《大參林-公司首次覆蓋報告：深根華南拓展全國規模領先的連鎖藥店-241216（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《大參林-公司首次覆蓋報告：深根華南拓展全國規模領先的連鎖藥店-241216（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 Table_RightTitle 證券研究報告證券研究報告|醫藥商業醫藥商業 Table_Title 深根華南，深根華南，拓展拓展全國，全國，規模領先的連鎖規模領先的連鎖藥店藥店 Table_StockRank 買入買入(首次)Table_StockName 大參林（大參林（603233）首次覆蓋）首次覆蓋 Table_ReportDate 2024 年 12 月 16 日 Table_Summary 報告關鍵要素報告關鍵要素:公司為華南區域龍頭、國內排名靠前的大型連鎖藥店企業，直營門店零售為公司收入及利潤的主要來源。近幾年公司通過“自建+并購+加盟”已完成 21 個省份布局。未來公司將深耕

2、存量門店發展，省外門店盈利水平和經營效率有較大提升空間，推動公司在各省市占率提升。投資要點投資要點:強監管、處方外流趨勢下，大型連鎖迎來新機遇強監管、處方外流趨勢下，大型連鎖迎來新機遇 1）處方外流是長期趨勢，定點零售藥店納入門診統籌管理加速處方外流。目前國內處方藥院外市場占比較低，相比日美仍舊有較大增長空間。不同地區藥店門診統籌進展不一，大型連鎖藥店門診統籌受益有待釋放；2）院外市場是日常用藥、家庭備藥重要購藥場景，在人口老齡化趨勢下，疊加中老年人群特別是慢病人群，更多依賴醫保統籌，藥店納入門診統籌后，藥店有望在承接慢病用藥需求上承擔重要角色，院外市場有望持續擴容；3）大型連鎖藥店布局雙通道

3、、DTP 藥房、門診統籌資質落地，積極承接處方外流，有望進一步提升客流。在監管趨嚴、價格透明度提高的趨勢下，合規運營、精細管理、選品和服務能力更強的大型連鎖藥店將進一步凸顯優勢。全國龍頭醫藥連鎖藥店擁有較強的議價能力、豐富的產品矩陣、數字化賦能的合規管理等經營優勢，能在“市場整合期”中進一步提高市場占有率，市場集中度和連鎖率有望持續提升?！白越ā白越?并購并購+加盟”三駕馬車發力，推進強勢區域加密及弱勢區域突破加盟”三駕馬車發力，推進強勢區域加密及弱勢區域突破 公司通過“自建+并購+加盟”擴大市場布局，直營門店、加盟門店均加速擴張。由于自建門店擴張同比加快而新增的自建門店培育期較長、收入水平較

4、低，疊加行業政策影響，公司業績增速有所放緩。受低毛利率的加盟及分銷業務收入占比提高影響，公司綜合銷售毛利率同比有所下降。從擴張區域分布看，公司新增自建和加盟門店依舊聚焦在華南地區，但其他地區占比呈現增長趨勢，新增收購門店主要聚焦在東北、華北、Table_ForecastSample 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)24531.39 27258.52 30651.86 34871.82 增長比率(%)15.45 11.12 12.45 13.77 歸母凈利潤(百萬元)1166.50 1019.19 1144.24 1307.45 增長比率(%)12.63-12.

5、63 12.27 14.26 每股收益(元)1.02 0.89 1.00 1.15 市盈率(倍)15.84 18.12 16.14 14.13 市凈率（倍）2.71 2.50 2.27 2.05 數據來源：攜寧科技云估值,萬聯證券研究所 Table_BaseData 基礎數據基礎數據 總 股 本（百 萬 股）1,138.85 流 通A股（百 萬 股）1,138.85 收 盤 價（元）16.22 總 市 值（億 元）184.72 流 通A股 市 值（億 元）184.72 Table_Chart 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：聚源，萬聯證券研究所 T

6、able_ReportList 相關研究相關研究 Table_Authors 分析師分析師:黃婧婧黃婧婧 執業證書編號：S0270522030001 電話：18221003557 郵箱： -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%大參林滬深300證券研究報告證券研究報告 公司公司首次覆蓋首次覆蓋報告報告 公司研究公司研究 3206 Table_Pagehead2 證券研究報告證券研究報告 萬聯證券研究所第 2頁 共 25頁 西北及西南地區。截至目前，公司業務范圍已覆蓋 21 個省份，其中，廣東、廣西、河南和黑龍江的競爭優勢明顯，市場份額名列前茅。全國門店 16

7、,453 家，位列行業第一。聚焦存量門店深耕，聚焦存量門店深耕，省外省外門店門店盈利盈利水平和經營效率有較大提升空間水平和經營效率有較大提升空間 近幾年公司省外擴張趨勢強勁，公司直營門店分區域來看，廣東、廣西以及河南仍為公司優勢區域，直營門店經營效率亦高于其他地區；從廣東省內、省外來看，廣東省為公司傳統優勢區域，省內老店單店效益普遍高于廣東省外區域。未來公司深耕現有省份，聚焦門店的加密深耕以及進一步推進精細運營，隨著省內外新店次新店成熟，門店經營效率預計逐年提升，公司門店整體經營效率有望向優勢地區水平靠攏。同時，通過進一步優化供應鏈，向新進入省份導入公司品牌和供應鏈，省外門店毛利率水平亦有較大

8、提升空間。布局新零售，積極承接處方外流，擁抱市場變化布局新零售，積極承接處方外流，擁抱市場變化 公司積極探索新零售商業模式，線上線下融合發展，全渠道一體化運營。O2O 業務方面，公司建立了 30 分鐘到家的 24 小時送藥服務。B2C 業務方面，利用中央倉+省倉+地區倉的發貨模式，覆蓋全國。完成一系列變革后，公司線上業務規模實現了快速增長，毛利率及凈利率均穩步提升。公司順應處方外流之大趨勢，積極承接，主要措施包括對接處方流轉、拓展院邊店、DTP、門慢門特等專業化藥房，積極爭取雙通道及門診統籌定點門店資格，強化專業服務能力和處方藥品供應體系等。截至2024H1，公司擁有 DTP 專業藥房 248

