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1、浦銀國際研究浦銀國際研究 主題研究主題研究|投資策略投資策略 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。2025 年中國市場策略展望：年中國市場策略展望：柳暗柳暗花明又一村花明又一村展望展望 2025 年，我們預計：年，我們預計：1.市場市場可能以結構性行情為主可能以結構性行情為主；2.特朗普特朗普 2.0或或會對人民幣匯率、企業盈利和資金流帶來挑戰會對人民幣匯率、企業盈利和資金流帶來挑戰；3.中資股中中資股中 A 股的股的回報或將較穩??；回報或將較穩??；4.小盤成長風格小盤成長風格有望在超預期增量政策下更有望在超預期增量政策下更

2、占優；占優；5.建議建議聚焦聚焦三大投資主題：三大投資主題：央國企高息股央國企高息股、品牌和產能品牌和產能/產業鏈產業鏈出海出海概概念股念股、新質生產力概念股、新質生產力概念股。1.趨勢性行情還是結構性行情？趨勢性行情還是結構性行情？短期來看，中國市場仍主要受政策面的驅動，后續如果有顯著的增量利好政策出臺，有望推動市場情緒得到進一步修復。而在后續的刺激政策陸續揭開面紗之后，中長期信心的復中長期信心的復蘇還有待觀察政策措施的蘇還有待觀察政策措施的落實落實和經濟基本面的改善情況和經濟基本面的改善情況。如果明年政策刺激繼續加碼，尤其是在刺激消費和穩地產等方面，或有助于擴大內需促進經濟復蘇。在更多的政

3、策刺激出臺前，我們預計中國市場或更多呈我們預計中國市場或更多呈現結構性行情現結構性行情，可能更多是行業和個股的機會。2.特朗普特朗普 2.0 對中國市場有何影響對中國市場有何影響？若特朗普執意大幅提高自中國進口商品關稅，對中國貿易和 GDP 的影響較 2018-2019 年關稅戰或加倍，對中國企業盈利較為負面。另外，特朗普主張限制移民，對外加征關稅，對內減稅，或將對通脹帶來上行風險。如果在長期通脹中樞上行的情況下，美債利率中樞可能會重新上行。中國央行明年仍有一定的降息的空間，中國利率或小幅走低。因此，中美利差或將有所縮窄，但仍將維持較高水平。如果美國經濟韌性較強，美元可能繼續走強，或會對人民幣

4、匯率形成壓力，可能會導致部分持有中國資產的外資回流至美元資產。3.A 股、港股還是中概股？股、港股還是中概股？如果人民幣匯率走弱，或對市場情緒產生負面影響，但 A 股受全球經濟周期和地緣政治風險的擾動較小，資金盤較穩定，流動性較充裕，相比海外中國股票彰顯出較強韌性。外資對離岸市場的流動性直接影響更大，我們預計外資的趨勢性回流或需待基本面出現扭轉，而內地投資者在港股的定價權或進一步提升?；谡呙?、盈利增速、資金盤、流動性和市場情緒等因素來判斷，我們預期明年明年 A股整體表現可能較海外中資股更穩健股整體表現可能較海外中資股更穩健。若市場出現修復行情，港股和中概股的反彈幅度可能更大。4.行業和風格

5、快速輪動下如何布局？行業和風格快速輪動下如何布局？我們看好防御性較強的電信服務電信服務行業、以及預期業績增長彈性較大的可選消費和醫療健康可選消費和醫療健康行業，這些行業有望獲得資金青睞。小盤成長風格有望在超預期增量政策帶動下跑贏大盤價值股。建議聚焦建議聚焦三大投資主題三大投資主題：一、基本面穩健、估值合理、現金流充裕的央國企高息股，有助于提升投資組合的穩定性；二、出海 4.0時代下，提前進行全球化布局，已進行產能或產業鏈出海，并擁有較強品牌力的公司；三、受惠于新質生產力發展的專精特新“小巨人”中的隱形冠軍。投資風險：投資風險：政策刺激不及預期，地方政府債務負擔加劇，地緣政治緊張局勢升級，人民幣

6、大幅貶值，流動性趨緊。賴燁燁賴燁燁 首席策略分析師 Melody_(852)2808 04112024 年 11 月 27 日 浦銀國際浦銀國際 主題研究主題研究 2025 年年中國市場策略中國市場策略展望展望 2024-11-27 2 目錄目錄 2024 年中國市場回顧年中國市場回顧.3 2025 年中國市場展望年中國市場展望.6 中國宏觀經濟：政策驅動下的內需恢復年中國宏觀經濟：政策驅動下的內需恢復年.7 盈利增長或將面臨內外盈利增長或將面臨內外部挑戰部挑戰.9 估值修復空間仍較大估值修復空間仍較大.13 增量資金或以本土資金為主，外資趨勢性回流或需基本面出現扭轉增量資金或以本土資金為主，

7、外資趨勢性回流或需基本面出現扭轉.16 行業配置、輪動與風格切換行業配置、輪動與風格切換 .21 聚焦三大投資主題，把握結構性行情聚焦三大投資主題，把握結構性行情.29 投資主題一：關注優質央國企高息股.29 投資主題二：出海 4.0 時代下的新機遇.36 投資主題三：新質生產力概念股.48 浦銀國際重點關注股票組合更新浦銀國際重點關注股票組合更新.53 投資風險投資風險.55 2024-11-27 3 2025 年中國市場策略展望：柳暗年中國市場策略展望：柳暗花明又一村花明又一村 2024 年中國年中國市場市場回顧回顧 政策政策面面出現拐點帶動市場反彈出現拐點帶動市場反彈。2024 年一季度

8、，中國經濟數據超預期，而美國經濟韌性較強及通脹仍較頑固導致降息預期有所降溫，中國股票的性價比凸顯。4 月下旬，全球資金風險偏好提升，帶動外資流入中國市場，以被動型外資為主，“撿便宜”或為該輪反彈行情的交易邏輯。進入三季度，經濟數據較為疲軟，企業盈利增速有所放緩，使得市場情緒較為低迷。三季度末，政策面出現明顯轉向，國新辦發布會宣布了一系列貨幣寬松政策以及房地產和資本市場支持政策，整體規模大超市場預期。兩天后罕見地在九月召開的政治局經濟會議進一步確認政策寬松基調，政策轉向使得市場信心大受鼓舞，刺激中國股票市場大幅反彈。9 月底，無論是主動型還是被動型外資均大幅凈流入中國。然而，隨著第一波政策陸續出

9、臺后進入了觀察期，市場靜待更多增量政策出臺，樂觀市場情緒有所消化，外資開始錄得凈流出，股指重回震蕩態勢。值得注意的是，雖然外資還未出現趨勢性回流，但年初至今國內增量資金維持強勁，市場成交量和流動性大幅提升。市場市場交易邏輯出現交易邏輯出現轉轉變。變。今年前三季度，在市場情緒尚未扭轉前，如果經濟數據或企業盈利出現不及預期的情況，大多數情況下股指會承壓?！?24”新政公布后，市場情緒大幅扭轉，若基本面不及預期，超預期政策出臺的可能性或會加大，反而會提升市場情緒，驅動股指反彈，整體市場交易邏輯已發生轉變。截至 11 月 22 日，今年中國主要股票指數皆錄得上漲，其中 MSCI中國指數上漲 12.2%

10、，滬深 300 指數上漲 12.7%，恒生指數上漲 12.8%，納斯達克金龍中概股指數上漲 0.4%（圖表 1）。估值擴張是估值擴張是市場市場向上核心驅動力向上核心驅動力。從市場回報的三大要素來看，估值擴張仍是驅動市場上漲的核心驅動力，但盈利預期下修和人民幣貶值對市場有一定的負面影響。2024 年初至今，各板塊的表現主要受估值的影響，但盈利增長開始成為部分板塊股價向上的驅動力，例如電信服務和可選消費等板塊。MSCI 中國指數中，估值擴張驅動金融、信息技術和電信服務板塊漲幅領先，但醫療健康和必選消費較為落后（圖表 2）；恒生綜合指數中，受估值擴張驅動，信息技術和材料板塊大幅上漲，醫療健康板塊表現

11、較為落后，估值收縮抵消了盈利預期上調的正面影響（圖表 3）。與之類似，估值擴張驅動了大部分 A 股板塊上漲，例如金融、電信服務和可選消費板塊漲幅居前，但醫療健康和必選消費板塊表現落后（圖表 4）。2024-11-27 4 圖表圖表 1：年初至今年初至今，主要中國股指，主要中國股指的走勢較為波動的走勢較為波動 注：數據截至 2024 年 11 月 22 日。資料來源：Bloomberg，浦銀國際 圖表圖表 2：MSCI 中國指數中，估值擴張驅動中國指數中，估值擴張驅動大部分板塊上漲，大部分板塊上漲，金融、金融、信息技術和信息技術和電信服務電信服務板塊板塊漲幅居前漲幅居前，盈，盈利增長開始成為部分

12、板塊向上的驅動力利增長開始成為部分板塊向上的驅動力 注：數據截至 2024 年 11 月 22 日。資料來源：Bloomberg，浦銀國際-20%-10%0%10%20%30%40%MSCI中國指數恒生指數滬深300指數納斯達克金龍中概股指數-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%金融信息技術 電信服務工業MSCI中國材料可選消費能源公用事業房地產必選消費 醫療健康12個月預期EPS增速變動12個月預期市盈率變動人民幣/港幣變動年初至今表現 2024-11-27 5 圖表圖表 3：恒生綜合指數：恒生綜合指數中，中，估值是板塊表現的核心驅動力，信息技術估值是板塊表現的核心驅動

13、力，信息技術和材料漲幅領先，但和材料漲幅領先，但醫療健康醫療健康較較落后落后 注：數據截至 2024 年 11 月 22 日。資料來源：Bloomberg，浦銀國際 圖表圖表 4：滬深滬深 300 指數中指數中，受到估值擴張的驅動，受到估值擴張的驅動，金融金融、電信服務和可選消費電信服務和可選消費板塊漲幅居前，板塊漲幅居前，但醫療健但醫療健康和必選消費較為落后康和必選消費較為落后 注：數據截至 2024 年 11 月 22 日。資料來源：Bloomberg，浦銀國際-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%12個月預期EPS增速變動12個月預期市盈率變動人民幣/港幣變動

14、年初至今表現-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%12個月預期EPS增速變動12個月預期市盈率變動年初至今表現 2024-11-27 6 2025 年中國市場展望年中國市場展望 政策面的變化或仍是市場關注重點政策面的變化或仍是市場關注重點。短期來看，中國市場仍主要受政策面的驅動，后續如果有顯著的增量利好政策出臺，有望推動市場情緒得到進一步修復。而在刺激政策陸續揭開面紗之后，中長期信心的復蘇還有待觀察政策中長期信心的復蘇還有待觀察政策措施的措施的落實落實和經濟基本面的改善情況和經濟基本面的改善情況。建議重點關注預計將在 12 月召開的中央經濟會議和政治局會議，中

15、央經濟會議通常會總結當前經濟形勢并為明年的經濟工作定調，而更多具體增量政策可能需要等到明年 3 月召開“兩會”時出臺，但也不排除會提前出臺。如果明年政策刺激繼續加碼，尤其是在刺激消費和穩地產等方面，或有助于擴大內需，促進經濟復蘇。在更多的政策刺激出臺前，我們我們預計中國市場或更多呈現結構性行情預計中國市場或更多呈現結構性行情。特朗普特朗普 2.0 或會對或會對人民幣匯率、人民幣匯率、企業盈利企業盈利和資金流和資金流帶來挑戰。帶來挑戰。若特朗普執意提高所有自中國進口商品關稅到 60%，中美貿易摩擦升溫，對中國貿易和GDP 的影響較 2018-2019 年關稅戰或加倍，對中國企業盈利較為負面。另外

16、，特朗普主張對限制移民，對外加征關稅，對內減稅，或將對通脹帶來上行風險。如果在長期通脹中樞上行的情況下，美債利率中樞可能會重新上行。中國央行明年仍有一定的降息的空間，中國利率或小幅走低。因此，中美利差或將有所縮窄，但仍將維持較高水平。如果美國經濟韌性較強，美元可能繼續走強，或會對人民幣匯率形成壓力，可能會導致部分持有中國資產的外資回流至美元資產。此外，如果人民幣匯率走弱，或對市場情緒產生負面影響，但 A 股受全球經濟周期和地緣政治風險的擾動較小，資金盤較穩定，流動性較充裕，相比海外中國股票彰顯出較強韌性。外資對離岸市場（港股和中概股）的流動性直接影響更大，我們預計外資的趨勢性回流或需待基本面出

17、現扭轉。而內地投資者在港股的定價權或進一步提升，若美元維持強勢，以美元/港幣定價的港股資產相對吸引，南向資金凈流入港股或維持強勁?；谡呙?、盈利增速、資金盤、流動性和市場情緒等因素來判斷，我們預期明年明年 A 股整體表現可能較海外中資股更穩健股整體表現可能較海外中資股更穩健。若市場出現修復行情，港股和中概股的反彈幅度可能更大。如何把握結構性機會？如何把握結構性機會？行業風格輪動較快下，我們我們看好看好防御性較強的防御性較強的電信電信服務服務行業行業、以及預期業績增長彈性較大的可選消費和醫療健康行業以及預期業績增長彈性較大的可選消費和醫療健康行業，有望獲得資金青睞。小盤成長風格有望在超預期增量

18、政策帶動下跑贏大盤價值股。建議聚焦建議聚焦三大投資主題三大投資主題：一、基本面穩健、估值合理、現金流充裕的央國企高息股，有助于提升投資組合的穩定性；二、出海 4.0 時代下，提前進行全球化布局，已進行產能或產業鏈出海，并擁有較強品牌力的公司；三、受惠于新質生產力發展的專精特新“小巨人”中的隱形冠軍。2024-11-27 7 中國中國宏觀經濟：宏觀經濟：政策驅動下的內需恢復年政策驅動下的內需恢復年 我們我們的的首席宏觀分析師金曉雯首席宏觀分析師金曉雯預測預測 2025 年年 GDP 增速為增速為 4.5%（2024E：4.9%），其中消費和投資的貢獻加總起來達到 4.7%，出口的貢獻為-0.2%

19、。具體分項上看，預計固定資產投資增速為 4.4%（2024E：3.6%），但房地產投資增速仍為負，社會消費品零售增速或上升至 5.0%（2024E：3.6%）。在關稅戰明年下半年再起的基本假設下，預計明年出口增速將下滑 4 個百分點到 1.0%，進口增速大致維持在 2.0%左右。通脹率將在經濟復蘇的環境下溫和回升，預計 CPI 通脹率明年將回升至 0.8%（2024E：0.3%），幫助名義 GDP 增速回升0.5 個百分點到 4.7%，這將有助于企業盈利恢復。我們預計央行或會允許人民幣匯率適度貶值以抵消關稅對出口的影響。政策支持仍需繼續加碼以化解風險、穩增長和促通脹。政策支持仍需繼續加碼以化解

20、風險、穩增長和促通脹。在財政政策上，我們預計明年兩會將制定 3.5%-4.0%的赤字率，并將新增專項債額度增加到 4.2-4.5 萬億元?；怙L險和穩增長或是 2025 年財政政策的兩大主線，其中穩增長依然是促消費和穩投資兩手抓。在貨幣政策上，我們相信寬松的政策取向仍將繼續，預計明年還有 20-30 個基點的降息以及50-100 個基點的降準。央行亦可能積極使用結構性工具以達到支持重點行業和特定領域的目的，尤其是支持收購存量土地專項再貸款的設立。在房地產政策上，短期內重點將聚焦近期預告政策的落實以及成效觀望，特別是專項債支持收地收儲、央行收地專項再貸款的設立和 100 萬套貨幣化安置城中村和危

21、舊房改造。在政策穩健推進的前提下，我們預計房產銷售最快在明年年中穩企。資本市場的信心或從目前的政策驅動型逐漸轉變成內生動能驅動型。資本市場的信心或從目前的政策驅動型逐漸轉變成內生動能驅動型。目前市場似乎僅對顯著政策刺激才做出明顯的正面反應，這包括 2 月初新一輪房地產支持政策、9 月 24 日起顯著的政策轉向等。我們預計明年如果政策成效顯現，或將更多地由內生動能去驅動市場情緒的改善。2024-11-27 8 圖表圖表 5：中國中國金融市場金融市場變動主要變動主要受重大政策調整驅動受重大政策調整驅動 資料來源：Wind，浦銀國際 圖表圖表 6：中國中國宏觀經濟關鍵數據及預測（宏觀經濟關鍵數據及預

22、測（2020-2025E）指標名稱指標名稱 單位單位 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 實際 GDP 增速 同比%2.2 8.4 3.0 5.2 4.9 4.5 最終消費貢獻 百分點-0.2 4.9 1.2 4.3 2.3 2.9 資本形成 百分點 1.8 1.7 1.4 1.5 1.5 1.8 凈出口 百分點 0.6 1.9 0.4-0.6 1.2-0.2 名義 GDP 增速 同比%2.7 13.4 4.8 4.6 4.2 4.7 固定資產投資 同比%2.9 4.9 5.1 3.0 3.6 4.4 房地產 同比%7.0 4.4-10.0-9.6-10.5-5.0

23、 基礎建設（不包括電力）同比%0.9 0.4 9.4 5.9 4.3 5.0 制造業 同比%-2.2 13.5 9.1 6.5 9.4 7.0 社會消費品零售 同比%-3.9 12.5-0.2 7.2 3.6 5.0 出口 同比%3.6 29.6 5.6-4.7 5.0 1.0 進口 同比%-0.6 30.1 0.7-5.5 1.8 2.0 貿易差額 億美元 5240 6704 8379 8221 9453 9287 經常賬戶順差 占 GDP%1.7 1.8 2.3 1.4 1.6 1.2 GDP 平減指數 同比%，平均 0.5 4.6 1.8-0.6-0.7 0.2 CPI 同比%，平均 2

