《印度制藥系列研究（一）：知印鑒中30家印度藥企深度復盤啟示及中國原料藥產業發展路徑探討-241218（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《印度制藥系列研究（一）：知印鑒中30家印度藥企深度復盤啟示及中國原料藥產業發展路徑探討-241218（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2024 年 12 月 18 日 推薦推薦（維持）（維持）知印鑒中，知印鑒中，30 家印度藥企家印度藥企深度深度復盤啟示及中國原料藥產復盤啟示及中國原料藥產業發展路徑探討業發展路徑探討 消費品/生物醫藥 我們從資本市場表現和產業發展等多個維度對印度制藥業進行了復盤，并希望我們從資本市場表現和產業發展等多個維度對印度制藥業進行了復盤，并希望通過他山之石，探討“中國原料藥產業升級路徑與投資機會”這一命題通過他山之石，探討“中國原料藥產業升級路徑與投資機會”這一命題。經過全球產業分工，印度和中國基于各自比較優勢成為世界主要原料藥供應國，印度仿制藥

2、在全球崛起既有歷史機遇亦是產業升級的結果。從投資回報來看，大部分印度制藥股票走出長牛趨勢，印度制藥 Nifty Pharma 指數在2001.012024.11 期間總回報 2406%，二十四年的年化收益率 14.41%，而不少龍頭企業的市場表現更為亮眼，如 Sun Pharma 在 2001.012024.11 期間，股價上漲 146 倍，總回報 17351%（含股利），二十四年的年化收益率高達 24.08%，遠跑贏 Nifty Pharma 和印度大盤 Sensex 指數。我們篩選了我們篩選了 30 家原料藥起家的印度藥企，按主營業務是否有制劑業務，將其家原料藥起家的印度藥企，按主營業務是

3、否有制劑業務，將其分為兩類：制劑一體化與分為兩類：制劑一體化與 API-focused，這兩類企業在印度資本市場表現不同，但同類企業市值走勢具有高度相似性。制劑一體化制劑一體化：經歷從大宗原料藥-特色原料藥-制劑（普通仿制藥-復雜制劑/生物類似藥/?？扑?創新藥）的產業升級過程，誕生了多家千億（人民幣）以上市值的全球仿制藥巨頭，典型公司如 Sun Pharma。API-focused：我們也關注到印度另外一類企業持續深耕原料藥賽道，并未向制劑延伸，并在 CDMO/CMO 業務上進一步發展，典型公司如 Divis Lab。在深入研究印度制藥業的業務變遷和產業發展過程后，我們認為，在深入研究印度制

4、藥業的業務變遷和產業發展過程后，我們認為，全球全球不同不同市場的仿制藥大多有過市場的仿制藥大多有過/或仍有紅利期（如印度品牌仿制藥或仍有紅利期（如印度品牌仿制藥 EBITDA Margin可達可達 3040%）。印度制藥業具備一定先發優勢，其產業升級是一種“漸進式升級”的過程，企業對 CAPEX、研發的投入相對謹慎（與企業背后的家族式文化、美國和印度市場的成功相關）。中國原料藥企業的研發投入強度超過印度公司，同時產業端具備人才、基建、產品質量及交付等多方面比較優勢。隨著自身能力全方位的提升以及對創新的追求與投入逐步落地，我們認為中國企業有望實現跨越式發展。根據招商醫藥原料藥分析框架：根據招商醫

5、藥原料藥分析框架：在自售原料藥維度，產品價格底部企穩+新產品放量帶來新增量；在制劑維度，國內集采進一步強調原料藥制劑一體化優勢，海外制劑不同方式開拓，部分企業創新藥逐步進入收獲期；在 CDMO/CMO維度，亦有企業已與大中小型藥企達成深度合作、獲取增量訂單。風險提示：風險提示：貿易環境變化、行業政策變動、安全環保貿易環境變化、行業政策變動、安全環保、匯率波動、匯率波動等風險等風險。重點公司主要財務指標重點公司主要財務指標 公司簡稱公司簡稱 公司代碼公司代碼 市值市值 23EPS 24EPS 24PE PB 投資評級投資評級 普洛藥業 000739.SZ 186 0.90 1.00 16.0 2

6、.8 強烈推薦 仙琚制藥 002332.SZ 107 0.57 0.71 15.4 1.8 強烈推薦 同和藥業 300636.SZ 35 0.25 0.30 27.7 1.5 強烈推薦 天宇股份 300702.SZ 61 0.08 0.34 51.3 1.7 增持 華海藥業 600521.SH 274 0.57 0.89 21.1 3.2 強烈推薦 奧翔藥業 603229.SH 72 0.31 0.39 22.3 3.1 強烈推薦 司太立 603520.SH 42 0.10 0.35 27.4 1.6 強烈推薦 健友股份 603707.SH 220-0.12 0.52 26.0 3.5 增持