9、 家，門診統籌定點門店 1782 家，雙通道定點門店 602 家，門慢門特定點門店 1165 家。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：處方外流趨勢下，門診統籌加速藥品院外市場發展。公司是藥品零售行業龍頭，有望在穩固華南地區優勢地位的同時，提高省外門店業績和經營效率，提升公司整體盈利水平和管理效率。通過對公司基本面分析，預計公司 2024/2025/2026 年歸母凈利潤分別為10.19 億元/11.44 億元/13.07 億元，對應 EPS0.89 元/股、1.00 元/股、1.15 元/股，對應 PE 為 18.12/16.14/14.13（對應 2024 年 12 月 13 日收盤價

10、16.22 元），首次覆蓋給予“買入”評級。風險因素：風險因素：行業政策風險、市場競爭加劇的風險、并購門店經營不達預期的風險 萬聯證券研究所第 3頁 共 25頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告$start$正文目錄正文目錄 1 深耕華南，布局全國的大型連鎖藥店深耕華南，布局全國的大型連鎖藥店.5 1.1 成立 25 年，行業規模領先.5 1.1.1 藥品零售是核心業務，藥品分銷業務占比逐年提升.5 1.1.2 多元化經營，發揮參茸滋補藥材領域獨特優勢.6 1.1.3 鞏固華南市場的基礎上，加快其他區域市場擴張.8 1.2 股權分布集中，股東結構穩定.9 1.3 規模效應

11、凸顯，現金生成能力較強，回款速度快于同業.10 2“自建自建+并購并購+加盟加盟”三駕馬車發力，推動門店擴張三駕馬車發力，推動門店擴張.13 2.1 門店穩健擴張，加盟門店擴張勢頭強勁.13 2.2 深耕存量省份，省外門店潛力大.14 2.3 新零售快速增長，加速集中度提升.16 2.4 積極承接處方外流，發揮龍頭優勢.17 3 處方外流趨勢下，門診統籌給藥品零售帶來長期增量處方外流趨勢下，門診統籌給藥品零售帶來長期增量.18 3.1 健康需求剛性，藥店承擔重要的醫藥服務供給角色.18 3.2 大型連鎖藥店更受益門診統籌政策.20 3.3 藥品零售連鎖化率和行業集中度提升.21 4 盈利預測盈

12、利預測.22 5 投資建議投資建議.22 6 風險提示風險提示.23 圖表 1:公司發展歷程.5 圖表 2:公司收入結構（按零售和批發）.6 圖表 3:公司零售業務收入和同比增速：億元.6 圖表 4:公司加盟、分銷業務收入和同比增速：億元.6 圖表 5:公司收入結構（按產品品類）.7 圖表 6:公司中西成藥收入和同比增速：億元.7 圖表 7:公司非藥品類收入和同比增速：億元.7 圖表 8:公司中參藥材收入和同比增速：億元.7 圖表 9:公司門店覆蓋省份數量：個.8 圖表 10:公司收入結構（按不同區域分）.8 圖表 11:公司華南地區收入和收入同比增速：億元.9 圖表 12:公司華中地區收入和

13、收入同比增速：億元.9 圖表 13:公司華東地區收入和收入同比增速：億元.9 圖表 14:公司東北、華北、西北、西南地區收入和收入同比增速：億元.9 圖表 15:公司股權分布集中（2024Q3）.10 圖表 16:公司營業總收入和同比增速：億元.10 圖表 17:公司扣非歸母凈利潤和同比增速：億元.10 圖表 18:公司綜合毛利率和凈利率.11 圖表 19:公司零售和加盟、分銷業務毛利率.11 圖表 20:公司三項費用率.11 圖表 21:公司經營性現金流凈額：億元.12 圖表 22:上市藥店存貨周轉天數對比：天（2024 前三季度）.12 圖表 23:上市藥店應收賬款周轉天數對比：天（202

14、4 前三季度）.12 萬聯證券研究所第 4頁 共 25頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表 24:上市藥店應付賬款周轉天數對比：天（2024 前三季度）.13 圖表 25:四大連鎖藥店門店總數量：家（截至 2024Q3）.13 圖表 26:公司直營和加盟門店數量：家.14 圖表 27:公司直營和加盟門店數量比例.14 圖表 28:公司每年各類新增門店占比.14 圖表 29:公司每年新增門店數量拆分：個.14 圖表 30:新增自建門店區域分布：華南數量較多，東北、華北、西北和西南地區新增門店數量占比提升明顯.15 圖表 31:新增加盟門店區域分布：華南數量較多，東北、

15、華北、西北和西南地區新增門店數量占比提升明顯.15 圖表 32:新增收購門店區域分布：東北、華北、西北和西南地區占比比較大.15 圖表 33:公司新店爬坡期到成熟期經營指標變化趨勢.16 圖表 34:各區域直營門店有效月均坪效（元/平方米）.16 圖表 35:公司新零售業務（O2O+B2C）銷售同比增速.17 圖表 36:公司各類門店數量：家.17 圖表 37:醫藥健康產品購買渠道滲透率（2024 年）.18 圖表 38:中國 65 歲及以上人口數量和占比：億人.18 圖表 39:我國藥品零售銷售額和同比增速：億元.19 圖表 40:藥品銷售三大終端銷售額復合增速(2016-2023).19

16、圖表 41:藥品銷售六大市場銷售額復合增速(2016-2023).19 圖表 42:藥品三大銷售終端市場份額.19 圖表 43:藥品銷售六大市場市場份額：2023 年.19 圖表 44:我國處方藥院內院外占比.20 圖表 45:中日美處方藥院內院外占比情況對比（2022 年）.20 圖表 46:各省份地區門診統籌藥店數量和占比（截至 2024.2）.20 圖表 47:全國藥店連鎖率：2017-2023.21 圖表 48:全國藥店十強/百強銷售額占比：2016-2023.21 圖表 49:公司盈利預測：億元.22 萬聯證券研究所第 5頁 共 25頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券

17、研究報告 1 深耕華南深耕華南，布局全國的，布局全國的大型連鎖藥店大型連鎖藥店 1.1 成立成立 25 年年，行業規模領先，行業規模領先 公司是華南地區規模最大、國內排名前三的大型連鎖藥店企業，成立于1999年，2017年7月31日登陸上交所，專注于中西成藥、參茸滋補藥材及中藥飲片、保健品、醫療器械及其他商品的連鎖零售業務，通過直營門店、直營式加盟門店，在深入開發和鞏固華南市場的基礎上，不斷向周邊省市輻射，實現跨區域發展，業務范圍已覆蓋業務范圍已覆蓋21個個省份省份，其中，廣東、廣西、河南和黑龍江的競爭優勢明顯，市場份額名列前茅。，其中，廣東、廣西、河南和黑龍江的競爭優勢明顯，市場份額名列前茅

