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1、汽車汽車/汽車零部件汽車零部件 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/27 英搏爾英搏爾（300681.SZ）2024 年 12 月 22 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/12/20 當前股價(元)24.60 一年最高最低(元)28.77/9.69 總市值(億元)62.93 流通市值(億元)43.39 總股本(億股)2.56 流通股本(億股)1.76 近 3 個月換手率(%)527.55 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 新能源動力系統領軍者新能源動力系統領軍者，低空經濟新星低空經濟新星蓄勢待發蓄勢待發 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 孟鵬飛（分析師）孟

2、鵬飛（分析師）熊亞威（分析師）熊亞威（分析師） 證書編號：S0790522060001 證書編號：S0790522080004 新能源動力系統領軍者，乘風低空經濟，打造新增長曲線新能源動力系統領軍者，乘風低空經濟，打造新增長曲線 公司核心產品為電驅總成和電源總成，下游覆蓋新能源汽車、特種車輛、eVTOL等領域。公司研發實力強，創新的“集成芯”方案具備輕量化、高效能、低成本等優勢。受益新能源汽車發展，公司營收由 2020 年 4.21 億元增長至 2023 年 19.63億元。公司正積極擁抱低空經濟、工程機械電動化等新產業浪潮，打造新增長曲線。我們預計 2024-2026 年公司實現歸母凈利潤

3、0.71/1.42/2.81 億元，EPS 分別為 0.28/0.55/1.10 元，當前股價對應 PE 分別為 89/44/22 倍?？紤]電動工程機械、eVTOL 業務的成長空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。建設高標準建設高標準產能產能拓展拓展高端車高端車市場市場，綁定綁定全球龍頭共享全球龍頭共享工程機械工程機械電動化紅利電動化紅利（1）公司在新能源乘用車領域市占率仍有較大提升空間，2023 年電控、電驅、OBC 市場份額分別為 4%、1.5%、6.5%。公司手握集成芯、扁線油冷電機、碳化硅高壓平臺等核心技術，通過新建高標準產能，落實大客戶戰略，瞄準 B、C 級乘用車市場，前期布局有望陸續開

4、花結果。（2）特種車、工程機械等領域滲透率低，電動化大有可為。公司與杭叉集團深度合作并成立合資公司，確立了在叉車新能源動力系統的地位。公司與全球液壓龍頭博世成立合資公司，有望借博世渠道加速向全球工程機械客戶拓展，已獲得林德叉車、法國曼尼通、韓國斗山等國際客戶認可。公司有望在工程機械、特種車等領域進入加速放量期。聯手億航，卡位聯手億航，卡位 eVTOL 電驅市場，電驅市場，核心核心 Tier 1 雛形初現雛形初現 eVTOL 中電驅系統用量大、要求高，是成本占比最高的零部件（或達 40%）。僅考慮短途客運等四個場景，2030 年 eVTOL 有望為電驅/電源系統貢獻 145/36 億元增量。公司

5、“集成芯”在輕量化、功率密度等方面競爭力突出，尤其適配 eVTOL。公司與億航智能達成戰略合作，并通過參股深度綁定。億航在載人 eVTOL 領域是全球首家、目前國內唯一“三證”齊全的公司。英搏爾有望與億航同享先發及卡位優勢，并憑借技術、經驗等優勢開拓其他客戶，打造eVTOL領域的核心Tier1。風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險、客戶拓展不及預期、低空政策推進不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)2,006 1,963 2,385 2,904 3,786 YOY(%)105.5-2.1 21.5

6、 21.8 30.4 歸母凈利潤(百萬元)25 82 71 142 281 YOY(%)-47.4 234.3-14.3 100.8 98.0 毛利率(%)16.2 17.1 16.9 19.8 22.8 凈利率(%)1.2 4.2 3.0 4.9 7.4 ROE(%)1.4 4.5 3.7 8.3 14.3 EPS(攤薄/元)0.10 0.32 0.28 0.55 1.10 P/E(倍)255.5 76.4 89.1 44.4 22.4 P/B(倍)3.6 3.5 3.3 3.1 2.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 -48%-24%0%24%48%72%2023-122024-04202

7、4-08英搏爾滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/27 目目 錄錄 1、英搏爾：新能源動力系統領軍者.4 1.1、深耕新能源動力系統二十年，緊跟時代風口.4 1.2、合資加速業務拓展，管理團隊技術背景深厚.4 1.3、新興業務或接棒新能源乘用車，開啟新一輪高增.6 2、建設高標產能拓高端車市場，綁定全球龍頭享工程機械電動化紅利.8 2.1、新能源汽車高景氣延續，第三方供應商集中度有望提升.8 2.2、技術、產能兼備，有望在高端車市場厚積薄發.11

8、2.2.1、技術契合行業趨勢，或于產品更迭中脫穎而出.11 2.2.2、核心客戶銷量居前，或憑高標產能拓高端市場.13 2.3、工程機械電動化大勢所趨，綁定龍頭或使公司深度受益.14 3、eVTOL 釋放百億電驅需求，核心 Tier 1 蓄勢待發.16 3.1、萬億低空場景逐步顯現，eVTOL 需求空間廣闊.16 3.2、eVTOL 核心成本項為動力系統，需求上升有望使電驅、電源市場大幅擴容.19 3.3、卡位優勢突出，有望成為 eVTOL 核心 Tier 1.21 4、盈利預測與投資建議.23 4.1、關鍵假設及盈利預測.23 4.2、估值水平與投資建議.24 5、風險提示.24 附：財務預

9、測摘要.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司深耕新能源動力系統二十年，緊跟時代風口，迭代技術及產品.4 圖 2：產品包括電驅、電源總成兩大條線，在乘用車、商用車等領域均有成熟應用.4 圖 3：創始人團隊持股比例達 41.37%，成立合資公司推動非道路業務發展.5 圖 4：2024Q1-3，公司實現營收 16.07 億元，同比增長 27.51%.6 圖 5：2023 年，新能源、中低速、場地車及其他營收占比分別約為 81%、8%、11%.6 圖 6：2024Q1-3，歸母凈利潤為 5114 萬元，同比增長 18.74%.7 圖 7：2024Q1-3，毛利率、凈利率分別為 16.4%、3.2%.7

10、 圖 8：2023 年，期間費用率為 13.2%.7 圖 9：2024 年 1-11 月，我國實現新能源汽車產量近 1135 萬輛，同比增長 34.65%.8 圖 10：2024 年 11 月，我國新能源汽車銷量滲透率約為 46%.8 圖 11：2024 年電動車月平均出口數為 2020 年的近 10 倍.8 圖 12：2023 年全球電車銷量滲透率為 18%.8 圖 13：電機電控、OBC 等汽車電子分別占電動車整車成本的 7%、20%.9 圖 14：2020-2023 年，新能源乘用車電機電控搭載量由 123.5 萬臺提升至 830.5 萬臺，CAGR 達 88.77%.10 圖 15：2

11、021 年電源產品中集成產品、OBC 銷量占比分別為 50%、35.7%.10 圖 16：2021-2023 年，OBC 裝機量由 288.7 萬套提升至 706 萬套.10 圖 17：2023 年電控市場銷量 CR10 為 78.9%，英搏爾占比為 4%.11 圖 18：2023 年電驅系統銷量市場 CR10 為 78.7%，英搏爾占比為 1.5%.11 圖 19：2023 年，新能源乘用車 OBC 裝機量 CR10 達 92.6%，英搏爾占比為 6.5%.11 圖 20：扁線電機通過提升槽滿率提升效率.12 圖 21：油冷電機功率密度較傳統水冷電機高.12 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

12、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/27 圖 22：2020-2023 年，“三合一”驅動系統搭載量由 50.3 萬臺增長至 545.4 萬臺。.12 圖 23：2023 年，“三合一”電驅系統滲透率達 66%.12 圖 24：2023 年，上汽、吉利新能源乘用車銷量排名靠前.13 圖 25：車企客戶覆蓋范圍廣，上汽、吉利為核心客戶.13 圖 26：2021 年以來公司產能利用率維持高位.14 圖 27：2022 年以來，B、C 級乘用車銷量增長穩健.14 圖 28：2015-2023 年，電動叉車銷量 CAGR 約為 27%.15 圖 29：2023 年，電動叉車滲透率約為 68%

13、.15 圖 30：工程機械電動化發展空間廣闊.15 圖 31：杭叉集團 2020 年以來銷量市占率穩定高于 20%.16 圖 32：合作產品包括叉車控制器、電機等.16 圖 33：2019 年，博士力士樂全球液壓市場市占率達 19.7%.16 圖 34：低空場景孕育低空飛行器、低空基礎設施、低空服務三個萬億級市場.17 圖 35：我國低空經濟規模 2023 年約為 5060 億元，2030 年有望擴大至 2 萬億元.18 圖 36：2023 年，我國 eVTOL 產業規模約為 9.8 億元，未來成長空間廣闊.19 圖 37：分布式電驅系統由旋翼、電機、電控、冷卻系統及高壓電池等組成.19 圖

