【公司研究】風語筑-數字展示行業龍頭文化+科技多點布局不斷擴展業務邊界-20200907（36頁）.pdf

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1、風語筑（603466） 證券研究報告公司研究文化傳媒 1 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 數字展示行業龍頭， 文化數字展示行業龍頭， 文化+科技多點布局科技多點布局不斷不斷擴展業務邊界擴展業務邊界 買入（首次） 盈利預測與估值盈利預測與估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 2,030 2,283 2,844 3,458 同比（%） 18.8% 12.5% 24.6% 21.6% 歸母凈利潤（百萬元） 262 306 388 489 同比（%） 24.3% 16.8% 26.6% 26.

2、0% 每股收益（元/股） 0.90 1.05 1.33 1.68 P/E（倍） 24.92 21.33 16.85 13.37 投資要點投資要點 圍繞“圍繞“文化文化+科技科技”布局的”布局的數字展示行業龍頭公司，在手訂單充足。數字展示行業龍頭公司，在手訂單充足。公司是中國領先的數字化體驗服務商，是展覽展示行業的龍頭企業。風、語、筑分別意指時尚、文化、建筑，公司以“文化+科技”為核心，自2008 年起深耕展覽行業。在城市館、園區館中市占率排名第一；近年來主題空間展示業務成新的增長引擎;19 年開拓 TO C 端的商業展覽業務，與 OUTPUT 等優質公司開展投資合作，內生外延做大增量。2014

3、-2019年公司營收與歸母凈利潤 CAGR 分別為 20%與 32%。2020 年 Q2 公司積極推進復工復產，推動上半年營收逆勢同增 4.5%；目前在手訂單充足，截至 2020H1，公司在手訂單規模達 53.6 億元，同增 14.1%，其中上半年新增訂單 14.88 億元（yoy+64.7%） ，保障未來幾年業績表現。 城市數字化體驗空間為基本盤，文化及品牌數字化體驗城市數字化體驗空間為基本盤，文化及品牌數字化體驗成成增長新引擎增長新引擎。城市數字化展示業務（城市館、園區館為主）作為基本盤，營收穩中有升； 文化及品牌數字化體驗空間業務取得突破性增長， 20H1 訂單金額達到 8.28 億元（

4、yoy+72.0%） 。城市展館業務占比從 2014 年 76.5%下降至2019 年 40.3%，收入復合增速 46%；主題空間展示系統占比從 2014 年4.5%上升至 2019 年 33.2%，收入復合增速 62%，實現業績增長接力。 城市數字化體驗空間持續下沉，文化消費與品牌營銷市場空間城市數字化體驗空間持續下沉，文化消費與品牌營銷市場空間廣闊廣闊。行行業空間：業空間：以城市館、園區館為主的城市數字化體驗空間 2016 年滲透率僅約 26%，低線城市仍有較大滲透空間；文化消費及品牌營銷需求打破行業界限，數字技術加持帶來廣闊市場空間。2）壁壘壁壘& &格局：格局：數字技術構建壁壘，行業馬

5、太效應顯著。VR、AR、超高清視頻等數字技術突破展覽行業天花板，同時構筑了一定行業壁壘，展覽行業上下游產業鏈較分散，G 端與 B 端客戶偏好龍頭企業，公司城市數字化體驗空間市場占有率從 2015 年 39.92%增長到 2018H1 63%，行業馬太效應顯著。 多點布局數字化產品及服務業務，多點布局數字化產品及服務業務， 助力品牌破圈助力品牌破圈。 19 年開始公司多點布局數字化產品及服務業務，助力品牌破圈。1）設立商展子公司要看文創，引進優質 IP，與地標性場館及重要媒體深度合作。2）運用科技+創意挖掘文旅流量，優化社區運營。3）參股投資沉浸式餐飲企業一合夢想等，打造垂直領域沉浸式品牌名片

6、4）布局上游影視動畫、VR 等內容環節，促進產業鏈整合。5）攜手廣電系進軍 MCN，創意數字技術賦能電臺流量，實現媒體融合發展。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：預計 20-22 年公司實現營收 22.83/28.44/34.58億元，歸母凈利潤 3.06/3.88/4.89 億元，EPS 分別為 1.05/1.33/1.68元，PE 分別為 21/17/13X?？紤]未來社會文化消費需求逐步釋放，技術創新及產業融合打開展覽賽道新的想象空間， 同時公司作為行業龍頭已形成較高的技術及品牌壁壘，在手訂單充足，給予公司 21 年 25 倍估值，對應目標價 33.25 元，首次覆蓋給予“買入”評

7、級。 風險提示：風險提示：應收賬款回收風險；跨界競爭風險；客戶集中風險；宏觀經濟周期性波動風險。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 22.41 一年最低/最高價 12.35/23.52 市凈率(倍) 3.59 流通 A 股市值(百萬元) 2020.45 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 6.24 資產負債率(%) 54.36 總股本(百萬股) 291.55 流通A股(百萬股) 90.16 相關研究相關研究 2020 年年 09 月月 07 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證號：S0600516070001 021-60199793 -34%-23%-11%0%

8、11%23%34%2019-092020-012020-05風語筑滬深300 2 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 內容目錄內容目錄 1. 公司概況公司概況：圍繞圍繞“文化文化+科技科技”發展的展覽展示行業領軍企業發展的展覽展示行業領軍企業 . 5 1.1. 多年發展與技術積累奠定公司龍頭地位. 7 1.2. 股權結構穩定，員工持股助力長期發展. 7 1.3. 長期穩健增長的行業領跑者. 8 2. 城市數字化體驗空間持續下沉，文化消費與品牌營銷市場廣闊城市數字化體驗空間持續下沉，文

9、化消費與品牌營銷市場廣闊 . 12 2.1. 數字技術拓展行業廣度與深度，市場容量與集中度同步提升. 12 2.1.1. 文化消費與政策需求雙重催化，城市數字化體驗空間持續下沉. 13 2.1.2. 數字技術加持，體驗式文化消費與品牌營銷市場空間廣闊. 14 2.1.3. 數字技術筑壁壘，行業馬太效應顯著. 17 2.2. 商業展覽：IP、展覽協同發展共創 IP 變現新模式 . 19 3. 城市數字化體驗空間為基本盤，文化及品牌數字化體驗成增長新引擎城市數字化體驗空間為基本盤，文化及品牌數字化體驗成增長新引擎 . 20 4. 多點布局數字化產品及服務業務，科技文創賦能傳統行業多點布局數字化產品

10、及服務業務，科技文創賦能傳統行業 . 24 4.1. 賦能 B 端傳統商業市場，開拓 C 端商業文創展覽業務 . 24 4.2. 創意+科技實現優質社區運營，建立文旅體驗新生態 . 27 4.3. 布局沉浸式產業，打造體驗經濟新增量. 28 4.4. 投資布局數字藝術行業、5G+VR 等新領域，科技賦能展覽業務 . 29 4.5. 強強聯合，攜手廣電系進軍 MCN . 31 5. 盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級 . 32 6. 風險提示風險提示 . 33 rQpMtOmRpNoPrNrMyQyRpM6MbP9PoMmMtRmMeRrRuNlOmMzQbRoOzRuOrNxOxNnRrP

11、3 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司業務布局. 5 圖 2：公司發展歷程. 7 圖 3：公司股權結構（截至 2020Q2） . 7 圖 4：2017 年城市館、園區館領域中標份額. 8 圖 5：公司營收與歸母凈利潤情況（百萬元）. 8 圖 6：公司與競爭對手收入情況比較（百萬元）. 9 圖 7：2014-2019 年公司收入構成（百萬元） . 9 圖 8：2019H1 與 2020H1 公司收入構成（百萬元） . 9 圖 9：公司每筆在手訂單平均金額

12、（百萬）與大客戶銷售占比情況. 10 圖 10：公司與競爭對手毛利率情況（%） . 10 圖 11：2017-2019 年公司主要業務毛利率情況（%） . 10 圖 12：公司各項費用率變化情況（%） . 11 圖 13：2019 年公司與華凱創意各項費用率對比（%） . 11 圖 14：公司資產負債率情況（%） . 11 圖 15：公司預收賬款情況（百萬元）. 11 圖 16：公司營運能力情況. 11 圖 17：公司盈利質量情況. 11 圖 18：2019 年底上市展覽公司主營業務分布. 12 圖 19：中國城鎮化率. 13 圖 20：中國人均可支配收入. 13 圖 21：2010-2019

13、 年我國文化事業費與占全國財政支出比例 . 13 圖 22：數字技術賦能展示行業. 15 圖 23：各規劃時期博物館計劃建成數量（個）. 16 圖 24：2015-2018 年中國科普場館數量（個） . 16 圖 25：華為大數據展示中心. 17 圖 26：常熟服裝城展示館. 17 圖 27：數字展示行業產業鏈. 17 圖 28：莫高窟 AR 技術解說 . 18 圖 29：故宮博物院 VR 體驗館 . 18 圖 30：風語筑與華凱創意銷售費用率對比. 18 圖 31：風語筑技術與應用場景. 19 圖 32：風語筑城市館、園區館市場占有率情況. 19 圖 33：展覽工程上市公司總營收與 CR2

14、占比 . 19 圖 34：上海漫威展 2019. 20 圖 35：展覽、IP 協同發展 . 20 圖 36：風語筑城市數字化體驗空間案例（部分）. 21 圖 37：風語筑文化及品牌數字化體驗空間案例（部分）. 21 圖 38：公司各業務收入占比變化. 22 圖 39：公司在手訂單規模（億元）. 22 圖 40：一體化運營模式. 23 圖 41：風語筑科學技術（部分）. 23 圖 42：Wonderlabs 合作客戶情況. 25 4 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖 43：要看文

