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1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 西部材料（西部材料（002149.SZ）稀有金屬材料平臺，新一輪放量軍品領先受益者稀有金屬材料平臺，新一輪放量軍品領先受益者 西部材料是西北有色院旗下的稀有金屬材料平臺，是我國稀有金屬材料行業領先西部材料是西北有色院旗下的稀有金屬材料平臺，是我國稀有金屬材料行業領先者。者。公司與西部超導同屬西北有色院控股，旨在依托有色院相關領域 50 多年雄厚的科研實力并推動科技成果產業化。公司產品為鈦合金、層狀金屬復合材料等稀有金屬材料，用于新一代戰機、導彈、海軍裝備、兵器、核電等行業。鈦合金：鈦合金：子

2、公司西部鈦業子公司西部鈦業是導彈、四代機、海軍裝備等高增長賽道上的核心鈦材是導彈、四代機、海軍裝備等高增長賽道上的核心鈦材供應商，下游需求供應商，下游需求有望有望快速放量?？焖俜帕?。西部材料主供鈦板、管材（西部超導供棒絲避免同業競爭），從下游需求、自身產能兩方面看公司都有望迎來快速成長期。1、需求端：、需求端：導彈反轉、海軍導彈反轉、海軍裝備加速、航空裝備持續增長。裝備加速、航空裝備持續增長。1）導彈：）導彈：鈦合金用于導彈殼體等可減輕發射重量提高結構件使用溫度等。近兩年導彈需求壓制顯著，2025 年預計大幅放量。2）海軍裝備：）海軍裝備：鈦合金是理想的“海洋金屬”，全球各國在海軍水下裝備中都

3、廣泛使用鈦合金。海軍水下裝備是新質戰斗力，鈦材需求有望放量。3）航空：）航空：鈦合金主要應用于軍機、航發等，受益于下游裝備放量，以及鈦材使用比例提升。4）兵器：）兵器：在裝甲車輛輕量化、強防護的趨勢下，裝甲鈦合金材料已有規模應用，市場潛力巨大。2、供給端：產能翻倍增長，應對下游快速增長的需求。、供給端：產能翻倍增長，應對下游快速增長的需求。公司 2020 年非公開募資中有 4.85 億元用于“高性能低成本鈦合金材料生產線技改項目”已全面達產，公司預計鈦材整體產能達到 10000 噸，其中軍品產能 3000 噸，較 2021 年公司軍品產能（1500 噸）實現翻倍增長?！昂Ｑ蠊こ逃么笠幍统杀锯伜?/p>

4、金生產線項目”投產在即，滿足海軍裝備需求。未來發展戰略：“未來發展戰略：“1+3+X”發展模式，長期打造稀有金屬材料平臺型企業?！卑l展模式，長期打造稀有金屬材料平臺型企業。除西部鈦業外，其他子公司在細分的稀有金屬材料領域同樣亮點頗多。1、天力復合：天力復合：層狀金屬復合材料龍頭，面向核電、航空航天、半導體等領域。公司 2023 年已具備年產 2.5 萬噸層狀復合材料的能力，其中核電行業市占率達100%。2023 年實現營收 7.40 億元，凈利潤 0.89 億元。2、西諾稀貴：西諾稀貴：國內核電控制棒、堆內組件核級不銹鋼及鎳基合金的唯一供應商，2010 年至 2024 上半年，公司已累計為國內

5、外 40 余臺核電機組提供控制棒，有望隨核電建設加速進入快速發展期。2023 年實現營收 3.75 億元，凈利潤 0.56 億元。3、菲爾特菲爾特：國內最早布局金屬纖維行業的公司之一，核心產品金屬纖維過濾裝置可在 800條件下長期服役，未來有望全面替代傳統無紡布除塵袋，目前已經在氧化鋁、鈦白粉、水泥、玻璃及燃煤電廠等行業的高溫煙氣除塵領域得到廣泛應用，預計市場空間超過 100 億。投資建議：投資建議：公司是導彈、海軍裝備、航空裝備均有深度布局的核心鈦材企業，是新一輪放量軍品的領先受益者，其他稀有金屬同樣亮點頗多。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 1.84/4.09/6.06

6、 億元，對應 PE 估值分別為48X/22X/15X。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：鈦合金業務訂單不及預期；民品鈦合金市場競爭惡化；原材料價格大幅上漲，相關數據滯后風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 小金屬 12 月 20 日收盤價（元）18.11 總市值（百萬元）8,841.56 總股本（百萬股）488.21 其中自由流通股（%）99.98 30 日日均成交量（百萬股）9.31 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 余平余平 執業證書編號：S0680520010003 郵箱： 分析師分析師 張航張航 執業證書編號：S0680524090002 郵箱： 分析

7、師分析師 方曉舟方曉舟 執業證書編號：S0680523060003 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）2,941 3,226 3,203 4,496 5,660 增長率 yoy（%）22.8 9.7-0.7 40.4 25.9 歸母凈利潤（百萬元）185 196 184 409 606 增長率 yoy（%）39.2 6.0-6.1 122.1 48.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.38 0.40 0.38 0.84 1.24 凈資產收益率（%）6.6 6.7 6.0 12.1 15.9 P/E（倍）47.

8、7 45.1 48.0 21.6 14.6 P/B（倍）3.2 3.0 2.9 2.6 2.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 12 月 20 日收盤價 -30%-16%-2%12%26%40%2023-122024-042024-082024-12西部材料滬深3002024 12 23年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年

9、度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4076 4185 4768 5352 6356 營業收入營業收入 2941 3226 3203 4496 5660 現金 633 722 1140 428 243 營業成本 2288 2518 2487 3354 4122 應收票據及應收賬款 1609 1675 1668 2359 2957 營業稅金及附加 26 24 25 40 45 其他應收款 12 7 11 13 17 營業費用 29 43 58 109 147 預付賬款 133 47 101 121 143 管理費用 167 182 183 2

10、25 266 存貨 1527 1530 1652 2166 2661 研發費用 170 185 199 238 340 其他流動資產 163 205 197 265 336 財務費用 46 44 58 55 56 非流動資產非流動資產 2322 2379 2593 2668 2721 資產減值損失-20-24-1 0 0 長期投資 161 169 199 228 254 其他收益 55 80 74 81 108 固定資產 1470 1638 1751 1868 1970 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 無形資產 237 231 218 207 196 投資凈收益 39 30 30 27

11、45 其他非流動資產 454 341 425 365 301 資產處置收益 0 0 0 0 1 資產總計資產總計 6398 6564 7362 8020 9078 營業利潤營業利潤 270 305 298 582 836 流動負債流動負債 2836 2301 2824 3055 3501 營業外收入 0 3 0 0 0 短期借款 1351 1071 986 887 1017 營業外支出 2 2 0 0 0 應付票據及應付賬款 640 628 695 904 1111 利潤總額利潤總額 268 306 298 582 836 其他流動負債 846 602 1143 1265 1373 所得稅 1

12、0 26 23 47 64 非流動負債非流動負債 366 813 848 848 848 凈利潤凈利潤 258 280 276 536 773 長期借款 89 547 547 547 547 少數股東損益 73 84 91 126 167 其他非流動負債 277 266 301 301 301 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 185 196 184 409 606 負債合計負債合計 3202 3114 3673 3904 4349 EBITDA 416 481 521 814 1082 少數股東權益 402 528 619 745 912 EPS（元/股）0.38 0.40 0.38 0.8

