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1、證券研究報告|行業策略 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 銀行銀行 2025 銀行年度策略：銀行年度策略：順周期有順周期有，紅利或有持續性紅利或有持續性 經濟政策持續落地，銀行板塊的順周期屬性值得關注。經濟政策持續落地，銀行板塊的順周期屬性值得關注。我們復盤 08-10 年、14-16 年兩輪政策驅動周期下銀行的股價走勢與宏觀經濟景氣度的變化，發現：從政策轉向到經濟實現企穩大約需要 11-15 個月的時間（如 PPI 月同比重回上行區間、規模以上工業利潤累計增速扭負為正），期間銀行板塊絕對收益顯著。從估值的角度來看，2008、2014 年行情啟動前板塊

2、 P/B如LF）分別位于近 3 年 0.55%、1.31%的分位數，而今年 9 月 24 日政策轉向當日銀行板塊 P/B（如LF）位于近 3 年 35%的分位數，預計由于近兩年紅利策略持續占優，銀行板塊內積累了一定的漲幅，或影響后續行情的節奏。展望展望 2025 年年，銀行板塊銀行板塊受益于政策催化，順周期主線的受益于政策催化，順周期主線的個股個股或有或有；同同時，由于經濟修復需要一定的時間、時，由于經濟修復需要一定的時間、且預計降息仍有空間，紅利策略或仍且預計降息仍有空間，紅利策略或仍有持續性。有持續性。一、一、順周期主線：順周期主線：從三大維度入手，篩選在經濟修復的過程中，有望率先實現基本

3、面修復的高彈性品種：1）規模：）規模：經濟啟動時需求彈性更大的零售貸款或為更高頻、更有效的觀測指標如08-10 年、14-15 年經濟復蘇階段，零售貸款的月同比增速均較企業貸款的增速高出 10.1pc、6.2pc）。2）息差：）息差：展望 2025 年，支撐部分銀行息差降幅收窄、甚至觸底企穩的因素更多源自負債端成本的節約，資產端收益率仍有下行壓力。但綜合考慮央行呵護息差態度，以及經濟企穩后供需關系改善可能帶來的“量價齊升”，中長期視角下資產端收益率觸底企穩仍可期待。順周期下建議關注資產“周轉率”較高，生息資產中，貸款、債券投資中剩余期限在 5年及以上占比較低的銀行。3）資產質量：）資產質量：撥

4、備計提壓力的緩減是基本面改善的重要表征。近年來，由于各類客群的信用風險不同、不良確認方式也不盡相同，銀行報表上的信用風險暴露主要來自零售業務如22A-24H1 上市銀行零售貸款不良生成率、信用成本分別累計提升 56bps、39bps，同期企業貸款不良生成率、信用成本則分別累計下行 44bps、35bps）。當前零售信用成本較高，未來有望通過零售撥備計提壓力緩減帶來報表指標更大幅度改善的銀行值得關注。綜合以上三個維度的指標，順周期策略下，綜合以上三個維度的指標，順周期策略下，郵儲銀行、郵儲銀行、招商銀行、平安銀招商銀行、平安銀行、寧波銀行、常熟銀行行、寧波銀行、常熟銀行值得關注值得關注。二、二、

5、高股息主線：高股息主線：在 2025 年政治局會議指出 2025 年“實施適度寬松的貨幣政策”，“加強超常規逆周期調節”的預期下，預計降息仍有空間。銀行板塊股息率如當前五大行加權平均股息率如TTM）為 4.66%）較 10 年期國債收益率的利差為 2.96%如過去 10 年該利差的均值為 2.20%），對長期配置資金有吸引力。紅利策略下建議關注高股息、低估值、業績增速穩定且風險計提充分的銀行，還可綜合考慮交易因素，交易流通性較好、可轉債強贖后拋壓較小，上市銀行中上市銀行中招商銀行 如招商銀行 如2024E 股息率為股息率為 5.17%，下同）下同）、上海銀行如上海銀行如5.70%）、北京銀行如

6、）、北京銀行如5.56%）、江蘇銀行如）、江蘇銀行如5.53%）、渝農商行如渝農商行如5.26%）、滬農商行如）、滬農商行如5.08%）值得關注值得關注。此外，在市場充分此外，在市場充分消化可轉債強贖的交易事件后，也可關注成都銀行如消化可轉債強贖的交易事件后，也可關注成都銀行如5.85%）、南京銀行）、南京銀行如如5.73%）、蘇州銀行如）、蘇州銀行如5.38%）。增持增持如如維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 馬婷婷馬婷婷 執業證書編號：S0680519040001 郵箱： 分析師分析師 陳惠琴陳惠琴 執業證書編號：S0680524010001 郵箱： 相關研究相關研究 1、

7、銀行：本周聚焦11 月社融信貸數據：居民中長期貸款連續兩個月同比多增 2024-12-15 2、銀行：本周聚焦10 月各地信貸增速跟蹤 2024-12-08 3、銀行：本周聚焦同業存款自律倡議出爐，有望帶動釋放同業負債成本，緩減息差壓力 2024-12-01 -10%0%10%20%30%40%2023-122024-042024-082024-12銀行滬深3002024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我們對銀行我們對銀行 2025 年財務表現進行前瞻預測：年財務表現進行前瞻預測：1）信貸增速：）信貸增速：預計明年信貸

8、增量將與 2024 年基本持平，在經濟轉型發展階段，對經濟指標的關注逐漸從“量”向“價”轉變，預計明年監管層面仍將延續這一思路。2）凈息差：）凈息差：受益于長期限存款逐漸到期后重定價，息差同比降幅預計好于去年。預計明年銀行負債端成本的改善力度將拉開差距，相應帶動息差降幅呈現明顯分化。部分銀行受益于貸款久期較短、長期限存款逐漸到期，資產端收益率下行壓力較小，同時負債端成本改善力度較大，息差降幅好于同業。3）中收：）中收：明年手續費及傭金凈收入增速預計有小幅改善，監管引導銀行業減費讓利以及“報行合一”等政策變化導致的基數壓力已有所緩解，若在各項經濟政策共同作用下，居民及企業風險偏好有所恢復，預計財

9、富管理及銀行卡相關業務收入將有所增加。4）投資收益：）投資收益：下一階段來看，經濟托底相關儲備政策仍待出臺，明年降息仍有空間，預計明年債市整體呈現震蕩小幅下行的趨勢。但考慮到今年債市投資相關收益增速較高，部分上市銀行或面臨一定的基數壓力，預計銀行可通過 AC 或 OCI 賬戶浮盈平滑投資相關收益。5）信用成本：）信用成本：在多項政策支撐下，預計上市銀行仍將采取時間換空間的方式，不良生成率預計仍將保持相對平穩，不良率、撥備覆蓋率等資產質量指標有望保持穩定。6）業務成本：）業務成本：盡管由于分母端營收增速仍在下行，成本收入比易上難下，但成本收入比提升幅度已有放緩跡象，在明年營收仍有壓力的背景下，銀

10、行預計將繼續優化費用支出，踐行精細化管理，成本收入比或保持平穩。今年前三季度營收、歸母凈利潤增速分別為-1.0%、1.4%，基于上述假設，我們預計 2024 年、2025 年營收增速分別為 0.2%、-0.8%，歸母凈利潤增速分別為 1.9%、1.8%。風險提示：風險提示：LPR 大幅下調導致銀行繼續承壓，營收及利潤增速繼續下行；國債利率大幅上行，導致銀行債券投資相關收益明顯減少，對營收造成負向影響；個人貸款資產質量超預期惡化，導致銀行信用成本快速提升；存款到期分布與存款期限結構之間差異較大，各家銀行存量按揭利率下調幅度差異或較大，導致息差測算結果誤差較大。2024 12 22年 月 日 gs

11、zqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、投資主線：政策催化下順周期主線為先，財務指標有時滯.4 1.1 順周期主線：經濟政策持續催化，業績高彈性品種有望獲關注.4 1.1.1 逆周期調節政策密集出臺，多維度重塑經濟動能，有望催化順周期行情.4 1.1.2 復盤：政策落地初期至經濟企穩或有約 1 年的時滯，期間銀行股有顯著的絕對收益.6 1.1.3 順周期下銀行選股邏輯：零售強、資產“周轉率”高、零售資產質量改善空間大.7 1.2 高股息主線：經濟指標緩修復+無風險比價效應擴大，紅利策略仍具持續性.8 二、基本面展望：凈息差表現分化，

12、中收同比基數壓力減輕.11 2.1 量：規模增量保持穩定，優化信貸結構.11 2.2 價：凈息差降幅有望收窄，分化開始加大.16 2.3 中收：政策影響基本結束，基數壓力減輕.18 2.4 投資收益：債市利率或震蕩小幅下行，浮盈有望形成支撐.20 2.5 業務及管理費：降本增效提速，明年趨勢或將延續.22 2.6 資產質量：政策支持下壓力有限，信用成本或穩中有降.23 三、銀行盈利展望及投資建議.28 風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：9 月以來逆周期調節政策密集出臺，內外多管齊下促經濟.5 圖表 2：2024 年 12 月中央政治局會議定調 2025 年經濟工作，明確加大宏觀政策力

13、度.6 圖表 3：政策落地至經濟企穩需約 1 年左右的時間，期間銀行板塊以絕對收益為主.7 圖表 4：上市銀行零售貸款占比及零售分部信用成本、貸款及債券投資資產剩余期限結構綜合對比.8 圖表 5：國有五大行加權平均股息率對比無風險利率仍具備比價優勢.9 圖表 6：上市銀行股息、業績、資產質量、估值及交易指標綜合對比.10 圖表 7：社融增速與經濟表現呈現相關.11 圖表 8：新增信貸方向.11 圖表 9：不同類型銀行擴表增速.12 圖表 10：銀行信貸投放相關規定.13 圖表 11：銀行 ROE 持續下行，內生資本補充能力下降約束擴表.14 圖表 12：社融增量結構.15 圖表 13：信貸增量

14、結構.15 圖表 14：新發放貸款利率走勢.16 圖表 15：各家銀行息差年內降幅出現分化.17 圖表 16：銀行息差測算.18 圖表 17：招商銀行的財富管理相關數據.19 圖表 18：手續費及傭金凈收入及增速.19 圖表 19：LPR 及十年期國債收益率變動趨勢.20 圖表 20：各家銀行的基數壓力與金融資產投資增速.20 圖表 21：各類型銀行的投資收益與前期計入其他綜合收益當期轉入損益的關系如億元）.21 圖表 22：各家銀行 OCI 賬戶的浮盈.21 圖表 23：上市銀行業務及管理費、成本收入比.22 圖表 24：2024 年上半年上市銀行資產質量前瞻指標有所提升.23 圖表 25：

15、2022 年以來上市銀行零售貸款不良率持續上行.23 圖表 26：上市銀行零售貸款不良生成率整體上行.23 圖表 27：零售不良生成壓力加大、上市銀行零售業務信用成本抬升.23 圖表 28：24Q2 上市銀行零售貸款結構及各細分品種不良率.24 圖表 29：樣本上市銀行零售業務分部信用成本.24 圖表 30：銀行資產質量壓力的相關政策.25 圖表 31：銀行信用成本與不良生成率變化趨勢.26 圖表 32：銀行撥備覆蓋率、撥貸比.26 圖表 33：貸款信用成本、不良生成率、貸款減值損失/不良生成額、信貸減值損失/資產減值損失.27 圖表 34：上市銀行盈利預測.28 2024 12 22年 月

16、日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、投資主線：政策催化下順周期主線為先，財務指標有時投資主線：政策催化下順周期主線為先，財務指標有時滯滯 2024 年 9 月以來，逆周期調節政策密集出臺，加速經濟修復、提振市場預期。歷史經驗來看，利好經濟利好經濟政策落地初期，政策落地初期，銀行板塊銀行板塊行情行情會會跟隨啟動、并錄得一定的絕對收益跟隨啟動、并錄得一定的絕對收益（如（如08-10 年、年、14-15 年強政策周期年強政策周期下，政策落地下，政策落地初期銀行板塊絕對漲幅分別為初期銀行板塊絕對漲幅分別為 77.9%、58.3%），后續政策傳

17、導至經濟指標企穩（如，PPI 月同比開始回升、規模以上工業企業利潤累計增速扭負為正）需要約 11-15 個月的時間，銀行報表業績的財務指標則進一步存在一定的時滯性。展望展望 2025 年，何理解傳統意義年，何理解傳統意義上上的“順周期的“順周期”和銀行板塊基本面，并以此構建順周和銀行板塊基本面，并以此構建順周期下的選股邏輯？期下的選股邏輯？規模增長規模增長維度維度，傳統意義上的順周期落實在銀行基本面上，體現為信貸需求改善帶來的貸款投放增加。展望 2025 年，在融資需求弱復蘇、資本金約束等因素下信貸增速改善或相對有限，但在各項政策組合拳持續發力下，未來信貸投放預期有望企穩。結構上，過往我們確認

18、信貸需求改善的表征多為對公中長期貸款增速提升，但過去幾年對公中長期貸款增量占比已較高如根據央行按月披露的社融數據，2020-2023 年對公中長期貸款累計增量占比為 50.5%，同期零售貸款僅為 29.3%；且從上市銀行數據來看，貸款增量中對公貸款的占比持續提升，從 64%（如2022 年）提升至 92%（如24H1）、且其投放主體或已發生結構性變化，未來絕對數額的增長空間或相對有限。而而在在經濟啟動時經濟啟動時需求需求彈性更彈性更大的零售貸款大的零售貸款（如（如08-10 年、年、14-15 年經濟復蘇階段年經濟復蘇階段零售零售貸款月同比增速均值較企業貸款貸款月同比增速均值較企業貸款分別高出