14、38：eVTOL 通常有 3 套及以上的分布式電驅系統.20 圖 39：億航智能 EH216-S 共有 16 個旋翼.20 圖 40：以 LILIUM eVTOL 為例，電推進系統、能源系統分別占總成本的 40%、10%.20 圖 41：2023-2030 年，中國 eVTOL 電驅市場 CAGR 或達 67.5%.21 圖 42：公司的“集成芯”驅動總成功率密度高，較同業具備競爭優勢.22 圖 43：我們認為 eVTOL 零部件產業競爭格局會優于新能源汽車.22 圖 44：小鵬匯天“陸地航母”于 12 月開啟預售.23 圖 45：吉利集團旗下沃飛長空為 eVTOL 整機廠.23 表 1：公司

15、管理團隊技術背景深厚，創始團隊為西安交大電氣師兄弟.5 表 2：2023 年股權激勵計劃中，2024/2025 年對應歸母凈利潤目標為 5412/9841 萬元.6 表 3：電驅系統、電源系統為新能源汽車核心零部件.9 表 4：核心專利技術貼合電動車動力系統集成化、高壓化發展趨勢.12 表 5：電動工程機械經濟效益突出，工程機械電動化大勢所趨.14 表 6：低空經濟管理規范初步建立，各部委、地方政府密集出臺發展規劃、激勵政策.17 表 7：低空經濟基礎設施建設、設備采購節奏有望加快.18 表 8：2030 年，eVTOL 有望分別為電驅系統/電源系統貢獻 145/36 億元增量需求.20 表

16、9：我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 23.85/29.04/37.86 億元.23 表 10：考慮電動工程機械、eVTOL 業務雙增長極，首次覆蓋，給予“買入”評級.24 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/27 1、英搏爾：英搏爾：新能源新能源動力系統動力系統領軍領軍者者 1.1、深耕深耕新能源新能源動力系統動力系統二十年二十年，緊跟時代風口緊跟時代風口 公司深耕公司深耕新能源新能源動力系統二十年，動力系統二十年，形成電驅總成、電源總成兩大產品線，形成電驅總成、電源總成兩大產品線，緊跟緊跟時代風口時代風口拓展下游拓展下游。公司 2

17、005 年以電動汽車電控起家，2009 年切入場地、中低速電動車市場。2013 年起，瞄準純電動乘用車機遇，公司與吉利等達成長期合作，并率先推出輕量化突出的多合一驅動總成。公司緊跟時代風口，2024 年借技術同源向電動工程機械、eVTOL 領域拓展，與杭叉集團、博世、億航智能等行業龍頭合作，培育新增長極。圖圖1：公司深耕公司深耕新能源新能源動力系統二十年，動力系統二十年，緊跟時代風口，緊跟時代風口，迭代技術迭代技術及及產品產品 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司既可供應高度集成的電源、電驅系統，亦可單獨供應電控等。產品已在乘用車、商用車和特種車輛領域積累豐富的應用案例，廣受客戶認可。圖圖

18、2：產品包括產品包括電驅電驅、電源總成兩大條線，在乘用車、商用車等領域均有成熟應用、電源總成兩大條線，在乘用車、商用車等領域均有成熟應用 資料來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所 1.2、合資加速業務拓展，管理團隊技術背景合資加速業務拓展，管理團隊技術背景深厚深厚 三位創始人合計持股比例達三位創始人合計持股比例達 41.37%。大股東姜桂賓為公司董事長，李紅雨、魏標為聯合創始人。天橋起重 2015 年作為財務投資者入股公司。強強聯合推動非道路業務發展。強強聯合推動非道路業務發展。2024 年 6 月，公司與博世集團合資成立樂晟博“三合一”集成電機、電控、減速器，實現電機、電控同殼體共散熱水

19、道深度集成，可靠性高。吉利、上汽大通、東風汽車、上汽通用五菱、福田汽車等英博爾驅動總成（三合一及多合一）混合動力雙電機控制器叉車電驅及液壓總成產品產品介紹集成OBC、DC-DC 轉換器、PDU，支持逆變輸出功能，OBC 充放電平均效率超95%，DCDC 加權效率超 95%。長城、江淮、哪吒、上汽大通、上汽通用五菱、東風等上汽通用五菱等“多合一”額外集成OBC、PDU等，支持貨架式組合，具有小型化、模塊化、成本低、重量輕、整車安裝簡單等優勢。杭叉集團、德國林德叉車、法國曼尼通、韓國斗山集團等代表客戶6.6kW/11kW 電源總成批量應用在混動P1和P3結構中。雙電控實現板級集成。產品采用 300

20、V 高壓水冷系統，有效解決大噸位叉車功率和散熱問題，可實現暴雨、積水及超低溫環境下的正常工作。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/27 爾，面向海內外市場開發和銷售非道路電動化產品，覆蓋電動叉車、電動裝載機、電動挖機等。針對叉車龍頭杭叉集團，公司自 2018 年達成戰略合作后，2024 年成立合資公司進一步深化合作。圖圖3：創始人團隊持股比例達創始人團隊持股比例達 41.37%，成立合資公司推動非道路業務發展，成立合資公司推動非道路業務發展 資料來源：Wind、公司公告、開源證券研究所（截至 2024 年三季度末）創始團隊為創始團隊為西安交大西安交大電

21、氣師兄弟，電氣師兄弟，管理管理層多為電源、電驅專家層多為電源、電驅專家。創始人姜桂賓博士畢業于西交電氣工程專業，研究方向為電機、電控等核心技術，師從業內“泰斗”王兆安教授，個人授權專利超 107 項，為核心產品“集成芯”的技術帶頭人。聯合創始人李紅雨、魏標分別為西交電氣工程博士、碩士，個人專利均在 30 項以上?？偨浝碣R文濤具備電力電子與傳動背景，曾任職于華為和艾默生。表表1：公司管理團隊技術背景公司管理團隊技術背景深厚，深厚，創始團隊為創始團隊為西安交大西安交大電氣師兄弟電氣師兄弟 管理層管理層 職位職位 介紹介紹 姜桂賓 董事長 科技部創新創業領軍人才、珠海市高層次人才，2003 年畢業于

22、西年畢業于西安交通大學電氣工程專業，獲得工學博士學位安交通大學電氣工程專業，獲得工學博士學位，師從國家級電力電子技術專家王兆安教授。李紅雨 董事、副總經 理 珠海市高新區高層次人才、珠海市產業青年優秀人才，2005 年畢年畢業于西安交通大學電氣工程專業，獲得工學博士學位。業于西安交通大學電氣工程專業，獲得工學博士學位。魏標 董事、副總經理、研發中心軟件開發部總監 珠海市產業青年優秀人才，2005 年畢業于西安交通大學電氣工程年畢業于西安交通大學電氣工程專業，獲得工學碩士學位。專業，獲得工學碩士學位。2005 年至 2010 年，任深圳市艾默生網絡能源有限公司項目經理。2010 年進入英搏爾有限

23、。賀文濤 董事、總經理 珠海市高層次人才，畢業于合肥工業大學電力電子與傳動專業，獲得工學碩士學位。曾任職于艾默生和華為技術有限公司。李慧琪 董事 本科學歷，曾任廣東省計算機公司高級工程師、副總經理，廣東省電子信息產業集團科技部部長等。資料來源：公司公告、西安交通大學電氣工程學院公眾號等、開源證券研究所 股權激勵計劃覆蓋范圍廣，充分激發員工積極性。股權激勵計劃覆蓋范圍廣，充分激發員工積極性。2023 年，公司推出覆蓋董事、高級管理人員、核心技術/業務人員等 450 人的股權激勵計劃。計劃分為歸母凈利潤增速、營業收入增速兩個考核維度，其中 2024/2025 年歸母凈利潤目標為 5412/9841

24、萬元。珠海英博爾電氣股份有限公司珠海英博爾電氣股份有限公司珠海鼎元新能源汽車電氣研究院有限公司（100%）山東英搏爾電氣有限公司（100%）上海英搏爾技術有限公司（100%）樂晟博爾電氣（上海）有限公司（50%）姜桂賓（28.69%）李紅雨（8.43%）魏標（4.25%）天橋起重（002523.SZ，2.95%）主要研發子公司平臺主要生產子公司平臺廣州英搏爾電氣有限公司（100%）浙江杭搏電氣驅動有限公司（35%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/27 表表2：2023 年股權激勵計劃中，年股權激勵計劃中，2024/2025 年對應歸母凈利潤目標為年