13、4 1.24 股本 488 488 488 488 488 資本公積 1924 1954 1955 1955 1955 主要財務比率主要財務比率 留存收益 353 451 587 888 1333 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 2794 2922 3070 3371 3816 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 6398 6564 7362 8020 9078 營業收入(%)22.8 9.7-0.7 40.4 25.9 營業利潤(%)49.9 13.1-2.2 95.2 43.7 歸屬母公司凈利潤(%)39.2 6

14、.0-6.1 122.1 48.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)22.2 21.9 22.4 25.4 27.2 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)6.3 6.1 5.8 9.1 10.7 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)6.6 6.7 6.0 12.1 15.9 經營活動現金流經營活動現金流 24 237 395-226 100 ROIC(%)5.5 5.7 5.7 9.6 12.0 凈利潤 258 280 276 536 773 償債能力償債能力 折舊攤銷 138 164 165 176 190 資產負債率(%)50.1

15、 47.4 49.9 48.7 47.9 財務費用 49 47 58 55 56 凈負債比率(%)31.7 27.9 26.1 38.2 40.0 投資損失-39-30-30-27-45 流動比率 1.4 1.8 1.7 1.8 1.8 營運資金變動 -411-247-53-966-874 速動比率 0.8 1.1 1.1 1.0 1.0 其他經營現金流 28 23-20 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-207-88-320-224-198 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 資本支出-192-100-225-222-218 應收賬款周轉率 3.3 3

16、.1 2.9 3.4 3.3 長期投資 0-8-30-29-26 應付賬款周轉率 6.8 7.3 6.7 7.7 7.5 其他投資現金流-15 20-66 27 45 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 173-33 343-263-87 每股收益(最新攤薄)0.38 0.40 0.38 0.84 1.24 短期借款 218-280-85-99 130 每股經營現金流(最新攤薄)0.05 0.49 0.81-0.46 0.20 長期借款-130 458 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)5.72 5.98 6.29 6.90 7.82 普通股增加 0 0 0 0 0 估值

17、比率估值比率 資本公積增加 6 30 0 0 0 P/E 47.7 45.1 48.0 21.6 14.6 其他籌資現金流 79-242 428-164-217 P/B 3.2 3.0 2.9 2.6 2.3 現金凈增加額現金凈增加額-8 116 418-712-185 EV/EBITDA 21.7 17.9 18.8 12.8 9.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 12 月 20 日收盤價 2024 12 23年 月 日XVPXqOtRxOqRzRrOpQqRoOaQbPaQpNqQmOqMkPnMmOfQsQqM8OoOvMxNtOnQxNsQpQ gszq

18、datemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.西部材料：高端鈦合金核心企業，稀有金屬多點開花.5 2.西部鈦業：導彈、四代機、海軍裝備等高增長賽道上的核心鈦材供應商，下游需求有望快速放量.7 2.1 需求端：導彈反轉、海軍裝備加速、航空裝備持續增長。.9 2.1.1 導彈：導彈已廣泛應用鈦合金，行業困境反轉有望帶來加速發展.9 2.1.2 艦船：海軍水下裝備是新質戰斗力，鈦材需求有望放量.9 2.1.3 航空：鈦合金主要應用領域，需求有望持續增長.11 2.1.4 兵器：裝甲車輛輕量化、強防護趨勢下，鈦合金市場潛力巨大.13 2.2 供給端：

19、產能翻倍增長，應對下游快速增長的需求.14 3.未來發展戰略：“1+3+X”發展模式，長期打造稀有金屬材料平臺型企業.15 3.1 天力復合：層狀金屬復合材料龍頭企業.15 3.2 西諾稀貴：國內核電控制棒唯一供應商.16 3.3 菲爾特：國內最早布局金屬纖維行業的公司之一.17 4.盈利預測與投資建議.18 5.風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：西部材料主要業務及經營主體（單位：百萬元）.5 圖表 2：西部材料股權架構.5 圖表 3：西部材料 2019-2024（1-9）營業收入.6 圖表 4：西部材料 2019-2024（1-9）歸母凈利潤.6 圖表 5：西部材料毛利率和凈利率.

20、6 圖表 6：西部材料產品結構.6 圖表 7：我國主要鈦合金制造企業對比.7 圖表 8：鈦及鈦合金優勢突出用途廣泛.8 圖表 9：2023 年我國鈦加工材消費結構.8 圖表 10：鈦材在國防領域應用廣泛.8 圖表 11：某型空空導彈伺服機構殼體采用鈦合金材料制成.9 圖表 12：某型導彈用鈦合金氣瓶.9 圖表 13：導彈是備戰能力建設首選.9 圖表 14：鈦合金的優勢.10 圖表 15：美海軍潛艇建造預算占比已有明顯提升.10 圖表 16：俄羅斯采用鈦合金作耐壓殼體的相關潛艇.10 圖表 17：國內外海洋裝備其他部件用常見鈦材.11 圖表 18：F22 鈦合金使用位置.11 圖表 19：先進飛

21、機鈦合金用量不斷提升.11 圖表 20：與美國相比，我國各類軍機在數量上均有明顯的差距（架）.12 圖表 21：我國戰斗機代次與美國相比有明顯差距.12 圖表 22：鈦合金在航空發動機中的應用.12 圖表 23：我國軍用航空發動機鈦合金用量變化情況.12 圖表 24：我國航空發動機產業成長邏輯.13 圖表 25：鈦合金車體工程化應用情況.13 圖表 26：“艾布拉姆斯”主戰坦克鈦合金部件減重效果.13 圖表 27：裝甲鈦合金在國外裝甲車輛上的典型應用.14 圖表 28：裝甲鈦合金在 M1A2 主戰坦克系統中的應用情況.14 圖表 29：天力復合處于行業中游環節.15 圖表 30：天力復合的層狀

22、金屬復合材料在多個行業中具有良好的發展潛力.16 圖表 31：控制棒工作原理示意圖.16 圖表 32：壓水堆核電站工作原理示意圖.16 圖表 33：我國核電機組審批已進入加速階段.17 2024 12 23年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：菲爾特產品類型.17 圖表 35：西部材料盈利預測（單位：百萬元）.18 圖表 36：西部材料和可比企業估值對比.18 2024 12 23年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.西部材料：西部材料：高端鈦合金核心企業，稀有金

23、屬多點開花高端鈦合金核心企業，稀有金屬多點開花 西部材料是西北有色院旗下的稀有金屬材料平臺，是我國稀有金屬材料行業領先者。西部材料是西北有色院旗下的稀有金屬材料平臺，是我國稀有金屬材料行業領先者。公司主營鈦及鈦合金加工材、層狀金屬復合材料、稀貴金屬材料、金屬纖維及制品、稀有金屬裝備、鎢鉬材料及制品、鈦材高端日用消費品和精密加工制造等八大業務板塊，產品用于航空航天、核電、環保、海洋工程、石化、化工、冶金、電力等行業和眾多國家項目。圖表1：西部材料主要業務及經營主體（單位：百萬元）公司名稱公司名稱 持股比例持股比例 產品產品 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 2022 2023 2022 2023