24、.5 0.9 2.0 0.2 0.3 0.8 PPI 同比%，平均-1.8 8.1 4.1-3.0-2.0-0.6 赤字率 占 GDP%-3.7-3.1-2.8-3.8-3.0-3.54.0 政策利率（7 天逆回購）%，年末 2.2 2.2 2.0 1.8 1.5 1.2-1.3 10 年期國債收益率 年末 3.2 2.8 2.9 2.6 2.1 2.0 E=浦銀國際預測 資料來源：Wind，浦銀國際 22.12.22.32.42.52.62800300032003400360038004000420024/1/2224/3/2224/5/2224/7/2224/9/2224/11/22滬深3

25、00指數十年期國債收益率（右軸）%宣布支持試點城市購買商品房作為長租房、放松經營性物業貸款發放條件以及加快白名單篩選罕見同步降準降息，并降低存量房貸利率意外降息，并升級設備更新和消費品以舊換新政策宣布“6+4+2”萬億元化債方案降購房首付比財政部發布會預告刺激政策 2024-11-27 9 盈利增長盈利增長或將面臨內外部挑戰或將面臨內外部挑戰 全球主要市場中，全球主要市場中，美股科技股美股科技股 2025 年預期盈利增速較領先年預期盈利增速較領先。根據彭博，MSCI全球指數 2025 年預期盈利增速為 10.6%。全球主要股票市場中，盈利增速較強勁的股指來自美國、韓國、印度和中國。其中，韓國

26、KOSPI 指數和印度Nifty 500 指數預計同比增長 23.7%和 16.7%，科技成長屬性較強的美股納斯達克指數預計同比增長 25.7%。中國市場方面，深證成指和恒生科技指數盈利增速也較為強勁，預期同比分別增長 29.7%和 24.5%，但恒指盈利預期增速偏低。然而，日經指數 2025 年預期盈利增速僅為 2.8%。歐洲市場 2025年的預期盈利增速也較為落后，歐洲斯托克 50 預計同比增長 5.9%，英國富時 100 指數預計同比增長 4.1%（圖表 7）。主要中國股指的預期盈利增速主要中國股指的預期盈利增速下調下調趨勢仍未扭轉趨勢仍未扭轉。根據彭博，賣方分析師對MSCI 中國指數

27、2025 年/2026 年的預期盈利增速為 10.5%/11.7%（2025 年預期盈利年初至今下調 3.6 個百分點）。恒生指數 2025/2026 年的預期盈利增速為 5.9%/7.9%（2025 年預期盈利年初至今下調 1.1 個百分點）。上證綜合指數 2025/2026 年預期盈利增速為 10.4%/11.2%（2025 年預期盈利年初至今下調 3.1 個百分點）。值得注意的是，追蹤在美上市中概股的納斯達克中國金龍指數預期盈利增速較強，2025/2026 年為 31.3%/25.9%（2025 年預期盈利年初至今上調 2.2 個百分點）（圖表 8）。圖表圖表 7：全球主要市場盈利增速全

28、球主要市場盈利增速與估值與估值 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：Bloomberg，浦銀國際 MSCI中國上證滬深300深證成指恒指恒生科技中概股標普500納指歐洲斯托克50日經225印度Nifty500韓國KOSPI英國富時100MSCI新興市場MSCI全球05101520253035400%5%10%15%20%25%30%2025年預期市盈率（倍）2025年預期盈利增速（%）2024-11-27 10 圖表圖表 8：主要中國股指主要中國股指 2025 年年/2026 年盈利增長預期年盈利增長預期：中概股：中概股和和 A 股股較領先較領先 注：數據截至 2024

29、年 11 月 20 日。資料來源：Bloomberg，浦銀國際 圖表圖表 9：MSCI 中國中國 2024/2025 年的年的 EPS 增長一致預期增長一致預期：持續被持續被下下調調，但幅度有所緩和，但幅度有所緩和 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：Bloomberg，浦銀國際 11.7%10.5%11.7%2.5%5.7%9.1%4.9%5.9%7.9%3.7%13.5%11.3%13.7%10.4%11.2%16.9%31.3%25.9%0%10%20%30%40%MSCI 中國指數中國指數恒生指數恒生指數恒生國企指數恒生國企指數滬深滬深300指數指數上證綜指上證綜

30、指中概股指數中概股指數5.05.56.06.57.07.58.08.52024年預期EPS2025年預期EPS 2024-11-27 11 前三前三季度季度企業盈利增速持續下滑，但企業盈利增速持續下滑，但 MSCI 中國中國盈利韌性較強盈利韌性較強。MSCI 中國指數 3Q24 每股盈利為 1.57 港元，同比增長 11.8%，環比上升 11.4%（圖表 12）。恒生綜合指數 3Q24 每股盈利為 74.15 港元，同比增長 2.0%，環比上升3.4%（圖表 14）。然而，上證綜合指數 3Q24 每股盈利為人民幣 56.79 元，同比下降 10.2%，環比下降 1.4%（圖表 13）。追蹤中概

31、股的納斯達克金龍指數 3Q24 每股盈利為 96.74 美元，同比下降 2.0%，環比下降 20.8%（圖表 15）。根據彭博的一致預期，預計明年上半年企業盈利增長或將改善。MSCI中國指數中，今年前三季度盈利增速持續改善的板塊為可選消費、電信服務等，根據彭博預期可選消費、醫療健康等板塊未來幾個季度盈利增速較為領先（圖表 16）。明年企業明年企業盈利增長盈利增長或將面臨內外部的挑戰或將面臨內外部的挑戰。外部不確定性可能加劇，美聯儲降息預期在近期大幅縮減，特朗普的當選引發了中美關稅戰再起的擔憂，近期美元指數的快速升值以及關稅戰的擔憂升溫使得人民幣兌美元匯率有所貶值。從內部條件看，當前的政策刺激或

32、尚不足以完全穩固經濟增速，進一步的政策支持有待出臺。近期經濟數據因為此前政策推動作用而邊際改善，疊加國內加快發展新質生產力，培育新增長動能的支持，有望抵消部分上市公司盈利端的壓力。根據彭博的一致預期，預計明年上半年企業盈利增長或將有所改善。如果政策支持在明年繼續發力，政策成效逐步顯現，中國經濟基本面進入復蘇通道，我們預計盈利增長預期下調趨勢有望扭轉，屆時盈利增長或將重新成為市場向上的主導力量。圖表圖表 10：恒生指數恒生指數 2024/2025 年的年的 EPS 增長增長一致預一致預期期：短期短期上調后又重新被下調上調后又重新被下調 圖表圖表 11：滬深滬深 300 指數指數 2024/202

33、5 年的年的 EPS 增長一增長一致致預期：預期：持續被下調持續被下調 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：Bloomberg，浦銀國際 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：Bloomberg，浦銀國際 2,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002024年預期EPS2025年預期EPS2602803003203403603804004204402024年預期EPS2025年預期EPS 2024-11-27 12 圖表圖表 12：MSCI 中國指數季度盈利增速中國指數季度盈利增速 圖表圖表 13：上證綜合指數季度盈利增速上證

34、綜合指數季度盈利增速 注：4Q24-4Q25 為彭博一致預期的增速。資料來源：Bloomberg，浦銀國際 注：4Q24-4Q25 為彭博一致預期的增速。資料來源：Bloomberg，浦銀國際 圖表圖表 14：恒生綜合恒生綜合指數季度盈利增速指數季度盈利增速 圖表圖表 15：納斯達克金龍中概股指數季度盈利增速納斯達克金龍中概股指數季度盈利增速 注：4Q24-4Q25 為彭博一致預期的增速。資料來源：Bloomberg，浦銀國際 注：4Q24-4Q25 為彭博一致預期的增速。資料來源：Bloomberg，浦銀國際 圖表圖表 16：MSCI 中國指數各行業季度盈利同比增速中國指數各行業季度盈利同比

35、增速 MSCI 中國行業中國行業 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24E 1Q25E 2Q25E 3Q25E 4Q25E 日常消費 15%36%-15%-14%-7%-13%14%-3%63%91%-7%-1%可選消費 17%56%58%31%26%24%32%19%-3%49%4%25%能源-15%-8%-42%-7%40%-16%-2%-7%60%9%14%18%金融-15%2%0%-4%-12%-10%0%8%30%-2%11%6%醫療健康 71%24%-6%-3%-12%-21%18%15%42%111%19%26%工業-8%-24%-32%-

36、17%14%-16%5%2%8%28%-382%-363%信息技術 13%10%-16%-12%-42%-32%-35%-18%18%23%68%30%材料-49%-49%-52%-34%-10%-23%16%29%44%89%34%18%電信服務 8%24%43%73%60%40%32%7%16%15%9%16%公共事業 256%465%30%31%79%-3%-7%-24%4%172%-2%28%房地產-56%-54%-85%-85%-47%-48%172%205%41%57%40%27%注：4Q24-4Q25 為彭博一致預期的增速。資料來源：Bloomberg，浦銀國際-30%-20%-

37、10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.51Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24E1Q25E2Q25E3Q25E4Q25EMSCI中國指數EPS（港元）EPS同比增速（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24E1Q25E2Q25E3Q25E4Q25E上證綜合指數EPS（人民幣）EPS同比增速（右軸）-40%-20%0%20%40%60%-1010305070901Q222Q223Q224Q22

38、1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24E1Q25E2Q25E3Q25E4Q25E恒生綜合指數EPS（港元）EPS同比增速（右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001201401Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24E1Q25E2Q25E3Q25E4Q25E納斯達克金龍中國指數EPS（美元）EPS增長 YoY（右軸）2024-11-27 13 估值修復空間仍較大估值修復空間仍較大 美國利率美國利率的變動在一定程度影響著全球股市的定價邏輯。的變動在一定程度影響著全球股

39、市的定價邏輯。由于全球經濟增速持續下行，主要經濟體已進入降息周期，瑞士和瑞典等國已在上半年率先開始降息，歐洲、英國、澳洲和加拿大等央行也在下半年開始降息，美聯儲在 9 月開啟了降息周期，拓寬了各國貨幣政策操作的空間。美聯儲開啟降息后，美國經濟軟著陸的可能性進一步上升，美債收益率作為全球金融市場無風險利率的主要參考指標或將進入下行通道，有助于提升全球權益資產的估值。在全球主要股市中，美股和日股估值偏高，而中國和歐洲股市估值偏低。在全球主要股市中，美股和日股估值偏高，而中國和歐洲股市估值偏低。截至 11 月 20 日，MSCI 全球指數前瞻市盈率為 18.2 倍，高于其過去十年的均值（16.2 倍

40、）。全球主要股票市場中，美股和日股估值偏高，納斯達克指數和日經指數的前瞻市盈率分別為 28.1 倍/19.0 倍，高于它們過去十年均值（24.5倍/18.2 倍）。中國和歐洲股市的估值仍偏低。中國市場中，MSCI 中國指數的前瞻市盈率為 9.9 倍，低于其過去十年均值 11.4 倍。歐洲市場中，歐洲斯托克 50 指數前瞻市盈率為 13.3 倍，低于其過去十年均值 13.9 倍，英國富時 100指數前瞻市盈率為 11.4 倍，低于其過去十年均值 13.1 倍（圖表 17）。圖表圖表 17：全球全球主要股票指數估值水平主要股票指數估值水平 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：

41、Bloomberg，浦銀國際 05101520253035404550近十年最低（下方）近十年最高（上方）當前值近十年均值市盈率（倍）市盈率（倍）66.7 2024-11-27 14 市場情緒改善有利于估值擴張市場情緒改善有利于估值擴張。9 月 24 日出臺一攬子增量政策以來，市場情緒面也得以扭轉，中國主要股指的估值均有明顯修復。然而，隨著第一波政策陸續出臺后進入了觀察期，市場靜待更多增量政策出臺，樂觀市場情緒有所消化，估值明顯收縮。如果明年政策刺激繼續加碼，尤其是在刺激消費和穩地產等方面，或有助于擴大內需，促進經濟復蘇，這將有利于市場情緒的持續改善，有望驅動估值進一步修復。中國市場的估值水平

42、仍較吸引。中國市場的估值水平仍較吸引。截至 11 月 20 日，MSCI 中國指數和恒生指數的前瞻市盈率分別為 9.9 倍和 8.9 倍，分別位于它們過去五年負 0.7 倍和負 0.7 倍標準差附近。滬深 300 指數前瞻市盈率在 13.1 倍，約為過去五年正 0.3 倍標準差。近期，MSCI 中國指數相對 MSCI 新興市場指數的估值折扣較此前有所收縮（截至 11 月 20 日約為 16%），但折扣仍較大，顯示中國市場較新興市場在估值上更具吸引力（圖表 18-21）。圖表圖表 18：滬深滬深 300 指數前瞻市盈率指數前瞻市盈率 圖表圖表 19：恒生指數前瞻市盈率恒生指數前瞻市盈率 注：數據

43、截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：Bloomberg，浦銀國際 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：Bloomberg，浦銀國際 圖表圖表 20：MSCI 中國指數前瞻市盈率中國指數前瞻市盈率 圖表圖表 21：目前，目前，MSCI 中國指數相對中國指數相對 MSCI 新興市新興市場指數的估值折扣收縮至場指數的估值折扣收縮至 16%注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：Bloomberg，浦銀國際 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：Bloomberg，浦銀國際 8101214161819年11月20年5月20年11

44、月21年5月21年11月22年5月22年11月23年5月23年11月24年5月24年11月前瞻市盈率（倍）均值+1倍標準差-1倍標準差78910111213141519年11月20年5月20年11月21年5月21年11月22年5月22年11月23年5月23年11月24年5月24年11月前瞻市盈率（倍）均值+1倍標準差-1倍標準差6810121416182019年11月20年5月20年11月21年5月21年11月22年5月22年11月23年5月23年11月24年5月24年11月前瞻市盈率（倍）均值+1倍標準差-1倍標準差-40%-20%0%20%40%6810121416182019年11月20

45、年5月20年11月21年5月21年11月22年5月22年11月23年5月23年11月24年5月24年11月估值折扣（右軸）MSCI新興市場前瞻市盈率（倍）MSCI中國前瞻市盈率（倍）2024-11-27 15 AH 溢價可能維持較高水平溢價可能維持較高水平。9 月底開始港股在國內外共振下強勢拉升，背后邏輯是同時受益于國內政策面扭轉和美聯儲開啟降息周期，估值明顯修復，導致 AH 溢價大幅收縮，一度收窄至 28%。然而，由于 A 股較港股受國內政策刺激更加直接，同時海外風險有所攀升，AH 溢價再度擴大。截至 11月 20 日，AH 溢價為 46%，反映港股相對 A 股仍有較大折扣，港股仍具備配置價

46、值（圖表 22-23）。然而，明年海外仍存在較多不確定性，而港股受海外風險因素影響較大，中美利差擴大會對港股估值有所壓制，因此我們預計 AH溢價或將維持較高水平。圖表圖表 22：中美風險溢價差有所擴大中美風險溢價差有所擴大 圖表圖表 23：年初至今，年初至今，AH 溢價溢價一度收窄至一度收窄至 28%，但，但隨后重新擴大至隨后重新擴大至 46%注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：Bloomberg，浦銀國際 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：Bloomberg，浦銀國際 2%4%6%8%10%12%14%16%中國市場風險溢價美國市場風險溢價0%1

47、0%20%30%40%50%60%70%AH 溢價/折價平均值 2024-11-27 16 增量增量資資金或以本土資金為主，外資趨勢性金或以本土資金為主，外資趨勢性回流回流或需或需基本面出現扭轉基本面出現扭轉 年初至今，全球資金風險偏好持續上升吸引資金流入股市年初至今，全球資金風險偏好持續上升吸引資金流入股市。年初至今，全球資金風險偏好持續上升，大部分主要國家和地區股市均錄得凈流入，進入股市的增量資金持續擴大，側面反映全球資金風險偏好明顯上升。錄得錄得全球全球資資金凈流入較多的股市漲幅居前。金凈流入較多的股市漲幅居前。截至 11 月 20 日，年初至今錄得凈流入規模最大的美國、中國內地和日本股

48、市年初至今分別上漲 24%、16%和 15%。美國、中國和日本股市均獲本土資金加倉美國、中國和日本股市均獲本土資金加倉。截至 11 月 20 日，無論是海外資金和本土資金均凈流入美國和日本股市。雖然仍受外資減持，但在本土資金的強勁凈流入下，中國內地市場仍錄得凈流入（圖表 24-25）。美國、中國、日本美國、中國、日本股市對全球資金的吸引力最強。股市對全球資金的吸引力最強。截至 11 月 20 日，年初至今美國股市錄得全球資金（包含本土+海外資金）凈流入 4383 億美元，雖然外資仍凈流出中國市場，但在本土增量資金驅動下中國內地市場錄得凈流入 1263 億美元，中國香港市場錄得凈流入 22 億美

49、元。日本股市錄得 239 億美元，印度股市錄得凈流入 162 億美元。此外，歐洲主要市場中，法國股市錄得凈流入 0.7 億美元，德國股市錄得凈流出 41 億美元，英國股市錄得凈流出 170 億美元。（圖表 25）。圖表圖表 24：全球主要市場資金流向：全球主要市場資金流向：截至截至 11 月月 20 日，日，今年今年美國美國和和中國內地中國內地股市股市累計累計錄得凈流入錄得凈流入規模規模較大較大 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：EPFR，Bloomberg,浦銀國際-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-1000010002000300040005000

50、美國中國內地日本印度加拿大韓國中國香港澳大利亞法國俄羅斯德國英國全球資金凈流入/出（億美元）股指表現（%，右軸）2024-11-27 17 明年明年全球全球資金或更青睞發達市場資金或更青睞發達市場。年初至今，截至 11 月 20 日，發達市場錄得凈流入 4603.8 億美元（2023 年同期凈流出 479.3 億美元），新興市場錄得凈流入 1624.1 億美元（2023 年同期凈流入 905.2 億美元）。期間，新興市場（+7%）股價跑贏發達市場（+1%）（圖表 26）。展望明年，由于全球多個區域地緣政治風險仍存，或將導致全球資金更傾向于回流至美元資產避險。此外，如果美國經濟增長韌性較強，美元

51、或將繼續走強，將會吸引資金凈流入以美股為首的發達市場。因此，相對于新興市場，我們預計明年資金或更青睞發達市場。圖表圖表 26：資金資金更青睞發達市場更青睞發達市場，但但新興市場新興市場股價大幅股價大幅跑贏發達跑贏發達市場市場 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：EPFR，浦銀國際-25%-20%-15%-10%-5%0%-800-600-400-2000200400600新興市場-發達市場資金流向（億美元）新興市場-發達市場表現（%，右軸）圖表圖表 25：年初至今年初至今，美國、中國美國、中國內地內地和日本股市均獲本土資金的大幅加倉和日本股市均獲本土資金的大幅加倉 注：數

