《九安醫療-公司研究報告：立足iHealth系列展望O+O互聯網醫療-241223（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《九安醫療-公司研究報告：立足iHealth系列展望O+O互聯網醫療-241223（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告公司深度研究醫療器械 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 九安醫療（002432）立足立足 iHealth 系列，展望系列，展望 O+O 互聯網醫療互聯網醫療 2024 年年 12 月月 23 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 證券分析師證券分析師 趙驍翔趙驍翔 執業證書：S0600524120003 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)42.57 一年最低/最高價 32.56/54.98 市凈率(倍)1.08 流通A股市值(百萬元)17,887.83

2、總市值(百萬元)20,887.00 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)39.28 資產負債率(%,LF)18.16 總股本(百萬股)490.65 流通 A 股(百萬股)420.20 相關研究相關研究 買入（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）26315 3231 2944 3095 3665 同比（%）997.80(87.72)(8.89)5.14 18.42 歸母凈利潤（百萬元）16030 1252 1509 1540 1734 同比（%）1,664.19(92.19)20.53 2.08 12.59 EP

3、S-最新攤?。ㄔ?股）32.67 2.55 3.07 3.14 3.53 P/E（現價&最新攤?。?.30 16.69 13.85 13.56 12.05 Table_Summary 投資要點投資要點 iHealth 品牌在美國站穩腳跟，三聯檢上市坐實龍頭地位。品牌在美國站穩腳跟，三聯檢上市坐實龍頭地位。在 2020 年全球疫情爆發期間，iHealth 迅速推出了新冠抗原檢測產品，中標美國政府訂單，在賺取充足現金的同時也成為美國家喻戶曉的品牌；公司于 2024年 5 月 8 日獲得 FDA 應急使用授權（EUA）三聯家庭檢測（OTC）試劑盒，成為第五家獲得認證的公司，2024 年 Q3，經 A

4、mazon 爬蟲數據不完全統計，iHealth 三聯檢產品已成為同類競品的 Best Seller。我們認為 2024年是正式擺脫新冠擾動的一年，對于九安醫療來說是新的起點，此次三聯檢產品上市的銷售情況再次坐實了公司在美國的龍頭地位，未來隨著新產品的獲批，有望借助 iHealth 品牌及渠道能力再次打出好的成績。CGMCGM 市場空間廣闊，公司有望借助品牌優勢搶占市場份額。市場空間廣闊，公司有望借助品牌優勢搶占市場份額。全球 CGM 市場規模持續增長，2015-2020 年的復合年均增長率（CAGR）高達 22.34%，2020-2030 年的年復合增長率有望保持 20.3%。公司的 CGMS

5、 目前樣機制作已經完成，正在進行預臨床階段，公司將集中精力和資源加速推動這一項目的進度。從全球市場競爭格局來看，仍是雅培和德康主導市場，未來九安醫療有望通過 iHealth 品牌前期累計的品牌及渠道優勢，在美國市場乃至全球搶占一定市場份額，成為公司未來產品布局的強力增長點?；ヂ摼W醫療互聯網醫療 O O2O2O，打造慢病管理新模式。，打造慢病管理新模式。糖尿病診療照護“O+O”新模式是九安醫療的核心戰略之一，其綜合運用移動互聯網、物聯網、云、人工智能等新技術手段，將對糖尿病患者的管理和服務從醫院延伸至家庭，從線下擴展到線上，形成院內院外一體化，線下線上一體化，軟件硬件服務一體化的全病程規范化管理

6、閉環，實現以患者為中心的服務供給。在國際市場上，九安醫療的美國子公司已通過該新模式與約 60 家診所合作，照護病人數約 1.5 萬人。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為15.09/15.40/17.34 億元，EPS 分別為 3.07/3.14/3.53 元，當前股價對應P/E 分別為 13.85/13.56/12.05 倍。九安醫療可比公司分別為圣湘生物、萬孚生物、魚躍醫療，九安醫療與可比公司相比估值較低；同時我們用DCF 模型為對公司進行估值，計算得出公司合理估值應為 344.47 億元。公司 2024 年三聯檢獲批，iHealth

7、 借助疫情打響美國家用醫療品牌，未來 CGM 產品上市后可打開公司第二成長曲線，成長可期，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產品放量不及預期，匯率波動風險，競爭加劇風險，政策性風險。-11%-6%-1%4%9%14%19%24%29%34%2023/12/252024/4/232024/8/212024/12/19九安醫療滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/22 內容目錄內容目錄 1.九安醫療：專注健康類電子產品和智能硬件研發生產九安醫療：專注健康類電子產品和智能硬件研發生產.4 1.1.公

8、司簡介.4 1.2.九安發展歷史.5 1.3.核心財務分析.5 1.4.股權結構.6 2.傳染病檢測市場持續擴容，家用醫療市場前景廣闊傳染病檢測市場持續擴容，家用醫療市場前景廣闊.6 2.1.傳染病檢測.6 2.2.CGM 未來潛力大，實現公司核心戰略.8 2.3.深耕家庭醫療健康，iHealth 系列電子產品穩定發展.10 3.公司亮點公司亮點.10 3.1.iHealth 品牌通過疫情，品牌力持續提升，在美國站穩腳跟.10 3.2.抗原單檢產品一直穩居 amazon best seller.12 3.3.三聯檢剛上市放量明顯.13 3.4.CGM 產品情況.13 3.5.糖尿病慢性管理平臺

