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1、 電力設備電力設備|證券研究報告證券研究報告 行業策略報告行業策略報告 2024 年年 12 月月 16 日日 強于大市強于大市 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價 評級評級 通威股份 600438.SH 人民幣 25.26 增持 聚和材料 688503.SH 人民幣 52.48 增持 資料來源：Wind，中銀證券 以2024年12月11日當地貨幣收市價為標準 相關研究報告相關研究報告 風電及電網設備行業風電及電網設備行業 2025 年度策略年度策略20241210 光儲行業光儲行業 2024 年中期投資策略年中期投資策略20240819 BC 電池行業深度報告電池行業深度報告202

2、40605 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電力設備電力設備 證券分析師：武佳雄證券分析師：武佳雄 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523070001 聯系人：顧真聯系人：顧真 一般證券業務證書編號：S1300123020009 光伏行業光伏行業 2025 年度策略年度策略 山重水復疑無路，柳暗花明又一村 全球光伏裝機規模穩步提升，當前光伏供給側已經出現深刻變化；硅料、電全球光伏裝機規模穩步提升，當前光伏供給側已經出現深刻變化；硅料、電池是光伏供給側優化核心抓手，看好硅料、電池率先漲價實現利潤修復。輔池是光伏供給側優化核心

3、抓手，看好硅料、電池率先漲價實現利潤修復。輔材材料優化材材料優化+出口海外或創造盈利空間。新技術看好出口海外或創造盈利空間。新技術看好 BC 滲透率提升，以及海滲透率提升，以及海外外 HJT 擴產擴產，看好配套材料及設備，看好配套材料及設備。維持行業維持行業強于大市強于大市評級評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 看好光伏裝機需求穩步增長，相對更關注供給側優化執行情況：看好光伏裝機需求穩步增長，相對更關注供給側優化執行情況：得益于光伏組件成本降低，各個國家和地區基本按照各自電力需求、綠色轉型愿景進行光伏電站建設，我們認為全球光伏裝機量將進入 10%-20%的較高速增長新階段。供給側方面，我國已經

4、具備 1000+GW 硅料、硅片、電池、組件制造能力，我們更關注供給側變化。目前供給側的變化主要包括：1）國內組件招標價格托底；2）光伏制造行業規范條件（2024 年本）發布，對新增產能的能耗、水耗提出嚴要求。我們認為，新增光伏制造產能將極為困難，光伏周期向上節奏取決于存量供給側優化進度。硅料、電池是光伏供給側優化核心抓手：硅料、電池是光伏供給側優化核心抓手：硅料環節具備頭部廠商產能集中、技術實力強的特點，相對容易達成減產預期。當前硅料產能限制主要圍繞兩種思路，分別為：1）生產配額限制；2）廠商能耗限制。我們認為，供給側優化背景下硅料大概率漲價，推動頭部硅料企業利潤修復。由于電池片承擔著光伏技

5、術進步的重任，因此需要進行持續技術迭代以維持自身產線競爭力。2023 年末至今，TOPCon 電池正面激光誘導燒結、背面選擇性 poly 減薄等方案推動電池片提效，要求電池片環節新增固定資產投資。我們認為，一線電池、組件廠商仍將致力于推動電池效率提升，但二三線廠商在當前電池片虧損的條件下，繼續進行固定資產投資的意愿相對有限，有望推動電池片環節供需優化。材料優化材料優化+海外產能海外產能出口美國，是輔材提升盈利空間關鍵：出口美國，是輔材提升盈利空間關鍵：光伏輔材價格受到主產業鏈價格下跌影響，2025 年有望通過材料優化（原材料降本，售價小幅下降，但提升加工費）、海外產能對美國出口實現盈利修復。新

6、技術關注新技術關注 BC 技術滲透率提升，海外具備技術滲透率提升，海外具備 HJT 發展空間：發展空間：我們認為 BC新技術的邊際催化在于：1）BC、TOPCon 組件發電能力實證，終端電站針對BC新技術標段有望逐步提升，且規?；袠吮尘跋翨C相對TOPCon溢價有望確立；2）制造端 BC 電池/組件效率持續提升，隨著需求釋放，電池、組件廠商將被動迎合市場針對 BC 產能進行研發/投建。由于 HJT具備流程短特點，人工、環保成本較低，或于海外具備擴產條件。投資建議投資建議 全球光伏裝機規模穩步提升，當前光伏供給側已經出現深刻變化，新建產能的能耗、水耗指標要求進一步收緊；硅料、電池是光伏供給側優

7、化核心抓手，看好硅料、電池率先漲價實現利潤修復。輔材材料優化+出口海外或創造盈利空間。新技術看好 BC 滲透率提升，以及海外 HJT 擴產。建議優先布局：1）具備技術優勢、成本優勢的頭部硅料、電池企業；2）受益于光伏主產業鏈供給側優化的配套輔材企業；3）在 BC、HJT 生產設備環節與在賤金屬漿料、電鍍銅等方面研發、實證進度領先的企業。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 價格競爭超預期；原材料價格出現不利波動；國際貿易摩擦風險；技術迭代風險；新型電池技術性價比不達預期；新能源政策風險；消納風險。2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策略 2 目錄目錄 需求側持續增長，供給

8、側有望優化需求側持續增長，供給側有望優化.6 需求側：全球光伏裝機保持增長，增速將放緩.6 供給側：現有產能過剩持續，2025 年有望優化，重點關注硅料、電池環節.7 硅料：價格低位運行，25 年有望企穩回升，看好顆粒硅滲透率提升.8 硅片：有望受益于硅料供給側改善，看好保供較優的企業.10 電池片：行業需求持續迭代+實際盈利承壓，推動格局優化.12 組件：成本指導價托底，盈利重點關注美國市場.14 輔材：輔材：盈利有望修復盈利有望修復，材料，材料變化提升盈利空間變化提升盈利空間.17 2025 年重點關注材料降本以及海外渠道.17 膠膜：常規產品加工費波動下降，關注新技術帶來的變化.17 玻

9、璃：價格承壓，供給端或出現變化.18 銀漿：電池片降本核心抓手，銅漿有望提振金屬化加工費.20 新技術：新技術帶來新成長新技術：新技術帶來新成長.21 BC：功率優勢+高兼容性，技術具備長生命周期.21 HJT：海外制造廠商或選擇 HJT 差異化方案.22 投資建議投資建議.24 風險提示風險提示.25 通威股份.27 聚和材料.34 2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策略 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.我國月度光伏裝機變化趨勢我國月度光伏裝機變化趨勢.6 圖表圖表 2.2023Q1-2024Q3 我國新增光伏裝機結構我國新增光伏裝機結構.6 圖表圖表 3.美國季

10、度新增光伏裝機規模美國季度新增光伏裝機規模.6 圖表圖表 4.2023-2028 歐洲光伏裝機展望歐洲光伏裝機展望.7 圖表圖表 5.全球平均光伏發電度電成本全球平均光伏發電度電成本.7 圖表圖表 6.2013-2026 年光伏裝機預測年光伏裝機預測.7 圖表圖表 7.2008-2023 年我國多晶硅產能年我國多晶硅產能/產量（萬噸）產量（萬噸）.8 圖表圖表 8.2008-2023 年我國硅片產能年我國硅片產能/產量（產量（GW）.8 圖表圖表 9.2005-2023 年全球電池片產量變化（年全球電池片產量變化（GW）.8 圖表圖表 10.2011-2023 年全球光伏組件產能產量變化（年全

11、球光伏組件產能產量變化（GW）.8 圖表圖表 11.光伏制造行業規范條件（光伏制造行業規范條件（2024）與征求意見稿對比更新）與征求意見稿對比更新.8 圖表圖表 12.2024 年以來我國多晶硅庫年以來我國多晶硅庫存走勢存走勢.9 圖表圖表 13.2024 年年 1-11 月多晶硅價格走勢月多晶硅價格走勢.9 圖表圖表 14.2024 年末多晶硅產能市占率年末多晶硅產能市占率.9 圖表圖表 15.2024 年年 1-10 月國內多晶硅供應趨勢月國內多晶硅供應趨勢.9 圖表圖表 16.主產業鏈代表企業各季度資產減值主產業鏈代表企業各季度資產減值.10 圖表圖表 17.主產業鏈代表企業各季度利潤

12、主產業鏈代表企業各季度利潤.10 圖表圖表 18.2024Q1-2024Q3 硅料降本曲線硅料降本曲線.10 圖表圖表 19.2024Q1-2024Q3 硅料售價曲線硅料售價曲線.10 圖表圖表 20.2024 年年 1-11 月硅片價格走勢月硅片價格走勢.11 圖表圖表 21.2024 年年 1-10 月我國硅片月度產量月我國硅片月度產量.11 圖表圖表 22.2021-2023 年頭部廠商硅片產能與行業需求比較年頭部廠商硅片產能與行業需求比較.11 圖表圖表 23.2024 年硅片庫存年硅片庫存.11 圖表圖表 24.硅片成本拆分硅片成本拆分.12 圖表圖表 25.2024 年年 1-11

13、 月電池片價格走勢月電池片價格走勢.12 圖表圖表 26.2024 年年 1-10 月我國電池片月度產量月我國電池片月度產量.12 圖表圖表 27.“MoNo 2”系列系列 N 型型 TOPCon 電池電池.13 圖表圖表 28.正面正面 poly 實現方案實現方案.13 圖表圖表 29.帝爾激光研發項目情況帝爾激光研發項目情況.13 圖表圖表 30.2024 年年 1-10 月國內組件技術要求月國內組件技術要求.13 圖表圖表 31.2022-2028 年年 TOPCon 電池片供需趨勢電池片供需趨勢（GW）.14 圖表圖表 32.2024 年各月光伏組件定標均價年各月光伏組件定標均價.14

14、 圖表圖表 33.東南亞四國光伏產能雙反時間軸東南亞四國光伏產能雙反時間軸.15 圖表圖表 34.反補貼稅率初判結果（稅率反補貼稅率初判結果（稅率%）.15 圖表圖表 35.通脹削減法案通脹削減法案-組件補貼項目詳情組件補貼項目詳情.16 圖表圖表 36.核心輔材企業核心輔材企業 24Q1-24Q3 盈利表現盈利表現.17 2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策略 4 圖表圖表 37.EVA 粒子價格趨勢粒子價格趨勢.18 圖表圖表 38.2024 年年 EVA、POE 膠膜價格趨勢膠膜價格趨勢.18 圖表圖表 39.福斯特、海優新材盈利對比福斯特、海優新材盈利對比.18

15、 圖表圖表 40.福斯特、海優新材毛利率對比福斯特、海優新材毛利率對比.18 圖表圖表 42.光伏玻璃價格走勢光伏玻璃價格走勢.19 圖表圖表 43.光伏玻璃月度開工率光伏玻璃月度開工率.19 圖表圖表 44.光伏玻璃庫存天數光伏玻璃庫存天數.19 圖表圖表 45.2023-2024 年玻璃產量走勢年玻璃產量走勢.20 圖表圖表 46.TOPCon 與與 BC 工藝對比工藝對比.21 圖表圖表 47.電池效率迭代路線圖電池效率迭代路線圖.21 圖表圖表 48.光伏技術路線展望光伏技術路線展望.21 圖表圖表 49.TOPCon 提效路徑提效路徑.22 圖表圖表 50.BC 提效方案提效方案.2

16、2 圖表圖表 51.部分企業部分企業 BC 電池技術路線布局情況電池技術路線布局情況.22 圖表圖表 52.HJT 技術發展路線圖技術發展路線圖.23 圖表圖表 53.電池片工藝流程電池片工藝流程.23 附錄圖表附錄圖表 54.報告中提及上市公司估值表報告中提及上市公司估值表.26 股價表現股價表現.27 投資摘要投資摘要.27 圖表圖表 1.2019-2024Q3 公司營業收入走勢公司營業收入走勢.28 圖表圖表 2.2019-2024Q3 公司盈利走勢公司盈利走勢.28 圖表圖表 3.多晶硅成本曲線多晶硅成本曲線.28 圖表圖表 4.光伏制造行業規范條件（光伏制造行業規范條件（2024）與

17、征求意見稿對比更新）與征求意見稿對比更新.29 圖表圖表 5.華能集團華能集團 2024 年光伏組件（第二批）框架協議采購中標情況年光伏組件（第二批）框架協議采購中標情況.30 圖表圖表 6.Wood Mackenzie 2023 年組件廠排名年組件廠排名.30 圖表圖表 7.2024H1 組件出貨量排名（組件出貨量排名（GW）.30 圖表圖表 8.公司主營業務營業收入與毛利率預測公司主營業務營業收入與毛利率預測.31 圖表圖表 9.可比上市公司估值比較可比上市公司估值比較.31 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬).33 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).33 財務指標財務指

18、標.33 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).33 股價表現股價表現.34 投資摘要投資摘要.34 圖表圖表 1.公司發展歷程公司發展歷程.35 圖表圖表 2.金屬化材料國產化進程金屬化材料國產化進程.35 圖表圖表 3.2019-2024H1 公司銀漿出貨量及增速公司銀漿出貨量及增速.35 圖表圖表 4.2022-2024H1 公司市占率趨勢公司市占率趨勢.35 圖表圖表 5.2019-2024Q3 公司收入及增速公司收入及增速.36 2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策略 5 圖表圖表 6.2019-2024Q3 公司利潤及增速公司利潤及增速.36 圖表