24、西部鈦業西部鈦業 88.30%鈦制品 1688.39 1,877.92 147.55 161.52 天力復合天力復合 44.27%鈦鋼復合板 638.88 740.18 73.18 88.85 西諾稀貴西諾稀貴 60.00%貴金屬制品 342.81 375.47 40.57 56.25 菲爾特菲爾特 51.20%金屬纖維及纖維氈 150.13 22.27 瑞福萊公司瑞福萊公司 56.00%鎢鉬材料及制品 94.94 0.18 莊信公司莊信公司 50.70%金屬材料及制品 289.22 4.80 西材三川西材三川 34.67%精密制造 21.37 3.36 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公

25、司實控人是陜西省財政廳，股權結構穩定，通過各子公司經營不同業務。公司實控人是陜西省財政廳，股權結構穩定，通過各子公司經營不同業務。公司實控人陜西省財政廳通過公司第一大股東西北有色金屬研究院，持股 24.68%。同時，公司第二大股東為西安航天科技工業有限公司。公司構建“1+3+X”產業發展模式，通過各子公司形成，以鈦產業為主體，復合材料、稀貴材料及過濾材料產業為重要組成部分，其他產業協同發展的多元化產業集群。圖表2：西部材料股權架構 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所（股權結構信息截止至 2024.12.21）“十四五”軍工高景氣度顯現，公司營收、利潤持續穩步增長?！笆奈濉避姽じ呔皻?/p>

26、度顯現，公司營收、利潤持續穩步增長。2019-2023 年公司收入復合增速達到 12.61%，主要來自于航空航天鈦合金訂貨持續增加，2023 年公司在兵器、船舶等行業訂貨明顯增長。2023 年公司實現營業收入 32.26 億元，同比+9.69%；歸母凈利潤 1.96 億元，同比+5.96%。2024（1-9）實現營業收入 22.20 億元，同比-5.55%；歸母凈利潤 1.38 億元，同比-8.53%，其中鈦制品作為公司主要收入和利潤來源，截止至 2024 中報，公司高端鈦合金產品收入同比增長 8%。2024 12 23年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

27、細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：西部材料 2019-2024（1-9）營業收入 圖表4：西部材料 2019-2024（1-9）歸母凈利潤 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表5：西部材料毛利率和凈利率 圖表6：西部材料產品結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 20.0620.2923.9529.4132.2622.2016.62%1.16%18.00%22.83%9.69%-5.55%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00營業收入（億

28、元）yoy0.610.791.331.851.961.381.90%29.19%67.55%38.97%5.96%-8.53%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.000.501.001.502.002.50歸母凈利潤（億元）yoy21.54%21.18%23.05%22.20%21.95%22.23%5.83%6.11%7.33%8.76%8.68%7.43%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%毛利率凈利率44%43%51%56%57%56%0%20%40%60%80%100%120%201920202021202220232

29、024H1鈦制品層狀復合材料金屬纖維稀貴金屬鎢鉬制品其他2024 12 23年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.西部鈦業西部鈦業：導彈、四代機、海軍裝備等高增長賽道上的核心導彈、四代機、海軍裝備等高增長賽道上的核心鈦材供應商，下游需求鈦材供應商，下游需求有望有望快速放量快速放量 西部材料核心子公司西部鈦業是國內主力軍用鈦合金板材、管材供應商之一。西部材料核心子公司西部鈦業是國內主力軍用鈦合金板材、管材供應商之一。目前國內軍品鈦材主要企業包括西部超導、寶鈦股份、西部材料三家。西部超導與西部材料同屬西北有色院，因同業競爭規定，西部超導

30、主營高端鈦合金棒絲材，西部材料主營鈦合金板材、管材，因此西部材料僅和寶鈦股份有部分競爭關系。公司憑借鈦合金中厚板、寬幅鈦合金薄板等產品成為我國航空航天、海洋工程等領域板材核心供應商之一。圖表7：我國主要鈦合金制造企業對比 西部材料西部材料 西部超導西部超導 寶鈦股份寶鈦股份 主要產品主要產品 鈦合金板材、管材 鈦合金棒材、絲材 鈦合金板、帶、箔、管、棒、線、鍛件、鑄件等 產量（噸）產量（噸）8473（鈦制品）10695.61（鈦合金）30013.33（鈦產品）應用領域應用領域 航空、航天、海洋、兵器、石化、化工、冶金、電力等 航空（軍機結構件、緊固件和航空發動機零部件）、航天、艦船、兵器等 航

31、空、航天、船舶、石油、化工、冶金工業等 核心工藝核心工藝 軋制工藝為主，核心設備是大型板材軋機、軋管機 以鍛造工藝為主，核心設備是大型鍛機、精鍛機、拉絲機“海綿鈦、熔鑄、鍛造、板材、帶材、無縫管、焊管、棒絲材、精密鑄造、原料處理”十大生產系統 營業收入（億元）營業收入（億元）32.26 41.59 69.27 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）1.96 7.52 5.44 鈦產品毛利率（鈦產品毛利率（%）21.54%34.41%21.76%資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所（營業收入、產量、歸母凈利潤、鈦產品毛利率采用 2023 年年報數據）鈦具有密度小、比強度高、導熱系數低、耐高

32、溫低溫性能好，耐腐蝕能力強、生物鈦具有密度小、比強度高、導熱系數低、耐高溫低溫性能好，耐腐蝕能力強、生物 相容性好等突出特點，被廣泛應用于航空、航天、艦船、兵器相容性好等突出特點，被廣泛應用于航空、航天、艦船、兵器、生物醫療、化工冶金、海洋工程、體育休閑等領域，被譽為“太空金屬”、“海洋金屬”、“現代金屬”和“戰略金屬”。2024 12 23年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：鈦及鈦合金優勢突出用途廣泛 性質性質 描述描述 應用領域應用領域 高比強性高比強性 1、密度?。航饘兮伒拿芏葹?4.51g/cm3，約為銅的 50%，低

33、碳鋼的 57%2、比強度（抗拉強度/密度）高：純鈦和一種常用的鈦合金 TC4 的比強度分別為低碳鋼的 2.3 倍和 3.8 倍，是不銹鋼的 1.8 倍和 3 倍 航天、航空、航海領域，如飛機機體結構件、飛機發動機部件等；體育、旅游器械，如高爾夫球桿、球棍；日常民用品，如汽車、自行車、眼鏡架等 耐腐蝕性耐腐蝕性 鈦是一種非?；顫姷慕饘?，但由于其表面在空氣中很易形成一層致密而穩定的氧化膜，是一種具有強烈鈍化傾向的金屬，所以耐腐蝕性非常強，是最佳防腐蝕材料之一。鈦是目前能大量生產、價格最低、幾乎完全不被海水腐蝕的金屬，因此又被稱為“海洋金屬”氯堿、純堿、真空制鹽、石化、船舶、海水淡化、核電站、火電脫