9、.14 3.6.公司現金儲備充足，投資收益穩定.16 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.17 4.1.關鍵假設.17 4.2.盈利預測和估值.18 5.風險提示風險提示.20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：九安系列產品.4 圖 2：九安醫療發展歷程.5 圖 3：九安醫療收入.6 圖 4：九安醫療利潤情況.6 圖 5：九安醫療股權結構.6 圖 6：全球傳染病檢測類 POCT 產品市場持續擴容.7 圖 7：全球傳染病檢測類 POCT 產品市場持續擴容.7 圖 8：三聯檢競爭格

10、局.8 圖 9：亞馬遜平臺抗原檢測產品市占率（銷售額，截至 2024 年 11 月 30 日）.8 圖 10：全球糖尿病相關費用支出.9 圖 11：中國成人糖尿病患者數量.9 圖 12：全球 CGM 市場份額（銷售額，截至 2020 年）.9 圖 13：CGM 全球市場規模及增速.9 圖 14：2016-2025 全球家庭醫療器械行業市場規模.10 圖 15：2024 年中報九安醫療產品結構（銷售收入口徑）.11 圖 16：iHealth 交易細節.12 圖 17：九安單檢產品斷層銷量蟬聯臨床診斷類別第一.12 圖 18：三聯檢剛上市放量明顯.13 圖 19：CGM 產品介紹.14 圖 20：

11、“健康中國 2030”規劃綱要.15 圖 21：九安醫療“三一照護模式”.15 圖 22：全球 20-79 歲糖尿病患者增長趨勢.16 圖 23：九安醫療收入預測.18 圖 24：可比公司估值.18 圖 25：FCFF 模型關鍵假設.19 圖 26：FCFF 估值明細.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/22 1.九安醫療：專注健康類電子產品和智能硬件研發生產九安醫療：專注健康類電子產品和智能硬件研發生產 1.1.公司簡介公司簡介 天津九安醫療電子股份有限公司，成立于 1995 年，九安醫療在國內外市場具有較高

12、的知名度，尤其是在美國市場，公司旗下品牌“iHealth”已經成為家喻戶曉的醫療產品品牌。九安醫療在全球范圍內提供多樣化的健康管理產品和服務，涵蓋 IVD 產品、血壓、血糖、體溫、血氧等多個生理參數的監測設備。近年來，公司積極推進互聯網醫療領域的發展，推出了糖尿病診療照護“O+O”的新模式，并通過硬件與軟件結合的方式，提升慢性病管理的效率。軟硬件緊密結合，打造家用醫療智能化龍頭。軟硬件緊密結合，打造家用醫療智能化龍頭。九安醫療打造的家用健康產品依托強大的物聯網技術，實現了設備與智能手機及云平臺的無縫連接。用戶通過 iHealth APP 能夠將血壓、血糖、血氧等健康數據上傳至云端，醫生可以通過

13、遠程監控這些數據，從而實現個性化的健康干預。圖圖1：九安系列產品九安系列產品 數據來源：九安醫療官網、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/22 1.2.九安發展歷史九安發展歷史 九安醫療自 2007 年成立以來，憑借在醫療健康設備與體外診斷（IVD）領域的持續創新，迅速發展成為行業的領軍企業。公司子品牌 iHealth 誕生于 2010 年，九安醫療在美國硅谷成立了全資子公司 iHealth Labs，推出了全球首款智能手機連接的電子血壓計，并通過其創新性、易用性和技術優勢迅速打開了美國及全球市場。i

14、HealthiHealth 品牌借助疫情，成功打開美國市場。品牌借助疫情，成功打開美國市場。iHealth 不斷擴展產品線，推出了覆蓋多種家用醫療健康設備的產品，包括血糖儀、血氧儀、體溫計以及后續推出的 COVID-19 抗原家用自測試劑盒等。特別是在 2020 年全球疫情爆發期間，iHealth 迅速推出了新冠抗原檢測產品。九安醫療計劃繼續推動 iHealth 品牌的全球化擴展，特別是在體外診斷（IVD）和糖尿病管理領域。公司將利用 iHealth 在美國市場的品牌優勢，不斷推出符合全球市場需求的創新產品，推動 iHealth 成為全球家用醫療健康產品領域的領導者。圖圖2：九安醫療發展歷程九

15、安醫療發展歷程 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.3.核心財務分析核心財務分析 后疫情時代，收入利潤趨于平穩。后疫情時代，收入利潤趨于平穩。2022 年，九安醫療的營業收入約 263.3 億元，同比 2021 年的 23.97 億元增長了近 998%。主要得益于 iHealth 系列產品在全球市場，尤其是在美國市場的暢銷。2024 年上半年，公司的營業收入為 13.51 億元，比上一年同期有所下降，主要原因是 23 年 H1 有大量美國政府訂單交付，導致基數較高。盡管市場環境充滿挑戰，公司憑借強大的品牌和創新產品線，繼續保持 iHealth 品牌在美國的知名度和用戶基礎，結合公司持續的技

16、術創新，為九安醫療在行業內保持競爭力提供了堅實的支持。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/22 圖圖3：九安醫療收入九安醫療收入 圖圖4：九安醫療利潤情況九安醫療利潤情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.4.股權結構股權結構 截至 2024 年 6 月 30 日，九安醫療的總股本為 490,307,069 股，其中報告期內增加了 2,017,447 股，主要源于股票期權激勵計劃的行權。公司普通股股東總數為 85,780，公司通過回購專用證券賬戶回購了 29,226,340

