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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 能源能源 煤炭煤炭 2025 策略：策略：堅守紅利邏輯，順周堅守紅利邏輯，順周期機遇猶存期機遇猶存 華泰研究華泰研究 能源能源 增持增持 (維持維持)煤炭煤炭 增持增持 (維持維持)研究員 劉俊劉俊 SAC No.S0570523110003 SFC No.AVM464 +(852)3658 6000 研究員 馬夢辰，馬夢辰，CFA SAC No.S0570524100001 SFC No.BUM666 +(86)21 2897 2228 研究員 苗雨菲苗雨菲 SAC No.S0570523120005 SFC N

2、o.BTM578 +(86)21 2897 2228 研究員 戚騰元戚騰元 SAC No.S0570524080002 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 中國神華 601088 CH 51.40 買入 中國神華 1088 HK 43.10 買入 中煤能源 601898 CH 16.90 買入 中煤能源 1898 HK 12.00 買入 陜西煤業 601225 CH 34.30 買入 首鋼資源 639 HK 3.20 買入 山西焦煤 00

3、0983 CH 9.70 買入 平煤股份 601666 CH 11.40 增持 資料來源：華泰研究預測 2024年12月15日中國內地 年度策略年度策略 2025：煤價中樞下移，順周期機遇猶存：煤價中樞下移，順周期機遇猶存 我們預計 2025 年國內煤炭產量將延續今年下半年趨勢小幅增長，而進口煤供給仍將保持充足，作為邊際變量調節國內煤炭供需平衡。需求端動力煤或將優于煉焦煤，電力需求有望同比增長 6.1%支撐動力煤總需求增長 1.4%；而煉焦煤需求或隨鋼鐵產量收縮同比下降 1%，預計降幅隨著房地產市場止跌企穩收窄。北港 5,500 卡動力煤價格中樞或將下移至 800-850 元/噸，但中國宏觀經

4、濟向上動能的復蘇或將為煤炭市場創造周期向上的反彈機遇，尤其是更加體現順周期特點的煉焦煤。在煤價中樞下行但維持在長協價格之上的預期下，我們仍然推薦以紅利息差邏輯配置高長協銷售比例、盈利穩健的動力煤龍頭中國神華、中煤能源、陜西煤業，基于潛在的宏觀驅動順周期邏輯，我們建議關注有盈利彈性的主焦煤公司首鋼資源、山西焦煤、平煤股份?？春秒娏π枨笤鲩L對動力煤需求的拉動，關注宏觀、新能源、海外煤價影響看好電力需求增長對動力煤需求的拉動，關注宏觀、新能源、海外煤價影響 我們預計 2025 年全社會用電需求將維持 6.1%的高增速，在新能源利用小時數仍受消納制約的情況下帶動電煤需求提升 2.1%，非電用煤中建材及

5、冶金用煤受房地產偏弱拖累但化工用煤有望保持強勁增長，動力煤總需求有望增加 5,714 萬噸（+1.4%yoy）。2025 年的動力煤供需變化需要關注宏觀、新能源及海外煤價的影響。宏觀經濟復蘇力度決定了能源消費總量；連續兩年新能源裝機大年后消納比例是否會出現超預期變化；海外煤價對進口煤以及國內煤價的支撐。國內產量的邊際變化或將來自疆煤外運，補充西部或西南部煤炭供給，疆煤外運到北港成本價在 700-800 元，是煤價底部支撐。成本支撐下煉焦煤價格或尋底，長期仍具備稀缺資源屬性成本支撐下煉焦煤價格或尋底，長期仍具備稀缺資源屬性 受下游鋼鐵需求較差拖累，下半年隨著山西復產供給增加，柳林低硫主焦煤價格較

6、年初高點下跌約 41%，我們預計供給增加而需求承壓的情況或將延續至明年，核心變量在于宏觀政策落地轉化對下游需求的提振。蒙煤和澳煤分別作為配焦煤與主焦煤的邊際供給，我們認為二者的合理完稅單噸價格分別在 1,186 元和 1,560 元，對配焦煤和主焦煤價格分別有一定支撐，煉焦煤價格有望逐漸尋底。長期來看，煉焦煤資源仍具備稀缺性，尤其是優質的主焦煤品種，全球范圍內產能增量有限，而全球鋼鐵需求在印度等發展中國家驅動下仍在增長。板塊投資堅守紅利邏輯，關注煉焦煤底部布局契機板塊投資堅守紅利邏輯，關注煉焦煤底部布局契機 基于 2025 年煤炭供需寬松化延續、煤價中樞下移但維持高位的判斷，我們預計煤炭板塊仍

7、將以紅利邏輯為主，煤炭板塊仍是市場上現金流充沛、資產負債表健康、資本開支較有限的板塊之一，其中高長協比例動力煤龍頭有望保持盈利穩健及高分紅比例，相比目前十年期國債收益率息差在 2.4-5%，估值有吸引力，推薦中國神華、中煤能源、陜西煤業。在煉焦煤價格逐漸尋底的過程中，煉焦煤公司或具備底部布局的機會，且在宏觀景氣度上行時，煉焦煤公司或將具備更好的向上彈性，推薦關注具有資源稀缺性的主焦煤公司首鋼資源、山西焦煤、平煤股份。風險提示：供給擾動超預期；電力需求弱于預期；降息慢于預期。(5)6162737Dec-23Apr-24Aug-24Dec-24(%)能源煤炭滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明

8、是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 能源能源 正文目錄正文目錄 我們與市場的不同我們與市場的不同.5 2024 年動力煤需求穩中有增，煉焦煤需求承壓下行年動力煤需求穩中有增，煉焦煤需求承壓下行.7 2025 年電力需求維持高增長是支撐動力煤需求的核心因素.9 2025 年國內鋼鐵需求偏弱將拖累煉焦煤需求，全球鋼鐵需求仍有望增長.11 印度經濟及印度鋼鐵需求的增長將拉動全球煉焦煤需求.12 2025：國內供給增量有限，海外進口有望保持充足：國內供給增量有限，海外進口有望保持充足.16 2024 年產量前低后高，全年有望保持同比正增長.16 國內新增產能增速放緩，但仍有一定供應彈性.17 新疆煤炭

9、為國內煤炭供給提供邊際增量，價格和運力是關鍵影響因素.18 海外煤炭供需寬松化下，進口煤將作為邊際變量調節國內供需平衡.21 2025：海運煤市場延續寬松，進口供給仍有增長空間.22 蒙煤作為近幾年進口增量主要貢獻之一有望保持增長.24 澳洲動力煤進口基本恢復，煉焦煤進口量仍有提升空間.26 2025：動力煤溫和下行，煉焦煤周期尋底：動力煤溫和下行，煉焦煤周期尋底.28 供需延續寬松化，動力煤價格中樞或下移.28 煉焦煤供需承壓，明年或逐漸尋底，當前價格區間有一定成本支撐.29 國內需求承壓下蒙煤或為配焦煤成本支撐位，主焦煤價格受澳煤進口價支撐.30 堅守紅利邏輯，關注底部布局煉焦煤契機堅守紅

10、利邏輯，關注底部布局煉焦煤契機.33 風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：煤炭可比公司估值表.6 圖表 2：煤炭價格走勢及主要驅動因素.7 圖表 3：旬度日均總發電量.8 圖表 4：旬度日均火電發電量.8 圖表 5：旬度日均水電發電量.8 圖表 6：三峽出庫流量.8 圖表 7：水泥產量.8 圖表 8：甲醇和尿素總產量.8 圖表 9：國內煤炭供需展望.9 圖表 10：國內動力煤供需推算.10 圖表 11：月度日均粗鋼產量.11 圖表 12：主要鋼材品種表觀需求.11 圖表 13：華泰宏觀組 2024-2025 年地產相關主要指標預測.11 圖表 14：鋼材出口.12 圖表 15：主要出口

11、目的地近三年出口同比增速.12 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 能源能源 圖表 16：國內煉焦煤供需推算.12 圖表 17：印度政府基建投資支出.13 圖表 18：印度城市化水平仍較低.13 圖表 19：印度粗鋼產量穩步上升.13 圖表 20：2023 年印度粗鋼產量占全球總產量 7.4%.13 圖表 21：印度煉焦煤分財年進口量及增速.14 圖表 22：洗選后煤質對比.14 圖表 23：2024-26 年可能啟動的待建或規劃項目列表.14 圖表 24：兩種不同摻混比例下，印度煉焦煤原煤及進口量需求預測.15 圖表 25：綜合考慮兩種情景下，假設摻混比例遞增的印

12、度財年煉焦煤原煤及進口煤需求量.15 圖表 26：2024 年國內原煤產量及進口煤量月度變化趨勢.16 圖表 27：主產區月度煤炭產量及同比變化情況.16 圖表 28：2024 年來動力煤月度供需變化.17 圖表 29：2024 年來煉焦煤月度供需變化.17 圖表 30：煤炭行業固定資產投資完成額及同比增速.17 圖表 31：推算理論產能年度變化趨勢.17 圖表 32：2025-26 年待投產煤礦.18 圖表 33：“一主兩翼”鐵路出疆線路.19 圖表 34：疆煤外運仍以鐵路運力為主.19 圖表 35：疆煤外運成本與晉陜蒙成本對比.20 圖表 36：按標煤推算新疆煤炭供需.20 圖表 37：全

13、球煤炭貿易規模.21 圖表 38：2024 年來海運煤及歐洲天然氣價格表現.21 圖表 39：中國煤炭月度進口量.22 圖表 40：中國月度分國別煤炭進口量.22 圖表 41：海外光伏和風電新增裝機保持高增長.22 圖表 42：除中國外新增用電需求及光伏和風電新增發電量.22 圖表 43：印度財年煤炭供需.23 圖表 44：蒙古煤炭產量及出口量.24 圖表 45：蒙古煤礦產能主要分布在南戈壁區域.24 圖表 46：蒙煤公路口岸通關潛力測算.25 圖表 47：蒙古鐵路網規劃及相關線路運力情況.25 圖表 48：長期通關能力上限.26 圖表 49：主要煉焦煤品種煤質對比.26 圖表 50：澳大利亞

14、煤炭出口目的地分布.27 圖表 51：澳大利亞動力煤和冶金煤出口量及增速.27 圖表 52：中國發電量組成及可再生能源占比.29 圖表 53：出口及工業用電量同比增速趨勢.29 圖表 54：不同煉焦煤品種及北港動力煤價格走勢對比.30 圖表 55：短盤運費.31 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 能源能源 圖表 56：甘其毛都到國內各段運費.31 圖表 57：不同單位毛利假設下對應推算蒙古焦精煤到甘其毛都價格.31 圖表 58：以 MMC 單噸精煤成本推算甘其毛都合理價格-汽運.31 圖表 59：以 MMC 單噸精煤成本推算甘其毛都合理價格-鐵路運輸.31 圖表

15、60：澳大利亞峰景煤到岸價及到岸測算價格與國內柳林低硫主焦煤價格走勢對比.32 圖表 61：動力煤公司平均歸母凈利潤變化情況.33 圖表 62：動力煤公司平均資產負債率變化情況.33 圖表 63：中國煤炭股與海外能源股相對當地市場無風險收益率息差對比.34 圖表 64：以山西焦煤為例測算現金流折現股權價值.35 圖表 65：板塊主要煉焦煤公司平均歸母凈利潤.35 圖表 66：板塊煉焦煤公司平均資產負債率.35 圖表 67：煤炭板塊與動力煤價格走勢有所分化.35 圖表 68：焦煤板塊與低硫主焦煤價格走勢相關度較高.35 圖表 69：重點公司推薦一覽表.36 圖表 70：重點推薦公司最新觀點.36

16、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 能源能源 我們與市場的不同我們與市場的不同 我們看好我們看好 2025 年電力需求維持高增速，全年用電量有望增長年電力需求維持高增速，全年用電量有望增長 6.1%，而受制于當前電力系而受制于當前電力系統的消納能力，新增光伏、風電裝機并未如市場預期貢獻相應發電增量，從而使得火電依統的消納能力，新增光伏、風電裝機并未如市場預期貢獻相應發電增量，從而使得火電依然發揮補足差額的基石作用，帶動煤炭然發揮補足差額的基石作用，帶動煤炭需求需求增長增長。我們預計出口作為近兩年用電需求的重要驅動力在 2025 年或將受關稅影響有所回落，但三產和城

17、鄉居民用電在充電樁和數據中心的用電需求拉動下或將維持高增速，帶動全社會用電量增長維持在 6.1%的較高水平。隨著新能源裝機量的快速提升，當前電力系統的消納問題也逐漸突顯，盡管 2023 年光伏和風電裝機分別達到 217GW 和 76GW，但 2024 年光伏和風電發電量僅貢獻 1-10 月新增發電量的 47%，我們預計 2025 年光伏利用小時數將繼續回落 5%，對應 24 年風光裝機 80GW 和260GW，煤電有望實現 2.3%的增長，從而帶動電煤需求增長 5,565 萬噸（+2.1%yoy），動力煤總需求增長 1.4%到 42 億噸。我們預期我們預期 2025 年年煤炭供給仍將保持充足：

18、煤炭供給仍將保持充足：1)國內煤炭產量將延續今年下半年的生產狀態國內煤炭產量將延續今年下半年的生產狀態實現同比增長實現同比增長。我們預計 2025-26 年共有約 1.2 億噸新增產能投放，平均每年約有 6,000 萬噸，2024 年上半年受安全監管嚴格影響，全年產量表現前低后高，明年產量釋放或將更加平穩。2)在全球煤炭市場供需仍寬松的預期下，進口煤在全球煤炭市場供需仍寬松的預期下，進口煤也也有望保持充足，從邊際量上調節國內有望保持充足，從邊際量上調節國內供需平衡。供需平衡。我們認為海外煤炭需求難有較大增量，歐洲 2023 年以熱值計算煤炭進口量同比下降 28%，歐美地區新能源及氣電替代煤電機

19、組趨勢未改，G7 峰會也達成 2035年前退出煤電的共識，歐美煤炭需求或仍將趨勢下行。印度是當前全球煤炭需求新增長點，但我們認為印度作為煤炭資源大國，或從能源安全角度出發繼續大力推進本土煤炭產量提高，印度煤炭產量在 2021-24 財年（財年截至每年 3 月底）間從 7.2 億噸提高到 10 億噸，年均復合增速達 11.7%，高于同期需求增速 9.7%，印度未來動力煤需求由自產煤炭滿足的比例將逐步提高，但印度本土缺乏煉焦煤資源，預計未來對國際煤炭市場的影響將更多體現在煉焦煤而不是動力煤。從供給上看，蒙古煤炭當前產能利用率僅約 68%，產量仍有較大提升空間，且蒙古有經濟發展訴求來提高出口量；澳大

20、利亞在氣候影響消退的情況下出口量也有提升空間，尤其是煉焦煤出口在有新增產能的情況下有望增加；印尼本土煤炭需求或受遷都提振影響出口，但印尼產量仍有擴產空間且煤炭出口占印尼煤炭下游比重較高，對出口實際影響相對有限。海外煤炭供需寬松化下，進口煤供給有望保持充足，但我們認為海外煤炭最終能夠實現的進口量仍取決于國內的需求情況，海外煤炭更多是作為邊際增量來調節國內的供需平衡。煤炭供需煤炭供需寬松化延續，寬松化延續，2025 年年動力煤價格中樞或下移至動力煤價格中樞或下移至 800-850 元元/噸噸，我們認為新疆煤，我們認為新疆煤炭對于國內煤炭形成有效炭對于國內煤炭形成有效供給的前提是滿足外運經濟性，從而

21、使得疆煤外運成本成為國內供給的前提是滿足外運經濟性，從而使得疆煤外運成本成為國內市場煤市場煤價格價格的的支撐。支撐。疆煤外運方式以鐵路為主、汽運為輔，運力能夠滿足當前外運需求且未來仍有增量空間，我們認為疆煤能否外運、外運多少主要取決于經濟性而不是運力，我們測算疆煤從準東和哈密外運到秦皇島港口的單噸成本價分別為 738 元和 768 元，按出疆煤炭熱值平均在 5,000 卡換算到 5,500 卡價格則分別對應 812 和 845 元/噸，相對 800-850元/噸的北港 5,500 卡動力煤價格中樞預期，疆煤外運至北港或不具備經濟性，疆煤的經濟輻射半徑或將主要在河西走廊至川渝地區。從新增產能趨勢

22、上看，我們統計的 2025-26 年新增產能中，新疆產能最多，占比約 27.6%，隨著東部地區資源衰減及落后產能退出，煤炭產量將逐漸西移，疆煤作為邊際增量的成本線有望成為國內市場煤價格的支撐。我們認為煉焦煤價格正在逐漸筑底，當前價格區間我們認為煉焦煤價格正在逐漸筑底，當前價格區間有有成本支撐成本支撐。我們測算蒙煤到甘其毛都的通關后合理價格約 1,186 元/噸，蒙煤煤質介于俄煤與山西主焦、澳洲主焦煤之間，定位接近優質配焦煤，其合理價格可作為配焦煤的價格支撐參考。澳大利亞主焦煤則是國內優質主焦煤供給的重要來源之一，若按照今年內峰景煤離岸價低點 180 美元/噸來計算，澳煤到岸稅后價格約 1,56