52、據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：EPFR，浦銀國際-500050010001500200025003000美國中國內地日本韓國加拿大 澳大利亞印度中國香港 俄羅斯法國德國英國本土資金凈流入（億美元）外資凈流入（億美元）2024-11-27 18 外資外資凈流出趨勢尚未扭轉凈流出趨勢尚未扭轉，但但對中國資產的興趣有所提升對中國資產的興趣有所提升。根據 EPFR，截至 11 月 20 日，年初至今有 106.7 億美元資金凈流出中國市場，去年同期錄得凈流入 68.4 億美元，其中主動基金凈流出 203.2 億美元（去年同期：凈流出 106.7 億美元），被動基金凈流入 96.5

53、 億美元（去年同期：凈流入 175.1億美元）（圖表 27）。我們觀察到今年外資對中國資產配置的興趣有所上升。4 月下旬，全球資金風險偏好提升，帶動外資流入中國市場，以被動型外資為主，“撿便宜”或為背后的交易邏輯。三季度末，政策面出現明顯轉向，市場信心大受鼓舞，刺激中國股市大幅反彈。9 月底，無論是主動型還是被動型外資均大幅凈流入中國。然而，第一波政策陸續出臺后進入了觀察期，市場靜待更多增量政策出臺，樂觀市場情緒有所消化，外資開始錄得凈流出，股指重回震蕩態勢。由于目前外資在中國股市的倉位仍然偏低，若接下來市場情緒重新高漲，外資仍有較大的回流空間外資仍有較大的回流空間。國內增量資金凈流入較強勁。

54、國內增量資金凈流入較強勁。年初至今，共有 1369.8 億美元的國內資金凈流入中國市場，較 2023 年同期大幅增加 132%。我們觀察到今年追蹤大盤指數的股票型 ETF 凈申購額持續放量，除了“國家隊”或仍在持續入場之外，本地投資者（機構+零售）交易積極性顯著提升（圖表 28）。外資或仍有一些凈流出的壓力。外資或仍有一些凈流出的壓力。目前，由于美國經濟韌性較強，市場預期美聯儲明年降息的步伐或將減慢，美元可能繼續走強，或會提升美元計價資產對全球資金的吸引力。截至 11 月 20 日，美國十年期國債收益率為 4.41%，中國十年期國債收益率為 2.09%，中美利差為 2.32%，已重新擴大至歷史

55、較高水平，可能會導致部分持有中國資產的外資傾向回流至美元資產（圖表 29）。圖表圖表 27：9 月月，外資外資曾一度凈流入中國市場，但曾一度凈流入中國市場，但隨后隨后重新重新錄得錄得凈流出，未能形成趨勢性回流凈流出，未能形成趨勢性回流 圖表圖表 28：年初至今年初至今，國內資金，國內資金凈流入仍保持較大凈流入仍保持較大規模規模，但但外資外資大部分時間維持大部分時間維持凈流出凈流出 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：EPFR，浦銀國際 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：EPFR，浦銀國際-4000-2000020004000600080001000

56、0主動型基金（百萬美金）被動型基金（百萬美金）-10000-5000050001000015000200002500030000國內資金凈流入（百萬美金）國外資金凈流入（百萬美金）2024-11-27 19 外資已連續外資已連續 6 個月持續凈流入港股個月持續凈流入港股，且規模持續，且規模持續擴大。擴大。根據 EPFR，截至 11月 20 日，年初至今有 21.9 億美元海外資金凈流入港股（去年同期錄得凈流入 57.9 億美元），其中主動基金凈流出 17.0 億美元（去年同期：凈流出 11.1億美元），被動基金凈流入 38.9 億美元（去年同期：凈流入 69.0 億美元），顯示對沖型和交易型基

57、金或在持續積極地交易港股（圖表 30）。我們觀察到，自 6 月開始外資已經連續 6 個月持續凈流入港股，回流回流趨勢或已趨勢或已確立確立。11月 1 日至 11 月 20 日，有 12.9 億美元外資凈流入港股市場，較 10 月凈流入8.1 億美元大幅擴大，其中主動基金凈流出 1.3 億美元（10 月：-1.2 億美元），被動基金凈流入 14.2 億美元（10 月：+9.5 億美元）（圖表 31）。圖表圖表 29：目前目前，中美利差已重新擴大至歷史較高水平中美利差已重新擴大至歷史較高水平 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：EPFR，浦銀國際 圖表圖表 30：外資已連續外

58、資已連續 6 個月持續凈流入港股個月持續凈流入港股 圖表圖表 31：主要由被動型外資驅動主要由被動型外資驅動 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：EPFR，浦銀國際 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：EPFR，浦銀國際-3%-2%-1%0%1%2%3%5.66.06.46.87.27.6美元兌人民幣（右軸）中美十年期國債利差-50005001000150020002021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月2022年11月2023年2月2023年5月2023年8月2023年11月2024年2月

59、2024年5月2024年8月2024年11月海外資金凈流入（百萬美金）本土資金凈流入（百萬美金）-400-20002004006008002023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11主動型基金（百萬美金）被動型基金（百萬美金）2024-11-27 20 南向資金南向資金有望有望保持凈流入保持凈流入勢頭。勢頭。年初至今，截至 11 月 20 日南向資金累計共錄得凈流入 6853.1 億港元，較去年同期翻倍（2023 年同期：凈流入

60、3109.5億港元）（圖表 32），反映內地投資者對港股興趣明顯加大，預期明年南向資金或仍保持凈流入。截至 11 月 20 日，下半年南向資金的日均成交額在港股日均總成交額的占比為 18.1%，較上半年的 16.5%明顯上升（圖表 33）。我們預計，內地投資者在港股的參與度有望內地投資者在港股的參與度有望持續提升持續提升，有助于推動香港市場的成交額和換手率的上升，明年南向資金在港股成交額的占比或將提升至25%以上，內地投資者在港股的定價權或進一步提升。圖表圖表 32：年初至今年初至今，南向資金南向資金凈流入凈流入十分十分強勁強勁 圖表圖表 33：在港股成交量占比有望持續提升在港股成交量占比有望

61、持續提升 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：港交所，Bloomberg，浦銀國際 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：港交所，Bloomberg，浦銀國際-1000-50005001000150020002500300035002020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月2022年11月2023年2月2023年5月2023年8月2023年11月2024年2月2024年5月2024年8月2024年11月南向凈流入（億港元）0%5%10%1

62、5%20%25%30%2017年5月2017年10月2018年3月2018年8月2019年1月2019年6月2019年11月2020年4月2020年9月2021年2月2021年7月2021年12月2022年5月2022年10月2023年3月2023年8月2024年1月2024年6月2024年11月南向資金/港股（交易額，%）2024-11-27 21 行業配置、輪動與風格切換行業配置、輪動與風格切換 MSCI 中國指數行業配置：中國指數行業配置：2025 年我們看好可選消費、電信服務和醫療健康年我們看好可選消費、電信服務和醫療健康行業。電信服務行業行業。電信服務行業的基本盤業務穩固，資本開支維

63、持謹慎，利潤和現金流水平表現穩健。隨著數字化轉型的推進，三大電信運營商有望成為我國智算中心建設及云業務等領域發展的引領者。在國企改革和高股息的加成下，估值重構邏輯或持續演繹。此外，電信服務板塊具有低估值、高成長性和高分紅的特點，具有較強的配置價值?？蛇x消費行業可選消費行業在政策面持續刺激內需擴大、消費力復蘇的大前提下，預計有望錄得更強的股價表現。擴內需、促消費相關的政策支持對可選消費行業（包括餐飲、旅游等）的業績幫助更直接?？蛇x消費的股價和業績早前受消費力下降的影響更大，所以在消費力恢復的情況下有望表現出更大的彈性。我們看好品牌力更強、基本面相對更穩健的內需驅動型可選消費企業。同時，我們依然看

64、好在特朗普 2.0 之下出?？臻g受影響較小的出口驅動型消費企業。醫療健康行業醫療健康行業隨著反腐影響的逐步消退、國家政策對于創新藥發展的明確支持、數個國產重磅創新藥物（包括國產 ADC、GLP-1 雙靶點藥物、自免藥物）于 2024 年底/2025 年陸續獲批，以及近期多個雙抗藥物成功出海凸顯國際藥企對中國企業研發能力的持續認可，我們對 2025 年整體醫藥板塊持樂觀態度。疊加醫藥板塊在過去一年持續被低估（目前 MSCI 中國醫藥指數前瞻市盈率為 22.8x，較歷史平均值低 1個標準差；2024 YTD MSCI 中國醫藥衛生指數/恒生生物科技指數分別下跌19%/15%），估值具備較高吸引力。

65、細分板塊上我們持續看好創新藥和創新高值耗材。中長期建議關注驅動中國未來經濟增長的行業中長期建議關注驅動中國未來經濟增長的行業，如高端和先進制造業、人工如高端和先進制造業、人工智能、新能源和可再生能源、新興消費和服務消費等。智能、新能源和可再生能源、新興消費和服務消費等。中國的經濟結構正在從傳統制造業和房地產等領域向高科技、高附加值領域轉型升級。我們預期高端和先進制造業、人工智能、新能源和可再生能源、新興消費和服務消費等行業有望成為中國未來經濟增長的驅動力，這些領域有望崛起新的龍頭企業，帶來新的投資機遇。這些都是值得投資者中長期布局的優勢領域，未來有望涌現更多新的細分賽道和龍頭公司。我們將緊密跟

66、蹤這些重點關注新興賽道的發展動態，并挖掘相關的投資機遇。從盈利端來看從盈利端來看，醫療健康、信息技術和房地產板塊的 2025 年預期盈利增速最快，醫療健康、信息技術和可選消費板塊 2026 年預期盈利增速領先，但工業、金融和能源板塊 2025/2026 年預期盈利增速較為落后。過去一個月，MSCI 中國指數中材料、信息技術板塊上調幅度較大，但醫療健康和工業板塊下調幅度較大。從估值端來看從估值端來看，除信息技術、材料和房地產外，其他板塊的前瞻市盈率皆低于其過去 5 年的均值，尤其消費、醫療健康和電信服務板塊，預計這些板塊估值擴張的空間較大。從從 ROE 上看上看，必選消費和電信服務板塊的 ROE

67、 均高于 15%。從股利收益率上看從股利收益率上看，能源、金融和公用事業板塊較高（圖表 34-37）。2024-11-27 22 圖表圖表 34：MSCI 中國各板塊中國各板塊：醫療健康和信息技術：醫療健康和信息技術板塊板塊 2025/2026 年年 EPS 增速較為領先增速較為領先 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：Bloomberg，浦銀國際 圖表圖表 35：盈利增速預期調整：近一月，盈利增速預期調整：近一月，材料、信息技術板塊上調幅度明顯，醫療健康和工業材料、信息技術板塊上調幅度明顯，醫療健康和工業板塊下調幅度較大板塊下調幅度較大 注：數據截至 2024 年 11

68、 月 20 日。資料來源：Bloomberg，浦銀國際 0%5%10%15%20%25%30%35%醫療健康 信息技術房地產可選消費材料電信服務 公共事業 日常消費能源金融工業2025年EPS同比增速2026年EPS同比增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%材料信息技術能源電信服務 MSCI中國金融公共事業房地產日常消費 可選消費工業醫療健康近一月預期EPS變動近三月年初至今 2024-11-27 23 圖表圖表 36：MSCI 中國指數各板塊估值中國指數各板塊估值 必選必選 消費消費 可選可選 消費消費 能源能源 金融金融 醫療醫療 健康健康 工業工業 信息信息 科技科

69、技 材料材料 電信電信 服務服務 公用公用 事業事業 房地產房地產 MSCI 中國中國 前瞻市盈率前瞻市盈率 當前 17.8 14.6 7.7 5.2 28.7 9.0 30.7 12.2 15.0 9.4 11.0 10.9 過去五年 25.6 29.4 8.2 5.2 44.0 9.1 22.4 10.4 23.0 10.4 7.3 13.1 過去十年 24.7 24.1 13.1 6.0 32.8 9.6 25.9 11.1 19.3 11.3 7.3 12.6 前瞻市凈率前瞻市凈率 當前 3.1 2.2 0.8 0.6 2.2 0.9 2.7 1.2 2.7 1.0 0.7 1.3 過

70、去五年 4.6 3.2 0.7 0.6 3.7 1.0 2.8 1.3 2.9 1.2 0.8 1.5 過去十年 3.9 2.9 0.8 0.8 3.3 1.0 3.9 1.2 2.3 1.3 0.9 1.5 2023-2026年年EPS 年復合增長率年復合增長率 11.7%29.1%4.6%0.4%19.9%6.9%26.0%16.8%16.0%12.0%8.9%9.9%ROE 16.9%13.4%10.6%10.7%7.7%10.6%8.2%10.4%15.5%10.5%6.3%11.4%股利收益率股利收益率 3.2%1.2%7.4%5.8%1.3%4.1%0.9%3.1%1.1%5.0%

71、3.5%2.6%注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。市盈率/市凈率高于其過去五年均值用粉紅色突出，市盈率/市凈率低于其過去五年均值用綠色突出。資料來源：Bloomberg，浦銀國際 圖表圖表 37：MSCI 中國指數行業中，中國指數行業中，可選消費和材料可選消費和材料板塊板塊性價比較高性價比較高 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：Bloomberg，浦銀國際 必選消費可選消費能源金融醫療保健工業信息技術材料電信服務公用事業房地產051015202530350%10%20%30%40%50%60%2025年預期市盈率（倍）2025年預期盈利增速（%）2024-

72、11-27 24 我們在下面的計分卡中提供了 MSCI 中國指數的板塊視圖。我們根據一組客觀標準分配板塊得分。這并不是純粹的量化模型，而是一種工具，可以幫助我們系統地評估預計將在未來幾個季度推動相對表現的因素。標準如下：市盈率估值：如果板塊的未來 12 個月動態市盈率低于板塊的 5 年平均市盈率，則減 0.5 個標準差，得分為 1 分。盈利增長：如果板塊的未來 12 個月動態每股盈利增速高于 MSCI 中國指數，則得分為 1 分。股息率：如果板塊的未來 12 個月動態股息率高于 5 年均值，則得分為 1 分。資產回報率：如果板塊的未來 12 個月動態自由資產回報率高于 5%，則得分為 1 分。

73、12 個月滾動自由現金流回報率：如果板塊的 12 個月滾動自由現金流收益率高于 4%，則得分為 1 分。30 天波動率：如果板塊的 30 天波動率低于 30%，則得分為 1 分。圖表圖表 38：MSCI 中國指數各板塊記分卡中國指數各板塊記分卡 前瞻市盈率前瞻市盈率 前瞻每股盈利增速前瞻每股盈利增速 股股息率息率 前瞻資產收益率前瞻資產收益率 前瞻自由現金流前瞻自由現金流回報回報率率 30 天天 波動率波動率 分數分數 MSCI 中國指數 5 年平均 5%4%30%必選消費 4 可選消費 5 能源 2 金融 2 醫療健康 4 工業 2 科技 1 材料 2 電信服務 6 公用事業 2 房地產 1

74、 MSCI 中國 =3 資料來源：Bloomberg，浦銀國際 2024-11-27 25 圖表圖表 39：我們對我們對 MSCI 中國指數各板塊的觀點中國指數各板塊的觀點 板塊板塊 觀點觀點 電信服務電信服務 建議關注電信服務板塊。建議關注電信服務板塊。預期基本盤業務穩固，資本開支維持謹慎，利潤和現金流水平表現穩健。在業務結構上，來自第二增長曲線的營收有望提升，隨著 5G 網絡的全面推進，中國 5G 基站的建設速度位居全球前列。在國家對數字經濟和智慧城市建設驅動下，三大電信運營商也在新興領域持續發力，聚焦低空經濟、衛星通信、智算、AI 等方向進行差異化布局，有望成為我國智算中心建設及云業務等

75、領域發展的引領者。電信服務板塊具有低估值、高成長性和高分紅的特點，具有較強的配置價值。在國企改革和高股息的加成下，估值重構邏輯或持續演繹?？蛇x可選消費消費 建議關注建議關注可選可選消費板塊。消費板塊。在政策面持續刺激內需擴大、消費力復蘇的大前提下，我們預計 2025 年可選消費板塊有望錄得更強的股價表現。擴內需、促消費相關的政策支持對可選消費行業（包括餐飲、旅游等）可選消費行業（包括餐飲、旅游等）業績促進更直接?？蛇x消費的股價和業績早前受消費力下降的影響更大，所以在消費力恢復的情況下有望表現出更大的彈性。我們看好品牌力更強、基本面相對更穩健的內需驅動型可選消費企業。同時，我們依然看好在特朗普

76、2.0 之下出?？臻g受影響較小的出口驅動型消費企業。新能源車：新能源車：中國新能源車行業滲透率處于上揚階段。我們預期 2025 年中國新能源乘用車銷量將在今年1200 萬輛以上的基礎上繼續高速成長，明年滲透率有望從今年的 45%左右快速上揚至 50%以上，提供行業的增量基礎。雖然新能源車行業競爭烈度不低，但是今年三季度以來，多家新能源車的毛利率改善明顯，這主要得益于技術進步、規模成長和促銷緩和。這些趨勢有望在明年延續。新能源車企海外布局持續加速，尋找中國市場以外的增量。同時，智能駕駛，尤其是端到端大模型，開始上車交付。這在帶來智駕體驗改善的同時，也帶來頭部智駕車企的差異化競爭。因此，我們對于

77、2025 年新能源車行業銷量以及新技術進步保持樂觀判斷。醫療健康醫療健康 建議關注醫療健康板塊。建議關注醫療健康板塊。隨著反腐影響的逐步消退、國家政策對于創新藥發展的明確支持、數個國產重磅創新藥物（包括國產ADC、GLP-1 雙靶點藥物、自免藥物）于 2024 年底/2025 年陸續獲批，以及近期多個雙抗藥物成功出海凸顯國際藥企對中國企業研發能力的持續認可，我們對 2025 年整體醫藥板塊持樂觀態度。疊加醫藥板塊在過去一年持續被低估（目前 MSCI 中國醫藥指數前瞻市盈率為 22.8x，較歷史平均值低 1 個標準差；2024 YTD MSCI 中國醫藥衛生指數/恒生生物科技指數分別下跌 19%