18、。截至截至2024Q3，公司實現營業收入，公司實現營業收入213.62億元，全國門店億元，全國門店16,453家，位列行業第一。家，位列行業第一。圖表1:公司發展歷程 年份年份 重要歷程重要歷程 1993 前身“參茸大藥房”于廣東茂名成立 1998 湛江開店，跨區域連鎖開始 1999 全國范圍內注冊“大參林”商標；茂名市大參林醫藥連鎖有限公司成立 2004 總部從茂名遷到廣州，并冠名廣東大參林連鎖藥店有限公司 2006 廣西子公司和福建子公司成立，標志全國發展戰略的實施 2008 潮汕子公司的410分店開業，標志完成對廣東省21個地級市市場的全面覆蓋 2009 與韶關第二大連鎖美康藥業簽訂并購

19、協議，“上市大聯盟”邁出第一步 2011 門店突破1000家 2013 成立并股改，更名為大參林醫藥集團股份有限公司 2015 引入摩根士丹利資本 2016 先后分別和內蒙古惠豐堂、河南許昌保元堂、安陽千年健等數家連鎖簽訂參股控股合作協議，開啟“上市大聯盟第二季”；門店數量突破2000家 2017 登陸上交所 2019 河南大區舉行“豫見未來”500店慶活動，正式開啟對外加盟業務 2021 開始拓展西南地區 2022 新進入遼寧地區 2023 新進新疆、山西、安徽三個省份，門店超過14000家 2024 新進上海區域，截至三季度，門店擴張至16453家，位列行業第一 資料來源：公司官網，公司公

20、告，萬聯證券研究所 1.1.1藥品零售是核心業務，藥品分銷業務占比逐年提升藥品零售是核心業務，藥品分銷業務占比逐年提升 1）零售業務是公司核心業務，通過“直營+并購”二大模式拓展直營門店區域布局，深耕華南，布局全國。公司通過持續新開門店、并購和新拓展加盟等方式，下沉已布局區域的二、三級市場，同步開拓重要區域的新市場。不斷擴大零售渠道品牌規模以提升競爭力，以繼續保持規模優勢；2）公司批發業務重點分銷總代理與自有品牌品種。從供應商集中采購，向非加盟體系的中小連鎖藥店以及單體藥店、中小型醫藥批發企業等第三方批發；公司的分銷業務能充分利用公司的商品代理優勢、物流配送能力和生產能力，能加強公司與中小型醫

21、藥批發企業、中小型連鎖藥店和單體藥店之間的業務聯系，是公司零售業務的有益補充。公司零售業務多年來收入占比穩定在90%以上，加盟和分銷業務占比逐年提升。2024年前三季度，零售業務占比為84.71%，加盟和分銷業務占比從2015年的不足1%提升至2024年前三季度的15.29%。萬聯證券研究所第 6頁 共 25頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表2:公司收入結構（按零售和批發）資料來源：wind，萬聯證券研究所 從零售和批發業務收入增速看，公司零售業務收入從2014年的43.94億元增長至2023年的205.09億元，年復合增長率為18.67%；批發業務從2014年的

22、0.58億元增長至2023年的34.23億元，年復合增長率為57.32%。圖表3:公司零售業務收入和同比增速：億元 圖表4:公司加盟、分銷業務收入和同比增速：億元 資料來源：wind，萬聯證券研究所 資料來源：wind，萬聯證券研究所 1.1.2多元化經營多元化經營，發揮參茸滋補藥材領域獨特優勢發揮參茸滋補藥材領域獨特優勢 公司主要銷售中西成藥、參茸滋補藥材及中藥飲片、保健品、醫療器械及其他商品等，公司作為華南地區的領先醫藥連鎖企業，自設立以來就緊緊契合華南地區消費者對滋補養生健康產品的需求，著力發展參茸滋補藥材特色業務，形成了較為明顯的差異化競爭優勢。公司還推出了以“可可康”為核心品牌的中西

23、成藥產品以及以“東騰阿膠”為品牌的阿膠系列產品。與此同時，公司不斷探索商品結構的多元化，引進的藥妝、個人護理、食品飲料等品類均實現較快的增長。2023年公司引進了1344個新品種，其中普藥處方品種111個，DTP品種561個。公司中西成藥收入占比從2014年的54.46%提升至2024年前三季度的76.23%，中參藥材收入占比從2014年的16.92%降低至2024年前三季度的11.75%，非藥類產品收入占比從2017年的18.43%降低至2024年前三季度的12.02%。萬聯證券研究所第 7頁 共 25頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表5:公司收入結構（按產品品

24、類）資料來源：wind，萬聯證券研究所 從各品類收入增速看，2024年前三季度增長最快的是中西成藥類，增速達15.48%，主要原因是中西成藥屬于必選消費以及藥店的引流品，需求較為穩定，持續保持較快的增長趨勢。中西成藥、中參藥材2014年到2023年以來收入年復合增速分別為24.43%和16.22%；非藥類2017年到2023年收入年復合增速為15.57%。圖表6:公司中西成藥收入和同比增速：億元 資料來源：wind，萬聯證券研究所 圖表7:公司非藥品類收入和同比增速：億元 圖表8:公司中參藥材收入和同比增速：億元 萬聯證券研究所第 8頁 共 25頁 Table_Pagehead 證券研究報告證

25、券研究報告 資料來源：wind，萬聯證券研究所 資料來源：wind，萬聯證券研究所 1.1.3鞏固華南市場的基礎上，加快其他區域市場擴張鞏固華南市場的基礎上，加快其他區域市場擴張 公司積極實施省外擴張戰略。公司2019年之前業務范圍覆蓋華南、華中和華東，2019年開始拓展東北、華北、西北地區，2021年開始拓展西南地區，2022年新進遼寧，2023年新進新疆、山西、安徽三個省份，2024年一季度新進上海區域。公司自2017年上市以來已新進入15個省份（含自治區、直轄市）。截至2024年三季度，公司業務覆蓋廣東、廣西、河南、黑龍江、江蘇、新疆、遼寧、四川、重慶、河北、陜西、江西、山西、浙江、湖北