15、創過往案例. 25 圖 44：要看文創與 teamLab 合作案例. 26 圖 45：風語筑與花生動畫簽約. 26 圖 46：要看文創合作場地資源. 27 圖 47：要看文創合作媒體資源. 27 圖 48：放語空概念鳥瞰圖. 27 圖 49：放語空文創綜合體示意圖. 27 圖 50：放語空生態（部分）. 28 圖 51：風語筑與沉浸式餐飲企業一合夢想簽約. 28 圖 52：多功能演奏廳效果圖. 29 圖 53：OUTPUT 數字藝術項目案例 . 30 圖 54：VeeR 虛擬游樂場 . 30 圖 55：VeeR 內容平臺 . 30 圖 56：風語筑和安徽廣電達成戰略合作. 31 圖 57：廣電

16、主持人在短視頻直播領域的探索. 31 表 1：公司業務分類. 5 表 2：公司主營業務拆分（按 20 年中報劃分）. 6 表 3：關于展覽行業的相關政策. 14 表 4：2016 年全國城市館園區館滲透率情況. 14 表 5：風語筑文化體驗消費與品牌營銷業務線. 15 表 6：截止 2020 年 6 月 30 日公司在手訂單情況表. 22 表 7：分業務盈利分拆表. 32 表 8：可比公司估值對比（截止 2020.9.3）. 33 5 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1. 公司概

17、況：圍繞“文化公司概況：圍繞“文化+科技”發展的展覽展示行業領軍企業科技”發展的展覽展示行業領軍企業 公司是中國領先的數字化體驗服務商，是展覽展示行業的龍頭企業。公司是中國領先的數字化體驗服務商，是展覽展示行業的龍頭企業。主要業務為城市數字化體驗空間、文化及品牌數字化體驗空間的策劃、設計、實施、維護及數字化產品及服務等。公司數字化體驗空間業務圍繞“文化公司數字化體驗空間業務圍繞“文化+ +科技”核心理念，以創意設計為先科技”核心理念，以創意設計為先導、以科技為依托、以跨界總包為手段，為各類場館及空間提供全方面的解決方案。導、以科技為依托、以跨界總包為手段，為各類場館及空間提供全方面的解決方案。

18、數字化產品及服務是融合當下具有時尚銳度、藝術水準、文化情懷以及科技含量的內容，以高清特效影片、 互動體驗、 全息影像、 VR/AR、 商業文創展覽、 文旅產品等數字化體驗， 服務于各類商業客戶和政府類機構，打造沉浸式場景、商業消費場景。 依托公司強大的創意、 設計和內容制作能力， 結合長年積累的 CG 特效、 人機交互、裸眼 3D、全息影像、5G 云 XR、AI 人工智能、大數據可視化等關鍵技術手段，公司的產品及系統廣泛應用于政務服務、城市文化體驗、數字展示、文化旅游、廣電 MCN、新零售體驗及數字藝術消費等眾多領域。目前基本形成了扎根三大賽道、兩大產業的業務布局。 圖圖 1：公司業務布局：公

19、司業務布局 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 表表 1：公司業務分類：公司業務分類 業務分類業務分類 含義含義 2016-2019 年占收入比年占收入比 一體化展示系統項目（會展經濟） 指公司通過一體化全程控制運作模式統籌實施場館展示系統項目中的各項業務環節，為客戶提供涵蓋展示系統策劃、設計、實施和維護的整體產品、服務。 99.2%/97.8%/98.6%/94.9% 6 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 單項展示系統服務 （會展經濟） 公司承擔場館展示系統項目中創意設計、影視動

20、畫、模型制作等特定環節的業務，為客戶提供數字文化展示體驗系統中的單項業務環節服務。 0.82%/2.16%/1.36%/3.32% 商業展覽 （19年新增） 區別于傳統的會展經濟，票房、衍生品銷區別于傳統的會展經濟，票房、衍生品銷售、 品牌廣告冠名將是商業文創展覽的主售、 品牌廣告冠名將是商業文創展覽的主要收入來源。要收入來源。 0%/0%/0%/1.79% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表 2：公司主營業務拆分（按：公司主營業務拆分（按 20 年中報劃分）年中報劃分） 業務業務 含義含義 代表場館代表場館 城市數字化體驗空間（以城市館展示系統&園區館展示系統為主） 主要展示城市歷史文

21、化底蘊、發展歷程、建設成就和未來規劃愿景，以城市館、園區館等為載體，使其成為城市空間特色、歷史文化特色、經濟發展特色高度整合的獨特體驗空間。 廣州規劃展覽中心等 文化及品牌數字化體驗空間（以主題空 間 展 示 系 統 為主） 通過創意設計、互動技術、沉浸體驗等方式構建特定場景進行科普教育、品牌宣傳、弘揚社會主義精神、傳播科學文化知識，以公共文化中心、 博物館、 科技館、 企業館、黨建主題空間、科普教育空間、文旅主題空間等為載體， 發掘在地文化精髓， 融合時尚藝術潮流的創新體驗空間。 迪拜世博會中國館、上海中心觀光體驗廳等 數字化產品及服務（包括 19 年新增商業展覽業務） 通過專題定制形式，

22、融合當下具有時尚銳度、 藝術水準及科技含量的內容， 以高清特效影片、 互動體驗、全息影像、 VR/AR、 商業文創展覽、文旅產品等數字化體驗， 服務于各類商業客戶和政府類機構， 打造沉浸式場景、商業消費場景。 廣州teamLab沉浸式新媒體大展、楊浦濱江城市藝術季 等 7 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.1. 多年發展與技術積累奠定公司龍頭地位多年發展與技術積累奠定公司龍頭地位 風語筑成立于 2003 年，成立初期從事廣告業務。公司創始人及

23、團隊原主要從事建筑模型設計制作， 2008 年起， 公司基于建筑模型設計制作與服務展覽展示行業的經驗， 開始從事展覽展示空間的設計與實施業務。2015 年公司整體變更為股份有限公司，2017 年成功上市。上市后，公司依托強大的創意設計、科技創新與跨界整合能力，加速在科技與文化創意產業鏈中的整體布局。2018 年，公司參股專注于商業領域視覺溝通與數字化展示的良曉科技，有效拓展公司產品的應用場景。2019 年，公司成立要看文化，拓展 2C 商業展覽業務；公司還向創新平臺 OUTPUT、知名沉浸式餐飲企業一合夢想、文旅演藝及夜游制作行業領軍企業明道集團投資。2020 年,公司與安徽廣電達成深度戰略合

24、作，共同出資設立 MCN 公司，聯手打造全國首個沉浸式網紅直播基地。 圖圖 2：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 主動擁抱行業變革， 在技術領域積累深厚。主動擁抱行業變革， 在技術領域積累深厚。 數字展示行業迎來 “文化+科技” 新時代，公司深刻理解先進技術對創意設計實現的重要性，不斷創新和開發展示新技術、新應用。目前已掌握人工智能、行業大數據、虛擬現實、全息成像、5G+8K 超高清、VR、AR、裸眼 3D、數字沙盤、立體投影、動感影院特效、多媒體互動等諸多高科技數字化展示技術的應用，并為各類主題空間、城市藝術、文創展覽、餐飲行業、新零售及品牌賦能。 1.2. 股

25、權結構穩定，員工持股助力長期發展股權結構穩定，員工持股助力長期發展 公司股權結構較為穩定。截至 20Q2，辛浩鷹、李暉夫婦為一致行動人，合計直接持有公司 61.38%的股份。此外，李暉通過參股勵構投資間接持有公司一部分股份。勵構投資為公司設立的員工持股平臺， 通過引入管理層和骨干員工持股， 實現員工利益與公司利益深度綁定。 圖圖 3：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2020Q2） 8 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3. 長期穩健增

26、長的行業領跑者長期穩健增長的行業領跑者 公司作為展覽行業龍頭企業，近年在城市館、園區館領域中市場占有率排名第一。我們結合競爭對手華凱創意、易尚展示的情況，分析公司的財務狀況。 圖圖 4：2017 年城市館、園區館領域中標份額年城市館、園區館領域中標份額 數據來源：公司 2017 年年報，東吳證券研究所 近年營收與歸母凈利潤規模保持穩步增長。近年營收與歸母凈利潤規模保持穩步增長。2014-2019 年，公司營業收入與歸母凈利潤年化復合增長率分別達 20%與 32%。2020H1，公司實現營業收入 10.09 億元，較去年同期增長 4.45%。 在一季度受疫情影響致公司營業收入較去年同期下降 27

27、.56%的情況下，二季度公司積極推進復工復產，訂單交付能力顯著提升，20Q2 營業收入較去年同期增長 30.99%， 目前公司生產經營已恢復正常， 在建項目超去年同期水平， 疫情不改長期穩健增長的基本面。相較同業，公司近年業績表現更為穩健。 圖圖 5：公司營收與歸母凈利潤情況（百萬元）：公司營收與歸母凈利潤情況（百萬元） 9 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 圖圖 6：公司與競爭對手收入情況比較（百萬元）：公司與競爭對手收入情況比較（百萬元） 數