78、/15%），估值具備較高吸引力。細分板塊上我們持續看好創新藥和創新高值耗材。創新藥：看好研發能力強、核心產品商業化潛力大、出海前景光明、短期有重磅創新藥物獲批和重點研發管線讀出的生物科技企業或龍頭創新藥企。醫療器械：看好創新高值耗材、醫療設備板塊。其中高值耗材股價彈性更高，2025 業績增速有望在今年業績低基數的基礎上實現復蘇，醫療設備 2025 年則有望充分享受設備更新政策落地帶來的增量需求。CXO：隨著海外降息的推進及融資的逐步復蘇，新簽訂單有望更多地轉化為 CXO 公司的收入，提升 CXO公司短期業績。但另一方面，中美地緣政治長期挑戰仍然存在，后續生物安全法案進展需密切關注。必選消費必選

79、消費 我們認為政策支持對必選消費的幫助相對有限，且必選消費行業今年估值下調并不顯著，因此必選消費2025 年的業績與股價彈性恐怕不如可選消費。另一方面，我們認為不少必選消費的原材料價格已基本在今年見底，因此企業明年毛利率繼續擴張的空間可能會大幅減小。但在較大的市場不確定性下，我們認為現金流與基本面穩定、利潤率有望持續擴張、且保持較高股息率的必選消費企業依然將受到市場追捧。信息科技信息科技（包括硬（包括硬件件+軟軟件）件）互聯網行業：互聯網行業：關注行業估值修復機會，目前主要互聯網公司 2025E 平均市盈率 10 x 左右，彈性較大，修復機會或來自于：持續回購分紅，提升股東回報；AI 應用落地

80、，助力降本增效；競爭格局改善，受益政策利好。同時，仍需警惕地緣政治風險帶來的短期市場情緒波動。細分板塊推薦順序依次為：1.電商：估值具有吸引力，政策利好帶來結構性機會；2.游戲：行業步入新產品周期，帶動行業回暖；3.O2O：競爭格局或保持穩定，關注利潤率提升空間;4.SaaS:需求仍有壓力，“信創”或迎估值修復。硬件及半導體：硬件及半導體：展望 2025 年，生成式 AI 依然是科技行業的主要增量。一方面，AI 大模型帶來的算力芯片、AI 服務器等需求仍然處于高速增長的初期階段。另一方面，生成式 AI 向端側快速滲透率，有望帶 2024-11-27 26 動智能手機、個人電腦等出貨量維持溫和增

81、長趨勢。而且，AI 算力芯片帶來整個半導體行業增量，并在短中長期持續增長。從半導體基本面周期看，存儲等價格價格觸頂，帶來上游元器件成本下降。同時，中國半導體，受益于 AI 算力芯片的溢出效應，包括中國的晶圓代工和功率半導體也都有望在本輪周期中穩步上行。因此，我們對于終端品牌、組裝平臺、AI 服務器、AI 算力芯片等子行業保持樂觀判斷。能源能源 通過分析當前的供需關系，我們預期明年油價可能整體呈現區間波動的態勢。油價可能整體呈現區間波動的態勢?？紤]到全球宏觀經濟和地緣政治均面臨較多不可預測的因素，可能對油價有所支撐。從供給端看，石油輸出國組織 OPEC 的自愿減產計劃可能會小幅延續到明年，但特朗

82、普上臺后將支持加大傳統能源開發，可能會增加美國的石油產量，根據國際能源署（IEA）的預測，明年全球石油市場或面臨 100 萬桶/天的供應過剩。從需求端看，全球經濟增速放緩，歐美經濟增速下行，中國經濟復蘇的持續性仍待確認，加上新能源汽車滲透率不斷提升，或降低對汽油和柴油的需求，明年需求端或較疲弱。在能源安全戰略計劃推進下，“三桶油”深化海外業務布局，海外收入的提升有望提升他們的盈利能力?！叭坝汀弊鳛楦呦⒐?，在國企改革背景下，估值有望持續得到重估。金融金融 我們預計，券商板塊有望受益于中國市場券商板塊有望受益于中國市場交易交易活躍度提升活躍度提升，明年 IPO 有望復蘇，有助于成交額和換手率位于

83、較高位置。另外，券商并購重組有助于優化行業資源配置，提升行業整體競爭力和利潤率，可關注潛在并購重組預期的標的。在利率下行周期中，銀行或面臨息差下行的壓力銀行或面臨息差下行的壓力。近期，十萬億隱性債務置換計劃公布，將有助于提升銀行資產信用等級，改善資產質量，信用成本的下降或能對沖利息收入的減少，可關注資產負債表上的地方政府債務敞口較大的大型銀行，它們或是主要的受益者。如果房地產行業企穩，將有利于銀行基本面的改善和風險預期修復。此外，目前銀行板塊的估值偏低，估值修復空間較大。公用事業公用事業 明年，預計全國范圍內生產要素價格將持續上調，包括居民用燃氣、用電、用水等方面，這將有助于推動各地燃氣公司、

84、電廠和水務企業資產回報市場化，促進收入和利潤恢復。此外，關注部分受益于“碳中和”政策和能源結構轉型細分行業，如風電、關注部分受益于“碳中和”政策和能源結構轉型細分行業，如風電、光伏等新能源行業光伏等新能源行業，這些行業有望維持高景氣度。預計明年能源結構進一步優化，風電和光伏裝機有望保持快速增長，水電核電有序推進，儲能、氫能、抽水蓄能或將進入快速發展階段。工業工業 今年前三季度工業企業利潤同比有所下降，但利潤總額超過 5 萬億元，其中以高技術制造業為代表的新動能行業利潤增速領先。工業板塊有望受益于能源轉型、電網投資和數據中心投資等，電氣化產品需求有望維持高景氣。然而，由于歐洲和亞太部分地區出口復

85、蘇放緩，工業自動化業務需求仍待回暖。隨著“大規模設備更新和消費品以舊換新”政策的實施，有望帶來工業機械、鐵路設備、電網設備、通工業機械、鐵路設備、電網設備、通用工業裝備用工業裝備等細分行業的投資機會。此外，關注先進制造業相關賽道先進制造業相關賽道，如航空航天與國防、工業機器人等。材料材料 傳統基建設施和房地產相關的鐵礦石等原材料需求仍存在較大的不確定性。新能源汽車和可再生能源相關的原材料，例如鎳、鈷、鋰等仍面臨產能過剩的挑戰。供給側產能優化有助于水泥行業生態的好轉，盈利有望恢復至合理水平。房地產房地產 9 月末政治局會議提出“促進促進房地產房地產市場市場止跌企穩”止跌企穩”，釋放了積極的信號，

86、市場預期明顯修復。中央各部門政策組合拳逐步落地，多地積極出臺進一步優化政策，有助于提升購房需求，一、二手房銷量和價格有望回穩。近期，十萬億隱性債務置換計劃公布，若債務得以化解有助于推進房地產市場企穩回暖。我們預計房地產政策仍有進一步加碼的空間我們預計房地產政策仍有進一步加碼的空間，比如各地或將進一步放松限制政策，提供稅收優惠等政策，房貸利率或仍有進一步下調的空間。土地收儲和商品房收儲政策有望進一步優化。土地收儲和商品房收儲政策有望進一步優化。收儲政策本質上是供給側的政策。如果中央政府和地方各級政府通過向開發商收購未售新房減少市場里新房的供給，補充保障性住房房源，打通商品房和保障房的良性循環，那

87、么供需關系有望改善，同時這也有助于解決開發商短期的現金流問題，有望邊際改善部分房企的基本面。短期資金可能較為關注財務狀況較穩健的頭部央國企房企，財務較穩健、土儲集中在核心城市核心地段的房企，以及受益于存量房流動性增加的中介平臺等。資料來源：浦銀國際預測 2024-11-27 27 近期行業輪動加快，近期行業輪動加快，材料材料行業的動能較強。行業的動能較強。我們使用相對旋轉圖（Relative Rotation Graph-RRG）來直觀地顯示板塊輪動，X 軸代表相對強度（RS-Ratio），而 Y 軸衡量該相對強度的勢頭（RS-Momentum），界定出四象限，領先、轉弱、落后和改善。行業所處

88、的位置取決于其相對于基準指數的強度和動量，各行業在圖上一般按照順時針方向移動。由于行業輪動較快，我們主要觀察過去 8 周的短期趨勢。恒生綜合指數中，大部分板塊處于落后區間，可選消費和醫療健康板塊的動能較為強勢，必選消費、材料、工業和房地產板塊的動能正在改善，金融、電信服務、能源、公用事業、綜合企業等板塊較為落后（圖表 40）。滬深 300 指數中，信息技術、電信服務和工業板塊的動能維持強勢，必選消費、醫療健康和材料板塊動能正在改善，可選消費和金融板塊正在轉弱，能源和公用事業板塊較為落后（圖表 41）。圖表圖表 40：恒生綜合指數輪動熱力圖恒生綜合指數輪動熱力圖 注：數據截至 2024 年 11

89、 月 20 日。資料來源：Bloomberg，浦銀國際 可選消費綜合企業必選消費能源金融醫療健康工業信息技術材料房地產電信服務公用事業9294969810010210410686889092949698100102104106相對漲跌幅動量相對漲跌幅變動領先領先落后落后轉弱轉弱改善改善 2024-11-27 28 小盤成長風格小盤成長風格短期短期可能可能占優占優。接下來，如果有更多的增量措施出臺，政策逐步反映在基本面上，使得國內經濟進入復蘇通道，業績增長領先的成長股和業績彈性較高的小盤股有望得到重估。此外，小盤股的營業收入主要來自于國內，業績受到海外風險的影響相對較小。而且如果市場出現短期反彈

90、，市場樂觀情緒高漲，成長股和小盤股反彈的幅度往往較大盤價值股更大。但需留意但需留意市場風格市場風格切換切換。由于海外不確定仍存，美聯儲降息的步伐可能會放緩，若避險情緒升溫，資金或較青睞防御性更強的大盤價值股。圖表圖表 41：滬深滬深 300 指數輪動熱力圖指數輪動熱力圖 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：Bloomberg，浦銀國際 圖表圖表 42：年初至今，價值股跑贏成長股年初至今，價值股跑贏成長股 圖表圖表 43：大盤股跑贏小盤股大盤股跑贏小盤股 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：Bloomberg，浦銀國際 注：數據截至 2024 年 11

91、 月 20 日。資料來源：Bloomberg，浦銀國際-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%MSCI中國成長股vs 價值股表現成長股跑贏價值股跑贏-6%-4%-2%0%2%4%6%8%滬深300指數大盤股vs 小盤股大盤股跑贏小盤股跑贏能源材料工業可選消費醫療健康金融信息技術電信服務公用事業必選消費91929394959697989910010110210310490919293949596979899100 101 102 103 104 105 106 107相對漲跌幅動量相對漲跌幅變動領先領先轉弱轉弱落后落后改善改善 2024-11-27 29 聚焦三大投資主題，把握結

92、構性行情聚焦三大投資主題，把握結構性行情 投資主題一：關注投資主題一：關注優質優質央央國企高息國企高息股股 在利率下行趨勢下，優質高息股在利率下行趨勢下，優質高息股獲得獲得相對相對收益的收益的確定性更高。確定性更高。由于全球經濟增速持續下行，主要經濟體已進入降息周期，瑞士和瑞典等國已在上半年率先開始降息，歐洲、英國、澳洲和加拿大等央行也在下半年開始降息，美聯儲在 9 月開啟了降息周期，拓寬了各國貨幣政策操作的空間。目前，與全球主要經濟體相比，中國的利率處于較低水平（圖表 44）。我們預計，為推動經濟回升向好，寬松的貨幣政策或將繼續，中國央行在降低政策利率的同時調低存款利率的降息方式使得央行仍有

93、小幅降息空間（圖表 45）。我們認為，在利率下行的趨勢下，資金或傾向流入風險資產，有望進一步利好優質高息股的表現。無論從短期或中長期角度來看，當下均是進行高息股投資不錯的時間點。無論從短期或中長期角度來看，當下均是進行高息股投資不錯的時間點。短期來看，海內外風險仍未完全消除，我們預期中國股票市場或將維持波動的態勢。海外市場方面，地緣政治風險仍存，俄烏沖突仍未結束，巴以沖突可能面臨進一步升級，中東多地局勢緊張，紅海危機可能會持續發酵，加上市場對美國經濟是否能避免衰退以及降息的步伐及幅度仍存在較大分歧，疊加特朗普上任后政策不確定性較強，這些因素均可能增加市場波動性和降低市場風險偏好。中國市場方面，

94、雖然在政策轉向后多個重磅政策陸續出臺及落地扭轉了市場情緒，但政策還未完全出完，導致部分投資者仍持有觀望態度。中長期來看，在全球不確定性日益增加的背景下，資金對于高質量、穩定的股息投資興趣將逐步走高。圖表圖表 44：全球多國央行進入降息通道（除日本外）全球多國央行進入降息通道（除日本外）圖表圖表 45：中國的中國的利率水平呈下行趨勢利率水平呈下行趨勢 注：數據截至 2024 年 10 月 31 日 資料來源：iFinD，浦銀國際 注：數據截至 2024 年 9 月 30 日 資料來源：iFinD，浦銀國際-101234567820002001200220032004200520062007200

95、82009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024美國歐洲英國澳洲加拿大日本中國(%)1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.52019/92020/92021/92022/92023/92024/91年期中期借貸便利利率5年期貸款市場報價利率1年期貸款市場報價利率7天逆回購利率%2024-11-27 30 優質高息股防御性較強。優質高息股防御性較強。從歷史表現看，優質的高息股在波動市場中通?；爻份^小，呈現出較好的防御性，能為投資者提供相對穩定的現金流回報，從而減輕市場波動對投資組合的影響。年初至

96、今，上證高股息指數上漲 12%，跑贏了上證指數兩個百分點，恒生高股息率指數上漲 15%，跑贏了恒生綜合指數兩個百分點（圖表 46-47）。我們認為優質的高息股除了股息率高以外，還需具備一定能力實現盈利增長，支持分紅的可持續性，從而在中長期為投資者提供更高的回報。我們中長期看好中國經濟發展趨勢向好，這有助于上市企業的盈利增長，中國股票市場有望為投資者提供穩定的股息回報和股價上漲帶來的資本收益。三中全會再次確立國有企業改革為中期投資主線。三中全會再次確立國有企業改革為中期投資主線。7 月 21 日，中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定公布，重點部署未來五年的重大改革舉措。會議強調

97、，“要深化國資國企改革，完善管理監督體制機制，增強各有關管理部門戰略協同，推進國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大，增強核心功能，提升核心競爭力。進一步明晰不同類型國有企業功能定位，完善主責主業管理，明確國有資本重點投資領域和方向?！眹Y委將國資委將全面推開上市央企市值管理全面推開上市央企市值管理考核?？己?。1 月 24 日，國務院國資委產權管理局負責人表示國資委已推動央企把上市公司的價值實現相關指標納入到上市公司的績效評價體系中，在此基礎上，將把市值管理成效納入對中央企業負責人的考核，引導中央企業負責人更加重視所控股上市公司的市場表現，及時通過應用市場化增持、回購等

98、手段傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度，更好地回報投資者。我們預計央國企將更加注重市值管理和股價表現，并將增大回購和分紅力度，以提升投資者的回報，符合“中特估”概念的個股或將受到資金青睞。圖表圖表 46：上證高股息指數上證高股息指數 vs 上證綜指表現上證綜指表現 圖表圖表 47：恒生高股息率指數恒生高股息率指數 vs 恒生綜指表現恒生綜指表現 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日 資料來源：iFinD，浦銀國際 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日 資料來源：iFinD，浦銀國際-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%上證指數上證高股息指數-30%

99、-20%-10%0%10%20%30%2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11恒生高息股指數表現恒生綜合指數表現 2024-11-27 31 新“國九條”發布實施后，國企高息股是較值得重點關注的投資方向。新“國九條”發布實施后，國企高息股是較值得重點關注的投資方向。4 月12 日，國務院印發關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見（下文簡稱為新“國九條”），這是繼 2004 年、2014 年兩個“國九條”之后，國務院再次專門出臺的資本市場指導性文件，是資本

100、市場第三個“國九條”，充分體現了黨中央、國務院對資本市場的高度重視和殷切期望，具有重大意義。新“國九條”重點提出強化上市公司現金分紅監管和推動上市公司提升投資價值。加大對分紅優質公司的激勵力度，多措并舉推動提高股息率。增強分紅穩定性、持續性和可預期性，推動一年多次分紅、預分紅、春節前分紅。制定上市公司市值管理指引。研究將上市公司市值管理納入企業內外部考核評價體系。鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量（圖表 48）。圖表圖表 48：新“國九條”新“國九條”與與前兩次前兩次“國九條國九條”核心意見”核心意見對比對比 2024 年年 2014 年年 2004 年年 國務

101、院關于加強監管防范風險推動資本國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見市場高質量發展的若干意見 國務院關于進一步促進資本市場健康發國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見展的若干意見 國務院關于推進資本市場改革開放和穩國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見定發展的若干意見 一、總體要求：堅守資本市場工作的政治性、人民性，以強監管、防風險、促高質量發展為主線。分階段提出了未來 5 年、2035 年和本世紀中葉資本市場發展目標。一、總體要求：到 2020 年，基本形成結構合理、功能完善、規范透明、穩健高效、開放包容的多層次資本市場體系。一、充分認識大力發展資本市

102、場的重要意義。二、嚴把發行上市準入關。二、發展多層次股票市場。二、推進資本市場改革開放和穩定發展的指導思想和任務。三、嚴格上市公司持續監管。三、規范發展債券市場。三、進一步完善相關政策，促進資本市場穩定發展。四、加大退市監管力度。四、培育私募市場。四、健全資本市場體系，豐富證券投資品種。五、加強證券基金機構監管，推動行業回歸本源、做優做強。五、推進期貨市場建設。五、進一步提高上市公司質量，推進上市公司規范運作。六、加強交易監管，增強資本市場內在穩定性。六、提高證券期貨服務業競爭力。六、促進資本市場中介服務機構規范發展，提高執業水平。七、大力推動中長期資金入市，持續壯大長期投資力量。七、擴大資本

