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1、此報告最后部分的分析師披露、商業關系披露和免責聲明為報告的一部分，必須閱讀。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM 或 https:/ 交銀國際研究交銀國際研究首次覆蓋首次覆蓋消費消費2024 年 12 月 16 日 名創優品名創優品(9896 HK)雙市場之捕捉者；出海打開成長空間；首予買入雙市場之捕捉者；出海打開成長空間；首予買入捕捉雙市場之高增長。公司主要定位于自有品牌生活家居產品市場和潮流玩具市場。捕捉雙市場之高增長。公司主要定位于自有品牌生活家居產品市場和潮流玩具市場。其中，自有品牌綜合零售自有品牌綜合零售通過名創優品品牌貢獻了最大的收入。該市場競爭格局分散，全球市場規模在未來

2、三年預計以雙位數的復合增速增至 868 億美元。名創優品憑借成本優勢和獨特的商業模式，搶占了市場份額，2024 年上半年全球及中國市場份額達到 6.7%/18.5%；中國潮玩市場潮玩市場也呈現快速擴張態勢，我們預計2024年突破760億元人民幣并延續雙位數的規模擴張趨勢。市場的多樣化推動了盲盒、積木等產品的不斷豐富。TOP TOY 以多品類整合為主，形成了全產業鏈優勢。展望未來三年，公司收入/利潤均有望實現超過 20%的增長。多元門店經營模式因地制宜。多元門店經營模式因地制宜。名創優品根據市場環境采用三種門店運營模式，以實現快速擴張。合伙人模式合伙人模式是主要擴張方式；代理模式代理模式適用于文

3、化差異大的海外市場；直營模式直營模式則用于市場潛力大的地區，以直接觸達消費者。截止 2024 年前 3 季度，名創優品在 112 個國家和地區擁有 7420 間門店，目前三種模式門店占比分別約為六成/三成/一成，內地合伙人模式和海外代理模式門店數量增長顯著。展望未來，我們預期合伙人模式持續擴張；下沉市場和海外市場仍以代理模式為主；但直營模式的海外門店數量有望提升。未來門店有望穩步擴張。未來門店有望穩步擴張。名創優品上半年收入穩健增長，主因門店數量增長所帶動。2024 全年公司計劃新增中國內地名創門店 340-450 家，海外名創門店550-650家，前3季度公司進度完成約八成，門店擴張穩步推進

4、中。名創優品名創優品的產品定位和多元化門店經營模式贏得了市場好評，預計未來在中國市場的收入將繼續保持雙位數增長。TOP TOY 品牌品牌也在悅己消費趨勢下實現了良好增長。海外市場海外市場方面，名創優品加速布局，未來有望繼續維持高雙位數增速。我們認為，未來三年公司出海將進一步打開增長空間，海外拓店步伐將持續略快于內地市場。我們預計單店收入和平均門店數量均呈雙位數增長趨勢，綜合來看，未來三年海外收入有望呈現 30-40%的亮眼表現，對公司整體收入貢獻有望接近 50%。首次覆蓋給予買入評級，目標價首次覆蓋給予買入評級，目標價 60 港元。港元。名創優品于 2024 年前 3 季度展現優質的海外拓張速

5、度和成效，輔以公司依托優質設計資源和 IP 聯名而持續提升的產品力，以及持續完善的高效供應鏈體系助力庫存優化，實現長期優質高頻上新的節奏，公司未來表現應優于行業。我們給予公司 20 倍（過去 3 年平均市盈率下調 1 個標準差）2025 年平均市盈率，當前匯率目標價為 60 港元，對應 0.9 倍的 PEG。資料來源：公司資料，交銀國際預測 1 年股價表現年股價表現資料來源:FactSet 資料來源:FactSet 收收盤盤價價目目標標價價潛潛在在漲漲幅幅港港元元 46.80港港元元 60.00+28.2%財財務務數數據據一一覽覽年年結結12月月31日日202220232024E2025E20

6、26E收入(百萬人民幣)10,08613,83916,70820,81025,230同比增長(%)11.237.220.724.621.2凈利潤(百萬人民幣)6382,2542,7473,3824,105每股盈利(人民幣)0.531.422.212.723.30同比增長(%)-144.9167.955.623.121.4市盈率(倍)82.530.819.816.113.2每股賬面凈值(人民幣)5.157.406.676.716.86市賬率(倍)8.495.916.556.516.38股息率(%)0.81.92.63.23.9個個股股評評級級買買入入12/234/248/2412/24-40%-

7、30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%9896 HK恒生指數股股份份資資料料52周高位(港元)49.5552周低位(港元)25.05市值(百萬港元)58,021.24日均成交量(百萬)6.60年初至今變化(%)16.56200天平均價(港元)35.97譚譚星星子子,FRM(852)3766 18562024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)3目錄目錄公司一覽公司一覽.4估值估值.5首予買入，目標價為 60 港元（上行空間 28.2%）.5財務預測財務預測.6定位自有品牌生活家居零售和潮流玩具，捕捉雙市場增長定位自有品牌生活家居零售和潮流玩具，捕捉雙市場

8、增長.10自有品牌生活家居零售：名創優品具強競爭優勢.10潮玩：第二增長曲線成效顯著.14多元門店模式：進一步構筑競爭壁壘，因地制宜打開海外空間多元門店模式：進一步構筑競爭壁壘，因地制宜打開海外空間.18多元門店模式提供靈活性.18因地制宜，積極拓展海外增長空間.21公司介紹公司介紹.24公司歷史.24主要業務.25股東與管理層.262024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)4公司一覽公司一覽圖表圖表 1:預計名創優品未來收入和利潤呈雙位數快速增長預計名創優品未來收入和利潤呈雙位數快速增長圖表圖表 2:隨著海外市場的布局加深，海外市場之收入貢獻預期接近一半隨著海外市場的

9、布局加深，海外市場之收入貢獻預期接近一半資料來源：公司資料，交銀國際預測資料來源：公司資料，交銀國際預測圖表圖表 3:品牌拓張進入全球化階段，營銷費用預期有所提高品牌拓張進入全球化階段，營銷費用預期有所提高圖表圖表 4:營運資本周轉期預計維持穩定營運資本周轉期預計維持穩定資料來源：公司資料，交銀國際預測資料來源：公司資料，交銀國際預測圖表圖表 5:緩慢提升的毛利率抵消營銷費用投入的緩慢提升的毛利率抵消營銷費用投入的 增加，凈利潤率預計維持穩定增加，凈利潤率預計維持穩定圖表圖表 6:收入和利潤的增長給予公司充足的現金流收入和利潤的增長給予公司充足的現金流資料來源：公司資料，交銀國際預測資料來源：

10、公司資料，交銀國際預測74%66%62%59%57%26%34%38%41%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024E2025E2026E海外市場國內市場主主營營收收入入按按地地區區劃劃分分（占占收收入入比比重重%）13.3%14.3%16.5%18.6%19.5%20.0%8.9%8.1%4.9%5.5%6.0%6.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024E2025E2026E經銷及銷售開支一般及行政開支費費用用率率趨趨勢勢34 35 41 41 41 49 42 49 49

11、 49 106 97 103 103 103 (30)(25)(20)(15)(10)(5)-020406080100120202220232024E2025E2026E應收貨款天數（左軸）庫存周轉天數（左軸）應付貨款天數（左軸）營運資金（右軸）營營運運資資本本周周轉轉期期(天數)30.4%41.2%44.1%45.1%45.7%8.7%20.1%21.0%20.4%20.6%6.3%16.4%16.6%16.4%16.4%0%10%20%30%40%50%202220232024E2025E2026E核心毛利率經營利潤率凈利潤率利利潤潤率率趨趨勢勢0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 1.

12、4 1.7 3.2 1.4 4.1 0.3 0.2 1.4 1.8 2.2-0.7-0.3-0.8-0.8-0.8-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.0202220232024E2025E2026E融資現金流資本支出經營現金流股息現現金金流流(十億元人民幣)2024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)5估值估值首予買入，目標價為首予買入，目標價為 60 港元（上行空間港元（上行空間 28.2%）我們首次覆蓋名創優品，給予買入買入評級，目標價為 60 港元。名創優品于 2024 年上半年展現優質的海外拓張速度和成效，輔以公司依托優質設計資源和

13、 IP 聯名而持續提升的產品力，以及持續完善的高效供應鏈體系助力庫存優化，實現長期優質高頻上新的節奏，公司未來表現應優于行業。我們選用相對估值法對名創優品進行估值，給予公司 20 倍（過去 3 年平均市盈率下調 1 個百分點）2025 年平均市盈率，目標價為 60 港元，對應 0.9 倍的 PEG。下行風險：下行風險：1）跨國經營風險跨國經營風險：海外市場拓展是公司第二增長曲線，如果當地的形勢或政策發生變動，可能對公司基本面帶來風險；2）門店拓張不及預期：門店拓張不及預期：公司的業績提升與國內外門店規模拓張密切相關，若公司未能維持與名創合伙人或當地代理商的關系，或是未能吸引足夠的合伙人或代理商

14、，可能導致門店拓張不及預期，從而對公司業績造成影響；3）品牌升級推新不及預期：品牌升級推新不及預期：公司設定全新的品牌定位和產品策略，未來將向全球化超級品牌發展，但若該進展不及預期，可能影響公司未來的增長預期。我們 2024 年的盈利預期高于市場預期約 2 個百分點，主要來自于毛利率的預期。截止 2024 年前 3 季度，公司已實現 44.1%的毛利率（一致性預期為 43.8%），我們認為海外市場的優質表現應支持毛利率在全年呈現相似水平。圖表圖表 7:名創優品名創優品:交銀國際交銀國際 vs.市場預期市場預期圖表圖表 8:名創優品名創優品:遠期市盈率遠期市盈率資料來源：彭博一致預期，交銀國際預

15、測資料來源：彭博一致預期，交銀國際預測圖表圖表 9：名創優品可比公司估值情況：名創優品可比公司估值情況股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱貨幣貨幣收盤價收盤價 市值市值Beta三個月三個月EPS 增長增長CAGRPEG 市盈率市盈率 ROE市凈率市凈率股息率股息率EV/EBITDA10月月28日日日均交易日均交易24E25E26E24-26E24E25E26E24E25E24E25E24E25E24E25E十億美元十億美元百萬美元百萬美元(%)(%)(%)(%)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(%)(%)(倍倍)(倍倍)(%)(%)(倍倍)(倍倍)平均平均 2.5 12.2 14.3 8.0 3.