17、股，占公司總股本的 5.96%。最高成交價為 41.28 元/股，最低成交價為 39.42 元/股，支付總金額約為 11.79 億元人民幣。2.傳染病檢測市場持續擴容，家用醫療市場前景廣闊傳染病檢測市場持續擴容，家用醫療市場前景廣闊 2.1.傳染病檢測傳染病檢測 傳染病市場空間前景良好。傳染病市場空間前景良好。2021 年,全球傳染病檢測市場規模已超過 17 億美元。高發病率以及輔助診斷功能的不斷驅動，使得全球傳染病市場持續擴大。疫情后常規傳染-500%0%500%1000%1500%0100200300201920202021202220232024H1九安醫療營業總收入九安醫療營業總收入(

18、億元億元)營業總收入（億元）yoy-500%0%500%1000%1500%2000%050100150200201920202021202220232024H1歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)歸母凈利潤（億元）yoy圖圖5：九安醫療股權結構九安醫療股權結構 數據來源：九安醫療官網、東吳證券研究所（截至 2024 年 6 月 30 日）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/22 病業務復蘇，公司業績有望穩健增長。圖圖6：全球傳染病檢測類全球傳染病檢測類 POCT 產品市場持續擴容產品市場持續擴容 數據來源：奧泰生物招股

19、書，東吳證券研究所 POCT 偏好日益增長，為市場帶來了新的動力。偏好日益增長，為市場帶來了新的動力。護理點診斷能夠快速提供患者健康狀況的關鍵信息，促使多家企業專注于為發展中國家開發此類即時診斷工具。主要市場參與者通過一系列戰略舉措，如新產品引入、與第三方合作、并購活動等，持續優化產品線，助力全球傳染病診斷市場的蓬勃發展。例如，羅氏在 2021 年 12 月成功在獲 CE認證的國家推出 Cobas 5800 傳染病檢測系統，而 Torus Biosystems 則在同年 5 月宣布獲得 2500 萬美元融資，以加強其在醫療機構傳染病診斷領域的布局。圖圖7：全球傳染病檢測類全球傳染病檢測類 PO

20、CT 產品市場持續擴容產品市場持續擴容 數據來源：Mordor Intelligence，東吳證券研究所 后疫情時代，多聯檢測增強產品競爭力。后疫情時代，多聯檢測增強產品競爭力。全球新冠疫情仍在持續流行，但整體上病毒的傳播力和致病性并未出現顯著增強，2023 年發熱門診量顯著降低。九安醫療憑借在新冠檢測領域的成功經驗和技術積累，抓住呼吸道疾病檢測領域的增長機遇，推出了甲流、乙流和新冠三合一檢測產品，以滿足市場對多聯檢、快檢產品的需求。2024 年以來，市場規模（2024）市場規模（2024）USD 452.4億美元市場規模（2029）市場規模（2029）USD 536.8億美元CAGR（202

21、4-2029）CAGR（2024-2029）3.48%增長最快的市場增長最快的市場亞太地區最大的市場最大的市場北美主要參與者主要參與者全球傳染病診斷市場概況全球傳染病診斷市場概況 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/22 包括九安醫療在內 7 家 IVD 企業在美國順利完成性能及臨床驗證，并成功獲得三聯抗原檢測產品 FDA EUA 授權。圖圖8：三聯檢競爭格局三聯檢競爭格局 數據來源：FDA，東吳證券研究所 呼吸道病原體聯檢產品成為新趨勢，線上平臺強化渠道優勢。呼吸道病原體聯檢產品成為新趨勢，線上平臺強化渠道優勢。賽

22、沛、雅培在內的美國呼吸道檢測巨頭紛紛推進分子、膠體金聯檢產品的注冊與銷售。賽沛甲流/乙流/新冠/RSV 四聯檢產品在醫保報銷支持下布局美國醫院、線下藥店市場。九安醫療在內的中國生產商在亞馬遜線上平臺搶占先機，成功得以占據亞馬遜網站主要市場。2.2.CGM 未來潛力大，實現公司核心戰略未來潛力大，實現公司核心戰略 老齡化加速，慢性病檢測需求增長。老齡化加速，慢性病檢測需求增長。根據國際糖尿病聯盟（IDF）發布第 10 版全球糖尿病地圖顯示，中國糖尿病相關的健康總支出超過一百億美元。2024 年 9 月，國家衛生健康委在新聞發布會上提到，隨著人口老齡化，我國心腦血管疾病等慢性病發病率總體呈上升趨勢

23、，慢性病死亡人數占居民總死亡的比例超過 80%。國家衛生健康委堅圖圖9：亞馬遜平臺抗原檢測產品市占率亞馬遜平臺抗原檢測產品市占率（銷售額（銷售額，截至截至 2024 年年 11 月月 30 日日）數據來源：數派跨境、東吳證券研究所 63.09%9.57%7.51%4.89%4.62%2.63%2.54%亞馬遜平臺抗原檢測產品市場占有率（銷售額）iHealthINDICAIDCorDxBinaxNOWLuciraOSOMWELL LIFEHotgenAptitudeFLOWFLEXImmuView 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳

24、證券研究所 9/22 持預防為主，以重大慢性病早期篩查和早期干預為切入點，實施糖尿病等代謝性疾病綜合干預。圖圖10：全球糖尿病相關費用支出全球糖尿病相關費用支出 圖圖11：中國成人糖尿病患者數量中國成人糖尿病患者數量 數據來源：IDF，東吳證券研究所 數據來源：IDF，東吳證券研究所 CGMCGM 市場高度集中，發展前景廣闊。市場高度集中，發展前景廣闊。在全球連續血糖監測（CGM）市場中，美敦力、德康和雅培三大巨頭占據主導地位，形成了穩定的“三足鼎立”格局。這些企業依靠強大的技術研發能力和市場資源在全球范圍內占據了核心競爭優勢。截至 2019 年，全球約有 4.63 億糖尿病患者，是全球最大的

25、慢病患者群體之一。隨著生活方式的亞健康化，我們預計糖尿病患者人數有望進一步增加，到 2045 年可能接近 7 億人。中國糖尿病患者人數在 2019 年高達 1.16 億人，遠超印度（0.77 億人）和美國（0.31 億人），穩居全球第一。糖尿病的高發病率促使越來越多的患者及醫療系統關注精準血糖管理，推動CGM 設備需求快速增長。2015-2020 年，全球連續血糖監測行業的市場規模和同比增速逐年上升。2015-2020 年的復合年均增長率（CAGR）高達 22.34%，遠超大多數年復合增速為個位數水平的醫療器械細分市場。我們預計全球 CGM 市場規模將繼續保持穩定上升趨勢，到 2026 年將達

26、到 195 億美元，2021-2026 年的 CAGR 為 17.79%，處于快速成長階段。圖圖12：全球全球 CGM 市場份額市場份額（銷售額（銷售額，截至截至 2020 年年）圖圖13：CGM 全球市場規模及增速全球市場規模及增速 數據來源：醫療器械創新網，東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 232390901411411641641741740 050501001001501502002000 00 00 00 00 020002000-20452045中國成人糖尿病患者數量中國成人糖尿病患者數量(百萬百萬)中國成人糖尿病患者數量中國成人糖尿病患者數量(百萬百萬)3

27、6%36%44%44%19%19%1%1%CGMCGM市場份額市場份額（銷售額）（銷售額）德康德康雅培雅培美敦力美敦力SenseonicSenseonics s171720202525313144445757737390901111111361361651651951950%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 05050100100150150200200250250CGMCGM全球市場規模（億美元）及增速全球市場規模（億美元）及增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/22 2.3

28、.深耕家庭醫療健康，深耕家庭醫療健康，iHealth 系列電子產品穩定發展系列電子產品穩定發展 老齡人口不斷增長，推動家用醫療設備需求。老齡人口不斷增長，推動家用醫療設備需求。全球家用醫療設備市場主要受到全球慢性病負擔加重和老年人口不斷增長的推動。根據國際糖尿病聯合會的數據，到 2045年，全球糖尿病患者人數預計將達到 7 億。根據世界衛生組織的數據，2019 年約有 2.62 億人患有哮喘，超過 6500 萬人患有慢性阻塞性肺病。癌癥病例的增加是推動市場發展的另一個主要因素，因為癌癥幸存者需要定期監測，此外，根據聯合國的數據，到 2050年，全球老年人口估計將達到約 20 億。老年人需求是家

29、用醫療設備的主要驅動因素。在家接受治療的便利性是推動全球家用醫療設備市場需求的主要因素。3.公司亮點公司亮點 3.1.iHealth Health 品牌通過疫情，品牌力持續提升，在美國站穩腳跟品牌通過疫情，品牌力持續提升，在美國站穩腳跟 不斷開拓海外市場，持續積累渠道資源和品牌影響力。不斷開拓海外市場，持續積累渠道資源和品牌影響力。九安醫療早期以 ODM/OEM 模式代理加工健康電子產品銷往歐美起步，以較低的成本捕捉海外市場動向信息，具有市場先發優勢。公司自 2010 年就開始了在美國市場的發展探索，多年來在當地積累了豐富的渠道資源、完善的供應鏈體系和申請臨床注冊準入經驗。公司自主品牌公司自主

30、品牌 iHealthiHealth 產產品全球成功布局，為未來產品擴充搭建良好平臺與基石。品全球成功布局，為未來產品擴充搭建良好平臺與基石。持續研發投入，豐富產品體系。持續研發投入，豐富產品體系。多年來，公司持續保持對 iHealth 項目的研發投入，獲得了良好的海外品牌知名度和用戶口碑。九安醫療的 iHealth 系列產品近年來在全球市場特別是美國市場上取得了顯著的成功。經過近年的良好經營以及產品影響力，圖圖14：2016-2025 全球全球家庭醫療器械行業市場規模家庭醫療器械行業市場規模 數據來源：中國醫療器械白皮書、東吳證券研究所 6007509481189152117972123250

31、82963350005001000150020002500300035004000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球家用醫療器械市場規模（十億美元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/22 iHealth 品牌的產品已經成功打入包括美國、歐洲、亞洲、大洋洲等多個國家和地區的市場，并且獲得了多項國際認證。公司積極拓展海外 B2C 端市場,iHealth 采用“新零售”模式，入駐亞馬遜等大型電商平臺，美國連鎖藥店 CVS，沃爾瑪以及獨立藥店等。公司與全球醫療器