19、分別高出 10.1pc、6.2pc）或成為更高頻或成為更高頻、更有效的觀測指標、更有效的觀測指標。息差維度息差維度，銀行基本面對傳統意義上順周期的反映為息差企穩，其驅動因素源自供需關系改善下的資產端收益率企穩。展望 2025 年，上市銀行間息差或加大分化，部分銀行的息差有望呈現階段性企穩，主要源自負債端成本節約如可參考我們于 2024 年 11 月 18日發布的報告2025 年負債成本改善力度有望加大），而資產端收益率預計下行壓力仍將持續。但中長期視角下則有望企穩，一方面央行出于呵護息差、穩定金融系統或出臺相關政策，另一方面政策利好經濟修復，中長期看有望驅動貸款收益率企穩?；诖?，順周期風格下

20、可順周期風格下可關注關注資產“周轉率資產“周轉率”較高，較高，主要生息資產主要生息資產 貸款、債券投資 貸款、債券投資中中剩余期限剩余期限在在 5 年及以上資產占比較低年及以上資產占比較低的銀行的銀行。資產質量維度資產質量維度，由于各類型客群的信用風險不同、不良確認方式也不盡相同，近年來銀行的表內風險暴露主要來自零售業務（如22A-24H1 上市銀行零售貸款不良生成率、信用成本分別累計提升 56bps、39bps，同期企業貸款不良生成率、信用成本則分別累計下行44bps、35bps），政策持續發力下經濟預期轉好后零售業務的信用成本下降空間更大，當當前零售前零售業務業務信用成本較高的銀行報表指標

21、改善空間更大信用成本較高的銀行報表指標改善空間更大。1.1 順周期主線：順周期主線：經濟政策持續催化經濟政策持續催化，業績業績高彈性品種高彈性品種有望獲關注有望獲關注 1.1.1 逆逆周期周期調節調節政策政策密集出臺，密集出臺，多維度多維度重塑重塑經濟動能經濟動能，有望催化順周期行情有望催化順周期行情 財政、貨幣政策財政、貨幣政策頻發力，頻發力，多管齊下多管齊下促經濟促經濟。9 月以來多輪財政、貨幣政策出臺，加大逆周期調節力度，多管齊下重造經濟動能。12 月 9 日，中央政治局會議定調 2025 年將（“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規逆周期調節，打好

22、政策（組合拳”，一者表明當前增量政策將延續至明年且力度不減，二來打開政策想象空間，更多元化政策有望加快落地。歸納來看，上述政策均落足于創造有效需求、維持經濟穩增長的主線，映射至資本市場，利好經濟政策密集出臺、利于修復經濟預期，有望催化順周期行情。2024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表1：9 月以來逆周期調節政策密集出臺，內外多管齊下促經濟 政策措施政策措施 出臺出臺/實施日期實施日期 發布單位發布單位 主要內容主要內容 降準降息，創設貨幣政策工具，增加資金供給降準降息，創設貨幣政策工具，增加資金供給 創設專門針對

23、股票市場的結構性貨幣政策工具 2024-09-24 人民銀行 創設：1）證券、基金、保險公司互換便利、2）股票回購、增持專項再貸款，為資本市場提供有力資金供給。印發關于推動中長期資金入市的指導意見 2024-09-26 中央金融辦、證監會 通過：1）提升上市公司投資價值、2）大力發展權益類公募基金，支持私募基金穩健發展、3）完善各類中長期資金入市配套政策制度，建立健全保險等中長期資金的三年以上長周期考核機制等措施大力引導中長期資金入市大力引導中長期資金入市。下調金融機構存款準備金率及政策利率 2024-09-27 人民銀行 1）下調金融機構存款準備金率下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點

24、個百分點（如不已已執行 5%存款準備金率的金融機構），本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為 6.6%；2）公開市場 7 天期逆回購操作利率由此前的 1.70%調整為 1.50%。1 年期、5 年期 LPR 雙降 2024-10-21 人民銀行 10月21日人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布：1年期LPR為3.1%，5 年期以上 LPR 為 3.6%，均較上一期下降 25 個基點個基點。穩樓市：一攬子房地產金融舉措加速落地穩樓市：一攬子房地產金融舉措加速落地 優化保障性住房再貸款有關要求 2024-09-27 人民銀行 對于金融機構發放的符合要求的貸款，人民銀行向金融機構發放再貸款的

25、比例從貸款本金的 60%提升到 100%。下調存量房貸利率 2024-09-29 人民銀行 各商業銀行應于 2024 年 10 月 31 日前統一對存量房貸如包括首套、二套及以上）利率批量調整至不低于 LPR-30bps，且不低于所在城市目前執行的新發放按揭貸款利率加點下限如 有）。統一首套、二套住房最低首付比例 2024-09-29 人民銀行、金融監管總局 對于貸款購買住房的居民家庭，商業性個人住房貸款不再區分首套、二套住房，最低首付款比例統一為不低于 15%。完善商業性個人住房貸款利率定價機制 2024-09-29 人民銀行 1）固定利率按揭借款人可與銀行協商，由銀行新發放浮動利率按揭貸款

26、置換由銀行新發放浮動利率按揭貸款置換存量貸款存量貸款；2）取消房貸利率重定價周期最短為一年的限制取消房貸利率重定價周期最短為一年的限制。延長部分房地產金融政策期限 2024-09-29 人民銀行、金融監管總局 支持開發貸款、信托貸款等存量融資合理展期政策的適用期限延長至 2026年年 12 月月 31 日日；關于經營性物業貸款的有關政策經營性物業貸款的有關政策有適用期限的，將適用期限延長至 2026 年年 12 月月 31 日日。運用債務、財政政策工具房地產市場止跌回穩 2024-10-12 財政部 允許專項債券用于土地儲備土地儲備，支持收購存量房支持收購存量房，抓緊研究明確與取消普通住取消普

27、通住宅和非普通住宅標準相銜接的增值稅、土地增值稅宅和非普通住宅標準相銜接的增值稅、土地增值稅等政策。多舉措推動房地產市場平穩健康發展 2024-10-17 住建部等六部門 提出：1）取消限購、取消限售、取消限價、取消普通住宅和非普通住宅標準；2）降低住房公積金貸款利率、住房貸款首付比例，以及“賣舊買新”換購住房的稅費負擔；3）新增實施 100 萬萬套城中村改造和危舊房改造、年底前將“白名單”項目的信貸規模增加到 4 萬億萬億，今后符合“白名單”標準條件的房地產項目，均應該按照“白名單”管理，做到“應進盡進”?；L險：為地方發展減負擔，增動能化風險：為地方發展減負擔，增動能 印發關于解決拖欠企業

28、賬款問題的意見 2024-10-18 國務院 1）加強政府投資項目和項目資金監管；2）完善工程價款結算制度；3）建立全國統一的違約拖欠中小企業款項登記如投訴）平臺。加力支持地方化解政府債務風險 2024-11-08 人大常委會、財政部 1）新增 6 萬億元萬億元地方專項債限額用于置換存量隱性債務，一次報批，分 3 年實施；2）從 2024 年開始，連續 5 年每年從新增地方專項債中安排 8000 億億元元，專門用于化債，累計可置換隱性債務 4 萬億元萬億元；3）2029 年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務 2 萬億元萬億元，仍按原合同償還。促內需：扶持小微，提升服務民生、實體經濟質效促內需：

29、扶持小微，提升服務民生、實體經濟質效 發布關于做好續貸工作 提高小微企業金融服務水平的通知 2024-09-24 金融監管總局 主要內容包括：1）將續貸范圍從部分小微企業擴展至所有小微企業；2）明確小微企業流動資金貸款和小微企業主、個體工商戶及農戶經營性貸款等均可以續期；3）將續貸政策階段性擴大至中型企業，期限暫定為三年三年；4）優化風險分類標準，借款人符合一定條件的，不因續貸單獨下調風險分類。為困難群眾發放一次性生活補助 2024-09-25 民政部、財政部 向特困人員、孤兒等困難群眾發放一次性生活補助向特困人員、孤兒等困難群眾發放一次性生活補助。向六大國有行注資以補充核心一級資本 2024

30、-10-12 財政部 發行特別國債支持六家國有大型商業銀行補充核心一級資本發行特別國債支持六家國有大型商業銀行補充核心一級資本。資料來源：國務院，人民銀行，金融監管總局，發改委，財政部，民政部，證監會，國盛證券研究所 2024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：2024 年 12 月中央政治局會議定調 2025 年經濟工作，明確加大宏觀政策力度 內容主題內容主題 2024 年年 12 月中央政治局會議相關表述月中央政治局會議相關表述 經濟增長目標 經濟運行總體平穩、穩中有進經濟運行總體平穩、穩中有進，我國經濟實力、

31、科技實力、綜合國力持續增強。新質生產力穩步發展，改革開放持續深化，重點領域風險化解有序有效，民生保障扎實有力，全年如全年如2024 年）經濟社會發展主年）經濟社會發展主要目標任務將順利完成要目標任務將順利完成。宏觀政策基調 要堅持穩中求進、以進促穩，守正創新、先立后破，系統集成、協同配合，實施實施更加積極的財政政策更加積極的財政政策和和適度寬松的貨幣政策適度寬松的貨幣政策，充實完善政，充實完善政策工具箱，加強策工具箱，加強超常規超常規逆周期調節，打好政策“組合拳逆周期調節，打好政策“組合拳”，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性。財政政策 實施更加積極更加積極的財政政策。貨幣政策 實施適度寬松

32、適度寬松的貨幣政策。擴大內需 要大力提振消費大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求、提高投資效益，全方位擴大國內需求。房地產市場 穩住穩住樓市股市樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊，牢牢守住不發生系統性風險底線。資本市場 穩住穩住樓市股市樓市股市。區域發展 要持續鞏固拓展脫貧攻堅成果，統籌推進統籌推進新型城鎮化新型城鎮化和和鄉村全面振鄉村全面振興興，促進，促進城鄉融合發展城鄉融合發展。要加大區域戰略實施力度，增強區域發展活力。改革開放 要發揮經濟體制改革牽引作用，推動標志性改革舉措落地見效。要擴擴大高水平對外開放，大高水平對外開放，穩外貿穩外貿、穩外資穩外資。產業政策 要以科技創

33、新引領新質生產力發展，建設現代化產業體系；要協同推進降碳減污擴綠增長，加快經濟社會發展全面綠色轉型。民生保障 要加大保障和改善民生力度，增強人民群眾獲得感幸福感安全感。資料來源：新華社，國盛證券研究所 1.1.2 復盤：復盤：政策落地初期政策落地初期至經濟企穩或有約至經濟企穩或有約 1 年的時滯，期間銀行股年的時滯，期間銀行股有顯著的有顯著的絕對收絕對收益益 縱向梳理來看，縱向梳理來看，政策為銀行政策為銀行行情行情啟動啟動的的前瞻信號，前瞻信號，近期近期多輪利好政策出臺多輪利好政策出臺，銀行銀行板塊板塊估估值有望值有望迎來迎來修復修復。我們復盤了銀行股歷史走勢并進行歸因，發現銀行股價對政策反映

34、更為靈敏，銀行行情多緊隨利好經濟政策啟動，板塊順周期屬性凸顯。銀行板塊在政策落地初期會實現一定的絕對收益銀行板塊在政策落地初期會實現一定的絕對收益。為完整觀察周期下銀行行情的演變，我們著重對照復盤了 08-10 年、14-16 年兩輪強政策驅動下的銀行股價走勢與政策出臺后宏觀經濟景氣度的變化。我們選取與實體、銀行經營均高度關聯的兩個指標來觀察：PPI 當月同比開始回升、規模以上工業企業利潤累計增速由負轉正。發現：1）政策成效兌現、經濟實現企穩大約需要 11-15 個月的時間；2）政策落地初期，經濟仍處緩慢復蘇階段時銀行板塊會實現一定的絕對收益（如08-10 年、14-16 年經濟復蘇階段銀行板

35、塊分別錄得 77.9%、58.3%的絕對漲幅），但相對收益不顯著，或由于貨幣政策寬松、經濟預期持續修復下大盤普漲、壓縮超額收益空間。此外，上述兩輪政策周期中銀行板塊的絕對收益較高或還與行情啟動時的估值分位數較低有關，2008、2014 年銀行行情啟動前板塊 P/B（如LF）分別位于近 3 年 0.55%、1.31%的分位數，而今年 9 月 24 日政策轉向當日銀行板塊 P/B如LF）位于近 3 年 35%的分位數，預計由于近兩年紅利策略持續占優，銀行板塊內積累了一定的漲幅，或影響后續行情的節奏。2024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

36、本報告末頁聲明 圖表3：政策落地至經濟企穩需約 1 年左右的時間，期間銀行板塊以絕對收益為主 資料來源：國務院，人民網，中國發展門戶網，Wind，國盛證券研究所 注：圖表中銀行指數、萬得全 A 指數累計漲跌幅及銀行板塊 P/B如LF）數據截至 2024/12/20 1.1.3 順周期下順周期下銀行銀行選選股股邏輯邏輯：零售強零售強、資產資產（“周轉率（“周轉率”高高、零售、零售資產質量改善空間大資產質量改善空間大 在在政策持續催化、經濟向好預期不斷鞏固政策持續催化、經濟向好預期不斷鞏固背景下，背景下，我們我們從中長期視角出發，從中長期視角出發，看看好好零售信零售信貸貸需求需求恢復恢復對銀行擴表

37、提速的正向激勵，對銀行擴表提速的正向激勵，以及以及資產端收益率資產端收益率企穩企穩、零售信用成本、零售信用成本計提計提壓壓力減緩力減緩對銀行基本面對銀行基本面的的支撐與改善作用。支撐與改善作用?；诖嘶诖?，我們，我們根據根據以下指標以下指標篩選篩選順周期主線順周期主線下下的銀行的銀行股股標的：標的：1）零售業務相對強勢，零售貸款占比較高；2）資產“周轉率”較高，貸款、債券投資中剩余期限在 5 年期及以上的資產占比較低；3）當前零售業務分部信用成本較高，未來零售信用成本下行空間較大 基于上述選股基于上述選股指標，綜合橫向對比來看，指標，綜合橫向對比來看，上市銀行中較契合上市銀行中較契合本輪順周