28、據來源：各公司財報，東吳證券研究所 收入來源不斷拓展， 主題空間展示業務成增長新引擎。收入來源不斷拓展， 主題空間展示業務成增長新引擎。 過去公司營收主要依靠城市展示系統業務等傳統業務，隨著公司不斷發展，其他業務發展迅速。2019 年，主題空間展示系統業務收入占比達 33%，新中標訂單金額同比增長 41%， 成為公司增長的新引擎。2020年上半年， 公司調整披露口徑， 以原主題空間展示業務為主的文化及品牌數字化體驗空間業務收入同比增長 10.2%，收入占比由 2019 年的 37.0%增長至 39.1%；新簽訂單 8.28 億元，同比增長 72.0%，該業務有望繼續保持強勁增長。 圖圖 7：2

29、014-2019 年公司收入構成（百萬元）年公司收入構成（百萬元） 圖圖 8：2019H1 與與 2020H1 公司收入構成（百萬元）公司收入構成（百萬元） -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500100015002000250020142015201620172018201920H1營業收入歸母凈利潤營業收入yoy歸母凈利潤yoy-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001000150020002500201620172018201920H1風語筑華凱創意易尚展示（展示業務）風語筑yoy華凱創意yoy易尚展

30、示yoy 10 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 公司積極開拓市場，拓展中小客戶，訂單數量與訂單總額保持增長，平均每筆訂單金額有所下降，對大客戶的依賴程度不斷降低。 圖圖 9：公司每筆在手訂單平均金額（百萬）與大客戶銷售占比情況：公司每筆在手訂單平均金額（百萬）與大客戶銷售占比情況 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 毛利率較為穩定，與競爭對手相當。毛利率較為穩定，與競爭對手相當。除商業展覽業務尚未盈利外，20

31、17-2019 年，公司各主要業務毛利率基本穩定。分業務來看，主題空間展示與園區展示業務毛利率較高，傳統城市展示業務毛利率略低。 圖圖 10：公司與競爭對手毛利率情況（：公司與競爭對手毛利率情況（%） 圖圖 11：2017-2019 年公司主要業務毛利率情況（年公司主要業務毛利率情況（%） 數據來源：各公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 615 696 767 698 957 818 144 103 186 352 267 434 36 207 264 417 462 674 05001000150020002500201420152016201720182019城市

32、展示系統園區展示系統主題空間展示系統單項服務商業展覽581 584 358 394 0200400600800100012002019H12020H1數字化產品及服務文化及品牌數字化體驗空間城市數字化體驗空間0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.0201720182019每筆在手訂單平均金額/百萬元前5大客戶合計銷售額占比20%22%24%26%28%30%32%34%2016201720182019華凱創意風語筑易尚展示（展示業務）0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019城市展示系統園區展示系統主題空間展示系統整

33、體 11 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 費用管控良好，低于同業。費用管控良好，低于同業。公司管理費用率整體較為平穩，2015 年明顯偏高系股份支付影響； 銷售費用率整體有小幅增長， 主要受銷售規模擴大及相關人員薪酬增加影響；公司重視研發，研發費用率穩定于 3%左右；財務費用率維持較低水平。與競爭對手相比，公司期間費用率較低。 圖圖 12：公司各項費用率變化情況（：公司各項費用率變化情況（%） 圖圖 13：2019 年公司與華凱創意各項費用率對比（年公司與華凱創意各項費用率對比（

34、%） 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 負債主要為預收賬款， 財務風險可控。負債主要為預收賬款， 財務風險可控。 上市后， 公司資產負債率呈穩中有降的態勢，從負債結構來看，流動負債占比總負債 95%以上；流動負債中，預收賬款是最重要的組成部分，財務風險可控。 圖圖 14：公司資產負債率情況（：公司資產負債率情況（%） 圖圖 15：公司預收賬款情況（百萬元）：公司預收賬款情況（百萬元） 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 營運能力穩健，盈利質量較高。營運能力穩健，盈利質量較高。從營運能力來看，存貨周轉天數穩中有降；應收賬款

35、周轉天數略有提升，部分由于一些客戶回款速度下降；應付賬款周轉天數有所提升，體現公司議價能力提高。從現金流來看，經營活動現金流入/營業收入與經營活動現金流量凈額/凈利潤兩項指標基本接近或大于 1，體現公司較高的盈利質量。 圖圖 16：公司營運能力情況：公司營運能力情況 圖圖 17：公司盈利質量情況：公司盈利質量情況 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20142015201620172018201920H1管理費用率銷售費用率研發費用率財務費用率-2%0%2%4%6%8%10%12%管理費用率銷售費用率研發費用率財務費用率風語筑華凱創意0%10%20%30%40%50%60%70%8

36、0%90%20142015201620172018201920H1資產負債率0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200140020142015201620172018201920H1預收賬款預收賬款/流動負債 12 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 2. 城市數字化體驗空間持續下沉，文化消費與品牌營銷市場城市數字化體驗空間持續下沉，文化消費與品牌營銷市場廣闊廣

37、闊 2.1. 數字技術拓展行業廣度與深度，市場容量與集中度同步提升數字技術拓展行業廣度與深度，市場容量與集中度同步提升 展覽展示行業屬于展覽行業，也稱會展行業，即多人在特定時空的集聚交流展示活展覽展示行業屬于展覽行業，也稱會展行業，即多人在特定時空的集聚交流展示活動。動。狹義的展覽展示行業是指政府機關、公共機構、商業團體、企事業單位通過主題營造和空間設計綜合展示主體形象及特定內容的宣傳教育、文化及商業推廣等活動，主要可以分為城市館類展示、博物館類展示、主題文化類展示、企業展館類展示等。 展覽行業可進一步細分為展覽工程、展會組辦、會展科技三類，目前展覽行業中主展覽行業可進一步細分為展覽工程、展會

38、組辦、會展科技三類，目前展覽行業中主營業務為展覽工程的上市公司占比較高。營業務為展覽工程的上市公司占比較高。 以上三類展覽行業的業務內容簡單來說可以分別解釋為展館設計建設、組織展會、提供展會需要的展示技術三種。大部分上市公司主大部分上市公司主要業務為展覽工程，即幫助政府與企業設計建設城市規劃館、博物館、科技館、企業館要業務為展覽工程，即幫助政府與企業設計建設城市規劃館、博物館、科技館、企業館等展覽館。等展覽館。截至 2019 年底以該業務為主的上市展覽公司有 11 家，占全部上市展覽公司比例的 50%。 圖圖 18：2019 年底年底上市展覽公司主營業務分布上市展覽公司主營業務分布 數據來源：

39、中國會展經濟研究會，東吳證券研究所數據來源：中國會展經濟研究會，東吳證券研究所 05010015020025030020152016201720182019存貨周轉天數應收賬款周轉天數應付賬款周轉天數0%20%40%60%80%100%120%140%160%20152016201720182019經營活動現金流入/收入經營活動現金流量凈額/凈利潤50%36%14%展覽工程展會組辦展會科技 13 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2.1.1. 文化消費與政策需求雙重催化，城市數字化

40、體驗空間文化消費與政策需求雙重催化，城市數字化體驗空間持續下沉持續下沉 文化消費升級推動展覽消費需求增長。文化消費升級推動展覽消費需求增長。2019 年中國城鎮化率達到 60%，但與美國80%，日本 90%的城鎮化率仍有較大差距，城鎮化率的提高會帶動城市文化消費需求增加與升級。另一方面我國人均可支配收入同步提高也促使文化消費需求增長，推動文化類展覽的需求增長，相應具有博物館、科技館等文化場館設計建設能力的展覽企業將因此受益。 圖圖 19：中國城鎮化率：中國城鎮化率 圖圖 20：中國人均可支配收入：中國人均可支配收入 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 政

41、策持續加碼利好行業發展。政策持續加碼利好行業發展。展覽行業同時具備經濟、文化雙重效應，對于國家經濟社會發展意義重大，政府相應給予了較多政策支持。首先從財政支出看，政府對文化產業投資不斷增加，2019 年政府文化事業費投入達到 1000 億，同比增長 14.8%，而從文化事業費占財政支出的比例持續增長。政策面從 2014 年開始，政府出臺了關于進一步促進展覽業改革發展意見 文件等一系列措施推動行業發展。 2017 年發布的 國民年發布的 國民經濟行業分類國家標準把“會議展覽服務業”從“小行業”升格為“中行業”經濟行業分類國家標準把“會議展覽服務業”從“小行業”升格為“中行業” ，是對我國展覽業發

42、展的充分肯定。各級政府也高度重視在本地區、本城市舉辦重大會展活動；積極投資建設一批大型場館設施，使展覽行業和政府主導型展會面臨良好的發展機遇。 圖圖 21：2010-2019 年我國文化事業費與占全國財政支出比例年我國文化事業費與占全國財政支出比例 數據來源：文化部，國家統計局東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%20192014200920041999199419891984城鎮化率183112016721966238212597428228307330%2%4%6%8%10%12%0500010000150002000025000300003500020132014

43、20152016201720182019人均可支配收入(元)yoy323 393 480 530 583 683 771 856 928 1065 0.30%0.33%0.36%0.39%0.42%0.45%0.48%0200400600800100012002010201120122013201420152016201720182019文化事業費(億元)占全國財政支出比例 14 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表表 3：關于展覽行業的相關政策關于展覽行業的相關政策 時間時間 單

44、位單位 政策政策 2014 上海市文化創意產業推進領導小組辦公室 上海市促進文化創意產業發展財政扶持資金實施辦法 2014 國務院 關于推進文化創意和設計服務與相關產業融合發展的若干意見 2015 國務院 關于進一步促進展覽業改革發展的若干意見 2016 國家標準委、商務部 關于加強展覽業標準化工作的指導意見 2017 商務部 關于下達 2017 年流通行業標準項目計劃的通知 2020 商務部 商務部辦公廳關于創新展會服務模式，培育展覽業發展新動能有關工作的通知 數據來源：各部門官網，東吳證券研究所 城市館、園區館城市館、園區館建設持續建設持續下沉。下沉。城市館方面，根據華凱創意 2016 年