23、0 元/噸，澳煤價格對國內主焦煤價格有一定支撐。板塊投資層面，我們認為煤炭板塊投資層面，我們認為煤炭行業仍適用于聚焦現金流與股息行業仍適用于聚焦現金流與股息息差息差的的定價邏輯，高長協比定價邏輯，高長協比例的動力煤龍頭有望受益于紅利風格的延續：例的動力煤龍頭有望受益于紅利風格的延續：免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 能源能源 1）基本面層面，煤價中樞下移但不影響長協定價體系，高長協比例龍頭仍將維持盈利穩基本面層面，煤價中樞下移但不影響長協定價體系，高長協比例龍頭仍將維持盈利穩健健。盡管我們預計動力煤供需將延續寬松化趨勢帶動煤價中樞下移，但在電力需求持續高增長的支撐

24、下，煤價有望維持在長協價格之上。當前煤價仍處在歷史較高區間，煤炭公司普遍現金流充足，板塊平均資產負債率穩步下降。同時，增加股東回報、做好市值管理等指導意見陸續出臺，煤炭公司有望延續近兩年來的高分紅比例。我們測算目前盈利不變的情況下，假設煤價中樞 825 元/噸盈利，以及在長協價 770 元/噸盈利，三種假設下的 2025E 股息率分別是 4.8-7%，4.4-6.8%，4.3-6.8%。2）無風險收益率下行背景下，高分紅回報無風險收益率下行背景下，高分紅回報突顯動力煤龍頭的投資價值。突顯動力煤龍頭的投資價值。據華泰宏觀組在11 月 4 日發布的內需溫和回升，外圍波動加大中預測，政策利率在今年到

25、明年仍有下調空間，在高關稅情形的預測下，央行可能在明年 1-3 季度連續降息，累計降息40 個基點。12 月以來十年期國債收益率已經下行至 2%以下，申萬煤炭板塊股息率相對十年期國債收益率息差已擴大至 3.9%，目前三種不同盈利假設下的息差分別有3-5.2%，2.6-5%和 2.4-5%。若十年期國債收益率繼續下行，隨著市場可接受股息率的下移，與市場高股息的其他板塊相比，煤炭板塊估值高于銀行，但相對石油石化、交通運輸等板塊或仍有進一步上升空間。我們建議關注煉焦煤公司我們建議關注煉焦煤公司 2025 年的底部布局機遇。年的底部布局機遇。我們預計煉焦煤公司 2024-25 年盈利或將受市場煤價下行

26、拖累，但有望隨宏觀周期企穩，并且在宏觀周期景氣度向上時相對動力煤公司有更好的順周期上行彈性，長期來看，煉焦煤屬于世界范圍內稀缺資源，從資源角度具備長期投資價值，我們認為明年或是煉焦煤周期底部，可能存在對煉焦煤公司的投資機遇。我們對三家頭部煉焦煤公司，山西焦煤，平煤股份和首鋼資源的長期現金流回報進行了折現測算，以收購股權價值考慮，分別比目前的市值（2024/12/11）高 25%，56%，27%。圖表圖表1：煤炭煤炭可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 總市值總市值 PE(x)PB(x)EV/EBITDA(x)USD mn 2024E 2025E 2024E 2025

27、E 2024E 2025E H 股股 中國神華-H*1088 HK 88,675 10.8 11.7 1.5 1.5 7.6 8.1 中煤能源-H*1898 HK 16,967 7.1 7.8 0.8 0.7 4.3 4.6 首鋼資源*639 HK 1,702 6.4 6.0 0.7 0.7 2.2 2.1 平均平均 8.1 8.5 1.0 1.0 4.7 4.9 A 股股 中國神華-A*601088 CH 117,935 14.4 15.6 2.0 2.0 7.6 8.1 中煤能源-A*601898 CH 23,913 10.1 11.0 1.1 1.0 4.3 4.6 陜西煤業*60122

28、5 CH 33,609 10.2 10.6 2.3 2.1 4.2 4.1 晉控煤業*601001 CH 3,327 7.1 7.9 1.4 1.3 2.6 2.8 山西焦煤*000983 CH 6,644 5.2 6.1 1.3 1.2 2.5 2.9 潞安環能*601699 CH 6,371 4.8 6.2 0.9 0.9 1.7 2.1 平煤股份*601666 CH 3,588 5.8 8.4 1.1 1.0 5.8 7.5 淮北礦業 600985 CH 5,577 7.4 6.6 1.0 0.9 4.7 4.2 華陽股份 600348 CH 3,799 10.4 8.4 0.9 0.9

29、 7.0 6.3 山煤國際 600546 CH 3,565 8.9 8.1 1.5 1.4 3.6 3.4 平均平均 8.4 8.9 1.4 1.3 4.4 4.6 全球全球 印度煤炭公司 COAL IN 29,846 6.8 7.2 3.1 2.5 5.8 5.0 康索爾能源 CEIX US 3,441 10.1 7.7 2.2 1.8 5.0 3.6 皮博迪能源 BTU US 2,696 7.7 8.3 0.9 0.8 2.8 2.8 泰國萬浦 BANPU TB 1,706 44.8 10.3 0.4 0.4 6.2 5.6 懷特黑煤公司 WHC AU 3,573 15.2 13.8 1.

30、1 0.9 5.2 4.1 新希望 NHC AU 2,700 8.6 7.6 1.6 1.5 4.6 4.0 斯坦摩爾資源 SMR AU 1,838 9.5 9.0 1.6 1.5 3.3 3.4 Coronado Global CRN AU 968-14.0 1.3 1.5 6.1 2.8 平均平均 14.7 9.7 1.5 1.4 4.9 3.9 注：數據截至 2024/12/11。*表示華泰預測，其余為 Bloomberg 一致預測。資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 能源能源 2024 年年動力煤需求穩中有增，煉焦

31、煤需求承壓下行動力煤需求穩中有增，煉焦煤需求承壓下行 2024 年煤價穩定，淡季不淡，旺季不旺。年煤價穩定，淡季不淡，旺季不旺。2023 年煤炭市場從 2021-22 年較為供需緊張的狀態逐漸轉向緊平衡，煤價中樞開始下移，2024 年在進口煤量充裕、國內產量穩步恢復的情況下，供需延續寬松化趨勢，價格進一步下移，截至 2024 年 12 月 13 日，北港 5,500卡動力煤均價同比下行 10.9%至 865 元/噸。圖表圖表2：煤炭價格走勢及主要驅動因素煤炭價格走勢及主要驅動因素 資料來源：Wind，華泰研究 2024 年影響煤炭價格走勢的幾個主要因素包括：（1）國內產量前低后高而進口量維持高

32、位。國內產量前低后高而進口量維持高位。上半年受強安全監管影響，山西地區產量下滑明顯，但同時進口煤依然保持高增速，對國內煤炭供給形成較好補充，下半年隨著山西復產，全國原煤累計產量在 9 月由負轉正，1-10 月累計實現原煤產量 38.9 億噸，同比增長1.2%。從 CCTD 的高頻數據來看，11 月晉陜蒙樣本煤礦產能利用率達到 84.2%，為全年最高水平。而進口方面，1-10 月國內累計進口煤炭 4.4 億噸，在去年高基數基礎上同比再次增長 13.5%。（2）全社會用電量在去年的高基數上依然維持高速增長）全社會用電量在去年的高基數上依然維持高速增長，2024 年全年有望年全年有望達到達到 7.3

33、%，支，支撐煤炭底部價格撐煤炭底部價格。1-9 月全社會累計用電量同比增長 8%至 7.4 萬億千瓦時，其中居民生活用電量同比增速最高，達到 11.2%，累計用電量達 1.2 萬億千瓦時。盡管去年中國實現217GW 光伏、76GW 風電裝機，且今年 1-10 月光伏和風電合計累計實現發電量 1.1 萬億千瓦時，同比去年增加 2,193 億千瓦時，同比增速達到 24.8%，但今年 1-10 月總發電量同比增長 4,697 億千瓦時，同比增速達 6.4%，光伏風電合計僅貢獻 47%增量，加上水電貢獻1,296 億千瓦時增量，可再生能源合計貢獻約 74%，供給缺口帶動累計火電發電量同比增長 2.3%

34、。（3）4-8 月月來水較好，水電同比出力大幅提高，階段性影響火電需求來水較好，水電同比出力大幅提高，階段性影響火電需求，造成旺季不旺造成旺季不旺。連續經歷 2022-23 年兩年來水較差的年份后，今年 4 月下旬開始來水顯著增長，三峽出庫流量在 7 月份的峰值水平超過 2021 年，二季度水電發電總量同比增長 37.7%。受水電出力大幅增長擠壓，旬度日均火電發電量同比增速在 4 月中旬開始轉負，二季度火電發電總量則同比下降 3.1%。隨著 7 月逐漸進入迎峰度夏旺季、來水高峰出現回落，7 月下旬火電重回正增長區間，三季度火電發電總量同比增長 2.9%，受水電出力較好影響，今年迎峰度夏旺季煤價

35、表現旺季不旺。（4）非電用煤非電用煤-建材用煤下滑但建材用煤下滑但化工用煤依然保持高增速?；び妹阂廊槐３指咴鏊?。建材用煤需求受下游地產走弱拖累較多，1-10 月水泥累計產量僅 15 億噸，為 2010 年來最低值，對上游建材用煤需求形成壓制，今年 1-9 月建材用煤量同比下降 1,946 萬噸，同比降幅達 9.1%。而化工用煤需求今年仍保持較高景氣度，今年 1-9 月化工用煤量同比增長 18.4%，一方面今年以來原油價格仍偏高（年初至今均價 76 美元/桶），煤化工相對油化工路線成本更具競爭優勢，另一方面煤化工的主要品種之一尿素今年也受到新增產能投放、農業增產、火電脫硝等因素拉動需求表現較好

36、，截至 12 月 13 日尿素產量同比增長 7.5%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 能源能源 2024 年價格底部較去年有所抬升，年價格底部較去年有所抬升，波動收窄波動收窄。三月供暖季結束后通常是動力煤需求淡季，疊加今年水電出力超預期對火電需求的擠壓，動力煤價格在 4 月跌至年內次低點 813 元/噸后逐步反彈上行，進入 12 月受高庫存壓制，煤價再次連續下跌突破年內低點至 800 元/噸，但仍高于去年全年低點 764 元/噸。在電力需求高速增長的背景下，煤價底部的抬升或意味著煤炭供需關系仍保持較為平衡的狀態，電力需求對煤炭價格底部的支撐力度仍較為堅實。圖表圖

37、表3：旬度日均總發電量旬度日均總發電量 圖表圖表4：旬度日均火電發電量旬度日均火電發電量 資料來源：CCTD，華泰研究 資料來源：CCTD，華泰研究 圖表圖表5：旬度日均水電發電量旬度日均水電發電量 圖表圖表6：三峽出庫流量三峽出庫流量 資料來源：CCTD，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表7：水泥產量水泥產量 圖表圖表8：甲醇和尿素總產量甲醇和尿素總產量 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：MySteel，華泰研究 100120140160180200220240260280300JanFeb MarApr MayJunJulAugSepOctNov Dec20202021

38、202220232024(億千瓦時)80100120140160180200JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec20202021202220232024(億千瓦時)0102030405060JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec20202021202220232024(億千瓦時)010,00020,00030,00040,00050,00060,000JanFeb MarApr May JunJulAug Sep OctNov Dec201920202021202220232024(立方米/秒)05,00010,00

39、015,00020,00025,00030,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201920202021202220232024(萬噸)1,2001,7002,2002,7003,2003,700Jan Feb MarApr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec201920202021202220232024(kt)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 能源能源 圖表圖表9：國內煤炭供需展望國內煤炭供需展望 國內煤炭供需國內煤炭供需 萬噸萬噸 2019 2020 2021 2022 2023 2024E

40、2025E 2026E 原煤產量原煤產量 374,553 384,374 407,136 449,584 465,838 471,195 475,907 480,666 yoy 5.6%2.6%5.9%10.4%3.6%1.2%1.0%1.0%yoy增量 19,962 9,822 22,762 42,448 16,254 5,357 4,712 4,759 精煤產量精煤產量 367,064 370,940 391,084 425,776 431,425 436,386 437,835 439,810 精煤洗出率 98.0%96.5%96.1%94.7%92.6%92.6%92.0%91.5%動

41、力煤占比 86.9%86.9%87.5%88.4%88.6%89.3%89.5%89.7%煉焦煤占比 13.1%13.1%12.5%11.6%11.4%10.7%10.5%10.3%煤炭凈進口量煤炭凈進口量 29,364 30,080 32,062 28,920 46,995 51,897 52,302 52,654 yoy 6.3%2.4%6.6%-9.8%62.5%10.4%0.8%0.7%yoy增量 1,734 716 1,982(3,142)18,075 4,902 405 352 煤炭總供給煤炭總供給 396,428 401,020 423,146 454,696 478,420 4

42、88,283 490,136 492,463 yoy 4.5%1.2%5.5%7.5%5.2%2.1%0.4%0.5%煤炭下游需求煤炭下游需求 電力 205,782 210,533 228,987 237,839 258,722 264,382 269,947 274,129 yoy 2.3%2.3%8.8%3.9%8.8%2.2%2.1%1.5%建材 32,065 32,546 32,255 29,614 29,096 26,768 25,938 25,938 yoy 11.4%1.5%-0.9%-8.2%-1.7%-8.0%-3.1%0.0%化工 19,442 19,925 22,053

43、22,871 24,995 28,744 29,893 31,388 yoy 11.2%2.5%10.7%3.7%9.3%15.0%4.0%5.0%冶金 71,180 73,344 71,484 72,719 76,758 75,005 74,238 73,693 yoy 5.7%3.0%-2.5%1.7%5.6%-2.3%-1.0%-0.7%供熱 28,658 28,941 32,431 31,733 33,738 34,649 34,649 34,649 yoy 8.1%1.0%12.1%-2.2%6.3%2.7%0.0%0.0%其他 36,174 36,863 38,108 38,308

44、 41,169 42,404 42,404 42,404 yoy-3.7%1.9%3.4%0.5%7.5%3.0%0.0%0.0%煤炭總需求煤炭總需求 393,302 402,152 425,317 433,084 464,478 471,953 477,070 482,201 yoy 3.8%2.3%5.8%1.8%7.2%1.6%1.1%1.1%供-需 3,127(1,132)(2,171)21,612 13,942 16,331 13,066 10,262 資料來源：Wind，sxcoal，華泰研究預測 2025 年電力需求維持高增長是支撐動力煤需求的核心因素年電力需求維持高增長是支撐動

45、力煤需求的核心因素 我們認為我們認為 2025 年電力需求將保持年電力需求將保持 6.1%的較高增速的較高增速，但煤炭總，但煤炭總需求需求增速或將回落至增速或將回落至 1.1%。以新能源制造、充電樁、數據中心為代表的新質生產力在 2025 年或仍將是電力需求增長的主要驅動力，而出口對電力需求的拉動則受出口增速回落影響，貢獻度將有所下滑，我們預計二者對 2025 年電力需求增長的貢獻度分別為 1.4pct 和 0.5pct。分項來看，我們預計2025 年光伏和鋰電設備生產增速將有所回落，帶動新能源制造電力需求增速貢獻回落至0.4pct，而充電樁用電在新能源汽車滲透率進一步提升的趨勢下（2023

46、年 31.6%，2024 年1-8 月滲透率超過 37.5%）有望貢獻 0.4pct 電力需求增速，數據中心用電需求增長將保持平穩，對用電量增速的貢獻值或維持在 0.7pct。出口方面，特朗普當選總統意味著明年可能會于任期開始后對各國出口加稅，并在一定程度上以“原產地穿透”原則遏制轉口貿易，“高關稅”情景可能將對中國出口產業鏈形成壓力，華泰宏觀組在 11 月 4 日發布的內需溫和回升，外圍波動加大報告中預測在高關稅情景下，2025 年美元計價出口同比增速為-0.6%。出口增速的下滑將對出口對應的用電需求增速形成下行壓力，我們預計出口部分用電同比增速將下滑至 1.5%，對總用電量增速的貢獻或將下

47、滑至 0.5pct。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 能源能源 電煤長協政策對供給和履約方都有所放松，供需寬松下煤炭企業保供壓力或減小電煤長協政策對供給和履約方都有所放松，供需寬松下煤炭企業保供壓力或減小，市場煤，市場煤供給比例或將有所上升供給比例或將有所上升。2025 年電煤中長協基本保持了長協政策的連貫性，港口價格仍按照“基準價+浮動價”簽訂和執行，合理價格區間不超過 570-770 元/噸。政策的主要變化體現在對煤炭企業的最低任務量要求從 80%下調至 75%，以及全年履約要求的最低限額調整至不低于 90%，對供給端和履約端都有所放松，與 2024 年來煤