7、奧銳特 605116.SH 83 0.71 0.99 20.8 3.8 強烈推薦 資料來源：公司數據、招商證券（備注：市值單位為億元，公司順序按股票代碼順序）行業規模行業規模 占比%股票家數（只）448 8.8 總市值（十億元）5692.5 6.6 流通市值（十億元）5043.0 6.5 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現-1.3 8.1-8.8 相對表現-0.1-2.8-26.2 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、海外創新產業鏈 2024Q3 總結：投融資復蘇已在前端賽道中逐步體現，大藥企控費推進下關注公司alpha2024-12-02 2、醫保局、財政部發布做

8、好醫保資金預付工作事件點評醫保資金預付政策確立，醫藥底部增量信號2024-11-22 3、Q3 行業傳統淡季整體同比仍有較快增長，展望 Q4 預計同環比均有較好表現原料藥行業 24 年三季報總結2024-11-21 梁廣楷梁廣楷 S1090524010001 許菲菲許菲菲 S1090520040003 侯彪侯彪 研究助理 -30-20-10010203040Dec/23Apr/24Aug/24Nov/24(%)生物醫藥滬深300印度制藥系列研究（一）印度制藥系列研究（一）敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、印度制藥指數二十四年 21 倍：復盤三階段.4 二、制劑一體

9、化藥企市值、產業背景復盤.9 三、API-focused 型企業市值、產業背景復盤.9 四、中印產業發展：跨越式 VS 漸進式.12 五、附錄：我們研究的 30 家印度制藥企業基本情況.19 六、風險提示.23 圖表圖表目錄目錄 圖 1：印度制藥業規模預測（十億美元，出口+國內）.4 圖 2：印度制藥產業升級過程與資本市場表現.4 圖 3：Nifty Pharma 指數及 PE（TTM）、EPS 累計漲幅.7 圖 4：Nifty Pharma 指數的 PE（TTM）、EPS 一年期滾動漲跌幅.7 圖 5：一圖看懂兩類印度制藥企業業務結構.7 圖 6：印度制藥企業盈利預測與估值情況（Bloomb

10、erg 一致預期）.8 圖 7：印度制藥行業利潤率（EBITDA Margin）結構估計.8 圖 8：印度 Pharma（API 制劑一體化）市值走勢.9 圖 9：印度 API（API-focused）企業市值走勢（剔除非基本面因素導致的異常波動股票）10 圖 10：不包括 Divis 的印度 API-focused 企業市值走勢（剔除非基本面因素導致的異常波動股票）11 圖 11：中印原料藥產業升級路徑對比.13 圖 12：中國原料藥 14 家公司利潤表拆解研發費用率高于印度公司.14 圖 13：Sun Pharma 的創新藥臨床管線.15 圖 14：制劑一體型藥企營業收入及 CAGR.15

11、 圖 15：API-focused 公司營業收入及 CAGR.15 圖 16：制劑一體化藥企 EBITDA 及 CAGR.15 圖 17：API-focused 公司 EBITDA 及 CAGR.15 圖 18：兩類公司 EBITDA 利潤率對比.16 圖 19：兩類公司研發費用率對比.16 圖 20：兩類公司 ROE 對比.16 圖 21：兩類公司投資回報率對比.16 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖 22：制劑一體化藥企研發費用及 CAGR.17 圖 23：API-focused 公司研發費用及 CAGR.17 圖 24：制劑一體化藥企研發費用變化趨勢（按公司）.17 圖 25

12、：API-focused 公司研發費用變化趨勢（按公司）.17 圖 26：制劑一體化藥企資本開支變化趨勢.18 圖 27：API-focused 公司資本開支變化趨勢.18 圖 28：制劑一體化藥企資本開支變化趨勢（按公司）.18 圖 29：API-focused 公司資本開支變化趨勢（按公司）.18 圖 30：制劑一體化藥企無杠桿自由現金流變化趨勢.19 圖 31：API-focused 公司無杠桿自由現金流變化趨勢.19 表 1：印度大盤和行業股指與制藥企業（市值2000 億盧比）回報率對比.5 表 2：印度 API-focused 公司主要的原料藥高市占率大品種.11 表 3：30 家印

13、度制藥企業情況.19 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 一、一、印度制藥指數印度制藥指數二十四二十四年年 21 倍：復盤三階段倍：復盤三階段 根據印度政府經濟調查（2023-2024 財年），印度制藥業規模約 500 億美元，藥品出口金額為 279 億美元，占比超過一半。根據 OPPI 和 EY 報告，印度制藥業具有到 2030 年實現 1300 億美元規模，到 2047 年實現 4500 億美元規模的潛力和雄心。圖圖 1：印度印度制藥業規模預測（十億美元，出口制藥業規模預測（十億美元，出口+國內）國內）資料來源：OPPI&EYReimagining pharma and health

14、care for India100、招商證券 復盤復盤印度制藥業印度制藥業 Nifty Pharma 指數指數和和大盤大盤 Sensex 指數指數 2001 年以來年以來的市場表的市場表現?，F。除了 2016-2020 及 2022-2023，Nifty Pharma 指數有近 20 年的上漲時期，實現了較好的投資回報。圖圖 2：印度制藥產業升級過程與資本市場表現印度制藥產業升級過程與資本市場表現 資料來源：Bloomberg、招商證券繪制 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 備注：Nifty Pharma 指數是由印度國家證券交易所上市的 20 家大型制藥公司組成，根據股票的自由流通市