34、硫、屋頂建材等 耐高溫低溫性耐高溫低溫性 新型鈦合金可在 600或更高溫度下長期使用、在-196-253低溫下保持較好的延展性和韌性，特別適合太空環境對材料的要求，因此又被稱為“太空金屬”航天航空、制冷工業等 生物相容性生物相容性 鈦與人體最具親和力，無金屬過敏，能抵抗分泌物的腐蝕且無毒，與人體組織及血液有好的相溶性，是植入物的關鍵材料，所以被稱為“生物金屬”人工骨、牙根、主動心瓣等各種醫療領域及福利器械 記憶性記憶性 鈦鎳合金在一定環境溫度下具有單向、雙向和全方位的記憶效應，被公認為最佳記憶合金 石油輸油管路系統、宇航飛行器等；醫療器械，如用于制作鼾癥治療、制成用于骨折愈合的螺釘等 超導性超

35、導性 鈮鈦合金低于臨界溫度呈現零電阻的超導性能，制成的導線可通過任意大的電流而不會發熱，沒有能耗，是輸送電能的最佳材料 電力設備等 貯氫性貯氫性 鈦鐵合金具有吸氫的特性，把大量的氫安全的貯存起來，在一定的環境中又把氫釋放出來 分離、凈化、貯存及運輸、制造以氫為能源的熱泵和蓄電池等 無磁性無磁性 鈦是無磁性金屬，在很大的磁場中也不會被磁化 航海海洋工程、人體植入材料 資料來源：寶鈦股份公告，國盛證券研究所 鈦及鈦合金對國防領域的發展具有戰略意義。鈦及鈦合金對國防領域的發展具有戰略意義。鈦合金自誕生以來就應用于航空領域（早在 1949 年道格拉斯公司生產的 DC7 飛機的短艙及隔熱墻就使用鈦金屬）

36、，后應用領域逐步拓展。2023 年我國鈦加工材總用量達 14.8 萬噸，其中航空航天領域用量 2.9 萬噸，占比 18%，為第二大應用方向，第一大方向為化工，占比 50%。圖表9：2023 年我國鈦加工材消費結構 圖表10：鈦材在國防領域應用廣泛 應用領域應用領域 利用性質利用性質 具體用途具體用途 航空航空 質量輕、比強度高、耐高溫低溫、耐腐蝕 飛機框梁、起落架、緊固件等；發動機的風扇、壓氣機盤件和葉片等轉動件 航天航天 質量輕、比強度高、耐高溫低溫、耐腐蝕 火箭發動機和人造衛星殼體、燃料箱、壓力容器、載人宇宙飛船船艙等 艦船艦船 耐腐蝕、比強度高 潛艇耐壓殼體、螺旋槳、噴水推進器、海水換熱

37、系統、艦船泵、閥及管路等 兵器兵器 質量輕、比強度高、耐腐蝕 坦克和裝甲車的裝甲材料、榴炮彈零部件、反坦克導彈艙機和架體、迫擊炮底座和支架等 資料來源：（2023 年中國鈦工業發展報告（安仲生等），國盛證券研究所 資料來源：西部超導招股說明書，國盛證券研究所 化工,50%醫藥,3%航天航空,18%船舶,2%冶金,2%電力,5%制鹽,1%體育休閑,2%海洋工程,3%其他,14%2024 12 23年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 西部鈦業作為我國新一代運輸機、戰斗機、轟炸機用鈦合金材料主要供應商之一，立足西部鈦業作為我國新一代運輸機、

38、戰斗機、轟炸機用鈦合金材料主要供應商之一，立足導彈、四代機、海軍裝備等高增長賽道，且艦船、兵器領域增長已現，我們預計未來隨導彈、四代機、海軍裝備等高增長賽道，且艦船、兵器領域增長已現，我們預計未來隨著鈦材在國防領域的應用逐步拓展，西部著鈦材在國防領域的應用逐步拓展，西部鈦業鈦業的鈦材需求有望同步迎來快速增長。的鈦材需求有望同步迎來快速增長。2.1 需求端需求端：導彈反轉、海軍裝備加速、航空裝備持續增長。：導彈反轉、海軍裝備加速、航空裝備持續增長。2.1.1 導彈：導彈已廣泛應用鈦合金，行業困境反轉有望帶來加速發展導彈：導彈已廣泛應用鈦合金，行業困境反轉有望帶來加速發展 從滲透率的角度來看，據從

39、滲透率的角度來看，據曹運紅曹運紅的的（鈦合金成型工藝在飛航導彈的應用研究，鈦合金已（鈦合金成型工藝在飛航導彈的應用研究，鈦合金已在導彈中得到廣泛應用在導彈中得到廣泛應用，主要包括：麻雀導彈使用半金屬鑄造技術替代石墨型鑄造，鑄鈦彈翼生產費用降低 30%；ALCM 空射巡航導彈使用 Ti-6AL-4V 牌號鈦合金制成的升降副翼外殼；“宇宙神”、“大力神”等導彈壓力氣瓶均有過去的合金鋼或鋁合金換成鈦合金材料。圖表11：某型空空導彈伺服機構殼體采用鈦合金材料制成 圖表12：某型導彈用鈦合金氣瓶 資料來源：鈦合金粉末冶金技術研究（李海泓 等），國盛證券研究所 資料來源：（某型導彈用鈦合金氣瓶自動氬弧焊工

40、藝（秦平等），國盛證券研究所 從裝備角度來看，導彈是備戰能力建設首選，實戰化訓練加強帶動導彈不斷消耗，導彈從裝備角度來看，導彈是備戰能力建設首選，實戰化訓練加強帶動導彈不斷消耗，導彈產業是產業是 2023-2024 最為困境方向之一，未來最為困境方向之一，未來 2 年有望迎來加速發展，帶來高彈性。年有望迎來加速發展，帶來高彈性。20222024 年導彈產業鏈受供給、規劃調整、人事調整等因素影響，導致其增速不高，但是導彈作為軍機、艦船、發射車等作戰平臺的火力來源，是消耗量最大的主戰裝備，總需求確定性較高。同時，從產業端看，積極信號已開始傳遞，部分公司項目推進、訂單計劃、交付排產等方面已出現改善，

41、預計未來 2 年，行業有望迎來較大彈性。圖表13：導彈是備戰能力建設首選 維度維度 描述描述 論證論證 戰術角度戰術角度 現代戰爭不是二戰時代大面積火力覆蓋方式，精確打擊已成為重要手段，導彈在未來戰爭中的需求更為迫切，因此備戰能力建設會有望其作為戰略儲備首選。從歷次局部戰爭看，美軍精確制導導彈使用量占比從 1991 年海灣戰爭的 8.36%到 2003 年伊拉克戰爭已經提升到 68%。消耗角度消耗角度 我國加強推進實戰化訓練，訓練頻率、強度提高，彈藥類裝備消耗有望快速增長。解放軍報披露，東部戰區陸軍某重型合成旅2018 年槍彈、炮彈、導彈消耗分別是 2017 年 2.4、3.9、2.7 倍。技

42、術角度技術角度 飛機、艦船等實質是導彈武器平臺，目前以 20 系列為代表的新型航空裝備正處于列裝高峰，需要裝備大量先進的導彈與新型平臺進行戰斗力匹配。以中航沈飛為代表，其 2023 年營收同比+11.18%，或表明航空裝備已處于列裝高峰期。資料來源：Wind，解放軍報，國盛證券研究所整理 2.1.2 艦船：艦船：海軍水下裝備是新質戰斗力，鈦材需求有望放量海軍水下裝備是新質戰斗力，鈦材需求有望放量 鈦合金被譽為“海洋金屬”，是一種理想的、具有前景的海洋工程裝備使用的結構材料。鈦合金被譽為“海洋金屬”，是一種理想的、具有前景的海洋工程裝備使用的結構材料。鈦合金具備強度高、密度小、耐腐蝕、無磁、焊接