103、市場開放。便利境內外主體跨境投融資；逐步提高證券期貨行業對外開放水平；加強跨境監管合作。七、加強法制和誠信建設，提高資本市場監管水平。八、進一步全面深化改革開放，更好服務高質量發展。八、防范和化解金融風險。八、加強協調配合，防范和化解市場風險。九、推動形成促進資本市場高質量發展的合力。九、營造資本市場良好發展環境。九、認真總結經驗，積極穩妥地推進對外開放。資料來源：國務院，中國政府網，浦銀國際整理 2024-11-27 32 在政策支持下，國企投資意愿維持強勁在政策支持下，國企投資意愿維持強勁。根據財政部數據，2024 年前 9 個月，國有企業整體利潤總額同比下降 2.3%，民營企業利潤同比下

104、降 0.6%。在去年的高基數下，今年國有企業利潤總額增長有所放緩（圖表 49）。在投資方面，受政策的支持，國有企業的固定資產投資維持較強韌性，但民營企業的投資意愿有所降低，投資增速跌入負增長區間（圖表 50）。我們預期國有企業將成為新一輪產業革命和產業轉型的中堅力量，它們持續投資和布局發展先進制造業、新能源、數字經濟、人工智能等戰略性新興產業，有望成為中國未來經濟發展的重要引擎。雖然央雖然央國企上市公司較民企更少，但市值較大。國企上市公司較民企更少，但市值較大。無論在 A 股還是港股市場，中央國企或地方國企的數量均較民企上市數量更少，但市值較大，側面反映出央國企上市公司的發展較為成熟，市場波動

105、性相對較小。截至 11 月 20日，A 股中共有 1485 家中央和地方國企，不及民企數量的一半（3407 家），總市值分別為 48 和 35 萬億元（圖表 51）。我們觀察到，選擇在港股上市的國企較 A 股更少，只有 344 家中央和地方國企赴港上市，而且大部分為兩地雙重上市的公司，市值共約為 20 萬億港元。港股中，民企、公眾企業和外資企業的數量分別為 939 家、624 家和 656 家，市值分別為 13、11 和 4萬億港元（圖表 53）。過去三年，央國企利潤維持較高水平。過去三年，央國企利潤維持較高水平。從 2021-2023 年的凈利潤上看，央國企利潤在 A 股上市公司利潤總額占比

106、持續擴大。2023 年，中央國企和地方國企的凈利潤在 A 股利潤總額占比分別為為 50.8%、20%，而民企僅為 15.7%（圖表 52）。2021-2023 年，港股央國企利潤維持在較高水平，大幅高于民企、公眾企業和外企的凈利潤總額，但過去兩年的同比增速偏低（圖表 54）。圖表圖表 49：國企盈利增速有望國企盈利增速有望改善提升改善提升 圖表圖表 50：國企投資在政策支持下維持較強韌性國企投資在政策支持下維持較強韌性 資料來源：iFinD，浦銀國際 資料來源：iFinD，浦銀國際-100%-50%0%50%100%150%200%250%全國國有企業利潤總額（累計同比）私營工業企業利潤總額（

107、累計同比）-40%-20%0%20%40%60%2019年2020年2021年2022年2023年2024年國有企業固定資產投資完成額（累計同比）私營企業固定資產投資完成額（累計同比）民間固定資產投資完成額（累計同比）2024-11-27 33 短期短期交易國企高息股交易國企高息股或將延續估值修復邏輯，更大機會可能在港股市場或將延續估值修復邏輯，更大機會可能在港股市場，A股仍有估值洼地。股仍有估值洼地。為更深入地分析國企高息股行情的延續性，我們構建了一個包含 780 個在 A 股或港股上市國企的股票池。為更好地反映市場預期和投資價值，股票池中所有公司皆在萬得有 2 個或以上的分析師覆蓋，并獲中

108、性或以上的評級。根據我們分析，短期交易國企高息股更大機會可能在港股市場，除了前期漲幅領先的電信服務和金融板塊外，目前大部分港股國企估值偏低且 ROE 較高。A 股國企高息股仍有估值洼地，估值合理且 ROE 較高的行業，如能源和日常消費，有望繼續吸引資金流入（圖表 55-56）。圖表圖表 51：雖然雖然 A 股上市民企數量較多，但央國企股上市民企數量較多，但央國企市值更高市值更高 圖表圖表 52：過去三年，央國企利潤在過去三年，央國企利潤在 A 股上市公司股上市公司利潤總額占比持續擴大利潤總額占比持續擴大 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：iFinD，浦銀國際 資料來源：

109、iFinD，浦銀國際 圖表圖表 53：港股國企與民企的數量和市值情況均與港股國企與民企的數量和市值情況均與A 股類似股類似 圖表圖表 54：近三年，港股央國企利潤維持較高水平近三年，港股央國企利潤維持較高水平 注：數據截至 2024 年 11 月 20 日。資料來源：iFinD，浦銀國際 資料來源：iFinD，浦銀國際 01,0002,0003,0004,0000204060民營企業數量（右軸）中央+地方國企數量（右軸）民營企業總市值中央+地方國企總市值萬億元個0%10%20%30%40%50%60%70%20102011201220132014201520162017201820192020

110、202120222023民營企業中央國企地方國企公眾企業02004006008001000-50,000 100,000 150,000 200,000市值（億港元）公司數量（個，右軸）05010015020025030020102011201220132014201520162017201820192020202120222023中央+地方國企凈利潤（百億元）民企+公眾+外資企業 2024-11-27 34 中長期國企高息股的投資邏輯將從估值的修復轉變為估值的重塑中長期國企高息股的投資邏輯將從估值的修復轉變為估值的重塑，核心在于基本面的持續改善：提升業務創新性和成長性，改善組織架構和經營效率

111、，增加投資者機構化和多元化。若短期估值修復行情完成，后市表現的驅動力或更多來自盈利的增長。從發展趨勢和國家政策角度考慮，我們看好中國制造業升級帶來的技術創新和生產效率的提升、“碳中和”目標引領的清潔能源和環保技術需求的增長，以及數字經濟的發展帶來的新商業模式和創新機會，預計相關領域的公司有望受益。我們篩選出我們篩選出 14 個個業績確業績確定性較高的優質高息股定性較高的優質高息股，它們均為基本面穩健的央國企上市公司，盈利能力較強，股息率較高，流動性較好，估值合理，有望提升投資組合的穩定性，獲得超額收益。篩選標準如下：香港上市央國企 自由現金流可覆蓋股息支出。2024 年股息率大于 5%。202

112、4 年 ROE 大于 5%。前瞻市盈率低于過去 5 年平均值。近 3 個月日均市值 100 億元以上。近 3 個月日均成交額 1 千萬元以上。圖表圖表 55：A 股國企低估值股國企低估值、高高 ROE 行業：日常消行業：日常消費、能源、醫療保健和材料費、能源、醫療保健和材料 圖表圖表 56：港股國企估值偏低且港股國企估值偏低且 ROE 較高較高 注：分析基于 A 股 627 家國有企業，行業 ROE 和 PE 根據市值加權。資料來源：iFinD，浦銀國際 注：分析基于港股 155 家國有企業，行業 ROE 和 PE 根據市值加權。資料來源：iFinD，浦銀國際 材料電信服務房地產工業公用事業金

113、融可選消費能源日常消費信息技術醫療保健0%5%10%15%20%25%30%35%-30-20-1001020302024 ROE2024 PE-5年平均PE材料電信服務房地產工業公用事業金融可選消費能源日常消費信息技術醫療保健0%5%10%15%20%25%-12-10-8-6-4-2022024 ROE2024 PE-5年平均PE 2024-11-27 35 圖表圖表 57：14 個優質個優質港股港股央國企高息股央國企高息股 股票代股票代碼碼 公司名稱公司名稱 行業行業 市值市值（億元）（億元）成交成交額額（百百萬萬元）元）2025E EPS 同比增速同比增速 前瞻市盈率前瞻市盈率（倍）（

114、倍）2024E ROE 2024E 股息率股息率 2024E 每股派息每股派息 2024E 每股每股 自由現金流自由現金流 0941.HK 中國移動 多元電信服務 15,566 2,012 5%9.7 10%7.1%4.7 5.1 0857.HK 中國石油股份 石油天然氣 11,149 1,166-1%5.7 11%8.9%0.4 0.9 3968.HK 招商銀行 商業銀行 9,220 1,031 4%5.5 15%6.1%2.0 2.0 0883.HK 中國海洋石油 石油天然氣 9,023 2,436 1%5.1 21%8.2%1.3 2.2 1088.HK 中國神華 煤炭 6,630 70

115、1 0%9.8 15%7.5%2.3 3.4 0728.HK 中國電信 多元電信服務 4,138 330 8%10.7 7%6.3%0.3 0.4 0762.HK 中國聯通 多元電信服務 2,030 323 10%8.1 6%6.5%0.4 0.8 1898.HK 中煤能源 煤炭 1,245 215 2%6.2 12%8.8%0.5 1.4 0135.HK 昆侖能源 燃氣 668 114 8%8.8 9%6.2%0.3 1.0 0144.HK 招商局港口 交通基礎設施 534 79-2%7.1 7%5.8%0.9 1.5 3969.HK 中國通號 電氣設備 330 43 13%8.1 7%5.

116、9%0.2 0.5 1072.HK 東方電氣 電氣設備 298 29 28%5.5 9%5.6%0.5 1.4 0552.HK 中國通信服務 多元電信服務 286 35 6%6.5 9%5.8%0.2 0.5 0598.HK 中國外運 航空運輸 262 43 11%5.3 10%9.7%0.3 0.5 注：數據截至 2024 年 11 月 25 日，市值為近 3 個月日均平均市值，成交額為近 3 個月日均平均成交額，計價貨幣為港幣。資料來源：iFinD,Bloomberg，浦銀國際 2024-11-27 36 投資主題二：出海投資主題二：出海 4.0 時代下的新機遇時代下的新機遇 中國企業出海

117、發展的四個階段及主要模式。中國企業出海發展的四個階段及主要模式。我們把中國出海發展的歷程分為四個階段，把出海模式分為兩種，一種是產品出海，可以歸類為商品出口海外，另外一種是產業鏈和產能出海，可以歸類為對外直接投資。第一階段第一階段（出海（出海 1.0 時代）時代）始于 2001 年中國加入 WTO，通過全球貿易把“中國制造”的產品出口到世界各國，這個階段出海的模式主要是商品出口海外。第二階第二階段（出海段（出海 2.0 時代）時代）始于 2008 年跨境并購的興起，中國企業通過入股和收購海外企業進行對外投資，此后中國企業海外并購金額出現了指數級的上升，這個階段出海的模式主要是對外投資（以并購投

118、資為主）。第三階段（出第三階段（出海海 3.0 時代）時代）始于 2013 年“一帶一路”倡議的提出，中國與沿線國家簽署合作協議、完善基礎設施建設，主要通過“中國品牌”產品出口的方式出海。第四階段（出海第四階段（出海 4.0 時代）時代）始于 2018 年，中美貿易戰使得“逆全球化”趨勢愈發顯現，同期跨境電商進入快速發展期，這個階段出海的模式主要是“中國品牌”產品出口+對外投資的方式（以綠地投資為主）。我們下面將結合相應的案例對出海 4.0 時代的兩種主要出海模式進行詳細研究。出海模式出海模式 1.“中國品牌”產品出?！爸袊放啤碑a品出海 過去過去 20 年“中國制造”持續往年“中國制造”持續

119、往高附加值產業鏈高附加值產業鏈攀升攀升。自 2001 年加入 WTO以來，中國的國際貿易規模飛速增長，占全球貿易規模比重從 18%增長至2023 年 25%。雖然早期“中國制造”的產品憑借人工成本低、大規模的生產優勢快速銷往全球，但在全球價值鏈中處于下游位置。過去十年，隨著中國技術水平和效率的提升、高素質人才的積累，加工貿易產品結構不斷優化，中國高附加值制造業出口專業化率持續提升，低附加值行業出口專業化率穩定保持在較高水平，“中國制造”的特征蛻變為“高性價比”。根據哈佛大學增長實驗室發布的經濟復雜性指數（ECI）其用來衡量一個國家出口商品的多樣性、技術復雜程度及出口量2021 年中國出口復雜程

120、度在全球排名第 18 位，較 2000 年的第 42 位大幅上升，而美國排名第 14 位，中美之間的差距在過去十年中縮小了一半以上（圖表 58）。出海初階段以出海初階段以 ODM+OEM 為主。為主。Original Equipment Manufacturer（簡稱OEM），簡單來說就是只生產不設計，即品牌方做設計后委托中國工廠代工生產。隨著人工成本上升，利潤下降，OEM 代工廠就開始轉型至 ODM。Original Design Manufacturer（簡稱 ODM），也就是既設計也生產的“貼牌”模式，即中國廠家設計并生產一款產品或重要模塊，而品牌方按需把具體的模塊整合，或把成品冠上自己

121、的品牌。比如像富士康、寧德時代等企業，在與蘋果的合作中，主要采取這種模式。2024-11-27 37 從“中國制造”轉型為“中國品牌”從“中國制造”轉型為“中國品牌”。經歷了 ODM 和 OEM 模式，Original Brand Manufacturer（簡稱 OBM）也成為中國企業出海的主要模式。OBM 簡單來說就是自己創立國際性品牌、生產、銷售自主品牌產品的制造商。早期中國企業的出海發展路徑通常是先打下國內市場再向海外擴張，產品以高性價比為核心競爭力，例如家電與消費電子品牌，例如美的、海爾、海信、聯想等，以及汽車品牌，例如比亞迪、上汽、奇瑞等。之后更多中國企業一開始就選擇把海外作為主戰場

122、，實施全球本土化戰略，對外輸出不再局限于高性價比產品，更多是智能化互聯網購物支付體驗，以及中國文化。例如SHEIN（時尚服飾）、Anker（消費電子）、TEMU（全品類零售商）等跨境電商平臺，Tiktok（短視頻社交媒體）、以及 Insta360（專注戶外運動和旅游拍攝）、Luvme Hair（專注黑人假發）等。另外，泡泡瑪特（潮玩）、名創優品（生活用品雜貨店）、黑神話：悟空（線上游戲）等通過輸出 IP 影響力的方式出海。若新一輪中美貿易沖突升級，產品出?；驅⒚媾R一些新挑戰。若新一輪中美貿易沖突升級，產品出?；驅⒚媾R一些新挑戰。若特朗普對中國應稅商品稅率由 19.3%提升至 60%，可能引發新

123、一輪中美貿易沖突升級，無論對美國還是中國經濟增長的負面影響均較大，而對美國的影響可能比中國更大。2018 年后，中國對美出口在美國整體進口中的比例出現了明顯下降，而墨西哥、加拿大、東南亞國家的占比持續提升。與此同時，墨西哥、加拿大、東南亞國家從中國進口的比例不斷上升（圖表 59-60）。過去幾年，中國企業加快全球產業鏈布局，產品附加值不斷提升，所以我們預計即使新一輪貿易沖突再起，對中國出口的實際影響或低于 2018 年，中期來看中國在全球價值鏈中的地位與作用或較難被削弱。圖表圖表 58：在全球產業鏈和價值鏈上，中國技術復雜性與多樣性排名不斷上升在全球產業鏈和價值鏈上，中國技術復雜性與多樣性排名

124、不斷上升 資料來源：Growth Lab at Harvard University，浦銀國際 020406080100120199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國德國印度日本美國越南 2024-11-27 38 美國對中國進口依賴度高的商品品類或受美國對中國進口依賴度高的商品品類或受沖擊較小沖擊較小，具強大品牌力的企業，具強大品牌力的企業防御力較強防御力較強。經過對 2023 年美國從中國進口商品的金額和占比進行

125、分析，我們發現美國對中國進口的依賴度較高的品類有電氣設備、計算機和電子產品制造、家具、玩具、運動用品、鞋帽、紡織品等，而依賴度較低的品類有礦產、藝術品及古董、植物產品、珍珠寶石、食品飲料煙酒等（圖表 61）。如果本次采取分批、選擇性加征關稅的路徑來降低對美國經濟造成的負面影響，我們預計那些美國對中國依賴度較高的品類可能在關稅加征初始階段受到的沖擊較小，而那些依賴度較低的品類可能受到的沖擊更大。那些在海外已具有成熟的海外產能與供應鏈、具有強大的品牌力與產品力、在營銷和渠道方面能夠迎合海外的需求的企業則有較強的防御能力。圖表圖表 59：2018 年后中國在美國年后中國在美國進進口占比明顯下口占比明

126、顯下降，而墨西哥降，而墨西哥+加拿大、加拿大、東南亞主要國家占比持續東南亞主要國家占比持續上升上升 圖表圖表 60：自自 2018 年以來中美關稅稅率（年以來中美關稅稅率（%）變動）變動 注：東南亞主要國家包括越南、印度尼西亞、泰國、新加坡和印度。資料來源：iFinD，浦銀國際 資料來源：PIIE，浦銀國際 圖表圖表 61：2023 年美國從中國進口商品情況年美國從中國進口商品情況 資料來源：UN Comtrade，浦銀國際 0%2%4%6%8%10%12%0%5%10%15%20%25%30%35%20002001200220032004200520062007200820092010201

127、1201220132014201520162017201820192020202120222023中國大陸墨西哥+加拿大東南亞主要國家（右軸）21.16.519.33.00510152025201820192020202120222023中國對美國出口產品征收關稅中國對除美國其他國家出口產品征收關稅美國對中國出口產品征收關稅美國對除中國其他國家出口產品征收關稅中美貿易戰中美貿易戰第一階段協議第一階段協議化工產品塑料橡膠制品皮革及手袋木漿、紙紡織品鞋帽基礎金屬及制品電氣設備、計算機和電子產品運輸設備光學、精密醫療儀器家具、玩具、運動用品0%10%20%30%40%50%60%-50,000 10