19、圖表 7.2019-2024Q3 公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率.36 圖表圖表 8.銀漿技術迭代路線銀漿技術迭代路線.37 圖表圖表 9.光伏銀漿加工費趨勢光伏銀漿加工費趨勢.37 圖表圖表 10.銀價走勢銀價走勢.38 圖表圖表 11.銅、鋁價格走勢銅、鋁價格走勢.38 圖表圖表 12.銅漿料實測案例銅漿料實測案例.38 圖表圖表 13.公司主營業務營業收入與毛利率預測公司主營業務營業收入與毛利率預測.39 圖表圖表 14.可比上市公司估值比較可比上市公司估值比較.39 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬).41 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).41 財務指標財務指

20、標.41 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).41 2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策略 6 需求側持續增長，供給側有望優化需求側持續增長，供給側有望優化 需求側：全球光伏裝機保持增長，增速將放緩需求側：全球光伏裝機保持增長，增速將放緩 中國光伏裝機保持穩健增中國光伏裝機保持穩健增長：長：2024 年以來，得益于我國光伏制造能力提升，全球范圍內組件售價均出現不同程度下降，各個地區更偏向于根據自身電力需求、綠色轉型愿景進行光伏電站建設。根據國家能源局數據，2024 年 1-10 月我國實現光伏裝機 181.30GW，同比增長 27.17%。我們預計 2024

21、年我國光伏裝機規模將達到 260GW，同比增長 20%；2025 年裝機有望達到 300GW，同比增長 15%。集中式裝機增長穩健，工商業光伏規?？焖偬嵘杭惺窖b機增長穩健，工商業光伏規?？焖偬嵘何覈惺焦夥b機占比基本維持 50%比例，2024年以來工商業光伏裝機占比逐步提升至 40%左右。根據國家能源局 10 月 9 日發布的 分布式光伏發電開發建設管理辦法（征求意見稿），大型工商業分布式光伏必須選擇全部自發自用模式，項目投資主體應通過配置防逆流裝置實現發電量全部自發自用，分布式光伏項目優質資產稀缺性有望進一步提升。圖表圖表 1.我國月度光伏裝機變化趨勢我國月度光伏裝機變化趨勢 圖表

22、圖表 2.2023Q1-2024Q3 我國新增光伏裝機結構我國新增光伏裝機結構 資料來源：國家能源局，中銀證券 資料來源：國家能源局，中銀證券 歐洲、美國光伏裝機規模預計出現分化：歐洲、美國光伏裝機規模預計出現分化：根據 EIA 數據，2024 年美國預計將新增集中式光伏裝機約38.40GW、分布式光伏 5.80GW，合計裝機規模 44.20GW，同比增長 64%；2025 年美國預計將新增集中式光伏裝機約 23.00GW、分布式光伏 6.90GW，合計裝機規模 29.90GW，同比減少 32%。根據歐洲光伏行業協會預測，2024 年歐洲預計實現光伏裝機 63.90GW，同比增長 5%；202

23、5 年歐洲預計實現光伏裝機 71.80GW，同比增長 12%。圖表圖表 3.美國季度新增光伏裝機規模美國季度新增光伏裝機規模 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 集中式光伏（GW）6.0 6.4 7.5 18.4 3.7 5.7 1.9 11.7 分布式光伏（GW）1.5 1.4 1.3 1.6 1.7 1.7 1.7 1.8 合計（GW）7.5 7.8 8.8 20.0 5.4 7.4 3.6 13.5 資料來源：EIA，中銀證券 2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策略 7 圖表圖表 4.20

24、23-2028 歐洲光伏裝機展望歐洲光伏裝機展望 資料來源：SPU，中銀證券 經濟性是光伏裝機增長核心動力，全球裝機預計穩中有增：經濟性是光伏裝機增長核心動力，全球裝機預計穩中有增：由于組件價格下降，光伏發電成本在全球范圍內已經具備相當競爭力。根據 IRENA 數據，2023 年全球范圍內平均集中式光伏電站度電成本降至 0.044 美元/kWh，度電成本繼續下降。由于各個地區在電力系統承載能力、能源消耗需求、能源政策、新能源存量裝機規模等方面存在差異，因此光伏裝機增速在各個區域之間增速存在分化。我們預計 2025 年全球光伏裝機規模有望達到 530GW，同比增長 11%?？紤] 1：1.2 容配

25、比，組件需求超過 636GW。我們認為，全球光伏裝機量將進入 10%-20%的較高速增長新階段。圖表圖表 5.全球平均光伏發電度電成本全球平均光伏發電度電成本 圖表圖表 6.2013-2026 年光伏裝機預測年光伏裝機預測 資料來源：IRENA，中銀證券 資料來源：BNEF，IRENA，國家能源局，中銀證券 供給側：現有產能過剩持續，供給側：現有產能過剩持續，2025 年有望優化，重點關注硅料、電池環節年有望優化，重點關注硅料、電池環節 主產業鏈產能充沛，可滿足主產業鏈產能充沛，可滿足 1000GW 光伏裝機，遠超行業需求光伏裝機，遠超行業需求：根據中國光伏協會數據，截至 2023年末，我國多

26、晶硅、硅片、電池、組件年產能分別為 230 萬噸、953.6GW、929.9GW、920GW，我國硅料、硅片、組件產能分別同比增長 97.2%、46.6%、66.7%。由于 2024 年我國光伏主材仍有新增產能投放且海外推進光伏制造產能建設，2024 年末光伏產能規模將進一步提升。我們認為，2024 年末光伏產業鏈產能將超過 1000GW，可滿足 1000+GW 光伏裝機需求。2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策略 8 圖表圖表 7.2008-2023 年我國多晶硅產能年我國多晶硅產能/產量（萬噸）產量（萬噸）圖表圖表 8.2008-2023 年我國硅片產能年我國硅片產

27、能/產量（產量（GW）資料來源：中國光伏行業協會，中銀證券 資料來源：中國光伏行業協會，中銀證券 圖表圖表 9.2005-2023 年全球電池片產量變化（年全球電池片產量變化（GW）圖表圖表 10.2011-2023 年全球光伏組件產能產量變化（年全球光伏組件產能產量變化（GW）資料來源：中國光伏行業協會，中銀證券 資料來源：中國光伏行業協會，中銀證券 政策支撐有望推動供給側優化：政策支撐有望推動供給側優化：由于需求增速落后于供給增速，2023H2-2024H1 光伏產業鏈價格呈現持續下跌跡象。截至目前，包括硅料、電池、組件價格已經出現企穩回升跡象，我們認為造成價格提升的主要因素在于：1）硅料

28、減產預期發酵；2）國內組件招標價格托底+組件出海退稅比例下降。此外，11 月 20 日工信部發布光伏制造行業規范條件（2024），要求新建/改擴建硅料綜合電耗小于 53kWh/kg；硅片水耗低于 540 噸/百萬片且再生水使用率高于 40%；電池水耗低于 360 噸/MWp且再生水使用率高于 40%。我們認為，在光伏制造行業規范條件（2024）有效執行的前提下，新增光伏制造產能將極為困難，光伏周期向上節奏取決于存量供給側優化進度。圖表圖表 11.光伏制造行業規范條件（光伏制造行業規范條件（2024）與征求意見稿對比更新）與征求意見稿對比更新 正式稿(24 年 11 月)征求意見稿(24 年 7

29、 月)2023 行業平均水平 多晶硅還原電耗(KWh/kg)40 44 43 多晶硅綜合電耗(KWh/kg)53 57 57 硅片水耗(t/百萬片)540（再生水利用高于 40%）870 電池片水耗(t/MWp)360（再生水利用高于 40%）318（PERC）；600（TOPCon）資料來源：工信部，中國光伏行業協會，中銀證券 硅料：硅料：價格低位運行價格低位運行，25 年有望企穩回升，年有望企穩回升，看好顆粒硅滲透率提升看好顆粒硅滲透率提升 硅料價格已經出現企穩回升跡象硅料價格已經出現企穩回升跡象：根據 Infolink Consulting 數據，2024 年以來多晶硅價格總體呈現下跌趨

30、勢，年初以來多晶硅價格由 65 元/kg 下跌至 40 元/kg，跌幅約 38%。年初多晶硅廠商嘗試挺價，但隨著 3 月以來行業新增多晶硅產能投產，多晶硅庫存開始快速累積，推動硅料價格快速下跌。2024年 4 月硅料已經跌破成本，但仍保持下跌趨勢。2024 年 6 月，部分廠商出于減虧目的自發減產，多晶硅庫存開始下降，且價格基本觸底。2024 年 8 月，由于多晶硅產量進一步下降，部分硅片廠商開始重新建立庫存，推動多晶硅價格小幅提升。10 月以來硅料庫存開始出現提升趨勢，但多晶硅價格已經開始企穩回升。2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策略 9 圖表圖表 12.2024

31、年以來我國多晶硅庫存走勢年以來我國多晶硅庫存走勢 圖表圖表 13.2024 年年 1-11 月多晶硅價格走勢月多晶硅價格走勢 資料來源：上海有色，中銀證券 資料來源：Infolink Consulting，中銀證券 協會呼吁行業減產限產，推動供給側協會呼吁行業減產限產，推動供給側“反內卷反內卷”競爭：競爭：據上海有色網報道，為了防止行業內卷式競爭，光伏行業協會組織會議商討硅料減產限產。硅料供需反轉依賴進一步限產，根據上海有色網報道，限制硅料產能主要圍繞兩種思路：1）配額限制，即根據各家（或各區域）產能情況限制一定比例開工率額度，以求達到供需相對平衡；2）能耗限制，即依據企業的電耗（或硅耗）等指

32、標，關停部分尾部高能耗企業，以達到供需平衡。我們認為，若按照配額限制思路，頭部廠商具備產能大、市占率高等優勢；若按照能耗思路，頭部廠商具備技術優勢，競爭力進一步加強，均對頭部硅料廠商構成直接利好。頭部企業對于限產易于達頭部企業對于限產易于達成一致：成一致：硅料頭部企業具備規模大、技術強兩大核心優勢。根據上海有色、百川盈孚數據，截至 2024 年 10 月末，國內多晶硅產能突破 300 萬噸/年，若考慮 2g/W 單位硅耗，僅國內多晶硅產能已經可滿足 1500GW 組件制造需求。產能集中度方面，通威股份內蒙三期 20 萬噸產能已投產，多晶硅產能規模達到 85 萬噸/年；此外，協鑫科技、大全能源、

33、新特能源分別具備 42萬噸、30.5 萬噸、30 萬噸年產能，上述企業多晶硅產能合計達到 187.5 萬噸/年，若全部滿產可滿足超過 900GW 組件制造需求。技術方面，根據公司公告，通威股份單位綜合電耗降至 50 度以下，硅耗已低至 1.04kg/Kg-Si 以內；大全能源 24Q3 多晶硅現金成本降低至 38.93 元/kg，頭部企業具備技術、成本領先性。我們認為，由于硅料環節頭部產能集中度較高，且在光伏產業鏈中大多數硅料廠商僅布局硅料生產，因此對于硅料漲價、限產相對易于達成一致意見。從實際產業端表現看，硅料已經開始降排產。根據硅業分會數據，10 月我國多晶硅產量約 13.36 萬噸，環比

34、減少 3.15%；此外，硅業分會預計 11 月多晶硅產量將繼續環比下降至 12.5 萬噸，硅料供給持續下降。圖表圖表 14.2024 年末年末多晶多晶硅產能市占率硅產能市占率 圖表圖表 15.2024 年年 1-10 月國內多晶硅供應趨勢月國內多晶硅供應趨勢 資料來源：各公司公告，上海有色，百川盈孚，中銀證券 資料來源：硅業分會，中銀證券 2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策略 10 硅料價格企穩回升有利于產業鏈：硅料價格企穩回升有利于產業鏈：上游硅料等環節價格持續下跌，下游傳導上游成本，因此下游各環節價格也呈現下跌趨勢。除此以外，由于下游生產需保持合理庫存，上游持續降

35、價導致下游產成本價格相對偏高，進一步提升下游減值風險。從實際財務表現層面，通威股份、TCL 中環、鈞達股份、晶澳科技于 2024 年前三季度分別計提資產減值 13.67 億元、19.03 億元、0.98 億元、5.47 億元；前三季度分別虧損 10.99 億元、60.61 億元、4.17 億元、4.84 億元，若還原減值影響，光伏主產業鏈虧損規模相對可控。我們認為，光伏產業鏈價格回升、階段性兌現盈利需要依賴上游持續漲價；同時產業鏈漲價有利于制造環節減少減值，進一步推動制造商利潤修復。圖表圖表 16.主產業鏈代表企業各季度資產減值主產業鏈代表企業各季度資產減值 圖表圖表 17.主產業鏈代表企業各

36、季度利潤主產業鏈代表企業各季度利潤 資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 顆粒硅性能持續優化，看好顆粒硅滲透率提升：顆粒硅性能持續優化，看好顆粒硅滲透率提升：制備顆粒硅使用流化床法，低電耗特點導致顆粒硅制造成本顯著低于棒狀硅。根據協鑫科技披露，24Q3 顆粒硅現金成本達 33.18 元/kg，環比減少 6%。我們認為，顆粒硅低成本特性已經充分確立，且與棒狀硅價差逐步縮小。我們認為，顆粒硅滲透率提升關鍵在于硅片制造工藝調整以及顆粒硅供應能力。圖表圖表 18.2024Q1-2024Q3 硅料降本曲線硅料降本曲線 圖表圖表 19.2024Q1-2024Q3 硅料售價曲線硅料