16、7 17.6 15.8 13.9 18.4 18.2 3.2 2.7 1.3 1.5 10.1 9.0 9896 HK Equity名創優品HKD45.657.4 1.1046.3 53.9 23.9 17.1 27.2 0.5 19.6 15.8 13.5 25.6 26.0 4.9 4.0 2.5 3.1 12.3 10.0 DG US Equity達樂USD80.817.8 0.40400.1(22.2)6.9 11.9(2.4)N/M14.1 13.6 12.6 17.6 17.3 2.4 2.2 2.9 2.9 8.3 7.8 FIVE US EquityFive BelowUSD1

17、11.936.2 0.89168.2(15.0)6.7 13.8 1.1 8.5 23.3 22.0 19.3 15.3 14.6 3.5 3.2 0.0 0.0 12.9 12.0 DLTR US Equity美元樹USD71.615.4 0.92324.1(6.8)11.4 14.4 5.9 2.1 13.3 11.7 10.3 15.1 15.0 1.9 1.6 0.0 0.0 6.9 6.4 資料來源:各公司資料、彭博一致預測、交銀國際 *截至2024年12月10日 *注:3M ADTV代表3個月日均成交量 -2.8%-0.8%1.3%2.1%0.6%-0.3%-3%-2%-1%0%1

18、%2%3%2024E2025E2026E收入%差別凈利潤%差別名創優品：交銀國際預測vs 市場預期0510152025303540452022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-082024-092024-102024-11+1S.D=32.8-1S.D=19.6202

19、4 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)6財務預測財務預測2024 年前年前 3 季度業績回顧季度業績回顧收入端穩健增長，海外增速亮眼。收入端穩健增長，海外增速亮眼。2024 年前 3 季度，中國內地市場實現收入 77.38 億元人民幣，同比增長 14.0%，其中，內地名創收入同比增長 11.8%，主要由平均門店數增長（同比增長14.7%）帶動；TOP TOY 收入同比增長42.5%，平均門店數快速增長58%，單店收入呈中個位數增長。海外市場于2024年前3季度表現亮眼，實現收入45.43億元，同比增長41.5%，海外市場的平均門店數同比增長22.5%，單店收入呈高個位數增

20、長。門店擴張穩步推進，維持門店擴張穩步推進，維持2024 年海內外合計開店年海內外合計開店900-1100 家的目標。家的目標。截至2024年前 3 季度，名創優品品牌名創優品品牌門店共 7186 家，凈新開 773 家。分地區來看：（1）中國）中國內地內地市場開店4250家，較2023年末增324 家（直營店29 家，較2023 年末增3 家；第三方門店 4221 家，較 2023 年末增 321 家）；（2）海外市場）海外市場開店 2936 家，較2023 年末增449 家（直營店422 家，較2023 年末增184 家；第三方門店2514 家，較 2023 年末增 265 家）。TOP

21、TOY 品牌品牌全球共開設門店 234 家，較 2023 年末增 86家（直營店 29 家，較 2023 年末增 15 家；第三方門店 205 家，較 2023 年末增 71 家）。2024 全年，公司計劃新增國內名創門店 340-450 家，海外名創門店 550-650 家，截止前 3 季度，公司進度完成約八成，門店擴張穩步推進中。產品定位優勢產品定位優勢+多元門店模式有望共同支撐業績繼續高速增長，海外增長空間進一步打開多元門店模式有望共同支撐業績繼續高速增長，海外增長空間進一步打開公司的擴展計劃在亮眼的過往業績中得到驗證。此外，中國（名創優品的下沉市公司的擴展計劃在亮眼的過往業績中得到驗證

22、。此外，中國（名創優品的下沉市場和場和 Top Toy 的布局加密）和海外市場（文化相似度較高的東南亞、消費力較強的的布局加密）和海外市場（文化相似度較高的東南亞、消費力較強的發達國家以及新興市場（如中東等）未來均具備廣闊的擴店空間，支撐公司未來發達國家以及新興市場（如中東等）未來均具備廣闊的擴店空間，支撐公司未來三年門店拓展規劃有望達到公司指引及我們和市場預期。具體而言：三年門店拓展規劃有望達到公司指引及我們和市場預期。具體而言：名創優品名創優品以精致小件生活百貨的定位以及精致悅己的產品風格贏得市場好評，輔以較低的終端零售價，在當前的市場環境中頗受消費者青睞，公司今年以來業績的高速增長和拓店

23、的步伐更是一大佐證。展望未來，隨著消費信心的回穩，中國內地市場單店收入預期緩慢回升，輔以名創優品的多元門店經營模式帶來的靈活性，我們認為公司將持續在中國市場（尤其是低線城市）不斷拓店，未來中國市場名創優品品牌收入有望維持雙位數增長。其中，在單店收入方面，盡管今年整體消費環境承壓導致前3季度的單店收入呈現中個位數下降，但是隨著整體消費趨勢的復蘇，之后有望呈現緩慢的回升；在門店數量方面，考慮到公司對于中國下沉市場（占據中國總人口約70%）的布局逐漸完善，我們預計未來三年門店數量拓張速度與 2024 年進展相若（公司計劃新增 340-450 家）。2024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9

24、896 HK)7收購永輝超市多元布局線下零售。收購永輝超市多元布局線下零售。展望未來，公司認為未來零售行業具備兩大趨勢：品質零售和興趣消費，并將“興趣消費”升級為全球品牌戰略，持續布局多場景線下零售（如即時零售）。2024 年 9 月，公司收購永輝超市 29.4%的股份，該交易預計于 2025 年上半年完成。管理層表示此次交易所需資金來自于自有資金部分不到 40%，公司將在當前的低息環境下充分使用借款資源。2024 年上半年公司賬上現金為 64 億元，現金流充足。在這次收購中，名創優品作為一大零售品牌，能夠借助永輝超市廣泛的分銷網絡和強供應鏈優勢，迅速擴展市場覆蓋面。此次合作，一方面可以提升名

25、創優品的品牌知名度，另一方面則可以豐富永輝超市的產品線，增強其競爭力。同時，通過資源整合，雙方可共同研發創新出更多符合消費者需求的產品，提升消費者的購物體驗。此外，中國的生鮮市場展現出較強的吸引力，通過結合永輝超市在生鮮領域的布局，名創優品也有機會在產品多樣性和質量上實現突破，有利于公司長期發展前景。值得一提的是，雖然永輝超市業務因市場競爭加劇、消費復蘇溫和等原因而表現承壓，但是其傳統大超市生態，具備渠道、分銷、供應鏈等方面優勢，為名創優品未來打造新零售生態的長期目標奠定了良好基礎。隨著名創優品三季度錄得較好的財務運營表現，管理層亦與市場保持積極溝通，市場對二者未來的合作發展抱有一定的期待。T

26、OP TOY 品牌品牌方面，今年以來受到悅己消費的影響，單店收入增速亮眼，并有望維持該趨勢。公司加密了對 TOP TOY 門店的布局，今年前 3 季度已實現近 86 家門店的布局。TOP TOY 品牌成為公司收入第二增長曲線效果明顯，我們預計未來三年仍將維持相似開店節奏，帶動TOP TOY收入呈高雙位數增長趨勢。在單店收入方面，2024 年前 3 季度呈中個位數增長，考慮到中國市場仍處溫和復蘇的趨勢，因此預期未來短期內維持相似增長水平。海外市場加速發展。海外市場加速發展。名創優品加速在海外市場的深耕，在渠道高質量拓展的基礎上，單店收入表現出較強韌性，2024 年前 3 季度同比實現高個位數增長

27、。美國門店已經突破200家，名創優品成為美國線下門店數量最多的亞洲消費品牌。名創優品全球最大的門店印尼雅加達 Central Park 旗艦店開業，并以 118 萬元人民幣的銷售額創下名創優品全球門店單日銷售新高。展望未來，全球零售市場仍具備顯著的增長潛力，包括文化相似度較高的東南亞市場，消費水平較高的發達國家市場，以及正彰顯吸引力的新興市場（如中東）。截止 2024 年前 3 季度，海外市場收入貢獻公司總收入的 37.0%（2023 年前 3 季度：32.1%）。公司仍將繼續拓展海外門店，進一步擴大市場版圖，預計未來三年以每年超500間門店的拓張速度帶動公司海外營收增速維持高雙位數的增長趨勢