15、值分配權重，用來反映制藥行業的表現。Sensex 指數是由印度孟買交易所 30 家最大、且交易量最頻繁的股票構成，是印度股市最重要的龍頭指數。Sensex 權重股以金融、信息科技、能源板塊為主，醫藥股僅包括 Sun Pharma。2001 年至今，印度大盤主要股指 Sensex 上漲 19 倍，總回報 2791.55%，年化收益率15.10%。同期制藥行業股指Nifty Pharma上漲21倍，總回報2405.54%，年化收益率 14.41%。兩者年化收益率整體較為接近，但期間波動率有所差異，如下圖所示：在 2010-2015 年期間，Nifty Pharma 指數顯著跑贏印度大盤，實現了約

16、5 年的超額收益階段。在 2015-2020 期間，又經歷了深度回調，2020 年后快速回升。如下表所示，印度制藥業的不少龍頭企業投資回報率更是超越了長牛的如下表所示，印度制藥業的不少龍頭企業投資回報率更是超越了長牛的 Nifty Pharma 和和 Sensex 指數。印度制藥業不僅在產業端實現了升級，也給投資者帶指數。印度制藥業不僅在產業端實現了升級，也給投資者帶來了高回報。來了高回報。表表 1：印度大盤和行業股指與制藥企業（市值：印度大盤和行業股指與制藥企業（市值2000 億盧比）回報率對比億盧比）回報率對比 指數指數/公司名稱公司名稱 總市值總市值（RS bn）2001 年年/上市以來

17、上市以來 股價上漲股價上漲 x 倍倍 2001 年年/上市以來上市以來 總回報總回報 年化收益率年化收益率 Sensex/19 2792%15.10%Nifty Pharma/21 2406%14.41%Sun Pharma 4161 146 17351%24.08%Aurobindo Pharma 719 50 6033%18.77%Dr.Reddys Lab 995 18 2093%15.10%Cipla 1206 18 2108%13.81%Lupin 912 92 11794%22.11%Zydus Lifesciences 955 96 12641%22.46%Glenmark Ph

18、armaceuticals 422 148 17382%24.09%Alkem Laboratories 652 4 483%21.79%Torrent Pharmaceuticals 1084 300 48727%29.53%Biocon 437 13 1538%14.49%Ipca Laboratories 384 43 5124%21.11%Alembic Pharmaceuticals 212 23 2693%28.69%Ajanta Pharma 366 314 43010%28.86%Laurus Labs 297 6 586%27.37%Divis Laboratories 15

19、80 699 84270%36.34%資料來源：Bloomberg、招商證券（市值、回報率數據截止至 2024 年 11 月 28 日）印度制藥股上漲主要由盈利增長驅動印度制藥股上漲主要由盈利增長驅動為主為主，估值擴張，估值擴張為輔為輔。拆解 Nifty Pharma指數上漲驅動因素，我們可以看到主要來自 EPS 的強勁增長。從 2008 年 1 月 1日至 2024 年 11 月 30 日，Nifty Pharma 指數累計上漲 849.59%，EPS 累計上漲 341.53%，PE（TTM，下同）累計上漲 111.22%。由于印度股市估值中樞持續上升，對制藥業估值提升亦有推動。分析分析 2

20、010 年以來的主要的板塊行情與產業背景：年以來的主要的板塊行情與產業背景：20102015 年：超額收益階段。年：超額收益階段。由于重磅慢病藥品（如立普妥）專利懸崖高峰、美國市場仿制藥滲透率持續提升（此期間普通仿制藥價格尚未崩塌，部分品種甚至有所上漲）帶來的巨大發展前景和業績兌現，印度制藥股 PE、EPS 同時上漲，形成戴維斯雙擊。Nifty Pharma 指數顯著跑贏大盤，實現了約 5 年的超額收益時期。在此期間，Nifty Pharma 指數累計漲幅 135.25%，PE 累計跌幅 5.13%（早于股價一年見頂），EPS 累計漲幅 158.35%。2015-2020 年：深度回調階段。年

21、：深度回調階段。美國仿制藥市場競爭格局與盈利能力迅速變 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 差，PE、EPS 跌幅持續擴大。印度頭部制藥企業 5 年的平均營收增長率僅為個位數，Nifty Pharma 指數市價最高回撤幅度達 52.25%，期間 PE 累計跌幅 24.70%，EPS 累計跌幅 12.12%，主要包括以下原因：1）FDA 實施GDUFA 法案之后，ANDA 審批速度加快，美國仿制藥市場競爭格局變差；2）美國藥品采購方縱橫整合形成寡頭格局，價格談判能力極強，仿制藥價格持續降低；3）印度最大制藥公司 Ranbaxy 承認藥品生產和銷售造假指控后，引發 FDA對仿制藥廠商生產過程