45、年報中公布的數據， 2016 年全國行政區總計 3437 個， 已建城市館 880 個， 滲透率為 26%， 未建館 2458個。園區館方面，根據中國開發區網數據，目前我國擁有開發區數量 2699 個，其中國家級開發區 465 個，省級開發區 2060 個。根據風語筑年報公布的信息，2017 年風語筑共中標 92 個場館，其中城市館、園區館中標金額占比 71%，由于城市館、園區館由政府投資建設，單標的金額通常更高，因此 2017 年風語筑中標城市館、園區館預計小于92*71%=65 個，此處假設中標數為 65 個，根據風語筑公布的市場份額（2017 年 50%，2018H1 63%） ，可得

46、2017 年全國建設兩館樂觀估計 130 個，同理大致計算出 2018 年全國建設兩館數量約為 103 個，19 年約為 116 個（按 18/19 年市占率為 63%估算） ，三年建設量相比存量市場而言，我們認為仍有較大滲透空間。 表表 4：2016 年全國城市館園區館滲透率情況年全國城市館園區館滲透率情況 分類分類 總數量總數量 已建館已建館 未建館未建館 滲透率滲透率 省級行政區 31 27 4 87.10% 地級行政區 334 224 11 67.07% 縣級行政區 2853 542 2311 19.00% 國家級經濟技術開發區 219 87 132 39.73% 總計 3437 88

47、0 2458 26% 數據來源：華凱創意 2016 年年報，東吳證券研究所 2.1.2. 數字技術加持，體驗式文化消費與品牌營銷市場空間數字技術加持，體驗式文化消費與品牌營銷市場空間廣闊廣闊 數字技術賦能展示行業，推動展示行業多維度進化。數字技術賦能展示行業，推動展示行業多維度進化?？茖W技術的進步對展覽業的影響主要體現在三個方面：一是技術進步對會展設施運營效率的提升，例如智能展館的建設提高了展館的運營效率，從而有助于提升整個展覽行業的生產率；二是技術進步對展覽會組織和運營能力的提升，展覽會組織和運營的智能化，不僅提升了展覽會的組織和運營效率，而且降低了展覽會的組織和運營成本；三是數字技術本身為

48、展覽會的發展帶 15 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 來了新機遇，互聯網、互聯網、AR、VR、超高清視頻等新技術展會中的應用，改變了展會展出、超高清視頻等新技術展會中的應用，改變了展會展出的形式，從實物展示轉變為數字文化展示。的形式，從實物展示轉變為數字文化展示。 圖圖 22：數字技：數字技術賦能展示行業術賦能展示行業 數據來源： 2019 中國展覽經濟發展報告 ，東吳證券研究所繪制 技術加持下，展覽具備數字文化展示能力，應用場景更多元，可以承載文化消費與技術加持下，展覽具備數字

49、文化展示能力，應用場景更多元，可以承載文化消費與品牌營銷需求。品牌營銷需求。數字文化展示的起源可以追溯到 90 年代初期，3D 效果圖的出現被認為是最早的形式， 主要被應用于房地產行業的建筑設計表現。 近年， 5G 技術落地， AR、VR、 超高清視頻的發展， 為展示行業注入了新的發展動力， 新技術的運用從根本上改變了展示形式，從原本的“看”展過度到 “玩”展，觀眾不僅能獲取更好的看展體驗，也能通過新的技術手段獲得身臨其境的感覺，同時通過這樣的方式，展覽能承載的不僅是實物展示，也可是文化展示，應用場景更多元，任何有展示需要的應用場景都可能是數任何有展示需要的應用場景都可能是數字展示行業的業務來

50、源，市場空間包含了文化消費體驗與品牌營銷體驗兩方面，空間字展示行業的業務來源，市場空間包含了文化消費體驗與品牌營銷體驗兩方面，空間廣廣闊闊。 表表 5：風語筑文化體驗消費與品牌營銷業務線風語筑文化體驗消費與品牌營銷業務線 業務線業務線 案例案例 主題館 上海市北高新 AI 體驗館、重慶悅來海綿城等 博物館 青島地鐵博物館、平遠地質博物館等 旅游體驗館 雁蕩山游人中心、上海中心觀光體驗廳等 科技館 湖南常德科技館、內蒙古興安盟科技館等 企業館 中通快遞企業文化展示廳、山東建設銀行行史館等 紀念館 平湖名人館、魯甸地震館等 市民文化中心 永泰縣六館一中心等 產業展示中心 上海靜安區大數據中心、淄博

51、新材料展示館等 特色小鎮 紹興藍印小鎮、青島動車小鎮等 數據來源：風語筑官網，東吳證券研究所 16 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 文化消費體驗文化消費體驗博博物館：建設呈加速趨勢，相比美國仍有較大發展空間。物館：建設呈加速趨勢，相比美國仍有較大發展空間。根據國家文物事業發展 “十三五” 規劃 ， 到 2020 年我國需發展到每 25 萬人擁有 1 個博物館。截至 2019 年底，全國已備案博物館達 5535 家，基本達到了該標準。不過相比于美國 14年約每 9100 人擁有一個

52、博物館的水平仍有較大差距。從國家多年對博物館建設計劃安排看，我國“十一五”計劃建成達 2600 個， “十二五”計劃建成達 3500 個， “十三五”計劃按照每 25 萬人擁有 1 個博物館，預計建成達 5600 個左右，整體規劃呈加速趨勢。 圖圖 23：各規劃時期博物館計劃建成數量（個）：各規劃時期博物館計劃建成數量（個） 數據來源：各時期文化發展規劃，東吳證券研究所數據來源：各時期文化發展規劃，東吳證券研究所 文化消費體驗文化消費體驗科科技館： 建設趨緩， 規劃目標或將推動建設加速。技館： 建設趨緩， 規劃目標或將推動建設加速。 根據 “十三五”國家科普和創新文化建設規劃 ， “十三五”期

53、間，我國科普場館覆蓋目標為每 60 萬人擁有一個科普場館。以目前我國約 14 億的總人數情況看 20 年底需建設約 2350 個科普類場館。而根據科技部發布的數據，2017、2018 年我國科普類場館增長僅為 46 個與 22個，2018 年底場館總數僅為 1461 個離目標值差距較大，后續規劃目標或將推動科技館加速落地。 圖圖 24：2015-2018 年中國科普場館數量（個）年中國科普場館數量（個） 數據來源：科技部，東吳證券研究所數據來源：科技部，東吳證券研究所 數字新技術使展覽行業題材選擇更豐富，展示效果更強，可承載廣闊的品牌營銷需數字新技術使展覽行業題材選擇更豐富，展示效果更強，可承

54、載廣闊的品牌營銷需求。求。伴隨 5G 技術加速落地，VR、AR、高清視頻、云計算等行業利用技術進步快速擴張。新技術的商業化落地，為展覽行業的展覽方式提供了更多的選擇，展覽方式的多元20002600350056000100020003000400050006000九五十一五十二五十三五規劃博物館數量125813931439146123500500100015002000250020152016201720182020(目標)科普場館數量 17 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 化也增

55、強了數字文化展覽效果，豐富了展覽題材范圍。相比于政府主導的城市館、園區館的建設，公司展覽與品牌展覽對于技術要求更高，多元化展示方式能更好的滿足展覽需求，達到公司與品牌營銷效果。風語筑建立的中通快遞企業文化展示廳、華為大數據展示中心、常熟服飾城展示館等品牌營銷體驗館都產生了較好的營銷效果。根據中國會展行業經濟研究會的數據，2019 年全國展覽覆蓋了年全國展覽覆蓋了 27 個一級行業，個一級行業，133 個二級行業細個二級行業細分，各行業通過數字文化展覽進行品牌營銷需求分，各行業通過數字文化展覽進行品牌營銷需求廣闊廣闊。 圖圖 25：華為大數據展示中心：華為大數據展示中心 圖圖 26：常熟服裝城展

56、示館：常熟服裝城展示館 數據來源：風語筑官網，東吳證券研究所 數據來源：風語筑官網，東吳證券研究所 2.1.3. 數字技術筑壁壘，行業馬太效應顯著數字技術筑壁壘，行業馬太效應顯著 產業鏈： 上下游分散， 下游產業鏈： 上下游分散， 下游 G 端與端與 B 端客戶傾向與具有較強實力的龍頭企業合作。端客戶傾向與具有較強實力的龍頭企業合作。公司所處行業的上游企業主要包括多媒體軟、硬件供應商、道具模型制作企業、影視動畫制作企業和其他相關供應商等， 較為分散。 下游客戶主要為各地區政府、 企事業單位、商業機構等，由于采購的項目為城市規劃館、博物館、企業館等展覽館的設計與建設，單筆訂單金額較高，政府與企業

57、傾向與具有較強技術實力和口碑的的龍頭企業合作。 圖圖 27：數字展示行業產業鏈：數字展示行業產業鏈 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數字技術顯著提升展覽效果，優秀展示效果塑造行業口碑。數字技術顯著提升展覽效果，優秀展示效果塑造行業口碑。目前的展覽實際上是展覽商給定主題內容， 公司等布展方用特定的方式與技術手段將展覽商想要表達的主題展 18 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 示出來，布展方實際為內容創造者。VR、AR 等展示技術的落地應用，讓展示效果更加突出，行業龍頭企業憑