28、。2024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)8圖表圖表 10:名創優品中國內地市場收入及門店預測名創優品中國內地市場收入及門店預測（人民幣百萬元）FY23FY24EFY25EFY26E中國內地市場總收入中國內地市場總收入9,13410,409 12,358 14,353 YoY23%14%19%16%名創優品名創優品收入收入8,4349,298 10,599 11,811 YoY24%10%14%11%門店數量（家）門店數量（家）3,926 4,376 4,776 5,126 新增（家）700450 400 350 年內平均門店數量（家）年內平均門店數量（家）3,765

29、4,151 4,576 4,951 YoY10%10%10%8%單店收入單店收入2.2 2.2 2.3 2.4 YoY7%-3%3%3%TOP TOY收入收入7001,032 1,680 2,462 YoY31%47%63%47%門店數量（家）門店數量（家）148 243 363 483 新增（家）3095 120 120 年內平均門店數量（家）年內平均門店數量（家）133196 303 423 YoY24%47%55%40%單店收入單店收入5.35.3 5.5 5.8 YoY6%4%5%5%其他其他收入7979 79 79 YoY0%0%0%0%資料來源：公司資料，交銀國際預測圖表圖表 11

30、:名創優品海外地區收入及門店預測名創優品海外地區收入及門店預測（人民幣百萬元）FY23FY24EFY25EFY26E海外地區總收入海外地區總收入 4,705 6,299 8,453 10,877 YoY78%34%34%29%門店數量（家）門店數量（家）2,487 3,137 3,787 4,387 新增（家）300 650 650 600 年內平均門店數量（家）年內平均門店數量（家）2,337 2,812 3,462 4,087 YoY12%20%23%18%單店收入單店收入 1.9 2.2 2.4 2.7 YoY6%9%9%9%資料來源：公司資料，交銀國際預測2024 年 12 月 16

31、日名創優品名創優品(9896 HK)9盈利能力保持穩定盈利能力保持穩定毛利率有望整體保持穩步提升。毛利率有望整體保持穩步提升。公司2024年前3季度毛利率實現44.1%，同比提升3.7 個百分點，主要得益于海外收入貢獻的提升和名創優品品牌升級?？紤]到品牌升級是公司長期策略之一，因此在短期內帶給毛利率的積極作用或較為溫和。因此，海外收入占比的提升應在短期內為毛利率提升的主要作用力。截止今年前3季度，海外收入貢獻占比已提升至 37%，較去年同期提升約 5 個百分點，并且同店銷售呈高個位數增長。相比于名創優品之中國內地線下門店的同店銷售約為中個位數下滑，海外市場對毛利率增長的起到重要支撐?？紤]到公司

32、一半以上的門店均為中國內地市場的名創優品門店，并且中國內地市場仍呈溫和復蘇態勢，因此我們認為，未來短期內，海外市場拓張將貢獻主要的毛利率增長。除此之外，隨著公司規模效應擴大，全產業鏈的運營能力的不斷提升，供應鏈方面持續優化，如大訂單量帶來上游議價權的提升，公司成本控制能力將進一步提升，也將帶給毛利率積極的影響。我們預計，2024 年公司毛利率將維持前 3 季度相似水平，并在2026 年進一步提升至 45.7%。銷售費用率應有提升。銷售費用率應有提升。費用率方面，隨著市場競爭的日趨激烈，直營店數量的增加，以及品牌力的打造及加大的海外市場推廣投入，因此，我們認為，未來三年名創優品于營銷方面的投入應

33、穩定增加，預計 2024 年公司經銷及銷售開支將增加約 2 個百分點至 18.6%，之后穩定增加至 2026 年的 20.0%。凈利潤率預計穩定在中雙位數水平。凈利潤率預計穩定在中雙位數水平。綜合來看，未來公司毛利率有望穩步提升，但或被加速的市場拓張帶來的營銷費用的增加部分抵消。因此，我們預期凈利潤率在 2024 年提升 0.4 個百分點至 16.6%，隨后兩年保持相似的水平。展望未來中長期之盈利能力，考慮到公司正布局的 TOP TOY 具備更高的單店收入，以及主營業務的規模效應則提高供應鏈的議價能力和渠道共享能力，進一步有利于整體的成本控制，未來盈利能力提升空間值得關注。圖表圖表 12:毛利

34、率有望穩步提升，凈利潤率保持穩定毛利率有望穩步提升，凈利潤率保持穩定圖表圖表 13：經銷及銷售開支應穩步提升，行政開支預期保持穩定：經銷及銷售開支應穩步提升，行政開支預期保持穩定資料來源：公司資料，交銀國際預測資料來源：公司資料，交銀國際預測30.4%41.2%44.1%45.1%45.7%8.7%20.1%21.0%20.4%20.6%6.3%16.4%16.6%16.4%16.4%0%10%20%30%40%50%202220232024E2025E2026E核心毛利率經營利潤率凈利潤率利利潤潤率率趨趨勢勢13.3%14.3%16.5%18.6%19.5%20.0%8.9%8.1%4.9%

35、5.5%6.0%6.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024E2025E2026E經銷及銷售開支一般及行政開支費費用用率率趨趨勢勢2024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)10定位自有品牌生活家居零售和潮流玩具，捕捉雙市場增長定位自有品牌生活家居零售和潮流玩具，捕捉雙市場增長公司定位于兩大市場自有品牌生活家居零售及潮流玩具市場。自有品牌生活家居零售產品是公司目前收入貢獻最大的業務，主要品牌為名創優品；公司的兩大品牌，名創優品和公司定位于兩大市場自有品牌生活家居零售及潮流玩具市場。自有品牌生活家居零售產品是公司

36、目前收入貢獻最大的業務，主要品牌為名創優品；公司的兩大品牌，名創優品和 TOP TOY 均涉及潮流玩具市場。名創優品憑借本土化的供應鏈優勢和靈活的三種商業合作模式，成功搶占市場份額。其產品兼具潮流感、獨特設計和高性價比，相較于傳統商超具有明顯競爭優勢。此外，名創優品的門店數量顯著高于同行，鞏固了其市場領導地位。同時，潮流玩具市場也在快速發展，名創優品在潮玩市場注重均涉及潮流玩具市場。名創優品憑借本土化的供應鏈優勢和靈活的三種商業合作模式，成功搶占市場份額。其產品兼具潮流感、獨特設計和高性價比，相較于傳統商超具有明顯競爭優勢。此外，名創優品的門店數量顯著高于同行，鞏固了其市場領導地位。同時，潮流

37、玩具市場也在快速發展，名創優品在潮玩市場注重 IP 運營，強化品牌認知，憑借強大的渠道布局和供應鏈管理，保持了競爭力。運營，強化品牌認知，憑借強大的渠道布局和供應鏈管理，保持了競爭力。自有品牌生活家居零售：名創優品具強競爭優勢自有品牌生活家居零售：名創優品具強競爭優勢生活家居用品：中國零售市場中增長最快的細分市場之一。生活家居用品：中國零售市場中增長最快的細分市場之一。消費者對品質生活和家居生活的需求在過去幾年得到了大幅度的催化，帶動了相關需求的增加。同時，受到新型產品形態和潮流消費趨勢的推動，整體市場增長空間可期。2024 年中國生活家居用品的市場規模預計達到 5.43 萬億人民幣，并預計未

38、來以高個位數的復合增長率持續擴張。圖表圖表 14:中國生活家居產品市場中國生活家居產品市場 2024-2026 年預計年預計 CAGR 為為 8.2%圖表圖表 15:中國潮流玩具市場呈現高速增長，并預計在中國潮流玩具市場呈現高速增長，并預計在 2024 年突破年突破 760 億元的規模億元的規模資料來源：Frost&Sullivan預測，公司資料，交銀國際資料來源：觀研天下預測，交銀國際生活家居涵蓋品類豐富，自有品牌成為新業態。生活家居涵蓋品類豐富，自有品牌成為新業態。生活家居包含了個人護理、配飾、數碼配件、文具、日用品、紡織品等等，以上范圍基本已覆蓋生活中絕大多數的使用場景。在消費屬性上來看

39、，多為必選消費品屬性。生活家居產品市場可按照零售商類型分為三個細分市場：自有品牌綜合零售、專賣零售、商超集合店零售。其中，自有品牌生活家居產品占據了自有品牌綜合零售總 GMV 的 50%以上。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020212024E2025E2026E(十億元人民幣)中中國國市市場場：生生活活家家居居產產品品之之市市場場規規模模（按按GMV計）計）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0100200300400500600700800900201520162017201820192020202120222

40、0232024E中國潮流玩具市場規模（左軸）YoY（右軸）中中國國潮潮流流玩玩具具市市場場規規模模(億元人民幣)2024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)11圖表圖表 16:生活家居產品市場按零售商類型分類生活家居產品市場按零售商類型分類 資料來源：Frost&Sullivan，公司資料，交銀國際三種業態生意屬性不同。專賣零售的重點是通過經營某一特定品類從而快速獲得消費者對產品、品牌或渠道的認可，經營效率的提升帶來了市占率的提升。商超集合店零售則是以渠道為重點，賺取上下游的差價。而自有品牌綜合零售則涉及更廣，同時涉及產品、品牌和渠道。因此，可以獲得產品力或者品牌力的溢價

41、，也可以獲得渠道效率增加的優勢。全球自有品牌綜合零售的市場規模接近全球自有品牌綜合零售的市場規模接近 5000 億人民幣，競爭格局分散。億人民幣，競爭格局分散。全球經濟增長和生活水平不斷提高，帶動了全球自有品牌綜合零售市場的規模增長。根據Frost&Sullivan 的數據，全球自有品牌綜合零售市場的規模（按 GMV 計）呈現了快速增長，2024 年有望達到 698 億美元（接近 5000 億人民幣），過去三年的年復合增長率達 18.5%，且預計 2026 年達到近 868 億美元的規模，2024-2026 年以 15.7%的年復合增長率持續增長。經濟發展帶動消費者對品質家具生活用品的需求，也