37、售價曲線 資料來源：硅料企業公司公告，中銀證券 資料來源：硅料企業公司公告，中銀證券 硅片：有望受益于硅料供給側改善，看好保供較硅片：有望受益于硅料供給側改善，看好保供較優的企業優的企業 硅片產量、庫存出現下降趨勢，價格有望提升：硅片產量、庫存出現下降趨勢，價格有望提升：2024 年以來硅片價格總體呈現下跌趨勢，年初至 11月底 182 硅片價格由 2.1 元/片下降至 1.03 元/片，降幅約 51%。6 月我國硅片產量 49.42GW，環比下降 20%，硅片價格基本企穩。2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策略 11 圖表圖表 20.2024 年年 1-11 月硅片價

38、格走勢月硅片價格走勢 圖表圖表 21.2024 年年 1-10 月我國硅片月度產量月我國硅片月度產量 資料來源：Infolink Consulting，中銀證券 資料來源：上海有色網，中銀證券 硅片產能大、涉及下游一體化產能，市場化減產為主要思路：硅片產能大、涉及下游一體化產能，市場化減產為主要思路：硅片產能規模龐大，根據中國光伏行業協會數據，截至 2023 年末我國大陸硅片產能已超過 900GW。截至 2023 年末，TCL 中環、弘元綠能、雙良節能、隆基綠能及其他一體化組件廠已經具備超過 700GW 硅片產能，而硅片環節并沒有類似于電池環節的顯著技術迭代，短期控制顆粒硅摻雜比例也無需對拉晶

39、設備進行技術改造。我們認為，由于硅片環節具備相當規模的“硅片-電池-組件”一體化制造商，因此通過宏觀調控方式限制硅片產能具備一定難度，硅片廠商在市場化作用下減產、減虧或為當前主要思路。由于硅片產量調節能力較快、頭部產能規模大，因此行業總產量主要取決于頭部廠商經營策略變化。根據上海有色網數據，11 月硅片專業化一二線企業均開始減產，11 月硅片排產降至 42.4GW，且硅片庫存已較 10月高點出現下降。圖表圖表 22.2021-2023 年頭部廠商硅片產能與行業需求比較年頭部廠商硅片產能與行業需求比較 圖表圖表 23.2024 年硅片庫存年硅片庫存 資料來源：TCL中環，隆基綠能，雙良節能，弘元

40、綠能，天合光能，晶科能源，晶澳科技，阿特斯，中銀證券 資料來源：上海有色網，中銀證券 硅料供需優化有望推動硅片格局優化，看好保供較優的企業：硅料供需優化有望推動硅片格局優化，看好保供較優的企業：根據 Infolink Consulting 報價數據及我們測算，硅片環節已經長期維持 3 分/W 虧損，10GW 出貨對應 30 億虧損。2024 年 8 月以來，雖然硅料價格開始提升，但硅片環節暫未出現漲價信號。我們認為，硅片環節減虧不僅僅依賴企業自發減產、抬價，同時需要依賴上游硅料環節供需反轉，在此背景下，具有較優硅料保供的硅片頭部企業或將受益，且各企業開工率取決于能夠采購的硅料規模。020040

41、0600800202120222023（GW）TCL中環隆基綠能弘元綠能雙良節能天合光能晶科能源晶澳科技阿特斯行業需求2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策略 12 圖表圖表 24.硅片成本拆分硅片成本拆分 資料來源：上海有色網，中銀證券 電池片：行業需求持續迭代電池片：行業需求持續迭代+實際盈利承壓，推動格局優化實際盈利承壓，推動格局優化 TOPCon電池片需求提升，退稅比率下降推動電池漲價：電池片需求提升，退稅比率下降推動電池漲價：2024年以來電池片價格基本呈現下跌趨勢，根據 Infolink Consulting 數據，TOPCon 電池片價格由年初 0.47 元

42、/W 下跌至最低 0.27 元/W，跌幅深度達 43%。TOPCon 電池排產占比持續提升，根據上海有色網數據，截至 2024 年 10 月 TOPCon 電池片產量占比已經提升至 84%。由于年底交貨訂單以及我國出口退稅政策調整，海外訂單要求電池片提前交付導致電池片整體供應緊張，電池出現漲價跡象。圖表圖表 25.2024 年年 1-11 月電池片價格走勢月電池片價格走勢 圖表圖表 26.2024 年年 1-10 月我國電池片月度產量月我國電池片月度產量 資料來源：Infolink Consulting，中銀證券 資料來源：上海有色網，中銀證券 電池片技術迭代促進光伏行業發展，電池片技術迭代促

43、進光伏行業發展，TOPCon 仍具備廣闊提效空間：仍具備廣闊提效空間：光伏晶硅組件提效的核心在于電池，電池通過優化自身結構設計、材料應用以減少光學損失、減少復合損失、降低電流輸出損失是晶硅電池提效的主要方案。自 2022 年下半年 TOPCon 開始量產以來，TOPCon 電池技術仍在持續迭代，包括激光輔助燒結、半片鈍化、背面 poly 減薄、正面 poly 等技術仍在小步快走進行迭代。2024年 6 月 14 日，鈞達股份發布“MoNo 2”系列 N 型 TOPCon 電池，其應用邊緣鈍化、背面選擇性 poly減薄等技術，鈞達股份生產的電池片效率達到 26.3%。2024 年 10 月，晶科

44、能源發布 TOPCon Tiger Neo3.0 產品，優化金屬化工藝、柵線結構、背面激光工藝，將組件效率提升至 24.8%。根據晶科能源預計，TOPCon 電池在未來 2-3 年仍有望年均提效 0.5%左右，通過背面圖形化、正面接觸鈍化優化等技術已經可以實現 27%電池效率。2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策略 13 圖表圖表 27.“MoNo 2”系列系列 N 型型 TOPCon 電池電池 圖表圖表 28.正面正面 poly 實現方案實現方案 資料來源：捷泰科技微信公眾號，中銀證券 資料來源：晶體硅太陽電池技術進展，中銀證券 二三線廠商提效能力較弱，或在電池技術持

45、續迭代中淘汰：二三線廠商提效能力較弱，或在電池技術持續迭代中淘汰：電池片提效需要配合固定資產投資，以“背面選擇性 poly 減薄”、“激光誘導燒結”等技術為例，均需要對激光設備進行改造。根據我們測算，當前電池片單位虧損約 3 分/W，在實際經營端虧損的背景下，二三線廠商產線本就難以收回成本，因此大概率暫緩固定資產投資。此時頭部專業化電池廠商有望利用資金、資源優勢持續研發迭代，與二三線廠商拉開效率差距，演繹“高效電池片銷售溢價”邏輯。圖表圖表 29.帝爾激光研發項目情況帝爾激光研發項目情況 研發項目研發項目 項目目的項目目的 項目進展（項目進展（2023 年）年）激光誘導燒結 LIF 技術 采用

46、激光定向輻照，疊加電場，顯著降低接觸電阻，同時匹配開發低腐蝕性漿料，大幅降低燒結過程中對鈍化層的腐蝕，降低金屬復合，提升Topcon 電池開路電壓，提升轉換效率 已經大規模量產推廣 TOPCon+電池激光應用技術開發 針對 TOPCon 電池開發適用正面淺結的激光選擇性摻雜、背面激光選擇性減薄、雙面 poly 激光工藝等技術的研發，可以提高電池轉換效率，降低生產成本 客戶小批量驗證 BC 電池激光智能裝備開發 開發 BC 背接觸電池激光專用設備，簡化工藝流程，降低生產成本 部分路線產品實現量產訂單 激光轉印工藝開發及工藝應用 激光轉印技術以其柵線細、高寬比優、單耗少、非接觸式等諸多優點，能大幅

47、降低漿料耗量、提高電池轉化效率 小批量論證 鈣鈦礦電池激光應用技術研發 通過多道激光對電池不同膜層劃刻，精確控制死區的寬度，使得鈣鈦礦的子電池互相串并聯 小批量論證 資料來源：帝爾激光公司公告，中銀證券 供需關系較好，電池環節具備強盈利彈性：供需關系較好，電池環節具備強盈利彈性：從供需關系角度，電池片在光伏產業鏈中供需關系相對較優。根據智匯光伏數據，2024 年 1-10 月我國光伏組件招標規模合計 216.10GW，N 型組件占比達94%，我們認為 2025 年我國招標或將以 N 型組件為主導，存量 PERC 電池產能有望在市場作用下淘汰。根據集邦新能源預計，2024 年末 TOPCon 電

48、池產能將達到 941GW，但如前文所述，N 型電池片內部仍存在效率差異，實際高效 N 型電池片供需關系更為樂觀。我們認為，若光伏上游產業鏈價格止跌，電池片環節有望體現盈利。圖表圖表 30.2024 年年 1-10 月國內組件技術要求月國內組件技術要求 技術路線技術路線 地面電站地面電站 分布式分布式 集采集采 合計合計 N-HJT/BC 160 90 10,786 11,036 N 型 21,264 1,448 160,283 182,995 P 型 626 1,442 10,925 12,993 未明確 3,068 2,204 3,819 9,090 合計合計 25,118 5,183 18

49、5,813 216,114 n 型占比 97%52%94%94%p 型占比 3%48%6%6%資料來源：智匯光伏，中銀證券 2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策略 14 圖表圖表 31.2022-2028 年年 TOPCon 電池片供需趨勢（電池片供需趨勢（GW）資料來源：集邦新能源，中銀證券 組件：成本指導價托底，盈利重點組件：成本指導價托底，盈利重點關注關注美國市場美國市場 協會呼吁組件協會呼吁組件“成本指導價成本指導價”對終端招標方進行限制，集采組件價格迎來拐點：對終端招標方進行限制，集采組件價格迎來拐點：2024 年 7 月 30 日中共中央政治局會議，明確提出

50、“強化行業自律，防止“內卷式”惡性競爭”。經濟日報、人民日報分別于 8 月 9 日、10 月 17 日接連表示“對于部分新興產業出現的惡性內卷，更要及時糾偏”、“部分新興行業中的內卷式惡性競爭，不僅影響相關行業的孕育和發展，更不利于產業結構優化升級和經濟社會發展全局”。2024 年 10 月 18 日，中國光伏行業協會發文呼吁招標方尊重市場規律，遵守法律規定（招標法），以設定最低限價、降低價格得分比重、提高服務和質量得分比重等方式，制定合理的招標方案，從而引導投標方將投標重點轉移到提高產品、服務、履約能力上。2024 年 10 月，協會規定“組件最低限價”為 0.68 元/W，11 月將最低限

51、價上調至 0.69 元/W。我們認為，雖然當前政策導向托舉終端組件價格，但是協會呼吁重點限制招標方，重點在于招標方能否取消低于成本投標廠商的中標資格。從實際招標價走勢來看，組件集采價格已經迎來拐點。根據智匯光伏統計，10 月我國組件定標均價 0.699 元/W，環比提升 3%。我們認為，在供給側改革預期下，光伏產業鏈上游漲價預期較強，有望推動終端組件價格持續上漲。圖表圖表 32.2024 年各月光伏組件定標均價年各月光伏組件定標均價 資料來源：智匯光伏，中銀證券 海外銷售增值稅退稅率下降，海外電站拿貨價格上升：海外銷售增值稅退稅率下降，海外電站拿貨價格上升：2024 年 11 月 15 日，財

52、政部、稅務總局宣布將硅片、電池、組件的出口退稅率由 13%下調至 9%，新出口退稅率自 2024 年 12 月 1 日起實施。根據會計準則，未能出口退稅的 4%增值稅將計入制造成本中。我們認為，出口退稅比例下降將導致組件成本提升，由于光伏制造產能主要集中于我國，因此制造廠商大概率能將增量成本轉嫁至海外終端電站，并導致海外組件價格上漲，避免海內外價格倒掛。往遠期看若出口退稅比率進一步下降，則海外銷售價格將進一步提升。我們認為，我國組件出口價格提升將導致：1）東南亞光伏產能重新具備經濟性；2）放大頭部廠商成本優勢，并推動產業鏈制造端降本。2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策

53、略 15 組件盈利重點關注美國市場：組件盈利重點關注美國市場：全球范圍內，由于美國市場對我國光伏制造存在 201 關稅、301 關稅、UFLPA 法案等限制條款，因此能夠供給美國市場的電池、組件產能較為有限。2022 年 5 月白宮宣布自 2022 年 6 月開始的柬埔寨、馬來西亞、泰國和越南部分光伏產品進口免稅政策，將于 2024 年 6月 6 日結束，2022 年以來我國組件廠主要通過在東南亞建設產能對美國供貨。2024 年 5 月，美國商務部宣布對柬埔寨、馬來西亞、泰國、越南制造的電池、組件進行 AD/CVD 調查，2024 年 10 月 1日，美國商務部披露 CVD（反補貼）稅率，總體

