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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分聚焦最終需求聚焦最終需求20252025 年中國經濟展望年中國經濟展望證券研究報告/宏觀投資策略報告2024 年 12 月 23 日分析師：張德禮分析師：張德禮執業證書編號：執業證書編號：S0740523040001Email：相關報告相關報告報告摘要出口是近年中國經濟增長的重要動能，但出口是近年中國經濟增長的重要動能，但 2025 年將面臨挑戰。除了已討論較多的美年將面臨挑戰。除了已討論較多的美國加征關稅外國加征關稅外，我們認為也需要關注中國和新興市場國家關稅升級的可能我們認為也需要關注中國和新興市場國家關稅升級的可能。出口轉弱

2、出口轉弱，會向制造業投資和消費等內需傳導會向制造業投資和消費等內需傳導，進而影響國內供求格局和物價形勢進而影響國內供求格局和物價形勢。中央經濟工中央經濟工作會議將全方位擴大國內需求放在作會議將全方位擴大國內需求放在 2025 年各項重點任務的首位，促消費和擴投資的年各項重點任務的首位，促消費和擴投資的增量政策均值得期待，推動中國經濟結構再調整增量政策均值得期待，推動中國經濟結構再調整。出口方面，出口方面，2024 年中國出口表現亮眼，但它主要源于年中國出口表現亮眼，但它主要源于“以價換量以價換量”。展望。展望 2025 年，年，這種依托價格優勢帶來的出口高增長這種依托價格優勢帶來的出口高增長，

3、或將面臨壓力或將面臨壓力。測算顯示，美國對華產品加征關稅，即使全部加征到 60%，對于美國 CPI 同比的影響可能也不到 0.3 個百分點。從對美國通脹的影響程度看，預計兩國達成共識存在難度。過去幾年中國出口增量主要來自于新興市場國家，中國和新興市場國家的產業結構具有相似性，既有合作也有競爭關系。2023 年年初到 2024 年 9 月，以美元計價的中國出口價格指數下跌 15%，而同期其他主要新興市場的出口價格指數下跌在 3%以內。這種低價搶出口策略，可能令中國和新興市場國家產生利益沖突，不排除一些新興市場國家，2025 年為了保護本國產業，對中國部分產品加征關稅的可能，這將讓中國的出口環境進

4、一步惡化。2025 年中國制造業投資增速可能下降年中國制造業投資增速可能下降。展望 2025 年，中國制造業部分子行業產能供過于求的局面或將持續。供給端看，一是過去幾年制造業投資高增長，所形成的產能將逐步釋放；二是對比中國走出 1998-2002 年物價低迷的經驗看，當前供給端可能難以通過大規模破產來實現出清。需求端看需求端看，外需走弱會直接抑制出口高依賴度行業的制造業投資。2020 年 1 月到 2024 年 11 月，出口高依賴度的 12 個制造業子行業，投資累計增長 62.3%，而非高出口依賴度的其他制造業子行業，同期投資增長了 42.4%。2025 年制造業投資有望獲得信貸、財稅和產業

5、等政策的支持，不過這些政策可能難以對沖企業自發性的資本開支意愿下降，預計制造業全年投資同比，將從2024年的9.4%左右，下降到 2025 年的 5.0%左右。2025 年中國房地產銷售面積同比跌幅有望收窄，從年中國房地產銷售面積同比跌幅有望收窄，從-15%左右回升到左右回升到-5.0%，但房地，但房地產開發投資同比可能仍在產開發投資同比可能仍在-10.0%左右左右。2025 年房地產銷售面臨的壓力，一是年房地產銷售面臨的壓力，一是中國居民部門實際償債壓力高于主要發達經濟體，外需走弱后，可能會通過就業、收入和預期的渠道，抑制居民購房意愿；二是二是保交樓進展，會影響居民購買新房的積極性，建議關注

6、專項債收儲土地和收購存量商品房政策的效果；三是三是 2016 年-2024 年中國住宅銷售，預計將合計透支 6.1 億平方米，這從供給和需求兩端，增加了商品房銷售回暖的難度。房地產投資方面房地產投資方面，過去幾年新開工面積持續下降，會向 2025 年的施工面積傳導，樂觀假設下新開工面積同比從 2024 年的-23%回升到-15%，2025 年施工面積同比跌幅和 2024 年的接近，在-10%左右，房地產投資預計會繼續明顯拖累經濟。2025 年經濟結構再調整年經濟結構再調整，公共消費與基建將是亮點公共消費與基建將是亮點。2024 年中央經濟工作會議年中央經濟工作會議，將將全方位擴大國內需求全方位

7、擴大國內需求，作為作為 2025 年各項工作的首位年各項工作的首位。提振消費方面提振消費方面，我們測算顯示，中國公共消費率回到全球平均水平，中國公共消費每年還有 1 萬億的增量空間。預計2025 年提振消費的政策，一是一是加大以舊換新政策的力度，二是二是適當加大對特定困難群體的轉移支付，三是三是加大財政資金對教育、社保等公共服務領域的投入。擴大投資擴大投資方面方面，從投資回報率的角度看，當前應該壓縮基建投資。但從對沖出口和地產走弱、托底經濟的角度看，2025 年對基建投資依然有較高依賴，預計全口徑基建投資同比，將從 2024 年的 9%左右，回升到 11%左右。2025 年物價低位運行趨勢預計

8、將持續年物價低位運行趨勢預計將持續。低基數下，預計全年 PPI 同比將從 2024 年的-2.2%，回升到-1.7%；全年 CPI 同比，將從 2024 年的 0.3%，下降到-0.1%。2024 年中央經濟工作會議年中央經濟工作會議，定調定調“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，也把保持就業總體穩定列為也把保持就業總體穩定列為 2025 年宏觀調控的目標之一，相關政策值得期待年宏觀調控的目標之一，相關政策值得期待。財政財政政策方面政策方面，預計 2025 年廣義財政赤字將有 3 萬億左右的增量，從 9.0 萬億左右提高到 12 萬億左右，對

9、應的廣義赤字率從 7%左右提高到 9%左右。貨幣政策方面有四個貨幣政策方面有四個判斷判斷，一是一是人民幣匯率的波動彈性將加大；二是二是 5%存款準備金率這一隱性下限或將放松，預計 2025 年全年降準幅度將達到或超過 100bp；三是三是預計 2025 年 7 天期逆回購利率將下調 40-50bp；四是四是預計 2025 年社融增速和 M2 增速將回升。多措并舉多措并舉穩定就業，也是穩定就業，也是 2025 年的重要工作年的重要工作。中央經濟工作會議做了相關部署，預計吸納就業尤其是年輕人就業多的服務業，有望得到政策傾斜。風險提示風險提示：1、海外地緣政治沖突升級；2、外部環境惡化導致中國出口超