22、與設施大規模的cGMP檢查，警告信數量明顯增加，對仿制藥公司現有產品銷售和新產品審批造成嚴重影響；4）印度政府對國內制劑品種的價格限制。20202024 年：強勁復蘇年：強勁復蘇-小幅回撤小幅回撤-創歷史創歷史新新高的三波行情。高的三波行情。1）2020.032021.10，印度作為世界藥房，受益于新冠期間催生出大量的藥品需求，印度制藥業迎來強勁復蘇，PE 在 2019 年開始拐點向上，EPS在 2020 年迎來拐點，Nifty Pharma 指數漲幅達 289%；2）2021.102023.03，由于原材料成本大幅上漲，俄烏戰爭導致運輸費用增加以及歐美藥品市場進入去庫存階段，Nifty Ph

23、arma 指數跌幅 21%；3）2023.03至今，至今，Nifty Pharma 指數創歷史新高，期間累計漲幅 80.81%，主要原因包括：i）前期）前期高強度高強度投資進入回報期投資進入回報期，經過 FY15-20 的大量投資，印度藥企的高價值藥物（高壁壘制劑/?？扑?創新藥）陸續在美國上市商業化，同時各家公司強調投資的紀律性，聚焦核心戰略，控制費用等措施帶動盈利提升；ii）美國藥品短缺數量達歷史高位，ANDA 撤回數量持續提升，美國仿制藥市場格局有所改善，價格企穩美國仿制藥市場格局有所改善，價格企穩；iii）巨大的一次）巨大的一次性性獲利機會獲利機會，Dr.Reddys、Cipla、Su

24、n Pharma、Aurobindo Pharma 等公司與 BMS 就Revlimid（來那度胺，美國專利 2026 年過期）達成專利和解，22 年能夠進入美國市場限量銷售。21 年 Revlimid 達銷售峰值 128 億美元，幾家印度頭部藥企 22 年陸續開始在美國銷售 Revlimid 的仿制藥，業績貢獻明顯；iv）原材料價格從高位回落；原材料價格從高位回落；v）印度國內市場恢復性增長。）印度國內市場恢復性增長。敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 圖圖 3：Nifty Pharma 指數指數及及 PE（TTM）、EPS 累計漲幅累計漲幅 圖圖 4：Nifty Pharma 指數指

25、數的的 PE（TTM）、EPS 一年期滾動一年期滾動漲跌幅漲跌幅 資料來源：Bloomberg、招商證券 資料來源：Bloomberg、招商證券 印度和中國制藥產業均從原料藥業務開始，印度基于先發優勢已經建立了強大的印度和中國制藥產業均從原料藥業務開始，印度基于先發優勢已經建立了強大的藥品制造業，并且在資本市場收獲了豐厚的回報，對當前中國原料藥產業升級和藥品制造業，并且在資本市場收獲了豐厚的回報，對當前中國原料藥產業升級和投資有何啟示？投資有何啟示？基于上述整體復盤后，我們把 Nifty Pharma 指數的 20 支成分股剔除跨國公司印度上市實體（如雅培印度、賽諾菲印度）和非原料藥業務起家的

26、印度本土公司，并全面梳理印度制藥上市公司，共選擇了 30 家從原料藥起步的印度制藥企業深入研究（具體 30 家公司概況見附錄）。我們按我們按是否有制劑業務，是否有制劑業務，把把 30 家家印度制藥企業分為兩類：印度制藥企業分為兩類：API 制劑一體化型制劑一體化型藥藥企企、專注于原料藥型、專注于原料藥型 API-focused。這兩類公司在發展過程中選擇了不同的路徑，資本市場表現有較大差異，但同類公司市值走勢具有較高相似性。圖圖 5：一圖看懂兩類印度制藥企業業務結構一圖看懂兩類印度制藥企業業務結構 資料來源：招商證券繪制 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 圖圖 6：印度制藥企業盈利預測

27、與估值印度制藥企業盈利預測與估值情況（情況（Bloomberg 一致預期）一致預期）資料來源：Bloomberg、招商證券（市值、盈利預測數據為 2024 年 11 月 28 日數據）備注：API-focused 類企業平均估值似乎高于制劑一體化型公司，這主要由于包含的 CRAMS 業務（Contract Research and Manufacturing Servic，合同研究與制造服務，在原料藥公司中主要指 CMO/CDMO 業務）被給予了較高估值，如 Divis 的 CDMO 業務 PE 估值約 5060 x。圖圖 7：印度印度制藥行業利潤率（制藥行業利潤率（EBITDA Margin

28、）結構估計）結構估計 資料來源：Elara Securities、招商證券 印度制藥業在資本市場表現出色，僅以我們納入研究范圍的 30 家公司計算，總市值就超過了 1800 億美元，下文將分別復盤兩類企業的市值走勢與產業背景。敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 二、二、制劑一體化制劑一體化藥企藥企市值、產業背景復盤市值、產業背景復盤 印度印度 API 制劑一體化企業制劑一體化企業市值走勢基本與市值走勢基本與 Nifty Pharma 指數一致，指數一致，分析如上文分析如上文所述。所述。多家龍頭公司投資回報率遠超多家龍頭公司投資回報率遠超指數，指數，市值大小區別在于美國和國內制劑業市值大小