48、炭市場供需寬松化的走勢相一致，也更符合市場運行的實際情況，同時 2025 年政策也要求納入煤質條款，并在一定程度上加強了履約監管，或體現出政策導向更為重視長協簽約質量及保供的最終落實。除此之外，供給和履約的靈活性增加，也在一定程度上增加了市場煤的比例，能夠更好地發揮市場合理配置資源的作用，減少地區間長協分配的不均衡。非電用煤非電用煤-建材用煤降幅建材用煤降幅有望有望收窄，化工用煤收窄，化工用煤或或延續增勢延續增勢。據華泰建材組在 11 月 5 日發布的化債風起，供給變革中測算，隨著各項穩增長政策逐步落地，2025 年國內水泥需求降幅有望收窄。我們預計明年建材用煤需求降幅也將隨之趨緩?？紤]到明年

49、油價或存在下行壓力，煤化工成本優勢或將減弱，但同時甲醇和合成氨仍有新增產能投放拉動上游原材料需求，我們預計明年煤化工用煤需求仍將保持正增長，但增速或將回落至 4%左右。圖表圖表10：國內動力煤供需推算國內動力煤供需推算 國內動力煤供需國內動力煤供需 萬噸萬噸 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 動力煤總供給動力煤總供給 341,060 345,350 368,741 399,000 419,070 429,958 432,140 434,812 yoy 4.1%1.3%6.8%8.2%5.0%2.6%0.5%0.6%yoy增量 13,314 4

50、,290 23,390 30,259 20,070 10,888 2,182 2,672 動力煤產量動力煤產量 319,004 322,430 342,094 376,426 382,283 389,738 391,881 394,555 yoy 4.1%1.1%6.1%10.0%1.6%2.0%0.5%0.7%動力煤凈進口量動力煤凈進口量 22,056 22,920 26,647 22,574 36,787 40,220 40,259 40,257 yoy 3.6%3.9%16.3%-15.3%63.0%9.3%0.1%0.0%動力煤進口量 22,510 23,137 26,857 22,9

51、33 37,252 40,544 40,583 40,581 yoy 4.1%2.8%16.1%-14.6%62.4%8.8%0.1%0.0%分地區動力煤進口量分地區動力煤進口量 澳大利亞 4,611 4,254 554 69 4,968 6,862 6,974 6,974 yoy-12.5%-7.8%-87.0%-87.6%7142.8%38.1%1.6%0.0%蒙古 243 479 241 554 1,602 2,279 2,416 2,561 yoy-71.6%96.7%-49.7%130.1%189.3%42.3%6.0%6.0%俄羅斯 2,366 2,727 4,395 4,300

52、7,561 5,848 6,997 7,299 yoy 8.9%15.3%61.1%-2.2%75.8%-22.7%19.6%4.3%印度尼西亞 13,753 14,084 19,539 17,065 22,023 22,904 22,446 21,997 yoy 9.4%2.4%38.7%-12.7%29.1%4.0%-2.0%-2.0%動力煤出口量 463 232 251 375 410 324 324 324 動力煤總需求動力煤總需求 338,098 346,381 370,776 377,466 405,329 414,028 419,743 425,334 yoy 3.4%2.4%7

53、.0%1.8%7.4%2.1%1.4%1.3%電力 205,782 210,533 228,987 237,839 258,722 264,382 269,947 274,129 yoy 2.3%2.3%8.8%3.9%8.8%2.2%2.1%1.5%建材 32,065 32,546 32,255 29,614 29,096 26,768 25,938 25,938 yoy 11.4%1.5%-0.9%-8.2%-1.7%-8.0%-3.1%0.0%化工 19,442 19,925 22,053 22,871 24,995 28,744 29,893 31,388 yoy 11.2%2.5%1

54、0.7%3.7%9.3%15.0%4.0%5.0%冶金 15,976 17,573 16,942 17,101 17,609 17,081 16,910 16,826 yoy 3.6%10.0%-3.6%0.9%3.0%-3.0%-1.0%-0.5%供熱 28,658 28,941 32,431 31,733 33,738 34,649 34,649 34,649 yoy 8.1%1.0%12.1%-2.2%6.3%2.7%0.0%0.0%其他 36,174 36,863 38,108 38,308 41,169 42,404 42,404 42,404 yoy-3.7%1.9%3.4%0.5

55、%7.5%3.0%0.0%0.0%供-需 2,963(1,030)(2,035)21,534 13,741 15,930 12,397 9,478 資料來源：Wind，sxcoal，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 能源能源 2025 年年國內國內鋼鐵需求鋼鐵需求偏弱偏弱將拖累煉焦煤需求，將拖累煉焦煤需求，全球鋼鐵需求仍有望增長全球鋼鐵需求仍有望增長 地地產行業下滑產行業下滑拖累拖累 2024 年年國內鋼鐵需求，國內鋼鐵需求，2025 年年建筑用鋼需求建筑用鋼需求降幅有望降幅有望隨地產企穩隨地產企穩收窄。收窄。據 MySteel 數據，今年 1-1

56、0 月螺紋鋼、線材、熱軋、冷軋、中厚板五大主要鋼材品種合計表觀需求量同比下滑 7.4%，受下游需求走弱拖累，1-10 月中國累計粗鋼產量約 8.5 億噸，同比下滑 2.7%。2023 年鋼鐵下游需求中建筑業占比 52%，相對 2021 年 56%的占比有所下滑，直接出口及制造業對應的間接出口在近兩年部分彌補了房地產需求下滑對鋼鐵下游的不利影響，但地產下滑仍是鋼鐵下游需求最大的拖累項。今年 1-10 月累計商品房銷售面積、地產投資額、新開工面積同比分別下滑 15.8%/10.0%/22.7%，相對 2023 年全年8.2%/9.6%/20.4%的降幅進一步擴大。華泰宏觀組在 11 月 4 日發布

57、的內需溫和回升，外圍波動加大報告中判斷在政策力度不明顯低于預期的情形下，明年地產周期有望在下半年見底，地產周期偏弱對增長的拖累有望收窄，宏觀組預測明年商品房銷售面積、地產投資額、新開工面積同比降幅將收窄至 6.2%/6.3%/20.1%。我們預計建筑用鋼需求也有望隨著房地產周期企穩同比降幅有所收窄。圖表圖表11：月度日均月度日均粗鋼產量粗鋼產量 圖表圖表12：主要鋼材品種表觀需求主要鋼材品種表觀需求 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：MySteel，華泰研究 圖表圖表13：華泰宏觀組華泰宏觀組 2024-2025 年地產相關主要指標預測年地產相關主要指標預測%2021 2022 2023

58、 2024E 2025E 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24E 1Q25E 2Q25E 3Q25E 4Q25E 地產投資增速地產投資增速 同比 4.4-10.0-9.6-9.8-6.3-5.8-9.3-11.4-11.4-9.5-10.5-10.1-8.5-8.7-7.2-5.0-4.3 環比（季調年化）-1.0-12.7-19.1-10.0-2.3-10.6-15.0-5.3-3.5-4.8-6.2-2.3 地產新開工地產新開工 同比-11.4-39.4-20.4-22.2-20.1-19.2-28.5-21.3-9.4-27.8-19.9-18.

59、8-22.2-21.9-19.4-19.5-20.0 環比（季調年化）-19.4-33.5-16.2-3.5-26.4-30.9-14.3-15.8-26.2-20.8-14.5-18.2 房屋銷售面積房屋銷售面積 同比 1.1-26.8-8.2-16.8-6.2 1.4-6.4-13.8-14.0-23.4-20.5-12.7-9.1-8.1-6.1-5.2-5.4 環比（季調年化）-12.5-15.7-32.9-16.5-12.3-17.0-7.3 1.2-9.2-9.2-3.2 0.0 房屋銷售金額房屋銷售金額 同比 5.3-28.3-6.0-21.0-5.3 7.1 0.8-16.9-

60、14.3-30.7-23.5-16.8-11.0-7.6-6.0-3.6-4.1 環比（季調年化）-33.2-25.2-43.0-19.4-21.0-14.5-10.0 3.0-8.8-8.2-0.3 1.2 地產商資金到位地產商資金到位 同比 4.2-25.9-13.6-17.7-6.4-9.0-10.6-21.1-13.9-26.0-19.2-13.9-9.8-8.7-8.3-4.5-4.1 環比（季調年化）-5.2-24.5-32.1-17.8-13.1-9.6-15.1-0.7-8.8-8.2-0.3 1.2 資料來源：Wind，華泰研究預測 高速增長的高速增長的鋼材出口在近兩年鋼材出

61、口在近兩年部分彌補了國內需求端的下降。部分彌補了國內需求端的下降。2023 年鋼材出口量達 9,026萬噸，同比增長34.1%，在去年的高基數上，今年1-10月我國累計鋼材出口量已經達到9,189萬噸，同比增速達到 23.0%，按照前 10 月出口量線性外推，全年鋼材出口量有望達到 1.1億噸。鋼材出口的增長一方面受益于國內鋼材價格相對海外始終保持較大價差帶來的出口窗口，另一方面也受到海外市場需求增長的拉動。從下游出口目的國來看，中國鋼材出口流向中東及東南亞市場的部分增速較快，或與當地基建的快速發展有較密切關系。1,5002,0002,5003,0003,500JanFeb MarApr Ma

62、yJunJulAugSepOctNov Dec201920202021202220232024(kt)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000JanFeb MarApr May JunJulAug Sep OctNov Dec201920202021202220232024(kt)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 能源能源 圖表圖表14：鋼材出口鋼材出口 圖表圖表15：主要出口目的地近三年出口同比增速主要出口目的地近三年出口同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：MySteel，華泰研究 圖表圖表16：國內煉焦煤供

63、需推算國內煉焦煤供需推算 國內煉焦煤供需國內煉焦煤供需 萬噸萬噸 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 煉焦精煤總供給煉焦精煤總供給 55,389 55,689 54,451 55,708 59,356 58,325 57,996 57,651 yoy 7.1%0.5%-2.2%2.3%6.5%-1.7%-0.6%-0.6%煉焦精煤產量煉焦精煤產量 48,060 48,510 48,991 49,351 49,142 46,648 45,954 45,255 yoy 5.8%0.9%1.0%0.7%-0.4%-5.1%-1.5%-1.5%凈進口量

64、凈進口量 7,329 7,179 5,460 6,358 10,214 11,677 12,043 12,396 yoy 16.4%-2.1%-23.9%16.4%60.6%14.3%3.1%2.9%進口量 7,457 7,262 5,465 6,387 10,190 11,753 12,119 12,472 yoy 14.9%-2.6%-24.7%16.9%59.5%15.3%3.1%2.9%澳大利亞 3,077 3,497 618 217 279 850 893 893 yoy 7.1%13.6%-82.3%-64.9%28.6%204.7%5%0%蒙古 3,377 2,376 1,404

65、 2,561 5,393 5,555 5,888 6,241 yoy 22.0%-29.6%-40.9%82.4%110.6%3%6%6%俄羅斯 544 671 1,067 2,107 2,607 2,999 3,088 3,088 yoy 22.9%23.4%59.0%97.4%23.7%15%3%0%其它 458 718 2,376 1,502 1,911 2,350 2,250 2,250 出口量 140 87 9 25 37 76 76 76 煉焦用煤量煉焦用煤量 55,204 55,771 54,542 55,618 59,149 57,924 57,328 56,867 yoy 6

66、.3%1.0%-2.2%2.0%6.3%-2.1%-1.0%-0.8%供需對比 185(82)(91)90 206 401 669 784 資料來源：Wind，sxcoal，華泰研究預測 印度印度經濟及印度鋼鐵需求的增長將拉動經濟及印度鋼鐵需求的增長將拉動全球煉焦煤需求全球煉焦煤需求 據全球鋼鐵協會預測，2024 年全球鋼鐵需求受中國需求走弱拖累，或將小幅下降 0.9%，但若除去中國需求的影響，全球鋼鐵需求將增長 1.2%，其中印度和其它新興/發展中經濟體（除中國和印度）鋼鐵需求增長分別為 8%和 6.8%。我們預計印度或將接棒中國，成為全球鋼鐵需求的新增長點。印度鋼鐵需求有三重向上驅動力：1

67、）高速發展的經濟及人口紅利下未來的高增長預期）高速發展的經濟及人口紅利下未來的高增長預期。印度總人口在 2023 年超過中國且印度勞動力人口占總人口比例約 68%，仍擁有較大的人口紅利基礎，印度 2023 年實現 GDP 同比增速 7.6%，與中國 2013 年前相當，仍處在高速發展階段。2）較為落后的工業及城市化進程。）較為落后的工業及城市化進程。印度缺少工業化發展階段，當前城市化率與中國 2000 年左右相當，在工業及基建方面仍有較大發展空間。3）政策端對制造業及基建的）政策端對制造業及基建的大力推動。大力推動。莫迪政府在 2014 年提出“印度制造”計劃來致力于提高本土工業發展水平，后續

68、陸續推出諸如“國家基礎設施項目（NIP）”、“城市基礎設施發展基金(UIDF)”以及“國家投資及基礎設施基金(NIIF)”等項目或投資渠道來加碼基建投資。莫迪今年連任成功有助于保1,0003,0005,0007,0009,00011,00013,000Jan FebMarAprMay JunJulAug SepOctNovDec201920202021202220232024(kt)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%歐盟七國中東九國東南亞七國202120222023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 能源能源 持印度對于工業及

69、基建方面的政策連續性，2024-25 年印度財政對于基建投資預算同比進一步增長 11.1%至 11.11 萬億盧比，占預期 GDP 比重約 3.4%，工業及基建的發展有望帶動印度鋼鐵需求進一步增長。圖表圖表17：印度印度政府基建投資支出政府基建投資支出 圖表圖表18：印度城市化水平仍較低印度城市化水平仍較低 資料來源：Haver，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 第二部國家鋼鐵政策執行中，政策扶持、目標明確下，印度粗鋼產量有望維持高增速。第二部國家鋼鐵政策執行中，政策扶持、目標明確下，印度粗鋼產量有望維持高增速。2005 年印度鋼鐵部發布第一部產業政策，對印度鋼鐵行業做出規劃，目標到 2

70、019-20 財年（財年截至每年 3 月）本土粗鋼產量超過 1 億噸，年復合增長率達到 7.3%。印度粗鋼產量在 2017-18 財年已經達到 1.03 億噸，2006-2020 財年粗鋼產量年復合增長率為 7.4%，印度最終較好地完成了當初設定的目標。印度在 2017 年時發布了第二部產業指導政策，計劃到 2030-31 財年實現粗鋼產能 3 億噸、粗鋼產量 2.55 億噸、人均粗鋼產量 158 千克。若印度能再次實現規劃目標，2024-30 財年印度粗鋼產量年復合增長率有望達到 10.4%。圖表圖表19：印度粗鋼產量穩步上升印度粗鋼產量穩步上升 圖表圖表20：2023 年印度粗鋼產量占全球

71、總產量年印度粗鋼產量占全球總產量 7.4%注：年份為日歷年 資料來源：全球鋼鐵協會，華泰研究 資料來源：全球鋼鐵協會，華泰研究 印度本土煤炭資源豐富，但印度本土煤炭資源豐富，但煤質較差，無法滿足印度煉鋼的焦煤需求。煤質較差，無法滿足印度煉鋼的焦煤需求。盡管印度擁有世界第五大煤炭儲量，但焦煤資源量較為稀缺，焦煤資源量僅占總煤炭資源量 10%，其中優質焦煤，即灰分含量不超過15%的焦煤資源量僅占總焦煤資源量的15%、煤炭總資源量的1%。印度本土煉焦煤品質較差，灰分含量較高，大多數介于 18%-49%之間，洗選難度也較大，只能通過技術提高配比而無法完全替代進口煉焦煤。印度煉焦煤供給高度依賴進口，20

72、24財年印度進口煉焦煤占煉焦煤供應總量的比例仍有 46.2%，若僅考慮精煤供應量，進口占比可達 75%。澳大利亞是印度最大的煉焦煤進口來源國，2023 財年占總進口量的 54%，俄烏沖突之后印度承接了部分俄羅斯煤炭流向東移，2023 財年從俄羅斯進口煉焦煤量占比從 2021 財年 2.6%提升至 8%。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0246810122019-202020-212021-222022-232023-242024-25(萬億盧比)基建投資預算實際完成預算占GDP比重1525354555657519881992199620002004200

73、8201220162020(%)城市化率:印度城市化率:中國-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2040608010012014016020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(mt)印度粗鋼產量印度粗鋼產量同比中國粗鋼產量同比印度7.4%中國54.0%俄羅斯4.0%美國4.3%日本4.6%韓國3.5%其他22.2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 能源能源 圖表圖表21：印度印度煉焦煤分財年進口量及增速煉焦煤分財年進口量及增速 圖表圖表22：洗選后煤質對