38、期本輪順周期風格的標的風格的標的為為國國有行中的郵儲銀行，有行中的郵儲銀行，股份行中的招商銀行、平安銀行，以及股份行中的招商銀行、平安銀行，以及城商行中的寧波銀行城商行中的寧波銀行，農商農商行中的常熟銀行行中的常熟銀行。區間持續區間持續時間時間11M15M政策驅動因素政策驅動因素08年年9月月-12月逆周期調節政策密集出臺：月逆周期調節政策密集出臺：央行啟動多輪降準降息、地產政策放松、“四萬億”經濟刺激計劃等中央定調商品房“千方百計去庫存”，地產政地產政策全面轉向寬松，住建部推動棚改貨幣化安置策全面轉向寬松，住建部推動棚改貨幣化安置去庫存。去庫存。超額收益超額收益-0.1%-13.2%萬得全萬

39、得全A指數指數累計漲跌幅累計漲跌幅78.0%71.4%銀行板塊銀行板塊累計漲跌幅累計漲跌幅77.9%58.3%政策出臺至經濟指政策出臺至經濟指標企穩區間標企穩區間2008.12-2009.112014.09-2015.120.001.002.003.004.005.006.007.008.009.000%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024銀行如申萬）萬得全A指數銀行板塊P/B如LF）如倍，

40、右軸）經濟復蘇階段經濟復蘇階段15M11M-10%-5%0%5%10%15%-50%0%50%100%150%200%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024規模以上工業企業利潤總額累計同比如%）PPI當月同比如%，右軸）2024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：上市銀行零售貸款占比及零售分部信用成本、貸款及債券投資資產剩余期限結構綜合對比 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 注：數據

41、可得性原因，民生、光大、上海、江蘇、鄭州、齊魯、青島銀行及青農、渝農商行債券投資期限結構為所有金融投資資產的剩余期限分布，其他銀行為 AC+OCI 類債券投資資產的剩余期限分布 1.2 高股息高股息主線主線：經濟指標經濟指標緩修復緩修復+無風險比價效應無風險比價效應擴大，擴大，紅利策略仍紅利策略仍具持具持續性續性 經濟經濟復蘇在路上復蘇在路上，預計明年，預計明年降息降息仍有空間，仍有空間，無風險利差有望擴大，無風險利差有望擴大，紅利策略紅利策略仍有持續性仍有持續性。展望 2025 年，宏觀基本面或仍受需求不足、地產偏弱制約，通脹偏低現狀仍待改善。政策方面，12 月 9 日中央政治局會議指出 2

42、025 年“實施適度寬松的貨幣政策”，“加強超常規逆周期調節”，預計明年降息仍有空間，10 年期國債到期收益率或繼續下行，無風險利差有望擴大如當前國有五大行加權平均股息率為 4.66%，對比 10 年期國債到期收益率利差為 2.96%，位于近 10 年 69.6%的分位數，近 10 年無風險利差均值為 2.20%），紅利資產仍為長線資金較好配置方向。零售貸款占比零售貸款占比零售分部信用零售分部信用成本成本1年期以內年期以內1-5年期年期5年期以上年期以上1年期以內年期以內1-5年期年期5年期以上年期以上工商銀行31.7%1.05%31.1%19.2%49.7%20.7%37.7%41.6%建設

43、銀行34.9%0.60%38.5%27.8%33.7%13.2%38.5%48.4%農業銀行35.6%1.37%33.3%23.2%43.5%21.9%29.3%48.8%中國銀行32.1%1.41%35.7%30.4%33.8%20.9%42.3%36.8%交通銀行30.9%1.09%31.2%28.2%40.6%11.3%47.3%41.4%郵儲銀行54.1%1.13%40.6%25.0%34.3%17.7%48.1%34.2%招商銀行52.5%0.84%40.3%29.9%29.9%15.4%39.7%44.9%中信銀行41.6%2.22%40.3%28.1%31.6%22.6%57.5

44、%19.9%浦發銀行34.7%-56.7%17.4%25.9%17.5%38.5%44.0%民生銀行39.6%-46.3%27.7%26.1%27.9%47.4%24.7%興業銀行34.3%-33.4%23.0%43.6%14.3%36.3%49.4%光大銀行38.3%2.64%51.7%24.2%24.1%33.4%52.7%13.9%華夏銀行30.4%-49.8%32.1%18.1%22.2%48.2%29.6%平安銀行53.4%2.57%48.7%33.1%18.2%21.6%40.4%38.0%浙商銀行27.8%2.00%55.3%25.5%19.2%23.4%49.5%27.1%北京

45、銀行33.0%1.44%52.0%26.1%21.9%16.2%47.6%36.2%南京銀行23.9%-56.0%26.2%17.8%18.1%45.1%36.8%寧波銀行37.1%2.26%60.8%21.9%17.3%14.7%50.0%35.3%上海銀行29.2%1.34%49.1%30.8%20.1%38.5%31.8%29.8%貴陽銀行14.3%1.18%26.3%38.0%35.7%17.5%51.6%31.0%杭州銀行32.9%0.39%45.4%36.9%17.7%18.5%44.6%36.8%江蘇銀行30.9%2.86%59.5%23.8%16.7%42.1%29.9%28.

46、0%成都銀行18.0%-0.16%23.0%53.2%23.8%15.6%56.8%27.6%鄭州銀行23.2%0.25%59.5%27.2%13.3%35.8%38.1%26.1%長沙銀行35.3%3.71%38.7%34.1%27.2%20.1%56.4%23.4%青島銀行24.0%1.21%52.0%25.3%22.7%27.4%42.8%29.8%西安銀行29.5%1.41%51.4%32.5%16.1%13.8%38.1%48.1%蘇州銀行29.2%0.54%57.0%24.8%18.2%24.9%59.3%15.8%廈門銀行34.8%0.28%55.9%25.8%18.3%12.9

47、%48.4%38.7%齊魯銀行26.5%1.20%62.6%20.9%16.5%18.8%50.7%30.5%重慶銀行22.9%1.06%31.8%47.2%20.9%23.8%61.9%14.3%蘭州銀行21.9%1.07%41.4%34.4%24.2%6.4%33.8%59.8%無錫銀行16.5%-48.2%37.3%14.5%33.1%44.4%22.5%常熟銀行57.0%0.68%59.2%23.4%17.4%28.1%37.1%34.8%江陰銀行17.6%-58.2%30.7%11.1%34.3%45.4%20.3%蘇農銀行22.3%-65.4%23.1%11.4%6.9%57.9%

48、35.2%張家港行34.8%1.24%64.7%24.3%11.0%17.7%40.3%41.9%紫金銀行22.8%-49.0%38.0%13.1%46.5%30.2%23.3%青農商行30.1%1.11%51.5%29.9%18.6%39.0%34.3%26.7%滬農商行28.1%1.16%45.1%27.9%27.1%23.6%53.0%23.4%渝農商行41.4%0.80%41.8%29.8%28.4%25.3%44.9%29.9%瑞豐銀行43.4%-48.4%40.4%11.2%8.3%63.8%27.9%上市銀行整體上市銀行整體35.8%1.12%49.2%29.4%21.4%20.

49、1%40.4%39.6%零售業務零售業務（2024H）貸款期限結構貸款期限結構（2024H）債券投資期限結構債券投資期限結構（2024H）上市銀行上市銀行2024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表5：國有五大行加權平均股息率對比無風險利率仍具備比價優勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：1）圖表數據截至 2024/12/20；2）圖表所示股息率如TTM）為以日收盤總市值為權重計算的加權平均值 紅利策略下紅利策略下建議建議關注關注高股息、高股息、低估值低估值，以及，以及業績穩增長、業績穩增長、風險計提充分風險計提

50、充分的銀行標的的銀行標的，還還可綜合考慮交易因素，可綜合考慮交易因素，流通性較好、流通性較好、可轉債強贖后拋壓較小可轉債強贖后拋壓較小。紅利策略下選股可考慮三個因素：1）選擇估值具備一定上行空間的低估值標的，凸顯投資“性價比”；2）選擇分紅穩定性較好的銀行標的，具體篩選條件有二：一是業績增速穩定，保證分紅基數；二是撥備安全墊較高，不良生成速率偏緩，其后續信用成本計提壓力較輕，且高撥備下利潤支撐力度也更大；3）考慮交易屬性，選擇交易流通性較好，日均成交額至少不低于 1 億元的銀行。此外，對已發行可轉債的銀行而言，若其轉債未轉股余額占流通市值比例較低，正股股價距轉債強贖價空間較大，則其轉債被轉股拋

51、售壓力較輕，對正股估值沖擊亦較小。綜合觀察來看，股份行中的招商銀行股份行中的招商銀行（如（如2024E 股息率為股息率為 5.17%，下同），下同），城商行中的城商行中的上上海銀行如海銀行如5.70%）、）、北京北京銀行銀行如如5.56%）、江蘇江蘇銀行如銀行如5.53%），農商行中的，農商行中的渝農商行渝農商行如如5.26%）、滬農商行）、滬農商行（如（如5.08%）較符合較符合上述上述選股條件下的選股條件下的紅利紅利策略策略。此外，此外，在在市場市場充充分分消化消化可轉債強贖的可轉債強贖的交易事件后交易事件后，也可關注成都銀行 如也可關注成都銀行 如5.85%）、南京銀行）、南京銀行（如（

52、如5.73%）、蘇州銀行如蘇州銀行如5.38%）。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01

53、2020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10五大行加權平均股息率-10年期國債YTM如右軸）10年期國債YTM五大行加權平均股息率如TTM）近 10 年無風險利差均值 2.20%2024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：上市銀行股息、業績、資產質量、估值及交易指標綜合對比 資料來源：Wind，

54、國盛證券研究所 注：1）股息率如2024E）=2024E 每股股利/最新收盤價，其中 2024E 每股股利=2024E 歸母利潤如中期分紅比例、2023 年分紅比例中孰大者），2024E 歸母利潤則以 2023A 歸母利潤按 24Q1-Q3 利潤增速估算得出；2）圖表所示股息率如2024E）、P/B如LF）、日均成交額、近 5 年分位數、轉債未轉股余額占流通市值比例及正股股價距強贖價空間數據均截至 2024/12/20 分紅比例分紅比例2024E股息率股息率2024E營收增速營收增速24Q1-Q3利潤增速利潤增速24Q1-Q3撥備覆蓋率撥備覆蓋率24Q3不良生成率不良生成率24H1對比對比23

55、A變化變化P/B（LF,x）近近5年估值分年估值分位數位數日均成交額日均成交額（TTM，億元），億元）未轉股轉債未轉股轉債余額占流通余額占流通市值比例市值比例股價距股價距強贖價空間強贖價空間工商銀行30%4.70%-3.82%0.13%220%0.39%+0.02pc0.6595%19.55建設銀行30%4.72%-3.30%0.13%237%0.60%+0.07pc0.6887%8.25農業銀行30%4.74%1.29%3.38%302%0.59%+0.07pc0.6999%18.61中國銀行30%4.52%1.64%0.52%199%0.38%-0.05pc0.66100%9.46交通銀行

56、30%4.97%-1.39%-0.69%204%0.43%-0.00pc0.5898%9.72郵儲銀行30%4.83%0.09%0.22%302%0.63%+0.12pc0.6549%7.23招商銀行34%5.17%-2.91%-0.62%432%0.65%-0.03pc0.9537%23.45中信銀行28%5.17%3.83%0.76%216%1.03%+0.16pc0.5579%4.033%8%浦發銀行26%4.22%-2.24%25.86%184%0.86%-0.06pc0.4493%3.8518%75%民生銀行26%4.87%-4.37%-9.21%146%0.79%-0.03pc0.

57、3390%6.30興業銀行28%5.45%1.81%-3.02%234%0.93%-0.13pc0.5165%11.3113%56%光大銀行25%4.77%-8.76%1.92%171%1.15%-0.07pc0.4675%5.25華夏銀行23%5.11%0.04%3.10%166%1.00%-0.15pc0.4283%2.92平安銀行30%6.20%-12.58%0.24%251%1.64%-0.28pc0.5429%15.01浙商銀行30%5.70%5.64%1.19%175%1.64%+0.87pc0.4742%3.51北京銀行26%5.56%4.06%1.90%210%0.85%+0.

58、29pc0.4774%4.91南京銀行32%5.73%8.03%9.02%340%1.12%+0.34pc0.7642%3.3510%2%寧波銀行16%2.73%7.45%7.02%405%1.00%+0.30pc0.7913%7.81上海銀行31%5.70%0.68%1.40%277%0.54%-0.42pc0.5569%3.4416%36%貴陽銀行19%4.55%-4.42%-6.81%263%0.56%-0.50pc0.3663%2.29杭州銀行22%4.39%3.87%18.63%543%0.53%+0.20pc0.8323%3.5517%4%江蘇銀行30%5.53%6.18%10.0

59、6%351%1.07%+0.11pc0.7484%10.64成都銀行29%5.85%3.23%10.81%497%0.27%+0.13pc0.8941%3.84鄭州銀行-13.71%-18.41%166%0.10%-1.33pc0.4398%1.81長沙銀行20%4.72%3.83%5.85%315%0.99%-0.09pc0.5329%1.72青島銀行26%4.95%8.14%15.60%246%0.44%-0.07pc0.6016%1.16西安銀行10%1.56%9.69%1.14%186%1.23%+0.51pc0.4946%0.87蘇州銀行31%5.38%1.10%11.09%474%

60、0.38%+0.15pc0.7122%3.0614%2.6%廈門銀行33%5.54%-3.07%-6.27%390%0.69%+0.35pc0.5940%1.00齊魯銀行25%4.89%4.26%17.19%313%0.70%-0.00pc0.6945%1.5926%30%重慶銀行29%4.52%3.78%3.70%250%0.56%+0.17pc0.6268%0.8973%40%蘭州銀行31%4.02%-3.02%0.95%205%1.04%-0.15pc0.4915%1.46無錫銀行20%3.66%3.82%5.38%499%0.48%+0.22pc0.6129%1.16常熟銀行21%3.