25、對應歸母凈利潤目標為 5412/9841 萬元萬元 考核年度考核年度 考核年度達成上市公司凈利潤增長率考核年度達成上市公司凈利潤增長率 A（以（以 2022 年凈利潤為基數）年凈利潤為基數）考核年度達成上市公司營業收入增長率考核年度達成上市公司營業收入增長率 B（以（以 2022 年營業收入為基數）年營業收入為基數）目標值目標值 觸發值觸發值 目標值目標值 觸發值觸發值 2023 年 40%32%20%16%2024 年 120%96%60%48%2025 年 300%240%120%96%資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、新興業務或接棒新能源乘用車，開啟新興業務或接棒新能源乘用車，

26、開啟新新一輪高增一輪高增 受益受益于乘用車電動化于乘用車電動化浪潮，營收高速增長。浪潮，營收高速增長。2019 年，受中低速電動車整頓及新能源乘用車補貼退坡影響，營收承壓。2020 年起，隨新能源乘用車滲透率提升及產能投放，營收高速增長，2020-2022 年 CAGR 達 118.28%。新興下游拓展成果初步顯現，或啟動新一輪高增。新興下游拓展成果初步顯現，或啟動新一輪高增。場地車及其他行業貢獻營收由 2019 年的 0.41 億元提升至 2023 年的 2.19 億元，下游拓展初見成效。2024 年，公司拓展電動工程機械、eVTOL 等新興下游，營收或開啟新一輪高增。圖圖4：2024Q1-

27、3，公司實現營收，公司實現營收 16.07 億元，同比增長億元，同比增長27.51%圖圖5：2023 年，新能源、中低速、場地車及其他營收占年，新能源、中低速、場地車及其他營收占比分別約為比分別約為 81%、8%、11%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 利潤變化趨勢與營收一致，壞賬計提擾動個別年份。利潤變化趨勢與營收一致，壞賬計提擾動個別年份。2017-2019 年政策沖擊下，中低速電動車、新能源乘用車行業收縮，歸母凈利潤承壓。期間公司經營質量下滑，2019 年計提近 4000 萬元的減值損失。2020 年后，乘用車電動化浪潮帶動利潤重回增長軌道。2022

28、 年，對威馬汽車和雷丁汽車計提的上億元減值拖累當年利潤。-100-500501001500510152025營業收入（左軸：億元）YOY（右軸：%）0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023新能源中低速場地車及其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/27 圖圖6：2024Q1-3，歸母凈利潤為，歸母凈利潤為 5114 萬元，同比增長萬元，同比增長 18.74%數據來源：Wind、開源證券研究所 新能源乘用新能源乘用車競爭激烈使車競爭激烈使毛利率毛利率承壓承壓，拓展下游或帶動毛利率上行，拓展下游或帶動毛利

29、率上行。2017-2022年，毛利率相對低的新能源業務占比提升使整體毛利率下滑。我們認為電動工程機械、eVTOL 業務毛利率高，占比提升或帶動毛利率上行。公司堅持降本增效與研發投入公司堅持降本增效與研發投入，營收提升或逐步攤薄期間費用，營收提升或逐步攤薄期間費用。2019 年，營收規模下降使剛性的費用支出難以攤薄，期間費用率上升至 36%。隨新能源乘用車業務放量及降本增效舉措推行，期間費用率穩步下行。2018 年以來研發費用率維持在7%以上，持續的投入是公司在競爭激烈的市場中的立身之本。2019-2023 年，公司已授權專利數由 137 項增加至 176 項。高毛利下游拓展、營收提升攤薄費用、

30、壞賬包袱逐步減輕，凈利率或逐步向上。高毛利下游拓展、營收提升攤薄費用、壞賬包袱逐步減輕，凈利率或逐步向上。圖圖7：2024Q1-3，毛利率、凈利率分別為，毛利率、凈利率分別為 16.4%、3.2%圖圖8：2023 年，年，期間費用率期間費用率為為 13.2%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -300-200-1000100200300-10000-8000-6000-4000-20000200040006000800010000歸母凈利潤（左軸：萬元）YOY（右軸：%）-30-20-10010203040毛利率（%）凈利率（%）05101520253035

31、402018201920202021202220232024Q1-3銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）期間費用率（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/27 2、建設高標產能拓高端車市場，綁定全球龍頭享建設高標產能拓高端車市場，綁定全球龍頭享工程機械工程機械電電動化紅利動化紅利 2.1、新能源汽車高景氣延續，第三方供應商集中度有望提升新能源汽車高景氣延續，第三方供應商集中度有望提升 我國我國新能源新能源汽汽車車于于 2021 年年開啟高增開啟高增，當前當前已接近占據國內“半壁江山”已接近占據國內“半壁江山”。2009年，

32、我國啟動新能源汽車示范推廣工作。經過近十年的技術積累、供應鏈培育、基礎設施建設、用戶教育，國內新能源汽車于 2021 年跨過導入期開啟高增。2024 年11 月，新能源汽車滲透率已近 46%。圖圖9：2024 年年 1-11 月，我國實現新能源汽車產量月，我國實現新能源汽車產量近近 1135萬輛，同比增長萬輛，同比增長 34.65%圖圖10：2024 年年 11 月，我國新能源汽車銷量滲透率約為月，我國新能源汽車銷量滲透率約為46%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 出口高速增長，全球出口高速增長，全球電電車市場車市場拓展拓展空間廣闊?？臻g廣闊。行業競爭激烈

33、使國內車企將目光投向海外。依托核心“三電”技術、成熟產業鏈配套，電動車出口高速增長，2024年月平均出口數達 19 萬輛，為 2020 年的近 10 倍。2023 年，全球電車銷量滲透率僅18%，南非、印度等滲透率低于 2%。圖圖11：2024 年電動車月平均出口數為年電動車月平均出口數為 2020 年年的的近近 10 倍倍 圖圖12：2023 年全球電車銷量滲透率為年全球電車銷量滲透率為 18%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 電驅電驅系統、電源系統為新能源汽車的核心零部件。系統、電源系統為新能源汽車的核心零部件。電驅系統通常由電機、電控、減速器組成，其

34、中電機電控約占電動車整車成本的 7%。電源系統通常由車載充電機（OBC）、DC-DC 轉換器、高壓配電單元（PDU）組成，組件均屬汽車電子范疇。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020040060080010001200中國新能源汽車產量（左軸：萬輛）YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01202

35、2-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09新能源汽車銷量滲透率-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%05101520252020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10電動載人汽車出口數量（萬輛）YOY0%5%10%15%20%25%2017201820

36、192020202120222023全球歐洲日本美國南非巴西印度公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/27 汽車電子約占電動車整車成本的 20%。圖圖13：電機電控、電機電控、OBC 等汽車電子分別占電動車整車成本的等汽車電子分別占電動車整車成本的 7%、20%數據來源：汽車之家、前瞻產業研究院、開源證券研究所 表表3：電驅系統、電源系統為新能源汽車核心零部件電驅系統、電源系統為新能源汽車核心零部件 系統系統 部件總成部件總成 功能功能 零件零件 電驅系統 驅動電機總成 將動力電池的電能轉化為旋轉的機械能，是輸出動力的來源。定子鐵芯、轉子鐵芯、定子繞組、

37、軸承等 控制器總成 基于功率半導體的硬件及軟件設計，對驅動電機的工作狀態進行實時控制，并持續豐富其他控制功能。功率器件、控制芯片、傳感器等 傳動總成 通過齒輪組降低輸出轉速提高輸出扭矩，以保證電驅系統持續運行在高效區間。減速器、齒輪組、離合器、半軸等 電源系統 車載充電機（OBC）為動力電池充電，將外界交流電轉化為高壓直流電。功率器件、電容、電阻、磁性元件等 車載 DC-DC 轉換器 為車內的低壓用電設備（車燈、音箱等）以及低壓蓄電池提供電能，將動力電池中的高壓直流電轉化為低壓直流電?？刂菩酒?、電感、二極管、三極管、電容等 高壓配電單元（PDU）將電池組提供的直流電分配給各個用電器件，并提供必

38、要的保護功能。熔斷器、繼電器、結構件等 資料來源：公司公告、華經產業研究院、三億檢測公眾號等、開源證券研究所 新能源汽車銷量增長帶動電控裝機量提升，假設電控均以電驅總成形式裝機，參考 2023 年英搏爾電控單臺平均售價 1142 元、電驅總成單臺平均售價 7033 元，則則2023 年電控、電驅市場規模約為年電控、電驅市場規模約為 94.8、584.1 億元。億元。電池,40%電機電控,7%汽車電子,20%車身,8%底盤懸掛,5%內飾,5%其他,15%電池電機電控汽車電子車身底盤懸掛內飾其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/27 圖圖14：2020