54、稅率較低；AD 稅率暫未披露，若 AD 稅率過高，則東南亞產能可能喪失對美國市場經濟性。在美國限制海外供應鏈的同時，美國著力發展本土光伏制造產能。美國通脹削減法案（IRA）明確為光伏組件、光伏電池分別提供 7 美分/W、4 美分/W補貼，頭部組件廠商基本均擁有不同規模的美國組件廠，未來有望受益。圖表圖表 33.東南亞四國光伏產能雙反時間軸東南亞四國光伏產能雙反時間軸 資料來源：infolink consulting，中銀證券 圖表圖表 34.反補貼稅率初判結果反補貼稅率初判結果（稅率（稅率%）資料來源：infolink consulting，中銀證券 2024 年 12 月 16 日 光伏行業

55、 2025 年度策略 16 圖表圖表 35.通脹削減法案通脹削減法案-組件補貼項目詳情組件補貼項目詳情 項目項目 補貼金額補貼金額 組件 7 美分/W 電池 4 美分/W 硅片（含拉棒）12 美元/平米 硅料 3 美元/kg 背板 40 美分/平米 資料來源：美國能源局，中銀證券 2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策略 17 輔材：輔材：盈利有望修復盈利有望修復，材料，材料變化提升盈變化提升盈利空間利空間 2025 年重點關注材料降本以及海外渠道年重點關注材料降本以及海外渠道 材料替代、海外產能釋放盈利將是輔材環節發展主線：材料替代、海外產能釋放盈利將是輔材環節發展主線

56、：2024 年以來光伏主產業鏈價格持續下跌，主材為了適度減虧，普遍對本環節所使用輔材提出強降價訴求，導致輔材環節在 2024 年三季度呈現明顯盈利壓力。根據各環節頭部企業披露三季報數據，2024 年三季度大部分輔材企業盈利環比降幅超過 40%，僅有福斯特業績具備較強韌性。當前中國光伏行業協會呼吁終端組件漲價，我們認為，組件價格上漲后輔材環節價格壓力有望減輕，但不同輔材環節總體盈利修復幅度取決于各環節具體競爭格局。我們認為，光伏輔材利潤上移主要依賴：1）材料體系變化，使用低成本替代性原材料，若輔材售價維持一致，有望提升輔材加工費用；2）2025 年美國組件產能逐步釋放，頭部輔材海外產能具備出貨美

57、國市場能力，盈利有望提升。圖表圖表 36.核心輔材企業核心輔材企業 24Q1-24Q3 盈利表現盈利表現 資料來源：ifind，中銀證券 部分輔材環節龍頭廠商具備海外產能，受益于美國組件產能釋放：部分輔材環節龍頭廠商具備海外產能，受益于美國組件產能釋放：根據美國能源部，包括玻璃、鋁邊框在內的光伏輔材產能主要位于我國境內，2018 年以來美國針對我國部分光伏原材料及產成品征收 301 關稅，包括膠膜、玻璃、邊框等均附加約 25%關稅，削弱我國輔材出海性價比優勢。此外，根據財政部、稅務總局下發 2024 年第 15 號公告關于調整出口退稅政策的公告，鋁制品被免除出口退稅資格，2025 年我國鋁邊框

58、出口售價或將繼續提升。我們認為，輔材從國內出口美國具備可行性，但考慮關稅等因素后價格競爭力較弱；我國膠膜、玻璃、邊框等輔材頭部企業具備生產經驗、技術優勢，這些廠商的海外產能具備相對成本優勢，隨著美國組件產能規模提升，海外輔材盈利或逐步釋放。膠膜：常規產品加工費膠膜：常規產品加工費波動下降波動下降，關注新技術帶來的變化，關注新技術帶來的變化 膠膜加工費波動下降：膠膜加工費波動下降：2024 年以來，膠膜價格整體呈現下降趨勢?？紤]粒子成本波動，EVA 膠膜加工費由 1.80 元/平下降至最低 0.74 元/平；EPE 膠膜加工費由 3.56 元/平下降至最低 1.94 元/平。2024年 12 月

59、初，EVA、EPE 膠膜分別漲價至 5.84 元/平、6.71 元/平，環比 11 月漲價幅度分別為 3.18%、1.67%。EVA、EPE 膠膜加工費分別提升至 0.90 元/平、2.05 元/平，但較年初加工費水平仍有差距。2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策略 18 圖表圖表 37.EVA 粒子價格趨勢粒子價格趨勢 圖表圖表 38.2024 年年 EVA、POE 膠膜價格趨勢膠膜價格趨勢 資料來源：上海有色網，中銀證券 資料來源：上海有色網，中銀證券 EVA、POE 粒子價格小幅波動，對膠膜廠運營、降本提出新要求：粒子價格小幅波動，對膠膜廠運營、降本提出新要求：根

60、據各公司公告、上海有色網，2024 年三季度 EVA 粒子、POE 粒子價格波動較小，但福斯特 24Q3 業績環比下降；海優新材 24Q3環比減虧。我們認為，膠膜價格處于下降通道中，由于頭部廠商具備高市占率，一定程度上具備定價權，因此膠膜價格反彈時間取決于頭部企業定價策略變化時間點，在此背景下二線膠膜廠商需持續進行降本、優化運營。圖表圖表 39.福斯特、海優新材盈利對比福斯特、海優新材盈利對比 圖表圖表 40.福斯特、海優新材毛利率對比福斯特、海優新材毛利率對比 資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 玻璃：價格承壓，供給端或玻璃：價格承壓，供給端或出現變化出現變化 光

61、伏玻璃價格走低，關注供給側變化：光伏玻璃價格走低，關注供給側變化：根據上海有色網數據，由于年初光伏組件排產提升，玻璃庫存一度下降至20天以內，推動光伏玻璃價格于4月小幅上漲至年內高點。截至2024年11月末，2.0mm光伏玻璃價格跌至 12.5 元/平，較年內高點跌幅約 32%。隨著玻璃開工率逐步下降，玻璃庫存出現下降跡象。若供給側持續優化，玻璃庫存或進一步下降，推動價格提升。2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策略 19 圖表圖表 42.光伏玻璃價格走勢光伏玻璃價格走勢 資料來源：Infolink Consulting，中銀證券 圖表圖表 43.光伏玻璃月度開工率光伏玻

62、璃月度開工率 圖表圖表 44.光伏玻璃庫存天數光伏玻璃庫存天數 資料來源：上海有色網，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 能耗控制或影響供給：能耗控制或影響供給：從歷史經驗看，2010 年以來年我國煤炭、鋼鐵、水泥、平板玻璃等行業也曾出現產能過剩、行業利潤下滑等情況，當時國務院曾要求各級人民政府、國務院各部委按照國務院關于印發節能減排綜合性工作方案的通知（國發200715 號）、國務院批轉發展改革委等部門關于抑制部分行業產能過剩和重復建設引導產業健康發展若干意見的通知（國發200938號）、國務院關于進一步加強淘汰落后產能工作的通知（國發20107 號）、國務院關于化解產能嚴重過剩矛盾的

63、指導意見（國發201341 號）、國務院關于印發大氣污染防治行動計劃的通知（國發201337 號）等通知、意見制定淘汰落后產能目標任務。具體工作涉及“嚴控新產能投放、加快落后產能淘汰、進行產能置換”等方案。2024 年 5 月，國務院印發20242025年節能降碳行動方案，再次明確嚴格新增建材項目準入，要求到 2025 年底平板玻璃行業能效標桿水平以上產能占比達到 20%，建材行業能效基準水平以下產能完成技術改造或淘汰退出。我們認為，光伏玻璃產能限制或將采取類似平板玻璃產能限制的方案，強化產能能效概念，推動行業落后產能退出。玻璃產量調節能力有限，玻璃產量調節能力有限，2025 年供給側有望優化

64、：年供給側有望優化：光伏玻璃固定資產常規減產方案主要涉及：1）冷修（見效快、復產周期長，部分小窯爐停產后可能直接退出）；2）減少窯口數量（減少原材料領用、生產量，維持窯爐運行，提升單位成本，具備較強復產能力）。根據上海有色網數據，2024 年11 月光伏玻璃產量 205.58 萬噸，環比減少 8.40%，同比減少 6.79。庫存方面，截至 2024 年 11 月中旬，部分玻璃企業庫存天數接近 60 天，頭部企業庫存天數均超 30 天。2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策略 20 圖表圖表 45.2023-2024 年玻璃產量走勢年玻璃產量走勢 資料來源：上海有色網，中銀

65、證券 短期內光伏玻璃產能置換實際執行概率較?。憾唐趦裙夥ＡМa能置換實際執行概率較?。?024 年 6 月，工信部發布水泥玻璃行業產能置換實施辦法（2024 年本）（征求意見稿），其明確提出鼓勵光伏壓延玻璃項目通過產能置換予以建設。當前行業供需格局仍未反轉，實際企業進行產能置換的規模預計有限。銀漿：電池片降本核心抓手，銅漿有望提振金屬化加工費銀漿：電池片降本核心抓手，銅漿有望提振金屬化加工費 銀漿是電池片環節核心材料，成本占比高銀漿是電池片環節核心材料，成本占比高：金屬化影響光伏電池的復合損失、電阻損失，且其材料配比影響電池長期可靠性，對于電池的效率、壽命均有重要影響。2023 年激光增強接觸

66、優化技術推動 TOPCon 電池提效 0.3%-0.6%，銀漿材料匹配激光增強接觸優化技術進行迭代，隨著金屬化新技術推廣，金屬化新材料同時得到快速推廣。從成本角度，銀漿在電池非硅成本占比達 50%以上。綜上所述，銀漿是電池片環節核心材料，對電池片的效率、壽命、成本均存在重要影響。銅漿、鋁漿等賤金屬方案廣受關注，改變原材料配方有望提升加工費：銅漿、鋁漿等賤金屬方案廣受關注，改變原材料配方有望提升加工費：降本訴求推動金屬化材料替代。雖然銀漿成本占電池片總成本的比例較高，但由于銀漿高比例使用貴金屬銀作為原材料，實際上銀漿企業收取的加工費并不高。為配合下游電池片降本，頭部企業積極應用賤金屬進行降本嘗試

67、，根據長三角太陽能光伏技術創新中心判斷，純銅材料的可行性較大。2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策略 21 新技術：新技術帶來新成長新技術：新技術帶來新成長 BC：功率優勢：功率優勢+高兼容性，技術具備長生命周期高兼容性，技術具備長生命周期“高兼容性高兼容性”是是 BC 技術核心優勢：技術核心優勢：BC 電池金屬柵線都位于背面，相比 TOPCon 具備“正面功率高”、“美觀度高”的特性。從技術迭代角度，類似于PERC-TOPCon的迭代，N型BC產能可通過原有TOPCon產線改造而來。我們認為，BC 技術的發展潛力包括：1）電池提效是光伏技術進步的第一性原理，TOPCo

68、n 到 BC 的迭代符合光伏技術進步第一性原理；2）BC 作為平臺型技術可復用 TOPCon 設備，且兼容 HJT 等多種技術。圖表圖表 46.TOPCon 與與 BC 工藝對比工藝對比 資料來源：金石能源，中銀證券 圖表圖表 47.電池效率迭代路線圖電池效率迭代路線圖 圖表圖表 48.光伏技術路線展望光伏技術路線展望 資料來源：隆基綠能，中銀證券 資料來源：天合光能，中銀證券 2026-2027 年年 BC 技術技術有望有望滲透率提升滲透率提升：BC 新技術的滲透率主要取決于：1）BC、TOPCon 組件發電能力實證；2）TOPCon+的提效能力。我們認為，當前限制 BC 滲透率快速提升的主

69、要原因包括：1）BC 技術具備較高壁壘，即便頭部廠商仍需時間以實現量產良率等指標提升；2）TOPCon 升級BC 需要在電池、組件環節進行固定資產投資，在未實現盈利的背景下，廠商對固定資產投資預計比較謹慎。綜上，我們認為 2025 年內 BC、TOPCon 將共存，若 2025 年 BC 通過量產成功兌現利潤，2026-2027 年 BC 技術滲透率有望提升。2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策略 22 圖表圖表 49.TOPCon 提效路徑提效路徑 圖表圖表 50.BC 提效方案提效方案 資料來源：一道新能，中銀證券 資料來源：隆基綠能，中銀證券 招標規模提升招標規模

70、提升+BC 效率效率/良率優化構成持續催化：良率優化構成持續催化：我們判斷 2025 年 BC 新技術相關材料、設備以及配套主產業鏈電池、組件有望成為光伏發展主線之一。主要原因在于：1）需求端，終端電站針對BC 新技術標段有望逐步提升，且規?；袠吮尘跋?BC 相對 TOPCon 溢價有望確立；2）制造端 BC電池/組件效率持續提升，隨著需求釋放，電池、組件廠商將被動迎合市場針對 BC 產能進行研發/投建。圖表圖表 51.部分企業部分企業 BC 電池技術路線布局情況電池技術路線布局情況 資料來源：勢銀光鏈，中銀證券 HJT：海外制造廠商或選擇：海外制造廠商或選擇 HJT 差異化方案差異化方案