58、借技術的積累能夠達到較好的展示效果，成功的案例塑造了龍頭在行業中的口碑。 圖圖 28：莫高窟：莫高窟 AR 技術解說技術解說 圖圖 29：故宮博物院：故宮博物院 VR 體驗館體驗館 數據來源：莫高窟，東吳證券研究所 數據來源：故宮博物院，東吳證券研究所 龍頭企業受益于技術實力與口碑， 營銷費用低競爭優勢大。龍頭企業受益于技術實力與口碑， 營銷費用低競爭優勢大。 風語筑為行業龍頭企業，憑借已有案例工程與多年經營口碑，公司在營銷費用比的投入相對較少，追求工程品質的大型企業與政府客戶更傾向與龍頭企業進行合作。 圖圖 30：風語筑與華凱創意銷售費用率對比：風語筑與華凱創意銷售費用率對比 數據來源：Wi

59、nd，東吳證券研究所 技術需要長期穩定的研發投入，為行業設立了較高壁壘。技術需要長期穩定的研發投入，為行業設立了較高壁壘。數字展示涉及技術較多，為了達到更好的展示效果需要長期穩定的研發投入，從風語筑和華凱創意看，兩者研發投入持續增加，風語筑研發費用從 2017 年的 4853 萬增長至 2019 年的 6740 萬。行業龍頭具備先發優勢，在行業早期已積累了相當的技術儲備，為行業設立了較高進入門檻。風語筑目前已掌握了人工智能、 行業大數據、 虛擬現實、 全息成像、 5G+8K 超高清、 VR、AR、裸眼 3D、數字沙盤、立體投影、動感影院特效、多媒體互動等諸多高科技數字化展示技術的應用。 4.0

60、2%4.69%5.04%4.61%7.24%7.28%8.29%9.54%0%2%4%6%8%10%12%2016201720182019風語筑華凱創意 19 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖 31：風語筑技術與：風語筑技術與應用場景應用場景 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 行業馬太效應顯著。行業馬太效應顯著。龍頭企業在成本、口碑、技術方面都具備明顯優勢，根據風語筑公布的數據， 截止 2018H1， 公司在城市館、 園區館的市場占有率已從 2015 年的 39.92

61、%增長至 2018H1 的 63%。此外通過計算展覽工程行業上市公司（包括新三板）總營收情況， 可以發現 CR2 2016 年為 55.23%， 2019 年已增長至 64.77%， 市場集中度持續提升。 圖圖 32：風語筑城市館、園區館市場占有率情況：風語筑城市館、園區館市場占有率情況 圖圖 33：展覽工程上市公司總營收與：展覽工程上市公司總營收與 CR2 占比占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.2. 商業展覽：商業展覽：IP、展覽協同發展共創、展覽協同發展共創 IP 變現新模式變現新模式 39.92%43.33%50.26%63.00%0%10

62、%20%30%40%50%60%70%2015201620172018H1市場占有率33823907455555.23%57.12%62.18%64.77%50%52%54%56%58%60%62%64%66%05001000150020002500300035004000450050002016201720182019總營收(百萬)CR2占比 20 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 商業展覽以 C 端客戶為主，以出售門票、售賣周邊產品為盈利方式，與城市園區展覽、博物館展覽相比，商

63、業展覽的商業性更強。 圖圖 34：上海漫威展：上海漫威展 2019 數據來源：大河票務網，東吳證券研究所 IP 賦予展覽價值，展覽強化賦予展覽價值，展覽強化 IP 影響力，兩者協同增強影響力，兩者協同增強 IP 變現能力。變現能力。商業展覽一般擁有特定 IP 主題， 而 IP 主題受眾廣泛度、 粉絲號召力決定了商業展覽的熱度， IP 賦予展覽價值。而從 IP 角度出發，展覽又從兩個維度增強了 IP 影響力，首先，展覽將 IP展示給更廣泛的公眾，或可達到 IP 破圈的效果，其次展覽也給了核心向受眾線下溝通交流的機會，增強粉絲對 IP 的粘性。展覽與 IP 相互賦能，協同發展，最終既強化了 IP影

64、響力，也通過展覽將 IP 商業價值變現，構成了 IP 變現的新模式。 圖圖 35：展覽、：展覽、IP 協同發展協同發展 數據來源：東吳證券研究所繪制 3. 城市數字化體驗空間為基本盤，文化及品牌數字化體驗城市數字化體驗空間為基本盤，文化及品牌數字化體驗成成增長增長新引擎新引擎 公司的數字文化展示體驗系統以創意設計為先導、以科技為依托、以跨界總包為手公司的數字文化展示體驗系統以創意設計為先導、以科技為依托、以跨界總包為手段，在具體項目實施中運用一體化全程控制的運作模式，為客戶提供整體解決方案。段，在具體項目實施中運用一體化全程控制的運作模式，為客戶提供整體解決方案。公 21 / 36 東吳證券研

65、究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 司主要服務內容為為各類場館及空間提供數字文化展示體驗系統的策劃、設計、實施和維護服務。該類業務分為以下兩類： 圖圖 36：風語筑城市數字化體驗空間案例（部分）：風語筑城市數字化體驗空間案例（部分） 數據來源：風語筑官網，東吳證券研究所 （1） 城市數字化體驗空間城市數字化體驗空間 ：該類空間主要展示城市歷史文化底蘊、發展歷程、建設成就和未來規劃愿景， 以城市館、 園區館等為載體， 使其成為城市空間特色、歷史文化特色、經濟發展特色高度整合的獨特體驗空間。 （2） 文化及

66、品牌數字化體驗空間文化及品牌數字化體驗空間: :該類空間主要通過創意設計、互動技術、沉浸體驗等方式構建特定場景進行科普教育、 品牌宣傳、 弘揚社會主義精神、 傳播科學文化知識等，以公共文化中心、博物館、科技館、企業館、黨建主題空間、科普教育空間、文旅主題空間等為載體，發掘在地文化精髓，融合時尚藝術潮流創新體驗空間。 圖圖 37：風語筑文化及品牌數字化體驗空間案例（部分）：風語筑文化及品牌數字化體驗空間案例（部分） 數據來源：風語筑官網，東吳證券研究所 廣州規劃展覽中心長沙規劃展示館蘭州城市規劃展示館澳門城市發展展示中心迪拜世博會中國館安徽創新館上海中心觀光體驗廳湖南常德科技館 22 / 36

67、東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 深耕數字文化展示行業，主題空間業務前景廣闊。深耕數字文化展示行業，主題空間業務前景廣闊。2014-2019 年，公司一體化項目營收規模逐年上升，城市展示系統和主題空間展示系統系主要收入來源，城市展館業務占比從 2014 年 76.5%下降至 2019 年 40.3%，收入復合增速 46%；主題空間展示系統占比從 2014 年 4.5%上升至 2019 年 33.2%，收入復合增速 62%，實現業績增長接力。在主題空間業務中，公司憑借深厚的技術水平、強大的創意

68、能力與積累的豐富經驗與資源，為客戶提供有效的品牌推廣與展示服務，賦能廣大的企業與各類機構，市場前景廣闊。2020 年上半年，城市數字化體驗空間（以傳統的城市館、園區館業務為主）收入 5.84 億元，增長 0.5%；文化及品牌數字化體驗空間（以主題空間展示業務為主）收入 3.94 億元，同比增長 10.2%，持續良好增長勢頭。 在手訂單充足， 保障未來幾年業績表現在手訂單充足， 保障未來幾年業績表現。 2020 年上半年， 公司在手訂單規模達 53.57億元，同比增長 14.1%；2020H1 新簽訂單 14.88 億元，同比增長 64.7%，其中文化及品牌數字化體驗空間業務新簽訂單 8.28

69、億元， 同比增長 72.0%， 占全部新簽訂單的 55.6%。充沛的合同訂單為公司未來幾年業績提供了有力支撐， 同時彰顯了市場對于數字化體驗服務的強勁需求以及公司作為中國領先數字化體驗服務商的競爭優勢。 圖圖 38：公司各業務收入占比變化：公司各業務收入占比變化 圖圖 39：公司在手訂單規模（億元）：公司在手訂單規模（億元） 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 表表 6：截止：截止 2020 年年 6 月月 30 日公司在手訂單情況表日公司在手訂單情況表 類型類型 數量數量 金額（萬元）金額（萬元） 備注備注 已中標未簽合同訂單 38 122201.17 金

70、額為中標金額 已簽合同訂單 237 413498.93 金額為合同金額 合計 275 535700.10 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 作為龍頭企業， 公司在業內已經擁有較高的知名度以及美譽度， 主要的競爭優勢有： （1） 一體化運作模式為客戶提供整體解決方案一體化運作模式為客戶提供整體解決方案，確保滿足客戶個性化需求及確保滿足客戶個性化需求及項目的精準落地。項目的精準落地。公司的一體化全程控制運作模式主要體現在設計理念76%68%62%47%56%40%18%10%15%23%16%21%4%20%22%28%27%33%0%20%40%60%80%100%20142015201620

71、1720182019城市展示系統園區展示系統主題空間展示系統單項服務商業展覽0%2%4%6%8%10%12%14%16%010203040506020172018201920H1在手訂單規模yoy 23 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 貫穿項目全過程，要求設計師對各個環節和模塊均深度參與，同時各相關部門根據項目設計理念支持設計師，保證各環節在項目實施進度和實施質量上符合設計師的要求。公司已構建起涵蓋策劃、設計、實施和維護服務的完整數字文化展示體驗業務鏈體系，能夠保證滿足客戶的個性