32、械進口商及經銷商建立了穩固的合作關系，擁有成熟的 B2B 端批發、零售、ODM/OEM 網絡等銷售渠道，為公司海外市場的長遠發展奠定堅實的基礎。長期深耕美國市場，借助新冠打開市場渠道。長期深耕美國市場，借助新冠打開市場渠道。公司新冠疫情期間出口增長迅猛。疫情期間隨著遠程醫療的需求增長，公司的額溫計、血糖儀、體重秤、血氧儀、血壓計等產品在海外的銷量快速增長。2021 年 11 月，公司獲得新冠抗原家用自測 OTC 試劑盒的美國 FDA EUA 授權，成為第 9 家在美國獲得抗原家用自測試劑盒產品 FDA EUA 授權審批的公司，也是國內第一家以中國制造工廠身份拿到該授權的公司。2021 年 12

33、 月至 2022年 1 月的美國新一次疫情高峰時期，美國本土制造提產速度不及預期，相當長時間內檢測試劑呈短缺狀態。公司協調各方資源，在短期內實現大幅提升 iHealth 試劑盒產能，通過成熟的生產以及代工體系應對快速檢測產品的需求量的快速增長。2022 年 iHealth 系列產品受美國政府采購合同的大量需求，營業收入較去年同期增長 1,296.27%，毛利率達到 80.32%。圖圖15：20242024 年中報九安醫療產品結構年中報九安醫療產品結構（銷售收入口徑）（銷售收入口徑）數據來源：九安醫療中報，東吳證券研究所 88.445.752.351.721.34產品結構（%）Ihealth系列

34、產品ODM/OEM產品互聯網醫療產品及服務零售傳統自主品牌產品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/22 九安醫療擁有生產、物流和資源整合優勢，提升品牌影響力，成功拓展海外市場并九安醫療擁有生產、物流和資源整合優勢，提升品牌影響力，成功拓展海外市場并滿足政府訂單需求。滿足政府訂單需求。公司擁有生產、物流管理與資源整合等優勢。隨著 iHealth 品牌知名度提升，公司在供應鏈和產品端影響力顯著增強，與行業內企業建立穩固合作關系，有效整合產品和供應鏈資源。公司在國內擁有占地 18,948.50 平方米、生產區域總面積達

35、 41,000 平方米的先進制造基地，包含符合 GMP 標準的 10 萬級凈化車間，同時配備超 1000 平方米的檢測實驗中心，內設多個專業實驗室，確保產品質量全面監控與高標準。3.2.抗原單檢產品一直穩居抗原單檢產品一直穩居 amazon best selleramazon best seller iHealthiHealth 品牌在美辨識度高，多次蟬聯亞馬遜工業品類銷量榜首。品牌在美辨識度高，多次蟬聯亞馬遜工業品類銷量榜首。ihealth 品牌在美國辨識度高，深入消費者心智。進入后疫情時代，iHealth 試劑盒在電商平臺上的銷量增長依然穩定，多次蟬聯美國亞馬遜工業與科學品類銷售排行榜冠軍

36、，亞馬遜平臺顯示其抗原單檢產品為工業品類排行第一。截至目前公司共有四款 iHealth 試劑盒產品躋身美國亞馬遜工業與科學品類銷售排行榜前三十。圖圖16：iHealthiHealth 交易細節交易細節 數據來源：九安醫療官網、東吳證券研究所 圖圖17：九安單檢產九安單檢產品斷層銷量蟬聯臨床診斷類別第一品斷層銷量蟬聯臨床診斷類別第一 數據來源：亞馬遜官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/22 3.3.三聯檢剛上市放量明顯三聯檢剛上市放量明顯 三聯檢產品填補市場空白，線上線下渠道發力，抓住流感季多病

37、源檢測需求提升市三聯檢產品填補市場空白，線上線下渠道發力，抓住流感季多病源檢測需求提升市場份額。場份額。公司將在秋冬季流感季線上線下渠道聯合發力，提升市場份額。隨著新冠疫情的持續及流感季節性爆發，每年流感病例有2000萬到4000萬，高峰期發病率能到6.9%，市場對多重呼吸道疾病檢測產品需求上升，公司推出的新冠、甲型流感、乙型流感聯合檢測產品（即三聯檢）填補了市場空白。三聯檢產品因其便捷、快速、準確的特點，滿足了市場對多病源檢測的需求，并在疫情常態化中獲得穩定的市場增長。公司獲公司獲 FDAFDA 三聯三聯檢檢家庭檢測家庭檢測 EUAEUA 認證認證，iHealthiHealth 品牌在美市場

38、優勢顯著。品牌在美市場優勢顯著。公司于2024 年 5 月 8 日獲得 FDA 應急使用授權（EUA）三聯家庭檢測（OTC）試劑盒，成為第五家獲得認證的公司，因其檢測的高精度和高性價比，銷量已躋身銷量榜前列。公司在美國市場已經建立了強大的品牌渠道，尤其是在疫情期間通過 iHealth 品牌的家用新冠抗原檢測試劑盒，迅速積累了市場經驗和資源。iHealth 品牌在美國呼吸道檢測市場的優勢在于新冠抗原試劑盒在美國形成了用戶認知，其推出的呼吸三連檢產品在亞馬遜銷售較好，且品牌知名度及市場推廣相結合，形成了良好口碑，產品復購率高。3.4.CGMCGM 產品情況產品情況 CGMS 是公司核心業務，具備揭