43、性能好、透聲、抗沖擊性好等優點，尤其是在海水、海洋環境中具有良好的耐蝕性。2024 12 23年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表14：鈦合金的優勢 優勢優勢 具體描述具體描述 耐蝕性優異耐蝕性優異 鈦的表面可形成一層非常薄且堅固的氧化膜，使鈦鈍化而不受海水腐蝕。與不銹鋼、鋁合金、銅合金相比，鈦合金在流動海水中的腐蝕速率幾乎為 0。比強度高比強度高 高的比強度可以使設備設計更加緊湊，大幅減小結構質量，同時提高裝備的安全性。無磁性無磁性 鈦合金沒有磁性，可以提高探測儀器及工具的抗磁干擾，保證信號的準確性，同時增加隱蔽性。耐熱和耐低

44、溫性能優異耐熱和耐低溫性能優異 在同等高溫溫度條件下，強度明顯優于其他輕質材料。低溫條件下，強度較室溫有明顯提升。資料來源：鈦及鈦合金在國外艦船上的應用（錢江等），國盛證券研究所 海軍水下裝備是新質戰斗力海軍水下裝備是新質戰斗力的代表的代表。在“二十大”報告中對軍工產業發展趨勢做出了多個要求和展望，其中“增加新域新質作戰力量比重”所對應的就是以水下為代表的新領域裝備。參考美國，近年來美海軍以潛艇為代表的水下裝備上的投入占比提升，水下裝備的重要性毋庸置疑。圖表15：美海軍潛艇建造預算占比已有明顯提升 資料來源：美國國防部，國盛證券研究所 目前全球各國，在潛艇、無人潛航器、水中兵器、載人深潛器等水

45、下裝備中都廣泛使用目前全球各國，在潛艇、無人潛航器、水中兵器、載人深潛器等水下裝備中都廣泛使用鈦合金。鈦合金。鈦合金常應用于耐壓殼體、管路系統、泵閥、螺旋槳、聲吶導流罩、透聲罩、冷卻器/管/水套、冷凝器等部件上。尤其在殼體方面，俄羅斯最早選用鈦材制造潛艇耐壓殼體，其研究和實際應用水平處于世界前列。近年來，國內在建造潛艇時也更青睞于選用鈦材。除此之外，目前許多國家都正在建造大深度載人潛水器和大深度全鈦武器裝備，我國“蛟龍號”、“奮斗者”號等潛器的耐壓殼采用了高強度的鈦合金。圖表16：俄羅斯采用鈦合金作耐壓殼體的相關潛艇 型號型號 代號代號 類型類型 排水量排水量 水上水上/水下水下/t 潛深潛深

46、 極限極限/工作工作/m 航速航速/kn 建造數量建造數量 現役情況現役情況 661 P 級（試驗艇）攻擊型 5179/8770 500/400 16/38 1 退役 705，705K“阿爾法”級 攻擊型 2300/3100 1350/900 14/42 7 退役 685“麥克”級 攻擊型 5880/8500 1350/1000 14/30.6 1 沉沒 945，945A“塞拉”級 攻擊型 5940/9600 600/480 14/32.8 4 3 艘在役 資料來源：鈦及鈦合金在國外艦船上的應用（錢江等），國盛證券研究所 24.79%23.01%27.47%35.00%29.69%28.89%

47、27.63%37.16%39.48%32.20%39.02%36.52%38.67%40.75%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%010203040506020122013201420152016201720182019202020212022202320242025E造船預算（億美元）潛艇預算（億美元）占比2024 12 23年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表17：國內外海洋裝備其他部件用常見鈦材 序號序號 用途用途 常用牌號常用牌號 產品類型

48、產品類型 1 泵、閥 純鈦、ZTC4、ZTA5、ZTi60 鑄件 2 螺旋槳 ZTC4 鑄件 3 聲吶導流罩、透聲罩 Ti70、T-3B 板材 4 框架結構 TA2、TA5、TC4 板材、型材 5 氣瓶、耐壓罐體 Bti341、TC4、TC4ELI、Ti62A 棒材、板材 6 冷卻器/管/水套、冷凝器等 TA2、TA16、Ti75、Ti31 管材 7 緊固件、彈簧、銷 TC4、TC4ELI、TC11、TB8、TB9(Ti38644)棒材、絲材 資料來源：淺析鈦及鈦合金在海洋裝備上的應用（海敏娜等），國盛證券研究所 2.1.3 航空：鈦合金主要應用領域，需求有望持續增長航空：鈦合金主要應用領域，

49、需求有望持續增長 在航空領域中，鈦合金被廣泛應用于軍機和航空發動機，鈦合金是其主要結構材料之一，在航空領域中，鈦合金被廣泛應用于軍機和航空發動機，鈦合金是其主要結構材料之一，并伴隨著裝備性能的提升，鈦合金的使用占比大幅提升。并伴隨著裝備性能的提升，鈦合金的使用占比大幅提升。1）軍機：鈦合金對于）軍機：鈦合金對于減輕軍機減輕軍機機體機體結構重量、提高結構效率等方面結構重量、提高結構效率等方面的作用的作用功不可沒功不可沒，其，其應用水平已成為衡量軍機應用水平已成為衡量軍機先進性先進性的重要指標的重要指標。鈦合金在機體結構件如起落架部件、機身梁、框等得到廣泛應用。當前歐美各種先進戰斗機和轟炸機中鈦合

50、金用量已穩定在 20%以上，2005 年服役的美國第四代戰機 F22 用鈦量高達 41%，其機身主承力梁和框架采用鈦合金整體鍛造而成，創造了迄今為止戰斗機鈦用量的最高世界紀錄（數據截止至2020 年）。我國軍機的鈦合金用量也在不斷提升，軍用殲擊機從初始用鈦量只有 2%提升至殲 31 的 25%。圖表18：F22 鈦合金使用位置 圖表19：先進飛機鈦合金用量不斷提升 資料來源：鈦合金在航空航天及武器裝備領域的應用與發展（劉全明等），國盛證券研究所 資料來源：鈦合金在航空航天及武器裝備領域的應用與發展（劉全明等）國盛證券研究所 未來在我國軍機補質提量快速發展的背景下，軍機的列裝空間巨大，未來在我國

51、軍機補質提量快速發展的背景下，軍機的列裝空間巨大，有望有望帶動鈦合金用帶動鈦合金用量提升。量提升。目前我國軍機數量、代際均和美國差距較大，“十四五”軍機有望迎來補質提量的快速發展期。數量端，根據 WorldAirForce2024，美國軍機總數相當于我國的 4 倍；代際端，我國現役戰斗機 1578 架，其中二代機占比 46%，四代機 J-20 僅 19 架，占比2%。而美軍三代機和四代機占比分別為 75%和 25%?？傮w上看，當前我國軍機數量、代際和美國相比均有較大差距，升級換裝有望帶為鈦合金帶來巨大空間。2024 12 23年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁

52、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：與美國相比，我國各類軍機在數量上均有明顯的差距（架）圖表21：我國戰斗機代次與美國相比有明顯差距 資料來源：world air force 2024，國盛證券研究所 資料來源：world air force 2024，國盛證券研究所 2）航空發動機：目前航空發動機的鈦合金重量占比已逐步增加至）航空發動機：目前航空發動機的鈦合金重量占比已逐步增加至 25%以上。以上。國外來看，美國第 3代發動機 F100的鈦合金用量 25%，第 4代發動機 F119鈦合金用量已達 40%。據曹春曉院士，我國航空發動機鈦合金用量從秦嶺的 10%，提升至第 3 代航空發動機（

53、太行發動機）中鈦合金用量達到 25%，在研的軍用渦扇發動機鈦用量預計為30%35%，長江 1000 渦扇發動機的鈦用量已經達到 23%，未來先進軍用航空發動機放量疊加商用航空發動機有望大大增加鈦合金需求。圖表22：鈦合金在航空發動機中的應用 圖表23：我國軍用航空發動機鈦合金用量變化情況 秦嶺 渦噴 13 昆侖 太行 正在研制 鈦合金 用量 10%13%15%25%30-35%資料來源：搜狐網，國盛證券研究所 資料來源：寶鈦股份公告，國盛證券研究所 目前中國航空發動機發展到了多重拐點階段，相應對軍用鈦材的需求也大幅增長。從軍用航發角度來看，主力型號在批產提速的同時眾多新型號也有望進入密集定型批

54、產階段。此外，隨著實戰化訓練強度的加大航發維修市場也在不斷打開。從商用航發角度來看，國產商用發動機 CJ1000 處于定型加速過程中，預計批產有望帶來更大的成長空間。此外，再疊加燃氣輪機產業的發展，未來 10 年，這些產業邏輯交相輝映依次兌現，有望鑄就軍工中最為長坡厚雪的超級產業賽道，萬億市場紛至沓來。2,7506959575,5532,64812,6031,5781122899134023,29402,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000美國中國46%52%75%2%25%0%20%40%60%80%100%120%中國美國二代機三代機四代機2024 12

55、 23年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表24：我國航空發動機產業成長邏輯 成長邏輯成長邏輯 介紹介紹 以 WS-10 為代表的三代機批產提速 WS-10 是我國主力戰機的主力發動機型號，2023 年航發動力航發及衍生產品營收同比提高 18.17%，近年來持續維持增長，這足以說明其在 2020 年中央提出全面聚焦備戰能力建設以來進入批產提速階段。眾多新型號進入密集定型批產階段 正如航發動力 2021H1 半年報所述，四代機關鍵技術能力大幅提升；五代機預研技術持續突破瓶頸。我們預計航發新機型在我國飛發分離體制與兩機專項政策等支持下

56、，研制定型或再提速。航發維修后市場逐步打開 近年來實戰化訓練強度的加大，正在加速航空發動機的損耗。此外，因航發耗材屬性疊加地面備件配置，航發與軍機的量級比是 10:1，規模倍數級擴大，進一步拉長航發賽道。國產商用航空發動機產業化進程加速 我國商用航空發動機 CJ1000/CJ2000 等型號一旦具備批產條件，有望獲得巨大成長空間，而整個航發產業加速發展有望跨越“十四五、十五五”整整 10 年甚至更長周期。燃氣輪機打開更大市場空間 燃氣輪機廣泛應用于發電、船艦和機車動力、管道增壓等能源、國防、交通領域，由于航發與燃氣輪機技術相通，產業環節相似，因此燃氣輪機產業化與國產化的進程也會促進航空發動機產

57、業鏈上企業的快速發展。資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.1.4 兵器：裝甲車輛輕量化、強防護趨勢下，鈦合金市場潛力巨大兵器：裝甲車輛輕量化、強防護趨勢下，鈦合金市場潛力巨大 裝甲鈦合金在坦克裝甲車輛的基體裝甲材料中綜合性能最優，裝甲鈦合金在坦克裝甲車輛的基體裝甲材料中綜合性能最優，可實現裝甲車輛的高機動可實現裝甲車輛的高機動性、高防御能力與高可靠性性、高防御能力與高可靠性。高機動性、高防護能力與高可靠性是新一代裝甲車輛的重要發展方向，為提高裝甲裝備作戰部隊的機動能力與生存能力，新型裝甲車輛需要滿足進一步輕量化與強防護的要求。裝甲鈦合金具有比強度高、抗彈性能好、焊接強度高、耐腐蝕等特點，是

58、新型裝甲裝備實現顯著輕量化與強防護的優選材料。最成功的應用如 M1A2 主戰坦克、T-80 主戰坦克、M2（“布萊雷”戰車、“斯特萊克”輪式裝甲車等多種坦克裝甲裝備。圖表25：鈦合金車體工程化應用情況 圖表26：“艾布拉姆斯”主戰坦克鈦合金部件減重效果 項目項目 工程應用情況工程應用情況 評估評估 工藝性能 鈦合金材料在裝甲車輛行業加工可行，生產效率約為鋁合金車體生產效率的 0.4 倍 可行，對比鋁合金車體加工效率較低 應用性能 抗彈 性能 相同質量的鈦合金的防護效能比鋁合金裝甲提高 15%可行，對比鋁合金車體優勢較大 結構 性能 鈦合金車體較鋁合金車體減重率為 6.8%，并通過考核驗證，同時

59、在結構強度、抗沖擊性能等方面較鋁合金車體有優勢；鈦合金車體剛強度滿足兩棲裝備典型工況使用要求 可行，對比鋁合金車體優勢非常大 耐腐蝕 性能 中性鹽霧試驗時間不低于2000h 可行，對比鋁合金車體優勢非常大 資料來源：鈦合金在兩棲裝甲車輛車體上的應用性能研究（周中鋒等），國盛證券研究所 資料來源：鈦合金在兩棲裝甲車輛車體上的應用性能研究（周中鋒等），國盛證券研究所 裝甲鈦合金材料已有規模應用，隨著規?；?、低成本的研究推進，鈦合金滲透率有望持裝甲鈦合金材料已有規模應用，隨著規?；?、低成本的研究推進，鈦合金滲透率有望持續提升。續提升。目前，在各主要軍事工業國家，裝甲鈦合金低成本合金化技術和低成本制造

60、技術方面取得了顯著進展，從而實現了在多種主戰坦克、步兵戰車等不同型號裝甲裝備上的工程化應用，并已有多國開始嘗試低成本裝甲鈦合金材料試制地面作戰平臺車體。隨著中國裝甲鈦合金低成本技術的發展，國內已在坦克裝甲車輛上實現部分成熟應用，主要為復合裝甲與小型結構件。2024 12 23年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表27：裝甲鈦合金在國外裝甲車輛上的典型應用 圖表28：裝甲鈦合金在 M1A2 主戰坦克系統中的應用情況 國家國家 型號型號 部件部件 美國美國 M1A2 主戰坦克 炮塔、回轉炮塔頂蓋、主瞄具罩、防核生化護蓋、發動機頂蓋、指