26、、山東、福建、安徽、海南、上海、內蒙古等21個省份。圖表9:公司門店覆蓋省份數量：個 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 2024年前三季度，公司華南、華中和華東地區收入占比分別為64.80%、9.48%、7.76%，東北、華北、西北、西南地區收入合計占比17.96%。公司在華南地區通過成熟品牌市場效應保持銷售的穩步增長；在東北、華北、西南及西北地區通過門店并購帶來銷售增長，取得了較高的增速?？傮w上，公司在各地區的發展基本平衡。圖表10:公司收入結構（按不同區域分）資料來源：wind，萬聯證券研究所 從各地區收入增速看，公司華南、華中、華東地區2018年到2023年年復合增速分別為16.60%

27、、26.78%、41.46%。公司積極實施省外擴張戰略，東北、華北、西北、西南地0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2021202220232024前三季度華南地區華中地區華東地區東北、華北、西北、西南地區 萬聯證券研究所第 9頁 共 25頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 區合計收入2018年到2023年年復合增速95.02%，主要是通過門店并購帶來的銷售增長貢獻。圖表11:公司華南地區收入和收入同比增速：億元 圖表12:公司華中地區收入和收入同比增速：億元 資料來源：wi

28、nd，萬聯證券研究所 資料來源：wind，萬聯證券研究所 圖表13:公司華東地區收入和收入同比增速：億元 圖表14:公司東北、華北、西北、西南地區收入和收入同比增速：億元 資料來源：wind，萬聯證券研究所 資料來源：wind，萬聯證券研究所 1.2 股權分布集中，股權分布集中，股東股東結構穩定結構穩定 公司股權分布集中。公司控股股東、實際控制人為柯云峰、柯康保、柯金龍，三人為兄弟關系。截至2024年上半年，柯云峰、柯康保、柯金龍分別直接持有發行人21.30%、15.65%、20.16%股份，三人共直接持有公司57.11%的股份。公司采用了股權激勵、員工持股計劃、超額分紅等方式將公司的發展紅利

29、分享給核心技術骨干及中高級管理人員，實現管理層的穩定發展。萬聯證券研究所第 10頁 共 25頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表15:公司股權分布集中（2024Q3）資料來源：wind，萬聯證券研究所 1.3 規模效應凸顯，規模效應凸顯，現金生成能力較強現金生成能力較強，回款速度快于同業，回款速度快于同業 公司不斷拓展區域覆蓋，收入和利潤穩步提升。收入端，公司營業總收入從2014年的45.45億元增長至2023年的245.31億元；利潤端，公司扣非歸母凈利潤從2014年的2.57億元增長至2023年的11.41億元。營業總收入和扣非歸母凈利潤2014年至2023年年

30、復合增速分別為20.60%和18.01%。2024年前三季度，公司收入和扣非歸母凈利潤分別為197.31億元（同比增長11.33%）和8.52%（同比減少26.31%），增速放緩主要受行業政策影響，以及自建門店培育期收入相對較低、期間費用規模依然較大所致。圖表16:公司營業總收入和同比增速：億元 資料來源：wind，萬聯證券研究所 圖表17:公司扣非歸母凈利潤和同比增速：億元 萬聯證券研究所第 11頁 共 25頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 資料來源：wind，萬聯證券研究所 隨著門店數量、營收規模的擴張，規模效應凸顯。公司在商品采購、業務協作方面對供應商的議價能力

31、進一步加強，物流、研發、系統、管控等成本進一步被分攤，穩步推動公司盈利能力提升。公司整體毛利率水平近幾年呈下滑趨勢，主要是因為毛利率較低的加盟業務占比提升，導致營業成本增速快于營業收入。圖表18:公司綜合毛利率和凈利率 圖表19:公司零售和加盟、分銷業務毛利率 資料來源：wind，萬聯證券研究所 資料來源：wind，萬聯證券研究所 隨著經營效率的提升，降本增效的推進，公司銷售費用率有所下降，從2018年的28.07%降低至2024年前三季度的23.35%；隨著數智化升級，管理效率提升，公司管理費用率有所下降，從2021年的5.49%降低至2024年前三季度的4.24%。圖表20:公司三項費用率

32、 資料來源：wind，萬聯證券研究所 隨著門店擴張、業務規模增長，公司經營活動現金生成能力持續提高。從近三年現金流水平看，遠超過歷史水平。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%零售加盟、分銷綜合毛利率 萬聯證券研究所第 12頁 共 25頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表21:公司經營性現金流凈額：億元 資料來源：wind，萬聯證券研究所 連鎖藥店通過自建和收購來擴大自身規模，隨著體量的增長，與之相匹配的管理效率是企業健康運轉的關鍵。零售藥店的業務經營場景可以簡化成向供應商采購商品-付款給

33、供應商-出售商品-收款客戶付款四個步驟，與之對應的運營效率指標分別為庫存周轉天數、應收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數。庫存周轉天數主要和公司業務結構（藥店、便利店）、品種結構（中西成藥、中藥材、非藥等）、門店類型結構（直營、加盟）相關；應收賬款和各個省份的醫保結算賬期等相關；應付賬款周期一定程度上反應藥店占用供應商資金情況。從指標來看，從指標來看，公司公司2024年前三季度存貨周轉天數、應收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數分別是年前三季度存貨周轉天數、應收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數分別是87.85天、天、16.54天、天、63.82天天，回款速度高于同業水平。，回款速度高于同業水平。圖表22

34、:上市藥店存貨周轉天數對比：天（2024 前三季度）圖表23:上市藥店應收賬款周轉天數對比：天（2024 前三季度）資料來源：wind，萬聯證券研究所 資料來源：wind，萬聯證券研究所 87.850602040608010012014016018020016.54490102030405060 萬聯證券研究所第 13頁 共 25頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表24:上市藥店應付賬款周轉天數對比：天（2024 前三季度）資料來源：wind，萬聯證券研究所 2 “自建“自建+并購并購+加盟”加盟”三駕馬車發力，推動三駕馬車發力，推動門店擴張門店擴張 2.1 門店穩