61、66%11.30%18.17%528%0.98%+0.35pc0.829%2.3427%22%江陰銀行25%4.81%1.33%6.79%452%0.48%-0.46pc0.5930%1.28蘇農銀行19%3.86%4.82%12.18%430%0.60%+0.19pc0.5519%1.37張家港行24%4.38%2.88%6.28%411%0.73%-0.35pc0.6328%1.19紫金銀行23%3.51%2.09%0.16%215%0.40%+0.43pc0.5443%1.5643%71%青農商行22%3.47%2.58%5.16%230%2.39%+0.87pc0.4843%1.673

62、0%77%滬農商行33%5.08%0.34%0.81%365%0.67%+0.23pc0.6783%2.26渝農商行30%5.26%-1.76%3.55%359%0.63%+0.23pc0.5279%3.85瑞豐銀行20%3.70%14.67%14.57%330%0.49%+0.12pc0.6120%1.11上市銀行平均上市銀行平均26%4.69%-1.05%1.43%243%0.65%+0.03pc0.6055%-上市銀行上市銀行資產質量指標資產質量指標股息指標股息指標業績指標業績指標交易指標交易指標估值指標估值指標2024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱

63、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、基本面展望：凈息差表現分化，中收同比基數壓力減輕二、基本面展望：凈息差表現分化，中收同比基數壓力減輕 2.1 量：規模增量保持穩定，優化信貸結構量：規模增量保持穩定，優化信貸結構 信貸需求疲弱疊加金融“擠水分信貸需求疲弱疊加金融“擠水分”，社融增速持續走低。，社融增速持續走低。截至2024年11月，社融存量增速為7.8%，自年初以來持續走低，較2023年下降1.7pc；信貸同比增速為 7.7%，較 2023 年下降 2.9pc，1-11 月信貸增量達 16.21 萬億元，同比少增 4.90 萬億元。受經濟預期相對較弱影響，企業部門擴產能、加杠桿的意

64、愿不強烈，加之今年 4 月取消手工補息后，空轉資金減少導致金融數據出現“擠水分”效應，企業信貸同比少增 3.09 萬億元。此外受年內新發和存量按揭利差進一步擴大、居民風險偏好下降等因素影響，居民信貸同比少增 1.74 萬億元。細分結構上，上市銀行貸款增量貢獻主要來自對公基建、制造業支持，在白名單機制推動下對公房地產貸款投放亦有所加快。圖表7：社融增速與經濟表現呈現相關 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表8：新增信貸方向 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 6%8%10%12%14%16%18%4849505152532015-122016-042016-082016-12201

65、7-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-08制造業PMI社融增速如右軸）新增額新增額增量占比增量占比增速增速新增額新增額增量占比增量占比增速增速新增額新增額增量占比增量占比增速增速生息資產生息資產113,926 4.1%288,078 11.5%257,875 11.7%存放央行存放央行-12,688 -6.3%18,549

66、10.1%13,071 7.7%生息資產（剔除存款生息資產（剔除存款126,614 100.0%4.9%269,529 100.0%11.6%244,804 100.0%12.1%貸款貸款94,673 74.8%5.9%161,648 60.0%11.1%145,971 59.6%11.2%對公87,441 69.1%9.4%127,889 47.4%16.0%93,038 38.0%13.1%基建類37,130 29.3%8.4%64,005 23.7%17.0%40,748 16.6%12.1%房地產4,807 3.8%5.7%3,121 1.2%3.9%3,971 1.6%5.1%制造業

67、16,433 13.0%9.8%26,742 9.9%19.1%21,198 8.7%17.8%票據貼現-4,954 -3.9%-5.8%4,829 1.8%5.9%26,001 10.6%46.9%個人12,587 9.9%2.1%28,943 10.7%5.1%27,085 11.1%5.0%按揭-3,171 -2.5%-0.9%-5,490 -2.0%-1.6%4,904 2.0%1.4%經營貸8,401 6.6%8.8%24,200 9.0%33.8%11,177 4.6%22.8%消費貸+信用卡2,210 1.7%1.8%10,284 3.8%9.0%3,218 1.3%2.9%其他

68、-3,920 -3.1%-9.1%-201 -0.1%-0.5%7,683 3.1%19.3%投資類資產投資類資產39,911 31.5%4.9%82,297 30.5%11.3%77,863 31.8%12.0%債券43,348 34.2%6.3%56,339 20.9%8.9%74,084 30.3%13.9%政府債券25,706 20.3%4.8%71,792 26.6%15.5%54,866 22.4%14.9%基金6,441 5.1%11.6%1,388 0.5%2.6%7,302 3.0%15.1%非標(資管產品）-3,062 -2.4%-9.3%-5,926 -2.2%-15.3

69、%-6,336 -2.6%-11.4%同業資產同業資產-7,969 -6.3%-4.9%25,584 9.5%18.8%23,546 9.6%20.9%億元億元2024H1相比相比20232023相比相比20222022相比相比20212024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表9：不同類型銀行擴表增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 政策端強調淡化數量目標，預計政策端強調淡化數量目標，預計 2025 年信貸增量與年信貸增量與 2024 年持平。年持平。今年以來，監管持續發聲，引導市場淡化對信貸及社融總量及增速的

70、關注，并提出部分銀行仍有“規模情結”，可能導致資金空轉、金融同業惡性競爭等現象。今年 4 月，統計局修改金融業增加值核算方式，此前以“存貸增速”為基礎指標優化為“利息凈收入、手續費及傭金凈收入增速”，更加關注金融業經營質效。在經濟轉型發展階段，對經濟指標的關注逐漸從“量”向“價”轉變，預計明年監管層面仍將延續這一思路?？紤]到當前社融增速已降至 7.8%的較低水平，我們預計明年信貸增量將與 2024 年基本持平。20222022202320232024Q32024Q320222022202320232024Q1-Q32024Q1-Q320222022202320232024Q32024Q3202

71、22022202320232024Q1-Q32024Q1-Q3工商銀行12.6%12.8%8.7%5,0213,291-5,605長沙銀行13.6%12.7%10.4%1859-72建設銀行14.4%10.8%8.1%3,6762,748-5,667青島銀行1.4%14.8%15.1%-1266225農業銀行16.7%17.5%12.5%5,8732,546-4,907西安銀行17.3%6.5%5.5%-195399中國銀行8.2%12.2%7.3%3,4075,683-7,122蘇州銀行15.8%14.7%16.1%12254-18交通銀行11.4%8.2%5.5%238-748-1,270

72、廈門銀行12.7%5.2%6.5%-90-160-60郵儲銀行11.8%11.8%9.3%1851,821-1,796齊魯銀行16.8%19.5%17.5%-4223-38招商銀行9.6%8.8%9.2%-595-240-1,542重慶銀行10.6%11.0%11.1%-15172中信銀行6.3%5.9%3.8%-859488-1,790蘭州銀行8.9%4.0%4.8%-11683-69浦發銀行7.0%3.5%6.9%-1,374253,265無錫銀行4.9%11.0%8.5%-7336-14民生銀行4.4%5.8%2.3%-9631,483-1,865常熟銀行16.7%16.2%10.4%-

73、4-16-78興業銀行7.7%9.6%3.9%922-767-504江陰銀行10.2%10.2%6.3%46-51光大銀行6.8%7.5%0.7%-329-503-787蘇農銀行13.6%12.4%4.4%-29-5-74華夏銀行6.1%9.1%5.9%-451-228-40張家港行13.9%10.4%6.3%3-31-16平安銀行8.1%5.0%4.2%-1,314-1,874-1,212紫金銀行8.7%10.2%10.1%9-33-41浙商銀行14.7%19.9%10.8%269122-600青農商行1.0%7.6%2.4%-7180-58北京銀行10.8%10.6%9.7%186942-

74、410滬農商行10.6%8.6%7.9%-259-16214南京銀行17.8%11.1%13.7%399-24-40渝農商行6.8%6.6%4.8%-238-65-79寧波銀行17.4%14.6%14.9%83234322瑞豐銀行16.6%23.3%9.9%95-747上海銀行8.5%7.2%5.5%-448-84-253國有大行國有大行12.8%12.8%9.0%18,40115,341-26,367貴陽銀行6.1%6.5%7.3%6385-131股份行股份行7.4%7.4%5.1%-4,694-1,495-5,074杭州銀行16.3%13.9%12.7%87-87200城商行城商行12.8

75、%11.7%11.6%31,502632江蘇銀行13.8%14.2%15.6%55-641,069農商行農商行8.9%9.4%6.6%-564-264-391成都銀行19.4%18.9%14.9%-74398-68上市銀行上市銀行11.4%11.3%8.2%13,14715,083-31,199鄭州銀行2.9%6.6%7.2%-92-1224資產同比增速資產同比增速信貸同比多增（億元）信貸同比多增（億元）資產同比增速資產同比增速信貸同比多增（億元）信貸同比多增（億元）2024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：

76、銀行信貸投放相關規定 資料來源：人民銀行，中國銀行保險報網，金融時報，中國政府網，國盛證券研究所 內生資本補充能力下降約束內生資本補充能力下降約束銀行銀行擴表擴表能力能力 銀行擴表受到資本充足率指標的硬性約束，在不考慮外部資本補充的情況下，銀行需通過內源性補充增加資本以彌補擴表導致的資本消耗，即在銀行達到均衡發展的狀態時，銀行扣除分紅后的留存收益剛好可以支撐風險加權資產如RWA）的增長。當 RWA 增速快于“ROE如1-分紅比例）”時，資本就會加速消耗，核心一級資本充足率趨于下降。近年來受息差持續下行的影響，ROE 持續下行如2024 年前三季度 ROE 進一步下降至10.3%），銀行內生資本

77、補充能力也有所下降，預計也將對銀行擴表速度形成制約如假設銀行分紅比例保持穩定水平）。時間時間重要文件重要文件重點政策重點政策2024-03-21國新辦舉行近期投資、財政、金融有關數據及政策新聞發布會在經濟轉型升級和高質量發展階段，應關注存量質效提升，不僅看應關注存量質效提升，不僅看增量增速。增量增速。人民銀行將引導信貸需求，優化全年信貸安排，盤活存量資源，支持直接融資發展，保持貨幣信貸和融資總量合理增長。2024-04-18國新辦舉行新聞發布會 介紹2024年一季度金融運行和外匯收支情況一些銀行仍有規模情結，超出實體經濟有效融資需求，部分企業一些銀行仍有規模情結，超出實體經濟有效融資需求，部分

78、企業利用低成本貸款進行非主營業務投資，導致資金空轉和沉淀，降利用低成本貸款進行非主營業務投資，導致資金空轉和沉淀，降低資金使用效率。低資金使用效率。今年政府工作報告提出要“避免資金沉淀空轉”。相關部門將加強資金空轉監測，完善管理考核機制。隨著經濟轉型和有效需求恢復，資金沉淀空轉現象將緩解。盡管貨幣總量增長可能放緩，但金融支持實體經濟的力度并未減少，高效企業將獲得更多融資，體現金融支持質效的提升。2024-05-102024第一季度中國貨幣政策執行報告過去我國貸款增速與發展階段相適應，但當前信貸增長已由供給過去我國貸款增速與發展階段相適應，但當前信貸增長已由供給約束轉為需求約束。約束轉為需求約束

79、。過度追求貸款規模，可能導致低效企業占用資源，低價惡性競爭，甚至資金空轉套利，影響經濟健康發展。2024-05-28季度金融業增加值核算規則優化調整的啟示對季度金融業增加值核算規則進行了優化調整，其核算增加值的基其核算增加值的基礎指標由季度累計本外幣存貸款余額增速，優化調整為金融機構礎指標由季度累計本外幣存貸款余額增速，優化調整為金融機構利息凈收入和手續費及傭金凈收入增速。利息凈收入和手續費及傭金凈收入增速。2024-06-19堅持支持性立場 淡化金融總量目標中國人民銀行行長詳解貨幣政策走向一些金融機構仍存在“規模情結”，通過非理性競爭擴張規模。中國人民銀行加強規范，防范資金空轉等行為。結構性

80、貨幣政策工具的使用聚焦小微企業和綠色轉型等領域，未來將繼續優化工具體系，避未來將繼續優化工具體系，避免過度關注金融總量，免過度關注金融總量，提升貨幣政策傳導效率。2024-07-12亟待克服信貸投放的“規模情結”一味追求金融總量增長不僅面臨困難，還可能導致資金空轉等問題。當前我國融資規模已處高位，繼續擴張信貸規模不現實，過度追當前我國融資規模已處高位，繼續擴張信貸規模不現實，過度追求規?？赡芤l資金虛增、脫離主業的現象，甚至加劇惡性競求規?？赡芤l資金虛增、脫離主業的現象，甚至加劇惡性競爭，爭，無法有效促進經濟發展。2024-09-05國新辦舉行“推動高質量發展”系列主題新聞發布會（中國人民銀

81、行和國家外匯管理局）我們將逐步淡化對數量目標的關注，將其作為參考性指標，更注我們將逐步淡化對數量目標的關注，將其作為參考性指標，更注重利率等價格型調控工具的作用。重利率等價格型調控工具的作用。同時，將根據形勢變化，研究完善貨幣供應量的統計口徑，使其更符合實際情況。2024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表11：銀行 ROE 持續下行，內生資本補充能力下降約束擴表 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：統計樣本為老 16 家銀行，2024 年銀行資本充足指標按照商業銀行資本管理辦法相關規則及資本計量高級方法計量，往