29、區別在于美國和國內制劑業務的體量、盈利能力、壁壘差異。務的體量、盈利能力、壁壘差異。圖圖 8：印度印度 Pharma（API 制劑制劑一體化一體化）市值走勢）市值走勢 資料來源：Bloomberg、招商證券；注：數據截至 2024 年 11 月 28 日，當日人民幣兌盧比匯率為 11.66 Sun Pharma 市值超過 4000 億人民幣，是印度國內市場第一大藥企，也是印度目前唯一一家在美國成功從仿制藥轉向品牌?？扑庲寗釉鲩L的企業。通過多年投資與經營（截至 2024 財年，累計投資 15+億美元），Sun Pharma 在美國皮膚科、眼科市場建立了學術化、?？苹墓芫€與能力，其美國?？扑帢I務

30、在 2024財年收入超過 9 億美元。印度制藥企業在開發高壁壘藥物的方向上，各有戰略聚焦的賽道：Aurobindo 為美國口服、注射仿制藥領先企業，具備完全一體化的成本優勢，同時布局多肽、生物類似藥、透皮貼劑多個差異化賽道；Dr.Reddys聚焦復雜制劑，新型給藥系統的高壁壘制劑（如藥械組合、長效、脂質體、微球、多肽、生物類似藥等），Dr.Reddys 也是印度在俄羅斯市場份額最大的公司；Cipla、Lupin 重點布局吸入制劑等；Biocon 專注于生物類似藥/生物藥，是印度最大的生物制藥企業。三、三、API-focused 型企業型企業市值、產業背景復盤市值、產業背景復盤 API-focu

31、sed 企業中企業中 Divis 為龍頭明星公司。為龍頭明星公司。Divis 近期市值創歷史新高，達到 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 1400 億人民幣，而其他 API 公司市值均沒有超過 250 億人民幣。API-focused板塊板塊市值市值漲跌漲跌主要有兩輪趨勢：主要有兩輪趨勢：2020 年受益于新冠（超額需求或新冠藥訂單），年受益于新冠（超額需求或新冠藥訂單），2023 年以來市值提升明顯的公司均因為年以來市值提升明顯的公司均因為 CDMO 業務超預期。業務超預期。復盤市值走勢，可以看到除 Divis 外，API-focused 企業在新冠之前走勢都較平淡，2020 年受

32、益于新冠導致的超額需求，同時印度政府的 PLI 計劃提升了市場預期，帶動一波上漲行情。2022 年由于去庫存、成本上升、中國供應恢復等因素有回調。圖圖 9：印度印度 API（API-focused）企業市值走勢）企業市值走勢（剔除非基本面因素導致的異常波動股票）（剔除非基本面因素導致的異常波動股票）資料來源：Bloomberg、招商證券；注：數據截至 2024 年 11 月 28 日，當日人民幣兌盧比匯率為 11.66 2023 年至今有兩家公司表現突出：Neuland Laboratories（2023.012024.11，NLL 市值從 18 億人民幣上漲至 213 億人民幣）和 Glen

33、mark Life Sciences（2023.012024.11，GLS 市值從 46 億人民幣上漲至 134 億人民幣）。我們認為可能受益于全球醫藥研發制造外包趨勢的地緣政治影響，催化 NLL 和 GLS 股價大幅上漲。從業務結構來看，兩家公司的 CDMO 業務均做得較好，公司管理層在多次季度業績投資者交流會議中也表示了對 CDMO 業務前景的信心。CY24Q3，NLL 市值繼續大幅提升主要由于 FDA 批準了 BMS 的 COBENFY（鹽酸托羅西汀/曲司氯銨）用于治療成人精神分裂癥，而 Neuland Lab 為 COBENFY的 CDMO API 供應商。敬請閱讀末頁的重要說明 11

34、 行業深度報告 圖圖 10：不包括不包括 Divis 的的印度印度 API-focused 企業市值走勢企業市值走勢（剔除非基本面因素導致的異常波動股票）（剔除非基本面因素導致的異常波動股票）資料來源：Bloomberg、招商證券；注：數據截至 2024 年 11 月 28 日，當日人民幣兌盧比匯率為 11.66 進一步研究進一步研究印度印度 API-focused 公司的業務模式公司的業務模式與估值。與估值。招商醫藥在 2022 年已對 Divis 的業務和核心競爭力進行了詳細剖析（歡迎參閱報告十年十一倍長牛股 Divis Lab 復盤：深究原料藥+CDMO 核心競爭要素，看好中國醫藥制造崛

35、起），我們總結其經驗為我們總結其經驗為：規范市場為核心（：規范市場為核心（維持較高盈維持較高盈利水平，利水平，因此能維持相對穩定、較高的利潤率，因此能維持相對穩定、較高的利潤率，PE 估值一般在估值一般在 1525x 區間區間）、）、向前向前一體化整合（成本優勢）、工藝優化無止境（一體化整合（成本優勢）、工藝優化無止境（保證競爭優勢保證競爭優勢，持續降低成本）、，持續降低成本）、深耕大用量原料藥品種并占據領導地位（深耕大用量原料藥品種并占據領導地位（在大市場在大市場保證持續增長）。保證持續增長）。不少印度 API-focused 上市公司的經營模式相似，但其他 API-focused 公司與D