71、海外具備相對成熟的海外具備相對成熟的 HJT 研發、制造經驗，專利風險相對較?。貉邪l、制造經驗，專利風險相對較?。汉Ｍ鈴S商具備較為成熟的 HJT 研發、制造經驗，1974 年德國科學家首次提出 HJT 結構，并于 1983 年成功研制出轉換效率達到 12.3%的 HJT 電池；90 年代日本三洋通過技術改進將 HJT 效率突破 15%并申請 HJT 結構專利。2010 年三洋 HJT 專利保護已到期，現階段擴產所面臨的專利風險相對較小。2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策略 23 圖表圖表 52.HJT 技術發展路線圖技術發展路線圖 資料來源：前瞻產業研究院，中銀證券

72、HJT 生產流程短、人工需求少，適合部分海外高生產流程短、人工需求少，適合部分海外高人工成本環境：人工成本環境：HJT 的最大特點在于生產流程短，對人力資源、能源消耗需求少。HJT 的核心工藝流程僅有 4 步，即 清洗制絨、非晶硅薄膜沉積、TCO 膜沉積、金屬電極化，TOPCon 全流程工藝超過 10 步，若疊加 BC 技術，則步驟更為復雜。因此 HJT 適合海外人工成本高、環保要求高的制造場景。圖表圖表 53.電池片工藝流程電池片工藝流程 資料來源：上海有色網，中銀證券 2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策略 24 投資建議投資建議 全球光伏裝機規模穩步提升，當前光伏

73、供給側已經出現深刻變化，新建產能的能耗、水耗指標要求進一步收緊；硅料、電池是光伏供給側優化核心抓手，看好硅料、電池率先漲價實現利潤修復。輔材材料優化+出口海外或創造盈利空間。新技術看好 BC 滲透率提升，以及海外 HJT 擴產。建議優先布局：1）具備技術優勢、成本優勢的頭部硅料、電池企業；2）受益于光伏主產業鏈供給側優化的配套輔材企業；3）在 BC、HJT 生產設備環節與在賤金屬漿料、電鍍銅等方面研發、實證進度領先的企業。推薦通威股份、晶科能源、晶澳科技、隆基綠能、天合光能、鈞達股份、陽光電源、錦浪科技、德業股份、福斯特、福萊特、邁為股份、聚和材料、美暢股份、固德威，建議關注協鑫科技、大全能源

74、、阿特斯、帝爾激光、TCL 中環、橫店東磁、禾邁股份、昱能科技等。2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策略 25 風險提示風險提示 價格競爭超預期：價格競爭超預期：光伏產業鏈部分環節有產能過剩的隱憂，如價格競爭出現超預期的情況，或對光伏與儲能產業環節盈利能力造成不利影響。原材料價格出現不利波動：原材料價格出現不利波動：光伏組件后續盈利能力的修復以及儲能裝機需求的釋放在一定程度上依賴于原輔材料成本的下降，如材料成本的下降幅度與速度不達預期，后續組件企業的盈利能力以及儲能企業的出貨量將受到負面影響。國際貿易摩擦風險：國際貿易摩擦風險：對海外市場的出口是中國光伏制造企業銷售的主

75、要組成部分，如后續國際貿易摩擦超預期升級，可能會對相關企業的銷售規模和業績產生不利影響。技術迭代風險：技術迭代風險：目前光伏電池片環節存在較明確的技術路線迭代預期，如電池組件一體化企業或儲能制造企業的戰略決策在技術迭代過程中出現失誤，可能會面對存量固定資產的減值風險。新技術性價比不達預期：新技術性價比不達預期：電池新技術對現有技術路線替代的核心因素是性價比，包含轉換效率提升與成本降低兩個大方向，如任何一個方向未來進度不達預期，均會對新型電池技術的整體性價比造成影響，進而延后新型電池技術的大規模產業化進程。新能源政策風險：新能源政策風險：目前光伏整體景氣度與行業政策的導向密切相關，如政策方面出現

76、不利變動，可能影響行業整體需求，從而對制造產業鏈整體盈利能力造成壓力。消納風險：消納風險：隨著我國光伏、風電裝機容量的提升，其發電出力的不連續性對電網造成的消納壓力逐步增大，如電網企業限制后續新能源發電的新增消納空間，將對新能源發電需求造成不利影響。2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策略 26 附錄圖表附錄圖表 54.報告中提及上市公司估值表報告中提及上市公司估值表 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)最新每股凈最新每股凈資產資產 (元元)(億元億元)2023A 2024E 2023A 202

77、4E(元元/股股)002459.SZ 晶澳科技 買入 15.67 518.63 2.13 (0.04)7.37 /9.43 601012.SH 隆基綠能 買入 17.69 1340.56 1.42 (0.92)12.47 /8.22 688599.SH 天合光能 買入 23.46 511.28 2.54 (0.29)9.24 /13.03 300751.SZ 邁為股份 買入 116.23 324.75 3.27 3.62 35.53 32.11 26.66 300861.SZ 美暢股份 買入 24.03 115.35 3.31 1.16 7.26 20.72 13.75 300763.SZ 錦

78、浪科技 買入 69.32 276.90 1.95 2.53 35.53 27.40 20.89 002865.SZ 鈞達股份 增持 60.53 138.71 3.56 (2.60)17.01 /17.65 688503.SH 聚和材料 增持 52.48 127.02 1.83 2.21 28.73 23.75 19.21 600438.SH 通威股份 增持 25.26 1137.20 3.02 (0.52)8.38 /11.01 603806.SH 福斯特 增持 16.38 427.31 0.71 0.61 23.10 26.85 6.08 601865.SH 福萊特 增持 24.07 509

79、.29 1.18 0.47 20.43 51.21 9.30 688223.SH 晶科能源 增持 8.64 864.45 0.74 0.16 11.62 54.00 3.22 300274.SZ 陽光電源 增持 78.87 1635.14 4.55 5.28 17.32 14.94 16.48 605117.SH 德業股份 增持 85.00 548.48 2.78 4.57 30.62 18.60 14.55 688390.SH 固德威 增持 47.36 114.89 3.51 0.53 13.48 89.36 11.91 300693.SZ 盛弘股份 增持 24.55 76.37 1.29

80、1.53 18.96 16.05 5.33 688472.SH 阿特斯 未有評級 13.99 515.98 0.79 0.78 17.77 17.96 6.16 002129.SZ TCL 中環 未有評級 9.99 403.91 0.84 (1.29)11.82 /8.58 688303.SH 大全能源 未有評級 27.07 580.71 2.69 (0.68)10.08 /19.54 002056.SZ 橫店東磁 未有評級 13.67 222.37 1.12 1.02 12.24 13.40 5.65 688032.SH 禾邁股份 未有評級 122.87 152.07 4.14 3.96 2

81、9.71 31.02 50.34 688348.SH 昱能科技 未有評級 54.68 85.45 1.41 1.58 38.80 34.51 23.47 300827.SZ 上能電氣 未有評級 47.62 171.17 0.80 1.49 59.88 31.89 5.70 300776.SZ 帝爾激光 未有評級 71.54 195.37 1.69 2.15 42.36 33.20 11.62 資料來源：ifind，中銀證券 注：股價截止日2024.12.11，未有評級公司盈利預測來自ifind一致預期 電力設備電力設備|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2024 年年 12 月月 1

82、6 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 600438.SH 增持增持 市場價格市場價格:人民幣人民幣 25.26 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 2.5(16.4)32.9 6.9 相對上證綜指(13.4)(15.4)6.8(7.8)發行股數(百萬)4,501.98 流通股(百萬)4,501.98 總市值(人民幣 百萬)113,720.11 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)1,858.10 主要股東 通威集團有限公司 44.9124 資料來源：公司

83、公告，Wind，中銀證券 以2024年12月11日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電力設備：光伏設備電力設備：光伏設備 證券分析師：武佳雄證券分析師：武佳雄 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523070001 聯系人：顧真聯系人：顧真 一般證券業務證書編號：S1300123020009 通威股份通威股份 硅料龍頭充分享受光伏供給側改革紅利 公司作為專業化硅料、電池片頭部企業，有望充分受益于光伏供給側改革；公司作為專業化硅料、電池片頭部企業，有望充分受益于光伏供給側改革；首次覆蓋給予首次覆蓋給予增持增持評級。評

84、級。支撐評級的要點支撐評級的要點 硅料龍頭充分享受光伏供給側改革紅利：硅料龍頭充分享受光伏供給側改革紅利：公司硅料產能規模全球領先，隨著公司云南 20 萬噸多晶硅項目、內蒙 20 萬噸多晶硅項目投產，公司于 2024 年末將形成 85 萬噸多晶硅產能。公司具備多晶硅生產技術優勢，在實現 N 型料生產占比 90%的背景下，綜合電耗已下降至 50kWh/kg 以內。根據光伏制造行業規范條件（2024 年本），硅料項目新建/改擴建綜合電耗需控制在 50kWh/kg 以內，公司是為數不多具備多晶硅擴產能力的企業之一。光伏供給側改革預期下，硅料價格有望提升：光伏供給側改革預期下，硅料價格有望提升：當前限

85、制硅料產能圍繞兩種思路：1）配額限制；2）能耗限制。我們認為，無論硅料板塊的限產以何種方式落地，短期硅料減產已經成為既定事實。若按照配額限制思路，頭部廠商具備產能大、市占率高等優勢；若按照能耗思路，頭部廠商具備技術優勢，競爭力進一步加強，均對頭部硅料廠商構成直接利好。此外，我們認為，在硅料供給下降的背景下，硅料價格有望企穩回升，有利于頭部硅料廠利潤修復。公司具備龐大公司具備龐大 TOPCon 電池產能，具備寬口徑技術儲備：電池產能，具備寬口徑技術儲備：公司于 2023年開始對 PERC 進行改造，截至 2024 年末預計將擁有 TOPCon 電池產能超過 100GW。此外，公司對于 HJT、B

86、C 等更新一代光伏技術具備寬口徑技術儲備。估值估值 在當前股本下，考慮公司產能投放節奏以及硅料、電池片價格修復預期，我們預計公司 2024-2026 年預測每股收益分別為-0.85/0.84/1.48 元，對應市盈率-/30.2/17.1 倍；首次評級給予增持增持評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 價格競爭超預期；新技術迭代風險；光伏產業政策風險；光伏裝機需求不達預期；飼料原材料價格變動。Table_FinchinaSimple_index1 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營收入(人民幣 百萬)142

87、,423 139,104 103,912 111,702 152,535 增長率(%)124.3(2.3)(25.3)7.5 36.6 EBITDA(人民幣 百萬)45,922 28,315 1,596 13,976 18,505 歸母凈利潤(人民幣 百萬)25,726 13,574(3,824)3,765 6,660 增長率(%)213.4(47.2)(128.2)/76.9 最新股本攤薄每股收益(人民幣)5.71 3.02(0.85)0.84 1.48 市盈率(倍)4.4 8.4(29.7)30.2 17.1 市凈率(倍)1.9 1.8 2.1 2.0 1.8 EV/EBITDA(倍)4.

88、3 6.1 115.9 12.9 8.0 每股股息(人民幣)2.9 2.9 0.8 0.3 0.3 股息率(%)7.4 11.4 3.2 1.2 1.2 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (27%)(14%)(1%)12%25%38%Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 通威股份 上證綜指 2024 年 12 月 16 日 通威股份 28 布局光伏布局光伏全全產業鏈，產業鏈，公司是公司是硅料、電池環節龍頭硅料、電池環節龍頭 2008 年起公司戰略布局光伏業務，業務布

89、局橫跨光伏產業鏈：年起公司戰略布局光伏業務，業務布局橫跨光伏產業鏈：公司成立于 1995 年，早期主營水產飼料業務。2008 年，公司收購四川永祥，正式進入光伏領域，同年，永祥多晶硅一期年產 1000 噸項目竣工投產，推動我國多晶硅生產國產化。2013 年，公司收購合肥賽維拓展光伏電池片業務。經多年發展，公司成為全球多晶硅、電池片龍頭企業，多晶硅市占率、電池片出貨量連續多年全球第一。2020-2022 年光伏業務呈現高景氣度，收入、利潤明顯提升：年光伏業務呈現高景氣度，收入、利潤明顯提升：2020-2022 年，光伏裝機需求提升推動主產業鏈價格上漲，公司憑借硅料、電池片業務在光伏高景氣周期實現

90、收入、利潤快速增長。2020-2022 年，公司營業收入由 442.00 億元提升至 1,424.23 億元；歸母凈利潤由 36.08 億元提升至257.26 億元。2023 年以來，光伏裝機需求保持增長，但供給側提升規模更為明顯，2024 年前三季度公司實現營業收入 682.72 億元，同比減少 38.73%；實現歸母凈利潤-39.73 億元，同比減少 124.37%。圖表圖表 1.2019-2024Q3 公司營業收入走勢公司營業收入走勢 圖表圖表 2.2019-2024Q3 公司盈利走勢公司盈利走勢 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 硅料產能優勢打造高市占率，低成

91、本來自技術優勢硅料產能優勢打造高市占率，低成本來自技術優勢 產能優勢成就公司多晶硅龍頭市場地位：產能優勢成就公司多晶硅龍頭市場地位：公司硅料產能遍布四川、云南、內蒙等低電價區域，若考慮 2024 年內投產的云南 20 萬噸多晶硅項目、包頭 20 萬噸硅料項目，2024 年末公司硅料總產能預計將達到 85 萬噸。公司硅料產能規模全球第一。技術創新推動公司多晶硅制備成本持續下降：技術創新推動公司多晶硅制備成本持續下降：技術是公司核心優勢，根據公司公告，公司硅料 N 型料占比約 90%，截至 2024 年 6 月末，公司在 N 型硅料生產比例大幅提升的背景下，單位綜合電耗降至 50kWh/kg 以下