74、比洗選后煤質對比 資料來源：印度煤炭部，華泰研究 資料來源：TSL Group,華泰研究 按照印度粗鋼產量及高爐產能規劃，印度的煉焦煤需求按照印度粗鋼產量及高爐產能規劃，印度的煉焦煤需求到到 2030 財年財年或將或將相對相對 2023 財年財年增增長長 1.7 倍。倍。印度政府在 2017 年推出的國家鋼鐵政策中提出全國粗鋼產量在 2030 財年將達到 2.55 億噸，對應 2024 財年粗鋼產量年復合增長率將達到 10.4%。且印度高爐產能及占比也有望在 2030 年前穩步提升，來提高本土高端鋼材的制造能力。2017 年的國家鋼鐵政策中提出計劃到 2031 財年，通過高爐生產的粗鋼產量占比

75、將達到 60-65%（2024財年約 43%）。從目前印度在建及規劃項目看，高爐產能占比達 80%，規劃總產能將近 2億噸，若考慮擬在 2024-26 年開始建設的項目，高爐產能也有 3210 萬噸，約占 2024-26年總規劃產能 74%。我們預計 2030 財年印度粗鋼產量對應煉焦煤需求量將達到 1.9 億噸，相對 2023 財年鋼鐵耗煤量增長 1.7 倍，若高爐比例進一步提升，則對煉焦煤的需求還可能會進一步提高。圖表圖表23：2024-26 年可能啟動的待建或規劃項目列表年可能啟動的待建或規劃項目列表 公司公司 計劃開始年份計劃開始年份 設備流程設備流程 產能產能(kt)Tata Ste

76、el 2024 BOF 5000 JSW Steel Limted 2024 BOF 5000 Jindal Steel and Power Ltd1(JSPL)2024 BOF 6000 Action Ispet&Power(P)Ltd.2024 EAF 680 Tata Steel 2025 EAF 750 Brand Steel and Power M 2025 EAF 450 KIC Metaliks 2025 EAF 380 Jindal Steel and Power Ltd.(JSPL)2025 EAF 3000 Godawari Power and Ispat 2025 BOF

77、 1000 Tata Sponge ton Ltd 2025 EAF 750 ArcelorMital Nippon Steel India Limied 2025 BOF 6000 JSW Steel Limbed 2025 BOF 4000 Jindal Steel and Power LM.(JSPL)2025 BOF 3300 Jindal Steel and Power LAd.(JSPL)2025 EAF 3000 MSP Steel&Power Ltd(MSPSPL)2025 EAF 580 Ispat Damodar Ltd.2025 EAF 190 Prakash Indus

78、tries 2025 EAF 1000 Jayaswal Neco Industries Limited 2025 EAF 570 JSW Steel Limbed 2026 BOF 1800 資料來源：OECD，華泰研究-10%-5%0%5%10%15%20%0102030405060702015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024(mt)煉焦煤yoy質量參數質量參數單位單位West BokaroWest Bokaro洗煤洗煤Jharia洗煤Jharia洗煤PHCCPHCCOHCCOHCCHCCHCCSSSS灰分灰分%1618.59-10

79、7.5-99-108-9水分水分%888888揮發分揮發分%241923-2420-2226-2824-25膨脹度膨脹度%60101001010035流動度流動度ddpm25002001000-1200203000200坩堝膨脹序數坩堝膨脹序數Min458-8.56.577.5鏡質體反射率鏡質體反射率%0.981.231.21.351.041.18磷分磷分%0.120.090.010.050.060.04硫分硫分%0.70.680.560.450.40.55本土本土進口進口 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 能源能源 印度將成為全球煉焦煤貿易的重要買家，占全球份

80、額有望大幅提升。印度將成為全球煉焦煤貿易的重要買家，占全球份額有望大幅提升。印度本土的煉焦煤受制于煤質較差，在不使用搗固裝煤技術的情況下，印度煤炭部 IMC 預計本土洗選后的焦煤摻混比例可以達到 25%，若使用搗固裝煤技術，摻混比例可以提高到 35%。在兩種摻混比例的假設下，印度到 2030 財年的本土煉焦原煤需求量將達到 1.4-2 億噸，相對 2024 財年6,663 萬噸的煉焦煤產量增幅達 115%-201%，對煉焦煤的進口量需求將達到 1.2-1.4 億噸，相對 2024 財年的印度進口量 5,722 萬噸增幅達 115%-148%，按 2023 年全球海運煤市場中焦煤規模約 3.5

81、億噸測算，印度 2030 年的煉焦煤進口量占比將從目前約 16%提升至約35%-40%，或將超越中國成為全球焦煤最大的買家。圖表圖表24：兩種不同摻混比例下，印度煉焦煤原煤及進口量需求預測兩種不同摻混比例下，印度煉焦煤原煤及進口量需求預測 資料來源：印度煤炭部，華泰研究預測 圖表圖表25：綜合考慮兩種情景下，假設摻混比例遞增的綜合考慮兩種情景下，假設摻混比例遞增的印度財年印度財年煉焦煤原煤及進口煤需求量煉焦煤原煤及進口煤需求量 mt 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 粗鋼產量 109.1 101.8 117

82、.9 124.7 141.0 152.3 164.5 180.9 202.6 226.9 254.2 yoy-1.6%-6.7%15.8%5.8%13.1%8.0%8.0%10.0%12.0%12.0%12.0%鋼鐵耗煤量 63.7 60.2 66.3 70.8 74.7 85.0 97.9 114.4 135.7 160.4 189.1 yoy-1.4%-5.6%10.2%6.9%5.4%13.8%15.2%16.9%18.6%18.2%17.9%高爐比例 43.7%44.5%44.8%45.8%42.7%45.0%48.0%51.0%54.0%57.0%60.0%假設摻混比例假設摻混比例

83、25%26%27%28%29%30%煉焦原煤產量/需求量 52.9 44.8 51.7 60.8 66.6 64.4 77.1 93.6 115.1 141.0 172.0 煉焦煤進口量 51.8 51.2 57.1 54.5 57.2 63.7 72.5 83.5 97.7 113.9 132.4 進口煤量yoy 0.0%-1.2%11.6%-4.7%5.1%11.4%13.7%15.3%17.0%16.6%16.2%注：煉焦原煤歷史數據為產量，預測期數據為滿足需求所需產量 資料來源：印度煤炭部，Wind，華泰研究預測 05010015020025030035025%摻混35%摻混25%摻混

84、35%摻混25%摻混35%摻混25%摻混35%摻混25%摻混35%摻混25%摻混35%摻混2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025E2026E2027E2028E2029E2030E(mt)煉焦原煤產量煉焦煤進口量煉焦原煤需求量預測煉焦煤進口量預測粗鋼產量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 能源能源 2025：國內供給增量有限，海外進口有望國內供給增量有限，海外進口有望保持充足保持充足 2024 年產量前低后高，全年有望保持同比年產量前低后高，全年有望保持同比正正增長增長 2024 年年上半年上半

85、年安全監管較嚴格影響產量，尤其是安全監管較嚴格影響產量，尤其是山西地區山西地區產量顯著下滑。產量顯著下滑。受 2023 年下半年煤礦安全事故頻發影響，國家礦山安監局派出專項工作小組進駐山西，2024 年 2 月山西地區開展“三超”治理工作，再次強調煤礦安全生產。2024 年 1-6 月山西累計生產原煤 5.9億噸，同比減少 9,050 萬噸（-13.5%）。同期新疆煤及進口煤的同期新疆煤及進口煤的大幅增長大幅增長則部分彌補了山西則部分彌補了山西產量下滑的減量影響。產量下滑的減量影響。2024年1-6月新疆生產原煤2.4億噸，同比增加2,867萬噸（+13.4%），進口煤總量 2.5 億噸，同比

86、增加 2,764 萬噸（+12.5%）。傳統主產區中，內蒙古還有一定的產量釋放彈性，2024 年 1-6 月累計同比增產 2,695 萬噸（+3.8%），但增速及產能新增潛力或不如新疆。隨著傳統主產區供給彈性的降低，新疆和進口煤或將是未來國內煤炭供給重要的邊際增量。隨著山西地區從 6 月開始逐漸復產，國內煤炭累計產量同比增速在 9 月由負轉正，疊加單月煤炭進口量依然維持在 4,500 萬噸以上，國內煤炭供給逐步寬松化。圖表圖表26：2024 年國內原煤產量及進口煤量月度變化趨勢年國內原煤產量及進口煤量月度變化趨勢 圖表圖表27：主產區月度煤炭產量及同比變化情況主產區月度煤炭產量及同比變化情況

87、資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：sxcoal，華泰研究 上半年山西地區的顯著減產上半年山西地區的顯著減產對煉焦煤供給的影響相對更大對煉焦煤供給的影響相對更大，下半年產量逐漸恢復，下半年產量逐漸恢復，煉焦煤煉焦煤供需持續寬松供需持續寬松。7-9 月動力煤月均產量相對上半年月均產量增長 3.3%，而煉焦煤月均產量則增長了 7.9%。7-8 月是動力煤迎峰度夏旺季疊加水電同比增速開始回落，在供給環比有所收縮的情況下需求季節性增長，對動力煤的價格形成一定支撐。而下半年以來煉焦煤產量持續恢復，供給端持續增加，但需求端在 7-8 月時反而因為鋼鐵開工淡季以及螺紋鋼新舊國標轉換出現下滑，煉焦煤的產量

88、釋放則破壞了本就弱平衡的煉焦煤供需，帶動煉焦煤價格下行。全年來看，2024 年中國原煤產量呈現出前低后高的表現，在需求相對較為平穩的情況下，煤炭供需平衡漸趨寬松，我們預計全年原煤產量能夠延續增長趨勢，同比增長 1.2%至 47.1億噸。-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%25,00030,00035,00040,00045,00050,0002024-012024-032024-052024-072024-09(萬噸)進口煤量原煤產量原煤產量和進口煤總量同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,0

89、0015,00020,00025,00030,00035,00040,0002024-012024-032024-052024-072024-09(萬噸)新疆內蒙古陜西山西山西yoy陜西yoy內蒙古yoy新疆yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 能源能源 圖表圖表28：2024 年來動力煤月度供需變化年來動力煤月度供需變化 圖表圖表29：2024 年來煉焦煤月度供需變化年來煉焦煤月度供需變化 資料來源：sxcoal，華泰研究 資料來源：sxcoal，華泰研究 國內新增產能增速放緩，但仍有一定供應彈性國內新增產能增速放緩，但仍有一定供應彈性 從煤炭開采和洗選行

90、業固定資產投資情況來看，經過 2021-22 年的煤炭市場繁榮期，2022-23 年固定資產投資完成額同比增速分別為 24.4%和 12.1%，投資完成額出現明顯增長，在 2023 年高基數之上，2024 年前 10 個月，行業固定資產投資完成額同比增速也達到8.6%，盡管從行業投資增速無法判斷具體的產能增量，但從趨勢上顯示出行業正在投資擴張產能。若從煤炭產量及煤炭行業產能利用率來推算當年煤炭行業的理論產能，2022 年推算產能的大幅增加或與 2021-22 年大量產能核準增加的釋放有關，2023 年隨著供需關系逐漸緩和，新增產能也出現回落，據前三季度數據推算，2024 年推算新增產能或將再次

91、減少。從我們自下而上的統計來看，從我們自下而上的統計來看，2025-26 年年有約有約 1.2 億噸新增產能有待投產億噸新增產能有待投產，相對，相對 2021-22年僅通過核準增加的年僅通過核準增加的產能就共有近產能就共有近 6 億噸億噸量級量級大幅減少大幅減少?？紤]到部分地區開發較早存在資?？紤]到部分地區開發較早存在資源源枯竭或落后產能退出的情況，我們預計枯竭或落后產能退出的情況，我們預計 2025-26 年年或或將有每年將有每年 4-5,000 萬噸產量增量。萬噸產量增量。圖表圖表30：煤炭行業固定資產投資完成額及同比增速煤炭行業固定資產投資完成額及同比增速 圖表圖表31：推算理論產能年度

92、變化趨勢推算理論產能年度變化趨勢 資料來源：Wind,華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究預測 760780800820840860880900920940050100150200250300350400450JanFebMarAprMayJunJulAugSepOct(RMB/t)(mt)消費量供給量凈進口量動力煤價格05001,0001,5002,0002,5003,0000102030405060JanFebMarAprMayJunJulAugSepOct(RMB/t)(mt)消費量供應量凈進口量柳林低硫主焦煤價格-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%8

93、0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022(億元)固定資產投資完成額同比(10,000)010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018201920202021202220232024E(萬噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 能源能源 圖表圖表32：2025-26 年待投產煤礦年待投產煤礦 煤礦煤礦 省份省份 產能產能(萬噸萬噸/年年)甘肅平山湖礦區一號井（蘆草臺子礦區）甘肅 240 馬依西一井二采區 貴州

94、 120 首黔楊山煤礦兼并重組 貴州 120 首黔楊山煤礦淺部露天礦 貴州 100 寶泰隆二號礦井 黑龍江 30 寶泰隆三號礦井 黑龍江 30 雞西恒山煤礦 黑龍江 45 匯能長灘露天煤礦 內蒙古 2,000 匯能白家海子煤礦 內蒙古 800 力量發展韋一煤礦 寧夏 90 魚卡礦區魚卡二號井項目 青海 180 河津五星煤業 山西 60 賈郭煤礦 山西 180 西山煤電晉煤太鋼公司三交一號 山西 600 西上莊煤礦 山西 500 泊里煤礦 山西 500 譚坪煤礦 山西 400 里必煤礦 山西 400 東大礦井 山西 500 趙石畔煤礦項目 陜西 600 府谷能源郭家灣礦業 陜西 200 韓城礦業

95、王峰煤礦 陜西 300 可可蓋煤礦 陜西 1,000 園子溝煤礦二期 陜西 200 紅山煤礦 新疆 300 新疆天隆五彩灣礦區二號露天礦一期 新疆 400 五彩灣四號露天礦一期 新疆 1,000 紅沙泉二號露天煤礦一期 新疆 1,000 葦子溝煤礦 新疆 240 合計合計 12,135 資料來源：政府網站，華泰研究 新疆新疆煤炭煤炭為國內煤炭供給提供邊際增量為國內煤炭供給提供邊際增量，價格和運力是關鍵價格和運力是關鍵影響因素影響因素 新疆煤炭資源儲備豐富，據 2022 年全國礦產已探明儲量來看，新疆煤炭儲量達 342 億噸，約占全國 17%，位居全國第三，而新疆預測煤炭儲量達 2.19 萬億噸

96、，占全國總量 40%，仍有較大勘探空間?！笆奈濉币巹澲袑⑿陆袨橹袊宕竺禾抗Ｕ匣刂?，新疆政府也于 2022 年提出在“十四五”期間推動新疆煤炭產能達到 4.6 億噸，年產量達 4 億噸以上。隨著東部傳統產區隨著東部傳統產區面臨資源面臨資源枯竭枯竭和落后產能退出和落后產能退出，據國家能源集團技術經濟研究院預據國家能源集團技術經濟研究院預測，除晉陜蒙新以外其它區域煤炭產量到測，除晉陜蒙新以外其它區域煤炭產量到 2035 年將相對年將相對 2020 年下降年下降 40%，新疆作為能源新疆作為能源安全保供的戰略地位逐漸突顯，安全保供的戰略地位逐漸突顯，疆煤疆煤成為國內市場成為國內市場未來未

97、來主要增量來源之一。主要增量來源之一。新疆主要產煤區包括吐哈、準東、伊犁和庫拜四大煤田，其中吐哈和準東煤田查明資源量占全區總量 92%，也是疆煤外運的主要來源地，尤以地理位置更靠東的吐哈煤田占比最大，2023 年哈密煤炭外運量占疆煤外運總量約 57%。新疆 2023 年實現原煤產量 4.6 億噸，已經超過“十四五”目標，相對 2020 年 2.7 億噸的產量，年均復合增速達 19.8%。2024 年新疆煤炭產量依然保持高增長，1-10 月新疆累計原煤產量達到 4.2 億噸，同比增長 21%。據我們自下而上統計，新疆目前有在建或擬建煤礦產能 3.4 億噸，未來產量仍有較大釋放空間。2020 年之

98、后，港口煤價中樞大幅上漲，疆煤外運量也隨之大幅上升，2023 年外運量超過 1億噸，占當年新疆煤炭總產量約 24%。隨著總外運量提升，疆煤外運量中汽運占比從 2020年的 14%提高到 2023 年的 46%，從運輸模式上看，鐵路運輸仍為主力，但汽運為疆煤外運提供靈活邊際增量。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 能源能源 圖表圖表33：“一主兩翼”鐵路出疆“一主兩翼”鐵路出疆線路線路 圖表圖表34：疆煤外運仍以鐵路運力為主疆煤外運仍以鐵路運力為主 資料來源：新疆發布，華泰研究 資料來源：疆煤外運背景下進出疆鐵路通道能力提升規劃研究，新疆煤炭交易中心，華泰研究 從運