39、-2023 年，新能源乘用車電機電控搭載量由年，新能源乘用車電機電控搭載量由 123.5 萬臺提升至萬臺提升至 830.5 萬臺，萬臺，CAGR 達達 88.77%數據來源：NE 時代、開源證券研究所 2021 年電源產品中集成產品銷量占比達 50%，已呈現集成化趨勢。新能源乘用車滲透率提升拉動 OBC 裝機量增長。參考 2023 年英搏爾 OBC 單臺平均售價 1518元，則則 2023 年年 OBC 市場規模約為市場規模約為 107.2 億元。億元。圖圖15：2021 年電源產品中集成產品、年電源產品中集成產品、OBC 銷量占比分別銷量占比分別為為 50%、35.7%圖圖16：2021-2

40、023 年，年，OBC 裝機量由裝機量由 288.7 萬套提升至萬套提升至706 萬套萬套 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 數據來源：NE 時代、開源證券研究所 電驅、電源行業整車廠自供比例高電驅、電源行業整車廠自供比例高，第三方供應商格局分散。，第三方供應商格局分散。市場供給方包括整車背景的供應商及第三方供應商。僅考慮銷量前十，整車背景廠商分別占電控、電驅系統、OBC 市場銷量份額的 45.1%、53.2%、42.2%。第三方供應商份額多低于10%。我們認為我們認為第三方供應商面對的客戶多，技術迭代速度與成本相對多數整車廠有第三方供應商面對的客戶多，技術迭代速度與成本相對多數整車廠

41、有優勢。隨整車廠戰略重心由“份額優先”轉向“份額與利潤并行”，實力強的第三方優勢。隨整車廠戰略重心由“份額優先”轉向“份額與利潤并行”，實力強的第三方供應商有望獲得更大的市場份額。供應商有望獲得更大的市場份額。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01002003004005006007008009002020202120222023新能源乘用車電機電控搭載量（左軸：萬臺）YOY（右軸）車載電源集成產品,50%車載充電機,35.70%DC-DC變換器,14.30%車載電源集成產品車載充電機DC-DC變換器0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0

42、100200300400500600700800202120222023乘用車OBC裝機量（左軸：萬套）YOY（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/27 圖圖17：2023 年電控市場銷量年電控市場銷量 CR10 為為 78.9%，英搏爾占，英搏爾占比為比為 4%圖圖18：2023 年電驅系統銷量市場年電驅系統銷量市場 CR10 為為 78.7%，英搏，英搏爾占比為爾占比為 1.5%數據來源：NE 時代、開源證券研究所 數據來源：NE 時代、公司公告、開源證券研究所 圖圖19：2023 年，新能源乘用車年，新能源乘用車 OBC 裝機量裝機量 C

43、R10 達達 92.6%，英搏爾占比為，英搏爾占比為 6.5%數據來源：NE 時代、開源證券研究所 2.2、技術、產能兼備，技術、產能兼備，有望在高端車市場厚積薄發有望在高端車市場厚積薄發 2.2.1、技術契合技術契合行業趨勢，行業趨勢，或于產品更迭中脫穎而出或于產品更迭中脫穎而出“扁線“扁線+油冷”為電機發展方向。油冷”為電機發展方向。扁線電機是將定子繞組中的傳統圓柱形漆包銅線替換為加工成發卡狀的漆包銅扁線。與圓線電機相比，扁線電機裸銅槽滿率可提升 12%以上，進而降低銅耗提升效率。水冷電機采用電機外殼鑄造出砂芯水套，冷卻液在水套中流動來冷卻電機繞組。油冷電機采用潤滑油冷卻，冷卻油直接噴淋到

44、冷卻部位，新型油冷電機的功率密度相比傳統水冷電機提高了 30%以上。弗迪動力,32.70%匯川聯合動力,10.20%特斯拉,8.50%聯合電子,5.90%中車電驅,4.60%英搏爾,4%蔚來驅動科技,3.90%陽光電動力,3.20%尼得科,3.00%華為數字能源,2.90%其他,21.10%弗迪動力匯川聯合動力特斯拉聯合電子中車電驅英搏爾蔚來驅動科技陽光電動力尼得科華為數字能源其他弗迪動力,27.60%特斯拉,12.90%聯合電子,7.80%蔚來驅動科技,5.90%匯川聯合動力,5%中車電驅,4.50%尼得科,4.50%威睿電動,3.90%華為數字能源,3.70%大眾變速器,2.90%英搏爾,

45、1.51%其他,19.79%弗迪動力特斯拉聯合電子蔚來驅動科技匯川聯合動力中車電驅尼得科威睿電動華為數字能源大眾變速器英搏爾其他弗迪動力,33.60%威邁斯,18.80%富特科技,8.70%特斯拉,8.60%英搏爾,6.50%欣銳科技,5.90%科世達,3%鐵城科技,2.90%匯川聯合動力,2.30%華為數字能源,2.30%其他,7.40%弗迪動力威邁斯富特科技特斯拉英搏爾欣銳科技科世達鐵城科技匯川聯合動力華為數字能源其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/27 圖圖20：扁線電機通過提升扁線電機通過提升槽滿率槽滿率提升效率提升效率 圖圖21：油冷電

46、機功率密度較傳統水冷電機高油冷電機功率密度較傳統水冷電機高 資料來源：驅動視界公眾號 資料來源：電動新視界公眾號 基于碳化硅技術的高壓化為電控基于碳化硅技術的高壓化為電控、電源系統、電源系統發展發展趨勢趨勢。碳化硅材料寬禁帶的特性，使碳化硅功率器件相對硅基器件具備耐高溫、耐高壓、耐高頻、低能量損耗的優勢。應用碳化硅功率器件的電控系統功率密度高、中低負載的效率高，可提升整車續航里程 5-10%。應用碳化硅的電源系統充電速度快。電驅電驅、電源、電源系統存在集成化發展趨勢。系統存在集成化發展趨勢?！岸嗪弦弧彪婒?、電源系統通過集成設計減少了零部件數量，在成本、體積、輕量化方面具有一定優勢。2020 年

47、后“三合一”電驅系統搭載量增長迅速。圖圖22：2020-2023 年，“三合一”驅動系統搭載量由年，“三合一”驅動系統搭載量由 50.3萬臺增長至萬臺增長至 545.4 萬臺。萬臺。圖圖23：2023 年，“三合一”年，“三合一”電驅電驅系統系統滲透率達滲透率達 66%數據來源：NE 時代、開源證券研究所 數據來源：NE 時代、開源證券研究所 公司公司為“多合一”先驅為“多合一”先驅，已掌握扁線油冷電機、碳化硅高壓平臺等前沿技術，已掌握扁線油冷電機、碳化硅高壓平臺等前沿技術，技術儲備技術儲備貼合貼合行業行業發展趨勢。發展趨勢。公司已推出基于扁線電機和碳化硅技術的高壓六合一動力系統，完成了高功率

48、密度電源系統和高壓油冷技術驅動系統的方案設計。行業行業競爭激烈，整車廠對成本及產品力的追求加速動力系統集成化、高壓化發展，我們競爭激烈，整車廠對成本及產品力的追求加速動力系統集成化、高壓化發展，我們認為公司有望憑借技術儲備在認為公司有望憑借技術儲備在行業行業產品更迭過程中受益。產品更迭過程中受益。表表4：核心專利技術貼合電動車動力系統集成化、高壓化發展趨勢核心專利技術貼合電動車動力系統集成化、高壓化發展趨勢 技術技術 簡介簡介 技術難點技術難點 技術優勢技術優勢 圖示圖示 IGBT/SiC 單管并聯均流技術 與采用功率模塊的傳統電控不同，該技術是由多個單封裝小功率的功率管并聯使用，可靈活滿足不

49、同功率需求，實現產品平臺化。動靜態均流設計、電壓電流應力設計、結構工藝設計均較為復雜 可靈活設計電控形狀；靈活拓展功率；封測簡單、成本低；利于發揮利于發揮碳化硅碳化硅快速開關的性能優勢快速開關的性能優勢 0%50%100%150%200%250%300%01002003004005006002020202120222023新能源乘用車三合一驅動系統搭載量（左軸：萬臺）YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%2020202120222023三合一電驅動系統滲透率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/27 技術技術 簡介簡介 技術難點技

50、術難點 技術優勢技術優勢 圖示圖示 疊層母排技術 將正負極母排、UVW 輸出母排及驅動電路進行了一體化集成，并且通過該層疊母排，把所有單管和分布式電容進行了集成焊接。需解決多層母排間絕緣、低引線電 感、電磁兼容等難題 具有低電感優勢，效率高；容容性母排，實現功率性母排，實現功率管低尖峰電壓管低尖峰電壓，適合碳化適合碳化硅硅的快速開關特性的快速開關特性；一體化焊接，功率密度高 分布式電容陣列 可根據電控的結構特點及功率管的分布位置，進行電容的分布式排列，使電容器更接近每組功率管的電流回路。散熱設計、工藝布局設計等難度高 易于實現易于實現功率管低尖峰功率管低尖峰電壓電壓，適合，適合碳化硅的快速碳化