10、預期走弱；3、國內政策力度和效果不及預期；4、第三方數據失真的風險。宏觀投資策略報告宏觀投資策略報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄一、出口：一、出口：2025 年或將面臨較大挑戰年或將面臨較大挑戰.3二、制造業：投資增速可能下降二、制造業：投資增速可能下降.7三、房地產：三、房地產：2025 年銷售跌幅有望收窄年銷售跌幅有望收窄.11四、四、2025 年經濟結構再調整：公共消費與基建將是亮點年經濟結構再調整：公共消費與基建將是亮點.15五、物價：低位運行趨勢預計將持續五、物價：低位運行趨勢預計將持續.19六、六、2025 年中國經濟政策展

11、望年中國經濟政策展望.21風險提示：風險提示：.24圖表目錄圖表目錄圖表1：剔除價格拖累，2024 年中國實際出口強勁.3圖表2：2023 年下半年，中國出口開始“以價換量”.3圖表3：美國自中國進口金額，占相關指標的比例.4圖表4：美國從中國進口產品的關稅稅率，目前平均為 19.3%.5圖表5：2019 年到 2023 年，占中國出口比例提升的多是新興經濟體.5圖表6：最近一年多，中國出口價格指數大幅弱于其它新興經濟體.6圖表7：2019 年以來中國出口金額和數量的全球份額.6圖表8：2024 年三季度，中國工業產能當季利用率處于歷史低位.7圖表9：近年制造業投資增速持續高于固定資產投資總體

12、增速.8圖表10：近年民間投資低迷主要受房地產投資的拖累.8圖表11：1995-2002 年中國國有企業數減少了近 2/3.9圖表12：1998-2000 年中國大中型國有企業利潤增長 3 倍.9圖表13：制造業各子行業投資占比、出口依存度和近年投資表現.10圖表14：2020 年以來，出口高依賴的制造業子行業投資相對較強.10圖表15：2024 年一季度，主要經濟體居民可支配收入用于還本付息比例.12圖表16：1970 年-2021 年，中國和日本的 KOF 經濟全球化指數走勢.12圖表17：2021 年三季度，房屋新開工對竣工的領先性開始轉弱.13圖表18：2016 年到 2021 年，中

13、國住宅銷售持續透支.14圖表19：近年中國房地產的年凈停工面積.14圖表20：以舊換新政策，推動家用電器、汽車等產品零售同比較快回升.15圖表21：中國公共消費率長期低于全球平均水平.16圖表22：城投平臺 ROIC 中位數 2011 年見頂后持續回落.17圖表23：基建投資的逆周期調節職能，近年似乎并未弱化.18圖表24：基建各子行業 2023 年投資規模及 2024 年前 11 個月的投資增速.19圖表25：中國出口產品的價格彈性大于國內 PPI.20圖表26：中國 CPI 同比、PPI 同比的走勢及預測值.20圖表27：中國對美貿易順差，及其占中國總貿易順差的比例.22圖表28：2013

14、 年起，第二產業吸納的就業人數總體呈持續下降之勢.23圖表29：主要經濟指標 2024 年、2025 年各季和全年的預測值.23ZXOWqOpNyRmNuMoRpQoPqQ9P8Q9PpNrRoMnRlOnMtRlOtRrM6MoOuNvPmPqNNZmRrQ宏觀投資策略報告宏觀投資策略報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分出口是 2024 年中國經濟增長的重要動能，2025 年除美國加征關稅外，也需要關注來自于新興經濟體貿易摩擦升級的可能。出口轉弱，又會向制造業投資和消費傳導，也會影響國內的供需格局和物價。中央經濟工作會議將全方位擴大國內需求放在 2025

15、 年各項重點任務的首位，促消費和擴投資的增量政策都值得期待。一、出口：一、出口：2025 年或將面臨較大挑戰年或將面臨較大挑戰2024 年中國出口表現亮眼年中國出口表現亮眼。2024 年前 11 個月，美元和人民幣計價的名義出口同比分別為 5.4%、6.7%，剔除掉價格拖累后，兩種貨幣計價的中國實際出口同比分別達到了 11.4%和 12.2%。跟過去 10 年相比，2024 年實際出口的表現，僅次于 2021 年。2024 年前三季度，貨物和服務凈出口拉動 GDP 同比增長 1.14 個百分點，對經濟增長的貢獻率達到了 23.8%。圖表圖表1：剔除價格拖累，剔除價格拖累，2024年中國實際出口

16、強勁年中國實際出口強勁來源：WIND，中泰證券研究所（注：2024 年數據為前 11 個月的）但和但和 2021 年支撐中國強出口的是外需強勁不同，年支撐中國強出口的是外需強勁不同，2024 年中國出口表年中國出口表現好現好，主要源于主要源于“以價換量以價換量”。2024 年前三季度，中國以美元計價的貨物出口價格指數同比下跌 7.1%，而同期全球平均的只同比下跌了 1.1%。圖表圖表2：2023年下半年，中國出口開始年下半年，中國出口開始“以價換量以價換量”來源：WIND，中泰證券研究所宏觀投資策略報告宏觀投資策略報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分展望展

17、望 2025 年年，我們認為這種依托價格優勢帶來的出口高增長我們認為這種依托價格優勢帶來的出口高增長，將面臨將面臨壓力。除了美國加征關稅外，還需要警惕中國和新興市場國家貿易摩擦上壓力。除了美國加征關稅外，還需要警惕中國和新興市場國家貿易摩擦上升的風險。升的風險。特朗普將在 2025 年初出任美國總統，其曾聲稱要對從其他國家進口的產品加征 10%-20%的關稅，對從中國進口的產品加征關稅至 60%。故需要故需要警惕警惕 2025 年中美貿易摩擦升級，尤其是互加關稅的可能年中美貿易摩擦升級，尤其是互加關稅的可能。測算顯示，美國對華產品加征關稅，對于美國測算顯示，美國對華產品加征關稅，對于美國 CP

18、I 通脹的影響，可能通脹的影響，可能不到不到 0.3 個百分點。個百分點。2024 年三季度，美國自中國進口額占美國總進口的比例為 13.5%，占美國居民商品消費額的 7.0%，占美國居民總消費額的 2.2%。加征關稅會產生進口替代，華爾街日報援引牛津經濟研究院的測算，如果美國將從中國進口產品的關稅全面提高到 60%，那么美國進口里來源于中國的比例將下降到 4%。按照從按照從 13.5%下降到下降到 4.0%等比例推算，如果美國對華產品全等比例推算，如果美國對華產品全面加征關稅面加征關稅，美國從中國進口額占其居民消費比例美國從中國進口額占其居民消費比例，將將從從 2.2%下降下降到到 0.7%