72、化需求以及項目的精準落地。 圖圖 40：一體化運營模式：一體化運營模式 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 （2） 創意設計優勢是公司整個展示系統的核心，創新型人才是保障項目效果創意設計優勢是公司整個展示系統的核心，創新型人才是保障項目效果的關鍵要素。的關鍵要素。創意設計是公司業務的核心環節，公司堅持以設計師負責制為原則，擁有一支有豐富創意設計經驗、數字技術知識和深刻文化底蘊的復合型人才隊伍。公司擁有建筑裝飾工程設計專項甲級、建筑裝修裝飾工程專業承包一級等行業內頂級資質證書。同時公司在人才引進、培訓等方面有持續投入，公司定期選派骨干赴國外考察學習，并與同濟大學合作建立教產研基地，與上海理工大學

73、、上海工程技術大學等高校深入合作形成產學研模式，注重人才的梯隊培養。 （3） 前沿科學技術優勢確保設計理念得以前沿科學技術優勢確保設計理念得以實施。實施。公司深刻理解數字科學技術對創意設計實現的重要性，不斷創新和開發展示新技術、新應用。公司目前已掌握了人工智能、行業大數據、虛擬現實、全息成像、5G+8K 超高清、VR、AR、裸眼 3D、數字沙盤、立體投影、動感影院特效、多媒體互動等諸多高科技數字化展示技術的應用。 圖圖 41：風語筑科學技術（部分）：風語筑科學技術（部分） 銷售模式招投標并對接老客戶介紹委托項目持續更新創意設計模式初期策劃設計深化設計方案后期更新改造采購模式信息搜集調研評選確定

74、供應商復核結算組織驗收實施模式設計師負責制度現場實施場外制作 24 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 數據來源：風語筑官網，東吳證券研究所 （4） 構建自身的品牌優勢及影響力， 客戶資源豐富穩定。構建自身的品牌優勢及影響力， 客戶資源豐富穩定。 經過多年經營積累，公司在業內已形成了較高的知名度和美譽度，設計并實施完成了一大批有影響力的項目。長期積累的市場品牌、豐富的成功項目經驗和持續領先的行業地位是公司不斷拓展市場、獲取訂單的有利條件。公司目前主要服務于政府部門、大型國有企業等單位

75、，其曾為沈陽、長春、重慶等市設計城市規劃展示館，也曾為華為、茅臺等企業設計展廳，這類客戶資源相對比較穩定且發生壞賬損失的可能性較低。 4. 多點布局數字化產品及服務業務，多點布局數字化產品及服務業務，科技文創賦能傳統行業科技文創賦能傳統行業 公司致力于通過專題定制形式，融合當下具有時尚銳度、藝術水準、文化情懷以及科技含量的內容，以高清特效影片、互動體驗、全息影像、VR/AR、商業文創展覽、文旅產品等數字化體驗，服務于各類商業客戶和政府類機構，打造沉浸式場景、商業消費場景。同時同時公司積極布局文化旅游、數字藝術、沉浸式產業、影視動畫及公司積極布局文化旅游、數字藝術、沉浸式產業、影視動畫及 5G+

76、VR 等新等新賽道及產業，通過創新與創意實現跨界資源的優勢互補，進一步整合提升項目產品的附賽道及產業，通過創新與創意實現跨界資源的優勢互補，進一步整合提升項目產品的附加值。加值。 4.1. 賦能賦能 B 端端傳統商業市場，傳統商業市場，開拓開拓 C 端端商業文創展覽業務商業文創展覽業務 挖掘挖掘展覽技術在展覽技術在商業消費場景商業消費場景上的應用上的應用， 打開打開 B 端市場。端市場。 風語筑為探索和拓展空間展示系統在商業領域的應用，以人民幣 3000 萬元獲得上海良曉信息科技有限公司 30%股權并達成合作。良曉科技旗下的 Wonderlabs 工作室為各個跨國品牌在國內的展覽服務。 服務范

77、圍遍布全球各類品牌環境， 從大型發布會、 展覽展會、 品牌活動到店內展示。8K同步播放系統使用GPU解碼視頻，單臺主機最大支持8K（7680x4320）分辨率，視頻清晰，播放不卡頓，不掉幀.MR沙盤技術利用MR技術，通過配套眼鏡實現對沙盤各要素的深入講解與體驗，讓體驗者感受到全息影響與真實物理空間交互融合帶來的真實感。MR微軟hololens飛行器VR虛擬漫游我們的全景虛擬仿真飛行駕駛模擬器是一個有效的體驗手段，它能讓觀賞者不必冒險上天，在地面上就能接觸高度仿真的飛行環境飛行AR動態終端交互利用AR技術，使參觀者利用手機等移動端體驗可交互的動態模型?；贕PU的視頻融合系統證了視頻處理的靈活性

78、,設計并采用可用于并行運算的幾何校正,邊緣融合算法,提升了視頻處理的高效性?？梢杂糜?k格式視頻的高質量效果展示,同時能有效降低構建成本,提高系統的經濟實用性。 25 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 目前， 數字文化展示體驗系統及多媒體互動技術在商業零售場景的應用還處在發展初期，有廣闊的市場空間，公司將利用自身在空間展示行業的領先地位，并結合良曉科技在商業領域的優勢，培養“新零售”市場需求，為傳統商業積極賦能。 圖圖 42：Wonderlabs 合作客戶情況合作客戶情況 數據來源

79、：Wonderlabs 官網，東吳證券研究所 設立子公司要看文創開展商業展覽業務設立子公司要看文創開展商業展覽業務， 進軍， 進軍 C 端市場端市場。 近年來我國 2 C 商業展覽主題不斷豐富，特別是通過藝術、科學、技術、設計、以及自然界概念的創意交融，營造人、科技與藝術的多媒體互動的虛擬藝術空間。2018 年 10 月，公司成立全資子公司要看文創，其是國內專注于商業文創展覽的專業化企業，通過藝術、科學、技術、設計以及自然概念的創意與交融營造虛擬藝術空間，在面向 C 端的展覽消費領域搶占位置。截止 2019 年，要看文創已經在全國 14 座城市擁有超過 20 場的商業展覽運營案例。從從傳統傳統

80、 2G2G 業務業務積累口碑積累口碑與品牌影響力，與品牌影響力，到到 2B2B 端探索商業展示及新零售體驗領域端探索商業展示及新零售體驗領域，并開拓并開拓2C2C 業務，公司不斷實現產業鏈的延伸。業務，公司不斷實現產業鏈的延伸。 圖圖 43：要看文創過往案例：要看文創過往案例 數據來源：風語筑官網，東吳證券研究所 100哆啦A夢秘密道具博覽魔法美術館3D國際魔幻藝術展 26 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖 44：要看文創與：要看文創與 teamLab 合作案例合作案例 數據

81、來源：風語筑官網，東吳證券研究所 IP 賦能， 強化商業展覽影響力賦能， 強化商業展覽影響力。 新成立的要看文創與 teamLab 這一頂級藝術團隊建立了深度合作，同時也與國家地理、敦煌研究院、臺北故宮博物館、樂高等優質 IP 開展合作，從而更優化地整合內容資源打造更具有廣泛影響力的品牌。公司還通過和花生動畫的強強聯手，對動畫 IP 進行新布局?；ㄉ鷦赢嬍且患倚滦蛣赢?IP 運營機構，投資布局動畫和衍生行業，運營動畫項目，賦能稀缺 IP，對動畫全產業鏈 IP 價值進行重塑?；谙M升級驅動下新零售、新體驗、新商業的潮流，風語筑將通過動畫 IP 的特點，擴大主題商業展覽的差異化、特色化，并促成更

82、多優質動畫 IP 項目在商業展覽領域的落地。 圖圖 45：風語筑與花生動畫簽約：風語筑與花生動畫簽約 數據來源：風語筑公眾號，東吳證券研究所 在場地資源方面，在場地資源方面，與國內眾多一線商業體、城市地標性專業場館以及各大具有影響與國內眾多一線商業體、城市地標性專業場館以及各大具有影響力的媒體深度合作。力的媒體深度合作。 要看創文已經與萬象城、 恒隆廣場、 大悅城、 凱德廣場、 上海中心、蘇州中心等一線商業體及城市地標性專業場館達成合作協議。在媒體方面，要看文創已與新華社、人民網、中國新聞網、環球網、光明網等知名媒體形成合作關系。高端場館高端場館目標客戶群體是高消費或者具有審美能力的群體， 與

83、他們的合作高效整合了雙方的客戶目標客戶群體是高消費或者具有審美能力的群體， 與他們的合作高效整合了雙方的客戶上海teamLab油罐中的水粒子世界廣州teamLab生命之森與未來游樂園昆明teamLab未來公園 27 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 資源，持續為商業展覽吸引流量，培養大眾看展消費新常態，從而提高商業展覽的滲透資源，持續為商業展覽吸引流量，培養大眾看展消費新常態，從而提高商業展覽的滲透率。率。 圖圖 46：要看文創合作場地資源：要看文創合作場地資源 圖圖 47：要看文

84、創合作媒體資源：要看文創合作媒體資源 數據來源：風語筑官網，東吳證券研究所 數據來源：風語筑官網，東吳證券研究所 與國際市場相比， 國內展覽行業尚無大型品牌化企業， 風語筑無疑走在了市場前列，與國際市場相比， 國內展覽行業尚無大型品牌化企業， 風語筑無疑走在了市場前列，有望逐步擺脫單一的下游市場結構，推進業務多元化，開啟商業文創展覽行業新篇章。有望逐步擺脫單一的下游市場結構，推進業務多元化，開啟商業文創展覽行業新篇章。目前商業文創展覽市場整體還處于發展前期，隨著國民消費能力的升級、對藝術文化需求的升高，未來看展人數及看展付費意愿增長可期。要看文創提前布局這一賽道，通過定位、培養客戶群體占據市場