51、硅的快速開關特性開關特性；電容容量的利用率高 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.2.2、核心客戶銷量居前，或憑高標產能拓高端市場核心客戶銷量居前，或憑高標產能拓高端市場 公司積極推動大客戶戰略，通過大客戶訓練營強化客戶拓展能力，已達成與吉利、上汽、長安、東風、長城、奇瑞、江淮、小鵬等車企，及大陸、采埃孚等國際Tier 1 的長期合作，同時逐步切入廣汽本田、東風日產、Vinfast 等車企供應鏈。公司公司的的核心客戶核心客戶上汽、吉利上汽、吉利 2023 年新能源乘用車銷量排名靠前。年新能源乘用車銷量排名靠前。圖圖24：2023 年，上汽、吉利年，上汽、吉利新能源乘用車新能源乘用車銷量排名

52、靠前銷量排名靠前 圖圖25：車企客戶覆蓋范圍廣，上汽、吉利為核心客戶車企客戶覆蓋范圍廣，上汽、吉利為核心客戶 數據來源：電車人公眾號、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 瞄準高端市場，公司瞄準高端市場，公司擴建擴建高標準高標準產能。產能。公司整體產能緊缺，現有項目以 A 級及以下車型為主。2022 年以來，B、C 級乘用車銷量同比增速持續高于 50%。為抓住高端的 B、C 級乘用車市場機遇，公司發行可轉債融資，計劃新建 20 萬臺套驅動總成及 40 萬臺套電源總成的年度產能，并推進產線自動化改造。高端車型項目對零部件的可靠性及一致性要求高，產線自動化改造可減少人工介入的不確定影

53、響。我們認為高標準產能有望助公司切入高端市場。我們認為高標準產能有望助公司切入高端市場。比亞迪,34.90%特斯拉,7.80%廣汽埃安,6.30%上汽通用五菱,6%吉利汽車,5.80%理想汽車,4.90%長安汽車,4.80%長城汽車,3.10%未來汽車,2.10%零跑汽車,1.90%小鵬汽車,1.80%其他,20.60%比亞迪特斯拉廣汽埃安上汽通用五菱吉利汽車理想汽車長安汽車長城汽車未來汽車零跑汽車小鵬汽車其他0%20%40%60%80%2021202220232024H1客戶營收占比客戶營收占比上汽吉利東風賽力斯長城長安江淮威馬奇瑞雷丁公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信

54、息披露和法律聲明 14/27 圖圖26：2021 年以來公司產能利用率維持高位年以來公司產能利用率維持高位 圖圖27：2022 年以來，年以來，B、C 級乘用車銷量增長穩健級乘用車銷量增長穩健 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：中國汽車工業協會、開源證券研究所 綜上，綜上，我們認為公司已掌握高壓平臺等前沿技術，我們認為公司已掌握高壓平臺等前沿技術，正推進高標準產能建設，綜正推進高標準產能建設，綜合競爭力強合競爭力強；有望有望擴大對核心客戶的供貨規模擴大對核心客戶的供貨規模，切入新的大客戶供應鏈，獲取高端，切入新的大客戶供應鏈，獲取高端車型定點。車型定點。高端車型售價高高端車型售價高

55、、價格敏感度低，價格敏感度低，有助于公司毛利率提升。有助于公司毛利率提升。2.3、工程機械電動化大勢所趨，工程機械電動化大勢所趨，綁定綁定龍頭龍頭或使公司深度受益或使公司深度受益 能源轉型背景下，電動工程機械具有補能成本低、維保費用低、零排放、低噪音等優勢，工程機械電動化大勢所趨。工程機械電動化大勢所趨。表表5：電動工程機械經濟效益突出，工程機械電動化大勢所趨電動工程機械經濟效益突出，工程機械電動化大勢所趨 種類種類 電動化優勢電動化優勢 電動挖掘機 以 320 燃油挖機為例，單日油電補能成本差額超 1600 元。電動挖機無需更換機油等維保費用，綜合使用成本低。電動礦車 按一天出勤 20 小時

56、計算，電動礦車每年可節省油費 30 萬-50 萬元，比傳統油車節省 80的成本。且電動礦車零部件較少，出勤率更高，故障率更低，維保費用更低。電動裝載機 按綜合工況計、年工作 3000 小時，與普通 5 噸機型對比，電動裝載機年節約補能成本 25 萬元、維修成本 2 萬元。綜合 與傳統燃油設備相比，電動產品可以實現零排放、低噪聲，工作效率提升20，故障率降低 30。資料來源：第一工程機械網、慧聰工程機械網、開源證券研究所 新能源汽車發展打下“三電”產業基礎，加速工程機械新能源汽車發展打下“三電”產業基礎，加速工程機械電動化滲透。電動化滲透。過去電動工程機械購置成本高昂且技術不成熟，購機者對產品的

57、可靠性有顧慮。新能源汽車發展培育了國內成熟的“三電”產業鏈，帶動乘用車電池成本下降超 90%。電池約占電動工程機械總成本的 40%-50%，我們認為乘用車技術遷移或使工程機械電池快速降本。叉車電動化叉車電動化起步起步早早，2023 年電動化率近年電動化率近 68%。我們認為頻繁啟停、室內作業的工況為叉車電動化起步早的原因。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001201402021202220232024H1年化標準產能（左軸：萬臺套）產能利用率（右軸）-100%0%100%200%A00級A0級A級B級C級銷量同比增速銷量同比增速202220232

58、024H1公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/27 圖圖28：2015-2023 年，電動叉車銷量年，電動叉車銷量 CAGR 約為約為 27%圖圖29：2023 年，電動叉車滲透率約為年，電動叉車滲透率約為 68%數據來源：中國工程機械工業協會、開源證券研究所 數據來源：中國工程機械工業協會、公司公告、開源證券研究所 整體整體工程機械電動化發展空間廣闊工程機械電動化發展空間廣闊，2023 年全球電動工程機械普及率僅 0.6%，其中大部分為中國市場銷量。分品類看，全球叉車、高空作業平臺電動化起步早，滲透率或已分別超 70%、90%。參考中國市場情況，我

59、們認為重卡、裝載機及挖機電動化潛力大，仍待挖掘。圖圖30：工程機械電動化發展空間廣闊工程機械電動化發展空間廣闊 數據來源：中國工程機械工業協會、電動卡車觀察公眾號、開源證券研究所（注：重卡為 2024H1中國滲透率，裝載機、挖機為 2024 年 11 月中國滲透率）技術發展及政策鼓勵下，工程機械技術發展及政策鼓勵下，工程機械整體整體電動化電動化提速提速。2024 年 11 月，徐工集團與外資礦企福德士河簽下 30 億元的電動礦山機械出口最大單。我們認為礦山工況復雜多變，外資礦企對國產電動工程機械的認可或意味著電動化時機已趨于成熟。公司公司在電動叉車領域布局成果豐碩在電動叉車領域布局成果豐碩，2

60、023年場地車及其他年場地車及其他行業行業營收達營收達2.19億元。億元。公司 2018 年與國內叉車龍頭杭叉集團開始合作，研發的永磁電機電控技術相比傳統方案節能近 20%。2024 年，公司與杭叉集團成立合資公司，合作進一步加深。0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708090201520162017201820192020202120222023電動叉車銷量（萬臺）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%201520162017201820192020202120222023電動叉車滲透率9.55%11.62%0.04%0%2%4%6%

61、8%10%12%14%重卡裝載機挖機電動化滲透率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/27 圖圖31：杭叉集團杭叉集團 2020 年以來銷量市占率穩定高于年以來銷量市占率穩定高于 20%圖圖32：合作產品包括叉車控制器、電機等合作產品包括叉車控制器、電機等 資料來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司公眾號 博世力士樂為全球液壓龍頭，下游客戶包含主要工程機械企業。2024 年 6 月，公司與博世集團合資成立樂晟博爾。通過綁定博世，公司通過綁定博世，公司有望有望借博世渠道借博世渠道加速加速全球全球工程機械客戶拓展工程機械客戶拓展。公司目前已獲得公司