128、0,000 150,000 200,000 250,000中國在美國進口總額占比（%）美國從中國進口商品金額（百萬美元）高依賴度高依賴度低依賴度低依賴度 2024-11-27 39 品牌出海案例分析：潮玩龍頭泡泡瑪特（品牌出海案例分析：潮玩龍頭泡泡瑪特（9992.HK）通過通過 D2C 傳遞品牌文化，提升海外市場品牌力。傳遞品牌文化，提升海外市場品牌力。早在疫情前，主要中國潮玩玩家（包括泡泡瑪特，52TOYS，TOPTOY，TOYCITY 等）都已開始積極布局海外市場。大部分玩家一開始都是通過 B2C 的模式（跨境電商）或 B2B 的模式（海外經銷商或授權海外代理）打開海外市場。從 2020

129、年開始，泡泡瑪特開始在海外市場向 D2C 轉型，從線上向線下拓展，并在韓國首爾開設了其第一家海外線下直營門店。之后的三年里，泡泡瑪特先后在中國港澳臺地區、日本、東南亞、英國、美國、新西蘭、澳大利亞、法國、荷蘭等地開設了線下的直營零售門店或機器人商店。截至 2023 年末，泡泡瑪特已通過跨境電商觸達全球 80 多個海外國家與地區。同時，公司海外門店數達到 80家（包含合營），機器人商店數量達到 159 家（包含合營及加盟），“直營門店+機器人店”組成的線下 DTC 銷售網絡已在超過 20 個國家和地區落地。圖表圖表 62：泡泡瑪特海外門店網絡泡泡瑪特海外門店網絡 資料來源：公司資料、浦銀國際 泡

130、泡瑪特豐富的藝術家泡泡瑪特豐富的藝術家 IP 和產品線滿足不同市場的消費需求：和產品線滿足不同市場的消費需求：基于豐富且風格多樣的 IP 矩陣，泡泡瑪特能夠因地制宜地針對不同市場進行產品組合銷售，來迎合當地消費者的需求。舉例來說，韓國消費者與中國內地消費者偏好比較一致，賣得最好的 IP 為 Molly、Pucky，Dimoo 和 Skull Panda，而日本消費者更為鐘情于可愛型的 IP 系列，比如 Dimoo、Pino、Labubu 等。與日本相反，美國市場更偏愛個性化的 IP，對可愛型的 IP 接受度較差。新加坡消費者偏愛收藏級商品，比如 MEGA Collection。聯手知名聯手知名

131、 IP 以及推出定制化和本土化產品來吸引當地消費者：以及推出定制化和本土化產品來吸引當地消費者：泡泡瑪特在盲盒領域強大的產品設計和營銷能力以及絕對領先的市場地位也吸引了眾多知名 IP 與之合作。即使泡泡瑪特的自有藝術家 IP 在海外知名度尚待提升，但公司與知名合作品牌（包括迪士尼，漫威，DC 等）旗下的 IP 合作開發的盲盒產品依然能夠吸引到眾多的海外消費者的青睞。公司還會根據當地的文化來設計和推出一些本地限定款產品，比如在日本推出招財貓 Labubu、在墨西哥推出 Tycoco 骷髏頭系列，在法國推出法國足球國家隊手辦等。17438030120159020406080100120140160

132、1802020202120222023線下門店機器人商店（家）2024-11-27 40 海外供應鏈不斷強化支持海外供應鏈不斷強化支持業務業務版圖擴張。版圖擴張。2021-2023 年，泡泡瑪特在海外（包括港澳臺）的收入取得高速的增長，復合增長率達到 140%以上。2023 年，泡泡瑪特的海外收入達到人民幣 10.7 億元，占當年公司總收入的 17%。除了帶來新的增長驅動力以外，泡泡瑪特大力發展海外業務最大的正面意義是減少公司對中國單一市場的依賴程度，減小中國經濟短期疲弱趨勢帶來的負面影響。另一方面，泡泡瑪特在海外市場的布局相對較為分散，同樣減少了海外業務對單一市場過大的依賴性。值得注意的是，

133、今年 1 月 18 日，泡泡瑪特對外宣布公司在越南的工廠已開始正式投產，并已完成其海外工廠的第一批產品生產。我們認為公司海外的產能和供應鏈未來將持續擴張，以滿足海外業務的增長需求。這也意味著公司海外市場的供應鏈將逐步向海外轉移，逐步實現海外業務生產和制造的本土化。這將大大減少地緣政治因素為公司海外業務帶來的風險。圖表圖表 63：泡泡瑪特海外收入金額泡泡瑪特海外收入金額 圖表圖表 64：泡泡瑪特海外業務占收入的比例泡泡瑪特海外業務占收入的比例 資料來源：公司資料，浦銀國際 資料來源：公司資料，浦銀國際 0.4%0.9%2%3%4%10%17%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12

134、.0%14.0%16.0%18.0%20172018201920202021202220230.74.426.974.2184 4541,066 0200400600800100012002017201820192020202120222023（百萬人民幣）2024-11-27 41 出海模式出海模式 2.產業鏈產業鏈/產能出海產能出海 從產品出海轉向產業鏈出海。從產品出海轉向產業鏈出海。2018 年以來，為規避關稅的影響，中資跨國企業積極地對產業鏈進行了全球化布局，把生產線轉移至其他國家，由中國進口原材料或中間品，再將加工后產品出口至美國，而墨西哥、東南亞國家或成為了主要的中轉國家。近年來，

135、中資跨國企業出海的模式也從產品輸出轉變為產業鏈和產能輸出，例如“新三樣”新能源汽車、鋰電池、光伏產品通過綠地投資方式加速出海。2023 年年中國對外投資全球居前，對亞中國對外投資全球居前，對亞洲和非洲投資快速增長。洲和非洲投資快速增長。2023 年，中國對外直接投資凈額為1772.9億美元，同比增長8.7%，占全球份額的11.4%，連續 12 年位列全球對外直接投資凈額前三（圖表 65）。從地域上看，中國對亞洲和非洲投資快速增長，2023 年流向亞洲的投資 1416 億美元，同比增長 13.9%，占對外直接投資總額的 79.9%，主要流向中國香港和東盟 10 國。然而，中國對大洋洲和拉丁美洲投

136、資降幅較大，2023 年流向拉丁美洲的投資 134.8 億美元，同比下降 17.6%，流向大洋洲的投資 5.1 億美元，同比下降 83.4%。2023 年，中國企業對共建“一帶一路”國家直接投資 407.1 億美元，同比增長 31.5%，占對外直接投資總額的 23%（圖表 66）。圖表圖表 65：2023 年中國對外直接投資凈額同比增長年中國對外直接投資凈額同比增長8.7%，占全球份額上升，占全球份額上升 0.5 個百分點個百分點 圖表圖表 66：2023 年，中國對亞洲和非洲投資快速增年，中國對亞洲和非洲投資快速增長，對大洋洲和拉丁美洲投資降幅較大長，對大洋洲和拉丁美洲投資降幅較大 資料來源

137、：商務部，國家統計局，國家外匯管理局，浦銀國際 資料來源：商務部，國家統計局，國家外匯管理局，浦銀國際 0%5%10%15%20%25%0500100015002000250020102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國對外直接投資流量（億美元）中國對外直接投資在全球占比（%，右軸）2%8%6%80%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120

138、222023大洋洲非洲拉丁美洲歐洲亞洲北美洲 2024-11-27 42 綠地投資綠地投資已取代投資并購已取代投資并購成為中國企業對外投資的重要形式。成為中國企業對外投資的重要形式。近年來，全球經濟增速下行、地緣政治沖突加劇，保護主義、單邊主義上升，全球跨國并購交易規模跌至過去十年來最低點。2023 年，中國企業對外投資并購交易總額為 205.7 億美元，同比增長 2.5%，仍處于歷史較低水平。2018 年以來，受到中美貿易摩擦和新冠疫情的沖擊，加上國內要素成本上升、產業結構調整等因素，使得制造業外移的趨勢越來越明顯。最先行動的是跨國企業，采取“中國+N”的策略來進行全球化產業鏈布局，將部分在

139、中國的生產線遷移到其他國家和地區。中資企業則通過綠地投資進行全球化布局。2023 年，中國綠地投資總額為 576.6 億美元，同比增長 43.4%，綠地投資成為對外投資重要形式（圖表 69）。東南亞成為中國主要綠地投資目的地東南亞成為中國主要綠地投資目的地。東南亞國家與中國地理上相鄰，人口紅利豐厚，具有生產成本優勢，不但能為勞動密集型產業提供充足的勞動力，還能提供廣闊的銷售市場。具體來看，中國向印尼、越南等國轉移的產業類型以紡織服裝、鞋帽皮革等勞動密集型制造業為主，向馬來西亞等國轉移以光學儀器、機電設備等資本和技術密集型制造業為主。從行業上看，交運在中國綠地投資上規模最大，細分行業包括車輛、航

140、空、船舶、鐵道、電車道機車及有關運輸設備，屬于制造業領域。北美是中國重要的貿易伙伴，墨西哥占據連接北美和拉美的戰略地位，具有顯著的供應鏈和運輸成本優勢，加上其制造業基礎良好，勞動力資源豐富，吸引了不少中資企業選擇去設廠（圖表 70-72）。圖表圖表 67：2023 年中國對外直接投資凈額國家分布年中國對外直接投資凈額國家分布情況情況 圖表圖表 68：2023 年末，中國對外直接投資存量國家年末，中國對外直接投資存量國家分布情況分布情況 資料來源：商務部，國家統計局，國家外匯管理局，浦銀國際 資料來源：商務部，國家統計局，國家外匯管理局，浦銀國際 中國香港;61.4%新加坡;7.4%開曼群島;4

141、.9%美國;3.9%印尼;1.8%越南;1.5%中國香港;59.3%英屬維爾京群島;12.1%開曼群島;7.5%新加坡;2.9%美國;2.8%澳大利亞;1.2%2024-11-27 43 圖表圖表 69：綠地投資成為中國對外投資的重要形式綠地投資成為中國對外投資的重要形式 圖表圖表 70：東南亞為中國主要綠地投資目的地東南亞為中國主要綠地投資目的地 資料來源：AEI，浦銀國際 資料來源：AEI，浦銀國際 圖表圖表 71：交運、金屬和能源行業在中國綠地投資上規模居前交運、金屬和能源行業在中國綠地投資上規模居前 資料來源：AEI，浦銀國際 圖表圖表 72：中國制造業綠地投資重點領域中國制造業綠地投

142、資重點領域 行業行業 綠地投資目的地綠地投資目的地 重點領域及原因重點領域及原因 汽車制造 匈牙利、德國等 重點投資新能源汽車領域，通過加強汽車產業本地化生產，有效規避貿易壁壘和反傾銷調查、縮短供應鏈并實現成本的最優化 金屬制品 印尼、玻利維亞、幾內亞、南非等 重點投資銅、鎳礦等領域 原材料 馬來西亞、印尼、越南、埃及等 重點投資造紙和紙制品、紡織服裝、鞋帽服飾、建筑材料等領域 家電及消費電子 墨西哥、巴西、中東 拉美和中東市場消費群體規模較大，是家電和消費電子產品主要出口地區 醫療制造 新加坡、科特迪瓦、智利等 新加坡是東南亞區域內生物醫療制造和研發的重要中心，同時中國藥企也在非洲和南美建立

143、藥品生產設施幫助提高當地醫療衛生水平 資料來源：美國企業研究院（AEI），浦銀國際整理 0200400600800100012001400201820192020202120222023綠地投資交易金額（億美元）跨境并購交易金額（億美元）（億美元）0501001502000204060801002018201920202021202220231H24美國加拿大+墨西哥日韓東南亞主要國家（右軸）010020030040050060020202021202220231H24農業公用事業交運旅游科技房地產其他化工金屬物流醫療健康能源金融娛樂（億美元）2024-11-27 44 租賃和商務服務業、批發

144、和零售業租賃和商務服務業、批發和零售業，以及制造業為中國對外投資主要領域。以及制造業為中國對外投資主要領域。2023 年中國對外直接投資主要流向租賃和商務服務業（541.7 億美元，同比增長 24.6%）、批發和零售業（388.2 億美元，同比增長 83.4%）、制造業（273.4億美元，同比增長 0.7%）和金融業（182.2 億美元，同比下降 17.6%），這四大領域合計投資占總額的78.2%。2023年末，中國對外直接投資存量為29554億美元，占全球份額的 6.7%，排名第三，僅次于美國（9.4 萬億美元）和荷蘭（3.4 萬億美元）。存量規模上千億美元的行業有七個，其中占比最大的是租賃

145、和商務服務業（11791 億美元，占 39.9%），以投資控股為主要目的，主要分布在中國香港、英屬維爾京群島、開曼群島、新加坡、美國、澳大利亞、英國、盧森堡等國家或地區。從 2023 年新增的投資凈額占比上看，存量較大的租賃和商務服務業、批發和零售業和制造業等新增投資均超百億美元（圖表 73）。圖表圖表 73：2023 年中國對外直接投資凈額及年中國對外直接投資凈額及 2023 年末投資存量的行業分布情況年末投資存量的行業分布情況 行業行業 2023 年投資流量年投資流量（億美元）（億美元）同比增長同比增長（%）增量占比增量占比（%）2023 年末投資存量年末投資存量（億美元）（億美元）存量占

146、比存量占比（%）租賃和商務服務業 541.7 24.6%30.6%11791 39.9%批發和零售業 388.2 83.4%21.9%4214 14.3%制造業 273.4 0.7%15.4%2834 9.6%金融業 182.2-17.6%10.3%3238.2 11.0%采礦業 98.8-34.6%5.6%1935.1 6.5%交通運輸、倉儲和郵政業 84.4-43.9%4.8%1042.6 3.5%科學研究和技術服務業 50.5 4.8%2.8%585.2 2.0%電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業 46.5-14.7%2.6%586.8 2.0%建筑業 28.6 97.2%1.6%525

147、 1.8%信息傳輸、軟件和信息技術服務業 22.8 34.9%1.3%1331.1 4.5%農、林、牧、漁業 18.2 256.9%1.0%200.2 0.7%房地產業 14.2-35.8%0.8%885.2 3.0%居民服務、修理和其他服務業 10.5 54.4%0.6%141.3 0.5%住宿和餐飲業 9.5 9500.0%0.5%43.5 0.1%水利、環境和公共設施管理業 2.4 33.3%0.1%27.6 0.1%衛生和社會工作 1.6-44.8%0.1%34.2 0.1%教育 0.8 66.7%0.0%37.5 0.1%文化、體育和娛樂業-1.4 N/A N/A 101.5 0.3

148、%資料來源：商務部，國家統計局，國家外匯管理局，浦銀國際 2024-11-27 45 產業鏈出海案例分析：新能源汽車行業產業鏈出海案例分析：新能源汽車行業 中國車企正在逐步走出國門，中國車企正在逐步走出國門，新能源產品新能源產品出口銷量大幅提升出口銷量大幅提升。根據乘聯會數據，10 月乘用車出口為 44.1 萬輛，同比增長 13%，環比增長 2%，總體延續去年強勢增長特征，主要動力仍來自于中國產品競爭力提升、歐美市場的小幅增長以及俄烏危機下的俄羅斯市場國際品牌撤退后中國車對空白市場進行補位。新能源乘用車出口 12.0 萬輛，占乘用車出口的 27%，同比增長 7%，環比增長 14%。從出口數據來

149、看，純電車型占新能源出口的 80.8%，A0+A00級純電占新能源出口的 46%。伴隨著中國新能源車的規模優勢和市場擴張需求，中國制造的新能源車在海外的認可度持續提升，雖然近期受到一些外部擾動，但自主插混車型出口發展中國家增長依然迅猛。目前，中國的新能源車企整車貿易出口目前，中國的新能源車企整車貿易出口與本地化建設并舉與本地化建設并舉，這將在長期利于中國車企加速向依托海外本地市場、全球設計工廠的策略遷移，帶動海外份額提升。中國新能源車在技術水平和產品競爭力上，特別是智能駕駛相關的探索方面仍領先于海外的大部分傳統車企，海外市場的突破有望為車企帶來新的銷量貢獻和盈利來源。自主車企和自主車企和新勢力

150、都在新勢力都在尋求加速出海尋求加速出海，積極探索本地化適應性開發，反向合積極探索本地化適應性開發，反向合資、技術合作成出海新模式資、技術合作成出海新模式。反向合資：反向合資：零跑與 Stellantis 成立的合資公司零跑國際已于 5 月宣布完成所有必要性審批，正式成立并開啟運營，計劃2024 年底前，依托 Stellantis 在歐洲的經銷商網絡，將零跑的海外銷售網點拓展至 200 家，實踐中國車企反向合資的出海新模式。技術合作：技術合作：小鵬 4 月公告與大眾汽車集團加深合作，簽訂電子電氣架構技術戰略合作框架協議，這表明小鵬在技術方面再次完成了先進性驗證。長期而言，小鵬在海外看到了技術變現

151、更大的想象空間。關稅關稅提升或提升或增加短期波動，但難改長期發展趨勢。增加短期波動，但難改長期發展趨勢。值得注意的是，當地時間10 月 29 日，歐盟委員會（歐委會）公布了對華電動汽車反補貼調查終裁結果，決定對從中國進口的電動汽車（BEV）征收為期五年的最終反補貼稅，連同原有關稅，總稅率最高達 45.3%。其中，比亞迪為 17.0%，吉利為 18.8%，上汽集團為 35.3%，其他合作公司為 20.7%，其他所有非合作公司為 35.3%。在提出個別審查請求后，特斯拉實施單獨關稅稅率 7.8%。以上動作實際上反映了歐美傳統汽車制造商所面臨的來自中國新能源車的挑戰。另外，雖然歐洲市場的關稅增加或將

152、帶來短期需求波動，但當前眾多國家都制定了明確的新能源車發展規劃，短期波動難改新能源車的長期發展趨勢。此外，中國新能源車產品的技術領先性及成本優勢、地緣政治背景下對獨聯體國家市場空白的填補、南美等地區市場開拓及需求恢復，也將降低歐洲市場的變化帶來的影響。2024-11-27 46 圖表圖表 74：浦銀國際浦銀國際覆蓋新能源車企出海計劃覆蓋新能源車企出海計劃及現狀及現狀 車企車企 出海出?，F狀及戰略現狀及戰略 蔚來蔚來 2024 年 6 月，蔚來在業績會上表示會在今年晚些時候，于中東市場正式開始提供產品和服務，相關準備工作都在進展中。而對于歐洲關稅相關的情況，公司將會根據具體情況再做調整和決定。2