92、，硅耗低至 1.04kg/Kg-Si 以內。強技術儲備是公司降本的基礎，2020 年 11 月開工的“永祥新能源二期高純晶硅項目”和“云南通威一期高純晶硅項目”均使用了當時最新一代的“第六代永祥法”。公司持續創新，截至 2023 年末，公司已經推出“第八代永祥法”，并儲備第九代技術。根據中國經濟網報道，多晶硅還原直接電耗通常處于 40kWh/kg-46 kWh/kg 之間，綜合電耗通常處于57kWh/kg-65kWh/kg 之間。在電費 0.3 元/kWh 的條件下，若不同廠商生產多晶硅的綜合電耗相差10kWh/kg，硅料生產綜合電耗相差 10kWh/kg 將導致硅料生產成本中電費成本相差 0

93、.3 萬元/噸。2023年末公司高純晶硅產品平均生產成本已降至 4.2 萬元/噸以內。在硅料價格維持低位的背景下，公司充分受益于前期技術積累所帶來的低成本優勢。圖表圖表 3.多晶硅成本曲線多晶硅成本曲線 資料來源：公司公告，中銀證券 2024 年 12 月 16 日 通威股份 29 新建硅料能耗要求趨嚴，利好頭部硅料廠：新建硅料能耗要求趨嚴，利好頭部硅料廠：硅料能耗要求趨于嚴格，根據 2024 年 11 月 20 日發布的光伏制造行業規范條件（2024 年本），新建/改擴建硅料項目還原電耗小于 40kWh/kg，綜合電耗小于 53kWh/kg，進一步提升新建硅料產能壁壘。我們認為，若后續對存量

94、硅料產能進行能耗方面限制，僅有小部分頭部硅料廠商具備生產能力，利好硅料環節格局優化。圖表圖表 4.光伏制造行業規范條件（光伏制造行業規范條件（2024）與征求）與征求意見稿對比更新意見稿對比更新 正式稿正式稿(24 年年 11 月月)征求意見稿征求意見稿(24 年年 7 月月)2023 行業平均水平行業平均水平 多晶硅還原電耗(KWh/kg)40 44 43 多晶硅綜合電耗(KWh/kg)53 57 57 硅片水耗(t/百萬片)540（再生水利用高于 40%）870 電池片水耗(t/MWp)360（再生水利用高于 40%）318（PERC）；600（TOPCon）資料來源：工信部，中國光伏行業

95、協會，中銀證券 無論限產如何落地，均對頭部硅料廠商構成直接利好：無論限產如何落地，均對頭部硅料廠商構成直接利好：硅料供需反轉依賴進一步限產，根據上海有色報道，限制硅料產能主要圍繞兩種思路：1）配額限制，即根據各家（或各區域）產能情況限制一定比例開工率額度，以求達到供需相對平衡；2）能耗限制，即依據企業的電耗（或硅耗）等指標，關停部分尾部高能耗企業，以達到供需平衡。我們認為，無論硅料板塊的限產以何種方式落地，短期硅料減產已經成為既定事實，若按照配額限制思路，頭部廠商具備產能大、市占率高等優勢；若按照能耗思路，頭部廠商具備技術優勢，競爭力進一步加強，均對頭部硅料廠商構成直接利好。長期布局光伏新技術

96、，組件規模逐步起量長期布局光伏新技術，組件規模逐步起量 公司基本完成公司基本完成 PERC 改造，固定資產改造，固定資產減值規模有限：減值規模有限：公司于 2023 年底啟動存量 PERC 產能改造升級，截至 2024 年 6 月末完成約 38GW PERC 產能改造，2024 年內眉山 16GW TOPCon 電池產能、雙流 25GW TOPCon 電池產能投產后，公司 TOPCon 電池產能將超過 100GW。從財務處理方面，公司已經在 2023 年度對無法升級改造的 PERC 電池設備計提 47.30 億元固定資產減值準備。我們認為，后續公司電池板塊固定資產減值規模有限。長期布局長期布局

97、 HJT 技術路線，組件功率突破技術路線，組件功率突破 740W：公司長期布局 HJT 路線，于 2019 年建成 400MW異質結試驗線，2021 年新建 1GW 異質結中試線，是行業內較早布局 GW 級 HJT 產能的企業。2024年 5 月，經 TV 萊茵測試，公司自主研發的 TNC 210 高效組件最高輸出功率達到 743.2W，光電轉換效率達到 23.93%。2024 年 6 月 6 日，通威 1GW 異質結中試線首片 HJT+THL 電池下線，歷時兩年半自主研發的 GW 級銅互連中試技術，攻克了 15m 細線寬銅柵線量產技術、柔性接觸連續電鍍、銅柵線異質結電池互聯等關鍵核心技術，疊

98、加行業最先進的吉瓦級異質結中試線，實現了異質結電池高效率與低成本的有機結合?！巴ㄍ~互聯整線生產設備大試線技術”成功入選國家能源局第四批能源領域首臺（套）重大技術裝備。候選中標華能候選中標華能 BC 組件，具備更新一代技術路線儲備：組件，具備更新一代技術路線儲備：公司具備寬口徑技術儲備。2024 年 11 月，公司入圍華能集團 2024 年光伏組件（第二批）框架協議采購 BC 組件 1GW 標段。2024 年 12 月 16 日 通威股份 30 圖表圖表 5.華能集團華能集團 2024 年光伏組件（第二批）框架協議采購中標情況年光伏組件（第二批）框架協議采購中標情況 資料來源：智匯光伏，中銀證

99、券 2022 年發力組件業務，已成為全球前十大組件廠：年發力組件業務，已成為全球前十大組件廠：公司順應行業一體化趨勢，向下游組件業務不斷延伸。2021-2023 年，公司組件產能從 3.6GW 提升至 75GW，現已成為全球前十大組件廠之一。圖表圖表 6.Wood Mackenzie 2023 年組件廠排名年組件廠排名 圖表圖表 7.2024H1 組件出貨量排名組件出貨量排名（GW）資料來源：Wood Mackenzie，中銀證券 資料來源：公司公告，北極星太陽能，中銀證券 中標類型排序中標候選人單價（元/W）0.711隆基綠能0.722晶科能源0.723正泰新能源0.714通威太陽能0.71

100、5晶澳太陽能0.686一道新能源0.707華陽集團0.728協鑫集成0.719英利能源0.7210華耀光電0.7211天合光能0.6812東方日升0.710.83中標候選人1華晟新能源0.802東方日升0.873潤海新能源0.820.85中標候選人1隆基綠能0.822常州華耀0.783通威太陽能通威太陽能0.94備選中標候選人標段一：標段一：N型型TOPCon，13.5GW標段二：異質結標段二：異質結HJT，0.5GW標段三：標段三：BC，1GW備選中標候選人中標候選人備選中標候選人2024 年 12 月 16 日 通威股份 31 盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設：關鍵假設：1）考慮公司

101、云南、內蒙硅料產能逐步投產，且考慮硅料價格具備上行空間，預計公司 2024-2026年分別實現多晶硅料銷售額 275.78 億元、253.51 億元、410.68 億元。2）考慮 2025 年光伏供給側約束落地，多晶硅有望迎來漲價，預計公司 2024-2026 年多晶硅銷售毛利率分別為 0.70%、24.24%、21.81%。3）考慮公司 TOPCon 電池片產能以及電池片具備價格上行空間，預計公司 2024-2026 年分別實現電池片銷售額 182.45 億元、182.12 億元、339.20 億元。4）考慮 2025 年光伏供給側約束落地，電池片有望迎來漲價，預計公司 2024-2026

102、年電池片銷售毛利率分別為-2.51%、3.60%、9.62%。圖表圖表 8.公司主營業務營業收入與毛利率預測公司主營業務營業收入與毛利率預測 2024E 2025E 2026E 硅料硅料 收入（百萬元）27,578.48 25,351.49 41,068.30 同比增長-38.44%-8.08%62.00%毛利率 0.70%24.24%21.81%電池片銷售電池片銷售 收入（百萬元）18,245.13 18,212.39 33,920.35 同比增長-73.70%-0.18%86.25%毛利率-2.51%3.60%9.62%其他業務其他業務 收入（百萬元）58,088.52 68,138.35

103、 77,545.84 同比增長 32.63%17.30%13.81%毛利率 6.94%8.25%8.06%合計合計 營業收入（百萬元）103,912.13 111,702.23 152,534.50 同比增長-25.30%7.50%36.55%綜合毛利率 3.62%11.12%12.11%資料來源：公司公告，ifind，中銀證券 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 1039.12 億元、1117.02 億元、1525.35 億元，同比變化分別為-25.30%、7.50%、36.55%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為-38.24 億元、37.65 億元、66.

104、60 億元；在當前股本下，每股收益分別為-0.85 元、0.84 元、1.48 元。相對估值：相對估值：我們選取分別在硅料、硅片、玻璃環節的領先企業隆基綠能、福萊特、大全能源作為可比公司進行估值比較。根據 2024 年 12 月 11 日收盤價，公司 2025 年預測盈利對應市盈率 30.21 倍，與行業平均水平接近。圖表圖表 9.可比上市公司估值比較可比上市公司估值比較 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 最新股價最新股價（元）（元）流通市值流通市值（億元）（億元）總市值總市值（億元）（億元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率（倍）市盈率（倍）市凈市凈率率（倍）（倍）評級評級 2023A 2

105、024E 2025E 2023A 2024E 2025E 隆基綠能 601012.SH 17.69 1340.55 1340.56 1.42 (0.92)0.75 12.47 (19.23)23.59 1.91 買入 福萊特 601865.SH 24.07 457.35 509.29 1.17 0.47 0.80 20.51 51.21 30.09 2.60 增持 大全能源 688303.SH 27.07 149.62 580.71 2.69 (0.68)0.64 10.08 (39.58)42.10 1.32 未有評級 行業平均 (2.53)31.92 1.94 通威股份通威股份 60043

106、8.SH 25.26 1137.20 1137.20 3.02 (0.85)0.84 8.38 (29.74)30.21 2.04 增持增持 資料來源：ifind，中銀證券 注：股價截止日2024.12.11，未有評級公司盈利預測來自ifind一致預期 2024 年 12 月 16 日 通威股份 32 投資建議：投資建議：公司作為專業化硅料、電池片頭部企業，有望充分受益于光伏供給側改革；首次覆蓋給予增持增持評級。風險提示風險提示 價格競爭超預期：價格競爭超預期：光伏產業鏈部分環節有產能過剩的隱憂，如價格競爭出現超預期的情況，或對光伏與儲能產業環節盈利能力造成不利影響。新技術迭代風險：新技術迭代

107、風險：目前光伏電池片環節存在較明確的技術路線迭代預期，如電池組件一體化企業或儲能制造企業的戰略決策在技術迭代過程中出現失誤，可能會面對存量固定資產的減值風險。光伏產業政策風險：光伏產業政策風險：目前光伏與儲能行業整體景氣度與行業政策的導向密切相關，如政策方面出現不利變動，可能影響行業整體需求，從而對制造產業鏈整體盈利能力造成壓力。光伏裝機需求不達預期：光伏裝機需求不達預期：當前光伏裝機仍出現出穩步增長趨勢，若光伏裝機需求出現不利影響，可能影響銀漿需求、加工費，并影響公司盈利能力。飼料原材料價格變動：飼料原材料價格變動：若飼料原材料價格上升，可能對公司飼料板塊業務成本造成不利影響，并影響公司總體

108、利潤。2024 年 12 月 16 日 通威股份 33 Table_FinchinaDetail_index1 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 142,423 139,104 103,912 111,702 152,535 凈利潤 32,373 18,246(4,779)4,706 8,324 營業收入 142,423 139,104 103

109、,912 111,702 152,535 折舊攤銷 5,586 6,697 6,961 7,562 8,019 營業成本 88,060 102,328 100,147 99,282 134,066 營運資金變動 862 3,720 802(5,733)7,703 營業稅金及附加 911 745 665 715 976 其他 4,997 2,016 1,078 887 936 銷售費用 1,435 2,130 1,039 1,117 1,525 經營活動現金流經營活動現金流 43,818 30,679 4,061 7,422 24,982 管理費用 7,868 4,728 2,494 2,681

110、 3,661 資本支出(15,218)(36,452)(8,000)(4,000)(4,000)研發費用 1,464 1,189 831 894 1,220 投資變動(4,191)(5,656)5 5 5 財務費用 689 581 654 541 602 其他(1,397)(2,931)(310)(408)(310)其他收益 397 1,234 1,300 350 350 投資活動現金流投資活動現金流(20,806)(45,039)(8,305)(4,403)(4,305)資產減值損失(2,212)(6,236)(4,000)(500)(500)銀行借款 2,681 13,472 2,863

111、1,480(12,964)信用減值損失(136)(130)(100)(100)(100)股權融資(2,743)(20,380)(3,466)(1,351)(1,351)資產處置收益(13)27(10)(10)(10)其他 9,308 443 1,016(1,980)(238)公允價值變動收益(36)170 5 5 5 籌資活動現金流籌資活動現金流 9,246(6,465)412(1,850)(14,552)投資收益(421)(177)(300)(400)(300)凈現金流凈現金流 32,258(20,825)(3,832)1,169 6,125 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告

112、，中銀證券預測 營業利潤 39,574 22,291(5,024)5,817 9,930 營業外收入 31 49 30 30 30 財務指標財務指標 營業外支出 1,266 288 500 500 500 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤總額 38,339 22,052(5,494)5,347 9,460 成長能力成長能力 所得稅 5,966 3,805(714)642 1,135 營業收入增長率(%)124.3(2.3)(25.3)7.5 36.6 凈利潤 32,373 18,246(4,779)4,706 8,324 營業

113、利潤增長率(%)265.3(43.7)(122.5)/70.7 少數股東損益 6,646 4,672(956)941 1,665 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)213.4(47.2)(128.2)/76.9 歸母凈利潤 25,726 13,574(3,824)3,765 6,660 息稅前利潤增長率(%)262.0(46.4)(124.8)/63.5 EBITDA 45,922 28,315 1,596 13,976 18,505 息稅折舊前利潤增長率(%)219.0(38.3)(94.4)775.6 32.4 EPS(最新股本攤薄，元)5.71 3.02(0.85)0.