42、成為了全球自有品牌零售市場的發展根基。全球自有品牌綜合零售市場的競爭格局較為分散。在全球前五大自有品牌綜合零售商的 CR5 僅為 20.3%，競爭格局較為分散，名創優品以 6.7%的市占率排名第一。圖表圖表 17:2024-2026 全球自有品牌零售市場年復合增長率預計為全球自有品牌零售市場年復合增長率預計為 15.7%圖表圖表 18:全球自有品牌零售市場競爭格局分散，全球自有品牌零售市場競爭格局分散，2021 年年 CR5 僅為僅為 20.3%資料來源：Frost&Sullivan預測，公司資料，交銀國際資料來源：Frost&Sullivan，公司資料，交銀國際生活家居產品市場生活家居產品市

43、場專賣零售專賣零售零售商主要專注于分銷一類特定 的生活家居產品例如：潮玩店、床上用品店自有品牌綜合零售自有品牌綜合零售零售商分銷各類生活家居產品例如：名創優品、無印良品商超集店零售商超集店零售零售商大范圍分銷各個品牌可選的多類生活家居產品例如：沃爾瑪、家樂福、永輝010203040506070809010020212024E2025E2026E(十億美元)全全球球市市場場：自自有有品品牌牌綜綜合合零零售售之之市市場場規規模模（按按GMV計）計）名創優品6.7%大創5.5%無印良品5.3%Flying Tiger1.9%三福0.9%其他79.7%全全球球市市場場：自自有有品品牌牌綜綜合合零零售售

44、市市場場CR52024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)12中國自有品牌綜合零售市場穩步增長，競爭格局同樣較為分散。中國自有品牌綜合零售市場穩步增長，競爭格局同樣較為分散。我國年輕一代的消費者呈現出更加多元且具備個性化的消費習慣，因此在選擇品牌時會偏好滿足個性需求的品牌。消費態度的轉變，也給自有品牌綜合零售商帶來更多機會。根據 Front&Sullivan 的數據，2024 年中國自有品牌綜合零售的市場規模有望達到 951億人民幣，過去三年的年復合增長率達 16.1%，且預計 2026 年達到近 1895 億人民幣的規模，2024-2026 年的年復合增長率預計為 14

45、.8%。在市場競爭格局方面，名創優品因起源于中國市場，因此相比于全球市場的市占率則有所提升，且與第二名競爭對手的份額差距較大，但是整體來看競爭格局仍然較為分散，CR5 僅為18.5%。圖表圖表 19:2024-2026 年中國自有品牌零售市場年復合增長率預計為年中國自有品牌零售市場年復合增長率預計為 14.8%圖表圖表 20:中國自有品牌零售市場競爭格局分散，中國自有品牌零售市場競爭格局分散，2021 年年 CR5 僅為僅為 18.5%，名創優品份額優勢明顯，名創優品份額優勢明顯資料來源：Frost&Sullivan預測，公司資料，交銀國際資料來源：Frost&Sullivan，公司資料，交銀

46、國際名創優品：自有品牌綜合零售本土市場中，產業鏈上下游競爭均顯著名創優品：自有品牌綜合零售本土市場中，產業鏈上下游競爭均顯著名創優品所處的行業是生活家居產品市場旗下的一個細分類目，即自有品牌綜合零售。在這個市場中，無印良品、flying tiger 等外來品牌的成立時間和入駐中國市場的時間較早，抓住了簡約審美潮流，因此在初期占據了市場競爭優勢。但是在本土化方面，未能提供對主流消費者具備吸引力的價格，以及未能在廣闊的中國市場實現門店的迅速擴張。相較而言，而名創優品通過其在本土市場的供應鏈成本優勢，使得其終端價格更具備吸引力。此外，其憑借特色的三種商業合作模式加強了渠道能力。因此，產業鏈上下游，名

47、創優品在均具備明顯競爭優勢，搶占了其他競爭對手的市場份額。與內地市場的競爭對手相比：（1）對于傳統商超來說，名創優品的產品在具備潮流感和獨特設計的同時保留了性價比，在難以完全錯位競爭的品類上增強了競爭優勢；（2）而經營類目相似的競爭對手（如三福、諾米等），門店數量則明顯少于名創優品。02040608010012014016018020020212024E2025E2026E(十億元人民幣)中中國國市市場場：自自有有品品牌牌綜綜合合零零售售之之市市場場規規模模（按按GMV計）計）名創優品11.4%無印良品2.8%三福2.6%諾米0.9%生活無憂0.8%其他81.5%中中國國市市場場：自自有有品品

48、牌牌綜綜合合零零售售市市場場CR52024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)13圖表圖表 21:全球范圍內主要同類公司簡介全球范圍內主要同類公司簡介公司公司成立時間成立時間2023 年門店數年門店數總部總部主營業務主營業務名創優品名創優品20135791中國中國設計和銷售生活潮流產品設計和銷售生活潮流產品無印良品19801241日本設計和銷售家居用品、廚具、文具等商品大創19775050日本銷售化妝品、配飾、電子產品、家居用品等商品Flying Tiger1995842丹麥銷售家居用品、廚具、玩具、文具、電子產品等商品三福19941000+中國銷售家居用品、化妝品、配飾

49、、服裝等商品諾米2017600+中國銷售家居用品、化妝品、服裝等商品生活無憂2014500+中國銷售家居用品、化妝品、配飾等商品資料來源：各公司官網，交銀國際2024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)14潮玩：第二增長曲線成效顯著潮玩：第二增長曲線成效顯著中國潮玩市場：擴張較快且多元發展中國潮玩市場：擴張較快且多元發展根據數據顯示，中國潮流玩具行業規模從 2015 年的 63 億元增長至 2023 年的621 億元，8 年內實現了十倍的規模擴張，對應 8 年 CAGR 達 33%，并預計在2024 年維持高速增長趨勢并突破 760 億元。中國潮流玩具行業的快速增長的主要

50、驅動人群來自于 Z 世代和千禧一代，這部分消費人群的消費需求更加個性化和多樣化，與潮玩行業的最主要的特征“潮”相符。隨著消費者需求和市場趨勢的變化，潮玩行業不僅在本身形態方面體現個性化、多樣化的特征，同時在產品類別上也進行了不斷地豐富，發展出盲盒、積木、毛絨玩具、動漫周邊等多元細分領域，且均呈現出持續擴大的趨勢。圖表圖表 22:潮玩行業的各細分市場預計持續擴張潮玩行業的各細分市場預計持續擴張資料來源：Frost&Sullivan預測，公司資料，交銀國際潮玩行業內玩家各具特色，未來競爭格局具備想象空間潮玩行業內玩家各具特色，未來競爭格局具備想象空間中國潮玩市場的主要玩家包括泡泡瑪特、52toys

51、、TOP TOY、尋找獨角獸、酷樂潮玩等，整體來看，布局潮玩上下游全產業鏈，且線下零售門店成規模的玩家較少。在產業鏈一體化玩家中，名創優品和 TOPTOY 的渠道布局強于 52toys。泡泡瑪特和TOPTOY 的運營思路有所不同：名創優品注重 IP 的挖掘和運營，構建優質 IP 矩陣，形成品牌認知效應。而 TOPTOY 則以多品類整合為主，以多元潮玩產品（如盲盒、積木）完成全年齡段和全價位段的覆蓋。潮玩集合店的優勢集中在供應鏈和渠道。34.576.492.6110.102040608010012014020212024E2025E2026E其他藝術玩具玩偶手辦組裝玩具和拼搭套裝盲盒中中國國市市

52、場場：潮潮流流玩玩具具市市場場之之市市場場規規模模（按按GMV計）計）(十億元人民幣)2024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)15圖表圖表 23:潮玩行業競爭格局分為全產業鏈玩家、側重上游設計玩家、側重下游零售玩家潮玩行業競爭格局分為全產業鏈玩家、側重上游設計玩家、側重下游零售玩家產業鏈產業鏈品牌品牌渠道渠道核心競爭力核心競爭力主要主要 IP泡泡瑪特363家門店2190家機器人商店IP布局豐富；自有及獨家 IP孵化與運營；自有零售渠道自有 Molly/Pucky等；獨家 SkullPanda等52toys14家門店設計創意能力突出，注重培養挖掘設計師Kimmy&Mik

53、i、BEAST BOX等產業鏈一體化TOP TOY234家門店（9M24）外采 IP覆蓋類別豐富，是一個潮玩 IP集合平臺；背靠名創優品的供應鏈和渠道資源迪士尼、三麗鷗等尋找獨角獸線上旗艦店代理多款韓國潮流 IP；擅長 IP與產品聯名FARMER BOB、CRYBABY等側重上游IP運營若萊線上旗艦店國風 IP運營Nanci、Suri、HANHAN NAI等酷樂潮玩300多家門店直營線下渠道布局，商品種類豐富虎桔、焦綠貓、菜狗等IP小站657臺機器人商店線上線下全渠道覆蓋，擁有 700多家 IP品牌產品授權Soony Angel、阿貍側重下游零售九木雜物社618家門店直營+加盟線下渠道布局廣泛