61、揮艙蓋、熱成像觀測儀蓋 改進型 M2 步兵戰車 指揮艙蓋和頂部裝甲 Stryker 輪式裝甲車 火炮根部防護鍛環 擴展性 M113 裝甲人員運輸車 指揮艙蓋和頂部裝甲“昂托斯”T55 型裝甲車 頂部裝甲 俄羅斯俄羅斯 T80 主戰坦克 發動機外殼、炮塔回轉支架 T90A 主戰坦克 炮塔框架 T95 主戰坦克 炮塔模塊化裝甲 法國法國 新型步兵戰車（VBCI）炮塔披掛裝甲 英國英國 改進型“武士”步兵戰車 炮塔披掛裝甲 加拿大加拿大 MTVL 輕型機動戰車 車體側面披掛裝甲 資料來源：（裝甲鈦合金低成本技術研究及其應用現狀（邵志文等），國盛證券研究所 資料來源：（裝甲鈦合金的研究與應用現狀（鄭超

62、等），國盛證券研究所 2.2 供給端：供給端：產能翻倍增長，應對下游快速增長的需求產能翻倍增長，應對下游快速增長的需求 公司公司面對下游快速增長的需求面對下游快速增長的需求已做好產能準備，已做好產能準備，軍品產能實現翻倍式增長軍品產能實現翻倍式增長。1）2020 年公司非公開募資中有4.85 億元用于“高性能低成本鈦合金材料生產線技改項目”，該項目目前已全面投產，預計可以使公司鈦材整體產能達到 10000 噸，其中 3000噸軍品，7000 噸民品，軍品產能較 2021 年（1500 噸）有翻倍增長。2）2023 年公司啟動了“海洋工程用大規格低成本鈦合金生產線項目”，目前產線投產在即，有望提

63、升鍛造等關鍵工序控制能力，保證產品性能一致性和批次穩定性，防止關鍵技術外泄，提升產線運行效率，該項目即為滿足海軍裝備的需求。2024 12 23年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.未來發展戰略：未來發展戰略：（“（“1+3+X”發展模式，”發展模式，長期打造稀有金屬材長期打造稀有金屬材料平臺料平臺型企業型企業 除西部鈦業外，上市公司其他子公司也扎根稀有金屬材料多年，包括稀有層狀金屬復合除西部鈦業外，上市公司其他子公司也扎根稀有金屬材料多年，包括稀有層狀金屬復合材料、金屬纖維及制品、稀有難熔金屬等產品，我們認為長期來看，公司意在打

64、造成為材料、金屬纖維及制品、稀有難熔金屬等產品，我們認為長期來看，公司意在打造成為稀有金屬材料平臺型企業。稀有金屬材料平臺型企業。目前天力復合已上市北交所，西諾稀貴和菲爾特已上市新三板。3.1 天力復合天力復合：層狀金屬復合材料龍頭企業：層狀金屬復合材料龍頭企業 層狀金屬復合材料兼具稀有金屬功能和節約資源優勢，下游應用領域廣闊。層狀金屬復合材料兼具稀有金屬功能和節約資源優勢，下游應用領域廣闊。層狀金屬復合材料是通過爆炸復合、軋制復合或其他制備技術實現復層金屬與基層金屬的結合，產品具備典型結合界面特征。這種新型材料一方面可以節約稀有金屬、貴金屬，降低下游設備制造成本；另一方面能夠改善單一金屬材料

65、的熱膨脹性、強度、耐磨損性等諸多性能，解決單一金屬不能解決的技術性問題，滿足強腐蝕、高溫高壓等特殊環境下對材料性能的要求。被廣泛應用于生產設備所處條件較為惡劣和苛刻的領域。圖表29：天力復合處于行業中游環節 資料來源：天力復合公告，國盛證券研究所 天力復合是天力復合是層狀金屬復合材料龍頭企業層狀金屬復合材料龍頭企業。公司由西北有色金屬研究院爆炸焊接研究所改制成立，1965 年起從事層狀金屬復合材料研發，主攻稀有難熔貴金屬的爆炸焊接技術，主要產品為鈦-鋼、鋯-鋼、不銹鋼-鋼、鎳-鋼、銅-鋼、鋁-鋼等層狀金屬復合材料，產品廣泛應用于化工、冶金、電力、環保、航空航天、新能源、海洋工程等領域。公司至

66、2023年已具備年產 25000 噸層狀復合材料的生產加工能力，其中核電行業市占率達 100%。根據中國爆破行業協會統計，天力復合近五年（2017 年至 2021 年）有色金屬爆炸復合材料全國市場占有率為 20%30%，位居全國第一。2024 12 23年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表30：天力復合的層狀金屬復合材料在多個行業中具有良好的發展潛力 行業行業 發展機遇發展機遇 公司優勢公司優勢/市場空間市場空間 石油煉化及石油煉化及 精細化工精細化工 受益于半導體、電子電器、新能源等領域崛起，其上游的化工新材料需求步入快速增長

67、期，據中國石油和化學工業聯合會披露的數據，預計 2025 年全球/國內化工新材料市場規模有望達到 4800 億美元/1.5 萬億元，CAGR 約 4.4%/8.6%。以 PTA 為例，單體 260 萬噸 PTA 項目至少有 4,500噸復合金屬板材的需求，預計未來每年至少新增 3-4億元復合金屬板市場需求。核電核電 “十四五”現代能源體系規劃提出，要積極安全有序發展核電，到 2025 年，核電運行裝機容量達到 7000 萬千瓦左右。公司目前是核電用復合材料的唯一國產批量化供應商，核電項目建設有望促進層狀金屬復合材料以及公司的未來發展。核化工核化工“十四五”中明確提出要建設中低放廢物處置場、乏燃

68、料后處理廠，政府乏燃料后處理基金支出快速增加。以中核集團中國自主知識產權的 200 噸大型商用乏燃料后處理示范工程為例，天力復合在該項目中供貨金額達 4,000 萬元。濕法冶金工濕法冶金工程程 鈦復合板是鎳、鈷濕法冶金項目中核心設備加壓釜的主要原材料，利用其制備出的硫酸鎳、硫酸鈷是動力電池正極三元前驅體的重要原料，因此，三元前驅體的市場擴張有望對加壓釜的生產帶來積極影響。預計 2021-2025 年全球三元前驅體需求復合增長率為 24%，2025 年需求達 154 萬噸，該產業的向好發展有望通過帶動加壓釜的制造提升鈦復合材料的市場需求。氫能儲運氫能儲運 據中國儲能網，至 2060 年為實現碳中

69、和目標，氫氣年需求量將增加至 1.3 億噸左右，在我國終端能源體系中占比達到20%。至 2024 年 6 月底我國已建設完成超 426 座加氫站，其中，兩個示范化工程項目的儲氫罐體采用了復合材料的設計方案，單個加氫站用復合材料約 250 萬元。上述加氫站系統研究和評估完成后，復合材料儲氫罐的比例有望不斷提升。資料來源：天力復合公告，中國儲能網，北極星氫能網，國盛證券研究所 3.2 西諾稀貴西諾稀貴：國內核電控制棒唯一供應商國內核電控制棒唯一供應商 核電控制棒是核反應堆核電控制棒是核反應堆芯芯的的核心工作核心工作組件。組件。核反應堆通過裂變反應釋放大量熱能用以加熱循環水產生蒸汽，帶動汽輪機轉動發