114、84 1.48 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)213.4(47.2)(128.2)/76.9 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)28.3 15.5(5.2)5.7 6.9 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)27.8 16.0(4.8)5.2 6.5 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)38.2 26.4 3.6 11.1 12.1 流動資產流動資產 75,511 63,244 60,113 57,398 89,063 歸母凈利潤率(%)18.1 9.8(3

115、.7)3.4 4.4 貨幣資金 36,842 19,418 15,587 16,755 22,880 ROE(%)42.3 22.1(7.0)6.6 10.7 應收賬款 4,501 6,988 4,558 7,853 9,095 ROIC(%)35.6 13.3(3.4)4.2 8.4 應收票據 2,451 848 1,616 1,032 2,585 償債能力償債能力 存貨 11,003 7,788 17,248 2,056 24,012 資產負債率 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 預付賬款 1,487 1,346 1,427 1,322 2,390 凈負債權益比(0.1)0.4 0.

116、5 0.5 0.2 合同資產 598 558 573 548 966 流動比率 2.1 1.6 1.4 1.6 1.2 其他流動資產 18,629 26,298 19,104 27,830 27,135 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 69,733 101,119 101,540 98,285 94,112 總資產周轉率 1.2 0.9 0.6 0.7 0.9 長期投資 548 542 542 542 542 應收賬款周轉率 38.4 24.2 18.0 18.0 18.0 固定資產 53,292 68,270 75,302 76,029 74,446 應付賬款周轉率 14.9 9.8

117、 6.8 8.1 8.2 無形資產 2,456 4,721 4,508 4,295 4,082 費用率費用率 其他長期資產 13,438 27,586 21,188 17,420 15,042 銷售費用率(%)1.0 1.5 1.0 1.0 1.0 資產合計資產合計 145,244 164,363 161,653 155,683 183,175 管理費用率(%)5.5 3.4 2.4 2.4 2.4 流動負債流動負債 36,357 39,340 43,314 37,028 71,859 研發費用率(%)1.0 0.9 0.8 0.8 0.8 短期借款 88 214 2,685 6,016 7,

118、604 財務費用率(%)0.5 0.4 0.6 0.5 0.4 應付賬款 11,018 17,376 13,225 14,354 22,887 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 25,251 21,751 27,404 16,659 41,368 每股收益(最新攤薄)5.7 3.0(0.8)0.8 1.5 非流動負債非流動負債 35,641 51,193 52,755 49,716 35,403 每股經營現金流(最新攤薄)9.7 6.8 0.9 1.6 5.5 長期借款 15,409 28,755 29,147 27,296 12,744 每股凈資產(最新攤薄)13.5 13.7 12.0

119、 12.6 13.8 其他長期負債 20,232 22,438 23,609 22,420 22,659 每股股息 2.9 2.9 0.8 0.3 0.3 負債合計負債合計 71,999 90,534 96,070 86,744 107,262 估值比率估值比率 股本 4,502 4,502 4,502 4,502 4,502 P/E(最新攤薄)4.4 8.4(29.7)30.2 17.1 少數股東權益 12,448 12,301 11,345 12,286 13,951 P/B(最新攤薄)1.9 1.8 2.1 2.0 1.8 歸屬母公司股東權益 60,797 61,529 54,239 5

120、6,653 61,962 EV/EBITDA 4.3 6.1 115.9 12.9 8.0 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 145,244 164,363 161,653 155,683 183,175 價格/現金流(倍)2.6 3.7 28.0 15.3 4.6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 電力設備電力設備|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2024 年年 12 月月 16 日日 688503.SH 增持增持 市場價格市場價格:人民人民幣幣 52.48 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個

121、月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(0.6)(26.0)96.0 0.8 相對上證綜指(16.5)(24.9)69.9(13.9)發行股數(百萬)242.03 流通股(百萬)180.66 總市值(人民幣 百萬)12,701.93 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)490.17 主要股東 劉海東 11.2 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2024年12月11日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電力設備：光伏設備電力設備：光伏設備 證券分析師：武佳雄證券分析師：武佳雄 證券投資咨詢業務證書編號：S13

122、00523070001 聯系人：顧真聯系人：顧真 一般證券業務證書編號：S1300123020009 聚和材料聚和材料 頭部金屬化漿料廠受益于材料優化 公司是光伏電公司是光伏電池金屬化漿料龍頭，在電池片持續技術迭代過程中憑借自身技池金屬化漿料龍頭，在電池片持續技術迭代過程中憑借自身技術優勢取得漿料加工費溢價；術優勢取得漿料加工費溢價；電池金屬化降本需求推動漿料配方優化，公司電池金屬化降本需求推動漿料配方優化，公司有望憑借技術優勢加深行業壁壘、提升加工費水平；有望憑借技術優勢加深行業壁壘、提升加工費水平；首次覆蓋給予首次覆蓋給予增持增持評級評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 公司是光伏金屬化漿料

123、龍頭公司：公司是光伏金屬化漿料龍頭公司：公司成立于 2015 年，專注于光伏電池銀漿領域的研發、生產、銷售。受益于我國光伏制造能力、光伏材料國產化需求提升，2017 年以來公司銀漿出貨規模維持較高增速。從市占率角度，2022-2024H1 公司市占率中樞約 40%，是行業龍頭公司之一。頭部企業享受漿料迭代技術紅利：頭部企業享受漿料迭代技術紅利：漿料是制備電池金屬電極的關鍵材料，具有強定制化特點。頭部企業在研發技術、產能規模、客戶服務等方面具備優勢，因此電池片廠商在技術迭代期間傾向于與頭部企業合作。銀漿配方需要根據下游客戶需求進行調整，否則將面臨加工費下降的風險。我們認為，銀漿環節具備強技術迭代

124、屬性，需要企業進行持續研發迭代維持相對加工費溢價。而頭部廠商具備技術、市占率、客戶關系等多維度優勢，銀漿環節具備“強者恒強”市場格局。銅漿方案有望加深行業壁壘：銅漿方案有望加深行業壁壘：金屬化成本占電池非硅成本占比高達40%-50%，電池降本亟需金屬化配方迭代。銅基材漿料已有量產實證，且集成電路已經成功實現賤金屬對貴金屬的替代。我們認為，納米銅原材料制備、銅漿配方優化是漿料企業研發重點，聚和材料已經推出可用于光伏電池的銅漿產品，有望提升行業壁壘，并提升漿料環節加工費。估值估值 在當前股本下，考慮電池片技術迭代速度以及新材料導入節奏，我們預計公司 2024-2026 年預測每股收益分別為 2.4

125、8/2.94/4.03 元，對應市盈率21.2/17.9/13.0 倍；首次評級給予增持增持評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 價格競爭超預期；新技術迭代風險；光伏產業政策風險；光伏裝機需求不達預期；原材料漲價風險。Table_FinchinaSimple_index2 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營收入(人民幣 百萬)6,504 10,290 16,276 21,413 25,777 增長率(%)27.9 58.2 58.2 31.6 20.4 EBITDA(人民幣 百萬)502 739 734

126、900 1,146 歸母凈利潤(人民幣 百萬)391 442 600 711 975 增長率(%)58.5 13.0 35.6 18.5 37.2 最新股本攤薄每股收益(人民幣)1.62 1.83 2.48 2.94 4.03 市盈率(倍)32.5 28.7 21.2 17.9 13.0 市凈率(倍)2.8 2.6 2.4 2.2 1.9 EV/EBITDA(倍)29.3 11.3 20.2 17.6 14.6 每股股息(人民幣)0.5 1.1 0.9 0.8 1.0 股息率(%)0.4 2.1 1.7 1.5 1.9 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (29%)(2%)24%51%78%10

127、5%Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 聚和材料 上證綜指 2024 年 12 月 16 日 聚和材料 35 公司是頭部光伏金屬化漿料廠商公司是頭部光伏金屬化漿料廠商 公司是金屬化漿公司是金屬化漿料龍頭公司，出貨量領先行業：料龍頭公司，出貨量領先行業：公司成立于 2015 年，成立初期聚焦光伏電池銀漿領域。受益于我國光伏制造能力提升、光伏材料國產化需求凸顯，公司在 2017 年完成 PERC 正面銀漿開發的背景下，于 2018 年開始向東方日升、通威股份等電池片客

128、戶進行漿料銷售。公司出貨量實現快速增長，2022-2024H1 公司銀漿出貨量增速維持在 30%以上，2024H1 公司實現光伏銀漿出貨 1,163噸，同比增長 38.14%。從市占率角度，2022-2024H1 公司市占率中樞約 40%，是行業龍頭公司之一。圖表圖表 1.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 2.金屬化材料國產化進程金屬化材料國產化進程 資料來源：中國光伏行業協會，中銀證券 圖表圖表 3.2019-2024H1 公司銀漿出貨量及增速公司銀漿出貨量及增速 圖表圖表 4.2022-2024H1 公司市占率趨勢公司市占率趨勢 資料來源：公司公告，中銀證券

129、 資料來源：公司公告，上海有色，中銀證券 2024 年 12 月 16 日 聚和材料 36 收入維持穩健增長，凈利率較穩定：收入維持穩健增長，凈利率較穩定：隨著出貨量增長，公司收入維持上升趨勢，2024 年前三季度公司實現營業收入 98.26 億元，同比增長 32.80%，但由于銀漿加工費下滑，公司利潤增速相對慢于收入增速。利潤率方面，2024 年前三季度公司實現綜合毛利率 8.92%、4.28%，凈利率相對穩定。圖表圖表 5.2019-2024Q3 公司收入及增速公司收入及增速 圖表圖表 6.2019-2024Q3 公司利潤及增速公司利潤及增速 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公

130、告，中銀證券 圖表圖表 7.2019-2024Q3 公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率 資料來源：公司公告，中銀證券 頭部企業享受銀漿迭代技術紅利頭部企業享受銀漿迭代技術紅利 優化鈍化效果是優化鈍化效果是電池片提效電池片提效的核心的核心，漿料是，漿料是關鍵材料關鍵材料：TOPCon 電池相比于 PERC 的核心優勢在于TOPCon 在 PERC 的基礎上對鈍化接觸進行優化，優化金屬化配方具備提升電池片鈍化接觸的效果。漿料是制備電池金屬電極的關鍵材料，具有強定制化特點。金屬化漿料配方需要隨著電池技術迭代而調整，以適配不同太陽能電池片生產商差異化的技術路徑和生產工藝。TOPCon 電池的迭代方案

131、包括“激光誘導燒結”、“0BB”、“雙面 poly”、“窄線寬印刷”等，均需要金屬化漿料進行配合。激光誘導燒結技術已于 23H2-24H1 批量化導入，但包括 0BB、降低固含量等提效技術仍在導入過程中，漿料具備持續迭代空間。2024 年 12 月 16 日 聚和材料 37 圖表圖表 8.銀漿技術迭代路線銀漿技術迭代路線 資料來源：聚和材料公眾號，中銀證券 漿漿料先發企業享受技術紅利，市場格局強者恒強：料先發企業享受技術紅利，市場格局強者恒強：光伏金屬化頭部企業在研發技術、產能規模、客戶服務等方面具備優勢，因此下游電池片客戶在進行新產品研發時偏向于與頭部企業合作。且由于下游電池迭代速度加快，倒

132、逼銀漿環節需要不斷升級技術、調整配方，能夠快速配合客戶進行漿料匹配的企業有望享受新產品階段性加工費紅利。根據聚和材料披露，PERC 銀漿加工費自 2019 年以來逐季度降低，而 TOPCon、HJT 等新型銀漿所面臨的競爭較少，具備發展紅利期。根據上海有色數據以及我們測算，2022 年至今，銀漿平均加工費逐步由 1000 元/kg 下降至 600 元/kg，我們認為，銀漿環節具備強技術迭代屬性，需要企業進行持續研發迭代維持相對加工費溢價。而頭部廠商具備技術、市占率、客戶關系等多維度優勢，銀漿環節具備“強者恒強”市場格局。圖表圖表 9.光伏銀漿加工費趨勢光伏銀漿加工費趨勢 資料來源：上海有色，中