36、ivis 市值差距較大的原因在于整體收入及利潤體量的差距：1）高市占率高市占率大品種大品種沒有沒有 Divis 多多，Divis 有 18 種原料藥的市場份額位居全球前 2 名，10 種原料藥全球第一，大多數 API-focused 公司僅有個位數品種在全球具備領導地位；2）CDMO 業務業務體量較小體量較小，Divis 已經成為印度最大的 CDMO 公司，其他原料藥公司 CDMO 業務都小很多，而 CDMO 是印度制藥業高利潤率、高估值的子行業。表表 2：印度：印度 API-focused 公司公司主要的原料藥高市占率大品種主要的原料藥高市占率大品種 公司公司 主要高市占率大品種主要高市占率

37、大品種 Divis Laboratories 萘普生、加巴噴丁、纈沙坦、左乙拉西坦等 18 個品種 IOL Chemicals and Pharmaceuticals 布洛芬、二甲雙胍、泮托拉唑鈉 API，異丁基苯等特種化學品 Solara Active Pharma Sciences 布洛芬、加巴噴丁、雷尼替丁 Aarti Drugs 環丙沙星、二甲雙胍 SMS Pharmaceuticals 雷尼替丁 Hikal 加巴噴丁 Wanbury 二甲雙胍 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 公司公司 主要高市占率大品種主要高市占率大品種 Laurus 抗 HIV 類 API 資料來源：公

38、司年報、公司官網、招商證券 也有公司如 Glenmark Life Sciences 專注于價值相對較高的小批量原料藥，并選擇性進行向前整合，具有較高的盈利能力（EBITDA Margin30%）。四、四、中印產業發展：跨越式中印產業發展：跨越式 VS 漸進式漸進式 在深入研究印度制藥業的業務變遷和產業發展過程后，在深入研究印度制藥業的業務變遷和產業發展過程后，我們認為，不同市場的仿我們認為，不同市場的仿制藥大多有過制藥大多有過/或仍有紅利期（如印度品牌仿制藥或仍有紅利期（如印度品牌仿制藥EBITDA Margin可達可達3040%），），印度制藥業具備一定先發優勢，其產業升級是一種“漸進式升

39、級”的過程印度制藥業具備一定先發優勢，其產業升級是一種“漸進式升級”的過程，印度印度公司對公司對 CAPEX、研發的投入相對謹慎，這與企業背后的家族式文化以及印度藥、研發的投入相對謹慎，這與企業背后的家族式文化以及印度藥企在企在美國市場、印度市場的成功有關。中國原料藥企業雖然體量不如印度制藥企美國市場、印度市場的成功有關。中國原料藥企業雖然體量不如印度制藥企業，但對于附加值更高的產品追求上比印度企業更加積極。業，但對于附加值更高的產品追求上比印度企業更加積極。中國原料藥企業的研中國原料藥企業的研發投入強度超過印度公司，同時產業端具備人才、基建、產品質量及交付等多方發投入強度超過印度公司，同時產

40、業端具備人才、基建、產品質量及交付等多方面比較優勢面比較優勢。隨著自身能力全方位的提升以及對創新的追求與投入逐步落地，我隨著自身能力全方位的提升以及對創新的追求與投入逐步落地，我們認為中國企業有望實現跨越式發展。們認為中國企業有望實現跨越式發展。根據招商醫藥原料藥分析框架：根據招商醫藥原料藥分析框架：在自售原料藥維度，產品價格底部企穩+新產品放量帶來新增量；在制劑維度，國內集采進一步強調原料藥制劑一體化優勢，海外制劑不同方式開拓，部分企業創新藥逐步進入收獲期；在 CDMO/CMO 維度，亦有企業已與大中小型藥企達成深度合作、獲取增量訂單。敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 圖圖 11：

41、中印原料藥產業升級路徑對比中印原料藥產業升級路徑對比 資料來源：招商證券繪制 多維度對比兩類公司財務數據的一些結論：多維度對比兩類公司財務數據的一些結論：1、中國公司研發投入強度大于印度公司。中國公司研發投入強度大于印度公司。印度 API 制劑一體化型藥企研發費用率在 67%區間，API-focused 類公司研發費用率在 23%之間。中國原料藥公司的平均研發費用率在 79%區間，略高于制劑一體化型藥企，遠高于API-focused 型公司。在印度藥企在研發重點已經轉至復雜/高壁壘/創新藥物的方向時，中國原料藥企業的研發投入方向比印度公司更加積極，我們認為作為追趕者，較高的研發投入是實現跨越式