99、輸路徑上看，鐵路運輸通道主要為“一主兩翼”，遠期煤炭運力可達 1.8 億噸：1）蘭新線為主力干線，連接甘肅蘭州到新疆阿拉山口，目前煤炭運力約 7,000 萬噸，下游目的地對應河西走廊，或經蘭州接入鐵路系統去往湖北、湖南等地。2）北翼臨哈線連接內蒙古臨河與蘭新線上的哈密站接通，可以通過內蒙古鐵路系統去往河北、天津等地，臨哈線將推出改造擴能計劃，并建設電氣化復線，整個改造工程完成后線路總運力有望提升至 2 億噸，對應煤炭運力或可達約 9,800 萬噸。3）南翼格庫線連接青海格爾木及新疆庫拜，目的地主要聯通青海及下游川渝地區，2024年格庫線新疆段和青海段先后完成改造施工，運力由 1,600 萬噸提

100、升至 3,300 萬噸，其中煤炭運力或可達約 1,000 萬噸。汽運通道則主要為北京到烏魯木齊的 G7 京新高速、新疆到上海的國道 312 線、連云港到霍爾果斯的 G30 連霍高速，以及南疆的國道 315 線河 G0612 線西寧至和田高速?？紤]到汽運的運力變量主要來自于參與運輸的貨車數量以及實際運輸時汽運出疆多為運送至周邊再轉鐵路，若假設運營車輛為 10 萬輛以及運輸距離分別取哈密和準東到甘肅蘭州，則對應公路運輸能力約為 2 億噸。疆煤出疆測算運力空間在 3.8 億噸，相對 2023 年 1.1 億噸的疆煤外運量仍有較大提升空間。從成本的經濟性上考慮，疆煤外運在從成本的經濟性上考慮，疆煤外運

101、在河西走廊、青河西走廊、青海等區域具有較好的競爭力，在川渝地海等區域具有較好的競爭力，在川渝地區低成本煤或區低成本煤或有一定競爭有一定競爭，當，當輻射范圍再擴大輻射范圍再擴大時時競爭力競爭力將將較差較差。我們統計了新疆的 10 座樣本煤礦的完全生產成本，其中吐哈煤炭加權平均生產成本約 146 元/噸，準東煤炭加權平均生產成本 89 元/噸。按照鐵路貨運計價規則，煤炭對應基準價 16.3 元/噸以及 0.098 元/噸公里，假設點裝費、裝卸費等其它費用大約每噸 42 元，可以測算得到哈密和準東將軍廟到秦皇島的理論盈虧平衡價格分別在 738 和 768 元/噸，而出疆煤炭熱值多為 5,000 大卡

102、，今年以來北港 5,000 卡煤炭均價約 765 元/噸，11 月底價格已經低于 730 元/噸，在當前價格下，疆煤外運秦港或不具備經濟性。0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020202021202220232024H1(萬噸)公路鐵路外運量占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 能源能源 圖表圖表35：疆煤外運成本與疆煤外運成本與晉陜蒙成本對比晉陜蒙成本對比 資料來源：發改委網站，華泰研究預測 我們預計未來疆煤或仍以就地轉化為主我們預計未來疆煤或仍以就地轉化為主，從成本競爭力上看，疆煤外運主要

103、輻射河西走廊，從成本競爭力上看，疆煤外運主要輻射河西走廊至川渝地區，至川渝地區，對國內煤炭市場供給端能起到一定邊際補充的作用，對國內煤炭市場供給端能起到一定邊際補充的作用，在當前供需寬松、價格在當前供需寬松、價格較穩定的情況下，疆煤不具備運至北港的經濟性較穩定的情況下，疆煤不具備運至北港的經濟性?！笆奈濉币巹澏ㄎ恍陆疄閲掖笮陀蜌馍a加工和儲備基地、大型煤炭煤電煤化工基地、大型風電基地、國家能源資源陸上大通道，新疆在釋放優質煤炭產能、通過疆煤外運保供的同時也在加快建設疆電外送及大型現代煤化工基地。2023 年疆煤外運占總產量比重約 24%，未來疆煤或將仍以就地轉化為主。據我們統計的新疆火電項

104、目計算，2024-26 年新疆火電將消耗標煤量分別為 1.2/1.4/1.6 億噸，考慮到供熱、化工等其它本地需求，本地消費量將占總產量比重分別為 67%/71%/81%。新疆目前還有在建及擬建的兩條特高壓線路，待線路投產后將進一步增加新疆火電燃煤需求。圖表圖表36：按標煤推算新疆煤炭供需按標煤推算新疆煤炭供需 萬噸萬噸 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 原煤產量 17,092 20,566 26,539 29,361 32,786 34,399 35,042 進口量 64 76 150 150 150 150 150 外省調入量 721 759 2

105、91 291 291 291 291 外運量 1,244 2,829 7,314 7,916 10,228 9,785 6,164 本地煤炭供給 16,634 18,572 19,666 21,886 22,999 25,055 29,319 本地消費量 16,706 18,746 19,249 20,280 21,987 24,340 28,382 發電 9,587 10,624 10,791 11,369 12,326 13,645 15,911 供熱 1,994 2,376 2,554 2,691 2,917 3,230 3,766 化工及其它 5,126 5,746 5,904 6,2

106、20 6,744 7,466 8,705 本地供需差(72)(174)417 1,607 1,012 715 938 注：外運量按照出疆煤炭平均熱值 5000 卡換算，產量及本地消費量按照 4500 卡熱值換算 資料來源：中國能源統計年鑒，華泰研究預測 0100200300400500600700甘肅 酒泉甘肅 蘭州寧夏 銀川寧夏 中衛青海 格爾木四川 廣元四川 成都重慶新疆 哈密山西 晉中陜西 榆林內蒙 鄂爾多斯 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 能源能源 海外煤炭供需寬松化下，進口海外煤炭供需寬松化下，進口煤將煤將作為邊際作為邊際變量調節國內供需平衡變量調節

107、國內供需平衡 2024年在中國、越南、印度等國進口持續增長的驅動下，全球煤炭貿易市場規模有望年在中國、越南、印度等國進口持續增長的驅動下，全球煤炭貿易市場規模有望在在2023年基礎上年基礎上再次增長。再次增長。2022 年的俄烏沖突打斷了世界能源貿易流向的格局，歐洲對俄羅斯煤炭出口的制裁使得俄羅斯煤炭出口量減少并開始向亞洲區域轉移，疊加 2022 年澳大利亞遭遇拉尼娜天氣帶來的強降水影響，煤炭產量及出口量均有所下降，2022 年全球煤炭貿易市場規模出現下降。而 2023 年隨著疫情后經濟活動的逐步復蘇，煤炭主產國產量有所增加的同時中國超預期的進口增長帶動 2023 年全球煤炭貿易量基本回到疫情

108、前水平。2024 年1-10 月中國作為全球煤炭市場約 1/3 貿易量的目的地繼續保持進口高增速，同期印度和越南進口量分別為 2 億噸和 4,810 萬噸，分別同比增長 3.8%和 22.7%，亞洲新興市場的增量彌補了發達國家或地區的同比減量，全球海運煤累計貿易量為 11.3 億噸，較去年同期增長2.3%，全年煤炭貿易規模有望再次增長。從價格表現來看，從價格表現來看，2023-24 年海運煤市場供需逐漸恢復寬松化。年海運煤市場供需逐漸恢復寬松化。2022 年受俄烏沖突對供給的突發擾動影響，全球能源價格出現較為極端的上漲，2023 年在供給逐漸恢復正常的情況下，能源價格出現明顯回落，紐卡斯爾 6

109、,000 卡煤炭 2023 年價格中樞相對 2022 年同比下降 45%至 171 美元/噸，2024 年海外煤炭價格延續回落趨勢，且波動率相對前幾年顯著降低，回歸較為平穩的價格走勢，2024 年以來紐卡斯爾 6,000 卡煤炭均價同比去年再次下降21%至 136 美元/噸，標準差從 2023 年的 61.6 下降到 2024 年的 8.6。紐卡斯爾 5,500 卡煤炭價格在走勢一致的同時表現出更低的波動率，2024 年來均價同比下降 13%至 90 美元/噸，標準差從 2023 年的 15.4 下降至 3.1。2024 年下半年受歐洲天然氣價格上行帶動，高卡煤價格略有上升，但中低卡煤炭價格表

110、現仍較為平穩。圖表圖表37：全球煤炭貿易規模全球煤炭貿易規模 圖表圖表38：2024 年來海運煤及歐洲天然氣價格表現年來海運煤及歐洲天然氣價格表現 資料來源：Energy Institute,華泰研究 資料來源：Wind,華泰研究 在在 2023 年歷史新高的進口量上，年歷史新高的進口量上，2024 年年 1-10 月中國進口煤量再次同比增長月中國進口煤量再次同比增長 13.5%，全年，全年進口量有望突破進口量有望突破 5 億噸億噸。2023 年中國進口煤大幅增長，全年進口 4.7 億噸煤炭，同比增加1.8 億噸（+61.8%）達到歷史新高，2023 年中國進口煤量約占全球煤炭貿易量的 30%

111、，是全球煤炭市場最大的進口國。2024 年 1-10 月中國累計進口煤炭 4.4 億噸，已接近去年全年的進口量，全年進口量有望超過 5 億噸。分國別來看，2024 年 1-10 月中國從澳大利亞進口煤炭 6,485 萬噸，同比增長 64%，澳煤進口持續向歷史水平恢復；從印尼進口煤炭 1.9億噸，同比增長 5%，印尼依然是中國煤炭進口的第一大來源國；從蒙古進口煤炭 6,709 萬噸，同比增長 24%，2023 年中蒙恢復通關后蒙煤進口量快速恢復，作為蒙古重要經濟支柱之一的煤炭出口以及基本是唯一的下游出口選擇，蒙古再次增加了對中國的出口量；從俄羅斯進口煤炭 8,679 萬噸，同比減少 15%，或主

112、要受俄羅斯鐵路運輸物流及成本較高限制，許多俄羅斯生產商需要以零利潤或負利潤出口煤炭，壓制了俄羅斯煤炭出口的積極性。-10%-5%0%5%10%15%20%25%20222426283032343638402011201320152017201920212023(EJ)全球煤炭進出口yoy2025303540455070901101301501702023-122024-022024-042024-062024-082024-10(EUR/MWh)(USD/t)NEWC6000NEWC5500TTF(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 能源能源 圖表圖表39：

113、中國煤炭中國煤炭月度月度進口量進口量 圖表圖表40：中國月度分國別煤炭進口量中國月度分國別煤炭進口量 資料來源：Wind,華泰研究 資料來源：Wind,華泰研究 2025：海運煤市場延續寬松，海運煤市場延續寬松，進口供給仍有增長空間進口供給仍有增長空間 我們預計 2025 年煤炭進口供給仍有增長空間，一方面海運煤市場仍將保持寬松化，另一方面蒙煤在產量及運輸上也仍有提升潛力，進口煤量最終能達到多少將取決于國內市場的需求情況，但進口煤將作為近兩年國內市場最主要的邊際變量參與調節國內的供需平衡。我們認為海運煤市場仍將保持寬松化的主要原因包括：1）歐美地區煤電機組退役趨勢不改，從總量上看全球除中國外地

114、區的新能源發電貢獻增量從 2024 年起或已經可以基本滿足當年度的用電增量需求；2）印度動力煤需求增量或將主要由印度國內煤炭增產提供，印度對進口煤需求未來或將主要集中于煉焦煤，尤其是優質主焦煤；3）全球主要的煤炭出口國產量仍有提升空間。歐美地區煤電及煤炭需求或將隨著新能源及氣電裝機比例提升而趨勢下降。歐美地區煤電及煤炭需求或將隨著新能源及氣電裝機比例提升而趨勢下降。用氣電、新能源等其它裝機來替代煤電裝機近幾年成為歐美國家的主流趨勢。七國集團在 2024 年 5 月的G7峰會上同意在2035年之前逐步退出煤電，英國也在今年10月關閉最后一家火電發電廠，成為第一個完全退出煤電的首個主要經濟體。20

115、24 年 1-10 月歐盟國家進口煤炭 5,130 萬噸，同比下降 32.7%。全球風電和光伏裝機在過去十年均維持較高增速，我們預計海外風電和光伏裝機在 2024-26 年仍有望保持高速增長，尤其是光伏，風電新增裝機增速或受成本影響小幅下滑，但仍將保持約 7.5%的年均復合增速。在除中國外新增用電需求預計將保持平穩的情況下，隨著光伏和風電裝機量及發電貢獻的提升，從 2024 年開始，光伏和風電合計發電量有望從總量上滿足新增用電量的需求，盡管實際的需求匹配情況受時間和空間分布的約束，但可再生能源從趨勢上已經成為新增發電量的貢獻主力。圖表圖表41：海海外光伏和風電新增裝機保持高增長外光伏和風電新增

116、裝機保持高增長 圖表圖表42：除中國外新增用電需求及光伏和風電新增發電量除中國外新增用電需求及光伏和風電新增發電量 資料來源：Energy Institute,華泰研究預測 資料來源：Energy Institute,華泰研究預測 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20202021202220232024(萬噸)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002020-012020-042

117、020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10(kt)澳大利亞印度尼西亞蒙古俄羅斯其它0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030035020162018202020222024E2026E(GW)海外新增光伏裝機海外新增風電裝機海外光伏裝機yoy海外風電裝機yoy-400-2000200400600800100020162017201820192020202120

118、2220232024E2025E2026E(TWh)除中國外新增用電需求除中國外新增光伏發電量除中國外新增風電發電量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 能源能源 作為第二大煤炭消費國及進口國，印度經濟仍處在快速發展階段，將成為未來幾年全球煤炭作為第二大煤炭消費國及進口國，印度經濟仍處在快速發展階段，將成為未來幾年全球煤炭需求的主要貢獻者。需求的主要貢獻者。盡管印度本土煤炭需求從 2021 財年的 9 億噸增長至 2024 財年的 12 億噸，年均復合增速達 9.7%，但印度國內煤炭產量也從 2021 財年的 7.2 億噸提高到 2024 財年的 10 億噸，年均

119、復合增速達 11.7%，印度政府出于能源獨立的角度考慮，在通過技術改進、優化新煤礦拍賣流程等方式來刺激國內煤炭產量提高。印度預計 2025 財年國內煤炭需求將增長至 12.9 億噸，并計劃國內煤炭產量達到 11.11 億噸，從而使得進口煤比例從 2024 財年的22%降低至 15%以下。如我們前文分析，印度雖然煤炭資源豐富，但無法完全取代進口優質主焦煤用來煉鋼，我們認為印度作為煤炭資源大國將持續提升本土煤炭產量減少進口煤依賴，我們認為印度作為煤炭資源大國將持續提升本土煤炭產量減少進口煤依賴，未來對國際煤炭市場的影響將更多體現在對煉焦煤資源的競爭上而不是動力煤未來對國際煤炭市場的影響將更多體現在

120、對煉焦煤資源的競爭上而不是動力煤。圖表圖表43：印度財年煤炭供需印度財年煤炭供需 資料來源：印度煤炭部，華泰研究 從海運煤市場的供給角度看，我們預計供給端仍將保持平穩：從海運煤市場的供給角度看，我們預計供給端仍將保持平穩：1）2024 年澳大利亞從拉尼娜天氣影響里恢復，1-9 月煤炭產量同比增長 3.2%，澳大利亞約 85%的煤炭產量用于出口。目前 2024-25 年的拉尼娜天氣預警已經轉弱，即使再次出現拉尼娜天氣，強度和持續時間可能也偏弱，澳大利亞煤炭產量有望繼續澳大利亞煤炭產量有望繼續恢復恢復。2）印尼產量仍有增長潛力，印尼產量仍有增長潛力，但受國內需求增長影響，出口量或將小幅回落但受國內

121、需求增長影響，出口量或將小幅回落。2021-23 年印尼煤炭產量持續增長，增速分別達到 8.9%/12%/12.8%，2023 年印尼生產煤炭 7.75 億噸，超出當年 6.95 億噸的煤炭生產目標。2024 年印尼設定 7.1 億噸煤炭產量目標，而截至 11月中旬，印尼煤炭產量已經達到 7.7 億噸，超出年初目標，全年產量有望達到 8 億噸。當前產量仍未達到印尼政府設定的煤炭產量配額，2024-25 年配額分別為 9.22 和 9.17 億噸，或意味著印尼煤炭仍有增產空間。近期印尼鎳礦商協會總秘書透露政府計劃效仿鎳礦出口禁令對包括煤炭在內的多種礦產和商品實施出口禁令，印尼將近 70%的煤炭產