54、，打造線下消費體驗場景羅小黑、吾皇萬睡、魔道祖師等資料來源：公司資料，交銀國際TOP TOY 和泡泡瑪特雖然同為潮玩行業的競爭者，但二者的經營思路有所不同。和泡泡瑪特雖然同為潮玩行業的競爭者，但二者的經營思路有所不同。1.泡泡瑪特泡泡瑪特的模式類似于“重資產”模式，覆蓋了上游的 IP 開發設計、產品的制作以及下游的銷售，IP 多采取買斷或者獨家的方式。這種模式具備強潮流和新鮮感的競爭實力的同時，也帶來的一定的成本壓力。2.TOP TOY的模式則可以比作“輕資產”模式，主打“潮玩集合店”的概念，定位也更加多元（包括盲盒、藝術潮玩、日漫手辦、拼裝模型等七大和新品類）。在 IP 組合方面也更為多樣化

55、，在 TOP TOY 的門店里經常能看到迪士尼、漫威等知名 IP 的產品，而自有 IP 產品的占比則僅為中低雙位數水平，靈活性和多樣性使 TOP TOY 能夠更快的適應市場變化。當前的中國潮流玩具零售市場仍處于初階發展時期，遠未達到飽和狀態，且未形成市場壟斷，兩種經營思路難以進行過早的競爭格局預期。整體行業仍具備充足的想象空間，未來發展版圖值得期待。圖表圖表 24:TOP TOY 的產品組合多為知名的產品組合多為知名 IP 資料來源：公司官網，交銀國際2024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)16TOP TOY 另一大優勢：背靠名創優品，優勢互補另一大優勢：背靠名創優品

56、，優勢互補TOP TOY的優勢還在于其背靠名創優品這一強大的連鎖領先品牌。截止2024年前3季度，名創優品門店已遍布 112 個國家和地區，合計 7186 間門店，擁有豐富的選址和開店經驗。輔以公司已有的供應鏈體系、IP 資源、市場洞察和豐富的運營經驗，使得 TOP TOY 能夠迅速拓張。從客戶群體來看，除了較高的性價比外，名創優品以個人護理、彩妝等用品為主，因此女性用戶為名創優品品牌的主流客戶群。相比之下，TOP TOY 擁有更高的客單價，2023年名創優品品牌之單店收入為210萬人民幣，而TOP TOY品牌門店單店收入則為約 500 萬人民幣。盡管兩大品牌的市場定位有所不同，但是資源共享和

57、強大的協同作用，為 TOP TOY未來的發展提供了強大的支持。圖表圖表 25:TOP TOY 與名創優品：資源共享，業務協同與名創優品：資源共享，業務協同資料來源：公司官網，交銀國際2024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)17TOP TOY 未來經營模式：潮流文化聚集地？未來經營模式：潮流文化聚集地？潮玩市場的快速崛起為TOP TOY的成長提供了良好的環境。除了作為潮玩集合店的特征，TOP TOY 還積極探索社群營銷策略，通過與消費者建立更緊密的聯系，強調共同興趣的交流。這種方法不僅增強了消費者的品牌忠誠度，還為品牌塑造了積極的社群形象。其線下門店不僅僅是銷售產品的場

58、所，更是潮玩愛好者交流的中心。在這樣的環境中，消費者不僅能夠體驗到潮玩產品的樂趣，還可以與志同道合的朋友分享對潮流文化的熱愛。這種社交性質的體驗不僅利于消費行為的發生，還將新 IP 在目標客群中的宣傳效率提升到新的高度。圖表圖表 26:TOP TOY 有望發展為潮流文化聚集地有望發展為潮流文化聚集地資料來源：公司官網，交銀國際2024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)18多元門店模式：進一步構筑競爭壁壘，因地制宜打開海外空間多元門店模式：進一步構筑競爭壁壘，因地制宜打開海外空間根據不同的市場環境，名創優品因地制宜地選取不同的模式在不同的市場進行門店擴張。名創優品通過三種

59、合作模式實現快速市場拓展，克服傳統直營模式的短板。其主要競爭優勢在于高性價比和多樣化的 SKU。直營模式因重資產導致經營負擔，而加盟模式則管理效率低，品牌控制力受限。為此，名創優品在保留直營模式的基礎上，引入合伙人模式和代理模式。合伙人模式使公司以輕資產方式快速擴展門店，合伙人負責初始投資及運營，而公司提供指導，確保品牌管控。代理模式則在海外市場較為適用，代理商負責經營并與名創優品商定績效目標，有助于降低市場拓展風險。直營模式在海外市場作為試點，待成熟后引入其他模式。截止 2024 年前 3 季度，名創優品已在 112 個國家和地區開設 7420 家門店，以合伙人模式和代理模式為主，快速擴張。

60、展望未來，我們預期合伙人模式預計持續擴張；下沉市場和海外市場仍以代理模式為主；但直營模式的海外門店數量有望提升。展望未來，我們預期合伙人模式預計持續擴張；下沉市場和海外市場仍以代理模式為主；但直營模式的海外門店數量有望提升。多元門店模式提供靈活性多元門店模式提供靈活性傳統模式具備短板，三大合作模式實現快速市場拓展。傳統模式具備短板，三大合作模式實現快速市場拓展。產品的高性價比屬性和多元 SKU 屬性，是名創優品的主要競爭優勢，在維持產品的低價位和 SKU 數量的同時，想要實現優質的成本控制和快速的市場拓展，并且不加重公司的經營負擔，需要以輕資產的運營模式進行。而零售業傳統的直營模式存在一個明顯

61、的弊端，即重資產的模式會給公司帶來經營負擔，流動資金的壓力影響開店速度；而另一種被市場熟知的加盟模式，也存在管理效率低下、終端銷售折扣和價格難以把握，不利于公司對商品和品牌整體的管控。因此，公司在保留直營模式的基礎上，引入合伙人模式和代理模式，快速完成全球市場的布局。圖表圖表 27:名創優品三大合作模式之對比名創優品三大合作模式之對比模式模式合伙人模式合伙人模式代理模式代理模式直營模式直營模式合作方式合作方式合伙人出資，公司總部運營，保留存貨的所有權，直到商品賣給消費者。公司獲取的收入包括收入按商定比例分成、貨品保證金和特許商標使用金代理商與公司訂立授權許可協議和銷售協議的買賣關系總部直接管理

62、門店運營資產模式資產模式輕資產輕資產重資產門店數量門店數量4,4012,095372資料來源：公司資料，交銀國際注：門店數量截止2024年6月30日2024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)19圖表圖表 28:不同門店模式之門店數量拆分不同門店模式之門店數量拆分資料來源：公司資料，交銀國際合伙人模式是公司開設新店的主要模式。合伙人模式是公司開設新店的主要模式。在布局內地市場的過程中，絕大部門的名創優品門店都采用了合伙人模式。合伙人模式是一種“直營+加盟”的合租模式，合伙人負責門店的選址、承擔品牌使用費、門店裝修及貨品保證金等初始投資費用，以及門店租金等日常運營開銷。而公

63、司則在門店運營的重要環節提供指導，并按照約定的比例進行門店銷售額的分成（加盟商收入其日營業額的38%，食品為33%）。這種模式使公司以輕資產的方式快速進行門店網絡的拓展，保持了公司對門店貨品和品牌的管控力，并且使合伙人獲得有吸引力的投資回報。通常內地市場的名創合伙人一般在開店后 12-16 個月內可收回門店投資。初始投入較低及投資回收期可預期且較短，是吸引眾多合伙人的重要因素。隨著隨著名創優品對中國下沉市場的布局逐漸完善，合伙人模式仍預計持續擴張。名創優品對中國下沉市場的布局逐漸完善，合伙人模式仍預計持續擴張。圖表圖表 29:名創合伙人政策名創合伙人政策名創合伙人名創合伙人公司公司特許商標使用

64、金市級店鋪 2.98萬人民幣/年，縣級店鋪 1.98萬/年n.a貨品保證金一次性收取 25萬，解除合同后全款無息返還n.a裝修承擔裝修費用統一裝修，提供方案和裝修隊店鋪運營費用租金、電費等日常門店運用費全部承擔n.a招聘承擔招聘費用和人員公司負責統一招聘收入分成日營業額的 38%，食品類為 33%日營業額的 62%，食品類為 67%門店管理需承擔低個位數百分比營業額的管理咨詢費用負責門店管理資料來源：公司資料，交銀國際代理模式可助公司快速拓展市場，但公司對代理商的運營參與度較低。代理模式可助公司快速拓展市場，但公司對代理商的運營參與度較低。代理商負責門店的經營，而名創優品則不參與終端門店的經營

65、。貨物采取買斷機制，名創優品將貨品批發給代理商，代理商則進行后期的銷售。在代理商模式下，公司與代理商商定績效目標，按績效完成情況決定是否續約。為控制試錯成本，公司在文化存在較大差異的海外市場采取代理模式，借助當地知名的零售企業的渠道資源拓展市場，擴大門店網絡。例如，公司在墨西哥市場與當地首富 Carlos Slim 合作，后者擁有零售集團 Carso Group，旗下經營著第二大連鎖餐飲集團 Grupo Sanborns、Sanborns 百貨等多項業務。依托本地資源和經驗，名創優品得以快速擴2024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)20張。另外，由于不同海外市場的具體