35、健擴張，門店穩健擴張，加盟門店擴張勢頭強勁加盟門店擴張勢頭強勁 公司持續推進強勢區域的加密以及弱勢區域的突破，并不斷拓展空白區域，通過自建、并購、加盟三架馬車共同發力，門店數量逐年增加。得益于不斷擴大的直營門店數量以及次新店和老店的內生增長，憑借著標準化運營以及數字化管理的體系，公司的模式得以高效快速復制。公司在2019年首創直營式加盟模式，將直營的體系注入到加盟模式當中，在弱勢區域迅速布局直營式加盟店，帶動加盟及分銷業務收入的快速增長。截至2024年前三季度，公司擁有門店16,453家，位列行業第一，其中加盟門店5735家，直營門店10,718家。從直營門店和加盟門店數量比例看，直營門店占比

36、較高，加盟門店占比逐年提升，門店數量比例從2018年的不足1%增長至2024前三季度的34.86%。圖表25:四大連鎖藥店門店總數量：家（截至 2024Q3）資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 63.8174020406080100120140020004000600080001000012000140001600018000大參林老百姓益豐藥房一心堂 萬聯證券研究所第 14頁 共 25頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表26:公司直營和加盟門店數量：家 圖表27:公司直營和加盟門店數量比例 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 2

37、.2 深耕存量省份，省外門店潛力大深耕存量省份，省外門店潛力大 拆分新增門店數量，2022年之前，自建門店占比較大；2022年以來，加盟門店占比超過自建門店和收購門店。圖表28:公司每年各類新增門店占比 圖表29:公司每年新增門店數量拆分：個 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 從自建/加盟/收購新增門店區域分布看，自建和加盟門店華南地區新增門店絕對數量較多，東北、華北、西北和西南地區占比提升明顯；新增收購門店主要集中在東北、華北、西北和西南地區。萬聯證券研究所第 15頁 共 25頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表30:新增自建

38、門店區域分布：華南數量較多，東北、華北、西北和西南地區新增門店數量占比提升明顯 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 圖表31:新增加盟門店區域分布：華南數量較多，東北、華北、西北和西南地區新增門店數量占比提升明顯 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 圖表32:新增收購門店區域分布：東北、華北、西北和西南地區占比比較大 0%20%40%60%80%100%2021202220232024前三季度華南地區華東地區華中地區東北、華北、西北及西南地區0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2021202220232024前三季度華南地區華東地區華中地區東北、華北、西北及

39、西南地區 萬聯證券研究所第 16頁 共 25頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 公司新開業門店的市場培育期一般為兩至三年，培育期的開辦費及促銷費用投入較大，而門店客流量提升需要一定時間，培育期實現的效益較低。從老店、新店來看，老店盈利情況較好，平均營業收入、利潤高于當年新開門店。隨著門店經營的成熟，門店效益有望逐步上升。圖表33:公司新店爬坡期到成熟期經營指標變化趨勢 經營指標經營指標 經營指標變化趨勢經營指標變化趨勢 營業收入 鑒于門店的品牌認知度會逐步提升、門店醫保資格、藥品種類會逐漸完善，根據公司過往開設門店的經營數據，新設門店

40、銷售額新設門店銷售額預計預計會在前三年內保持較快的增長速度，會在前三年內保持較快的增長速度，其后增長速度逐漸下降。其后增長速度逐漸下降。隨著門店的相關設施、服務、藥品種類的不斷健全，藥店經營逐漸步入成熟期，銷售額開始呈現穩定增長 毛利率 新開業門店位置、客流相對不穩定，門店促銷力度更大，相較公司已開業門店毛利率新開業門店位置、客流相對不穩定，門店促銷力度更大，相較公司已開業門店毛利率偏低，但隨著門店經營的成熟，毛利率整體保持持續增長。新開業門店一般前三年為偏低，但隨著門店經營的成熟，毛利率整體保持持續增長。新開業門店一般前三年為培育期，毛利率相對偏低，第培育期，毛利率相對偏低，第4 4年開始逐

41、步達到相對穩定年開始逐步達到相對穩定 銷售費用率 新開業門店位置、客流相對不穩定，門店促銷力度更大，銷售費用率更高新開業門店位置、客流相對不穩定，門店促銷力度更大，銷售費用率更高 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 公司直營門店分區域來看，2023年廣東、廣西以及河南仍為公司優勢區域，直營門店經營效率亦高于其他地區，從廣東省內、省外來看，廣東省為公司傳統優勢區域，省內老店單店效益普遍高于廣東省外區域。2023年廣東、廣西以及河南零售收入合計占零售收入的77.05%。2023年新疆、遼寧、山西、黑龍江零售收入同比增加9.02億元，占零售收入增量的71.82%。2023年陜西、山東、四川等省份收入

42、增長較快，分別同比增長32.59%、27.72%、26.53%?？梢钥闯?，新進入省份增長潛力較大，經營效率水平亦有較大成長空間。同時，隨著公司在省外門店導入公司品牌和供應鏈，外省門店毛利率亦有提升空間。圖表34:各區域直營門店有效月均坪效（元/平方米）資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 2.3 新零售快速增長，加速集中度提升新零售快速增長，加速集中度提升 公司積極探索新零售商業模式，線上線下融合發展，全渠道一體化運營，滿足各類消費者不同渠道的購藥需求。在O2O業務上，公司建立了以用戶為中心，30分鐘到家的24小時送藥服務。B2C業務上，利用中央倉+省倉+地區倉的發貨模式，覆蓋全國。公司在公域及

43、私域流量上均有布局。公域流量，公司進駐了大部分頭部O2O平臺。私域05001000150020002500300020222023 萬聯證券研究所第 17頁 共 25頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 流量，公司通過“大參林健康”微信小程序開展O2O、B2C等線上服務，積極推動私域流量發展，逐步提升私域流量占線上銷售的比例。公司組建了專業的新零售團隊運營新零售業務，在選品、定價策略、營銷體系和運營體系等方面針對線上業務特點重新梳理打造。完成一系列變革后，公司線上業務規模實現了快速增長，毛利率及凈利率均穩步提升。專業線上運營團隊將頭部連鎖與中小連鎖和單體藥店的差距進一步拉

44、大，推動市場集中度加速提升。2024H1，公司新零售業務（O2O+B2C）銷售同比增長46.54%。圖表35:公司新零售業務（O2O+B2C）銷售同比增速 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 2.4 積極承接處方外流積極承接處方外流，發揮龍頭優勢，發揮龍頭優勢 公司順應處方外流之大趨勢，積極承接，主要措施包括對接處方流轉、拓展院邊店、DTP、門慢門特等專業化藥房，積極爭取雙通道及門診統籌定點門店資格，強化專業服務能力和處方藥品供應體系等。1）截至2024H1，公司擁有DTP專業藥房248家，獲得個人賬戶醫保定點門店9,914家，各類統籌報銷定點門店2,586家，其中門診統籌定點門店1,782家