19、。圖表圖表3：美國自中國進口金額，占相關指標的比例美國自中國進口金額，占相關指標的比例來源：WIND，中泰證券研究所由于美國從中國進口的商品，除了消費品外，還有原材料和中間品，關稅升級后中國產品占美國居民消費的實際比例將低于 0.7%。CPI 權重是根據典型消費者所消費的一攬子商品和服務的比例來確定，可以近似理解為，此時美國 CPI 里中國產品的權重將比 0.7%更低。彼得森國際經濟研究所（PIIE）的數據顯示，目前美國從中國進口的平均關稅為 19.3%。如果全面提高到 60.0%，關稅平均增幅為 40.7 個百分點。即使不考慮加征關稅帶來的成本上升一部分會被企業承擔，按照前文計算按照前文計算

20、的的CPI 權重上限權重上限 0.7%來測算來測算，對美國對美國 CPI 同比的拉動也只有同比的拉動也只有 0.28 個百分點個百分點。宏觀投資策略報告宏觀投資策略報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表4：美國從中國進口產品的關稅稅率，目前平均為美國從中國進口產品的關稅稅率，目前平均為19.3%來源：彼得森國際經濟研究所，中泰證券研究所目前來看，2025 年特朗普就任美國總統后，對華產品加征關稅的節奏和力度，都有較大不確定性，也很難預測。但是從對美國通脹的影響程度看，兩國達成共識存在難度，需要客觀看待 2025 年中國對美出口的關稅風險。市場對美國加

21、關稅的討論比較多，我們認為，市場對美國加關稅的討論比較多，我們認為，2025 年也需要警惕中國年也需要警惕中國和新興市場國家之間貿易摩擦升級的可能。和新興市場國家之間貿易摩擦升級的可能。過去幾年，中國的出口結構發生很大變化，增量主要來自于新興市場國家。2019 年到 2023 年，占中國出口比例靠前的國家和地區中，份額提升的有俄羅斯（+1.29%）、東盟（+1.12%）、非洲（+0.58%）、墨西哥（+0.56%）和印度（+0.49%）等新興經濟體，對美國、歐盟、日本、韓國等發達經濟體的出口比例均回落。圖表圖表5：2019年到年到2023年，占中國出口比例提升的多是新興經濟體年，占中國出口比例

22、提升的多是新興經濟體來源：WIND，中泰證券研究所中國出口結構優化，降低了對發達經濟體的依賴。但需要注意的是，中國和新興經濟體產業結構的相似性，是要強于中國和發達經濟體之間的。換言之，中國和以東盟為代表的新興市場經濟體之間，既有合作關系，也有競爭關系。宏觀投資策略報告宏觀投資策略報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分過去一年多的時間里過去一年多的時間里，中國出口價格指數降幅中國出口價格指數降幅，顯著大于其他新興經濟顯著大于其他新興經濟體的體的。這意味著一些新興經濟體，除了要和中國直接競爭出口外，它們國內市場，也可能受到中國低價產品流入的影響。2025 年不排

23、除一些新興市場國家，為了保護本國產業，對中國部分產年不排除一些新興市場國家，為了保護本國產業，對中國部分產品加征關稅的可能，這或將讓中國的出口環境進一步惡化品加征關稅的可能，這或將讓中國的出口環境進一步惡化。圖表圖表6：最近一年多，中國出口價格指數大幅弱于其它新興經濟體最近一年多，中國出口價格指數大幅弱于其它新興經濟體來源：WIND，中泰證券研究所將中國出口金額，拆分為全球貨物貿易量將中國出口金額，拆分為全球貨物貿易量中國份額中國份額中國出口價格中國出口價格，結果顯示結果顯示 2025 年中國以美元計價的出口可能同比下跌年中國以美元計價的出口可能同比下跌 3.3%左右左右。全球貨物貿易量方面全

24、球貨物貿易量方面，2024 年 10 月，WTO 發布全球貿易展望與統計報告，其預計 2025 年全球商品貿易量將增長 3.0%?？紤]到特朗普就任后，全球的關稅風險將上升，我們假設 2025 年全球貨物貿易量增速下降到2%左右。中國出口份額方面中國出口份額方面，2024 年前三季度，中國出口金額占全球比例為14.5%，考慮到搶出口的推動，預計 2024 年中國全年出口金額的份額將提高到 14.6%左右。測算顯示，2024 年前三季度中國出口量占全球的份額為16.4%，假設 2024 年全年也是這個比例。圖表圖表7：2019年以來中國出口金額和數量的全球份額年以來中國出口金額和數量的全球份額來源

25、：WIND，WTO，中泰證券研究所（注：1、2024 年和 2025 年為預估值；2、在計算出口數量份額時，2020-2025年全球和中國的出口價格，均換算為 2019 年的，以此計算全球和中國出口數量的變化）宏觀投資策略報告宏觀投資策略報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分2025 年中國出口面臨的外部環境惡化，假設中國出口數量的份額下降年中國出口面臨的外部環境惡化，假設中國出口數量的份額下降到到 15.7%。這是個偏樂觀的假設，因為在 2024 年以前，中國出口數量份額歷史高點也只有 15.1%。價格優勢下 2025 年中國出口數量，可以對沖一部分關稅的

26、影響，使得訂單不至于快速從中國流出。另外加征的關稅落地也需要時間，且在關稅落地前會有搶出口。出口價格方面出口價格方面，2024 年前三季度，中國出口價格指數同比下跌 7.1%?？紤]到基數效應等原因，假設 2025 年中國出口價格指數平均下跌 1.0%。根據上述假定，可以估算得根據上述假定，可以估算得 2025 年中國出口同比年中國出口同比=1.020.1570.99/0.164-1=-3.3%。其中其中，出口數量拖累出口數量拖累 2.3 個百分點個百分點，出口價格拖累出口價格拖累 1.0個百分點。個百分點。二、制造業：投資增速可能下降二、制造業：投資增速可能下降2025 年中國出口承壓后，國內