42、成長的必經之路。敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 圖圖 12：中國原料藥中國原料藥 14 家公司利潤表拆解家公司利潤表拆解研發費用率高于印度公司研發費用率高于印度公司 資料來源：Wind、招商證券 2、制劑一體化型制劑一體化型藥企藥企更加強調投資的紀律性。更加強調投資的紀律性。印度制劑一體化型藥企經過FY1520 年高強度資本開支和研發費用投入后，陸續進入高價值藥物商業化的回報期，同時由于上一階段部分產業升級方向投資失利以及印度制藥產業升級本身是一種“漸進式升級”的過程，印度企業對產業升級的投資更加謹慎和聚焦，自由現金流和盈利能力呈持續上升趨勢，研發費用率呈下降趨勢。為什么說印度為什

43、么說印度制藥制藥產業產業升級升級是一種“漸進式是一種“漸進式升級升級”的過程？”的過程？按照我們分析框架劃分的兩類印度制藥企業雖然都是上市公司，但股權結構多為家族式控股，家族對上市公司經營控制權相當大，而其本身投資意愿不強，一切經營以利潤最大化為原則。比如比如在 10-15 年之間，國際仿制藥巨頭 TEVA 等公司由于印度競爭、基數過高等因素有機增長乏力，通過并購等無機增長方式非常激進。印度制藥公司在此高速發展期創造了數千億盧比的現金流，相較于歐美巨頭頻頻大額并購，手握巨額現金的印度公司是相對保守的，當然現在看來這也避免了巨大的風險。再比如再比如印度公司對創新藥投資，奉行只買資產不買公司原則，

44、2020 年前后印度公司只關注臨床三期的創新分子，現在目光也逐步在往臨床一、二期分子看。印度制藥公司的創新藥管線也非常單薄，最大藥企 Sun pharma 自研創新藥管線只有 6 個產品（截至 2024 財年），這也體現了印度公司的風險厭惡程度較高。敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 圖圖 13：Sun Pharma 的創新藥臨床管線的創新藥臨床管線 資料來源：公司年報、招商證券 3、API-focused 類公司近年研發費用類公司近年研發費用和和資本支出資本支出維持高位。維持高位。API-focused 類公司 CAPEX 和研發費用主要投向 CDMO、向前一體化、專利到期新產品以及

45、部分政府補貼原料藥品種。圖圖 14：制劑一體制劑一體型藥企營業收入及型藥企營業收入及 CAGR 圖圖 15：API-focused 公司公司營業收入及營業收入及 CAGR 資料來源：Capital IQ、招商證券 資料來源：Capital IQ、招商證券 圖圖 16：制劑一體化制劑一體化藥企藥企 EBITDA 及及 CAGR 圖圖 17：API-focused 公司公司 EBITDA 及及 CAGR 資料來源：Capital IQ、招商證券 資料來源：Capital IQ、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 圖圖 18：兩類公司兩類公司 EBITDA 利潤率對比利潤率對比 圖

46、圖 19：兩類公司研發費用率對比兩類公司研發費用率對比 資料來源：Capital IQ、招商證券 資料來源：Capital IQ、招商證券 圖圖 20：兩類公司兩類公司 ROE 對比對比 圖圖 21：兩類公司投資回報率對比兩類公司投資回報率對比 資料來源：Capital IQ、招商證券 資料來源：Capital IQ、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 圖圖 22：制劑一體化制劑一體化藥企研發費用及藥企研發費用及 CAGR 圖圖 23：API-focused 公司公司研發費用及研發費用及 CAGR 資料來源：Capital IQ、招商證券 資料來源：Capital IQ、招商

47、證券 圖圖 24：制劑一體化制劑一體化藥企研發費用變化趨勢（按公司）藥企研發費用變化趨勢（按公司）圖圖 25：API-focused 公司公司研發費用變化趨勢（按公司）研發費用變化趨勢（按公司）資料來源：Capital IQ、招商證券 資料來源：Capital IQ、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業深度報告 圖圖 26：制劑一體化制劑一體化藥企資本開支變化趨勢藥企資本開支變化趨勢 圖圖 27：API-focused 公司公司資本開支變化趨勢資本開支變化趨勢 資料來源：Capital IQ、招商證券 資料來源：Capital IQ、招商證券 圖圖 28：制劑一體化制劑一體化藥企資本開

48、支變化趨勢（按公司）藥企資本開支變化趨勢（按公司）圖圖 29：API-focused 公司公司資本開支變化趨勢（按公司）資本開支變化趨勢（按公司）資料來源：Capital IQ、招商證券 資料來源：Capital IQ、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告 圖圖 30：制劑一體化制劑一體化藥企無杠桿自由現金流變化趨勢藥企無杠桿自由現金流變化趨勢 圖圖 31：API-focused 公司公司無杠桿自由現金流變化趨勢無杠桿自由現金流變化趨勢 資料來源：Capital IQ、招商證券 資料來源：Capital IQ、招商證券 五、五、附錄：我們研究的附錄：我們研究的 30 家印度家印

49、度制藥企業制藥企業基本基本情況情況 表表 3：30 家印度制藥企業情況家印度制藥企業情況 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 FY24 營收營收(Rs bn)成立成立時間時間 2000 年年/上市以上市以來收入來收入增加增加 x 倍倍 2000 年年/上市以來上市以來凈利潤增凈利潤增加加 x 倍倍 2024 財年收入結構財年收入結構 API 制劑一體化制劑一體化 Sun Pharma SUNP 478 1983 109 114 Aurobindo Pharma ARBP 290 1986 26 43 Dr.Reddys Laboratories DRRD 279 1984 38 197 敬請閱