62、目前已獲得林德叉車林德叉車、法國曼尼通法國曼尼通、韓國斗山等、韓國斗山等國際客戶國際客戶的認可，全球客戶的拓展有望使公司充分受益于方興未艾的工程機械電動化的認可，全球客戶的拓展有望使公司充分受益于方興未艾的工程機械電動化發展發展。圖圖33：2019 年，博士力士樂全球液壓市場市占率達年，博士力士樂全球液壓市場市占率達 19.7%數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 除工程機械外，公司同時拓展其他下游，在商用車領域，已完成北汽福田商用車、吉利遠程商用車動力系統的量產交付。3、eVTOL 釋放釋放百億百億電驅電驅需求，需求，核心核心 Tier 1 蓄勢待發蓄勢待發 3.1、萬億低空萬億低空場景

63、逐步顯現，場景逐步顯現，eVTOL 需求空間廣闊需求空間廣闊 低空通常指真高 1000 米以下的地區，可用于開展低空交通運輸、飛行體驗等各類商業活動。低空商業的開展依托低空飛行器發展，以及低空基礎設施的建設。低低空經濟發展有望孕育低空飛行器、低空基礎設施、低空服務三個萬億級市場?？战洕l展有望孕育低空飛行器、低空基礎設施、低空服務三個萬億級市場。0%5%10%15%20%25%30%2020202120222023杭叉集團銷量市占率博世力士樂,19.70%派克漢尼汾,9.70%伊頓,7.20%川崎重工,5.70%恒立液壓,2.20%其他,55.50%博世力士樂派克漢尼汾伊頓川崎重工恒立液壓其他

64、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/27 圖圖34：低空場景孕育低空飛行器、低空基礎設施低空場景孕育低空飛行器、低空基礎設施、低空服務、低空服務三個萬億級市場三個萬億級市場 資料來源：中國低空經濟發展研究報告（2024）賽迪顧問、開源證券研究所 2023 年年政策政策出臺，破除低空發展出臺，破除低空發展關鍵關鍵阻礙阻礙。過去空域分類及管理規范模糊制約產業發展。2023 年，無人駕駛航空器飛行管理暫行條例及國家空域基礎分類方法出臺，明確了空域分類及航空器管理規范，產業進入“有法可依”的發展階段。2023 年 12 月，中央經濟工作會議提出要打造低空經濟

65、等戰略性新興產業。各部委、地方政府密集出臺發展規劃、激勵政策，超過 24 個城市將低空經濟寫入政府工作報告。我們認為低空經濟我們認為低空經濟作為新質生產力代表方向作為新質生產力代表方向之一之一，有望成為地方政府財政，有望成為地方政府財政寬松后重要的穩增長抓手寬松后重要的穩增長抓手，持續受益于政策，持續受益于政策。表表6：低空經濟管理規范初步建立，各部委、地方政府密集出臺發展規劃、激勵政策低空經濟管理規范初步建立，各部委、地方政府密集出臺發展規劃、激勵政策 政策政策 時間時間 發布單位發布單位 部分部分內容內容 無人駕駛航空器飛行管理暫行條例 2023 年 5 月 國務院、中央軍委 將無人駕駛航

66、空器按照性能指標分為微型、輕型、小型、中型和大型，并相應提出設計、生產和使用的國家標準、行業標準。國家空域基礎分類方法 2023 年 12 月 中國民用航空局 依據航空器飛行規則和性能要求、空域環境、空管服務內容等要素，將空域分類。通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030年）2024 年 3 月 工信部、科技部、財政部、中國民用航空局 2030 年，以高端化、智能化、綠色化為特征的通用航空產業發展新模式基本建立，形成萬億級市場規模。山東省低空經濟高質量發展三年行動方案（2024-2026 年）2024 年 4 月 山東省交通運輸廳 2026 年，開通 50 條以上市內無人機航線、20

67、條以上區域無人機物流航線、20 條以上景區旅游航線、10 條以上短途運輸航線，載貨無人機實現常態化飛行，電動垂直起降航空器（eVTOL）實現商業化飛行。梁平區支持低空經濟高質量發展十條激勵措施（試行）2024 年 4 月 重慶市梁平區發改委等 對獲得中國民航局頒發的 eVTOL 航空器和無人駕駛航空器型號合格證（TC）、生產許可證（PC）的低空經濟企業給予獎扶，其中給予 eVTOL航空器獎扶 1500 萬元；對起飛重量超過 25kg 的中大型民用無人駕駛航空器按照 25 元/架次給予獎扶。上海市低空經濟產業高質量發展行動方案（2024-2027 年）2024 年 7 月 上海市人民政府辦公廳

68、2027 年，建立低空新型航空器研發設計、總裝制造、適航檢測、商業應用的完整產業體系，核心產業規模達到 500 億元以上。北京市促進低空經濟產業高質量發展行動方案2024 年 9 月 北京經信局、北京發改委等 2027 年，低空經濟相關企業數量突破 5000 家，產業規模達到 1000 億元。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/27 政策政策 時間時間 發布單位發布單位 部分部分內容內容（2024-2027 年）資料來源：各政府官網、開源證券研究所 低空投資已經啟動，商業化場景逐步顯現。低空投資已經啟動，商業化場景逐步顯現。政府全方位推進低空投資，領

69、域覆蓋基礎設施建設、低空飛行器采購等。截至 9 月 27 日，全國范圍內已開通超過 30條低空載人航線。安徽、廣東等發布低空經濟應用場景需求清單，我們認為地方政我們認為地方政府府因地制宜因地制宜，低空商業場景有望持續涌現，帶動，低空商業場景有望持續涌現，帶動低空投資規模向上低空投資規模向上；隨基礎設施建；隨基礎設施建設趨于完善，低空飛行器需求有望迅速提升設趨于完善，低空飛行器需求有望迅速提升。表表7：低空經濟低空經濟基礎設施建設、設備采購節奏有望加快基礎設施建設、設備采購節奏有望加快 項目項目 時間時間 地點地點 投資額投資額 投資投資內容內容 低空智能融合基礎設施建設項目一期工程勘察設計施工

70、總承包（EPC）2023 年 6 月 深圳 5.46 億元 可覆蓋全市范圍的智能融合系統的軟件平臺，建設配套的管服中心、數據中心及無人機測試場，接入典型的城市場景，并進行軟件平臺的驗證。珠江西岸低空交通樞紐中心項目 2024 年 8 月 珠海 40 億元 海陸空智能融合立體交通測試示范基地、低空飛行器綜合測試基地、珠海蓮洲通用機場二期改擴建等。4 個低空經濟產業項目 2024 年 9 月 遂寧 11 億元 涉及通用航空智能制造、低空文旅產業發展等領域。低空經濟“政產學研用”融合服務基地 2024 年 10 月 武漢 5.5 億元 建設低空經濟總部飛行基地，打造集低空交通樞紐、低空研學培訓、飛行

71、指揮控制中心等為一體的總部飛行基地?！暗涂仗炀W”產品及技術合作單位征集 2024 年 10 月 山東-干線飛行器需求不低于 2000 架，支線飛行器需求不低于20000 架。資料來源：低空見聞公眾號、低空經濟觀察公眾號、粵港澳網、中國溧陽公眾號、開源證券研究所 2030 年，年，我國低空經濟規模我國低空經濟規模有望有望擴大擴大近近 3 倍倍。通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030 年）展望，2030 年通用航空裝備將形成萬億級市場規模。年通用航空裝備將形成萬億級市場規模。圖圖35：我國低空經濟規模我國低空經濟規模 2023 年約為年約為 5060 億元，億元，2030 年有望擴大至年

72、有望擴大至 2 萬億元萬億元 數據來源：中國低空經濟發展研究報告（2024）賽迪顧問、中國民航局、開源證券研究所 以能源為分類標準，低空飛行器可分為化石燃料驅動的傳統直升機和電驅動的電動垂直起降飛行器（eVTOL）。我們認為能源轉型背景下，我們認為能源轉型背景下，eVTOL 有望成有望成為為重要重要通用航空裝備通用航空裝備，未來成長空間廣闊。，未來成長空間廣闊。0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000100001500020000250002021202220232024E2025E2026E2030E中國低空經濟規模（左軸：億元）YOY（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋

73、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/27 圖圖36：2023 年，我國年，我國 eVTOL 產業規模約為產業規模約為 9.8 億元，未來成長空間廣闊億元，未來成長空間廣闊 數據來源：中國低空經濟發展研究報告（2024）賽迪顧問、開源證券研究所 3.2、eVTOL 核心成本項為動力系統，需求上升有望使電驅、電源市場大核心成本項為動力系統，需求上升有望使電驅、電源市場大幅擴容幅擴容 飛行器的安全飛行器的安全冗余冗余要求要求使使 eVTOL 電驅采用分布式布局、用量大電驅采用分布式布局、用量大。分布式電驅系統由旋翼、電機、電控、冷卻系統及高壓電池等組成。飛行器安全要求高，電驅系統部署