27、的供需格局可能進一步轉弱，制造業投年中國出口承壓后，國內的供需格局可能進一步轉弱，制造業投資高增長或難持續資高增長或難持續。從國家統計局數據看，盡管今年實際出口同比兩位數增長，但工業產能利用率仍處于歷史低位。今年三季度，當季的工業產能利用率為 75.1%，處于 2017 年以來的同期最低水平。圖表圖表8：2024年三季度，中國工業產能當季利用率處于歷史低位年三季度，中國工業產能當季利用率處于歷史低位來源：WIND，中泰證券研究所展望展望 2025 年，中國制造業部分子行業產能供過于求的局面或將持續年，中國制造業部分子行業產能供過于求的局面或將持續。供給端看供給端看，一是過去幾年制造業投資高增長

28、一是過去幾年制造業投資高增長，所形成的產能將逐步釋放所形成的產能將逐步釋放。2021 年到 2023 年，以及 2024 年前 10 個月，中國制造業投資同比都高于同期固定資產投資總體的增速。由于制造業投資項目有建設周期，部分已開工但未完工的項目，產能可能在 2025 年逐步釋放。從民間投資增速從民間投資增速，也可看出近年制造業投資表現不弱也可看出近年制造業投資表現不弱。民間投資同比轉負，是最近幾年全社會關注的重點話題之一。2023 年和 2024 年前 11 個月，中國民間投資同比都為-0.4%，這主要是房地產行業的拖累。剔除掉房地產行業的拖累后，民間投資同比分別為 9.2%和 6.2%。宏

29、觀投資策略報告宏觀投資策略報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表9：近年制造業投資增速持續高于固定資產投資總體增速近年制造業投資增速持續高于固定資產投資總體增速來源：WIND，中泰證券研究所（注：2024 年數據為前 11 個月的）圖表圖表10：近年民間投資低迷主要受房地產投資的拖累近年民間投資低迷主要受房地產投資的拖累來源：WIND，中泰證券研究所（注：圖中曲線部分缺失，主因數據未公布）二是對比中國走出二是對比中國走出 1998-2002 年物價低迷的經驗看，當前供給端可能年物價低迷的經驗看，當前供給端可能難以通過大規模破產來實現出清難以通過大規模

30、破產來實現出清。我們認為我們認為，相比于相比于 1998 年開啟房地產市場化改革年開啟房地產市場化改革、2001 年年 12 月中國月中國加入加入 WTO 所帶來的需求擴張所帶來的需求擴張，當時國企改革背景下的大規模破產重組當時國企改革背景下的大規模破產重組，對對于走出低物價更重要。于走出低物價更重要。中國國有企業數量從 1995 年的 11.8 萬家，減少到了 2002 年的 4.1 萬家，七年時間里減少了將近 2/3，其中 1998 年就減少了3.4 萬家。供給收縮使得中國大中型國有企業利潤從 1998 年的 599 億，快速提高到 2000 年的 2344 億，兩年時間里增長了近三倍。宏

31、觀投資策略報告宏觀投資策略報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表11：1995-2002年中國國有企業數減少了近年中國國有企業數減少了近2/3來源：新中國 60 年統計資料 1949-2008，中泰證券研究所圖表圖表12：1998-2000年中國大中型國有企業利潤增長年中國大中型國有企業利潤增長3倍倍來源：WIND，中泰證券研究所考慮到當前就業形勢，以及以新能源為代表的部分行業過剩產能集中于民企，類似于 1998-2002 年這樣大規模破產來去產能的難度較大。結合近期政策來看，未來可能的方法，一是通過并購重組提升行業集中度，二是通過行業自律組織來號召

32、企業減產。在產能難以快速去化的背景下控產，一定程度上能夠緩解供給過剩壓力，但相比于讓企業直接破產，各類控產政策的效果大概率是要明顯弱一些的，這會壓制企業的新增資本開支意愿。需求方面，外需走弱除了直接抑制出口高依賴度行業的制造業投資外需求方面，外需走弱除了直接抑制出口高依賴度行業的制造業投資外，還會通過就業還會通過就業收入收入消費消費投資的間接渠道拖累制造業投資投資的間接渠道拖累制造業投資。先來看出口對制造業投資的直接影響先來看出口對制造業投資的直接影響。2024 年 1-10 月，出口交貨值占行業營收比例超過 15%的制造業子行業有 12 個，2023 年這 12 個子行業的固定資產投資，占當

33、年制造業總投資的 45.6%。其中，計算機、通信和其他電子設備制造業，電氣機械器材制造業這兩個行業，2023 年投資占制造業總投資的比例都超過 10%。根據國家統計局公布的累計投資同比，可以測宏觀投資策略報告宏觀投資策略報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分算出2020年-2024年11月這兩個制造業子行業的投資額分別增長了99.0%和 108.1%，強出口是它們過去幾年投資高增長的重要支撐。圖表圖表13：制造業各子行業投資占比、出口依存度和近年投資表現制造業各子行業投資占比、出口依存度和近年投資表現來源：WIND，中泰證券研究所如果將 2024 年前 1

34、0 個月（最新數據），出口交貨值占營收比例超過15%的行業，定義為高出口依賴度行業的話，可以發現 2020 年以來，出口對制造業投資有正向影響。2020 年 1 月到 2024 年 11 月，出口高依賴度的12 個制造業子行業，投資累計增長 62.3%，而非高出口依賴度的其他制造業子行業，同期投資增長了 42.4%。圖表圖表14：2020年以來，出口高依賴的制造業子行業投資相對較強年以來，出口高依賴的制造業子行業投資相對較強來源：WIND，中泰證券研究所宏觀投資策略報告宏觀投資策略報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分因此因此，如果如果 2025 年中國出

35、口轉弱年中國出口轉弱，且企業預期外部環境短期難以改善且企業預期外部環境短期難以改善的話，預計將會對制造業投資產生負面影響的話，預計將會對制造業投資產生負面影響。再來看出口轉弱對制造業投資的間接影響再來看出口轉弱對制造業投資的間接影響。2020 年 10 月，商務部外貿司負責人談 2020 年 1-9 月中國外貿情況時，提到外貿帶動就業人數達 1.8億。當年年末全國就業人員 7.5 億人，外貿帶動的就業占比 24%。由于近年剔除價格拖累后的實際出口高增長，外貿帶動的就業占比可能進一步提升。外需走弱后，穩就業難度可能上升，會拖累相關產業鏈就業人員的收入和消費，進而向下游消費品制造業的投資傳導。因此

36、因此，從供需從供需、預期等視角預期等視角，2025 年中國制造業投資或面臨一定壓力年中國制造業投資或面臨一定壓力。值得關注的增量是，2025 年制造業大概率會和近幾年一樣，在逆周期調節中“基建化”，即扮演越來越重要的角色，存量設備更新、國產自主可控等領域，有望獲得信貸、財稅和產業等政策的支持。不過這些政策，可能難以對沖企業自發性的資本開支意愿下降，預計制造業全年投資同比，將從2024 年的 9.4%左右，下降到 2025 年的 5.0%左右。三、房地產：三、房地產：2025 年銷售跌幅有望收窄年銷售跌幅有望收窄預計預計 2025 年中國房地產銷售面積同比跌幅有望收窄年中國房地產銷售面積同比跌幅