153、024 年 9 月，蔚來宣布 ES8 正式在挪威上市并開啟用戶交付，代表蔚來的“馬可波羅計劃”正式落地。同時，首家海外蔚來中心 NIO House|Oslo 也在 10 月 1 日開業。2024 年 10 月，蔚來與公司戰略投資者 CYVN 簽署戰略合作協議，將與 CYVN 聯合研發一款針對當地市場的全新車型。同時宣布正式在中東和北非開展業務，由公司與 CYVN 的合資企業進行業務運營。小鵬小鵬 2024 年 2 月，與阿聯酋、埃及等的經銷商集團達成戰略合作，G6、G9 將于 Q3 在阿聯酋上市銷售；P7、G9 將于 Q2 在約旦、黎巴嫩交付，將于 Q3 在埃及交付。2024 年 3 月，與泰

154、國經銷商集團 Neo Mobility Asia 建立長期戰略合作伙伴關系，正式進軍東盟市場。2024 年 4 月，宣布正式進軍港澳市場，重點車型包括 G9、X9、G6 及 P7i 等。2024 年 10 月，小鵬在巴黎車展上公布了“出海 2.0”計劃，目標到 2025 年底進入全球超過 60 個國家和地區市場，并表示未來 10 年的目標是海外銷量占公司總銷量的一半。2024 年 11 月，正式進入尼泊爾市場，上市并開啟交付 G6；與歐洲經銷商集團 IML 簽訂代理合作協議，正式進軍英國市場，在當地推出的首款車型 G6 預計將于明年年初上市。理想理想 2024 年 2 月，公司表示，考慮到公司

155、通過平行出口的方式在海外形成了一定銷量，為滿足用戶對售后服務的需求，出海時間相對提前。2024 年會進入中亞和中東，建立自己的售后服務體系，計劃 Q4 真正開始到海外運營。2024 年 5 月，公司在業績會上表示中東和中亞的建設現在正在進行，哈薩克斯坦阿拉木圖直營服務中心已于 6 月底開啟試營業、7 月正式開業。比亞迪比亞迪 2024 年 1 月，比亞迪第一艘汽車滾裝運輸船“BYD EXPLORER NO.1”，裝載比亞迪新能源車 3,874 臺，開啟歐洲首航之行。當月，比亞迪烏茲別克斯坦工廠正式投產。2024 年 3 月，比亞迪巴西生產基地綜合體正式開工，預計將在 2025 年投入生產。20

156、24 年 7 月，比亞迪泰國工廠正式竣工投產，比亞迪第 800 萬輛新能源汽車也在泰國工廠下線。2024 年下半年到 2026 年，比亞迪的海外產能將開始爬坡，初期階段總產能為 70-80 萬輛。零跑零跑 2024 年 5 月，Stellantis 集團和零跑汽車宣布合資公司已完成所有必要性審批，正式成立并開啟運營。合資公司零跑國際將于今年 9 月起在法國、意大利、德國等歐洲 9 國率先推出相關車型，計劃 2024 年底將歐洲銷售網絡拓展至 200 家；2025/26 年將達到 500 家。2024 年 7 月，零跑國際已將首批 C10 和 T03 由上海港發往歐洲；9 月 C10、T03 正

157、式在歐洲上市。2024 年 10 月，零跑在巴黎車展期間舉行全球戰略發布會，B 系列首款全球化車型 B10 開啟全球首秀。2024 年 11 月，零跑國際已經在 13 個歐洲國家擁有超過 200 家經銷商，并計劃 2025 年底前在歐洲設立500 個銷售點。公司同時計劃從 4Q24 起將業務擴展至亞太、中東、非洲和南美洲。資料來源：公開資料、浦銀國際整理 2024-11-27 47 我們與行業分析師自下而上地從浦銀國際研究覆蓋的行業中篩選出篩選出 25 個值個值得關注的出海概念股，得關注的出海概念股，它們中有的受益于中國品牌產品出海，有的受益于產能或產業鏈出海，其海外收入有望持續提升，成為全球

158、化布局的公司。圖表圖表 75：25 個值得關注的出海概念股個值得關注的出海概念股 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值（億元）市值（億元）成交額（億元）成交額（億元）2024E 營收增速營收增速 2025E 營收增速營收增速 市盈率市盈率(倍倍)消費消費 泡泡瑪特 9992.HK 813 5.7 90%33.7%29.6 名創優品 9896.HK 429 3.9 24%21.1%11.9 特海國際 9658.HK 85 0.1 16%14.1%20.8 互聯網互聯網 拼多多 PDD.US 12,615 151.5 62%22.9%7.7 大健云倉 GCT.US 72 2.8 58%18.8

159、%6.5 昆侖萬維 300418.SZ 480 33.1 11%9.9%116.3 心動 2400.HK 104 1.0 56%8.5%15.4 IGG 0799.HK 45 0.2 8%6.5%5.6 赤子城 9911.HK 39 0.2 39%14.2%7.0 雅樂科技 YALA.N 53 0.1 4%11.1%4.8 YY YY.US 156 1.1-1%3.6%8.4 匯量科技 1860.HK 40 1.8 40%19.9%35.4 網龍 0777.HK 55 0.1-7%7.1%4.4 科技科技 小米集團 1810.HK 5,902 39.9 30%20.6%24.0 傳音控股 68

160、8036.SH 1,113 10.8 14%16.8%14.9 時代電氣 3898.HK 417 1.4 17%15.7%8.7 揚杰科技 300373.SZ 251 7.5 14%19.2%21.0 新能源汽車新能源汽車 比亞迪 1211.HK 7,771 159.4 26%21.5%14.7 小鵬汽車 9868.HK 819 9.4 35%74.5%N/A 零跑汽車 9863.HK 379 1.8 89%81.6%N/A 醫療健康醫療健康 恒瑞醫藥 600276.SH 3,281 23.6 18%10.1%47.3 百濟神州 6160.HK 1,780 3.0 50%25.1%N/A 康方

161、生物 9926.HK 564 6.2-42%57.6%268.5 科倫博泰 6990.HK 398 0.8 15%-7.1%N/A 和黃醫藥 0013.HK 252 1.2-20%21.2%83.2 注：數據截至 2024 年 11 月 25 日，市值為近 3 個月日均平均市值，成交額為近 3 個月日均平均成交額，計價貨幣為港幣。資料來源：iFinD,Bloomberg，浦銀國際 2024-11-27 48 投資主題三：新質生產力概念股投資主題三：新質生產力概念股 發展新質生產力發展新質生產力為中期投資主線。為中期投資主線。7 月 21 日，中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決

162、定公布，重點部署未來五年的重大改革舉措。會議指出，“高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務”，要“健全因地制宜發展新質生產力體制機制。鼓勵和規范發展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發揮政府投資基金作用，發展耐心資本?！苯衲昵叭径?，第二產業增速下滑顯著，以服務業為主的第三產業在低基數作用下回升（圖表 76）。近年來，高附加值產品已成為我國制造業出口的主力（圖表 77）。然而，目前我國經濟正面臨人口紅利逐漸消失、投資需求不足，以及美國加深對中國關鍵科技領域的“卡脖子”等問題。要提升全要素生產率就必須大力發展新質生產力，構建完備的現代化產業體系，并在關鍵技術領域做到安全可靠，自主可

163、控。新質生產力是創新起主導作用，擺脫傳統經濟增長方式、生產力發展路徑，具有高科技、高效能、高質量特征，符合新發展理念的先進生產力質態。新質生產力由技術革命性突破、生產要素創新性配置、產業深度轉型升級而催生，以勞動者、勞動資料、勞動對象及其優化組合的躍升為基本內涵，以全要素生產率大幅提升為核心標志，特點是創新，關鍵在質優，本質是先進生產力（圖表 78）。新質生產力概念股的投資邏輯與中國經濟轉型息息相關。新質生產力概念股的投資邏輯與中國經濟轉型息息相關。中國經濟結構轉型也與我們的投資策略緊密相關，建議中期保持對新質生產力概念股的配置，其分布的行業符合中國未來經濟增長的長期趨勢（圖表 79）。新質生

164、產力概念股在 A 股主要集中在供給側，圍繞制造業升級、國產替代、新能源、新舊動能切換等主題。我們預計，新一代信息技術、大數據、人工智能、生物制造、商業航天、低空經濟、新能源、新材料、高端裝備、生物醫藥、量子科技等領域有望成為中國經濟增長的新引擎，有望在中長期獲得超額收益，建議可以逢低布局相關行業和龍頭公司。圖表圖表 76：今年前三季度，今年前三季度，第二產業增速下滑顯著，第第二產業增速下滑顯著，第三產業在低基數作用下回升三產業在低基數作用下回升 圖表圖表 77：高附加值產品高附加值產品逐步逐步成為成為制造業制造業出口主力出口主力 資料來源：iFinD，浦銀國際 注：數據截至 2024 年 9

165、月。較高附加值制造業：機械、運輸設備、專用儀器、鋼鐵、化工、橡膠制品等行業；較低附加值制造業：服裝鞋帽、木制品、家具、紙制品、食品飲料等行業。資料來源：iFinD，浦銀國際-5-3-1135791113152019/92020/92021/92022/92023/92024/9第一產業第二產業第三產業同比%20%30%40%50%60%70%80%199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024低附加值制

166、造業高附加值制造業（右軸）2024-11-27 49 圖表圖表 78：發展新質生產力發展新質生產力的重點方向的重點方向 資料來源：國家政府網、浦銀國際 圖表圖表 79：加快發展新質生產力的三個方面措施加快發展新質生產力的三個方面措施 三大方三大方面面 具體措施具體措施 推動產業鏈供應鏈優化升級推動產業鏈供應鏈優化升級 實施制造業技術改造的升級工程 培育壯大先進制造業集群 創建國家新型工業化示范區 推動傳統產業高端化、智能化、綠色化轉型 加快發展現代化生產性服務業 促進中小企業專精特新發展 加強標準引領和質量支撐，打造更多有國際影響力的“中國制造”品牌 積極培育新興產業和未來產業積極培育新興產業

167、和未來產業 鞏固擴大智能網聯新能源汽車等產業領先優勢 加快前沿新興氫能、新材料、創新藥等產業發展 積極打造生物制造、商業航天、低空經濟等新增長引擎 開辟量子技術、生命科學等新賽道 創建一批未來產業先導區 深入推進數字經濟創新發展深入推進數字經濟創新發展 積極推進數字產業化、產業數字化 促進數字技術和實體經濟深度融合 深化大數據、人工智能等研發應用，開展“人工智能+”行動 打造具有國際競爭力的數字產業集群 實施制造業數字化轉型行動 加快工業互聯網規?；瘧?推進服務業數字化 建設智慧城市、數字鄉村 適度超前建設數字基礎設施，加快形成全國一體化算力體系 資料來源：國家政府網，浦銀國際整理 2024

168、-11-27 50 經濟增長引擎轉變也引發了經濟增長引擎轉變也引發了 A 股領漲板塊的變化。股領漲板塊的變化。我們專門對 2018 年之前十年與 2018 年至今 A 股表現較好的個股進行分析，其所分布行業的變化也體現了中國經濟增長引擎的轉變。2008 年-2017 年，A 股累計漲幅排名前 100的個股主要分布在制藥、生物科技與生命科技、技術硬件與設備、資本貨物等（圖表 80）。然而，2018 年-2024 年 10 月，A 股累計漲幅排名前 100 的個股主要分布在資本貨物、技術硬件與設備、半導體與半導體生產設備、軟件與服務等板塊（圖表 81）。專精特新企業成為發展新質生產力的排頭兵。專精

169、特新企業成為發展新質生產力的排頭兵。專精特新企業主要聚焦在我國戰略性新興產業，包括新一代信息技術、人工智能、生物技術、新能源和新材料、機器人、高端裝備制造等先進制造業領域，對于探索和明確新質生產力發展方向、帶動產業鏈高質量發展具有重要作用。先進制造業是體現新質生產力的重要方面，它蘊含著工業生產技術、生產要素、產業轉型的革命性突破。專精特新“小巨人”企業是專注于細分市場、創新能力強、市場占有率高、掌握關鍵核心技術、質量效益優的排頭兵企業。而 60%以上的專精特新“小巨人”企業屬于工業基礎領域，70%以上企業深耕行業十年以上，他們均是細分產業鏈條的重要環節，具有巨大的產業鏈關聯作用，通過自身的科技

170、創新可以牽引上下游企業的全面升級。新質生產力以創新為主導，專精特新企業研發投入較高新質生產力以創新為主導，專精特新企業研發投入較高。根據中小企業創新發展研究院的數據，在專精特新“小巨人”企業中，有 50%以上的企業研發投入在 1000 萬元以上，80%以上的企業處于本省細分行業第一的位置，他們是區域產業甚至是全國細分產業進一步科技創新的中堅力量。我們相信他們能夠幫助中國實現技術突破、創新升級，提升在全球供應鏈中的競爭力。圖表圖表 80：2008-2017 年年 A 股漲幅前股漲幅前 100 個股行業個股行業分布分布 圖表圖表 81：2018-2024 年年 10 月月 A 股漲幅前股漲幅前 1

171、00 個股個股行業分布行業分布 資料來源：iFinD，浦銀國際 資料來源：iFinD，浦銀國際 資本貨物;14%材料;8%技術硬件與設備;15%制藥、生物科技與生命科學;16%耐用消費品與服裝;5%軟件與服務;9%醫療保健設備與服務;6%資本貨物;16%材料;10%技術硬件與設備;15%制藥、生物科技與生命科學;7%汽車與汽車零部件;8%軟件與服務;13%半導體與半導體生產設備;13%2024-11-27 51 近年來，專精特新近年來，專精特新“小巨人小巨人”在”在 A 股崛起。股崛起。根據工信部，被認定為專精特新“小巨人”的企業需要從事特定細分市場時間達到 3 年以上，主營業務收入總額占營收

172、比重不低于 70%，近 2 年主營業務收入平均增長率不低于 5%，近2年研發費用占營收比重不低于3%等財務和運營標準。截至11月20日，專精特新中小企業達 14 萬家、其中“小巨人”企業達 1.46 萬家。我們對在A 股上市的 675 家專精特新“小巨人”企業進行分析。從上市板塊上看，他們主要在創業板、科創板上市，占比分別為 38%和 26%，主板占比為 22%，北京證券交易所占比為 14%，這些公司的平均市值較主板低（圖表 82）。2023 年，新上市的專精特新中小企業成為上市的主力軍，占 A 股新上市企業的 70%。從行業分布來看，專精特新“小巨人”企業集中在機械、電子設備和元件、化工、半

173、導體產品與設備等制造業（圖表 83）。專精特新專精特新“小巨人小巨人”兼具成長性和防御性。兼具成長性和防御性。對于已經投資于中國大型和藍籌公司的投資者來說，優質的中小型企業可能有助于分散配置，也讓他們參與到新質生產力的成長過程中，共享經濟成果。過去三年，這些公司在利潤增長、研發比率和股本回報率方面均優于許多其他主板上市公司。根據工信部的數據，截至 2023 年底，中小企業占中國企業總數的 90%以上，成為中國經濟長期增長的主要推動力之一。此外，中小企業面臨的外部地緣政治風險也較小，因為它們超過 85%的收入是來自中國本土。為挖掘為挖掘專精特新專精特新“小巨人小巨人”的隱形冠軍，我們篩選出了”的

174、隱形冠軍，我們篩選出了 25 個個優質優質 A 股股中小中小盤股盤股以供參考以供參考。他們有益于中國經濟結構性轉型，屬于政策大力支持的行業，盈利增速較強勁，基本面穩健，且流動性較好。圖表圖表 82：A 股專精特新“小巨人”主要在創業板股專精特新“小巨人”主要在創業板和科創板上市和科創板上市 圖表圖表 83：A 股專精特新“小巨人”行業分布情況股專精特新“小巨人”行業分布情況 資料來源：iFinD，浦銀國際 資料來源：iFinD，浦銀國際 主板主板22%創業板創業板38%科創板科創板26%北證北證14%020406080100120140機械電子設備和元件化工半導體產品與設備電氣設備汽車零配件金

175、屬、非金屬與采礦航空航天與國防醫療保健設備與用品通信設備軟件商業服務與用品生物科技制藥信息技術服務 2024-11-27 52 篩選標準如下：符合北向交易資格。近 3 年收入復合年增長率高于 15%。2023 年毛利率高于 20%。2023 年股本回報率（ROE）高于 10%。2023 年研發費用占收入比例高于 10%。近 3 個月日均市值 30 億元以上。近 3 個月日均成交額 1 千萬元以上。圖表圖表 84：優選優選 25 個個 A 股專精特新“小巨人”隱形冠軍股專精特新“小巨人”隱形冠軍 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 行業名稱行業名稱 市值市值（億元）（億元）成交額成交額（百萬元）

176、（百萬元）收入收入 3Y CAGR（%）毛利率毛利率（%）R&D 占占比（比（%）ROE（%）PE(倍倍)688082.SH 盛美上海 半導體產品與設備 426.3 234.3 56.9 52.0 15.8 15.2 51.7 688188.SH 柏楚電子 電子設備和元件 370.0 216.7 35.1 80.3 18.6 15.8 47.9 688120.SH 華海清科 半導體產品與設備 360.9 525.9 86.6 46.0 12.1 14.0 56.9 688617.SH 惠泰醫療 醫療保健設備 346.2 410.4 51.0 71.3 14.4 29.1 51.0 003031

177、.SZ 中瓷電子 電子設備和元件 196.7 185.8 48.6 35.6 10.5 12.1 50.9 688100.SH 威勝信息 通信設備 189.5 80.8 15.4 40.8 10.2 18.6 33.2 688019.SH 安集科技 半導體產品與設備 161.0 349.2 43.1 55.8 19.1 22.1 45.4 301536.SZ 星宸科技 半導體產品與設備 159.6 242.1 19.2 36.5 24.4 10.4 102.7 688198.SH 佰仁醫療 醫療保健設備 151.8 43.0 26.8 89.8 26.7 10.0 168.1 688037.S