74、除滿足載荷能力所需的功率要求外，還需有一定的動力冗余，保障在個別零部件故障情況下整機的運行安全。圖圖37：分布式分布式電驅電驅系統由旋翼、電機、電控、冷卻系統及高壓電池等組成系統由旋翼、電機、電控、冷卻系統及高壓電池等組成 資料來源：復合翼 eVTOL 電池需求及對動力總成安全性的影響丁水汀等 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246810122020202120222023中國eVTOL產業規模（億元）YOY（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/27 多數新能源汽車使用多數新能源汽車使用 1-2 套套電驅電驅系統；系

75、統；eVTOL 構型多樣，通常有構型多樣，通常有 3 套套及以上的及以上的分布式分布式電驅電驅系統。系統。億航智能 EH216-S 共有 16 個旋翼，我們預計單機電驅系統用量達16 套。圖圖38：eVTOL 通常有通常有 3 套套及以上的分布式及以上的分布式電驅電驅系統系統 圖圖39：億航智能億航智能 EH216-S 共有共有 16 個旋翼個旋翼 資料來源：電動垂直起降飛行器的技術現狀與發展鄧景輝 資料來源：公司官網 電驅電驅系統、電源系統為系統、電源系統為 eVTOL 核心成本項。核心成本項。以 LILIUM eVTOL 為例，電推進系統由電機、渦扇葉片等組成，電推進系統、能源系統分別占總

76、成本的 40%、10%。圖圖40：以以 LILIUM eVTOL 為例，電推進系統、能源系統分別占總成本的為例，電推進系統、能源系統分別占總成本的 40%、10%數據來源：LILIUM Analyst Presentation、開源證券研究所 低空客運可避免地形、交通擁堵對運輸效率的影響，為低空經濟重要場景。僅考慮短途定期載客飛行、企業和私人包機等四個場景，我們認為我們認為 2030 年年 eVTOL 需需求量有望達求量有望達 48286 架架。參考億航參考億航 EH216-S 的指導價的指導價 239 萬元、萬元、LILIUM 的零部件價的零部件價值占比，值占比，eVTOL 有望分別為電驅系

77、統有望分別為電驅系統/電源系統貢獻電源系統貢獻 145/36 億元增量需求億元增量需求。電驅電驅市市場場 2023-2030 年年 CAGR 或達或達 67.5%。表表8：2030 年，年，eVTOL 有望分別為有望分別為電驅電驅系統系統/電源系統貢獻電源系統貢獻 145/36 億元增量需求億元增量需求 場景場景 指標指標 數值數值 假設假設 短途定期載客飛行 出租車（萬臺）139 假設全國 eVTOL 定班載客飛行運輸量達到出租車、網約車量的 1%。網約車（萬臺）302 eVTOL（架）44050 企業和私人包機 中國富裕家庭（萬戶）514 假設資產 600 萬以上的富裕家庭每年需要 1.2

78、 次 150電推進系統,40%結構件和內飾,25%航空電子設備和飛控,20%能源系統,10%組裝,5%電推進系統結構件和內飾航空電子設備和飛控能源系統組裝公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/27 場景場景 指標指標 數值數值 假設假設 年出行量（萬次）617 公里左右的出行服務；eVTOL 獲得 15%份額；每架eVTOL 每年可以提供 350 次包機服務。eVTOL（架）2643 空中游覽飛行 eVTOL（架）1000 假設全國 100 條低空游覽航線，每條航線需要 10 架。醫療轉運 日本每百萬人口醫療救援直升機數（架）0.42 假設中國人均醫療

79、救援直升機數與日本一致，且全部直升機均為 eVTOL。中國所需 eVTOL 數（架）593 2030 年 eVTOL 需求量（架）48286 2030 年單架 eVTOL 成本（萬元）75 參考億航 EH216-S 的指導價 239 萬元，假設大批量生產時單臺售價降至 150 萬元，毛利率為 50%。電驅電驅系統需求（億元）系統需求（億元）145 參考 LILIUM 成本占比，假設每架 eVTOL 的電驅系統、電源系統價值量為 30 萬元、7.5 萬元。電源系統需求（億元）電源系統需求（億元）36 資料來源：客運 eVTOL 應用與市場、各公司官網、各政府官網、胡潤百富、中國汽車流通協會、開源

80、證券研究所 圖圖41：2023-2030 年，中國年，中國 eVTOL 電驅市場電驅市場 CAGR 或達或達 67.5%數據來源：中國低空經濟發展研究報告（2024）賽迪顧問、LILIUM Analyst Presentation等、開源證券研究所 3.3、卡位優勢突出，有望成為卡位優勢突出，有望成為 eVTOL 核心核心 Tier 1 功率密度、能量效率為功率密度、能量效率為 eVTOL 電驅系統關鍵性能指標電驅系統關鍵性能指標。電驅系統的功率密度決定 eVTOL 的有效載荷能力，能量效率影響 eVTOL 的續航能力，載荷及續航能力為 eVTOL 拓展商業化應用場景的產品基礎。公司的公司的“

81、集成芯”“集成芯”體積小、體積小、功率密度高功率密度高、能量效率高、能量效率高、輕量化優勢突出輕量化優勢突出，契合契合eVTOL 需求。需求。公司設計的圓形電控可與電機共用殼體，同功率密度下電控體積僅為競爭產品的 50%?！凹尚尽陛p量化優勢顯著，同重量下功率較競爭產品提升近 32%?！凹尚尽币劳须娍厝蟆凹尚尽币劳须娍厝蠛诵暮诵膶＠麑＠?，具備技術具備技術卡位優勢?？ㄎ粌瀯?。3.9214502040608010012014016020232030中國eVTOL電驅市場規模（億元）CAGR=67.5%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/27 圖圖

82、42：公司的“集成芯”驅動總成功率密度高，較同業具備競爭優勢公司的“集成芯”驅動總成功率密度高，較同業具備競爭優勢 資料來源：公司公告 繁瑣的繁瑣的適航認證構筑適航認證構筑 eVTOL 行業進入壁壘。行業進入壁壘。飛行器在獲得民航局的型號合格證（TC）、生產許可證（PC）、適航證（AC）后，才能規模量產應用。適航認證流程復雜、耗時長，僅審批型號合格證通常就需要 3-5 年。我們認為在審批人員有限、我們認為在審批人員有限、審批流程費時的情況下，審批流程費時的情況下，eVTOL 有望長期維持良好的競爭格局。有望長期維持良好的競爭格局。億航智能為全球首個、國內唯一集齊“三證”的 eVTOL 整機廠，

83、先發優勢突出。公司與億航智能簽署戰略合作協議，并通過股權投資深度綁定。我們認為我們認為 eVTOL 良良好的競爭格局使整機廠盈利無憂，進而對好的競爭格局使整機廠盈利無憂，進而對采購采購成本敏感性相對低；出于對質量穩定成本敏感性相對低；出于對質量穩定的追求，整機廠會優先選擇和已有合作經驗或歷史業績豐富的零部件廠商合作的追求，整機廠會優先選擇和已有合作經驗或歷史業績豐富的零部件廠商合作；公公司的供應鏈卡位優勢突出司的供應鏈卡位優勢突出。圖圖43：我們認為我們認為 eVTOL 零部件產業競爭格局會優于新能源汽車零部件產業競爭格局會優于新能源汽車 資料來源：開源證券研究所 eVTOL 與新能源汽車均依

84、賴電池、電驅、能量管理系統等，未來 eVTOL 供應鏈或采用汽車供應鏈模式。我們認為公司有望借億航智能的成功應用案例，逐步拓我們認為公司有望借億航智能的成功應用案例，逐步拓展其他展其他 eVTOL 客戶，客戶，成為成為 eVTOL 供應鏈核心供應鏈核心 Tier 1。公司的長期合作伙伴小鵬、吉利均已入局 eVTOL，與與整車整車客戶長期穩定的合作客戶長期穩定的合作關系有望使客戶優先選擇公司作為供應商。關系有望使客戶優先選擇公司作為供應商。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/27 圖圖44：小鵬匯天小鵬匯天“陸地航母陸地航母”于于 12 月月開啟開啟預

85、售預售 圖圖45：吉利集團旗下沃飛長空為吉利集團旗下沃飛長空為 eVTOL 整機廠整機廠 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 公司核心產品為電驅總成和電源總成，下游覆蓋新能源汽車、特種車輛、eVTOL等領域。公司研發實力強，創新的“集成芯”方案具備輕量化、高效能、低成本等優勢。公司正積極擁抱低空經濟、工程機械電動化等新產業浪潮，打造新增長曲線。新能源：新能源：乘用車新能源滲透率持續提升。公司手握集成芯、碳化硅高壓平臺等核心技術，通過新建高標準產能，落實大客戶戰略。我們預計 2024-2026 年，營收增