45、，雙通道定點門店602家，門慢門特定點門店1,165家；2）隨著醫院藥品零加成、兩票制、雙通道藥房、取消院內藥房等促進處方外流政策的陸續落地，國家藥品集采持續推進，越來越多的處方藥生產廠商意識到處方外流的趨勢不可逆，開始更重視院外藥品零售渠道。借此機遇，公司積極推進國家談判品種、國家藥品集中采購品種及同名非中標品種的引進，與多個處方藥廠家達成戰略合作，為消費者提供更齊全的處方藥品種。3）公司積極探索藥品和保險業務相結合的增值模式，在全國逐步推廣商業保險經紀以及報銷業務。公司布局“醫+藥+養+檢+險”的業務閉環，幫助患者以更低成本、更便捷渠道享受前沿的藥品和醫療服務，降低患者使用創新藥的負擔，同

46、時提高醫療效率，形成良性循環，進一步推動藥品特別是創新藥品種的銷售。圖表36:公司各類門店數量：家 20222022 20232023 2024H12024H1 DTP 專業藥房 174 227 248 門診統籌資格門店 747 1281 1782 雙通道門店 457 574 602 門慢門特定點門店 1021 1165 0%20%40%60%80%100%202120232024H1新零售（O2O+B2C）銷售同比增速 萬聯證券研究所第 18頁 共 25頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 3 處方外流趨勢下，門診統籌給藥品零售帶來長

47、期增量處方外流趨勢下，門診統籌給藥品零售帶來長期增量 3.1 健康需求剛性，藥店承擔重要的醫藥服務供給角色健康需求剛性，藥店承擔重要的醫藥服務供給角色 根據中康2024年大健康消費調研，線下藥店是居民日常購藥渠道，其滲透率高達85.3%；新零售是居民家庭備藥、臨時購藥、閃購送貨到家主要選擇，其滲透率高達82.8%，顯示居民對線上線下藥店提供藥品服務的黏性較強。同時，在人口老齡化趨勢下，疊加中老年人群特別是慢病人群，更多依賴醫保統籌，在藥店納入門診統籌后，藥店有望在承接慢病用藥需求上承擔重要角色。圖表37:醫藥健康產品購買渠道滲透率（2024 年）資料來源：中康產業研究院，萬聯證券研究所 圖表3

48、8:中國 65 歲及以上人口數量和占比：億人 資料來源：wind，國家統計局，萬聯證券研究所 從藥品銷售三大終端六大市場銷售額復合增速看，根據米內網，2016年到2023年，中國藥品三大終端六大市場的銷售額從14,975億元上升至18,865億元，年復合增速3.35%。其中，公立醫院終端、零售藥店終端和公立基層醫療終端藥品銷售額復合增長率分別為1.74%、7.32%、3.91%，零售藥店終端增速較高；城市公立醫院、縣公立醫院、實體藥店、網上藥店、城市社區衛生中心、鄉鎮衛生院年復合增長率分別為1.79%、1.58%、5.59%、45.51%、8.36%、0.64%，線上藥店是零售藥店增長的重要驅

49、動力。萬聯證券研究所第 19頁 共 25頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表39:我國藥品零售銷售額和同比增速：億元 資料來源：米內網，萬聯證券研究所 圖表40:藥品銷售三大終端銷售額復合增速(2016-2023)圖表41:藥品銷售六大市場銷售額復合增速(2016-2023)資料來源：米內網，萬聯證券研究所 資料來源：米內網，萬聯證券研究所 從藥品銷售三大終端六大市場銷售額市場份額看，截至2023年，藥品銷售額在公立醫公立醫院終端、零售藥店終端和公立基層醫療終端市場份額分別為院終端、零售藥店終端和公立基層醫療終端市場份額分別為61.30%、29.30%和和9.40%

50、，零售藥店終端市場份額呈逐年上升趨勢。零售藥店終端市場份額呈逐年上升趨勢。拆分六大終端市場，截至2023年，城市公立醫院、縣公立醫院、實體藥店、網上藥店、城市社區衛生中心、鄉鎮衛生院市場份額分別為46.07%、15.18%、25.82%、3.51%、4.66%、4.76%。圖表42:藥品三大銷售終端市場份額 圖表43:藥品銷售六大市場市場份額：2023 年 萬聯證券研究所第 20頁 共 25頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 資料來源：米內網，萬聯證券研究所 資料來源：米內網，萬聯證券研究所 3.2 大型連鎖藥店更受益門診統籌政策大型連鎖藥店更受益門診統籌政策 處方外流

51、是實現“醫藥分家”的重要環節，以“醫藥分開”為目標的醫改給醫藥零售業帶來新的增量市場。自2023年2月份，國家醫保局發布關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知，定點零售藥店納入門診統籌加速處方外流。從近幾年處方藥院內院外占比情況看，處方藥院外市場占比呈緩慢增長趨勢，但占比依舊較低，2023年院內院外占比分別為80%和20%，對標美國和日本處方外流水平，我國處方藥院外市場仍有較大增長空間。圖表44:我國處方藥院內院外占比 圖表45:中日美處方藥院內院外占比情況對比（2022 年）資料來源：老百姓公告，萬聯證券研究所 資料來源：老百姓公告，萬聯證券研究所 各地區門診統籌進展差異較大。各地

52、區門診統籌進展差異較大。自2023年2月份，國家醫保局發布關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知以來，已有不少地區下發實施細則，開始推進門診統籌政策在藥店的落地。根據中康產業研究院數據，截至2024年2月，藥店門診統籌政策已在26個省份有不同進度的落地，覆蓋220個城市，涉及14.14萬家醫保定點藥店，占比約30%。從各省執行進度來看，江蘇、遼寧、湖北、內蒙古有超萬家定點藥店被納入門診統籌管理；按比例看，天津、江西、上海三地門診統籌定點藥店占醫保定點藥店比例較高，分別為100%、88%和85%。云南、廣西、廣東、海南、山東等地推進進度較慢，統籌定點藥店在醫保定點藥店的占比低于5%。圖