37、有望收窄，但房地產投資可但房地產投資可能仍是中國經濟的重要拖累。低基數下，預計銷售面積同比跌幅有望回升能仍是中國經濟的重要拖累。低基數下，預計銷售面積同比跌幅有望回升到到-5.0%，但房地產開發投資同比可能仍在，但房地產開發投資同比可能仍在-10.0%左右。左右。2024 年前 11 個月商品房銷售面積同比為-14.3%，假設 2024 年全年也是這個增速的話，可估算得 2024 年商品房銷售面積為 9.58 億平米，較 2021年的歷史高點下降了 46.6%，接近腰斬。盡管如此盡管如此，我們認為我們認為 2025 年中國商品房銷售面積同比回正年中國商品房銷售面積同比回正，還是會面還是會面臨一

38、定壓力，主要有以下三個原因：臨一定壓力，主要有以下三個原因：首先，中國居民部門實際償債壓力高于主要發達經濟體，外需走弱后首先，中國居民部門實際償債壓力高于主要發達經濟體，外需走弱后，可能會通過就業、收入和預期的渠道，抑制居民購房意愿?？赡軙ㄟ^就業、收入和預期的渠道，抑制居民購房意愿。測算顯示，2024 年一季度（國際可對比的最新數據），中國家庭部門可支配收入用于還本付息的比例為 13.5%，高于英國、美國、日本、法國和德國等主要發達經濟體。今年 10 月新一輪存量房貸利率下調，帶來的年化利息支出減少 1500 億，使得可支配收入用于還本付息的比例下降約 0.3 個百分點，但中國家庭部門的償債

39、壓力仍高于上述主要發達經濟體。宏觀投資策略報告宏觀投資策略報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表15：2024年一季度，主要經濟體居民可支配收入用于還本付息比例年一季度，主要經濟體居民可支配收入用于還本付息比例來源：WIND，中泰證券研究所這是近年壓制居民購房和消費的核心原因之一?？紤]到 2025 年中國出口所面臨的壓力，以及出口轉弱向相關產業鏈就業和收入的傳導，居民償債壓力短期明顯緩解的可能性相對有限，購房意愿或再度轉弱。另外需要注意的是另外需要注意的是，對未來的預期對未來的預期，也是影響居民購房的重要因素也是影響居民購房的重要因素。出口產業鏈涉

40、及的就業人數眾多，外部環境如何，也是影響居民預期的關鍵變量。從瑞士聯邦蘇黎士理工學院經濟研究所公布的 KOF 全球化指數看，當前中國面臨的全球化環境，要弱于泡沫破滅初期的日本，當時由于蘇聯解體、冷戰結束，全球化迎來加速的拐點。如果 2025 年中國面臨的貿易摩擦升溫，可能也會影響居民預期，進而給購房意愿帶來負面影響。圖表圖表16：1970年年-2021年，中國和日本的年，中國和日本的KOF經濟全球化指數走勢經濟全球化指數走勢來源：瑞士聯邦蘇黎士理工學院經濟研究所，中泰證券研究所（注：最新數據是 2021 年的）其次其次，保交樓進展保交樓進展，會影響居民購買新房的積極性會影響居民購買新房的積極性

41、，建議關注專項債收建議關注專項債收儲土地和收購存量商品房政策的效果。如果增量政策改善房企現金流和推儲土地和收購存量商品房政策的效果。如果增量政策改善房企現金流和推進保交樓的效果低于預期，進保交樓的效果低于預期，2025 年居民對新房尤其是期房可能仍持觀望態年居民對新房尤其是期房可能仍持觀望態度。度。2016 年年初到 2021 年上半年，房屋新開工面積（12MA，即 12 個月移動平均）同比，領先于竣工 3 年左右。2021 年三季度開始，由于開發資金來源同比轉負，上述領先性開始轉弱，可以理解為開發商現金流變得緊張宏觀投資策略報告宏觀投資策略報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

42、讀正文之后的重要聲明部分后，影響了在建項目的施工，應該竣工和交付的商品房面積持續累積。在政策推動下，2023 年保交樓加快，全年竣工面積同比為 17.0%，但 2024 年竣工面積同比又大幅回落，前 11 個月為-26.2%。圖表圖表17：2021年三季度，房屋新開工對竣工的領先性開始轉弱年三季度，房屋新開工對竣工的領先性開始轉弱來源：WIND，中泰證券研究所根據上述領先根據上述領先-滯后關系，估算得滯后關系，估算得 2021 年年 7 月到月到 2024 年年 11 月，應竣月，應竣工但實際未竣工的商品房面積為工但實際未竣工的商品房面積為 2.7 億平方米。億平方米。需要說明的是，上述測算只

43、考慮開工滿三年但實際未竣工和交付的商品房。由于一些開發商破產倒閉了，它們的項目開工到現在可能不滿 3 年，但也屬于大眾所理解的爛尾樓范疇里，實際需要保交樓政策支持的商品房面積，要大于我們的測算結果。對于項目能否如期交付的擔憂，2025 年預計將繼續是居民購房時的重要顧慮。通過專項債等資金收儲土地和收購存量商品房，這些政策的效果如何，對于房地產市場能否形成良性循環有重要影響。最后最后，2016 年年-2024 年中國住宅銷售年中國住宅銷售，預計將合計透支預計將合計透支 6.1 億平方米億平方米，這從供給和需求兩端，增加了商品房銷售回暖的難度。這從供給和需求兩端，增加了商品房銷售回暖的難度。我們將

44、合理的住宅銷售面積，拆分為剛需和改善型需求，2008 年到2015 年合理的銷售面積，和實際銷售面積基本同步。2016 年房價上漲，帶動投資性和投機性的住宅購買需求上升，透支一直持續到 2021 年。2022年和 2023 年，合理銷售面積連續兩年低于實際的，其中 2023 年缺口為 3.2億平方米，預計 2024 年缺口將達到 4.4 億平方米。綜合計算，2016 年-2024 年中國住宅銷售合計透支約 6.1 億平方米，約占 2024 年全年住宅銷售面積的 76%。對于新房市場而言，過去幾年的大規模銷售透支，從供給端看，會繼續變成二手房掛牌，擠壓新房銷售；從需求端看，過的去透支對于當前購房