82、期數據按照商業銀行資本管理辦法如試行）相關規則及資本計量高級方法計量，口徑差異導致資本充足指標與往期不可比，2024 年 RWA 增速存在失真，此處未在圖中展示。提前還貸壓力預計減輕，個人信貸貢獻比有望提升提前還貸壓力預計減輕，個人信貸貢獻比有望提升 近年來受房地產銷售端延續疲軟態勢，加之權益市場波動及居民風險偏好收縮，個人住房貸款遭受投放壓力大、早償壓力大雙重壓力，個人信貸在當年貸款增量中的比重持續下降，今年 1-11 月個人貸款增量僅占到全部貸款的 8.1%。今年 9 月 24 日人民銀行宣布“引導商業銀行將存量房貸利率降至新發房貸利率附近”，統一首套房和二套房的房貸最低首付比例至 15%

83、，預計后續住房貸款投放及償還壓力均將得到減輕，明年個人貸款的占比有望回升。10.4%10.6%10.8%11.0%11.2%11.4%11.6%11.8%12.0%6%8%10%12%14%16%18%2015201620172018201920202021202220232024-09ROERWA增速ROE*如1-分紅比例）核心一級資本充足率如右軸）0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%05001000150020002500300035002015201620172018201920202021202220232024-09股權融資規模如億元）股權融資規模/風險加

84、權資產2024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：社融增量結構 圖表13：信貸增量結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 66.0%57.5%63.6%65.3%62.4%55.1%18.5%23.9%22.4%22.3%27.0%32.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024M1-M11人民幣貸款債券融資股票融資政府債券其他23.0%25.2%29.4%34.6%38.1%34.1%29.1%2

85、2.6%25.3%12.0%12.2%8.1%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024M1-M11票據融資企業短貸企業中長貸個人貸款2024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 價：凈息差降幅有望收窄，分化開始加大價：凈息差降幅有望收窄，分化開始加大 資產端：資產端：監管倡導理性定價，新發貸款利率已至歷史最低水平監管倡導理性定價，新發貸款利率已至歷史最低水平 截至 2024 年 11 月，企業新發放貸款利率、個人住房貸款利率分別較 2023 年 12 月下降 30bps、

86、下降 89bps 至 3.45%、3.08%，均處于歷史低位。今年上半年，上市銀行資產端利率下行幅度繼續加大，其中生息資產收益率、貸款收益率分別環比下降 17bps、27bps 至 3.47%、3.84%如半年度降幅為 2020 年降息周期以來最高）。近期，人民銀行在第三季度貨幣政策執行報告中明確提及“金融機構需切實提升自主理性定價能力”，下階段，人民銀行將督促銀行按照風險定價原則，不發放稅后利率低于同不發放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款。期限國債收益率的貸款。一方面在監管引導下，銀行競爭激烈態勢有望緩解，另一方面考慮到個人住房新發放貸款利率已降至較低水平，且企業新發放貸款利率邊際企穩如1

87、1月較 10 月下降 5bps），明年資產端收益率下行壓力或好于今年。圖表14：新發放貸款利率走勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 負債端：負債端：2025 年負債成本改善力度有望加大年負債成本改善力度有望加大 我們在 2024 年 11 月 18 日發布的（2025 年負債成本改善力度有望加大專題報告中提及，2025 年負債端成本改善主要源于：1）長期限存款經過掛牌利率多次下調后再重新定價，成本節約效果更為明顯。以三年期存款為例，在 2022、2023、2024、2025 年到期，預計到期后續存利率分別下降 58bps、98bps、143bps、125bps。2）定期存款高增態勢有所緩和

88、，上半年個人定期存款占比僅環比提升 0.9pc，定期化占比提升的趨勢邊際放緩；而對公定期存款占比環比提升 1.6pc，較此前亦有所放緩。3）部分銀行定期存款期限結構有所改善，其定期存款中剩余期限在 1 年以上的存款占比持續下降，主要得益于長短期限存款利差收窄，以及多家銀行存款營銷策略優化。4）非銀同業活期存款利率納入自律管理，要求金融基礎設施機構同業活期存款參考超額存款準備金利率合理確定利率水平，其他非銀同業活期存款參考公開市場 7 天期逆回購操作利率合理確定利率水平，倡議落地可帶動改善銀行同業負債成本。3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%一般貸款利率企業貸款利率個人住房貸

89、款利率2024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 息差：息差：負債端成本改善力度不一，息差變動幅度分化明顯負債端成本改善力度不一，息差變動幅度分化明顯 自 2020 年國內進入降息周期以來，存貸利率同步下調，由于存款需等待到期后才能重定價，而貸款重定價周期相對較快，導致上市銀行出現資產端收益率先下、負債端成本率較為剛性，受此影響，各家銀行凈息差變動趨勢較為一致，且降幅差距并不大如根據圖表 15 示意，各家銀行從 2020-2023 年的息差降幅的方差逐漸縮小，今年上半年息差降幅差距開始重新拉開）。我們預計明年銀行負債端成

90、本的改善力度將拉開差距，相應帶動息差降幅呈現明顯分化。圖表15：各家銀行息差年內降幅出現分化 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 2025 年息差展望：部分銀行息差或有望企穩年息差展望：部分銀行息差或有望企穩 1）存量按揭利率下調：）存量按揭利率下調：根據央行數據，截至今年 7 月末，全部存量房貸加權平均利率約為 4.06%。今年前 8 個月全國新發放房貸平均利率為 3.61%。根據倡議，存量房貸利率批量調整后將降至約 3.55%，調整后，利率較調整前的 4.06%降幅約 0.5 個百分點。以此作為假設，以 2024 年 6 月末為基準，上市銀行按揭貸款在生息資產中的平均占比 12.

91、4%左右，對息差的負向影響約 6bps，部分銀行按揭貸款占比較低，受影響或相對較小，常熟銀行、寧波銀行、南京銀行等。2）LPR 下調：下調：年內三次下調 LPR 利率，1 年期、5 年期分別累計下調 35bps、60bps，預計因LPR調降導致貸款重定價對息差的影響，主要集中在明年一季度體現，全年來看，貸款重定價對息差的負向影響約 23bps，部分銀行貸款久期相對較短，受貸款重定價影響相對較小，寧波銀行、杭州銀行、齊魯銀行等。3）存款到期重定價：）存款到期重定價：按照前述思路，存款到期重定價后，根據存款期限不同，存款成本下降的幅度也不同，長期限存款利率下調幅度相對更大。由于無法獲取銀行存款期限

92、結構，此處我們采用銀行存款剩余到期日進行近似測算，并假設存款在各年均勻到期，預計存款到期后對息差的正向影響約 16bps，部分銀行存款久期相對較長，存款到期后重定價效果更顯著，南京銀行、常熟銀行等。-60-40-2002040602020-122021-122022-122023-122024-062024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4）同業負債利率下調：）同業負債利率下調：2024 年 11 月 29 日，市場利率定價自律機制發布關于優化非銀同業存款利率自律管理的自律倡議，要求金融基礎設施機構同業活期存款主要體

93、現支付結算屬性，應參考超額存款準備金利率合理確定利率水平，其他非銀同業活期存款則參考公開市場 7 天期逆回購操作利率合理確定利率水平。假設倡議引致同業存放活期存款利率下行 30bps，同時考慮傳導效應下存放同業收益同步下行，則靜態測算得同業存款利率下行可支撐上市銀行息差 2-3bps，對國有行、股份行息差支撐作用更明顯。綜合來看，部分銀行受益于貸款久期較短、長期限存款逐漸到期，資產端收益率下行壓力較小，同時負債端成本改善力度較大，若明年利率沒有進一步下調的假設下，息差或實現階段性企穩，寧波銀行、南京銀行、常熟銀行等。此處測算未考慮明年貨幣政策調整或存款利率下調等因素影響，測算結果或與未來實際此

94、處測算未考慮明年貨幣政策調整或存款利率下調等因素影響，測算結果或與未來實際情況差異較大。情況差異較大。同時同時，若明年降息幅度較大，對息差的實際影響可能超過測算結果，進若明年降息幅度較大，對息差的實際影響可能超過測算結果，進一步對銀行收入及利潤帶來一定壓力。一步對銀行收入及利潤帶來一定壓力。圖表16：銀行息差測算 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2.3 中收：政策影響基本結束，基數壓力減輕中收：政策影響基本結束，基數壓力減輕 減費讓利下中收增速持續下行，明年低基數效應下預計小幅增長減費讓利下中收增速持續下行，明年低基數效應下預計小幅增長 近年來在監管引導銀行業減費讓利以及（“報行

95、合一”等政策影響，自 2022 年以來上市銀行手續費及傭金凈收入持續承壓，今年前三季度上市銀行手續費及傭金凈收入增速為-10.8%，降幅進一步擴大，具體來看如以招商銀行數據為例，與行業趨勢保持一致）：1）基金費率下調：）基金費率下調：2023 年 7 月，證監會發布實施公募基金行業費率改革工作方案，按照“管理費用交易費用銷售費用”的實施路徑，穩步降低公募基金行業綜合費率水平。從 2023 年基金年報和 2024 年基金半年報情況來看，基金管理費、托管費、交易傭金均已實現下降。受基金降費和權益類基金保有規模及銷量下降影響，招商銀行代理基金收入同比下降 26.5%，此外，受權益類基金托管規模及費率

96、下降影響，托管業務傭金同比下降 10.7%。2）保險費率下調：）保險費率下調：2023 年 8 月，金融監管總局發布關于規范銀行代理渠道保險產品的通知，向銀行代理渠道支付的傭金不得超過列示的傭金率上限，不得直接或間接以出單費、信息費等名義向銀行代理渠道支付傭金以外的任何費用，按照估算，銀保渠道的傭金費率較之前平均水平下降了約 30%。受“報行合一”政策影響，代理保險收入階段性減少，招行代理保險收入同比下降 54.6%。3）銀行卡手續費：）銀行卡手續費：受線下信用卡消費額減少，相應交易手續費下降，銀行卡手續費同比下降 12.8%。LPR下調下調存款利率下調存款利率下調按揭利率下調按揭利率下調同業

97、利率下調同業利率下調1年期年期以內以內1-5年年期期5年期年期以上以上對息差對息差影響影響（bp）活期活期3個月內個月內,不含活期不含活期3個月個月到到1年年1-5年年對息差對息差影響影響（bp）對息差對息差影響影響（bp）同業存放同業存放同業存放同業存放活期活期對息差對息差影響影響（bp）上市銀行上市銀行39%26%35%-2338%15%23%24%1612%-69.8%39%3-10國有行國有行35%25%40%-2439%14%24%24%1714%-79.7%57%3-11股份行股份行45%26%29%-2340%18%20%22%1410%-511.7%1%3-9城商行城商行51%

98、29%20%-1930%16%24%29%176%-37.3%1%2-6農商行農商行49%29%21%-1926%13%33%29%206%-30.3%1%0-4息差綜合息差綜合影響影響(bp）貸款占比貸款占比存款占比存款占比按揭按揭/生息資產生息資產同業業務同業業務/生息資產生息資產2024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 展望今年四季度及明年，前期政策變化導致的基數壓力已有所緩解，若在各項經濟政策共同作用下，居民及企業風險偏好有所恢復，預計財富管理及銀行卡相關業務收入將有所增加，預計明年手續費及傭金凈收入增速有小幅

99、改善。圖表17：招商銀行的財富管理相關數據 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表18：手續費及傭金凈收入及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 單位：億元單位：億元20202021202220232024Q12024H124Q1-Q3趨勢圖趨勢圖財富管理手續費及傭金277.8360.5309.0284.761.4114.4174.1YOY29.8%-14.3%-7.9%-32.6%-32.5%-27.6%代理保險收入55.482.2124.3135.925.239.557.3YOY48.3%51.3%9.3%-50.3%-57.3%-54.6%代理基金收入94.3123.266.051

100、.810.321.330.0YOY30.5%-46.4%-21.5%-32.7%-25.4%-26.5%代銷理財收入57.062.966.554.217.036.459.4YOY10.4%5.6%-18.4%25.8%40.4%47.4%代理信托計劃收入76.375.439.832.15.810.617.2YOY-1.1%-47.2%-19.4%-32.5%-37.5%-31.4%代理證券交易收入10.412.89.07.32.34.97.7YOY22.7%-29.5%-19.1%7.9%31.8%34.0%資產管理手續費及傭金68.9108.6124.6114.731.358.681.4YO

101、Y57.5%14.7%-7.9%-6.3%-2.6%-6.2%銀行卡手續費195.5193.8214.0195.344.286.3126.9YOY-0.9%10.4%-8.8%-15.8%-14.1%-12.8%結算與清算手續費126.5139.0150.5154.940.378.6116.4YOY9.9%8.3%2.9%5.2%0.7%-0.9%信貸承諾及貸款業務傭金61.963.257.550.0-24.6-YOY2.1%-9.0%-13.1%-19.9%-托管業務傭金42.554.357.953.312.224.836.9YOY27.7%6.6%-8.0%-15.8%-13.9%-10.

102、7%其他93.6103.8120.275.5-38.2-YOY10.8%15.8%-37.2%-16.4%-手續費及傭金收入手續費及傭金收入866.81023.21033.7928.3223.0425.5621.7YOY18.0%1.0%-10.2%-18.4%-17.1%-15.3%201920202021202223Q123H123Q1-Q32023A24Q124H124Q1-Q3手續費及傭金凈收入（億元）手續費及傭金凈收入（億元）國有大行國有大行4,4654,5744,8594,7491,6672,8403,8194,6531,5412,5593,479股份行股份行2,5552,7653

103、,0342,9757441,4322,0292,5256221,1871,737城商行城商行352409499465118214302348104198270農商行農商行5760635218324451173042上市銀行上市銀行7,4287,8098,4548,2402,5474,5176,1947,5772,2843,9745,528手續費及傭金凈收入同比累計增速手續費及傭金凈收入同比累計增速國有大行國有大行-8.8%2.5%6.2%-2.3%1.2%0.4%-1.4%-2.0%-7.5%-9.9%-8.9%股份行股份行-16.7%8.2%9.7%-1.9%-13.8%-10.1%-11.