39、示隱匿性高低血糖的能力，代表血糖監測新趨勢。持續血糖監測儀（CGMS）為公司核心戰略相關業務，能夠提供連續的血糖水平變化數據，對于揭示隱匿性高血糖和低血糖事件具有重要意義。公司血公司血糖儀糖儀擁有多項競爭優勢。擁有多項競爭優勢。iHealth Gluco+無線智能血糖儀通過藍牙連接，直接將血糖數據同步到配套的 iGluco 應用程序中，使得用戶可以方便地存儲、跟蹤并圖圖18：三聯檢剛上市放量明顯三聯檢剛上市放量明顯 數據來源：亞馬遜爬蟲數據（日期截止至 2024 年 11 月 30 日），東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研

40、究所東吳證券研究所 14/22 分享血糖記錄，提供比傳統血糖儀更便捷的管理方式。此外，iHealth 血糖儀的精確性已獲得 FDA 和 CE 認證，測量簡單快速。相比其他品牌，iHealth 的血糖儀采用內置可充電電池和小巧的設計，便于隨身攜帶，減少了對電池的依賴，降低長期使用成本。此外，iHealth 測試條使用微量采血技術，用戶只需少量血液即可在 5 秒內獲得結果，用戶體驗更加舒適。公司血糖監測技術領先，產品國際競爭力強，藍牙血糖儀漲幅顯著。公司血糖監測技術領先，產品國際競爭力強，藍牙血糖儀漲幅顯著。公司血糖監測技術平臺處于國際領先水平。公司的電極設計和配方藥液技術可與雅培、羅氏、強生等國

41、際知名企業在國際市場同臺競爭。此外，公司還擁有按照三甲醫院標準配置的生化檢測設備實驗室，并與多家醫院建立了臨床合作經驗。在智能硬件、APP 和云端開發方面，公司研發了全球第一臺能與智能手機連接的藍牙血糖儀,單臺售價為 39.99 美元（10 套試紙），2023 年年末至 2024 年中漲幅高達 304.5%。3.5.糖尿病慢性管理平臺糖尿病慢性管理平臺 “O+OO+O”模式實現糖尿病全病程管理閉環，市場”模式實現糖尿病全病程管理閉環，市場前景廣闊。前景廣闊。糖尿病診療照護“O+O”(Offline+Online)新模式綜合運用移動互聯網、物聯網、云、人工智能等新技術手段，將對糖尿病患者的管理和

42、服務從醫院延伸至家庭，從線下擴展到線上，形成院內院外一體化，線下線上一體化，軟件硬件服務一體化的全病程規范化管理閉環，實現以患者為圖圖19：CGMCGM 產品介紹產品介紹 傳統血液檢測 連續血液檢測 機制和性能 1.一次性試紙檢測 2.部分血糖儀具有數據存儲功能，可通過管理軟件將血糖信息輸入電腦 1.使用葡萄糖傳感器連續監測 2.記錄儀或顯示器可獲得檢測結果，通過分析軟件獲得檢測圖譜和數據 數據特點 1.如“快照”般即時反映某點血糖 2.糖尿病管理方案制定基于分數數據，數據部分反映患者血糖隨飲食、藥物、運動等事件的變化 1.如“錄像”般反映血糖變化情況 2.連續反映患者血糖隨飲食、藥物、運動等

43、事件的變化 3.反映血糖變化趨勢的數據（如變化的速率和方向等），可幫助患者了解血糖變化的整體趨勢和個體化特征 測量方法 1.測定毛細血管血中葡萄糖水平 2.用采血針和試紙取血，一般采用手指血 1.測定皮下組織液葡萄糖水平 2.葡萄糖傳感器埋植于腹部皮下，或手臂等部位 數據來源：九安醫療官網、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/22 中心的服務供給。根據國家衛健委于 2017 年頒布的“健康中國 2030”規劃綱要中提到 2030 年中國健康服務業達到 16 萬億元的規劃目標，我們認為未來慢病健康管理

44、市場大有可為?！癘+OO+O”模式提升糖管控效果，降低不良率，規范全病程管理?！蹦Ｊ教嵘枪芸匦Ч?，降低不良率，規范全病程管理。糖尿病診療照護“O+O”新模式是九安醫療的核心戰略，通過這種模式管理糖尿病，可以將糖化血紅蛋白達標率平均值從基線的 30%左右提升到 60%左右，不良率降到 5%以下，規范管理率達到 70%。持續通過對糖尿病病人實時跟蹤管理和生活干預，解決患者在日常生活中面臨沒人管、不會管、忘了管的問題，并減少了患者無效就診的次數，提高了醫生的診療效率。逐步形成對患者監測、飲食、運動、藥物、心理的全病程閉環管理，幫助患者行為的改變。圖圖20：“健康中國健康中國 20302030”規劃

45、綱要規劃綱要 數據來源：九安醫療官網、東吳證券研究所 圖圖21：九安醫療“九安醫療“三一照護模式三一照護模式”數據來源：九安醫療官網、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/22“O+OO+O”模式覆蓋逐步拓展，國際合作”模式覆蓋逐步拓展，國際合作照護病人近照護病人近 1919 萬。萬。國內國內市場市場，九安醫療的糖尿病診療照護“O+O”新模式已經在全國約 50 個城市、310 余家醫院落地（數據截至 2024年 4 月）。國內照護的病人規模超 18 萬人。糖尿病照護業務相關收入約 1,481 萬元，其