45、本來就是利空，在房價升值預期較弱時更是如此。宏觀投資策略報告宏觀投資策略報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表18：2016年到年到2021年，中國住宅銷售持續透支年，中國住宅銷售持續透支來源：WIND，中泰證券研究所總的來說總的來說，我們認為盡管當前商品房銷售已明顯低于合理水平我們認為盡管當前商品房銷售已明顯低于合理水平，但考慮但考慮到居民債務壓力、預期有待改善、存量未交付樓盤較多和過去幾年的銷售到居民債務壓力、預期有待改善、存量未交付樓盤較多和過去幾年的銷售透支透支，2025 年商品房銷售面積同比轉正有一定難度年商品房銷售面積同比轉正有一定難度

46、，預計全年在預計全年在-5%左右左右。宏觀視角看地產宏觀視角看地產，各類指標中各類指標中，房地產投資完成額非常關鍵房地產投資完成額非常關鍵，下面我們下面我們來分析來分析 2025 年的房地產投資年的房地產投資。房地產投資完成額可以拆分為建安投資和土地購置費用，其中建安投資取決于施工面積，土地購置費用受開發商拿地和繳款節奏的影響比較大。先來看先來看 2025 年的施工面積年的施工面積。施工面積=上期末施工+本期新開工-本期凈停工，假設 2024 年全年的房屋新開工面積、施工面積和竣工面積的同比增速，持平于前 11 個月的-23.0%、-12.7%和-26.2%，那么可估算得 2024年全年經停工

47、面積為 8.0 億平方米。假設在專項債等資金的支持下，2025年凈停工面積下降至 7.5 億平方米。圖表圖表19：近年中國房地產的年凈停工面積近年中國房地產的年凈停工面積來源：WIND，中泰證券研究所（注：2024 年和 2025 年都為預期值）在偏樂觀的假設下，在偏樂觀的假設下，2025 年全年的新開工面積同比，由于低基數回升年全年的新開工面積同比，由于低基數回升到到-15.0%，那么全年施工面積同比，也只是從，那么全年施工面積同比，也只是從 2024 年的年的-12.7%，小幅回，小幅回升到升到-11.8%。因此我們預計，。因此我們預計，2025 年建安投資的同比跌幅可能和年建安投資的同比

48、跌幅可能和 2024 年年接近。接近。宏觀投資策略報告宏觀投資策略報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分和直覺差距較大的主要原因是，施工面積會受到以前年份新開工項目的傳導。2019 年是中國房地產新開工面積的歷史高點，到 2024 年已連續 5年下降，累計降幅達到了 68%，近年新開工面積持續下降，會對 2025 年的施工面積形成拖累。土地購置費用方面土地購置費用方面，2022 年、2023 年和 2024 年前 10 個月的同比，分別為-5.7%、-5.5%和-7.8%?？紤]到銷售面積仍在探底，以及 2024 年中央經濟工作會議要求“合理控制新增房地產用

49、地供應”，預計 2025 年土地購置費用的同比降幅可能和今年接近。綜合上述分析，我們預計 2025 年中國房地產投資同比可能在-10%左右，跟 2024 年的基本持平。主要原因是，過去幾年的新開工持續下降，會向 2025年的施工和面積傳導。四、四、2025 年經濟結構再調整：公共消費與基建將是亮點年經濟結構再調整：公共消費與基建將是亮點前文討論了 2025 年中國出口、制造業和房地產投資的趨勢，可以看到出口是最關鍵的變量，出口走弱除了直接拖累總需求外，還會影響制造業投資和房地產市場形成良性循環的難易程度。為保持經濟平穩運行，政策有必要聚焦于加力擴大內需。為保持經濟平穩運行，政策有必要聚焦于加力

50、擴大內需。2024 年中央年中央經濟工作會議經濟工作會議，將全方位擴大國內需求將全方位擴大國內需求，作為作為 2025 年各項工作的首位年各項工作的首位。大大力提振消費，以及適度加力基建投資，都將是擴大內需的重要抓手力提振消費，以及適度加力基建投資，都將是擴大內需的重要抓手。消費方面，客觀來講，消費方面，客觀來講，2025 年內生修復的動能可能并不強。年內生修復的動能可能并不強。消費既是重要的增長動能，素有經濟“壓倉石”之稱，又是經濟的結果，受就業、收入、預期、債務等多重因素的影響。在分析出口和房地產時，已經討論了就業、收入、預期和債務這幾個變量，2025 年它們對消費的促進作用，較 2024

51、年的邊際增量或有限。還需要注意的是，2024 年消費品以舊換新政策，可能會帶來一部分原本將在 2025 年釋放的置換需求，提前到 2024 年了。通過時間序列數據，可以看到國家統計局公布的限額以上消費中，家用電器和音像器材類、汽車類這兩個品類的零售額當月同比，2024 年 9 月-11 月增速中樞明顯上移。圖表圖表20：以舊換新政策，推動家用電器、汽車等產品零售同比較快回升以舊換新政策，推動家用電器、汽車等產品零售同比較快回升來源：WIND，中泰證券研究所宏觀投資策略報告宏觀投資策略報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分商務部數據顯示商務部數據顯示，截至截

52、至 2024 年年 12 月月 13 日零時日零時，消費品以舊換新政策消費品以舊換新政策整體帶動相關產品銷售額超整體帶動相關產品銷售額超 1 萬億元萬億元。主要商品中，汽車以舊換新帶動乘用車銷售量超 520 萬輛，其中報廢更新超 251 萬輛，置換更新超 272 萬輛。家電以舊換新帶動 8 大類產品銷售量超 4900 萬臺。家裝廚衛“煥新”帶動相關產品銷售超 5100 萬件。電動自行車以舊換新帶動新車銷售近 90 萬臺。2023 年中國社會消費品零售總額為 47.1 萬億元，消費品以舊換新政策帶動零售額超 1 萬億元，對 2024 年全年社會消費品零售總額同比，有 2.1個百分點的正向拉動。這

53、既會使得部分置換需求前置，又會推升 2024 年的基數。毫無疑問，毫無疑問，2025 年通過財政政策加力，來對沖家庭和企業部門的消費年通過財政政策加力，來對沖家庭和企業部門的消費需求不足，非常有必要。國際對比看，中國通過優化財政資金投向，去支需求不足，非常有必要。國際對比看，中國通過優化財政資金投向，去支持消費恢復也有較大的提升空間。持消費恢復也有較大的提升空間。世界銀行數據顯示世界銀行數據顯示，中國公共消費率中國公共消費率，長期低于全球平均水平長期低于全球平均水平。公共消費率指的是，政府最終消費支出占 GDP 比例。國際對比看，我國政府部門的經濟參與度較深，但用于公共消費的政府支出占 GDP