104、2%-15.1%-16.4%-17.1%-14.4%城商行城商行-12.8%16.0%22.1%-6.9%-20.9%-18.8%-18.2%-25.2%-12.0%-7.4%-10.7%農商行農商行-10.5%6.5%3.9%-17.2%13.4%7.8%7.5%-1.5%-8.2%-4.3%-4.6%上市銀行上市銀行-11.9%5.1%8.3%-2.5%-4.8%-4.2%-5.7%-8.0%-10.3%-12.0%-10.8%2024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.4 投資收益：債市投資收益：債市利率利率或

105、震蕩小幅下行，浮盈或震蕩小幅下行，浮盈有望有望形成支撐形成支撐 受債市利率持續下行影響，截至 11 月 29 日，十年期國債到期收益率年內降幅達 53bps，為 2021 年以來降幅最大，銀行債市投資相關收益表現較好，對營收形成明顯支撐。下一階段來看，經濟托底相關儲備政策仍待出臺，明年降息仍有空間，預計明年債市整體呈現震蕩小幅下行的趨勢，銀行或更加注重固收類相關產品配置，同時捕捉債市交易窗口。圖表19：LPR 及十年期國債收益率變動趨勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：2024 年為截至 2024 年 11 月 29 日的數據 圖表20：各家銀行的基數壓力與金融資產投資增速 資料來源：

106、Wind，國盛證券研究所 注：投資相關收益=投資凈損益+公允價值變動損益+匯兌損益-對聯營企業和合營企業的投資收益 1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5Y LPR中債國債到期收益率:10年（右軸）2021202220232024十年期國債收益率（年末值）2.78%2.84%2.56%2.02%十年期國債收益率變動（bp)-376-28-531Y LPR（年末值）3.80%3.65%3.45%3.10%1Y LPR變動（bp)-5-15-20-355Y LPR（年末值）4.65%4.30%4.2

107、0%3.60%5Y LPR變動（bp)0-35-10-60-30%20%70%120%170%建設銀行中國銀行工商銀行農業銀行郵儲銀行交通銀行平安銀行中信銀行浙商銀行招商銀行華夏銀行光大銀行興業銀行浦發銀行民生銀行貴陽銀行廈門銀行西安銀行蘇州銀行上海銀行長沙銀行齊魯銀行鄭州銀行江蘇銀行南京銀行青島銀行北京銀行重慶銀行杭州銀行成都銀行寧波銀行蘭州銀行張家港行紫金銀行瑞豐銀行無錫銀行渝農商行蘇農銀行常熟銀行青農商行江陰銀行滬農商行投資相關收益同比增速金融資產同比增速2024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 考慮到今年債市投

108、資相關收益增速較高，上市銀行或面臨一定的基數壓力。此前我們曾在 2024 年 5 月 4 日發布的專題報告哪家銀行的金融資產投資業務做的比較好？中提及，在投資收益表現相對較差的年份，銀行或許更有動力將其他綜合收益中的公允價值變動損益“變現”。從 2024 年 6 月末的數據來看，由于 2024 年債市收益表現較好，各家銀行的 FVTOCI 資產的公允價值變動余額多數為正，我們以 2024 年 6 月末 FVTOCI資產的公允價值變動余額與當年歸母凈利潤進行比較如此處用 24Q1-Q3 利潤增速預測2024 年利潤），其中城商行及農商行的“潛在釋放空間”的相對更大，蘭州、青島、寧波等。圖表21：

109、各類型銀行的投資收益與前期計入其他綜合收益當期轉入損益的關系如億元）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 圖表22：各家銀行 OCI 賬戶的浮盈 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 注：上表僅為截至 6 月末的數據，下半年債市利率仍在下行，OCI 賬戶的浮盈或進一步增加 202020212022202324H1202020212022202324H1202020212022202324H1國有大行1,1641,8141,0031,6811,138969154411018.2%5.0%5.4%2.4%8.8%股份行8901,0709691,3931,04514834182861

110、8916.6%3.2%18.8%6.2%18.1%城商行38143742661543430204340497.8%4.5%10.0%6.5%11.3%農商行6381801141036411568.9%5.3%14.0%4.3%6.2%上市銀行2,4983,4022,4783,8032,72027914929017134511.2%4.4%11.7%4.5%12.7%投資相關收益投資相關收益前期計入其他綜合收益前期計入其他綜合收益當期轉入損益當期轉入損益轉出比例（轉出比例（/）上市銀行上市銀行OCI公允價值公允價值變動余額變動余額24H12023A歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）24Q1-Q

111、3利潤增速利潤增速歸母凈利潤歸母凈利潤2024E占占2024E凈利潤凈利潤比例比例工商銀行-3,640 0.13%3,645 -建設銀行373 3,327 0.13%3,331 11.2%農業銀行333 2,694 3.38%2,785 11.9%中國銀行-2,319 0.52%2,331 -交通銀行91 927 -0.69%921 9.9%郵儲銀行-863 0.22%865 -招商銀行91 1,466 -0.62%1,457 6.2%中信銀行54 670 0.76%675 8.0%浦發銀行-3 367 25.86%462 -0.7%民生銀行-358 -9.21%325 -興業銀行1 771

112、-3.02%748 0.1%光大銀行64 408 1.92%416 15.4%華夏銀行49 264 3.10%272 18.1%平安銀行8 465 0.24%466 1.6%浙商銀行18 150 1.19%152 11.6%北京銀行30 256 1.90%261 11.5%南京銀行8 185 9.02%202 3.8%寧波銀行77 255 7.02%273 28.2%上海銀行-7 225 1.40%229 -3.0%貴陽銀行4 56 -6.81%52 7.6%杭州銀行16 144 18.63%171 9.4%江蘇銀行37 288 10.06%316 11.6%成都銀行7 117 10.81%1

113、29 5.2%鄭州銀行5 19 -18.41%15 34.1%長沙銀行3 75 5.85%79 4.2%青島銀行17 35 15.60%41 42.6%西安銀行1 25 1.14%25 3.2%蘇州銀行7 46 11.09%51 12.8%廈門銀行5 27 -6.27%25 21.4%齊魯銀行11 42 17.19%50 22.2%重慶銀行13 49 3.70%51 24.9%蘭州銀行14 19 0.95%19 76.8%無錫銀行1 22 5.38%23 3.1%常熟銀行2 33 18.17%39 4.0%江陰銀行1 19 6.79%20 4.1%蘇農銀行3 17 12.18%20 12.9%

114、張家港行3 18 6.28%19 14.1%紫金銀行3 16 0.16%16 16.5%青農商行2 26 5.16%27 8.7%滬農商行55 121 0.81%122 44.5%渝農商行27 109 3.55%113 23.5%瑞豐銀行4 17 14.57%20 22.7%2024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.5 業務及管理費：降本增效提速業務及管理費：降本增效提速，明年趨勢或將延續，明年趨勢或將延續 近年來在息差大幅下行、監管引導減費讓利等多方面因素影響下，銀行營收增長持續承壓，另一方面銀行持續加大信貸投放

115、及對實體經濟的支持力度，業務及管理費支出相對剛性。今年以來，銀行普遍加大降本增效管控，精準投放業務資源，不斷提升內部管理效能，業務及管理費增速較去年已有明顯下降。盡管由于分母端營收增速仍在下行，成盡管由于分母端營收增速仍在下行，成本收入比易上難下，但成本收入比提升幅度已有放緩跡象，在明年營收仍有壓力的背景本收入比易上難下，但成本收入比提升幅度已有放緩跡象，在明年營收仍有壓力的背景下，銀行預計將繼續優化費用支出，踐行精細化管理下，銀行預計將繼續優化費用支出，踐行精細化管理，成本收入比或保持平穩，成本收入比或保持平穩。圖表23：上市銀行業務及管理費、成本收入比 資料來源：Wind，國盛證券研究所

116、注：銀行在季度間確認費用節奏不一，或導致今年前三季度的成本收入比與往年不可比。2021-12 2022-12 2023-12 2023-09 2024-092021-12 2022-12 2023-12 2023-09 2024-092021-12 2022-12 2023-12 2023-09 2024-09工商銀行14.8%1.6%-0.4%1.7%0.3%6.8%-2.6%-3.7%-3.5%-3.8%24.0%26.0%27.0%24.0%25.1%建設銀行17.0%1.6%-0.4%3.2%-0.6%9.0%-0.2%-1.8%-1.3%-3.3%25.5%26.9%27.3%23.

117、7%24.4%農業銀行14.0%4.5%3.2%5.3%0.6%9.4%0.7%0.0%-0.5%1.3%30.5%32.8%33.9%29.1%28.9%中國銀行12.9%1.0%4.8%7.0%1.0%7.1%2.1%6.4%7.1%1.6%28.2%28.9%28.5%27.0%26.8%交通銀行12.9%3.1%1.6%4.0%-0.9%9.4%1.3%0.3%1.7%-1.4%27.7%29.7%30.0%30.2%30.4%郵儲銀行13.6%9.4%7.9%9.3%1.5%11.4%5.1%2.3%1.2%0.1%59.0%61.4%64.8%59.2%60.0%招商銀行13.4%

118、3.3%-1.4%0.0%-4.6%14.0%4.1%-1.6%-1.7%-2.9%33.1%32.9%33.0%30.1%29.6%中信銀行15.1%8.1%3.2%4.9%8.5%5.0%3.3%-2.6%-2.6%3.8%29.2%30.5%32.4%27.5%28.8%浦發銀行7.0%5.3%-2.2%-1.8%-1.8%-2.8%-1.2%-8.1%-7.6%-2.2%26.2%27.9%29.7%27.9%28.0%民生銀行1.6%3.0%0.2%0.8%0.7%-8.7%-15.6%-1.2%-2.1%-4.4%29.2%35.6%36.1%32.1%33.8%興業銀行14.9%

119、16.9%-3.4%0.5%-2.6%8.9%0.5%-5.2%-5.6%1.8%25.1%29.2%29.7%27.6%26.4%光大銀行13.7%-1.2%-2.9%2.6%-3.3%7.1%-0.7%-3.9%-4.3%-8.8%28.0%27.9%28.2%26.0%27.6%華夏銀行4.7%1.4%3.4%-2.7%2.6%0.6%-2.2%-0.6%-2.5%0.0%29.1%30.1%31.4%29.4%30.2%平安銀行7.3%3.0%-6.9%-7.2%-9.8%10.3%6.2%-8.4%-7.7%-12.6%28.3%27.5%27.9%26.6%27.4%浙商銀行11.

120、3%21.7%13.8%14.2%7.9%14.2%12.1%4.3%4.1%5.6%25.3%27.5%30.0%27.3%27.9%北京銀行16.6%6.4%9.5%14.3%3.3%3.1%0.0%0.7%-3.2%4.1%25.0%26.6%28.9%28.0%27.8%南京銀行21.9%11.0%3.7%3.8%1.9%18.7%9.0%1.2%1.4%8.0%29.2%29.8%30.5%26.9%25.3%寧波銀行24.9%10.7%11.3%12.9%-3.5%28.4%9.7%6.4%5.5%7.4%37.0%37.3%39.0%37.2%33.4%上海銀行25.9%1.1%

121、1.8%7.4%2.6%10.8%-5.5%-4.8%-5.8%0.7%21.5%23.0%24.6%23.0%23.4%貴陽銀行7.5%1.8%-2.9%-2.2%-1.0%-6.7%4.3%-3.5%-5.2%-4.4%27.5%26.8%27.0%24.3%25.2%杭州銀行22.7%21.7%5.5%12.3%4.8%18.4%12.2%6.3%5.3%3.9%27.3%29.6%29.4%27.1%27.3%江蘇銀行17.2%21.0%3.0%8.4%2.5%22.6%10.7%5.3%9.2%6.2%22.4%24.5%24.0%20.9%20.2%成都銀行17.0%21.0%10

122、.3%14.9%5.8%22.5%13.1%7.2%9.6%3.2%22.8%24.4%25.1%24.2%24.8%鄭州銀行3.9%2.1%6.5%8.2%3.4%1.3%2.0%-9.5%-10.6%-13.7%23.0%23.0%27.0%21.2%25.4%長沙銀行10.9%9.0%7.1%4.8%5.0%15.8%9.6%8.5%8.4%3.8%28.4%28.3%28.0%26.3%26.6%青島銀行6.6%7.8%7.1%-4.1%4.3%5.6%4.6%7.1%1.8%8.1%33.9%35.0%35.0%29.4%28.3%西安銀行3.8%1.1%4.1%5.7%1.1%0.