66、情況差異較大，代理模式帶給公司的風險較小。除了中國下沉市場，海外市場是公司另一重點擴張方向。代理模式門店數量除了中國下沉市場，海外市場是公司另一重點擴張方向。代理模式門店數量有望持續提升。有望持續提升。圖表圖表 30:代理商與公司的職責區分代理商與公司的職責區分代理商代理商名創優品名創優品貨品保證金需支付一定數量n.a商品向名創優品購買向代理商銷售店鋪運營費用租金、電費等日常門店運用費全部承擔n.a招聘負責員工招聘n.a門店管理負責門店運營、產品定價等確保門店質量和管理風格，提供門店運營及員工培訓等方面指導，監督代理商門店運營合作期限通常為 2-10年資料來源：公司資料，交銀國際高度統一的直營

67、模式。高度統一的直營模式。直營模式指公司總部直接對終端門店進行控制和管理，公司對門店擁有最高的控制權，管理效率較高，品牌形象面臨的經營風險較低。同時，公司直接接觸終端消費者，品牌和消費者之間的粘性較強，便于快捷捕捉消費者偏好和情緒的變化。因此，在市場潛力較大的海外市場，名創優品開設直營店作為試點門店，待門店模式趨于成熟并具備不錯的市場反饋時，引入其他兩種門店模式以加速該市場的拓張。盡管未來公司將拓展更多的海外市場，但是短期盡管未來公司將拓展更多的海外市場，但是短期內仍將以風險更低的代理模式為主。內仍將以風險更低的代理模式為主。圖表圖表 31:名創優品直營門店形象名創優品直營門店形象資料來源：公

68、司資料，交銀國際2024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)21因地制宜，積極拓展海外增長空間因地制宜，積極拓展海外增長空間靈活獨特、因地制宜的門店運營模式積極作用于全球拓張靈活獨特、因地制宜的門店運營模式積極作用于全球拓張截止 2024 年上半年，名創優品門店已遍布 111 個國家和地區，合計 7063 間門店。公司于國內開設名創優品品牌門店6868家，其中直營/合伙人/代理門店數量分別為29/4063/23/家，分別占中國門店總數的 0.7%/98.7%/0.6%；海外合計開設名創優品門店 2753 家，直營/合伙人/代理門店數量分別為 343/338/2072 家，

69、分別占海外門店總數的 12.5%/12.3%/75.2%?；赝^去 3 年，名創優品品牌門店凈新增數量最多的是中國市場的合伙人模式門店，以及海外試產的代理門店，分別新增了 1144 家和 584 家。究其原因：1.在內地市場方面，出于對本地市場經營環境和消費者動態的熟悉程度和掌控難易程度，相比于帶給公司較大經營負擔的直營門店和可能帶來品牌風險的代理模式，合伙人模式則更加受到合作方的歡迎。2.在海外市場方面，一方面因經營于文化差異大的市場可能帶來較大的沉沒成本和風險，另一方面，在沒有深耕過的海外市場不具備優質的渠道資源，因此代理門店的模式成為公司拓展海外市場最主要的方式。圖表圖表 32:名創優品

70、分品牌之門店數量拆分名創優品分品牌之門店數量拆分名創優品名創優品FY21FY22FY231H24FY21-1H24門店增幅門店增幅FY21-1H24門店凈新增門店凈新增名創優品品牌門店名創優品品牌門店4,7495,199 6,413 6,86845%2,119中國市場中國市場2,9393,226 3,926 4,11540%1,176直營店514 26 29480%24名創合伙人門店2,9193,195 3,878 4,06339%1,144代理門店1517 22 2353%8海外市場海外市場1,8101,973 2,487 2,75352%943直營店127133 238 343170%21

71、6名創合伙人門店195208 283 33873%143代理門店1,4881,632 1,966 2,07239%584TOP TOYFY21FY22FY231H24FY21-1H24門店增幅門店增幅FY21-1H24門店凈新增門店凈新增TOP TOY品牌門店3397 148 195491%162直營店27 14 21950%19名創合伙人門店3190 134 174461%143資料來源：公司資料，交銀國際2024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)22公司海外業務加速拓展公司海外業務加速拓展2024 年以來海外拓展呈明顯加速。年以來海外拓展呈明顯加速。2024 年上半

72、年海外業務收入達 27.3 億元，同比增長 42.6%。海外市場的名創優品門店的總 GMV 同比增長 41.1%，北美/歐洲/拉丁美洲/亞洲（除中國市場）分別增長 84.6%/37.7%/16.2%/32.4%。究其原因，則來自于同店則來自于同店GMV和門店數量拓張共同積極作用和門店數量拓張共同積極作用。從同店GMV增長來看，北 美/歐 洲/拉 丁 美 洲/亞 洲（除 中 國 市 場）分 別 于 上 半 年 增 長12.3%/21.3%/10.4%/15.0%。上半年海外市場凈新增 566 間新店，其中門店增量最多的地區分別為亞洲（除中國市場）和北美地區，分別新增 278 間和 111 間。3

73、 季度延續了高增趨勢，海外收入達 45.4 億元，門店數量年初至今新增了 623 間。圖表圖表 33:公司持續拓展海外市場，門店數量預計持續增長公司持續拓展海外市場，門店數量預計持續增長 資料來源：公司資料，交銀國際預測出海較遲但進程可觀，高速拓張贏得市場份額出海較遲但進程可觀，高速拓張贏得市場份額相較于成立時間更早且率先開啟出海之路的全球綜合零售商，如無印良品等，名創優品的成立時間較晚，出海的時間也相對較晚。然而，名創優品憑借其多元化的門店模式、強大的供應鏈體系以及積極的出海戰略，自 2015 年開始國際拓展，經過九年的快速發展，已于2024年3季度在112個國家和地區布局了7420間門店。

74、這一顯著的門店擴張能力使得名創優品在全球市場的占有率達到了 6.7%，位居首位，遠超其他零售商。名創優品的成功，不僅體現在門店數量的增加上，更在于其對市場的深刻理解和靈活應對能力。隨著市場環境的變化和消費者需求的演變，名創優品在出海期間不斷優化其業務布局，確保品牌能夠適應不同地區的文化和消費習慣。這種靈活性使得名創優品能夠在競爭激烈的全球市場中快速站穩腳跟。2024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)23圖表圖表 34:名創優品之海外市場覆蓋（部分）名創優品之海外市場覆蓋（部分）資料來源：公司官網，交銀國際未來，名創優品將著重未來，名創優品將著重“加密加密”現有布局，進一

75、步鞏固和拓展其市場份額現有布局，進一步鞏固和拓展其市場份額加密策略將體現在多個方面，除了門店數量的增加外，更是增強門店的運營效率、提升消費者體驗，以及加強與當地市場的互動。名創優品計劃通過精細化管理和數據分析，識別潛在的增長機會，以實現更高的市場滲透率。此外，名創優品還將加強對現有門店的支持，提供更多的培訓和資源，幫助門店在競爭中保持優勢。這種加密策略不僅旨在提升每個門店的盈利能力，更是為了為品牌在全球范圍內建立起更為穩固的市場基礎。通過持續的努力，名創優品將能夠在未來的市場競爭中，保持其領先地位并實現更為可持續的增長。2024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)24公司

76、介紹公司介紹公司歷史公司歷史名創優品，自有品牌生活家居綜合零售龍頭企業。名創優品，自有品牌生活家居綜合零售龍頭企業。公司于2013年成立“名創優品”品牌，同年于廣州開設首家門店。目前已經成功孵化出兩個品牌，分別是名創優品和 TOP TOY，至 2024 年前 3 季度，門店數量分別達 7186 家和 234 家。公司已將旗艦品牌“名創優品”打造為全球性品牌，以多品類、高頻上新為主要特色。圖表圖表 35:名創優品的發展歷程名創優品的發展歷程 資料來源：公司資料，交銀國際對公司自成立以來的發展歷程進行拆分，主要可以分為以下四個階段：1.2013-2015，創立品牌，布局中國內地市場，創立品牌，布局

77、中國內地市場。創始人于日本旅行時發現當地興盛生活用品專賣店，商品設計美觀且價格實惠。創始人獲得靈感后，與日本設計師聯手創立名創優品，主營產品包括日用百貨、創意家居、食品、飾品等。同年 11 月，在廣州中華廣場開設第一家門店。2013-2015 年，名創優品在內地市場迅速拓張，截至 2015 年底，門店數量已達 1075 家。2.2015-2021，國際化視野，開啟全球布局。，國際化視野，開啟全球布局。名創優品于 2015 年開啟全球化布局，從文化較為相似的國家和地區入手。首先布局中國內地、中國香港、新加坡等華人較為聚集的區域，接著于 2016 年逐步進入馬來西亞、菲律賓等東南亞國家，逐步完善東

78、南亞市場的網絡布局。之后再進駐地理位置更加遙遠、文化相似性更低的南北美和歐洲地區。截止 2021 年底，公司完成了百國覆蓋的目標，門店遍布全球 100 個國家和地區，門店數量突破 5000 家。3.2021 年至今，品牌升級戰略，并打造第二增長曲線。年至今，品牌升級戰略，并打造第二增長曲線。名創優品積極布局潮玩賽道，推出首個獨立運營的子品牌 TOP TOY。截至 2024 年前 3 季度，TOP TOY已具備9800個SKU，并在全球范圍內擁有234間門店。同時，公司重新定義品牌為中國新消費品牌，將此前的“三高三低”的產品戰略轉變為“好看、好玩、好用”的“三好”戰略，緊跟消費者需求和興趣，強化