54、 比例，反而低于全球平均水平，政府主導的投資，可能擠占了一些原本可用于公共消費的財政資源。圖表圖表21：中國公共消費率長期低于全球平均水平中國公共消費率長期低于全球平均水平來源：WIND，中泰證券研究所全球公共消費率，最新數據是 2022 年的，2020 年-2022 年中國公共消費率，平均比全球的低 0.8 個百分點。2023 年中國名義年中國名義 GDP 為為 126 萬億萬億，假設中國公共消費率回升到全球平均水平，中國公共消費每年還有約假設中國公共消費率回升到全球平均水平，中國公共消費每年還有約 1 萬萬億的提升空間。億的提升空間?；谕械捉洕谋匾?，以及優化支出投向所帶來的提升空間，

55、大力提振消費將是 2025 年擴大內需的重點工作?？赡艿姆较颍嚎赡艿姆较颍阂皇且皇菙U大消費補貼的力度和范圍，比如將家居、消費電子等產品納入以舊換新政策的支持范圍，以及加大消費券投放力度等。中央經濟工作會議，也明確指出“加力擴圍實施兩新政策”；二是二是適當加大對特定困難群體的轉移支付，比如多胎家庭、已畢業但沒有找到工作的大學生等。和近年促消費的政策思路相比，2024 年中央經濟工作會議更注重通過收入增長，來提高居民消費的意愿和能力；宏觀投資策略報告宏觀投資策略報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分三是三是加大財政資金對教育和社保等領域的投入，增加公共消費投入

56、，這有助于釋放居民消費需求。促消費節奏上，預計會根據經濟和物價等指標的變化，來動態調整。政策托底下，預計社會消費品零售總額全年同比，將從 2024 年的 3.5%左右，提高到 5.0%左右?；ǚ矫婊ǚ矫?，從投資回報率的角度看從投資回報率的角度看，當前應該壓縮基建投資當前應該壓縮基建投資。但從對沖但從對沖出口和地產走弱出口和地產走弱、托底經濟的角度看托底經濟的角度看，2025 年對基建投資依然有較高依賴年對基建投資依然有較高依賴，預計全口徑基建投資同比，將從預計全口徑基建投資同比，將從 2024 年的年的 9.5%左右，回升到左右，回升到 11%左右。左右。如果看投資回報率如果看投資回報率，

57、大規?；ㄍ顿Y的性價比逐年下降大規?；ㄍ顿Y的性價比逐年下降?；椖糠N類繁多，很難量化測算每年基建投資的回報率?？紤]到城投公司在基建投資里扮演了重要角色，我們以發債城投的資本回報率（ROIC）中位數，作為基建投資回報率的替代指標。數據顯示，2011年是中國發債城投ROIC中位數的歷史高點，為2.23%，此后逐步回落，2023 年已下降到 0.46%。這個趨勢跟中國實際 GDP 增速的走勢大體一致，反映了經濟增長放緩后，基建等固定資產投資的回報率也隨之下降。圖表圖表22：城投平臺城投平臺ROIC中位數中位數2011年見頂后持續回落年見頂后持續回落來源：WIND，中泰證券研究所但與此同時但與此同

58、時，當終端需求不足當終端需求不足，尤其是出口尤其是出口+地產這兩個增長動能轉弱地產這兩個增長動能轉弱時時，又需要通過基建投資來托底經濟又需要通過基建投資來托底經濟。即使在隱性債務高壓監管的 2022 年到 2024 年，也依然如此。對比歷史看，似乎基建投資的逆周期調節職能，并未隨著 GDP 增速中樞下移和經濟轉型而弱化。宏觀投資策略報告宏觀投資策略報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表23：基建投資的逆周期調節職能，近年似乎并未弱化基建投資的逆周期調節職能，近年似乎并未弱化來源：WIND，中泰證券研究所（注：2024 年數據為前 11 個月的）這背

59、后的可能原因，我們認為有兩點：這背后的可能原因，我們認為有兩點：一是中國一是中國 GDP 增速目標具有連貫性增速目標具有連貫性，當終端需求不足時當終端需求不足時，為避免經濟為避免經濟增長增速大幅波動，需要通過基建投資來托底經濟增長增速大幅波動，需要通過基建投資來托底經濟。2012 年到 2024 年，除受外生沖擊嚴重的 2020 年未設 GDP 增速目標外，其余年份的目標要么持平于上年，要么是下調 0.5 個百分點，這使得在正常年份 GDP 增速不能出現大幅下滑。當全社會進一步淡化了對 GDP 增速的關注，或者經濟內生增長動能到達新的穩態時，基建投資的逆周期調節職能才有望被弱化。二是相比于消費

60、等其他穩增長手段二是相比于消費等其他穩增長手段，政府主導的基建投資效果更快政府主導的基建投資效果更快?；谥T多非經濟層面的因素考慮，各級政府往往也更有動力去推動基建投資，而非促消費。2025 年中國出口承壓，地產延續低迷，托底經濟對基建投資的訴求，年中國出口承壓，地產延續低迷，托底經濟對基建投資的訴求，大概率將高于大概率將高于 2024 年年。中央經濟工作會議指出，2025 年的新增赤字、超長期特別國債、新增專項債，規模較 2024 年都將上升，財政資金有望加大對基建投資的支持?；瘋蛯ｍ梻諆ν恋?，有助于緩解部分城投平臺的現金流壓力，這對基建投資而言也屬于邊際利好。中央經濟工作會議，在擴大投

61、資部分，提到“加強財政與金融的配合，以政府投資有效帶動社會投資”。除了在利率債供給上升時提供流動性支持外，關注是否會類似于 2022 年，通過政策性開發性金融工具這樣的創新性工具，來支持重大項目，這可能是“超常規逆周期調節”的著力點?；ǖ闹攸c投向基建的重點投向，預計將延續預計將延續 2024 年的思路年的思路：一是一是水利管理業，2024年前 11 個月水利管理行業投資同比增長 40.9%，水利領域補短板是近年重要工作；二是二是電力、熱力的生產和供應業，主要支撐是能源轉型和電網建設；三是三是物流倉儲業，尤其是城鄉冷鏈運輸相關的，專項債資金可用于相關領域的投資；四是四是在城市更新和舊城改造的帶