85、分額，立志于打造展覽連鎖院線公司，形成中國展覽院線第一品牌。 4.2. 創意創意+科技實現優質社區運營，建立文旅體驗新生態科技實現優質社區運營，建立文旅體驗新生態 憑借資深的展覽文創行業經驗，用創意憑借資深的展覽文創行業經驗，用創意+科技服務文化旅游產業?？萍挤瘴幕糜萎a業。公司創始人及其團隊有著長時間的展覽、文化、創意背景，這是在創意民宿空間進行文化創新的有利條件。憑借豐富的展覽文創經驗，公司運用自身前沿科技優勢建立了中國第一個鄉宿文創綜合體“放語空” ，成文創行業現象級熱點及當代文旅產業新坐標。 圖圖 48：放語空概念鳥瞰圖：放語空概念鳥瞰圖 圖圖 49：放語空文創綜合體示意圖：放語空文

86、創綜合體示意圖 數據來源：風語筑公眾號，東吳證券研究所 數據來源：風語筑公眾號，東吳證券研究所 28 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 放語空文創綜合體：以公共空間為紐帶的新型民宿主客共享平臺放語空文創綜合體：以公共空間為紐帶的新型民宿主客共享平臺。桐廬青龍塢項目是公司基于桐廬特色，以藝術創意加科技手段，為體驗慢生活人群打造的鄉宿文創綜合體，其將成為風語筑文旅業務的典型示范區。公司成功運用創意與科技挖掘文化價值，公司成功運用創意與科技挖掘文化價值，通過維護良好的社群運營獲得流量，從

87、而拓寬文旅產業市場并豎立新風尚。通過維護良好的社群運營獲得流量，從而拓寬文旅產業市場并豎立新風尚。 圖圖 50：放語空生態（部分）：放語空生態（部分） 數據來源：風語筑官網，東吳證券研究所 4.3. 布局布局沉浸式產業，打造體驗經濟新增量沉浸式產業，打造體驗經濟新增量 體驗經濟以服務為舞臺，從生活與情境出發，塑造感官體驗及思維認同，以此抓住目標客群的注意力，尋找新的生存價值與空間。公司堅持以“文化+科技”為核心，在主業持續增長的同時，進一步投資沉浸式產業，在大展示、新文旅、新零售行業中尋找新的增長點。公司先后完成了對以下標的公司的投資： （1 1） 參股投資國內知名沉浸式餐飲企業一合夢想參股投

88、資國內知名沉浸式餐飲企業一合夢想。 一合夢想是一家專注于數字藝術制作及商業運用的公司， 公司致力于打造光影餐廳、 光影夜游、 沉浸式體驗 Box、IP 孵化&兒童游樂園等各種與生活息息相關的場景，從而實現光影藝術進入大眾生活的愿景。風語筑與其聯手將有利于雙方共享多元化創意、互動設計制作及新媒體技術等資源，共筑共享銷售渠道，促進業績增長。雙方合作將沉浸式這股“風”吹起來，使得沉浸式產業不僅僅是“風口”，而轉變為持續的“風場”。 圖圖 51：風語筑與沉浸式餐飲企業一：風語筑與沉浸式餐飲企業一合夢想簽約合夢想簽約 “云舞臺”由日本建筑大師藤本壯介設計，毗鄰流云 民宿，錯落的空間設計與線性的布局兼顧會

89、議、活動、歌舞、演出等功能，能夠滿足不同人群的需求。流云鄉墅位于桐廬縣的一個百年古村落青龍塢；流云的整個民宿區是由英國著名設計師Justin設計，外部保留了老房子的夯土墻，內部全部配備星級酒店設施，全屋地暖，企業級光纖無線網全區域覆蓋。結緣堂就像一個可以進入的，但充滿隱喻的火焰。月老的紅線，站在里面有些搖晃，你們不確定這是個牢籠還是堡壘，脆弱還是堅固。你們好奇，也許有些恐慌。但卻是美麗的，不可拒絕的。 29 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 數據來源：風語筑公眾號，東吳證券研究所

90、（2 2） 參股明道集團。參股明道集團。明道集團是一家集文旅夜游創意制作、演藝燈光制造和集成項目實施為一體的綜合性企業集團。通過自主首創的可移動沉浸式劇場，運用高科技手段和真人演藝相結合的方式，再現了敦煌千年樂舞盛景畫卷。風語筑的數字展覽技術能夠助力明道集團沉浸式劇場優質化，共同推進文旅產業的沉浸化發展。 （3 3） 聯手東方廣播中心，打造國內首個沉浸式聲音劇場。聯手東方廣播中心，打造國內首個沉浸式聲音劇場。風語筑與上海廣播電視臺東方廣播中心結成深度戰略合作伙伴關系，雙方就 SMG 音樂云中心項目建設、MCN 電商產業、虛擬偶像直播及沉浸式音樂藝術節等領域展開合作。公司將運用強大的創意設計手法

91、、數字化展示技術手段及空間營造能力，助力音樂云中心項目的建設，使其成為受眾參與度高、互動功能性強、趣味性濃的沉浸式聲音可視化綜合體驗空間。風語筑與東方廣播中心的強強聯合，不僅讓社會大眾親身體驗上海廣播及廣播產業全媒體發展新模式，“體驗經濟”與“網紅經濟”的融合還為廣播電臺行業的發展注入新動能擴大收入來源。 圖圖 52：多功能演奏廳效果圖：多功能演奏廳效果圖 數據來源：風語筑公眾號，東吳證券研究所 4.4. 投資投資布局布局數字藝術行業、數字藝術行業、5G+VR 等等新新領域領域，科技賦能展覽業務，科技賦能展覽業務 沉浸式餐廳風語筑和一合夢想簽約 30 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請

92、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 風語風語筑具備優質的內容團隊，積極探索科學技術創新及其在內容方面的應用，筑具備優質的內容團隊，積極探索科學技術創新及其在內容方面的應用，通過通過布局布局數字藝術行業、數字藝術行業、5G+VR5G+VR 新領域新領域，形成優勢互補協同增強產品效果，進而提升，形成優勢互補協同增強產品效果，進而提升品牌口碑及影響力品牌口碑及影響力。 （1） 參股投資數字藝術創新平臺參股投資數字藝術創新平臺 OUTPUTOUTPUT：OUTPUT 是一個專注于數字藝術的創新平臺，OUTPUT 透過與全球前沿數字藝

93、術家的合作，開啟跨學科、跨領域的多元化項目，更新數字藝術所能引發的多維體驗，并以此聯結藝術、科技與其他創意行業，致力于成為數字藝術全球性對話的中心樞紐。風語筑將利用自身在展覽展示產業的實力背景， 結合 OUTPUT 在數字藝術領域的優勢， 共同構建數字藝術行業新環境新風向。公司與 OUTPUT 的合作能夠開展更多的藝術展覽項目并優化項目效果，形成品牌效應、拓寬市場。 圖圖 53：OUTPUT 數字藝術項目案例數字藝術項目案例 數據來源：OUTPUT 官網，東吳證券研究所 （2） 戰略參股戰略參股 VeeRVeeR，提前卡位，提前卡位 5G+VR5G+VR 賽道。賽道。VeeR 是全球領先的 V

94、R 內容平臺，目前已經擁有全球最大的精品 VR 影視內容庫以及專業的自制內容能力，在 5G到來之際，實現了 VR 在 5G 環境下的商用場景落地。風語筑和 VeeR 的合作可以整合行業最優資源，實現線上、線下全渠道融合，升級“終端+應用+服務”體驗，共同推動“5G+VR”發展，為行業樹立標桿。 圖圖 54：VeeR 虛擬游樂場虛擬游樂場 圖圖 55：VeeR 內容平臺內容平臺 31 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 數據來源：風語筑公眾號，東吳證券研究所 數據來源：風語筑公眾號，東

95、吳證券研究所 4.5. 強強聯合，攜手廣電系進軍強強聯合，攜手廣電系進軍 MCN 20202020 年， 公司與安徽廣電、年， 公司與安徽廣電、 S SMGMG 東方廣播中心及湖南紅網新媒體簽署戰略合作協東方廣播中心及湖南紅網新媒體簽署戰略合作協議，持續推進廣電議，持續推進廣電 M MCNCN 布局。布局。其中，2020 年 6 月，公司與安徽廣電宣布實現深度戰略合作，雙方在沉浸式網紅直播空間、區域經濟直播電商產業、超高清視頻直播等領域展開合作。公司與安徽廣電共同出資成立 MCN 企業“安徽阿瑪歌文化傳媒有限公司”，共同發展“沉浸式直播+短視頻+區域經濟電商”新零售供應鏈生態圈，聯手打造全國首

96、個沉浸式網紅直播基地；8 月，公司與上海廣電東方廣播中心建立深度戰略合作伙伴關系，雙方將圍繞節目與主持人資源拓展 MCN 業務，并在虛擬偶像直播、沉浸式音樂藝術節等方面進行探索。 風語筑依托自身深厚的技術積淀、 強大的創意設計風語筑依托自身深厚的技術積淀、 強大的創意設計能力、 在數字內容與短視頻等領域的豐富資源， 結合廣電系旗下的優質內容與主持人能力、 在數字內容與短視頻等領域的豐富資源， 結合廣電系旗下的優質內容與主持人團隊，以線下數字化體驗空間為載體、數字新媒體技術及數字藝術內容為手段，促進團隊，以線下數字化體驗空間為載體、數字新媒體技術及數字藝術內容為手段，促進線上線下聯動，實現媒體生