79、IP賦能和合作，打造“生活好物集合店”。20132014201520162017201920202021202220232018成立品牌，并開設全國首店名創優品門店總數超過300家與菲律賓展開合作，正式開始布局全球市場門店數量超過1000家與馬來西亞、菲律賓、老撾、蒙古、韓國等國家達成合作被中國連鎖經營協會評委“2016年中國特許百強規模前十名企業”與波蘭、巴拉圭、哥倫比亞等國家達成合作獲騰訊和高瓴資本投資海外名創優品門店超1000家與漫威、KakaoFriends等開啟聯名合作名創優品的美國存托股份以MNSO為股票代碼于紐交所上市推出新品牌TOP TOY，進入潮玩行業門店數量超過5000家，

80、進入第100個地域市場于港交所上市首家全球旗艦店在美國紐約時代廣場開業2024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)25主要業務主要業務公司目前擁有的兩大品牌定位不同。名創優品 MINISO 定位創意家居用品市場，涵蓋生活百貨、洗護、玩具、彩妝、個人護理、香水等13個品類；TOP TOY則定位于潮流玩具市場，擁有近萬個 SKU，覆蓋了盲盒、積木、手辦、玩偶等八個品類。圖表圖表 36:名創優品和名創優品和 TOP TOY 產品圖產品圖資料來源：公司資料，交銀國際目前公司主要收入由名創優品品牌貢獻；目前公司主要收入由名創優品品牌貢獻；TOP TOY 為第二增長動力。為第二增長動

81、力。2019 年至2023 年，名創優品品牌的收入從 91 億元增至 108 億元，4 年 CAGR 為 4.4%，貢獻了公司約 95%的收入。TOP TOY 于首年面世后實現 1 億元的收入，次年則增長了 4倍至約4.5億元營收，而名創優品的收入貢獻也從2022財年降低至95%以下。發展至 2024 年上半年，TOP TOY 已貢獻公司總收入的 5.5%，營收占比持續提升。2024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)26圖表圖表 37:名創優品品牌收入增速逐年增加名創優品品牌收入增速逐年增加圖表圖表 38:TOP TOY 品牌增長強勁品牌增長強勁資料來源：公司資料，交銀

82、國際資料來源：公司資料，交銀國際股東與管理層股東與管理層圖表圖表 39:名創優品：股權結構名創優品：股權結構資料來源：Wind，交銀國際-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY1H24名創優品品牌收入(左軸)YoY(右軸)(億元人民幣)名名創創優優品品品品牌牌收收入入及及增增速速0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.001.002.003.004.005.006.00FY2021FY2022FY2023FY1H24TOP TOY品牌收入(左軸)YoY(右軸)

83、(億元人民幣)TOP TOY品品牌牌收收入入及及增增速速名名創創優優品品(9896HK)65.10%創始人葉國富及其配偶楊云云高盛先鋒領航竇娜（副總裁）1.83%1.05%1.12%其他公開股東29.95%貝萊德0.95%2024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)27股權結構穩定集中；核心高管零售行業經驗豐富。股權結構穩定集中；核心高管零售行業經驗豐富。公司創始人葉國富及其配偶楊云云合計持有公司 65.1%的股份，擁有公司的絕對控制權和決策權，公司的股權結構穩定且集中。公司創始人葉國富先生于 2005 年成立連鎖美妝品牌“哎呀呀”，其門店數量于 2010 年發展至近 3

84、000 家，年營收達 10 億元規模。不僅創始人在零售行業具備成功經驗，高管團隊同樣具備優質的經營經驗，且多為公司原始股東，熟知公司歷個發展階段，共同助力公司長遠發展。圖表圖表 40:名創優品：管理層介紹名創優品：管理層介紹姓名姓名職位職位工作經歷工作經歷葉國富葉國富執行董事自 2020年起擔任董事，并自上市日期起獲調任為執行董事。葉先生為公司創始人，并自 2020年起擔任董事會主席兼本公司首席執行官，負責本集團的整體戰略、業務發展及管理。葉先生在中國經濟轉型期積累了深厚的潮流的時尚品味，并通過捕捉社會優質消費升級的契機，將新的商業模式引進中國市場。葉先生于 2001年在中國取得中南財經政法大

85、學經濟管理大專文憑。徐黎黎徐黎黎獨立非執行董事徐女士自 2020年起擔任獨立董事。徐女士自 2021年起擔任 Yalla Group Limited的獨立董事。此外，徐女士擔任過智云健康科技集團、同道獵聘集團、通用電氣公司的首席財務官。徐女士于 2003年獲得中國南京大學國際商務學士學位，并于 2004年獲得英國倫敦政治經濟學院地方經濟發展理學碩士學位。朱擁華朱擁華獨立非執行董事朱先生自 2020年起擔任獨立董事，并自上市日期起獲調任為獨立非執行董事。朱先生自 2017年起成為風險投資基金 Long-Z的創始合伙人，負責 Long-Z的整體投資。朱先生于 2005年獲得英國紐卡斯爾大學金融碩士

86、學位。王永平王永平獨立非執行董事王先生自 2021年 11月起擔任獨立董事，并自上市日期起獲調任為獨立非執行董事。王先生自 2016年起擔任全聯房地產商會商業地產工作委員會會長，且自 2018年起擔任中國商業經濟學會副會長。王先生于 1990年在中國獲得杭州商學院的經濟學學士學位。張靖京張靖京首席財務官副總裁聯席公司秘書自 2023年擔任本公司的首席財務官兼副總裁。張先生曾負責公司的資本市場事務，包括投資者關系、戰略投資和收購、企業戰略和資金管理，在資本市場擁有13年的經驗。張先生于2011年畢業于南開大學，目前就讀于中歐國際工商學院金融 MBA課程。張先生是一名特許金融分析師和中國注冊會計師

87、協會的非執業會員。楊云云楊云云副總裁楊女士自 2020年擔任本公司副總裁，負責本集團營運的風險管理及內控工作。楊女士自 2018年擔任名創廣州的執行副總裁，負責風險管理，并于 2018年至 2020年擔任名創廣州的董事。楊女士于 2020年 7月完成北京師范大學心理健康教育專業在線課程。竇娜竇娜執行副總裁竇女士自 2020年擔任本公司的執行副總裁，負責本集團的產品設計及開發。竇女士自 2018年擔任名創廣州執行副總裁，負責產品開發，并于 2018年至 2020年擔任名創廣州董事。竇女士于 2004年 7月獲得中國武漢大學臨床醫學專業學位，并于 2021年 7月獲得中國江南大學產品設計學士學位。

88、黃凱婷黃凱婷聯席公司秘書黃凱婷女士自上市日期起獲委任為聯席公司秘書。黃女士于公司秘書領域擁有逾十年經驗。黃女士是香港公司治理公會和英國特許公司治理公會的會員。黃女士于 2009年獲得香港嶺南大學社會科學學士學位，并于 2014年獲得香港城市大學專業會計與企業治理理學碩士學位。資料來源：公司資料，交銀國際2024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)28圖表圖表 41:名創優品名創優品(9896 HK)目標價及評級目標價及評級資料來源:FactSet，交銀國際預測圖表圖表 42:交銀國際消費行業覆蓋公司交銀國際消費行業覆蓋公司股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱評級評級收盤價收盤

89、價(交易貨幣交易貨幣)目標價目標價(交易貨幣交易貨幣)潛在漲幅潛在漲幅最新目標價最新目標價/評級評級發表日期發表日期子行業子行業9896 HK名創優品買入46.860.0028.2%2024年 12月 13日零售9992 HK泡泡瑪特買入92.95103.6511.5%2024年 11月 27日潮流玩具1876 HK百威亞太買入7.309.3928.6%2024年 11月 28日啤酒291 HK華潤啤酒買入26.3537.2941.5%2024年 11月 28日啤酒600887 CH伊利股份買入29.2533.3013.8%2024年 11月 06日乳業2319 HK蒙牛乳業買入18.0416

90、.04-11.1%2024年 08月 29日乳業600597 CH光明乳業買入9.4712.3029.9%2023年 09月 05日乳業6186 HK中國飛鶴中性5.904.00-32.2%2024年 09月 02日乳業600882 CH妙可藍多中性21.1813.40-36.7%2024年 08月 27日乳業1112 HK健合國際中性9.3910.4010.8%2023年 08月 24日乳業2313 HK申洲國際買入59.50116.0095.0%2024年 03月 27日紡服代工000333 CH美的集團買入74.0089.9021.5%2024年 11月 04日家電6690 HK海爾智家

91、買入27.2037.5938.2%2024年 10月 30日家電000651 CH格力電器買入43.0052.9623.2%2024年 04月 30日家電1044 HK恒安國際中性22.5027.0120.1%2024年 08月 20日個護家清9922 HK九毛九中性3.832.59-32.3%2024年 08月 27日餐廳2020 HK安踏買入81.45135.0065.7%2024年 03月 27日運動品牌2331 HK李寧中性17.0014.89-12.4%2024年 08月 19日運動品牌3813 HK寶勝國際買入0.501.01101.0%2024年 08月 14日體育用品經銷商61

92、10 HK滔搏國際中性2.743.0611.6%2024年 11月 05日體育用品經銷商資料來源:FactSet，交銀國際預測，截至2024年12月13日2024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)29財務數據財務數據 資料來源:公司資料，交銀國際預測損損益益表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E收入10,08613,83916,70820,81025,230主營業務成本(7,016)(8,140)(9,340)(11,425)(13,700)毛毛利利3,0705,6987,3689,38511,530銷售及