133、銀證券 銅漿方案有望加深行業壁壘銅漿方案有望加深行業壁壘 金屬化占電池非硅成本比例高，電池降本亟需金屬化配方迭代：金屬化占電池非硅成本比例高，電池降本亟需金屬化配方迭代：金屬化是電池核心成本之一。根據公告，光伏電池非硅成本約 0.15-0.16 元/W，考慮銀漿單價約 7500 元/kg，TOPCon 電池片銀漿單位耗量約 10mg/W，金屬化成本約 7 分/W，占電池非硅成本比例約 40%-50%。我們認為，電池片環節具備強降本減虧訴求，對于可推動非硅成本下降的新型材料具備寬口徑接受度。假設新型漿料單位耗量 18mg/W，但銷售單價下降至 3000 元/kg，金屬化成本有望下降至 5 分/W

134、，考慮綜合性價比電池制造廠商具備導入新材料的動力。2024 年 12 月 16 日 聚和材料 38 圖表圖表 10.銀價走勢銀價走勢 圖表圖表 11.銅、鋁價格走勢銅、鋁價格走勢 資料來源：上海有色網，中銀證券 資料來源：上海有色網，中銀證券 銅基材漿料已有量產實證：銅基材漿料已有量產實證：HJT 量產以來推動銀包銅漿料導入，根據 SOLARZOOM 披露，30%銀包銅漿料已經于 2024Q1 導入 HJT 電池量產；頭部 HJT 電池制造廠商也反饋 HJT 的純銀單耗已降至6mg/W，且具備進一步下降空間。此外，集成電路互連金屬化材料也經歷了從貴金屬（金）到賤金屬（鋁、銅）的迭代過程。我們認

135、為，材料優化是金屬化降本的大趨勢之一，銅是當下可選方向之一。根據公司公告，TBC 電池技術降本急迫，從而也推動行業在 TBC 高溫漿料路線上發展出新的金屬化需求，例如銀包銅、銅漿。納米銅原材料制備、銅漿配方優化是漿料企業研發重點：納米銅原材料制備、銅漿配方優化是漿料企業研發重點：原材料、配方是銅漿核心壁壘。原材料方面，常規納米銅易于氧化，漿料氧化影響燒結連接層導電性能，因此需要制備具備適用于低溫燒結的納米銅原材料。配方方面，為了使納米銅焊膏具有合適的流動性，適合絲網印刷，同時提高抗氧化性能，減少在燒結過程中的開裂行為，需要在納米銅顆粒中添加分散劑、粘結劑和溶劑?，F階段聚和材料推出的可應用于光伏

136、電池的銅漿產品具有三大優勢：1）燒結溫度低至 300，無需氮氣保護就可以在空氣中燒結；2）銅漿燒結后粉與粉之間無需有機物粘接，因而線電阻更低、電池效率表現更為優異；3）聚和銅漿產品在應用于電池背面細柵且在漿料單耗不變情況下，電池效率幾乎無損失。圖表圖表 12.銅銅漿料實測案例漿料實測案例 資料來源：聚和材料公眾號，中銀證券 金屬化總體降本，但漿料加工費具備提升空間：金屬化總體降本，但漿料加工費具備提升空間：公司積極配合電池提效、降本。在保證不損失效率的前提下，積極探索低成本金屬化方案，例如通過降低固含、摻雜堿金屬、推動漿料國產化等方案降低光伏導電漿料產品報價，與電池客戶分享降本增效成果，通過新

137、品迭代保持加工費穩定甚至提升。2024 年 12 月 16 日 聚和材料 39 盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設：關鍵假設：1）考慮公司在銀漿板塊龍頭地位，預計公司 2024-2026 年分別實現光伏導電漿料銷售額 161.81 億元、213.09 億元、256.62 億元。2）考慮銀漿原材料成本變化以及加工費變化趨勢，預計公司 2024-2026 年光伏導電漿料毛利率分別為 8.46%、8.27%、8.59%。圖表圖表 13.公司主營業務營業收入與毛利率預測公司主營業務營業收入與毛利率預測 2024E 2025E 2026E 光伏導電銀漿光伏導電銀漿 收入（百萬元）16,181.09

138、21,309.28 25,662.35 同比增長（%）58.58 31.69 20.43 毛利率（%）8.46 8.27 8.59 其他業務其他業務 收入（百萬元）94.68 104.04 114.80 同比增長（%）9.46 9.89 10.34 毛利率（%）33.35 32.87 32.25 合計合計 營業收入（百萬元）16,275.77 21,413.33 25,777.15 同比增長（%）58.17 31.57 20.38 綜合毛利率（%）8.60 8.39 8.69 資料來源：公司公告，ifind，中銀證券 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 162

139、.76 億元、214.13 億元、257.77 億元，同比變化分別為 58.17%、31.57%、20.38%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為 6.00 億元、7.11 億元、9.75 億元；在當前股本下，每股收益分別為 2.48 元、2.94 元、4.03 元。相對估值：相對估值：我們分別選取膠膜、焊帶、漿料領域的頭部企業福斯特、宇邦新材、帝科股份作為可比公司進行估值比較。根據 2024 年 12 月 11 日收盤價，公司 2024 年預測盈利對應市盈率 21.18 倍，低于行業的市盈率水平。圖表圖表 14.可比上市公司估值比較可比上市公司估值比較 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 最新

140、股價最新股價（元）（元）流通市值流通市值（億元）（億元）總市值總市值（億元）（億元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率（倍）市盈率（倍）市凈市凈率率（倍）（倍）評級評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 福斯特 603806.SH 16.38 427.31 427.31 0.99 0.61 0.89 16.50 26.85 18.40 3.00 增持 宇邦新材 301266.SZ 40.63 17.60 44.62 1.46 0.80 2.04 27.92 50.79 19.92 2.94 增持 帝科股份 300842.SZ 46.90 58.67 65.

141、99 3.84 3.93 4.92 12.22 11.95 9.54 5.13 未有評級 行業平均 29.86 15.95 3.69 聚和材料聚和材料 688503.SH 52.48 94.81 127.02 1.83 2.48 2.94 28.73 21.18 17.88 2.70 增持增持 資料來源：ifind，中銀證券 注：股價截止日2024.12.11，未有評級公司盈利預測來自ifind一致預期 投資建議：投資建議：公司是光伏電池金屬化漿料龍頭，在電池片持續技術迭代過程中憑借自身技術優勢取得漿料加工費溢價；電池金屬化降本需求推動漿料配方優化，公司有望憑借技術優勢加深行業壁壘、提升加工費

142、水平；首次覆蓋給予增持增持評級。2024 年 12 月 16 日 聚和材料 40 風險提示風險提示 價格競爭超預期：價格競爭超預期：光伏銀漿環節需要進行持續技術迭代，如價格競爭出現超預期的情況，或對公司盈利能力造成不利影響。新技術迭代風險：新技術迭代風險：目前銅、鋁、鎳等賤金屬均可行的賤金屬金屬化方向，若其他賤金屬實現技術突破，可能對公司盈利造成不良影響。光伏產業政策風險：光伏產業政策風險：目前光伏與儲能行業整體景氣度與行業政策的導向密切相關，如政策方面出現不利變動，可能影響行業整體需求，從而對制造產業鏈整體盈利能力造成壓力。光伏裝機需求不達預期：光伏裝機需求不達預期：當前光伏裝機仍出現出穩步

143、增長趨勢，若光伏裝機需求出現不利影響，可能影響銀漿需求、加工費，并影響公司盈利能力。原材料漲價風險：原材料漲價風險：公司使用貴金屬作為原材料，并收取加工費，若原材料漲價可能影響公司盈利能力。2024 年 12 月 16 日 聚和材料 41 Table_FinchinaDetail_index2 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 6,504 10

144、,290 16,276 21,413 25,777 凈利潤 391 441 606 718 985 營業收入 6,504 10,290 16,276 21,413 25,777 折舊攤銷 40 72 38 36 33 營業成本 5,753 9,280 14,875 19,617 23,537 營運資金變動(16)(1,763)(1,920)(1,224)(1,434)營業稅金及附加 7 15 24 32 39 其他(1,630)(1,415)49 83 40 銷售費用 25 40 65 86 103 經營活動現經營活動現金流金流(1,215)(2,664)(1,227)(387)(376)管理

145、費用 63 87 146 193 232 資本支出(159)(101)(40)(40)(40)研發費用 214 294 488 642 773 投資變動(2,001)308 0 0 0 財務費用 32 39 65 110 141 其他 23(74)22 24 102 其他收益 14 29 20 20 20 投資活動現金流投資活動現金流(2,136)133(18)(16)62 資產減值損失 3 48 10 10 10 銀行借款(499)1,165 1,848 1,058 1,004 信用減值損失 17 46 10 10 10 股權融資 4,515 1,233(147)(185)(244)資產處置

146、收益 0 0 2 2 2 其他(22)(36)(66)(110)(141)公允價值變動收益 0(13)0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 3,994 2,362 1,636 763 620 投資收益 23 41 20 22 100 凈現金流凈現金流 643(169)391 360 305 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 428 498 673 797 1,094 營業外收入 1 1 1 1 1 財務指標財務指標 營業外支出 0 1 1 1 1 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤總額

147、 428 498 673 797 1,094 成長能力成長能力 所得稅 37 57 67 80 109 營業收入增長率(%)27.9 58.2 58.2 31.6 20.4 凈利潤 391 441 606 718 985 營業利潤增長率(%)60.5 16.5 35.1 18.5 37.2 少數股東損益 0(1)6 7 10 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)58.5 13.0 35.6 18.5 37.2 歸母凈利潤 391 442 600 711 975 息稅前利潤增長率(%)49.2 44.5 4.4 24.1 28.9 EBITDA 502 739 734 900 1

148、,146 息稅折舊前利潤增長率(%)50.1 47.4(0.7)22.5 27.4 EPS(最新股本攤薄，元)1.62 1.83 2.48 2.94 4.03 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)58.5 13.0 35.6 18.5 37.2 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)7.1 6.5 4.3 4.0 4.3 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)6.6 4.8 4.1 3.7 4.2 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)11.6 9.8 8.6 8.4 8

149、.7 流動資產流動資產 5,521 6,794 9,610 11,239 13,390 歸母凈利潤率(%)6.0 4.3 3.7 3.3 3.8 貨幣資金 773 749 1,139 1,499 1,804 ROE(%)8.6 9.0 11.2 12.0 14.7 應收賬款 1,066 1,825 2,748 3,268 3,974 ROIC(%)16.4 13.3 8.4 8.6 9.4 應收票據 712 989 1,702 1,838 2,424 償債能力償債能力 存貨 605 1,327 1,769 2,314 2,585 資產負債率 0.2 0.3 0.5 0.5 0.5 預付賬款 9

150、5 40 177 110 234 凈負債權益比 0.0 0.2 0.5 0.6 0.6 合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 4.4 2.7 2.6 2.5 2.3 其他流動資產 2,269 1,864 2,075 2,210 2,369 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 291 702 696 704 710 總資產周轉率 1.5 1.5 1.8 1.9 2.0 長期投資 0 285 285 285 285 應收賬款周轉率 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 固定資產 122 160 197 224 246 應付賬款周轉率 37.0 100.6 99.2 99.0 99.3 無形

151、資產 127 115 109 102 96 費用率費用率 其他長期資產 42 142 106 93 84 銷售費用率(%)0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 資產合計資產合計 5,811 7,496 10,307 11,943 14,100 管理費用率(%)1.0 0.8 0.9 0.9 0.9 流動負債流動負債 1,246 2,552 3,762 4,559 5,727 研發費用率(%)3.3 2.9 3.0 3.0 3.0 短期借款 766 1,930 2,634 3,386 4,143 財務費用率(%)0.5 0.4 0.4 0.5 0.5 應付賬款 125 80 248 185 3

152、35 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 355 542 880 989 1,250 每股收益(最新攤薄)1.6 1.8 2.5 2.9 4.0 非流動負債非流動負債 19 23 1,166 1,472 1,720 每股經營現金流(最新攤薄)(5.0)(11.0)(5.1)(1.6)(1.6)長期借款 0 0 1,145 1,450 1,698 每股凈資產(最新攤薄)18.8 20.3 22.2 24.4 27.4 其他長期負債 19 23 21 22 22 每股股息 0.5 1.1 0.9 0.8 1.0 負債合計負債合計 1,264 2,576 4,928 6,032 7,447 估值比

153、率估值比率 股本 112 166 242 242 242 P/E(最新攤薄)32.5 28.7 21.2 17.9 13.0 少數股東權益 0 0 6 13 23 P/B(最新攤薄)2.8 2.6 2.4 2.2 1.9 歸屬母公司股東權益 4,547 4,920 5,373 5,898 6,630 EV/EBITDA 29.3 11.3 20.2 17.6 14.6 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 5,811 7,496 10,307 11,943 14,100 價格/現金流(倍)(10.5)(4.8)(10.3)(32.8)(33.8)資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司

154、公告，中銀證券預測 2024 年 12 月 16 日 光伏行業 2025 年度策略 42 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使

155、用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的

156、投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告

157、發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證

158、券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買

159、或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準

160、確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站

161、，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及

162、收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司

163、中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(861

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