53、表46:各省份地區門診統籌藥店數量和占比（截至 2024.2）萬聯證券研究所第 21頁 共 25頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 資料來源：中康研究院，萬聯證券研究所 大型連鎖積極布局統籌門店，各連鎖藥店重點布局地區不同，不同地區門診統籌政策落實進展有差異。另外，影響處方外流因素較多，包括醫院和醫生處方外流動力、患者院外購藥意愿等。隨著各地藥店統籌政策持續推進，處方從公立和基層醫院外流至藥店是未來長期趨勢，有望帶來藥品零售行業長期增量，大型連鎖藥店積極承接處方外流，在DTP藥房、雙通道藥房、門診統籌藥房等多方面布局下，未來有望持續受益處方外流。隨著醫保統籌在藥店占比提

54、升，有望給藥品零售帶來長期增量。同時，在價格管控，零售端比價等政策下，醫保統籌提高藥店流量的意義更大。3.3 藥品零售連鎖化率和行業集中度提升藥品零售連鎖化率和行業集中度提升 在監管趨嚴、價格透明度提高的趨勢下，合規運營、精細管理、選品和服務能力更強的大型連鎖藥店將進一步凸顯優勢，市場集中度有望加速提升。近年來，國家各級監管逐步升級，藥品零售行業的合規性持續提高，醫保價格監管趨嚴，市場價格透明度越來越高，小型連鎖藥店及單體藥店面臨較大的經營壓力。而全國龍頭醫藥連鎖藥店擁有較強的議價能力、豐富的產品矩陣、數字化賦能的合規管理等經營優勢，能在“市場整合期”中進一步提高市場占有率。同時，隨著醫保門診

55、統籌政策的推進，合規性更強的大型連鎖藥店獲得了更多的門診統籌資質，客流也進一步向大型連鎖藥店集中。商務部2021年10月發布關于“十四五”時期促進藥品流通行業高質量發展的指導意見指出：到2025年，培育形成5-10家超過500億的專業化、多元化藥品零售連鎖企業，藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額65%以上，藥品零售連鎖率要接近70%。目前，與發達國家相比，我國藥店連鎖率較低。據中康與發達國家相比，我國藥店連鎖率較低。據中康CMHCMH，美國藥店連鎖率已超過，美國藥店連鎖率已超過71%71%，我國，我國20232023年連鎖率僅年連鎖率僅58%58%左右，且不同地區的藥店連鎖率存在顯著性

56、差異左右，且不同地區的藥店連鎖率存在顯著性差異。同時，我國醫藥零售行業集中度相比發達國家市場仍有較大差距。2022年，美國前三強藥房市占率為85%，日本前十強藥妝店市占率為73.7%，我國前十強藥房市占率僅為30.9%，百強占比僅為55.83%，仍有較大提升空間。圖表47:全國藥店連鎖率：2017-2023 圖表48:全國藥店十強/百強銷售額占比：2016-2023 資料來源：老百姓公告，萬聯證券研究所 資料來源：老百姓公告，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所第 22頁 共 25頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 4 盈利預測盈利預測 1）零售板塊：公司零售板塊2024年前

57、三季度收入增速9.72%，主要受到行業政策環境等影響增速有所下滑。藥品零售是公司核心業務，未來在門診統籌持續推進、行業政策因素逐步消化的趨勢下，零售板塊有望保持穩健增長。未來價格管控預計影響相關藥品價格，但公司具備規模效應，省外門店毛利率亦具有較大提升空間，公司零售板塊綜合毛利率有望保持穩健，公司零售板塊2024年前三季度毛利率水平為37.26%。2）加盟、分銷板塊：公司加盟、分銷板塊是公司增長驅動力之一，預計未來在低基數基礎上保持穩健增長。3）費用率：銷售費用主要包含租金、人力成本等，這部分費用在新店以及次新店占比相對較高。隨著新店的成長，預計銷售費用率未來呈緩慢降低趨勢，同時公司數字化投入

58、有利于提高人效，降房租也是公司重點工作。未來費用率預計保持穩中有降。圖表49:公司盈利預測：億元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業總收入 212.48 245.31 272.59 272.59 306.52 306.52 348.72 348.72 yoy 26.79%15.45%11.12%11.12%12.45%12.45%13.77%13.77%營業成本 132.16 157.24 176.95 176.95 200.58 200.58 229.60 229.60 銷售毛利率 37.80%35.90%35.09%3

59、5.09%34.56%34.56%34.16%34.16%1、零售 收入 192.42 205.09 221.50 243.65 272.88 yoy 25.89%6.58%8.00%10.00%12.00%成本 118.47 126.85 137.33 151.06 169.19 毛利率 38.43%38.15%38.00%38.00%38.00%2、加盟、分銷 收入 15.39 34.23 44.50 55.62 67.86 yoy 52.83%122.42%30.00%25.00%22.00%成本 13.66 30.38 39.60 49.51 60.40 毛利率 11.22%11.24

60、%11.00%11.00%11.00%3、其他 收入 4.67 5.99 6.59 7.25 7.97 yoy 0.00%28.27%10.00%10.00%10.00%成本 0.03 0.01 0.01 0.02 0.02 毛利率 99.44%99.78%99.78%99.78%99.78%資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 5 投資建議投資建議 處方外流趨勢下，門診統籌加速藥品院外市場發展。公司是藥品零售行業龍頭，有望在穩固華南地區優勢地位的同時，提高省外門店業績和經營效率，提升公司整體盈利水平和管理效率。通過對公司基本面分析，預計公司2024/2025/2026年歸母凈利潤分別為10.1

61、9億元/11.44億元/13.07億元，對應EPS0.89元/股、1.00元/股、1.15元/股，對應PE為18.12/16.14/14.13（對應2024年12月13日收盤價16.22元），首次覆蓋給予“買入”評級。萬聯證券研究所第 23頁 共 25頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 6 風險提示風險提示 1）行業政策風險 藥品零售行業的發展受到國家政策的規范及影響。隨著我國藥品零售行業管理標準逐年提升，對于企業經營提出了更高的要求。隨著新醫改的逐步深入，在全面推進公立醫院改革、藥品零差率、兩票制、醫保支付方式、醫保個賬改革等系列政策的同時，行業監管日趨嚴格，如公司經