93、管理費用(2,259)(2,959)(4,033)(5,307)(6,560)其他經營凈收入/費用7137182172236經經營營利利潤潤8822,7773,5174,2515,206財務成本凈額33205108214211其他非經營凈收入/費用(8)0000稅稅前前利利潤潤9072,9813,6254,4655,417稅費(267)(707)(857)(1,056)(1,281)非控股權益(2)(21)(20)(27)(31)凈凈利利潤潤6382,2542,7473,3824,105作每股收益計算的凈利潤6382,2542,7473,3824,105資資產產負負債債簡簡表表(百百萬萬元元人

94、人民民幣幣)截截至至12月月31日日202220232024E2025E2026E現金及現金等價物5,3486,4896,8345,9767,491應收賬款及票據1,0561,1502,2312,4393,223存貨1,1881,4512,6073,0343,805其他流動資產480814472472472總總流流動動資資產產8,0739,90412,14411,92114,991物業、廠房及設備4205351,2281,5631,905無形資產2,4052,5992,9422,9422,942合資企業/聯營公司投資00161616長期應收收入2875197258319其他長期資產356335

95、295295295總總長長期期資資產產3,2093,5444,6775,0745,477總總資資產產11,28213,44816,82116,99520,467短期貸款00111應付賬款3,0733,0196,0225,7008,511其他短期負債7158661,2211,3801,553總總流流動動負負債債3,7893,8867,2437,08210,065長期應付賬款77777其他長期負債4596371,2521,5391,849總總長長期期負負債債4666441,2591,5461,855總總負負債債4,2544,5298,5028,62811,920股本00000儲備及其他資本項目7,

96、0328,9018,2968,3448,524股股東東權權益益7,0328,9018,2968,3448,524非控股權益(4)17232323總總權權益益7,0278,9188,3198,3678,547現現金金流流量量表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E稅前利潤9072,9813,6254,4655,417折舊及攤銷390391214233273營運資本變動350(520)1,234(956)1,256利息調整(66)(145)(161)(257)(277)稅費(267)(707)(857)(1,056)(1,281)其他經

97、營活動現金流93158(853)(1,052)(1,277)經經營營活活動動現現金金流流1,4062,1593,2031,3784,111資本開支(290)(174)(1,442)(1,796)(2,178)投資活動(958)(470)(786)9595其他投資活動現金流(877)350166262282投投資資活活動動現現金金流流(2,126)(293)(2,063)(1,440)(1,801)權益凈變動10000股息(306)(371)(371)(371)(371)其他融資活動現金流(428)44(425)(425)(425)融融資資活活動動現現金金流流(734)(326)(796)(79

98、6)(796)匯率收益/損失3094000年年初初現現金金6,7725,3486,4896,8345,976年年末末現現金金5,3486,4896,8345,9767,491財財務務比比率率年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E每每股股指指標標(人人民民幣幣)核心每股收益0.5301.4202.2102.7203.302全面攤薄每股收益0.5201.4102.2102.7203.302Non-GAAP標準下的每股收益0.0000.0000.0000.0000.000每股股息0.3350.8101.1421.4071.707每股賬面值5.1487.4016.672

99、6.7116.856利利潤潤率率分分析析(%)毛利率30.441.244.145.145.7EBIT利潤率8.720.121.020.420.6凈利率6.316.316.416.316.3盈盈利利能能力力(%)ROA5.818.218.220.021.9ROE9.328.331.940.548.5其其他他流動比率2.12.51.71.71.5存貨周轉天數48.642.049.549.549.5應收賬款周轉天數34.035.141.041.041.0應付賬款周轉天數106.496.9102.8102.8102.82024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)30交銀國際交銀國

100、際香港中環德輔道中 68 號萬宜大廈 10 樓總機:(852)3766 1899 傳真:(852)2107 4662 評級定義評級定義分分析析員員個個股股評評級級定定義義:分分析析員員行行業業評評級級定定義義：買買入入：預期個股未來12個月的總回報高高于于相關行業。中中性性：預期個股未來12個月的總回報與相關行業一一致致。沽沽出出：預期個股未來12個月的總回報低低于于相關行業無無評評級級：對于個股未來12個月的總回報與相關行業的比較，分析員并并無無確確信信觀觀點點。領領先先：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標桿指數具具吸吸引引力力。同同步步：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表

101、現與大盤標桿指數一一致致。落落后后：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標桿指數不具吸引力。香港市場的標桿指數為恒恒生生綜綜合合指指數數，A股市場的標桿指數為MSCI中中國國A股股指指數數，美國上市中概股的標桿指數為標標普普美美國國中中概概股股50（美美元元）指指數數2024 年 12 月 16 日名創優品名創優品(9896 HK)31分析員披露分析員披露有關商務關系及財務權益之披露有關商務關系及財務權益之披露免責聲明免責聲明本研究報告之作者茲作以下聲明i)發表于本報告之觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券或其發行者之觀點;及ii)他們之薪酬與發表于報告上之建議/觀點幷無直接

102、或間接關系;iii)對于提及的證券或其發行者他們幷無接收到可影響他們的建議的內幕消息/非公開股價敏感消息。本報告之作者進一步確認i）他們及他們之相關有聯系者【按香港證券及期貨監察委員會之操守準則的相關定義】并沒有于發表本報告之30個日歷日前交易或買賣本報告內涉及其所評論的任何公司的證券；ii）他們及他們之相關有聯系者并沒有擔任本報告內涉及其評論的任何公司的高級人員（包括就房地產基金而言，擔任該房地產基金的管理公司的高級人員；及就任何其他實體而言，在該實體中擔任負責管理該等公司的高級人員或其同級人員）；iii）他們及他們之相關有聯系者并沒擁有于本報告內涉及其評論的任何公司的證券之任何財務利益。根

103、據證監會持牌人或注冊人操守準則第16.2段，“有聯系者”指：i）分析員的配偶、親生或領養的未成年子女，或未成年繼子女；ii）某信托的受托人，而分析員、其配偶、其親生或領養的未成年子女或其未成年繼子女是該信托的受益人或酌情對象；或iii）慣于或有義務按照分析員的指示或指令行事的另一人。交銀國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與交通銀行股份有限公司、國聯證券股份有限公司、交銀國際控股有限公司、四川能投發展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集團有限公司、湖州燃氣股份有限公司、Leading Star(Asia)Holdings Limited、武漢有機控股有

104、限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、上海小南國控股有限公司、Sincere Watch(Hong Kong)Limited、山西省安裝集團股份有限公司、富景中國控股有限公司、中軍集團股份有限公司、佳民集團有限公司、集海資源集團有限公司、君圣泰醫藥、天津建設發展集團股份公司、長久股份有限公司、樂思集團有限公司、出門問問有限公司、趣致集團、宜搜科技控股有限公司、老鋪黃金股份有限公司、中贛通信(集團)控股有限公司、地平線、多點數智有限公司及草姬集團控股有限公司有投資銀行業務關系。交銀國際證券有限公司及/或其集團公司現持有東方證券股份有限公司、光大證券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已發行股本逾

105、1%。本報告之收取者透過接受本報告(包括任何有關的附件)，表示幷保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，幷且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告為高度機密，幷且只以非公開形式供交銀國際證券的客戶閱覽。本報告只在基于能被保密的情況下提供給閣下。未經交銀國際證券事先以書面同意，本報告及其中所載的資料不得以任何形式(i)復制、復印或儲存，或者(ii)直接或者間接分發或者轉交予任何其它人作任何用途。交銀國際證券、其聯屬公司、關聯公司、董事、關聯方及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、幷可能不時進行買賣、或對其有興趣。此外，交銀國際證券、其聯屬

106、公司及關聯公司可能與本報告內所述或有關的公司不時進行業務往來，或為其擔任市場莊家，或被委任替其證券進行承銷，或可能以委托人身份替客戶買入或沽售其證劵，或可能為其擔當或爭取擔當幷提供投資銀行、顧問、包銷、融資或其它服務，或替其從其它實體尋求同類型之服務。投資者在閱讀本報告時，應該留意任何或所有上述的情況，均可能導致真正或潛在的利益沖突。本報告內的資料來自交銀國際證券在報告發行時相信為正確及可靠的來源，惟本報告幷非旨在包含投資者所需要的所有信息，幷可能受送遞延誤、阻礙或攔截等因子所影響。交銀國際證券不明示或暗示地保證或表示任何該等數據或意見的足夠性、準確性、完整性、可靠性或公平性。因此，交銀國際證

107、券及其集團或有關的成員均不會就由于任何第三方在依賴本報告的內容時所作的行為而導致的任何類型的損失（包括但不限于任何直接的、間接的、隨之而發生的損失）而負上任何責任。本報告只為一般性提供數據之性質，旨在供交銀國際證券之客戶作一般閱覽之用，而幷非考慮任何某特定收取者的特定投資目標、財務狀況或任何特別需要。本報告內的任何資料或意見均不構成或被視為集團的任何成員作出提議、建議或征求購入或出售任何證券、有關投資或其它金融證券。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映交銀國際證券或其集團的立場，亦可在沒有提供通知的情況下隨時更改，交銀國際證券亦無責任提供任何有關資料或意見之更新。交銀國際證券建議投資者應

108、獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。本報告的發送對象不包括身處中國內地的投資人。如知悉收取或發送本報告有可能構成當地法律、法則或其他規定之違反，本報告的收取者承諾盡快通知交銀國際證券。本免責聲明以中英文書寫，兩種文本具同等效力。若兩種文本有矛盾之處，則應以英文版本為準。交交銀銀國國際際證證券券有有限限公公司司是是交交通通銀銀行行股股份份有有限限公公司司的的附附屬屬公公司司。