46、中在國內的營業收入約 973 萬元，在國外的營業收入約 508 萬元，照護的病人規模超18 萬人；在國際市場在國際市場，九安醫療美國子公司已通過該新模式與約 60 家診所合作，照護病人數約 1.5 萬人。在美國，醫保已經明確了“互聯網+醫療”服務的付費方式，公司的美國子公司已通過“O+O”新模式，在慢病管理領域與約 50 家診所進行合作，在醫生和患者中形成良好的口碑，帶動了更多的醫生加入，照護病人數約 1 萬人。CGMSCGMS 預臨床階段，定價普及，將助力糖尿病“預臨床階段，定價普及，將助力糖尿病“O+OO+O”診療模式?！痹\療模式。公司的持續血糖監測儀（CGMS）目前樣機制作已經完成，正在

47、進行預臨床階段，國內預計 25 年底拿證，海外略晚。公司計劃將產品價格設置在普及度較高區間以覆蓋更多用戶。通過血糖圖譜的分析，CGMS 可以幫助用戶了解生活習慣（如飲食、運動等）對血糖水平的影響，并評估治療方案的有效性，包括飲食控制、運動干預以及藥物治療等。該產品未來將被整合應用于糖尿病診療照護“O+O”新模式中，可加速推動公司核心戰略的實施和發展。3.6.公司現金儲備充足，投資公司現金儲備充足，投資收益穩定收益穩定 現金儲備現金儲備充足，充足，風險抵御能力風險抵御能力較強較強。公司秉承穩健經營的理念，致力于資產的保值增值，確保公司能夠持續健康地發展。為此，公司特別組建了一支專業的資產管理團隊

48、，并聘請了在資產管理領域擁有豐富從業經驗的專業人員。公司全資子公司九安香港有限公司作為專門投資子公司，以自有資金從事資產管理業務。此外，公司已經擴大了投資類業務的經營范圍，包括以自有資金進行投資活動和投資管理。在追求穩健收益的同時，圖圖22：全球全球 2 20 0-7979 歲歲糖尿病患者糖尿病患者增長增長趨勢趨勢 數據來源：九安醫療官網、東吳證券研究所 1511511941942462462852853663663823824154154254254634635375376436437837830 01001002002003003004004005005006006007007008008

49、0090090020002000200320032007200720102010201120112013201320152015201720172019201920212021 2030E2030E 2045E2045E全球全球2020-7979歲糖尿病患病人群數量歲糖尿病患病人群數量（百萬）（百萬）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/22 逐步拓寬了資產配置的類別，進行多元化投資，以分散風險并尋求中長期的良好收益。公司致力于尋找全球最優秀的資產管理機構，以實現資產的最優配置。4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建

50、議 4.1.關鍵假設關鍵假設 （1）抗原檢測類業務：抗原檢測類業務：公司目前抗原檢測類業務主要包括新冠抗原檢測和三聯檢（甲流+乙流+新冠），由于 23-24 年抗原檢測類業務仍有政府訂單等影響因素，未來三連檢對于抗原單檢是替代邏輯，同時毛利率相比單檢更高，三聯檢 24 年剛上市屬于剛起步階段，因此 24 年相比 23 年此板塊業務有所減少，但 25 年-26 年公司收入有望穩步提升。因此我們預計2024-2026年公司抗原檢測類產品營業收入分別同比增長-11%、3%、17%，即 2024-2026 年實現營收 25.96 億元、26.61 億元、31.19 億元。（2）互聯網醫療：公司互聯網醫

51、療業務主要包互聯網醫療：公司互聯網醫療業務主要包含了含了糖尿病診療照護“O+O”新模式，也是九安醫療未來的核心戰略，但由于公司的互聯網醫療模式較新，收入基數較低；隨著糖尿病方面的新品不斷上市及人們對于健康的重視程度不斷提升，未來此板塊業務有望保持高速增長。因此我們假設 2024-2026 年該類產品營業收入分別同比增長 50%、50%、50%，即 2024-2026 年實現營收 0.56 億元、0.84 億元、1.26 億元。（3）其他類業務：其他類業務：其他類業務主要包括傳統的醫療電子類業務，包括體溫計、體重秤等產品。此類業務隨著 iHealth 品牌在國際及國內的知名度不斷提升，未來有望保

52、持平穩增長；同時由于 24 年 Q3 美國新冠疫情再次來襲，此類產品銷量同比增長明顯，但25-26 年應回歸正常增速，因此我們認為 2024-2026 年該類產品營業收入分別同比增長103%、20%、20%，預計 2024-2026 年相關業務營業收入分別為 2.92 億元、3.51 億元、4.21 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/22 圖圖23：九安醫療九安醫療收入預測收入預測 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2.盈利預測和估值盈利預測和估值 1 1）相對估值法：）相對估值法：我們預計公司 20

53、24-2026 年歸母凈利潤分別為 15.09/15.40/17.34億元，EPS 分別為 3.07/3.14/3.53 元，當前股價對應 P/E 分別為 13.85/13.56/12.05倍。九安醫療屬于流感檢測及家用醫療行業領域公司，因此我們選取可比公司分別為圣湘生物、萬孚生物、魚躍醫療，九安醫療與可比公司相比估值較低。圖圖24：可比公司估值可比公司估值 數據來源：Wind、東吳證券研究所 九安醫療數據來自于東吳證券研究所，圣湘生物、萬孚生物、魚躍醫療數據來自于 wind 一致預期，對應 2024 年 12 月 20 日股價及市值 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲

54、明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/22 2 2）絕對絕對估值法：估值法：因公司利潤很大一部分來自于投資收益，采用 FCFF 模型進行估值。參考近 6 個月十年期國債收益率平均值給予 2.09%無風險利率，并將公司預測期分為三個階段。第一階段按盈利預測；2027-2029 為第二階段，公司血糖檢測業務整體發展和公司競爭位置，預計此階段復合增長率為 10%；2029 年后為第三階段，行業及公司進入穩定期，業務相對成熟，預計永續增長率為 2.5%。FCFF 估值測算得到公司市值為344.47 億元，對應每股價值 70.28 元。圖圖25：FCFF 模型關鍵假設模型關鍵假設 圖

55、圖26：FCFF 估值明細估值明細 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司 2024 年三聯檢獲批，iHealth 借助疫情打響美國家用醫療品牌，未來成長可期，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/22 5.風險提示風險提示 公司產品放量不及預期：公司產品放量不及預期：公司所在行業競爭家數不斷增多，其產品放量受多因素制約，如產品力、廣告投入及國際政策影響，產品放量不及預期，可能影響公司報表端收入。匯率波動風險：匯率波動風險：公司超過 90%以上的收入來

56、源于境外銷售，境外產品銷售結算貨幣主要以美元、歐元進行結算，如人民幣對美元、歐元等主要貨幣的匯率出現較大的波動，產生的匯兌損益將影響公司的經營業績。競爭加劇風險競爭加劇風險：如有多個同種產品已上市，或即將有多個產品陸續上市，市場競爭激烈。政策性風險政策性風險：國際環境政策不穩定，對于產品出海的政策具有不確定性。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/22 九安醫療九安醫療三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤

57、表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 11,988 11,023 12,455 14,108 營業總收入營業總收入 3,231 2,944 3,095 3,665 貨幣資金及交易性金融資產 11,273 7,553 8,978 10,586 營業成本(含金融類)1,177 889 902 1,018 經營性應收款項 134 101 106 124 稅金及附加 45 41 43 51 存貨 283 198 200 226 銷售費用 441 442 464 550 合同資產 0 0 0 0 管理費用 445 383 402 476 其他流動資

58、產 298 3,172 3,172 3,172 研發費用 278 236 248 293 非流動資產非流動資產 10,632 13,256 13,297 13,333 財務費用(200)9 9 9 長期股權投資 6 6 6 6 加:其他收益 6 6 6 7 固定資產及使用權資產 377 417 453 485 投資凈收益 561 962 919 916 在建工程 1 1 1 1 公允價值變動 309 0 0 0 無形資產 77 82 87 92 減值損失(307)(45)(45)(45)商譽 0 0 0 0 資產處置收益(1)0 0 0 長期待攤費用 5 5 5 5 營業利潤營業利潤 1,61

59、3 1,868 1,907 2,147 其他非流動資產 10,167 12,746 12,746 12,746 營業外凈收支 (33)0 0 0 資產總計資產總計 22,619 24,279 25,752 27,441 利潤總額利潤總額 1,580 1,868 1,907 2,147 流動負債流動負債 1,517 1,740 1,748 1,787 減:所得稅 231 280 286 322 短期借款及一年內到期的非流動負債 1,264 1,496 1,496 1,496 凈利潤凈利潤 1,349 1,588 1,621 1,825 經營性應付款項 104 74 75 85 減:少數股東損益

60、98 79 81 91 合同負債 44 59 62 73 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,252 1,509 1,540 1,734 其他流動負債 104 111 115 133 非流動負債 1,277 1,367 1,367 1,367 每股收益-最新股本攤薄(元)2.55 3.07 3.14 3.53 長期借款 295 295 295 295 應付債券 0 0 0 0 EBIT 756 1,877 1,916 2,156 租賃負債 19 19 19 19 EBITDA 863 1,949 1,992 2,237 其他非流動負債 964 1,054 1,054 1,054 負債合計負債

61、合計 2,795 3,107 3,115 3,154 毛利率(%)63.59 69.81 70.87 72.24 歸屬母公司股東權益 19,229 20,498 21,882 23,440 歸母凈利率(%)38.74 51.25 49.75 47.30 少數股東權益 595 674 755 847 所有者權益合計所有者權益合計 19,824 21,172 22,637 24,287 收入增長率(%)(87.72)(8.89)5.14 18.42 負債和股東權益負債和股東權益 22,619 24,279 25,752 27,441 歸母凈利潤增長率(%)(92.19)20.53 2.08 12.

62、59 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 1,770 1,030 833 1,039 每股凈資產(元)39.38 41.78 44.60 47.77 投資活動現金流(4,186)(5,330)157 154 最新發行在外股份（百萬股）491 491 491 491 籌資活動現金流(923)11(165)(185)ROIC(%)3.09 7.19 6.87 7.25 現金凈增加額(3,269)(4,320)825 1,008 ROE-攤薄(%)

63、6.51 7.36 7.04 7.40 折舊和攤銷 108 71 76 81 資產負債率(%)12.36 12.80 12.10 11.49 資本開支(212)(153)(162)(162)P/E（現價&最新股本攤?。?6.69 13.85 13.56 12.05 營運資本變動 743 195 0(5)P/B（現價）1.08 1.02 0.95 0.89 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供

64、東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更

65、，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒

66、生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527