50、讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 FY24 營收營收(Rs bn)成立成立時間時間 2000 年年/上市以上市以來收入來收入增加增加 x 倍倍 2000 年年/上市以來上市以來凈利潤增凈利潤增加加 x 倍倍 2024 財年收入結構財年收入結構 Cipla CIPLA 255 1935 33 31 Lupin LPC 200 1968 229 612 Zydus Lifesciences ZYDUSLIF 195 1952 41 102 Glenmark Pharmaceuticals GNP 126 1977 41 13 Alkem Laboratori

51、es ALKEM 127 1973 8 6 Torrent Pharmaceuticals TRP 107 1959 25 36 Biocon BIOS 156 1978 90 50 Ipca Laboratories IPCA 63 1949 19 27 敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業深度報告 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 FY24 營收營收(Rs bn)成立成立時間時間 2000 年年/上市以上市以來收入來收入增加增加 x 倍倍 2000 年年/上市以來上市以來凈利潤增凈利潤增加加 x 倍倍 2024 財年收入結構財年收入結構 Alembic Pharmaceuticals AL

52、PM 62 1907 4 5 Ajanta Pharma AJP 42 1973 50 1008 Laurus Labs LAURUS 50 2005 7 2 Granules India GRAN 45 1984 132 195 Shilpa Medicare SLPA 12 1987 68 40 API-focused Divis Laboratories DIVI 80 1990 49 99 Dishman Carbogen Amcis DCAL 26 1983/敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業深度報告 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 FY24 營收營收(Rs bn)成立成立時間時

53、間 2000 年年/上市以上市以來收入來收入增加增加 x 倍倍 2000 年年/上市以來上市以來凈利潤增凈利潤增加加 x 倍倍 2024 財年收入結構財年收入結構 IOL Chemicals and Pharmaceuticals ICP 22 1986 6 13 Aarti Drugs ARTD 25 1984 22 26 Hikal HKCI 18 1988 17 4 Solara Active Pharma Sciences SOLARA 13 2017 2 4 Neuland Laboratories NLL 16 1984 21 149 SMS Pharmaceuticals SMS

54、PH 7 1987 4 2 Anuh Pharma ANUH 6 1960 33 24 敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業深度報告 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 FY24 營收營收(Rs bn)成立成立時間時間 2000 年年/上市以上市以來收入來收入增加增加 x 倍倍 2000 年年/上市以來上市以來凈利潤增凈利潤增加加 x 倍倍 2024 財年收入結構財年收入結構 Fermenta Biotech FERMENTA 3 1951/Glenmark Life Sciences GLS 23 2011 3 2 Wanbury WANB 58 1988 5 5/Supriya Lifesc

55、ience SUPRIYA 8.19 1987 1.5 1.3 Orchid Pharma ORCP 9 1992/資料來源：Capital IQ、公司年報、招商證券 六、六、風險提示風險提示 1、貿易環境變化風險貿易環境變化風險 受地緣政治等不同程度的影響，國際形勢復雜多變，貿易沖突加劇，經貿壁壘層層高筑，可能會對相關公司的出口業務造成不利影響。2、行業政策變動風險行業政策變動風險 醫藥行業是重點發展也是嚴格監管的產業，隨著我國醫藥體制改革不斷深化，相關政策法規體系正在逐步制訂和不斷完善。國家相關行業政策的出臺或調整將對醫藥行業的市場供求關系、經營模式、企業的產品選擇和商業化策略、產品價格等

56、產生深遠影響。如果相關公司未來不能及時、較好地適應政策調整變化，不能持續保持市場競爭力，盈利能力可能會受到不利影響。3、安全環保風險安全環保風險 各項安全環保法規及標準密集出臺，要求日趨嚴格，進一步明確了企業必須強化 敬請閱讀末頁的重要說明 24 行業深度報告 安全主體責任、分級管控安全風險，進一步明確企業推動工藝改進、加快綠色轉型。原料藥行業屬于醫藥制造業，是國家對安全環保要求較高的行業，業務涉及到?；返纳a使用和廢水、廢氣、固廢的合理處置，在生產經營中存在著確保過程安全措施、“三廢”排放與綜合治理的合規性要求。4、匯率波動匯率波動風險風險 中國制藥公司海外業務美元結算較多，若未來美元兌人

57、民幣匯率大幅波動可能對上市公司經營和業績產生較大影響。5、印度印度制藥制藥產業發展經驗產業發展經驗不能簡單類比不能簡單類比 印度制藥產業升級路徑符合其國情特色，同時與歷史外部環境、國內經濟發展息息相關。今天中國制藥公司的出海以及國內仿制藥業務需要充分考慮外部環境、經濟發展階段、支付結構的因素。敬請閱讀末頁的重要說明 25 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系

58、，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數

59、重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。