86、速分別為 24%/5%/10%；高端車型項目占比有望提升，帶動毛利率向上，毛利率分別為 11%/12%/13%。場地車及其他：場地車及其他：工程機械電動化有望加速，公司與杭叉集團、博世等工程機械產業龍頭深度合作，工程機械業務或迅速放量。低空基建完善后 eVTOL 有望迎非線性放量。公司綁定億航智能布局 eVTOL領域，產品技術領先，有望深度受益于 eVTOL發展。我們預計 2024-2026 年，場地車及其他行業營收增速分別為 15%/169%/100%、毛利率分別為 50%/39%/37%。表表9：我們預計公司我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為年營業收入分別為 23.85/2

87、9.04/37.86 億元億元（單位：億元）（單位：億元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 合計 收入 20.06 19.63 23.85 29.04 37.86 同比增速 105.55%-2.12%21.47%21.77%30.40%毛利率 16.21%17.06%16.90%19.78%22.78%毛利 3.25 3.35 4.03 5.74 8.63 新能源 收入 15.97 15.89 19.78 20.72 22.80 同比增速 148.98%-0.52%24.47%4.76%10.03%毛利率 9.69%10.45%11.30%12.30%13.30%毛利

88、 1.55 1.66 2.23 2.55 3.03 中低速 收入 1.46 1.55 1.55 1.55 1.55 同比增速-15.98%6.05%0.00%0.00%0.00%毛利率 28.56%33.46%34.00%34.00%34.00%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/27（單位：億元）（單位：億元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利 0.42 0.52 0.53 0.53 0.53 場地車及其他 收入 2.62 2.19 2.52 6.77 13.52 同比增速 63.74%-16.47%14.88%168

89、.83%99.74%毛利率 49.03%53.36%50.33%39.41%37.49%毛利 1.29 1.17 1.27 2.67 5.07 資料來源：Wind、開源證券研究所 4.2、估值水平與投資建議估值水平與投資建議 我們選取受益于低空經濟發展的宗申動力、萬豐奧威、納睿雷達、萊斯信息作為可比公司。2024-2026 年可比公司平均 PE 為 66/36/29 倍。我們預計 2024-2026 年公司實現歸母凈利潤 0.71/1.42/2.81 億元，EPS 分別為 0.28/0.55/1.10 元，當前股價對應 PE 分別為 89/44/22 倍。工程機械電動化發展加速，市場空間廣闊，

90、綁定全球液壓龍頭或助電動工程機械業務迅速放量。eVTOL 為萬億通航裝備市場重要組成。公司綁定先發整機廠億航智能，有望借卡位優勢成為核心 Tier 1?？紤]電動工程機械、eVTOL 業務雙增長極，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表10：考慮電動工程機械考慮電動工程機械、eVTOL 業務雙增長極業務雙增長極，首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“買入買入”評級評級 公司代碼公司代碼 股票簡稱股票簡稱 評級評級 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）EPSEPS（攤?。〝偙?元）元）PEPE（倍）（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 0

91、01696.SZ 宗申動力 未評級 6.28 7.24 8.37 0.55 0.63 0.73 47.06 40.79 35.28 002085.SZ 萬豐奧威 未評級 9.51 11.12 13.31 0.45 0.52 0.63 43.35 37.08 30.97 688522.SH 納睿雷達 未評級 2.20 4.22 5.90 1.02 1.95 2.72 54.97 28.68 20.51 688631.SH 萊斯信息 買入 1.31 2.09 2.72 0.80 1.28 1.66 117.05 73.37 56.37 可比公司平均 65.61 35.52 28.92 300681

92、.SZ 英搏爾 買入 0.71 1.42 2.81 0.28 0.55 1.10 89.12 44.38 22.42 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：英搏爾、萊斯信息盈利預測數據來自開源證券研究所，其余標的盈利預測為 Wind 一致預期，股價采用 12 月 20 日收盤價）5、風險提示風險提示 行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：新能源汽車行業競爭激烈，整車廠壓降成本的行動可能使公司盈利能力承壓?？蛻敉卣共患邦A期客戶拓展不及預期：公司業績增長依賴對存量客戶的供貨增加及獲取新客戶，客戶拓展不及預期可能使業績增長乏力。政策推進不及預期政策推進不及預期：eVTOL 發展依賴地方政府對低空商業

93、場景的探索，政策推進不及預期可能使 eVTOL 需求提升緩慢，進而使公司業績增長放緩。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/27 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 3046 2588 2748 2930 4020 營業收入營業收入 2006 1963 2385 2904 3786 現金 1093 577 238 290 379 營業成本 1680 162

94、8 1982 2329 2924 應收票據及應收賬款 759 834 1000 1074 1450 營業稅金及附加 5 6 7 8 11 其他應收款 44 6 54 19 76 營業費用 46 41 67 81 106 預付賬款 34 51 52 73 90 管理費用 63 66 85 81 83 存貨 800 839 1156 1190 1755 研發費用 148 146 177 215 281 其他流動資產 316 281 247 284 271 財務費用 12 6 7 25 33 非流動資產非流動資產 896 1541 1838 2109 1951 資產減值損失-15-31-23-32-

95、46 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 71 61 56 63 60 固定資產 487 703 1263 1651 1744 公允價值變動收益-2-0-0-1-1 無形資產 40 89 96 104 115 投資凈收益 2 0 1 1 1 其他非流動資產 369 749 480 354 93 資產處置收益 0 1 0 0 0 資產總計資產總計 3943 4129 4586 5039 5971 營業利潤營業利潤-3 78 66 160 318 流動負債流動負債 1835 1748 2172 2513 3293 營業外收入 0 0 1 1 1 短期借款 238 138 320 810 102

96、7 營業外支出 3 1 1 2 1 應付票據及應付賬款 1255 1175 1467 1274 1804 利潤總額利潤總額-5 77 66 159 318 其他流動負債 342 434 385 430 462 所得稅-30-5-5-11-22 非流動負債非流動負債 378 561 530 478 299 凈利潤凈利潤 25 82 71 171 340 長期借款 308 481 453 401 222 少數股東損益 0 0 0 29 59 其他非流動負債 70 79 77 77 78 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 25 82 71 142 281 負債合計負債合計 2214 2308 270

97、2 2992 3592 EBITDA 62 178 196 362 562 少數股東權益 0 0 0 29 88 EPS(元)0.10 0.32 0.28 0.55 1.10 股本 168 252 252 252 252 資本公積 1358 1287 1287 1287 1287 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 203 282 346 501 810 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1729 1821 1884 2018 2292 營業收入(%)105.5-2.1 21.5 21.8 30.4 負債和股東權

98、益負債和股東權益 3943 4129 4586 5039 5971 營業利潤(%)-107.9 2979.4-15.0 143.2 98.3 歸屬于母公司凈利潤(%)-47.4 234.3-14.3 100.8 98.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)16.2 17.1 16.9 19.8 22.8 凈利率(%)1.2 4.2 3.0 4.9 7.4 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)1.4 4.5 3.7 8.3 14.3 經營活動現金流經營活動現金流-141 260-49 48 113 ROIC(%)0.6 4.1

99、3.5 6.5 11.0 凈利潤 25 82 71 171 340 償債能力償債能力 折舊攤銷 65 78 103 154 179 資產負債率(%)56.1 55.9 58.9 59.4 60.2 財務費用 12 6 7 25 33 凈負債比率(%)-21.2 13.0 38.1 54.7 44.9 投資損失-2 0-1-1-1 流動比率 1.7 1.5 1.3 1.2 1.2 營運資金變動-325 26-273-329-484 速動比率 1.2 1.0 0.7 0.7 0.7 其他經營現金流 84 68 45 29 46 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-270-700-416

100、-418-22 總資產周轉率 0.7 0.5 0.5 0.6 0.7 資本支出 273 705 419 417 22 應收賬款周轉率 4.4 3.4 0.0 0.0 0.0 長期投資 1 0 0 0 0 應付賬款周轉率 2.5 2.2 5.2 0.0 0.0 其他投資現金流 2 5 3-0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 1178 80-56-69-220 每股收益(最新攤薄)0.10 0.32 0.28 0.55 1.10 短期借款 27-100 182 490 216 每股經營現金流(最新攤薄)-0.55 1.02-0.19 0.19 0.44 長期借款 20

101、2 173-28-52-179 每股凈資產(最新攤薄)6.76 7.12 7.37 7.89 8.96 普通股增加 91 84 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 940-72 0 0 0 P/E 255.5 76.4 89.1 44.4 22.4 其他籌資現金流-82-6-210-507-257 P/B 3.6 3.5 3.3 3.1 2.7 現金凈增加額現金凈增加額 767-360-520-438-128 EV/EBITDA 94.9 36.2 35.4 20.3 13.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2

102、6/27 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或

103、證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級

104、行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個

105、人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/27 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個

106、人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬?/p>

107、考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站

108、的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報

109、告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：