178、H 芯源微 半導體產品與設備 147.0 574.6 73.5 42.5 11.5 11.2 155.4 688484.SH 南芯科技 半導體產品與設備 131.9 263.1 115.3 42.3 16.4 11.0 45.0 688016.SH 心脈醫療 醫療保健設備 116.0 308.1 36.2 76.5 14.6 17.7 20.9 688147.SH 微導納米 半導體產品與設備 108.6 106.1 75.2 43.6 10.5 12.6 57.4 688439.SH 振華風光 半導體產品與設備 106.9 163.7 53.1 74.5 11.8 13.7 27.9 6051

179、16.SH 奧銳特 制藥 91.2 52.6 20.5 55.9 10.8 15.9 27.8 688630.SH 芯碁微裝 電子設備和元件 77.3 189.0 38.8 42.6 11.4 11.6 43.5 688003.SH 天準科技 機械 65.9 84.1 19.6 41.7 14.0 11.9 56.2 301031.SZ 中熔電氣 電子設備和元件 57.5 79.2 67.3 40.9 11.4 12.8 51.2 688698.SH 偉創電氣 電氣設備 56.4 85.1 31.6 38.1 12.6 13.1 31.4 688601.SH 力芯微 半導體產品與設備 52.3

180、 164.1 17.8 43.5 12.1 17.0 34.7 301488.SZ 豪恩汽電 汽車零配件 49.4 124.3 18.7 23.0 10.5 14.2 51.7 300354.SZ 東華測試 電子設備和元件 43.8 89.8 22.6 65.5 10.9 13.9 47.9 688621.SH 陽光諾和 生命科學工具和服務 41.9 112.0 39.0 56.7 13.3 19.1 24.0 301195.SZ 北路智控 電子設備和元件 38.8 61.8 32.2 45.9 10.7 10.2 22.8 300286.SZ 安科瑞 電氣設備 38.1 78.7 16.0

181、46.4 11.4 16.4 23.7 注：數據截至 2024 年 11 月 14 日，市值為近 3 個月日均平均市值，成交額為近 3 個月日均平均成交額。毛利率、毛利率、ROE 為 2023 財年數據。PE 為 TTM。資料來源：iFinD,Bloomberg，浦銀國際 2024-11-27 53 浦銀國際重點關注股票組合更新浦銀國際重點關注股票組合更新 組合表現回顧與更新。組合表現回顧與更新。自上次更新至今，浦銀國際重點關注股票組合錄得上漲 25%，跑贏 MSCI 中國、恒生科技和中概股指數。其中，泡泡瑪特和比亞迪電子的表現相對較好，但拼多多和騰訊表現相對較弱。本本次次組合加入組合加入臺積

182、臺積電、電、京東、京東、巨子生物、瑞幸咖啡、巨子生物、瑞幸咖啡、科倫博泰科倫博泰和和亞朵亞朵集團集團，主要考慮其短期內豐富的催化劑有望提升股價；移出移出拼多多、拼多多、安踏體育安踏體育、中國飛鶴和中國飛鶴和比亞迪電比亞迪電子子，因它們短期內缺乏新的催化劑，但不改變我們長期看好的觀點。目前，重點關注新經濟股票組合包含重點關注新經濟股票組合包含華虹半導體華虹半導體、零跑零跑等等10只股票只股票（圖表85-86）。重點關注股票組合體現了我們自上而下的策略觀點重點關注股票組合體現了我們自上而下的策略觀點，中長期持續增加對新經濟股票的關注。同時，結合行業分析師自下而上的分析同時，結合行業分析師自下而上的

183、分析，我們精選出基本面穩健、盈利增長確定性較高、估值合理且流動性良好的行業領先公司。我們的行業分析師預計這些公司有望在未來 6 至 12 個月內獲得較強的相對表現。組合里面的個股為浦銀國際的行業分析師覆蓋，并獲得“買入”評級。我們建議關注兼具穩健增長、高收益率和合理估值的股票我們建議關注兼具穩健增長、高收益率和合理估值的股票：1）具有競爭優勢、議價能力和行業整合能力的行業領導者；2）政策支持和寬松的受益者；3）在外部存在不確定的環境下具有防御性的公司，或者受政治地緣緊張局勢影響較小的公司。圖表圖表 85：浦銀國際重點關注浦銀國際重點關注股票組合：反映我們自上而下中長期看好新經濟行業的觀點股票組

184、合：反映我們自上而下中長期看好新經濟行業的觀點 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 GICS 一級一級行業行業 收盤價收盤價 (LC)目標價目標價 (LC)潛在潛在 上升空間上升空間 市值市值（億港元）（億港元）成交額成交額（百萬港元）（百萬港元）自上次更新自上次更新 表現表現 維持維持 騰訊控股 0700.HK 信息技術 395.20 500.00 27%36,625 9,829 4%泡泡瑪特 9992.HK 可選消費 87.70 108.00 23%1,178 566 78%零跑汽車 9863.HK 可選消費 28.60 43.20 51%382 178 22%華虹半導體 1347.HK

185、信息技術 19.94 27.70 39%343 668 29%移出移出 拼多多 PDD.US 可選消費 100.69 129.00 28%10,883 15,150 2%安踏體育 2020.HK 可選消費 76.90 119.80 56%2,176 1,197 9%比亞迪電子 0285.HK 信息技術 34.35 34.20 0%774 520 33%中國飛鶴 6186.HK 必選消費 5.36 5.21 -3%486 173 23%平均表現平均表現 25%市值加權表現市值加權表現 6%新增新增 臺積電 2330.TW 信息技術 1030.00 1273.50 24%64,079 9,942

186、N/A 京東 9618.HK 可選消費 133.30 162.00 22%42,435 2,594 N/A 巨子生物 2367.HK 必選消費 50.25 62.00 23%517 207 N/A 瑞幸咖啡 LKNCY.US 可選消費 22.08 34.10 54%450 400 N/A 科倫博泰 6990.HK 醫療健康 172.10 230.00 34%384 83 N/A 亞朵集團 ATAT.US 可選消費 25.92 31.50 22%278 256 N/A 基準指數基準指數 MSCI 中國指數中國指數 MXCN.US 62.16 12%恒生科技指數恒生科技指數 HSTECH.HK 4

187、235.31 20%中概股中概股指數指數 HXC.US 6530.48 15%注：收盤價截至 11 月 25 日；市值為過去 3 個月日均市值，成交額為過去 3 個月的日均成交額。資料來源：Bloomberg，iFinD，浦銀國際 2024-11-27 54 圖表圖表 86：浦銀國際重點關注浦銀國際重點關注股票組合：個股投資邏輯股票組合：個股投資邏輯 股票股票 投資概要投資概要 京東京東（9618.HK）-全國以舊換新政策推動核心品類家電產品短期回暖。-規模效應、產品結構優化推動中長期利潤改善。-估值吸引，持續回購提升股東回報。臺積電臺積電（2330.TT）-生成式 AI 算力需求增長最大受益

188、者之一。-公司上調今年收入增速及資本開支指引。-AI 算力產能持續緊張，推動公司基本面上行。瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY.US）-瑞幸憑借強大的產品創新力及優秀的營銷能力已逐步占領消費者心智，并形成較強的護城河，從而有能力抵御競爭對手低價策略對杯量以及利潤率帶來的沖擊。-展望 2025 年，我們相信瑞幸將繼續通過門店網絡擴張、單店杯量提升、運營效率優化來實現收入與利潤的高速增長。我們預測瑞幸 2025 年的同店趨勢相較 2024 年有望得到大幅改善。-瑞幸目前的估值只有 15x 2025 P/E，具有很高的性價比。騰訊控股騰訊控股（0700.HK）-游戲業務迎拐點，海外游戲明顯改善，新游值得期

189、待。-視頻號加速變現，廣告加載率仍有很大提升空間。-收入結構優化，毛利率持續改善。巨子生物巨子生物（2367.HK）-巨子生物“雙 11”期間交出高增長答卷，可復美與可麗金雙品牌增長勢能高于同業均值，也使公司達成全年指引的確定性增強。-線上平臺架構進一步完善，但是銷售費用率仍較同業處于較低水平。-醫美產品在 2025 年待獲批后上市，成為公司第二增長曲線。華虹半導體華虹半導體（1347.HK）-華虹二季度毛利率高于指引區間上限，三季度毛利率持續改善。-公司產能利用率提升，大部分產品價格在今年三四季度將持續提升。-華虹半導體將繼續享受半導體基本面上行動能。明年第二個 12 寸廠提供產能增量。泡泡

190、瑪特泡泡瑪特（9992.HK）-泡泡瑪特是中國消費板塊為數不多出海邏輯已跑通的企業，海外擴張空間巨大。-作為潮玩龍頭，其在中國的業務具有較強的抗周期能力，有望持續錄得逆勢增長。-基于公司不斷提升的 IP 運營能力以及海外擴張能力，我們堅信其長期的增長具有很強的確定性與可持續性。零跑汽車零跑汽車（9863.HK）-新車型 C16 訂單需求保持強勁，且不擠壓 C11 和 C10 的需求增長。明年 B 系列有望推動銷量持續增長。-公司毛利率預計今年下半年持續改善，全年有望達成 5%的毛利率。-預期今年 9 月歐洲開出 200 家銷售門店，持續推動波蘭工廠在歐洲本地化生產能力提升。亞朵亞朵集團集團（A

191、TAT.US）-門店快速擴張，在公司再次提升 2024 年全年開店目標至 450 家的帶動下，2025 年達成 2000 家好店的目標的確定性增強。-隨著疫后出行帶來的高基數的影響退散，預計進入 2025 年，公司 RevPAR 水平有望企穩回升。-零售業務熱度再度提升，“雙 11”期間獲多個榜首，零售業務業務高速增長，為公司住宿業務帶來補充增長?？苽惒┨┛苽惒┨?990.HK）-公司是中國 ADC 行業龍頭，自研 ADC 技術平臺受到全球 MNC 企業默沙東的認可，且已與默沙東達成多項授權合作，國際化前景光明。-核心產品 SKB264(TROP2 ADC)是全球進度最快的三款 TROP2

192、ADC 之一，海外市場潛力巨大。-國內商業化蓄勢待發，半年內有望迎來 4 款產品的上市，收入預計將快速增長。其中，核心產品 SKB264 最快有望于 2024 年底獲批首個適應癥，第二款 ADC 產品 A166 有望于 2024 年底/1H25 獲批。資料來源：浦銀國際 2024-11-27 55 投資風險投資風險 1.地緣政治緊張局勢升級地緣政治緊張局勢升級 俄烏沖突帶來的挑戰仍存，巴以沖突可能面臨進一步升級，中東多地局勢緊張，紅海危機可能會持續發酵，或給市場增加更多的不確定性，推升投資者的避險情緒。而且，新一任美國總統特朗普上任后，政策不確定性可能會加劇。他主張對全球各國無差別地加征 10

193、%-20%的關稅，對中國加征 60%的關稅，可能會引發新一輪貿易沖突。一旦地緣政治風險升級，可能使得全球產業鏈和供應鏈面臨艱巨的挑戰，給全球經濟帶來嚴重的沖擊，也可能對企業盈利的影響較大，或將給市場帶來下行風險。2.中國政策推出及成效不及中國政策推出及成效不及預期預期 目前，市場普遍認為本輪政策支持周期尚未結束，接下來政策持續發力至關重要。然而如果最終制定的赤字率和地方政府專項債額度遠低于市場的預期、政策推出不及市場的預期，經濟復蘇的軌跡可能會受到一定影響。此外，即使政策如預期般推出，政策成效也還需觀察。在中國傳統的財政刺激政策模式下，政府似乎更愿意使用穩投資的方式來拉動經濟增長。今年的財政刺

194、激模式確有改變，不過是否有決心將“彈藥”更多地使用在促消費上依然未知。此外，即便促消費政策如期推出，是否足夠扭轉目前偏弱的消費者信心亦不得而知。另外，如果房地產行業明年仍未實現企穩，那么房地產投資和消費品零售增速或會受到負面影響。如果通脹回升較慢，GDP 平減指數遲遲不能轉正的話，那么或將會對后續經濟活動造成負面影響。3.流動性流動性環境環境趨緊趨緊 從流動性環境看，如果全球利率中樞維持高位，可能會導致貨幣環境整體偏緊，偏緊的金融環境將繼續對居民消費、投融資和經濟增長帶來較大影響，或將給市場帶來下行風險。高利率意味著借款成本增加，可能會抑制消費者的購買力和信貸需求。同時，高利率會增加融資成本，

195、可能會限制企業的擴張計劃或新項目的實施，進而可能對經濟增長產生負面影響。此外，如果特朗普像上一次執政期間那樣對中國進行金融制裁，通過限制美國投資者在大陸和香港的投資活動，或會引發外資大量流出香港市場。2024-11-27 56 免責免責聲明聲明 本報告之收取者透過接受本報告（包括任何有關的附件），表示及保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告是由從事證券及期貨條例(香港法例第 571 章)中第一類(證券交易)及第四類(就證券提供意見)受規管活動之持牌法團浦銀國際證券有限公司（統稱“浦銀國際證券”）利用集團信息及

196、其他公開信息編制而成。所有資料均搜集自被認為是可靠的來源，但并不保證數據之準確性、可信性及完整性，亦不會因資料引致的任何損失承擔任何責任。報告中的資料來源除非另有說明，否則信息均來自本集團。本報告的內容涉及到保密數據，所以僅供閣下為其自身利益而使用。除了閣下以及受聘向閣下提供咨詢意見的人士（其同意將本材料保密并受本免責聲明中所述限制約束）之外，本報告分發給任何人均屬未授權的行為。任何人不得將本報告內任何信息用于其他目的。本報告僅是為提供信息而準備的，不得被解釋為是一項關于購買或者出售任何證券或相關金融工具的要約邀請或者要約。閣下不應將本報告內容解釋為法律、稅務、會計或投資事項的專業意見或為任何

197、推薦，閣下應當就本報告所述的任何交易涉及的法律及相關事項咨詢其自己的法律顧問和財務顧問的意見。本報告內的信息及意見乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定會更新以反映文件日期之后發生的進展。本報告并未包含公司可能要求的所有信息，閣下不應僅僅依據本報告中的信息而作出投資、撤資或其他財務方面的任何決策或行動。除關于歷史數據的陳述外，本報告可能包含前瞻性的陳述，牽涉多種風險和不確定性，該等前瞻性陳述可基于一些假設，受限于重大風險和不確定性。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映浦銀國際證券的立場。浦銀國際控股有限公司及其聯屬公司、關聯公司（統稱“浦銀國際”）及/或其董事及/或雇員，

198、可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、并可能不時進行買賣。浦銀國際或其任何董事及/或雇員對投資者因使用本報告或依賴其所載信息而引起的一切可能損失，概不承擔任何法律責任。浦銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或

199、由其使用。美國 浦銀國際不是美國注冊經紀商和美國金融業監管局(FINRA)的注冊會員。浦銀國際證券的分析師不具有美國金融監管局(FINRA)分析師的注冊資格。因此，浦銀國際證券不受美國就有關研究報告準備和分析師獨立性規則的約束。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。英國 本報告并非由英國 2000 年金融服務與市場法(經修訂)(FSMA)第 2

200、1 條所界定之認可人士發布,而本報告亦未經其批準。因此，本報告不會向英國公眾人士派發，亦不得向公眾人士傳遞。本報告僅提供給合資格投資者(按照金融服務及市場法的涵義)，即(i)按照 2000 年金融服務及市場法 2005 年(金融推廣)命令(命令)第 19(5)條定義在投資方面擁有專業經驗之投資專業人士或(ii)屬于命令第 49(2)(a)至(d)條范圍之高凈值實體或(iii)其他可能合法與之溝通的人士(所有該等人士統稱為有關人士)。不屬于有關人士的任何機構和個人不得遵照或倚賴本報告或其任何內容行事。本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登

201、、發表本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任?；蛞?，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。權益披露權益披露 1)浦銀國際并沒有持有本報告所述公司逾 1%的財務權益。2)浦銀國際跟本報告所述公司（吉利汽車 175.HK）在過去 12 個月內有投資銀行業務的關系。3)浦銀國際并沒有跟本報告所述公司為其證券進行莊家活動。2024-11-27 57 評級定義評級定義 證券評級定義證券評級定義:“

202、買入”：未來 12 個月，預期個股表現超過同期其所屬的行業指數“持有”：未來 12 個月，預期個股表現與同期所屬的行業指數持平“賣出”：未來 12 個月，預期個股表現遜于同期其所屬的行業指數 行業評級定義（相對于行業評級定義（相對于 MSCI 中國指數）：中國指數）：“超配”：未來 12 個月優于 MSCI 中國 10%或以上“標配”：未來 12 個月優于/劣于 MSCI 中國少于 10%“低配”：未來 12 個月劣于 MSCI 中國超過 10%分析師證明分析師證明 本報告作者謹此聲明：（i）本報告發表的所有觀點均正確地反映作者有關任何及所有提及的證券或發行人的個人觀點，并以獨立方式撰寫；（i

203、i）其報酬沒有任何部分曾經，是或將會直接或間接與本報告發表的特定建議或觀點有關；（iii）該等作者沒有獲得與所提及的證券或發行人相關且可能影響該等建議的內幕信息非公開的價格敏感數據。本報告作者進一步確定（i）他們或其各自的關聯人士（定義見證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則）沒有在本報告發行日期之前的 30 個歷日內曾買賣或交易過本報告所提述的股票，或在本報告發布后 3 個工作日（定義見證券及期貨條例（香港法例第 571 章）內將買賣或交易本文所提述的股票；（ii）他們或其各自的關聯人士并非本報告提述的任何公司的雇員；及（iii）他們或其各自的關聯人士沒有擁有本報告提述的證券的任何金融利益。浦銀國際證券財富管理團隊浦銀國際證券財富管理團隊 王玥王玥 emily_ 852-2808 6468浦銀國際證券機構銷售團隊浦銀國際證券機構銷售團隊 楊增希楊增希 essie_ 852-2808 6469浦銀國際證券有限公司浦銀國際證券有限公司 SPDB International Securities Limited 地址：香港軒尼詩道 1 號浦發銀行大廈 33 樓