123、9%-8.8%9.7%3.7%9.7%25.9%28.8%27.3%27.3%25.2%蘇州銀行12.5%13.3%11.8%9.7%5.3%4.5%8.6%0.9%1.8%1.1%31.4%32.8%36.3%33.6%35.0%廈門銀行15.5%10.1%9.9%9.6%-1.8%-4.3%10.9%-5.0%-3.5%-3.1%34.5%34.3%39.6%38.2%38.8%齊魯銀行16.8%9.7%7.8%5.1%6.6%28.1%8.8%8.0%8.2%4.3%26.2%26.4%26.3%24.7%25.3%重慶銀行15.5%9.2%5.8%7.4%-1.9%11.2%-7.2%

124、-1.9%-3.8%3.8%21.4%25.2%27.2%25.4%24.0%蘭州銀行5.6%2.2%4.8%2.9%2.4%7.3%-4.9%7.6%9.8%-3.0%29.0%31.2%30.4%28.7%30.3%無錫銀行18.3%11.0%5.2%13.5%-3.8%11.6%3.0%1.3%0.9%3.8%28.7%31.0%32.2%29.4%27.2%常熟銀行12.6%7.2%7.1%13.4%-0.4%16.3%15.1%12.1%12.5%11.3%41.4%38.6%36.9%39.3%35.2%江陰銀行6.6%2.1%3.9%-0.9%2.8%0.5%12.3%2.3%0

125、.4%1.3%33.4%30.4%30.9%29.1%29.6%蘇農銀行2.7%9.2%1.8%1.9%5.6%2.2%5.3%0.2%0.5%4.8%32.9%34.1%34.6%32.6%32.8%張家港行9.5%9.6%6.4%5.0%-5.6%10.1%4.6%-5.9%-3.8%2.9%31.1%32.6%36.9%33.0%30.3%紫金銀行18.8%7.7%-2.6%-4.0%-2.6%0.6%0.1%-1.9%0.4%2.1%35.9%38.6%38.3%33.7%32.2%青農商行9.2%0.3%8.5%2.6%4.2%7.6%-3.4%3.8%2.6%2.6%29.2%30

126、.3%31.7%25.2%25.6%滬農商行13.8%8.0%10.3%3.5%1.3%9.6%6.1%3.1%4.5%0.3%29.9%30.4%32.6%28.3%28.6%渝農商行11.2%8.8%2.8%4.3%-14.9%9.4%-6.0%-3.6%-2.9%-1.8%27.5%31.8%33.9%31.1%26.9%瑞豐銀行8.0%10.0%12.5%17.9%0.9%10.0%6.5%7.9%7.1%14.7%32.2%33.3%34.7%30.6%27.0%國有大行國有大行14.4%3.5%2.8%4.2%0.4%8.4%0.3%0.0%0.1%-1.2%29.6%31.7%3

127、2.6%29.3%29.8%股份行股份行10.4%5.8%-0.9%0.3%-1.2%5.3%0.4%-3.7%-3.8%-2.5%28.7%30.2%31.1%28.4%28.8%城商行城商行17.7%10.4%6.5%8.8%1.9%13.3%5.0%2.5%2.1%3.9%26.7%28.1%29.2%26.9%26.4%農商行農商行11.6%7.4%6.0%5.1%-3.8%8.8%1.6%1.3%1.8%2.1%30.6%32.3%33.8%30.6%28.8%上市銀行上市銀行13.5%4.7%2.1%3.5%0.0%7.9%0.7%-0.8%-0.8%-1.0%29.1%31.0%

128、31.9%28.9%29.2%成本收入比成本收入比業務及管理費同比增速業務及管理費同比增速營業收入同比增速營業收入同比增速2024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.6 資產質量：政策支持下壓力有限，信用成本或穩中有降資產質量：政策支持下壓力有限，信用成本或穩中有降 不良生成壓力主要來自零售貸款不良生成壓力主要來自零售貸款，前瞻指標亦有體現，前瞻指標亦有體現 截至 24Q2，上市銀行整體不良率為 1.25%，較 23Q4 下降 1bp，結構上看，對公不良率延續下降趨勢，零售不良率自 2022 年以來持續上行，24Q2

129、 上市銀行零售不良率較 23Q4提升 12bps 至 1.05%，資產質量前瞻指標關注率、逾期率亦反映相同趨勢。我們以披露有分部業務信用減值損失的 32 家上市銀行為樣本，測算得 24H1 樣本銀行零售貸款不良生成率為 1.29%，較23A 分別提高 34bps，而對公貸款不良生成率下行明顯。零售不良生成壓力加大下，銀行零售業務信用成本相應抬升，年化信用成本 1.12%，較23A 分別提高 34bps。圖表24：2024 年上半年上市銀行資產質量前瞻指標有所提升 圖表25：2022 年以來上市銀行零售貸款不良率持續上行 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：考慮建行關注類貸款規模較大，其單家

130、關注率變化影響權重過高，此處未將其納入整體關注率計算范圍。資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表26：上市銀行零售貸款不良生成率整體上行 圖表27：零售不良生成壓力加大、上市銀行零售業務信用成本抬升 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 注：不良生成率如年化口徑）=（如期末期初貸款不良貸款余額變動+核銷/轉出金額）/期初期末貸款總額均值、并作年化處理，其中：核銷/轉出金額=期初貸款減值準備-期末貸款減值準備+業務分部信用減值損失，不同業務下貸款減值準備余額按全行撥貸比估算，估算結果或與實際存在較大偏差 資料來源：公司公告，Wind。國盛證券研究所 注：業務分部信用成本如年化口徑）=業

131、務分部信用減值損失/期初期末貸款總額均值，并作年化處理 1.72%1.66%1.40%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%201720182019202020212022202324Q2關注率關注率如剔除建行）逾期率1.43%1.05%1.25%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q2對公貸款不良率零售貸款不良率上市銀行整體不良率1.29%0.11%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2020202120222

132、02324H1零售貸款不良生成率對公貸款不良生成率0.46%1.12%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%202020212022202324H1對公業務信用成本零售業務信用成本2024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：24Q2 上市銀行零售貸款結構及各細分品種不良率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：南京銀行各零售貸款品種不良率為母行口徑 圖表29：樣本上市銀行零售業務分部信用成本 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：零售分部信用成本如年化口徑）=零售分

133、部信用減值損失/期初期末零售貸款總額均值，并作年化處理 近期各部門密集出臺各項穩增長政策，對重點領域風險處置及化解形成正向作用：近期各部門密集出臺各項穩增長政策，對重點領域風險處置及化解形成正向作用：住房貸款住房貸款經營性貸款經營性貸款消費貸款消費貸款信用卡貸款信用卡貸款其他貸款其他貸款住房貸款住房貸款經營性貸款經營性貸款消費貸款消費貸款信用卡貸款信用卡貸款其他貸款其他貸款工商銀行69.79%17.79%4.36%8.06%-0.60%0.91%1.65%3.03%-建設銀行72.01%10.00%5.55%11.33%1.11%0.54%1.57%0.90%1.86%3.28%農業銀行58.

134、49%11.06%5.15%8.92%16.38%0.58%0.77%1.17%1.42%1.03%中國銀行70.30%-8.79%20.91%0.55%-1.66%1.59%交通銀行57.16%14.67%-19.42%8.75%0.48%0.88%-2.32%1.46%郵儲銀行50.38%32.75%12.11%4.76%-0.50%1.88%1.55%1.73%-招商銀行38.84%22.80%10.67%25.96%1.73%0.40%0.63%1.04%1.78%1.86%中信銀行43.89%20.90%13.36%21.67%0.18%0.71%-2.57%-浦發銀行45.18%2

135、5.15%-19.52%10.14%0.75%1.60%-2.56%2.98%民生銀行30.87%37.19%-27.15%4.79%0.83%1.38%-3.24%0.96%興業銀行54.81%17.69%-18.97%8.53%0.65%0.80%-3.88%2.20%平安銀行16.83%30.49%26.82%25.86%-0.44%0.83%1.46%2.70%-南京銀行26.49%9.04%61.56%2.90%-0.50%-寧波銀行17.63%18.94%63.43%-0.60%3.04%1.56%-上海銀行38.02%28.81%24.90%8.27%-0.35%1.49%1.4

136、9%2.14%-杭州銀行33.10%43.07%23.83%-0.16%0.91%1.32%-江蘇銀行38.46%8.61%47.41%5.51%-1.58%-成都銀行72.17%12.21%15.62%-0.63%0.92%0.70%-鄭州銀行37.63%42.15%16.30%3.93%-1.12%2.31%0.96%2.22%-蘇州銀行37.36%40.75%21.89%-0.27%2.27%1.38%-重慶銀行41.87%23.21%11.16%23.76%-1.08%5.37%1.42%2.46%-蘭州銀行58.86%11.11%30.03%3.76%-1.25%3.19%1.42%

137、1.16%86.04%常熟銀行9.20%69.10%19.06%2.65%-0.44%0.91%0.86%2.74%-青農商行36.56%56.95%6.48%-0.01%1.33%1.83%2.06%-11.21%渝農商行30.69%42.27%21.68%5.36%-1.05%1.78%-1.89%國有大行國有大行64.88%13.20%4.69%9.42%7.82%0.56%1.27%1.31%2.01%1.38%股份行股份行38.86%24.10%9.44%22.97%4.56%0.62%1.02%1.28%2.61%2.24%城商行城商行37.74%21.35%36.29%3.98%

138、0.69%0.54%1.94%1.46%2.23%-農商行農商行32.06%45.42%19.65%2.87%0.00%1.05%1.48%1.06%2.74%-上市銀行整體上市銀行整體55.87%17.05%8.16%12.51%6.40%0.57%1.24%1.33%2.28%1.50%上市銀行上市銀行各零售貸款品種不良率（各零售貸款品種不良率（24Q2）零售貸款規模結構（零售貸款規模結構（24Q2）20202021202223H1202324H120202021202223H1202324H1工商銀行0.59%0.39%0.31%0.28%0.55%1.05%江蘇銀行2.26%1.08%

139、0.71%1.69%1.21%2.86%建設銀行0.45%0.43%0.51%0.54%0.67%0.60%成都銀行0.03%0.23%0.16%0.09%0.25%-0.16%農業銀行0.64%0.74%0.62%0.93%0.53%1.37%鄭州銀行1.47%0.34%0.23%0.78%0.89%0.25%中國銀行0.55%0.42%0.51%0.46%0.53%1.41%長沙銀行2.57%1.69%1.60%3.00%2.52%3.71%交通銀行1.51%0.89%1.03%1.11%1.03%1.09%青島銀行0.33%0.34%0.59%1.03%1.39%1.21%郵儲銀行1.1

140、2%0.67%0.98%0.24%0.85%1.13%西安銀行2.06%0.55%0.93%1.22%1.38%1.41%招商銀行1.45%1.40%1.10%1.11%0.92%0.84%蘇州銀行1.80%1.16%0.85%0.87%0.95%0.54%中信銀行1.81%1.52%1.70%1.66%1.68%2.22%廈門銀行0.70%0.17%0.20%0.07%0.10%0.28%光大銀行2.75%2.07%2.35%1.94%2.21%2.64%齊魯銀行0.76%0.77%1.14%1.24%1.13%1.20%平安銀行2.38%2.07%2.31%2.47%2.94%2.57%重

141、慶銀行0.98%0.35%0.89%0.42%0.48%1.06%浙商銀行1.24%1.48%1.83%1.99%1.93%2.00%蘭州銀行0.28%0.28%0.60%0.51%0.92%1.07%北京銀行0.23%0.16%1.24%1.24%0.85%1.44%常熟銀行1.20%0.90%1.27%0.97%1.08%0.68%寧波銀行2.37%2.19%2.22%1.44%1.89%2.26%張家港行2.96%2.20%2.17%2.07%2.59%1.24%上海銀行2.11%0.89%1.61%1.48%1.40%1.34%青農商行1.04%0.61%0.83%0.86%0.83%

142、1.11%貴陽銀行2.07%1.24%1.13%1.46%1.36%1.18%滬農商行1.35%0.10%0.82%0.70%0.86%1.16%杭州銀行0.19%0.14%0.26%0.38%0.54%0.39%渝農商行0.90%1.04%1.05%0.76%1.25%0.80%上市銀行上市銀行零售業務分部信用成本（年化口徑）零售業務分部信用成本（年化口徑）上市銀行上市銀行零售業務分部信用成本（年化口徑）零售業務分部信用成本（年化口徑）2024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表30：銀行資產質量壓力的相關政策 資

143、料來源：政府網，央廣網，人民銀行，央視網，人大網，中國銀行保險報，國盛證券研究所 在上述政策支撐下，預計上市銀行仍將采取時間換空間的方式，不良生成率預計仍將保在上述政策支撐下，預計上市銀行仍將采取時間換空間的方式，不良生成率預計仍將保持相對平穩，不良率、撥備覆蓋率等資產質量指標有望保持穩定。持相對平穩，不良率、撥備覆蓋率等資產質量指標有望保持穩定。觀察 2019 年以來貸款信用成本、不良生成率、貸款減值損失/資產減值損失的關系，在資產質量保持相對穩定的前提下，銀行近年來信用成本持續下行，對利潤形成支撐。銀行對貸款計提的信用成本持續下降，但整體保持在高于不良生成率的水平之上，意味著銀行對不良生成

144、額的撥備計提力度仍較大。對于過去連續多年信用成本持續大幅高于不良生成率，或者信貸減值損失/資產減值損失比例較低的銀行，后續利潤釋放仍有一定的空間，國有大行及部分城農商行。主要領域主要領域時間時間政策內容政策內容房地產白名單今年以來，住房城鄉建設部、金融監管總局指導各地建立城市房地產融資協調機制，支持合規房地產項目進入“白名單”，引導金融機構加大融資支持力度。9月26日中共中央政治局召開會議強調，“加大白名單項目貸款投放力度”。9月29日兩部門聯合舉行全國保交房工作推進視頻會議，提出進一步推動協調機制“擴圍增效”，擴大“白名單”覆蓋范圍。截至10月16日，房地產融資協調機制“白名單”項目已審批通

145、過貸款2.23截至10月16日，房地產融資協調機制“白名單”項目已審批通過貸款2.23萬億元；年底前，將“白名單”項目的信貸規模增加到4萬億元。萬億元；年底前，將“白名單”項目的信貸規模增加到4萬億元。房地產政策延期9月29日人民銀行及國家金融監管總局延長部分房地產金融政策期限，一是支支持開發貸款、信托貸款等存量融資合理展期政策的適用期限延長至2026年持開發貸款、信托貸款等存量融資合理展期政策的適用期限延長至2026年12月31日，可不調整貸款分類，報送征信系統的貸款分類與之保持一致，12月31日，可不調整貸款分類，報送征信系統的貸款分類與之保持一致，二是做好經營性物業貸款管理政策的適用期限

146、延長至2026年12月31日。二是做好經營性物業貸款管理政策的適用期限延長至2026年12月31日。存量按揭利率下調引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放貸款利率的附近引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放貸款利率的附近，于2024年10月31日前開展一次存量房貸利率批量調整。保障性住房將5月份人民銀行創設的3000億元保障性住房再貸款，中央銀行資金的支持比中央銀行資金的支持比例由原來的60%提高到100%，例由原來的60%提高到100%，增強對銀行和收購主體的市場化激勵。續貸對象由原來的部分小微企業擴展至所有小微企業，續貸對象由原來的部分小微企業擴展至所有小微企業，貸款到期后有真實融資需求，同時