122、量為出口，若完全限制出口可能會對當前印尼煤炭產業造成非常大損失，且 2022 年禁令僅執行一個月便暫停，也表明印尼不太可能完全禁止出口。印尼目前 DMO 規定 25%的產量要供給國內，隨著印尼國內鎳生產等高耗能產業的快速發展以及海運煤市場價格走低，2023 年印尼煤炭生產商已經增加面向國內的煤炭銷售。11 月印尼宣布遷都，潛在的新城建造基建工程或將增加印尼本土煤炭需求，明年印尼對外煤炭出口可能會有所回落。3）俄羅斯 2024 年主要受全球價格下行、西方制裁買家結算受阻、鐵路運輸物流及成本問題影響，煤炭出口量出現下滑，2025 年俄羅斯能源部預計年俄羅斯能源部預計對中國煤炭出口對中國煤炭出口恢復

123、到恢復到 1 億噸以億噸以上上。俄烏沖突后俄羅斯出口貿易向東轉移，也促使俄羅斯加大對東部鐵路網絡的改造措施。俄羅斯鐵路公司表示將于 2024 年年底前開通東部鐵路改擴建二期鐵路設施，2025 年東部鐵路線貨物運輸量有望增長到每年 1.8 億噸，且東部貝阿鐵路的三期改擴建投資項目也已經批準，有望 2030 年底前增加貝阿主干道運力至 2.1 億噸。除此之外，俄羅斯在遠東地區新建的太平洋鐵路也在 11 月完成首趟運煤列車試運行，明年可以投入全面運營，初期運力在3,000 萬噸，后期可以逐漸提升至 5,000 萬噸，太平洋鐵路的開通可以部分分擔貝阿主干線的貨運壓力。-10%-5%0%5%10%15%

124、20%02004006008001,0001,2001,400201420152016201720182019202020212022202320242025E(mt)需求產量總進口產量yoy需求yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 能源能源 4）蒙煤出口是蒙古經濟增長重要支柱之一，在中國需求可以容納的情況下，我們預計蒙煤仍將積極對中國出口，蒙古計劃蒙古計劃 2025 年對中國出口煤炭年對中國出口煤炭 8,300 萬噸萬噸。目前對中國出口的蒙煤多是煉焦煤，蒙煤的持續對華出口對國內煉焦煤市場整體供給沖擊或較大。蒙煤作為近幾年進口增量主要貢獻之一有望保持增長蒙煤

125、作為近幾年進口增量主要貢獻之一有望保持增長 2023 年恢復通關后蒙煤進口量大幅提高。年恢復通關后蒙煤進口量大幅提高。蒙古煤炭資源豐富，煉焦煤儲量占總儲量 35%，且其中 90%集中于中蒙邊境南戈壁地區。蒙古煤炭下游中出口占比較高，2023 年出口煤炭6,961 萬噸，同比增加 3,779 萬噸，占蒙古總產量的 86%，其中出口中國占比 96.5%，蒙古對中國出口的主要煤種是煉焦煤，占對中國出口的煤炭量 80%。今年 1-9 月，中國已經進口蒙古煤炭合計 5,863 萬噸，全年有望超過去年總進口量 6,716 萬噸再創歷史新高。蒙古煤炭產量基本隨出口需求波動，當前產能利用率仍有增產空間。蒙古煤

126、炭產量基本隨出口需求波動，當前產能利用率仍有增產空間。據 MySteel 數據，蒙古煤礦目前規劃總產能約 1.5 億噸，在產產能約 1.2 億噸，按 2023 年 8,131 萬噸產量計算當前產能利用率約 68%，仍有增產空間。煤炭出口收入是蒙古經濟發展重要支柱之一，蒙古方也具有較強的動力去增產并增加出口，2023 年煤炭出口總額占蒙古全年 GDP 總額比重約 12%，并且蒙古政府計劃 2025 年進一步加大煤炭出口來提振本國的經濟增速。圖表圖表44：蒙古煤炭產量及出口量蒙古煤炭產量及出口量 圖表圖表45：蒙古煤礦產能主要分布在南戈壁區域蒙古煤礦產能主要分布在南戈壁區域 資料來源：Wind，華

127、泰研究 資料來源：MySteel，華泰研究 目前進口量仍未達到潛在通關能力極限，長期看鐵路運輸的開通將進一步提高通關能力的目前進口量仍未達到潛在通關能力極限，長期看鐵路運輸的開通將進一步提高通關能力的上限。上限。蒙古對中國目前主要的煤炭出口口岸包括甘其毛都、策克、滿都拉、二連浩特、珠恩嘎達布其和塔克什肯，2023 年總通關量分別為 3,786、1,913、528、1,901、270、277萬噸，其中甘其毛都、策克、滿都拉距離南戈壁主產區較近，出口量最多且以煉焦煤為主。中蒙之間目前僅有二連浩特為鐵路、公路雙口岸，其余口岸均只有公路運輸通道。若僅從公路口岸考慮，我們測算六大口岸的煤炭潛在通關量約為

128、 1.08 億噸，相對 2023 年出口量仍有約 3,000 萬噸的潛在空間。若除去珠恩嘎達布其（以動力煤為主）和塔克什肯（位于新疆），剩余四個主要口岸的潛在通關運力也可達 9,400 萬噸。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050607080902017201920212023（mt）產量出口產量同比(右軸)出口量同比(右軸)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000巴彥洪戈爾布爾干達爾汗烏勒東方東戈壁戈壁阿爾泰戈壁蘇木貝爾科布多肯特庫蘇古爾南戈壁色楞格烏布蘇烏蘭巴托中戈壁

129、煉焦煤動力煤煉焦煤+動力煤 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 能源能源 圖表圖表46：蒙煤公路口岸通關潛力測算蒙煤公路口岸通關潛力測算 資料來源：政府新聞網站，華泰研究預測 蒙古在加快鐵路網絡建設，但蒙古鐵路規制與中國不同，需要專門修建跨境鐵路及換裝站蒙古在加快鐵路網絡建設，但蒙古鐵路規制與中國不同，需要專門修建跨境鐵路及換裝站來連接兩國的對應口岸，跨境鐵路的缺失仍將制約鐵路對通關量的實際貢獻。來連接兩國的對應口岸，跨境鐵路的缺失仍將制約鐵路對通關量的實際貢獻。蒙方在 2021年通過“新復興政策”，其中“口岸復興”目標致力于提高其航空和陸地口岸的貨運能力，從蒙古

130、目前規劃及建設鐵路進度來看，多條鐵路于 2022 年之后開通，基建進程較過去有所提速。目前主要的煤炭口岸中，僅有二連浩特有跨境連接鐵路，但二連浩特的線路聯通烏蘭巴托和俄羅斯，是蒙古貨物、人員進出的主要動脈，煤炭運力有限。今年西伯庫倫和策克間的跨境鐵路建成，采用與我國境內一致的標準軌，根據蒙古國交通運輸發展部計劃，西伯庫倫和策克間的跨境鐵路有望于今年投入常態化運營，該條跨境鐵路有望增加 1,000萬噸策克口岸的通關能力。甘其毛都-嘎順蘇海圖跨境鐵路項目也在今年重新取得進展，4月中蒙兩國簽署相關協議，從國家層面合作推動項目實施，受多種原因影響而擱置的甘其毛都-嘎順蘇海圖項目有望逐步重新啟動，項目建

131、成后有望增加 3,000 萬噸的口岸運輸能力。圖表圖表47：蒙古鐵路網規劃及相關線路運力情況蒙古鐵路網規劃及相關線路運力情況 資料來源：烏蘭巴托鐵路官網，華泰研究 從遠期看，跨境鐵路的開通將極大地提高蒙古煤炭或是其它貨物出口的能力。若策克與甘其毛都跨境鐵路建成投產，煤炭運力上限可達 1.48 億噸。若后續蒙古按照規劃繼續推進杭吉-滿都拉以及畢其格圖-珠恩嘎達布其鐵路口岸建設，蒙古通關運力仍能進一步提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 能源能源 圖表圖表48：長期通關能力上限長期通關能力上限 口岸口岸 總設計通關能力總設計通關能力 2023 年煤炭進口量占比（年

132、煤炭進口量占比（%）通關潛力（萬噸）通關潛力（萬噸）甘其毛都 5,000 萬噸 96%5,000 策克 2,500-3,000 萬噸 2,500 滿都拉 1,500 萬噸 97%1,500 二連浩特 鐵路 1,700 萬噸/公路 1,000 萬噸 16%400 珠恩嘎達布其 1,000 萬噸 95%1,000 塔克什肯 最初設計通關能力 50 萬噸，現在實際運輸量提升至將近 300 萬噸，仍有提高潛力 97%400 合計合計 10,800 潛在鐵路運力潛在鐵路運力 策克 策克-西伯庫倫跨境鐵路已建成，2024-25 年有望投入運營 1,000 甘其毛都 2024 年 4 月中蒙兩國簽署共同建設

133、協議 3,000 合計合計 14,800 資料來源：華泰研究預測 澳洲動力煤進口基本恢復，澳洲動力煤進口基本恢復，煉焦煤進口量仍有提升空間煉焦煤進口量仍有提升空間 2023 年澳煤進口重啟后，澳煤進口量逐漸恢復，今年有望恢復到與年澳煤進口重啟后，澳煤進口量逐漸恢復，今年有望恢復到與 2020 年相近的水平，年相近的水平，但煉焦煤進口量恢復緩慢。但煉焦煤進口量恢復緩慢。澳大利亞煤炭以高揮發分、高熱值、低灰分等特點著稱，且硫分較低，尤其是以峰景煤為代表的主焦煤品種品質較高，可以與山西低硫主焦煤相媲美，是全球鋼鐵行業的優質骨架煤來源，而澳大利亞的高卡動力煤也受歐洲、日韓等發達國家和地區的偏好。澳大利

134、亞是全球第一大煉焦煤出口國和第二大動力煤出口國，出口目的地分布較為多元，在中國沒有進口澳大利亞煤炭期間，澳大利亞增加了對印度、日本、韓國等地的出口，貿易流向有所重構，當 2023 年中國重新放開澳煤進口后，澳煤進口量僅恢復至 5,246 萬噸，動力煤在價格中樞下移、國內外價差較為穩定的情況下進口量達 4,968 萬噸，超過 2020 年進口量，而煉焦煤進口量僅有 279 萬噸，遠低于 2020 年及之前。2024年 1-9 月中國累計進口澳洲煤炭 5,781 萬噸，其中煉焦煤 562 萬噸，今年全年動力煤進口量有望進一步增長，總量上有望恢復到 2020 年相近的水平，但澳洲焦煤作為優質資源具有

135、一定稀缺性，疊加中國下游需求走弱，澳洲煉焦煤進口量較難恢復至 2020 年或之前的量級。圖表圖表49：主要煉焦煤品種煤質對比主要煉焦煤品種煤質對比 國別國別 澳大利亞澳大利亞 蒙古蒙古 俄羅斯俄羅斯 臨汾臨汾 名稱名稱 峰景煤峰景煤 蒙蒙 5#K4 玉華玉華 灰分 Ad%9.7 10.5 10.5 9 揮發分 Vdaf%21 27 25 19 硫分 St,d%0.6 0.65 0.35 0.5 粘結 G 87 85 95 87 膠質層厚度 Y/mm 17 16 25 17 最大反射率 Rmax%1.42 1.23 1.39 1.5 CSR%74.0 64.0 18.5 68.0 資料來源：掌上

136、煤焦，華泰研究 展望明年，澳大利亞煉焦煤出口所提升空間或仍可滿足中國進口量小幅增加。展望明年，澳大利亞煉焦煤出口所提升空間或仍可滿足中國進口量小幅增加。據澳洲工業科學資源部預測，澳大利亞煉焦煤出口有望從 2023 年的 1.5 億噸增長至 2026 年的 1.8 億噸，年均復合增長率約 6%，既有礦山在價格穩定預期下有望實現滿產，且新增煉焦煤供給在 2026 年前可能將多于關閉的礦山供給量帶來新增產能。澳大利亞 2025 年煉焦煤出口量有望增加 1,000 萬噸，而除中國外，全球煉焦煤增量需求將主要來自印度，在我們的綜合預測情景中，印度 2025 和 2026 財年進口煉焦煤增量分別為 650

137、 和 870 萬噸，按 FY25 和FY26 對應 2025 日歷年比例計算印度 2025 年進口量約為 815 萬噸，假設全部由澳洲煉焦煤增量來滿足，也仍留有一定潛在增量給中國提高進口。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 能源能源 圖表圖表50：澳大利亞煤炭出口目的地澳大利亞煤炭出口目的地分布分布 圖表圖表51：澳大利亞澳大利亞動力煤和冶金煤出口量及增速動力煤和冶金煤出口量及增速 資料來源：澳大利亞工業科學資源部，華泰研究 資料來源：澳大利亞工業科學資源部，華泰研究 050100150200250300350400450200020012002200320042

138、005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(mt)日本中國大陸中國臺灣韓國印度其他-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200250300350400450201620172018201920202021202220232024E2025E2026E(mt)動力煤冶金煤冶金煤同比增速動力煤同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 能源能源 2025：動力煤溫和下行，煉焦煤周期尋底：動力煤溫和下行，煉焦煤周期尋底 供需延續寬松化，動力

139、煤價格中樞或下移供需延續寬松化，動力煤價格中樞或下移 11 月以來北港 5,500 卡動力煤價格連續下滑，從月初 855 元/噸下滑至 11 月 28 日 827 元/噸，需求端主要受近期全國天氣較往年偏暖影響，日耗水平提升幅度不足，而供給端主產地年底前趕量增產，晉陜蒙樣本煤礦在 11 月產能利用率達到 84.2%的全年最高水平，導致電廠和港口庫存均上升較快，二十五省 11 月日均電廠庫存同比增加 4.5%，全國統調電廠當前庫存也維持在 2 億噸以上，CCTD 主流港口庫存在 11 月底超過 7,500 萬噸，同比增加7.3%。高庫存疊加 2025 年春節時間較早導致的旺季時間預期縮短，港口煤

140、價承壓下行。進入 12 月，寒潮影響力度仍較有限，盡管 12 月二十五省日均日耗相比 11 月提高 12.7%，但供給充足下，庫存僅相對減少 0.4%去化力度較弱，港口煤價下行至 12 月 13 日的 800元/噸。短期看供給充足的局面仍將維持，關注年前寒潮強度對日耗的影響以及電廠和港口的庫存消耗信號。2024 年至今北港 5,500 卡動力煤均價 866 元/噸，相比 2023 年均價 972元/噸下跌 10.9%，我們預計 2025 年動力煤供需將延續寬松狀態，北港 5,500 卡動力煤價格中樞將下移至 800-850 元區間。2025 年需要關注如下幾點重要的供需影響變量：（1）海外天然

141、氣價格對煤價的影響。海外天然氣價格對煤價的影響。如我們在 6 月 3 日發布的全球能源新趨勢下的煤炭發展機遇中所述，海外天然氣價格與海外煤炭價格有較高相關性，尤其是歐洲TTF 天然氣價格，而海外煤價的變化也會對國內煤價有一定支撐。我們預計美國用電量在 AI 和數據中心需求的快速擴張下仍將保持較高增速，從而增加氣電需求支撐美國天然氣價格，美國在俄烏沖突后成為歐洲最大的進口 LNG 來源地，美國天然氣需求的提升也將影響歐洲的天然氣供需平衡。下半年來受歐洲 TTF 天然氣價格上漲帶動，紐卡斯爾 6,000 卡煤炭價格相比上半年上漲 7.7%至 142 美元/噸。（2）水電變化及新能源消納情況的影響。

142、水電變化及新能源消納情況的影響。今年二季度來水顯著好于前兩年，豐水期水電出力較好，1-9 月全國規模以上水電發電量 10040 億千瓦時，同比增長 16%；全國水電平均利用小時數為 2672 小時，同比增加 305 小時。2021-22 年水電經歷投產大年，但 2022-23 年卻因枯水影響出力有限，2024 年來水恢復后水電出力增加明顯，對火電需求造成一定擠壓。2023-24 年光伏和風電新增裝機量也連續超出市場預期，在 2023 年光伏、風電新增裝機分別達到 217、76GW 的高基數上，2024年風電、光伏新增裝機或將延續高增長，達到 80、260GW。盡管新能源裝機量在大幅提升，但電力

143、系統的消納問題也逐步顯現，2024 年 2 月全國棄風棄光率重新突破 5%，新能源新增裝機并沒有完全轉化到新增發電量，光伏和風電發電量僅貢獻 2024 年 1-10 月新增發電量的 47%，在全社會用電量保持高增速的情況下，依然需要火電來補充新增的發電需求。我們預計 2025 年風電和光伏的利用小時數或將繼續回落，在新型電力系統推進、能源結構轉型的過程中，火電仍將發揮兜底用電需求增長的基石作用，在 2025-26 年保持平穩增長，但若新能源并網發電增量超預期，則將會影響電力對煤炭需求的支撐。（3）宏觀經濟復蘇力度對用電量和非電用煤的影響。宏觀經濟復蘇力度對用電量和非電用煤的影響。2022-23