62、營管理水平及內部運營體系不能及時根據監管及行業政策進行調整，公司有可能存在一定的經營風險。2）市場競爭加劇的風險 我國醫藥零售行業市場集中度較低，行業競爭激烈。特別是近幾年來，行業內大型藥店連鎖企業通過自主擴張和兼并重組，不斷擴大營銷網絡，實現跨區域發展，行業的市場集中度逐步提高，零售藥店企業之間的競爭日趨激烈。3）并購門店經營不達預期的風險 在行業并購整合的大趨勢下，公司制定了“新開+并購+加盟”的拓展戰略。并購項目的盈利狀況受到政策環境、市場需求以及自身經營狀況等多重因素的影響，如果未來政策發生重大不利變化，消費人群購買習慣發生變化，或者發生不可抗的重大不利事件，并購門店未來經營狀況未達預

63、期，則存在商譽減值風險。萬聯證券研究所第 24頁 共 25頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告$end$利潤表利潤表（百萬元）（百萬元）資產負債表資產負債表（百萬元）（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 24531 27259 30652 34872 貨幣資金 4416 9208 12292 15635 同比增速(%)15.45 11.12 12.45 13.77 交易性金融資產 42 42 42 42 營業成本 15724 17695 20058 22960 應收票據及應收賬款 121

64、9 1670 1877 2136 毛利 8807 9564 10594 11912 存貨 4181 5775 6546 7493 營業收入(%)35.90 35.09 34.56 34.16 預付款項 239 304 345 395 稅金及附加 95 114 129 146 合同資產 0 0 0 0 營業收入(%)0.39 0.42 0.42 0.42 其他流動資產 700 902 983 1084 銷售費用 5623 6815 7602 8544 流動資產合計 10798 17900 22085 26785 營業收入(%)22.92 25.00 24.80 24.50 長期股權投資 0 0

65、0 0 管理費用 1185 1118 1226 1395 固定資產 2378 2320 2238 2130 營業收入(%)4.83 4.10 4.00 4.00 在建工程 875 831 789 750 研發費用 81 76 86 98 無形資產 1859 1825 1789 1750 營業收入(%)0.33 0.28 0.28 0.28 商譽 3024 3324 3624 3924 財務費用 190 176 132 107 遞延所得稅資產 214 212 212 212 營業收入(%)0.78 0.65 0.43 0.31 其他非流動資產 4976 3849 2743 1597 資產減值損失

66、-77 0 0 0 資產總計資產總計 24123 30260 33479 37147 信用減值損失-30 0 0 0 短期借款 733 1133 1433 1633 其他收益 90 98 110 126 應付票據及應付賬款 6871 11207 12704 14541 投資收益 7 0 0 0 預收賬款 7 11 13 15 凈敞口套期收益 0 0 0 0 合同負債 356 518 582 663 公允價值變動收益 4 0 0 0 應付職工薪酬 522 373 423 484 資產處置收益 3 35 40 45 應交稅費 292 341 383 436 營業利潤營業利潤 1632 1398 1

67、569 1793 其他流動負債 3407 4219 4769 5277 營業收入(%)6.65 5.13 5.12 5.14 流動負債合計 11454 16669 18874 21416 營業外收支-4-1-1-1 長期借款 308 508 608 708 利潤總額利潤總額 1628 1397 1568 1792 應付債券 1330 1345 1360 1375 營業收入(%)6.64 5.12 5.12 5.14 遞延所得稅負債 0 0 0 0 所得稅費用 397 335 376 430 其他非流動負債 3099 3197 3297 3397 凈利潤 1231 1062 1192 1362

68、負債合計負債合計 16190 21718 24139 26895 營業收入(%)5.02 3.89 3.89 3.91 歸屬于母公司的所有者權益 6824 7390 8141 8998 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1166 1019 1144 1307 少數股東權益 1109 1152 1199 1254 同比增速(%)12.63-12.63 12.27 14.26 股東權益股東權益 7933 8542 9340 10252 少數股東損益 64 42 48 54 負債及股東權益負債及股東權益 24123 30260 33479 37147 EPS（元/股）1.02 0.89 1.

69、00 1.15 現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 3174 5293 3945 4376 投資 -504 0 0 0 基本指標基本指標 資本性支出 -1782-725-711-706 2023A 2024E 2025E 2026E 其他-17 70 0 0 EPS 1.02 0.89 1.00 1.15 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-2303-655-711-706 BVPS 5.99 6.49 7.15 7.90 債權融資 -56 255 115 115 PE 15.84 18.12 16.1

70、4 14.13 股權融資 349 0 0 0 PEG 1.25-1.44 1.32 0.99 銀行貸款增加（減少）175 600 400 300 PB 2.71 2.50 2.27 2.05 籌資成本-686-594-664-742 EV/EBITDA 8.67 5.15 4.11 3.02 其他-1432-108 0 0 ROE 17.09%13.79%14.06%14.53%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-1649 153-149-327 ROIC 9.50%7.53%7.51%7.79%現金凈流量現金凈流量 -779 4791 3084 3344 數據來源：攜寧科技云估值，萬聯證券

71、研究所 萬聯證券研究所第 25頁 共 25頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 Table_InudstryRankInfo 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10以上；同步大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10至-10之間；弱于大市：未來6個月內行業指數相對大盤跌幅10以上。Table_StockRankInfo 公司投資評級公司投資評級 買入：未來6個月內公司相對大盤漲幅15以上；增持：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至15；觀望：未來6個月內公司相對大盤漲幅-5至5；賣出：未來6個月內公司相對大盤跌幅5以上?；鶞手笖担簻?00指

72、數 Table_RiskInfo 風險提示風險提示 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。Table_PromiseInfo 證券分析師承諾證券分析師承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意

73、見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。Tale_ReliefInfo 免責條款免責條款 萬聯證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）是一家覆蓋證券經紀、投資銀行、投資管理和證券咨詢等多項業務的全國性綜合類證券公司。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可

74、情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司認為可靠且已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證這些信息的準確性及完整性，也不保證文中的觀點或陳述不會發生任何變更。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。分析師任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告的版權僅為本公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表和引用。未經我方許可而引用、刊發或轉載的引起法律后果和造成我公司經濟損失的概由對方承擔，我公司保留追究的權利。Table_AdressInfo 萬聯證券股份有限公司萬聯證券股份有限公司 研究所研究所 上海浦東新區世紀大道 1528 號陸家嘴基金大廈 北京西城區平安里西大街 28 號中海國際中心 深圳福田區深南大道 2007 號金地中心 廣州天河區珠江東路 11 號高德置地廣場