70、出電量，堆芯內中子的濃度與核裂變的反應程度呈互相正影響關系，若不加以控制，鏈式反應有望不斷進行，產生較大安全風險。核電控制棒通過吸收核裂變釋放的中子來控制鏈式裂變反應的程度，從而起到對核反應堆進行功率調節或緊急停堆的作用。圖表31：控制棒工作原理示意圖 圖表32：壓水堆核電站工作原理示意圖 資料來源：西諾稀貴公告，國盛證券研究所 資料來源：西諾稀貴公告，國盛證券研究所 西諾稀貴是西諾稀貴是國內核電控制棒、堆內組件核級不銹鋼及鎳基合金的唯一供應商國內核電控制棒、堆內組件核級不銹鋼及鎳基合金的唯一供應商，有望隨核，有望隨核電建設加速進入高速發展期。電建設加速進入高速發展期。公司主要產品包括核反應堆

71、堆芯關鍵材料、稀有難熔金屬（鉭、鈮等）和貴金屬（金、銀、鉑、鈀等）三大類。在核電領域，公司是國內核電控制棒、堆內組件核級不銹鋼及鎳基合金的唯一供應商，2010 年至 2024 上半年，公司已累計為國內外 40 余臺核電機組提供控制棒。自 2019 年 6 月，我國重啟核電審批程序以來，2022-2024 年分別核準 10/10/11 臺，核電建設已進入快車道。2024 12 23年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表33：我國核電機組審批已進入加速階段 資料來源：中國核電網，證券時報網，國盛證券研究所 3.3 菲爾特菲爾特：國內最

72、早布局金屬纖維行業的公司之一國內最早布局金屬纖維行業的公司之一 金屬纖維具有較強的金屬離子性，具備抗菌、防靜電、防電磁波輻射等功能，作為新型金屬纖維具有較強的金屬離子性，具備抗菌、防靜電、防電磁波輻射等功能，作為新型的工業基礎材料有廣泛的應用場景。的工業基礎材料有廣泛的應用場景。在普通紡織纖維中混入金屬纖維的金屬化織物不僅具有普通織物的服用性，還具有抗菌、防靜電和防電磁輻射等防護性能。由金屬纖維制成的金屬纖維氈具有耐高溫、耐腐蝕、高精度、易加工等優點，經過特殊的波折和高精度的焊接后可以被制成過濾元件，如濾芯、濾袋等，被廣泛運用于石油化工、高溫煙氣凈化、汽車尾氣凈化、工業燃燒器等領域。菲爾特菲爾

73、特是是國內最早布局金屬纖維行業的公司之一國內最早布局金屬纖維行業的公司之一。公司成立于 1993 年，公司前身是西北有色金屬研究院粉末冶金研究所，是國內最早從事金屬纖維及其制品研發、生產、制造的單位之一。公司核心產品金屬纖維過濾裝置能夠在 800條件下長期服役，未來有望全面替代傳統無紡布除塵袋，目前已經在氧化鋁、鈦白粉、水泥、玻璃及燃煤電廠等行業的高溫煙氣除塵領域得到廣泛應用，預計市場空間超過百億。截止 2023 年底，已形成年產金屬纖維 700 噸、年燒結 120 萬平方米金屬濾材、30 萬根金屬濾袋的生產能力，擁有金屬纖維及過濾材料生產全產業鏈。圖表34：菲爾特產品類型 產品名稱產品名稱

74、產品及應用圖例產品及應用圖例 產品名稱產品名稱 產品及應用圖例產品及應用圖例 金屬拉拔纖維金屬拉拔纖維 金屬纖維燒結氈 金屬切削纖維金屬切削纖維 多層金屬燒結網 過濾元件過濾元件 過濾裝置 資料來源：菲爾特公告，國盛證券研究所 20080004451010110246810122012201320142015201620172018201920202021202220232024核電機組核準數量（臺）2024 12 23年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 1、鈦制品：、鈦制品：西部鈦業是我國

75、核心鈦材企業，未來發展有望充分享受下游新一代戰機、導彈、艦船、兵器等軍工高增長賽道帶來的需求紅利，同時公司已完成產能擴建準備，并持續圍繞低成本優化產能，我們預計公司鈦制品 2024-2026 年收入增速分別為-2.40%、51.00%、29.51%，毛利率分別為 23.01%、26.27%、27.98%。2、其他稀有金屬：、其他稀有金屬：主要包括稀有金屬復合材料、金屬纖維、鎢鉬制品、稀貴金屬等，考慮到核電行業復蘇帶來的新增機組需求及存量機組換料需求，我們預計公司其他稀有金屬 2024-2026 年收入增速分別為 5.55%、16.95%、17.13%，毛利率分別為 37.77%、40.54%、

76、42.68%。圖表35：西部材料盈利預測（單位：百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 總收入總收入 3226.33 3202.99 4496.19 5659.64 YoY 9.69%-0.72%40.38%25.88%毛利率（毛利率（%）21.95%22.37%25.41%27.16%鈦制品鈦制品 2379.65 2,322.59 3,507.16 4,542.20 YoY 8.75%-2.40%51.00%29.51%毛利率（毛利率（%）21.54%23.01%26.27%27.98%其他稀有金屬其他稀有金屬 607.24 640.95 749.59 878.00 YoY 1

77、9.02%5.55%16.95%17.13%毛利率（毛利率（%）29.57%37.77%40.54%42.68%其他業務其他業務 239.44 239.44 239.44 239.44 YoY-1.46%0.00%0.00%0.00%毛利率（毛利率（%）6.69%6.00%6.00%6.00%資料來源：Wind，國盛證券研究所 投資建議：投資建議：我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 1.84/4.09/6.06 億元，對應 PE估值分別為 48X/22X/15X。我們選擇同屬軍用鈦合金材料企業的西部超導、寶鈦股份以及高溫合金領域的領先企業鋼研高納進行對比，西部材料估值合理。首

78、次覆蓋，給予“買入”評級。圖表36：西部材料和可比企業估值對比 公司公司 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 西部超導西部超導 284.75 8.68 10.95 13.27 32.79 26.01 21.46 寶鈦股份寶鈦股份 144.15 6.26 7.54 8.76 23.02 19.11 16.46 鋼研高納鋼研高納 124.56 4.08 5.13 6.32 30.53 24.28 19.71 平均平均 28.78 23.13 19.21 西部材料西部材料 88.42 1.84 4.

79、09 6.06 47.98 21.60 14.58 資料來源：Wind，國盛證券研究所（西部超導和寶鈦股份盈利預測采用萬得一致預期，鋼研高納數據采用國盛證券研究所預測，數據截止至 2024.12.20）2024 12 23年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.風險提示風險提示 1）鈦合金業務訂單不及預期：）鈦合金業務訂單不及預期：因下游用戶產品生產、交付計劃調整，可能導致鈦合金業務新增訂單不及預期。2）民品鈦合金市場競爭惡化：）民品鈦合金市場競爭惡化：鈦合金民品市場參與廠家多，可能存在下游需求波動時導致廠家間競爭惡化的情況。3）原

80、材料價格大幅上漲：原材料價格大幅上漲：若上游海綿鈦行業供需關系變化，有可能導致主要原材料采購成本發生明顯變化。4）相關數據滯后風險：）相關數據滯后風險：因部分行業相關文獻較少，本文引用文獻論文數據較為久遠，可能有數據滯后類風險。2024 12 23年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

81、本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務

82、可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲

83、明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國

84、指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 12 23年 月 日