144、 年以來中國單位 GDP 用電量呈現上升趨勢，產業鏈結構性出海（低耗能產業產能出海，高耗能產業因國內穩定且價格較低的電力留在國內而產品出海）以及國內新質生產力的發展共同拉動國內用電量提升。但特朗普政府的高關稅政策可能會對中國出口，甚至全球貿易和經濟周期產生不利影響，而在“高關稅”情形下中國也可能會采取更大力度的擴內需政策進行對沖。2025 年宏觀政策對經濟需求的拉動或將影響全社會用電量及非電用煤的需求。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 能源能源 圖表圖表52：中國發電量組成及可再生能源占比中國發電量組成及可再生能源占比 圖表圖表53：出口及工業用電量同比增速趨勢

145、出口及工業用電量同比增速趨勢 資料來源：Wind，華泰研究預測 資料來源：Wind，華泰研究 除此之外，煤炭開采行業對當地省份的稅收支撐也是重要的影響因素。除此之外，煤炭開采行業對當地省份的稅收支撐也是重要的影響因素。隨著 2021-22 年煤炭行業景氣度提高，煤炭開采和洗選業占晉陜蒙當年財政稅收總額也大幅提高，2022 年煤炭開采和洗選業財稅收入占山西、陜西、內蒙古三省比重分別為 59.9%、36.1%和 46.4%，煤炭產業成為當地政府重要稅收來源。2024 年前三季度受煤價回落及煤炭產量同比減產影響，山西省 GDP 累計同比增速僅有 1.8%，在全國各省市中墊底，地方政府保增長壓力或較大

146、。煉焦煤供需承壓，煉焦煤供需承壓，明年或逐漸尋底明年或逐漸尋底，當前價格區間有一定成本支撐，當前價格區間有一定成本支撐 9 月底的政策組合拳在短期提振了煉焦煤需求預期，煉焦煤價格小幅反彈，但在 10 月中旬以來煉焦煤下游實際需求仍較弱影響下，煉焦煤價格再次趨勢下行，CCI 柳林低硫主焦煤價格從 10 月高點 1,800 元/噸已回落至 12 月初的 1,540 元/噸，突破今年 8 月形成的 1,550元/噸的價格底部。鋼鐵行業即將進入淡季，盡管產業鏈有一定冬儲補庫預期，但下游鋼廠和焦化廠在近兩年利潤承壓下一直維持低庫存，目前日均鐵水產量仍在 230 萬噸左右，鋼鐵行業盈利水平仍較差，煉焦煤補

147、庫需求或有限，價格仍有下行壓力。2024 年上半年安全監管嚴格對山西地區煤炭產量負面影響較顯著，山西作為國內煉焦煤最主要的產地之一，山西地區減產對國內煉焦煤產量供給有較大影響，在今年的低基數下，明年上半年國內煉焦煤產量有望同比增長。煉焦煤進口方面，我們預計蒙古和澳大利亞的煉焦煤進口量仍有提升空間，尤其是蒙煤對中國配焦煤的供給沖擊，而中國的澳大利亞煉焦煤在過去兩年貿易流量有所改變，進口量較難恢復到 2020 年之前，進口煤對于優質主焦煤的沖擊或將相對較弱。在供給增加而需求承壓的情況下，我們認為明年煉焦煤將在波動在供給增加而需求承壓的情況下，我們認為明年煉焦煤將在波動中逐漸尋底，當前價格或具有一定

148、的成本支撐屬性，而下游鋼鐵需求將成為決定價格的核中逐漸尋底，當前價格或具有一定的成本支撐屬性，而下游鋼鐵需求將成為決定價格的核心變量，價格上行空間或將由宏觀政策帶動下的需求回暖幅度決定。心變量，價格上行空間或將由宏觀政策帶動下的需求回暖幅度決定。從長期角度看，煉焦煤資源從長期角度看，煉焦煤資源仍具備稀缺性，尤其是最優質的焦煤、肥煤等骨架煤種。仍具備稀缺性，尤其是最優質的焦煤、肥煤等骨架煤種。近三年國內煤炭產能擴張周期中產能核準項目基本為動力煤，缺少煉焦煤新增資源，且存量資源里，煉焦煤主產地面臨開采時間長、礦區老化資源枯竭、開采難度大等問題，煉焦精煤洗出率也逐年下滑，2023 年洗出率從 202

149、2 年的 37.4%進一步下降至 36.8%，難有增產潛力。從全球來看，蒙煤仍有增產潛力，但蒙煤難以完全替代優質主焦煤，而能用作骨架煤的澳大利亞煉焦煤則受資本開支有限、環保和審批等方面限制，產能擴張幅度有限，且在國際市場中面臨印度等新興國家需求的競爭。我們認為煉焦煤我們認為煉焦煤作為鋼鐵工業長流程生產的作為鋼鐵工業長流程生產的必需品具備稀缺資源屬性，且與宏觀周期相關度更高，在供給較為剛性的情況下，具備更必需品具備稀缺資源屬性，且與宏觀周期相關度更高，在供給較為剛性的情況下，具備更好的價格彈性，尤其是主焦煤品種。好的價格彈性，尤其是主焦煤品種。20%25%30%35%40%45%050,0001

150、00,000150,000200,000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E(億千瓦時)煤電燃氣生物質和燃油水電核電風電光伏其它可再生能源占比-20-10010203040502021-032021-112022-072023-032023-112024-07(%)出口同比增速工業用電量同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 能源能源 圖表圖表54：不同煉焦煤品種及北港動力煤價格走勢對比不同煉焦煤品種及北港動力煤價格走勢對比 資料來源：sxcoal，Wind，華泰研究 國內需求承壓下蒙

151、煤或為配焦煤成本支撐位，主焦煤價格受澳煤進口價支撐國內需求承壓下蒙煤或為配焦煤成本支撐位，主焦煤價格受澳煤進口價支撐 我們認為長期看運力瓶頸的解除將使得蒙煤成為國內煉焦煤供給的邊際補充，蒙煤實際進我們認為長期看運力瓶頸的解除將使得蒙煤成為國內煉焦煤供給的邊際補充，蒙煤實際進口量將受國內需求決定口量將受國內需求決定，而蒙煤的成本也將成為國內市場煉焦煤的價格支撐位?？紤]到蒙煤煤質介于俄羅斯煤和澳洲峰景煤/山西低硫主焦煤之間，具有低灰低硫易洗選的特點，但無法完全做主焦煤使用，蒙煤的成本線或更適合作為優質配焦煤成本支撐參考線蒙煤的成本線或更適合作為優質配焦煤成本支撐參考線。蒙古煤礦多為露天礦，生產成本

152、較低，僅考慮生產端相對中國和澳大利亞煤炭更具成本優勢，但受地理位置影響，若考慮蒙古煤炭的運輸成本，蒙煤的競爭力則會明顯下滑。我們以 Mongolia Mining(MMC，975 HK)為樣本計算從 TT 礦區到甘其毛都的焦精煤成本線。按照公司 2023 年公布數據，公司單位原煤開采成本為 18.1 美元，單位加工成本為 4.6 美元，計入處理成本、礦場管理成本項后，原煤口徑單位成本為 25.8 美元/噸。公司 2023 年精煤洗出率在 48%，折算精煤單位生產成本為 54.1 美元/噸，考慮物流、運輸及存量虧損、特許權使用費后，單位完全生產成本為 75.4 美元/噸，扣除 12.2 美元/噸

153、的折舊攤銷，單位現金成本約為 63.2 美元/噸。蒙煤進口運輸成本較高，以 TT 礦到甘其毛都為例，汽運路線分中盤（坑口到查干哈達堆場）和短盤（查干哈達堆場到甘其毛都），中盤路線同時有鐵路運力，運費較為穩定，而短盤運輸完全依靠汽運，運費受天氣、市場供需、煤炭價格等多重因素影響波動較大，最高曾在2021 年 9 月末達到 2,200 元/噸，在 2024 年 3 月回落至近幾年最低點 40 元/噸。今年以來短盤運費均價在 96 元/噸，9 月以來價格基本在 90-100 元左右波動。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002018-012018-0

154、42018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10(元/噸)主焦-動力煤秦皇島5500濟寧氣煤低硫主焦煤山西臨汾1/3焦 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 能源能源 圖表圖表55：短盤運費短盤運費 圖表圖表56：甘其毛都到國內各段運費甘其毛都到國內各段

155、運費 資料來源：sxcoal，華泰研究 資料來源：sxcoal，華泰研究 我們認為在計算蒙煤進口成本時假設蒙古礦方有一定生產利潤是較為合理的假設。今年 8月底在國內煉焦煤價格快速下滑時，那林蘇海圖馬克礦礦方即宣布考慮到價格下跌趨勢和煤礦生產因素，9 月暫停煤炭銷售，蒙古礦方對保留利潤生產的敏感度或高于國內。在綜合考慮蒙煤礦方生產利潤、運輸成本、關稅、增值稅等各項成本后，我們測算蒙古焦在綜合考慮蒙煤礦方生產利潤、運輸成本、關稅、增值稅等各項成本后，我們測算蒙古焦精煤運至甘其毛都通關后含稅價合理成本約為精煤運至甘其毛都通關后含稅價合理成本約為 1,186 元元/噸。噸。若后續鐵路開通，運至甘其毛都

156、的焦精煤價格有望進一步降低至 1,020 元/噸。圖表圖表57：不同單位毛利假設下對應推算蒙古焦精煤到甘其毛都價格不同單位毛利假設下對應推算蒙古焦精煤到甘其毛都價格 單位毛利（美元單位毛利（美元/噸）噸）0 10 20 30 40 50 60 70 80 對應甘其毛都含稅價格（元/噸）856 938 1,021 1,104 1,186 1,269 1,351 1,434 1,517 對應毛利率 0.0%7.6%13.9%19.3%23.9%28.0%31.5%34.7%37.4%資料來源：華泰研究預測 圖表圖表58：以以 MMC 單噸精煤成本推算甘其毛都合理價格單噸精煤成本推算甘其毛都合理價格

157、-汽運汽運 圖表圖表59：以以 MMC 單噸精煤成本推算甘其毛都合理價格單噸精煤成本推算甘其毛都合理價格-鐵路運輸鐵路運輸 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究預測 盡管目前中國進口澳大利亞焦煤量較為有限，但從煤炭品質上看，中國的主要進口煤供給中只有澳大利亞的煉焦煤可以與國內低硫優質主焦的品質有一定替換性來做煉焦骨架煤，我們選取澳大利亞峰景煤的到岸價來測算澳大利亞進口煉焦煤的邊際成本作為國內主焦煤的成本支撐線。05001,0001,5002,0002,5002020-092021-092022-092023-092024-09(RMB/t)短盤運費（不含稅）0501001

158、502002503003504004505002021-012021-102022-072023-042024-01（元/噸）甘其毛都-唐山運費甘其毛都-介休運費甘其毛都-烏海運費甘其毛都-烏不浪口運費35.8%6.9%22.6%8.0%8.0%2.4%4.9%02004006008001,0001,2001,400蒙古精煤到甘其毛都價格測算(RMB/t)增值稅關稅稅費查干哈達-甘其毛都運費坑口-查干哈達運費假設坑口單位毛利折舊攤銷單位現金成本41.2%7.9%26.1%5.2%2.4%5.6%02004006008001,0001,200公路轉鐵路后蒙古精煤到甘其毛都價格推算(RMB/t)增

159、值稅關稅稅費坑口-甘其毛都運費假設坑口單位毛利折舊攤銷單位現金成本 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 能源能源 受通脹等因素影響，澳大利亞煤炭生產成本近幾年上升較快，以澳大利亞最大的綜合煤炭生產商必和必拓為例，必和必拓的煉焦煤離岸現金成本從 2020 財年的 67.6 美元/噸上升至2024 財年的 119.5 美元/噸，公司對 2025 財年的單位現金生產成本指引為 112-124 美元/噸，指引中值相比 2024 財年成本僅小幅回落 1.5 美元至 118 美元/噸，顯示出成本上升的黏性較強。澳大利亞最主要的三家煉焦煤生產商英美資源、必和必拓、嘉能可在 20

160、24 年上半年的平均離岸現金成本為 128 美元/噸，而今年以來澳大利亞波因特港離岸價最低為 180美元/噸，若考慮折舊、權利金等其它成本，180 美元離岸價或已經較接近完全生產成本。在 2023 年澳煤恢復進口后，峰景煤到岸價較柳林低硫主焦煤走勢基本一致但價格偏高，目前峰景煤到岸含稅價格在 1,760-1,780 元左右，而柳林低硫主焦煤則下行至 1,540 元/噸的年內新低。若以澳大利亞峰景煤波因特港離岸價以及波因特崗到舟山港運費計算峰景煤到岸完稅價格，峰景煤離岸價年內價格最低點為 180 美元/噸，對應完稅后到岸價格約為 1,560元/噸。我們認為當前的海外主焦煤價格對國內優質的低硫主焦

161、煤價格有一定支撐，當前1,500-1,600 元/噸的區間或已經接近國內低硫主焦煤的價格底部。圖表圖表60：澳大利亞峰景煤到岸價及到岸測算價格與國內柳林低硫主焦煤價格走勢對比澳大利亞峰景煤到岸價及到岸測算價格與國內柳林低硫主焦煤價格走勢對比 資料來源：Wind，華泰研究預測 (3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0002016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01(RMB/t)國內-進口測算價峰景煤完稅價格測算柳林低硫主焦峰景煤到岸價(含稅)免責聲明和披露

162、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 能源能源 堅守紅利邏輯，關注底部布局煉焦煤契機堅守紅利邏輯，關注底部布局煉焦煤契機 我們預計動力煤供需將延續寬松化趨勢，煤價中樞下移，但在電力需求維持增長的支撐下，我們預計動力煤供需將延續寬松化趨勢，煤價中樞下移，但在電力需求維持增長的支撐下，動力煤價格有望維持在電煤長協價格之上，高長協合同銷售的動力煤龍頭有望維持盈利穩動力煤價格有望維持在電煤長協價格之上，高長協合同銷售的動力煤龍頭有望維持盈利穩健并延續高分紅比例。健并延續高分紅比例。電煤中長期合同的穩步推行將動力煤市場劃分為長協市場及現貨市場，長協合同價格目前仍顯著低于現貨市場價格，對于長

163、協銷售占比較高的公司而言，在港口煤價低于長協價格上限 770 元/噸之前，公司盈利能保持相對穩定。盡管今年現貨價格的波動較往年大幅降低，長協價格的變動幅度更小，僅從年初的 708 元/噸下降至 699 元/噸。而 2025 年電煤長協政策對供給和履約端都有所放松，能夠部分減輕長協企業的保供壓力，在一定程度上增加企業的盈利彈性。在增加股東回報、做好市值管理提升投資價值成為上市公司考核趨勢的情況下，煤炭公司有望延續近兩年來的較高分紅比例。在低利率背景下，高分紅回報突顯動力煤板塊投資價值。在低利率背景下，高分紅回報突顯動力煤板塊投資價值。在當前保增長和穩市場的政策基調下，貨幣和財政政策明年或將繼續寬

164、松來支持經濟增長，據華泰宏觀組預測，政策利率在今年到明年仍有下調空間，在高關稅情形的預測下，央行可能在明年 1-3 季度連續降息，累計降息 40 個基點。目前 10 年期國債收益率已經降至 2%以下，煤炭公司平均股息率相對10 年期國債收益率息差擴大至 4.7%，若國債收益率繼續下行，煤炭公司的息差收益率或將繼續提高。在當前市場環境下，我們繼續推薦高長協銷售比例的動力煤龍頭中國神華、中煤能源和陜在當前市場環境下，我們繼續推薦高長協銷售比例的動力煤龍頭中國神華、中煤能源和陜西煤業。西煤業。三家公司長協比例分別約占 80%、80%和 60%，中國神華煤電港航一體化優勢可以部分對沖煤價下行對盈利的不

165、利影響；中煤能源資產質量不斷改善，年度分紅比例僅 40%，低于行業可比公司，今年增加特別分紅，未來仍有分紅提高空間；陜西煤業煤質較好、成本較低，有一定盈利彈性，未來預期注入集團火電資產也將增厚公司盈利，且公司承諾2022-24 年分紅比例不低于 60%。圖表圖表61：動力煤公司平均歸母凈利潤變化情況動力煤公司平均歸母凈利潤變化情況 圖表圖表62：動力煤公司平均資產負債率變化情況動力煤公司平均資產負債率變化情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,000

166、1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24(RMBmn)板塊動力煤公司平均歸母凈利潤同比-10%-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%41424344454647481Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24(%)平均資產負債率同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 能源能源 圖表圖表63：中國煤炭股與海外能源股相對當地市場無風險收益率息差對比中國煤炭股與海外能源股相對當地市場無風險收益率息差對比 資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究 我們預計在供應寬松、需求承壓的趨勢下，我們預計在供應寬松、需求承壓的