97、態轉型與融合發展。線上線下聯動，實現媒體生態轉型與融合發展。 圖圖 56：風語筑和安徽廣電達成戰略合作：風語筑和安徽廣電達成戰略合作 圖圖 57：廣電主持人在短視頻直播領域的探索：廣電主持人在短視頻直播領域的探索 數據來源：風語筑公眾號，東吳證券研究所 數據來源：風語筑公眾號，東吳證券研究所 32 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 5. 盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級 2014-2019 年，公司一體化項目營收規模逐年上升，以城市數字化體驗空間為基本盤，文化及品牌數字化體驗成

98、增長新引擎。其中城市館展覽業務近年來增長放緩，城市展館業務占比從 2014 年的 76.50%下降至 2019 年的 40.31%；主題空間展示系統占比從2014 年的 4.50%上升至 2019 年的 33.22%，19 年同比增長 62.6%，實現業績增長接力。 城市數字化體驗空間：城市數字化體驗空間： 預計 20-22 年城市展示系統業務收入分別為 8.35/9.01/9.46 億元，分別同增 2%/8%/5%；園區展示系統業務收入分別為 4.77/5.44/6.04 億元，分別同增10%/14%/11%。城市展示系統及園區展示系統毛利率保持穩定，未來三年預計分別維持在 28%、30%左

99、右。 文化及品牌數字化體驗空間：文化及品牌數字化體驗空間：文化消費及品牌營銷需求打破行業界限，數字技術加持帶來廣闊市場空間，預計 20-22 年主題空間展示系統收入分別為 8.43/12.14/16.75 億元，同增 25%/44%/38%。毛利率穩定，預計 20-22 年分別為 30.4%/30.5%/30.5%。 單項服務：單項服務：預計 20-22 年單項服務收入分別為 1.01/1.32/1.64 億元，同比增長50%/30%/25%。毛利率分別為 53%/53%/53%。 商業展覽：商業展覽： 考慮今年受疫情影響， 2C 端商業展覽業務承壓， 未來隨著用戶看展習慣培養，仍然具備較大成

100、長空間，預計 20-22 年收入分別為 0.27/0.53/0.69 億元，同比增長-25%/95%/30%，毛利率分別為-45%/5%/10%。 表表 7：分業務盈利分拆表分業務盈利分拆表 單位：百萬元單位：百萬元 2019A 2020E 2021E 2022E 城市展覽系統城市展覽系統 818 835 901 946 yoy(%) -14.5% 2% 8% 5% 營業成本營業成本 589 601 649 681 毛利率（毛利率（%） 27.98% 28.0% 28.0% 28.0% 園區展覽系統園區展覽系統 434 477 544 604 yoy(%) 62.6% 10% 14% 11%

101、營業成本營業成本 304 334 381 423 毛利率（毛利率（%） 29.90% 30.0% 30.0% 30.0% 主題空間展示系統主題空間展示系統 674 843 1214 1675 yoy(%) 46.0% 25% 44% 38% 營業成本營業成本 470 587 844 1164 毛利率（%） 30.26% 30.4% 30.5% 30.5% 單項服務單項服務 67.47 101.2 131.6 164.5 yoy(%) 189.8% 50% 30% 25% 33 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_

102、Yemei 公司深度研究 F 營業成本 32.10 46 59 74 毛利率（%） 52.42% 53% 53% 53% 商業展覽商業展覽 36.34 27.3 53.1 69.1 yoy(%) -25% 95% 30% 營業成本 51.09 33 50 55 毛利率（%） -40.59% -45% 5% 10% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司費用管控穩健，預計 20-22 年銷售費用率分別為 4.6%/4.65%/4.8%，管理費用率分別為 8.5%/8.4%/8.4%。 綜上， 預計 20-22 年公司實現營收 22.83/28.44/34.58 億元， 歸母凈利潤 3.06/3

103、.88/4.89億元，EPS 分別為 1.05/1.33/1.68 元，PE 分別為 21/17/13X?？紤]未來社會文化消費需求逐步釋放，技術創新及產業融合打開展覽賽道新的想象空間，同時公司作為行業龍頭已形成較高的技術及品牌壁壘，在手訂單充足，給予公司 21 年 25 倍估值，對應目標價33.25 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 表表 8：可比公司估值對比（截止：可比公司估值對比（截止 2020.9.7） 可比公司可比公司 收盤價（元）收盤價（元） 總市值（億元）總市值（億元） EPS（元（元/股）股） PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 鋒尚文化

104、143.99 103.78 4.70 4.14 5.95 31 35 24 風語筑 22.41 65.34 0.90 1.05 1.33 25 21 17 數據來源：Wind，東吳證券研究所（風語筑預測為東吳研究所預測，鋒尚文化預測為 Wind 一致預測） 6. 風險提示風險提示 （1） 應收賬款回款風險 截止 20 年上半年，公司應收賬款達 10.02 億元，占總資產的 29.1%。公司應收賬款客戶主要為各級政府部門或相關單位，發生壞賬損失的風險較低，但由于項目驗收與決算周期相對較長，導致公司應收賬款賬齡較長。若應收賬款回款速度放緩，可能對公司的盈利能力造成負面影響。 （2） 跨界競爭風險

105、加速新行業布局，將對公司自身資金保障、員工能力要求以及人才梯隊建設提出更高的需求，若公司未來不能在新領域提升自身競爭優勢和市場占有率，將對公司盈利能力的持續增長產生不利影響。 （3） 客戶集中風險 公司收入仍然主要來自于政府部門等單位。 如未來公司不能拓展數字化體驗行業邊 34 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 界，一旦政府部門投資減少，將對公司持續經營帶來一定影響。 （4） 宏觀經濟周期性波動風險 公司所處的展覽展示行業發展與宏觀經濟發展水平相關，一般而言，在國民經濟總體發展態勢

106、良好時，各級政府相關部門、各類企事業單位可支配收入更高，其建設或更新展館、展示體驗系統的需求更為旺盛，宏觀經濟的周期性波動對展覽展示行業有一定影響。如若未來幾年我國宏觀經濟出現較大波動，將對展覽展示行業的整體需求產生影響，進而對公司經營環境造成一定影響。 35 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 風語筑風語筑三大財務預測表三大財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2019A 2020E

107、2021E 2022E 流動資產流動資產 3,345 3,996 4,911 5,761 營業收入營業收入 2,030 2,283 2,844 3,458 現金 1,278 1,565 1,825 2,220 減:營業成本 1,447 1,600 1,983 2,397 應收賬款 1,005 1,073 1,515 1,632 營業稅金及附加 10 21 22 25 存貨 873 1,143 1,356 1,666 營業費用 94 105 132 166 其他流動資產 189 215 215 243 管理費用 102 194 239 291 非流動資產非流動資產 396 418 472 524

108、 財務費用 -15 -21 -16 -21 長期股權投資 35 41 48 54 資產減值損失 -0 50 58 60 固定資產 188 208 259 308 加:投資凈收益 23 10 11 12 在建工程 15 13 12 12 其他收益 0 0 0 0 無形資產 25 23 21 19 營業利潤營業利潤 297 352 448 562 其他非流動資產 133 132 132 131 加:營業外凈收支 2 4 1 2 資產總計資產總計 3,741 4,414 5,383 6,285 利潤總額利潤總額 299 355 449 565 流動負債流動負債 2,070 2,437 3,081 3

109、,574 減:所得稅費用 37 49 62 76 短期借款 7 7 73 122 少數股東損益 -0 -0 -0 -0 應付賬款 575 647 868 964 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 262 306 388 489 其他流動負債 1,488 1,782 2,141 2,489 EBIT 261 313 401 510 非流動負債非流動負債 1 1 1 2 EBITDA 288 333 426 541 長期借款 0 1 1 1 其他非流動負債 1 1 1 1 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2019A 2020E 2021E 2022E 負債合計負債合計 2,071 2,438

110、 3,083 3,576 每股收益(元) 0.90 1.05 1.33 1.68 少數股東權益 0 0 0 0 每股凈資產(元) 5.73 6.78 7.89 9.29 歸屬母公司股東權益 1,670 1,976 2,300 2,709 發行在外股份(百萬股) 292 292 292 292 負債和股東權益負債和股東權益 3,741 4,414 5,383 6,285 ROIC(%) 13.7% 13.6% 14.6% 15.6% ROE(%) 15.7% 15.5% 16.9% 18.0% 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%)

111、 28.7% 29.9% 30.3% 30.7% 經營活動現金流 253 298 309 475 銷售凈利率(%) 12.9% 13.4% 13.6% 14.1% 投資活動現金流 -116 -32 -67 -71 資產負債率(%) 55.4% 55.2% 57.3% 56.9% 籌資活動現金流 -24 21 -47 -58 收入增長率(%) 18.8% 12.5% 24.6% 21.6% 現金凈增加額 113 288 195 346 凈利潤增長率(%) 24.3% 16.8% 26.6% 26.0% 折舊和攤銷 26 20 25 31 P/E 24.92 21.33 16.85 13.37 資

112、本開支 30 16 47 46 P/B 3.91 3.31 2.84 2.41 營運資本變動 -64 3 -76 -12 EV/EBITDA 18.04 14.71 11.05 8.06 數據來源：貝格數據，東吳證券研究所 36 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準， 已具備證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 在任何情況下， 本報告中的信息

113、或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。 在法律許可的情況下， 東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同

114、意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 東吳證券投資評級標準： 公司投資評級： 買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上； 增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間； 中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間； 減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間； 賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。 行業投資評級： 增持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上； 中性： 預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%； 減持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。 東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真： （0512）62938527 公司網址： http:/