147、又存在資金困難的小微企業，符合條件的均可申請續貸支持。續貸政策階段性擴大到中型企業，期限暫定為三年，續貸政策階段性擴大到中型企業，期限暫定為三年，對2027年9月30日前到期的中型企業流動資金貸款，都可以參照小微企業的續貸政策。調整風險分類標準，對依法合規、持續經營、信用良好企業的貸款辦理續期，不因續貸單獨下調風險分類。不因續貸單獨下調風險分類。置換隱性債務安排6萬億元債務限額置換地方政府存量隱性債務，20242026年每年2萬億元，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金財力，累計可增加地方化債資源10萬億元。累計可增加地方化債資源10萬億元。完善政府債務管理制度

148、建立全口徑地方債務監測監管體系和防范化解隱性債務風險長效機制，加快地方融資平臺改革轉型。深入推動一攬子化債方案落地見效，通過安排財政資金、壓減支出、盤活存量資產資源等方式逐步化解風險。房地產無還本續貸政策小微化債2024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：銀行信用成本與不良生成率變化趨勢 圖表32：銀行撥備覆蓋率、撥貸比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：信用成本=貸款減值損失/期初期末貸款平均值 資料來源：Wind，國盛證券研究所 89.8%83.6%81.9%86.3%95.2%95.3%75%80%

149、85%90%95%100%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%2019202020212022202324H1信貸減值損失/資產減值損失如右軸）信用成本不良生成率222.6%214.7%237.6%241.4%243.4%242.9%2.95%3.00%3.05%3.10%3.15%3.20%200%210%220%230%240%250%2019202020212022202324H1撥備覆蓋率撥貸比如右軸）2024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表33：貸款信用成本、不良生成率、貸款

150、減值損失/不良生成額、信貸減值損失/資產減值損失 資料來源：Wind，國盛證券研究所 20212022202324H120212022202324H120212022202324H120212022202324H1工商銀行0.51%0.51%0.43%0.44%0.86%0.65%0.58%0.70%168%127%136%158%83.0%78.5%95.1%92.6%建設銀行0.63%0.65%0.61%0.68%0.90%0.70%0.64%0.70%143%107%106%103%95.0%90.1%105.4%98.2%農業銀行0.56%0.59%0.53%0.59%1.05%0.7

151、6%0.66%0.84%188%130%125%142%101.8%97.0%102.2%97.6%中國銀行0.58%0.51%0.50%0.46%0.66%0.56%0.57%0.71%113%110%113%156%94.3%89.2%99.6%120.0%交通銀行0.75%0.69%0.50%0.48%1.02%0.84%0.72%0.77%136%121%144%159%92.4%92.9%95.3%93.3%郵儲銀行0.40%0.55%0.51%0.63%0.47%0.55%0.35%0.37%118%101%69%59%61.6%106.3%102.7%97.3%招商銀行0.61%

152、0.80%0.82%0.80%0.70%0.78%0.74%0.77%114%98%91%96%55.8%78.4%112.5%94.4%中信銀行1.25%1.11%1.12%1.25%1.08%1.11%0.94%1.08%86%100%84%87%65.2%78.1%80.1%87.1%浦發銀行1.71%1.30%1.14%1.08%1.39%1.34%1.12%0.93%81%103%99%86%82.4%85.7%72.5%73.5%民生銀行1.45%1.25%1.04%1.01%1.49%1.02%0.93%0.82%103%82%89%82%74.5%84.3%84.3%87.7%

153、興業銀行0.76%1.12%1.29%1.15%1.08%0.80%1.29%0.92%143%72%100%79%67.9%77.8%109.7%74.4%光大銀行1.71%1.49%1.48%1.45%1.60%1.39%1.23%1.00%94%93%83%69%92.4%94.2%86.7%94.3%華夏銀行1.21%1.14%1.28%1.17%1.19%1.20%1.11%1.11%98%105%87%94%72.6%87.7%98.3%77.5%平安銀行1.67%2.15%2.44%2.22%2.07%2.01%1.87%1.39%124%93%76%63%80.5%90.0%1

154、06.3%102.7%浙商銀行1.01%1.12%0.89%1.77%0.95%1.20%0.90%1.62%93%107%100%92%48.3%62.4%55.5%95.6%北京銀行0.99%0.72%0.74%0.95%0.87%0.77%0.72%0.85%88%107%98%89%59.9%64.0%74.9%93.2%南京銀行0.76%0.93%0.90%1.25%1.09%1.14%0.82%0.93%144%122%91%74%87.5%112.0%95.6%108.8%寧波銀行0.63%0.91%0.87%1.20%1.25%1.12%0.93%1.01%198%123%10

155、7%84%78.2%102.2%120.2%93.6%上海銀行0.83%0.94%1.12%0.70%0.82%0.89%0.79%0.61%98%95%71%88%47.5%69.2%92.3%94.5%貴陽銀行1.43%1.00%1.17%0.64%1.31%1.14%1.37%1.30%92%114%117%204%81.5%68.7%85.2%79.3%杭州銀行0.15%0.23%0.42%0.59%0.88%0.45%0.72%1.07%570%191%174%182%44.9%29.3%67.6%152.3%江蘇銀行0.74%0.82%1.07%1.25%1.19%1.25%1.1

156、7%0.87%161%153%109%70%69.3%95.7%122.1%117.8%成都銀行0.06%0.06%0.16%0.29%1.21%0.86%0.49%0.67%2032%1516%310%234%83.9%111.0%129.5%168.7%鄭州銀行1.55%1.93%1.53%0.13%1.41%2.15%1.70%0.83%91%111%111%648%51.2%76.8%73.0%52.9%長沙銀行1.36%1.18%1.22%1.09%1.54%1.69%1.67%1.61%113%144%137%147%78.7%90.3%92.9%95.2%青島銀行1.17%0.7

157、9%0.54%0.51%1.38%1.03%0.72%0.86%118%130%133%168%77.8%61.4%50.8%70.3%西安銀行1.23%1.43%0.80%1.32%0.93%1.06%0.86%1.19%75%74%108%91%75.8%93.7%61.9%89.5%蘇州銀行0.22%0.05%0.29%0.44%1.47%0.78%0.56%0.50%676%1662%194%112%88.1%65.2%93.0%154.0%廈門銀行0.36%0.49%0.50%0.76%0.61%0.72%0.37%0.49%170%147%75%64%92.0%103.3%117.

158、8%110.9%齊魯銀行0.84%0.93%0.75%0.73%1.70%1.55%1.32%1.19%203%167%176%163%81.0%87.8%86.9%80.1%重慶銀行1.81%1.73%0.53%0.67%1.55%1.06%0.83%0.94%86%61%157%139%90.4%98.9%94.9%116.9%蘭州銀行1.83%1.35%1.69%1.31%1.83%1.35%1.41%1.41%100%100%83%108%96.7%92.5%92.9%99.2%無錫銀行0.09%0.34%0.33%0.57%1.24%0.71%0.31%0.64%1454%209%9

159、2%112%104.8%107.3%64.2%101.3%常熟銀行0.32%0.54%0.85%1.22%0.63%1.02%0.86%1.49%197%190%101%122%53.5%91.0%84.2%127.9%江陰銀行0.30%0.41%1.32%0.84%0.98%0.88%0.72%1.57%323%217%55%187%98.6%95.8%101.0%104.0%蘇農銀行0.38%0.52%0.64%0.94%1.22%0.90%0.72%0.86%323%175%114%92%82.5%98.6%120.5%128.4%張家港行0.40%0.94%1.42%1.01%1.70

160、%1.34%0.72%1.15%420%142%51%114%88.7%99.6%96.5%98.4%紫金銀行0.53%0.21%0.36%0.47%0.59%0.26%0.42%0.59%112%120%118%124%73.8%50.4%107.1%96.9%青農商行1.96%2.18%1.99%2.98%1.66%1.95%1.82%2.04%85%89%92%68%98.1%97.5%96.0%110.1%滬農商行0.27%0.31%0.55%0.73%0.77%0.52%0.33%0.20%278%170%61%28%97.4%86.2%71.8%67.1%渝農商行1.61%1.23

161、%0.70%0.82%2.03%1.27%0.65%0.73%126%103%93%89%101.8%98.4%71.1%103.0%瑞豐銀行0.62%0.50%0.45%0.58%0.91%0.83%0.61%1.17%146%164%134%201%86.3%94.4%77.7%82.5%國有大行國有大行0.57%0.51%0.51%0.55%0.85%0.68%0.60%0.71%149%132%117%131%90.9%89.4%100.1%99.5%股份行股份行1.24%1.23%1.24%1.24%1.25%1.16%1.10%1.00%101%109%89%81%72.6%83.

162、1%90.0%86.2%城商行城商行0.85%0.84%0.85%0.93%1.12%1.05%0.93%0.92%132%128%109%100%68.0%80.0%91.5%100.3%農商行農商行0.84%0.80%0.78%1.01%1.27%0.97%0.62%0.85%151%121%80%84%94.4%94.1%77.6%102.9%上市銀行上市銀行0.77%0.70%0.72%0.75%0.98%0.83%0.75%0.80%128%123%104%108%81.9%86.3%95.1%95.3%不良生成率不良生成率貸款信用成本貸款信用成本貸款減值損失/不良生成額貸款減值損失

163、/不良生成額信貸減值損失/資產減值損失信貸減值損失/資產減值損失2024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、銀行盈利展望及投資建議三、銀行盈利展望及投資建議 基于上述對銀行基本面的展望，我們對銀行明年財務表現進行前瞻預測：1）信貸增速：）信貸增速：預計明年信貸增量將與 2024 年基本持平，在經濟轉型發展階段，對經濟指標的關注逐漸從“量”向“價”轉變，預計明年監管層面仍將延續這一思路。2）凈息差：）凈息差：受益于長期限存款逐漸到期后重定價，息差同比降幅預計好于去年。預計明年銀行負債端成本的改善力度將拉開差距，相應帶動

164、息差降幅呈現明顯分化。部分銀行受益于貸款久期較短、長期限存款逐漸到期，資產端收益率下行壓力較小，同時負債端成本改善力度較大，息差降幅好于同業。3）中收：）中收：明年手續費及傭金凈收入增速預計有小幅改善，監管引導銀行業減費讓利以及“報行合一”等政策變化導致的基數壓力已有所緩解，若在各項經濟政策共同作用下，居民及企業風險偏好有所恢復，預計財富管理及銀行卡相關業務收入將有所增加。4）投資收益：）投資收益：下一階段來看，經濟托底相關儲備政策仍待出臺，明年降息仍有空間，預計明年債市整體呈現震蕩小幅下行的趨勢。但考慮到今年債市投資相關收益增速較高，部分上市銀行或面臨一定的基數壓力，預計銀行可通過 AC 或

165、 OCI 賬戶浮盈平滑投資相關收益。5）信用成本：）信用成本：在多項政策支撐下，預計上市銀行仍將采取時間換空間的方式，不良生成率預計仍將保持相對平穩，不良率、撥備覆蓋率等資產質量指標有望保持穩定。6）業務成本：）業務成本：盡管由于分母端營收增速仍在下行，成本收入比易上難下，但成本收入比提升幅度已有放緩跡象，在明年營收仍有壓力的背景下，銀行預計將繼續優化費用支出，踐行精細化管理，成本收入比或保持平穩。今年前三季度營收、歸母凈利潤增速分別為-1.0%、1.4%，基于上述假設，我們預計 2024年、2025 年營收增速分別為 0.2%、-0.8%，歸母凈利潤增速分別為 1.9%、1.8%。圖表34：

166、上市銀行盈利預測 資料來源：Wind，國盛證券研究所 20232024E 2025E20232024E2025E20232024E2025E20232024E2025E20232024E2025E20232024E2025E20232024E2025E國有大行國有大行13.3%10.1%8.3%-27-15-11-2.0%-7.3%-2.3%37.0%18.4%-7.3%0.58%0.51%0.45%0.0%0.4%-0.6%2.1%1.1%1.1%股份行股份行7.1%4.7%4.2%-23-14-9-15.1%-11.5%-5.4%21.2%19.1%-7.2%1.22%1.08%0.95%

167、-3.7%-1.5%-2.8%-3.0%1.9%1.5%城商行城商行12.1%11.6%10.9%-20-14-6-25.2%-9.3%-5.2%27.7%14.4%-4.2%0.99%0.91%0.81%2.5%4.2%3.4%7.6%7.0%6.6%農商行農商行8.7%6.3%6.5%-21-14-4-1.5%-4.0%3.6%33.1%28.2%-13.2%0.80%0.80%0.70%1.3%2.1%0.6%10.0%4.9%4.4%上市銀行上市銀行11.6%8.9%7.6%-25-15-10-8.0%-8.8%-3.4%29.7%18.2%-7.0%0.77%0.68%0.59%-0

168、.8%0.2%-0.8%1.4%1.9%1.8%其他非息收入增速其他非息收入增速信用成本信用成本營收增速營收增速歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速生息資產增速生息資產增速凈息差降幅凈息差降幅中收增速中收增速2024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 1、LPR 大幅下調導致銀行繼續承壓，營收及利潤增速繼續下行；2、國債利率大幅上行，導致銀行債券投資相關收益明顯減少，對營收造成負向影響；3、個人貸款資產質量超預期惡化，導致銀行信用成本快速提升；4、存款到期分布與存款期限結構之間差異較大，各家銀行存量按揭利率下調

169、幅度差異或較大，導致息差測算結果誤差較大。2024 12 22年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司如以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在

170、不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所已信息及資料保持在最新狀態，對本報告所已信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其

171、本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人 引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報

172、酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價 如或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指如針對協議轉讓標的）或三板做市指數 如針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準

173、指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 12 22年 月 日