167、趨勢下，2025 年煉焦煤價格或仍有下行壓力，但在貨幣年煉焦煤價格或仍有下行壓力，但在貨幣和財政政策都有望發力托底經濟增長的預期下，煉焦煤作為與宏觀周期相關度較高的順周和財政政策都有望發力托底經濟增長的預期下，煉焦煤作為與宏觀周期相關度較高的順周期品種也有望逐漸尋底企穩。期品種也有望逐漸尋底企穩。長期來看，全球鋼鐵需求在新興市場的驅動下仍有增長，而煉焦煤作為稀缺煤種在高強度開發幾十年后面臨現存資源枯竭、新增產能有限的現狀，供給端相對需求端剛性明顯，隨著經濟周期復蘇需求企穩，煉焦煤需求缺口或將顯現。對于煉焦煤板塊公司，盡管焦煤品牌聯盟的長協價格機制能在一定程度上平滑價格波動對公司盈利的影響，但煉

168、焦煤價格本身較明顯的波動特性使得煉焦煤為主要產品的公司盈利相比動力煤公司受市場價格波動影響更大。2025 年煉焦煤公司盈利或將受市場煤價下行拖年煉焦煤公司盈利或將受市場煤價下行拖累，但有望隨著宏觀周期逐漸企穩，煉焦煤公司相對動力煤公司有更好的盈累，但有望隨著宏觀周期逐漸企穩，煉焦煤公司相對動力煤公司有更好的盈利彈性，將更利彈性，將更加受益于宏觀預期的好轉。我們認為明年或存在煉焦煤公司的逆周期底部機遇，推薦關注加受益于宏觀預期的好轉。我們認為明年或存在煉焦煤公司的逆周期底部機遇，推薦關注首鋼資源、山西焦煤、平煤股份。首鋼資源、山西焦煤、平煤股份。首鋼資源煤礦均位于山西主焦煤核心產區呂梁地區，煤質

169、較好且生產成本較低，相對焦煤聯盟公司長協占比更低，在上行周期中或有更好彈性，且公司常年維持較高分紅比例，目前沒有額外債務負擔；山西焦煤股份及集團擁有國內數量最多、質量最好的煉焦煤資源，其中華晉焦煤被譽為“中國瑰寶”，所屬礦區煤層賦存穩定，地質構造簡單，具有一定開發成本優勢；平煤股份為河南產區煉焦煤龍頭，焦精煤煤質較好定價較高，且公司承諾分紅比例不低于 60%，目前有股份回購計劃在執行。若按照當前柳林低硫主焦煤價格底部區間 1,500-1,600 元/噸，考慮不同公司證實儲量可采年限的差異以及資本結構的不同，我們測算得到首鋼資源、山西焦煤、平煤股份未來十年自由現金流折現對應的股權價值分別約為 1

170、70 億港幣、594 億元、399 億元，相對公司當前市值分別高出 27%、25%和 56%的空間，從長期資源角度看，煉焦煤公司潛在價值仍有上行潛力。-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%20142015201620172018201920202021202220232024中國煤炭股息率相對收益率XOM與CVX股息率相對收益率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 能源能源 圖表圖表64：以山西焦煤為例測算現金流折現股權價值以山西焦煤為例測算現金流折現股權價值 核心假設核心假設 稅率 28%債務占比 14%Beta 0.91 無風險利率 1.

171、82 風險溢價 8%Re 9.3%Rd 1.8%WACC 8.3%百萬元 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 稅后 EBIT 5,039 3,087 3,105 3,132 3,159 3,186 3,213 3,241 3,269 3,297 3,325 折舊攤銷 3,143 3,177 3,202 3,218 3,235 3,252 3,268 3,285 3,302 3,319 3,335 運營資本變化-1,888 2,646-2,646 2,646-2,646 2,646-2,646 2,646-2,646 2,

172、646-2,646 資本開支-900-900-500-500-500-500-500-500-500-500-500 FCF 5,394 8,010 3,160 8,496 3,247 8,584 3,335 8,672 3,424 8,762 3,514 FCF 折現值 39,612 終值折現值 25,416 凈現金-少數股東權益-4,579 股權價值 60,449 總市值 48,426 空間 25%注：數據截至 2024/12/11 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表65：板塊主要煉焦煤公司平均歸母凈利潤板塊主要煉焦煤公司平均歸母凈利潤 圖表圖表66：板塊煉焦煤公司平均資

173、產負債率板塊煉焦煤公司平均資產負債率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表67：煤炭板塊與動力煤價格走勢有所分化煤炭板塊與動力煤價格走勢有所分化 圖表圖表68：焦煤板塊與低硫主焦煤價格走勢相關度較高焦煤板塊與低硫主焦煤價格走勢相關度較高 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05001,0001,5002,0002,5001Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24(RMBmn)板塊煉焦煤公司平均歸母凈利潤同比-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%46

174、4748495051525354551Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24(%)煉焦煤公司平均資產負債率同比 2,000 2,200 2,400 2,600 2,800 3,000 3,200 3,400 3,600 3,800 4,0006007008009001,0001,1001,2002023-062023-102024-022024-062024-10（RMB/t）北港5500動力煤價格申萬煤炭開采05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002020/

175、1/32021/1/32022/1/32023/1/32024/1/3(元/噸)焦煤(申萬)柳林低硫主焦煤價(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 能源能源 風險提示風險提示 供給擾動超預期：若煤炭生產受到安全事故或安全檢查擾動，會影響供給端收購，收緊供需平衡，提升煤價上行風險；電力需求弱于預期：若電力需求的增長弱于我們的預期，會影響我們對煤炭需求端的預測，使得供需寬松程度超出預期，造成煤價下行壓力；降息慢于預期：若降息節奏慢于預期，利率下行對煤炭公司上行催化會弱于預期。圖表圖表69：重點公司推薦一覽表重點公司推薦一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市

176、值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 中國神華 601088 CH 買入 42.60 51.40 846,399 3.00 3.02 3.04 3.06 14.18 14.11 14.00 13.92 中國神華 1088 HK 買入 34.50 43.10 685,464 3.00 3.02 3.04 3.06 10.62 10.56 10.48 10.42 中煤能源 601898 CH

177、 買入 12.62 16.90 167,324 1.47 1.52 1.65 1.77 8.57 8.29 7.63 7.14 中煤能源 1898 HK 買入 9.66 12.00 128,079 1.47 1.52 1.65 1.77 6.06 5.87 5.40 5.05 陜西煤業 601225 CH 買入 24.61 34.30 238,594 2.19 2.42 2.64 2.83 11.23 10.16 9.32 8.71 首鋼資源 639 HK 買入 2.63 3.20 13,390 0.38 0.32 0.35 0.36 6.86 8.34 7.56 7.29 山西焦煤 0009

178、83 CH 買入 8.28 9.70 47,006 1.19 0.68 0.83 0.85 6.94 12.11 9.92 9.73 平煤股份 601666 CH 增持 10.37 11.40 25,667 1.62 1.25 1.52 1.82 6.41 8.31 6.82 5.69 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表70：重點推薦公司最新觀點重點推薦公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 中國神華中國神華(601088 CH)中國神華中國神華(1088 HK)公司三季度實現營業收入 858.2 億元，同比+3.4%，環比+6.7%；實現歸母凈利潤 165.7 億

179、元，同比+10.5%，環比+21.7%，超出我們在 3Q 前瞻中的季度盈利預期。季度盈利同環比均實現增長主要受益于煤炭板塊成本下降帶來的毛利率擴張，公司煤炭板塊三季度毛利率同比+3.7pct，環比+3.5pct。同時，公司電力板塊三季度發售電量增長至歷史新高，板塊利潤總額環比提高 54%。我們預計四季度煤價底部在迎峰度冬需求的支撐下仍較為堅實，公司高長協比例的煤炭銷售疊加煤電港航一體化的運營模式將有望幫助公司保持盈利穩健以及高分紅比例。維持“買入”。我們預測 2024-26E 歸母凈利潤為 600/604/608 億元，行業可比公司 2025E 平均 PE 為 8.8 倍，考慮到公司的行業龍頭

180、地位及領先于行業的分紅水平，我們給予 A 股 16.9x2025E PE，對應目標價 51.4 元，按近半年 A/H 平均溢價水平（31%）給予港股目標價 43.1 港幣，對應 12.9x2025E PE。風險提示：供給端擾動超預期；下游需求復蘇超預期。報告發布日期：2024 年 10 月 26 日 點擊下載全文：中國神華點擊下載全文：中國神華(1088 HK,買入買入;601088 CH,買入買入):成本下降助力季度盈利超預期成本下降助力季度盈利超預期 中煤能源中煤能源(601898 CH)中煤能源中煤能源(1898 HK)公司三季度實現歸母凈利潤 48.3 億，同比-0.6%，環比+0.1

181、%基本持平。公司三季度業績略低于我們此前 3Q 前瞻中的盈利預期，主要受毛利水平較高的自產煤占比減少拖累板塊盈利，疊加化工板塊檢修產銷量下滑對毛利率的不利影響，公司三季度毛利率環比下滑 1.5pct 至 23.5%。我們預計隨著四季度逐漸進入迎峰度冬傳統煤炭旺季，煤價底部支撐仍較為堅實，公司較高比例的長協煤炭銷售有望幫助公司維持盈利穩健。維持“買入”。我們預測 2024-26E 歸母凈利潤為 201.9/219.2/234.5 億元，行業可比公司 25E PE 均值為 9.7 倍，考慮到公司長協比例較高有助于維持盈利預期穩健及產能仍有增長潛力，給予公司 A 股 10.7x 24-25E 平均

182、PE，對應目標價 16.9 元，按近半年來 A/H 股溢價幅度（55%）給予港股目標價 12.0 港幣。風險提示：供給端擾動超預期；下游需求復蘇超預期。報告發布日期：2024 年 10 月 24 日 點擊下載全文：中煤能源點擊下載全文：中煤能源(1898 HK,買入買入;601898 CH,買入買入):降本顯成效，盈利環比基本持平降本顯成效，盈利環比基本持平 陜西煤業陜西煤業(601225 CH)陜西煤業 12 月 6 日發布公告：1）將通過非公開協議方式現金收購陜煤集團持有的陜煤電力集團 88.6525%股權，資產評估凈值約 177 億元，本次收購交易價格約 156.95 億元，對應 24

183、年 PE 估值約 10.9x，與火電行業可比公司估值水平接近。2）宣派三季度現金紅利每股 0.103 元（含稅），共計分紅金額 10 億元，占三季度歸母凈利潤 6.27%，若與年中分紅合并計算則占前三季度歸母凈利潤 12.9%。本次收購有望延長公司煤炭產業鏈，形成煤電一體化運營模式，增厚公司盈利，且三季度再次宣派分紅，鞏固公司作為高股息核心資產的紅利邏輯。維持“買入”。我們認為 2025 年電力需求的增長將支撐動力煤需求及價格底部，12 月以來十年期國債收益率下行至 2%以下，公司作為長協比例較高、盈利穩健的動力煤龍頭有望受益于紅利邏輯的催化。我們維持 2024-26E 歸母凈利潤 234.8

184、/256.1/274.1 億元，考慮到公司 2021-23 年派息率穩定于約 60%，高于可比公司平均派息率，行業可比公司 2025E 平均 PE 為 9.2 倍，給予公司 13x 2025E 平均 PE，對應目標價 34.3 元（前值 32.9 元，對應 13x2024-25E平均 PE）。風險提示：供給端擾動超預期，電力需求增長不及預期。報告發布日期：2024 年 12 月 09 日 點擊下載全文：陜西煤業點擊下載全文：陜西煤業(601225 CH,買入買入):收購集團電力資產，宣派三季度股息收購集團電力資產，宣派三季度股息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37

185、 能源能源 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 首鋼資源首鋼資源(639 HK)產銷量下滑使盈利受損，中產銷量下滑使盈利受損，中期維持高比例分紅期維持高比例分紅 首鋼資源 1H24 實現營業收入 25 億元，同比下降 27.4%，主要受上半年公司精焦煤產銷量下滑影響，而產量下降導致的單位成本提升部分抵消了銷量減少帶動的總成本下降，公司毛利潤同比下滑 37%至 14 億港幣，實現歸母凈利潤 8.37 億港幣，同比下降 32%。公司本次宣布派發每股 9 港仙股息，占 1H24 每股收益 53%，同比去年每股分紅額基本一致，分紅比例較去年同期提升 13pct，高分紅比例延續?；谙抡{的焦煤基準價格，

186、我們調整 2024-26E 歸母凈利潤至 15.5/17.2/17.8 億港幣（前值：19.8/21.3/22.1 億港幣），考慮到公司優質資產的高效運營以及持續的高比例分紅，維持“買入”評級，目標價 3.2 港幣（0.94x 24E BVPS，與公司自 2007 年以來歷史 PB 均值一致）。風險提示：供給端擾動超預期；下游需求復蘇超預期。報告發布日期：2024 年 08 月 30 日 點擊下載全文：首鋼資源點擊下載全文：首鋼資源(639 HK,買入買入):盈利同比下降，高分紅比例延續盈利同比下降，高分紅比例延續 山西焦煤山西焦煤(000983 CH)公司三季度實現歸母凈利潤 8.8 億元，

187、同比-21.5%，環比-13.4%，略高于我們在 3Q 前瞻中的盈利預測（8.3 億）。三季度受下游鐵水產量在淡季快速下滑影響，疊加今年以來維持高位的進口煤沖擊，山西柳林低硫主焦煤均價同/環比分別下滑 12.1%/10.8%至 1,729 元/噸，由于季度內焦煤價格波動較大，焦煤季度長協價格也在 9 月向下調整，影響公司盈利。在 9 月底一系列政策組合拳出臺后，市場對焦煤預期有所改善，但近期隨著鋼廠利潤水平再次出現下滑，山西柳林低硫主焦煤價格從 1,800 元高點回落到當前 1,610 元/噸。我們認為焦煤價格的上行空間仍需觀察宏觀刺激政策的進一步落地轉化對需求端的提振。維持“買入”?；诮姑?/p>

188、價格下行及成本上行預期，我們下調 2024-26E 歸母凈利潤至 38.8/47.4/48.3 億元（前值：47.8/48.8/48.8 億元），目標價 9.7 元，基于11.6x2025E PE，比 2018 年來平均 PE9.6 高 20%以反映高股息公司的估值溢價。風險提示：供給端擾動超預期；下游需求復蘇超預期。報告發布日期：2024 年 10 月 30 日 點擊下載全文：山西焦煤點擊下載全文：山西焦煤(000983 CH,買入買入):焦煤價格下行拖累盈利焦煤價格下行拖累盈利 平煤股份平煤股份(601666 CH)公司三季度實現營業收入 70.1 億元，同比-1.9%，環比-11.8%；

189、實現歸母凈利潤 6.5 億元，同比-27.9%，環比持平，公司三季度盈利與我們在 3Q 前瞻中的預期基本一致。受煤價下行拖累，公司三季度商品煤銷售收入環比下降 9.5%，但受益于公司精益化成本管理，三季度商品煤銷售成本環比下降 13.6%，對沖了價格下跌對毛利的不利影響，三季度商品煤銷售毛利率環比逆勢擴大 3.1pct。近期隨著日均鐵水產量回升至 235 萬噸左右，鋼廠利潤水平再次出現下滑，山西柳林低硫主焦煤價格也在反彈至 1,800 元后再次回落到 1,630 元/噸，下游需求的可持續性仍有待宏觀政策的落地傳導。維持“增持”。我們預測 2024-26E 歸母凈利潤為 30.9/37.7/45

190、.2 億元，目標價 11.4 元，基于 8.3x2024-25E 平均 PE，在 2018 年來歷史均值上溢價 15%，以反映高股息股票估值溢價水平的提升。風險提示：供給擾動超預期；下游需求復蘇超預期。報告發布日期：2024 年 10 月 26 日 點擊下載全文：平煤股份點擊下載全文：平煤股份(601666 CH,增持增持):降本對沖價跌，季度盈利環比持平降本對沖價跌，季度盈利環比持平 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 能源能源 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，劉俊、馬夢辰、苗雨菲、戚騰元，茲證明本報告所

191、表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，

192、華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資

193、目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止

194、的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關

195、該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的

196、權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 能源能源 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香

197、港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員?；幢钡V業（600985 CH）、中煤能源（601898 CH）、中煤能源（1898 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（F

198、INRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過

199、華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師劉俊、馬夢辰、苗雨菲、戚騰元本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。陜西煤業（601225 CH）、平煤股份（601666 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬?；幢钡V業（6009

200、85 CH）、中煤能源（601898 CH）、中煤能源（1898 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意

201、識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公

202、司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本

203、與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 能源能源 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業

204、務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電

205、話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真

206、：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股 份有限公司