62、動下，城市道路、給排水等公共設施管理業的投資增速有望回升。宏觀投資策略報告宏觀投資策略報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表24：基建各子行業基建各子行業2023年投資規模及年投資規模及2024年前年前11個月的投資增速個月的投資增速來源：WIND，中泰證券研究所在地緣政治不確定因素日益增多的背景下，和大安全相關的基建投資在地緣政治不確定因素日益增多的背景下，和大安全相關的基建投資，2025 年也可能獲得更多財政資金支持年也可能獲得更多財政資金支持。它們的收益率考核要求相對偏低，若其它終端需求出現了超預期走弱，安全相關基建項目可能較快上馬來托底。五

63、、物價：低位運行趨勢預計將持續五、物價：低位運行趨勢預計將持續截至 2024 年三季度，中國 GDP 平減指數已連續 6 個季度同比為負。從 PPI 同比來看，物價低迷在四季度呈現加速之勢。展望展望 2025 年，我們認為可能難以走出低物價。低基數下，預計全年，我們認為可能難以走出低物價。低基數下，預計全年年PPI 同比將從同比將從 2024 年的年的-2.2%，回升到，回升到-1.7%；全年；全年 CPI 同比，將從同比，將從 2024年的年的 0.3%，下降到，下降到-0.1%。先來看先來看 PPI。截至 2024 年 11 月，中國 PPI 同比已連續 26 個月同比負增長。2025 年

64、出口轉弱后，國內工業品供過于求的局面將更嚴峻，在制造業投資和出口部分，我們已做了相關分析。此外需要注意的是，出口價格同比的彈性，通常要大于國內 PPI 同比的。2023 年 7 月至今，出口價格指數同比，就持續低于中國 PPI 同比。2025年出口轉弱后，一部分原來通過低價搶出口的產能，可能會回來卷國內市場，這加大了 PPI 同比回正的難度。宏觀投資策略報告宏觀投資策略報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表25：中國出口產品的價格彈性大于國內中國出口產品的價格彈性大于國內PPI來源：WIND，中泰證券研究所再來看再來看 CPI。根據對。根據對 CP

65、I 的影響程度，主要分析四部分：的影響程度，主要分析四部分：一是豬肉。一是豬肉。2024 年 5 月到 10 月，能繁母豬存欄量已連續半年上升，根據能繁母豬補欄到生豬出欄一年左右的生物周期推算，預計 2025 年生豬供應的壓力不大。在終端消費偏弱的情況下，豬肉漲價壓力有限；二是油價二是油價。特朗普就任后，俄烏、巴以等地緣事件對原油供應的擾動可能下降，加上特朗普對傳統化石能源的支持態度，2025 年國際油價中樞預計將下移。2024 年 12 月 10 日，美國能源信息署發布月度展望報告，預計2023 年到 2025 年，布倫特原油期貨的平均價格，分別為 82 美元/桶、81美元/桶和 74 美元

66、/桶，即 2025 年國際油價的同比跌幅將擴大；三是工業消費品三是工業消費品。它的邏輯和 PPI 一樣，出口轉弱后國內供過于求更明顯，且低價出口產品可能會回來卷國內的市場；四是服務消費四是服務消費。相比于商品消費，服務消費的彈性更大，出口產業鏈就業和收入壓力，在抑制服務消費的同時，還會通過勞動力從制造業向服務業轉移的渠道，在成本端利空服務價格。我們對 2024 年 12 月到 2025 年 12 月，中國 CPI 同比和 PPI 同比的月度值做預測，結果如下圖所示。圖表圖表26：中國中國CPI同比、同比、PPI同比的走勢及預測值同比的走勢及預測值來源：WIND，中泰證券研究所宏觀投資策略報告宏

67、觀投資策略報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分六、六、2025 年中國經濟政策展望年中國經濟政策展望2024 年中央經濟工作會議，定調“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，也把保持就業總體穩定列為 2025 年宏觀調控的目標之一，相關政策值得期待。財政政策方面財政政策方面，財政部藍部長曾表示“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間，可以為逆周期調節提供更多的政策工具”。2024 年中央經濟工作會議指出，提高財政赤字率、增加發行超長期特別國債、增加地方政府專項債券發行使用，財政加力支出來對沖外部環境變化對中國出口的拖累。預計預計 2025 年廣

68、義財政赤字將有年廣義財政赤字將有 3 萬億左右的增量萬億左右的增量，從從 9.0 萬億左右提萬億左右提高到高到 12 萬億左右萬億左右，對應的廣義赤字率從對應的廣義赤字率從 7%左右提高到左右提高到 9%左右左右。具體的測具體的測算過程如下：算過程如下：一是預計一是預計 2025 年狹義財政赤字率在年狹義財政赤字率在 3.5%-4.0%，對應的狹義財政赤字對應的狹義財政赤字在在 4.8 萬億萬億-5.5 萬億。萬億。二是新增專項債額度在二是新增專項債額度在 5 萬億左右萬億左右。2024 年中央經濟工作會議，在增加地方政府專項債券發行使用的同時，指出要擴大投向領域和用作項目資本金范圍。盡管中央

69、經濟工作會議，沒有提到用專項債收儲土地和回購商品房，但 12 月 16 日國常會，指出“允許專項債用于土地儲備、支持收購存量商品房用作保障性住房”，我們認為 2025 年可能落地。加之要通過擴大投資來應對特朗普上臺后中國出口走弱的風險，2025年新增專項債額度可能在 5 萬億左右。如果狹義財政赤字率在 3.5%的話，新增專項債額度可能要超過 5 萬億。狹義財政赤字和新增專項債的組合，要等到 2025 年兩會才能確定。2025 年用于化債的 2 萬億專項債額度，已經在今年 11 月提前下發，因此不會占用 2025 年的新增額度。三是超長期特別國債，預計規模在三是超長期特別國債，預計規模在 2 萬

70、億或以上。萬億或以上。2024 年的超長期特別國債規模為 1 萬億元。根據 10 月 12 日財政部領導在國新辦新聞發布會上的介紹，將發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本。我們預計補充資本金的規模在 1 萬億左右，因此 2025 年的超長期特別國債規?？赡芤_到或者超過 2 萬億。綜合上述三點，粗略估算，預計廣義財政赤字率將從 2024 年的 9 萬億左右，提高到 12 萬億左右，對應的廣義赤字率從 6.6%提高到 8.8%。財政政策在應對外部環境變化時，發揮了積極作用。對于對于 2025 年的貨幣政策，有以下四個判斷：年的貨幣政策，有以下四個判斷：第一第一，人民幣匯率的波動彈性將

71、加大人民幣匯率的波動彈性將加大。從外部因素看，特朗普“對外加稅+對內減稅”的政策組合，有望延長美國經濟和通脹的韌性時間。2024年12月美聯儲議息會議，上調了對2025年美國GDP 增速和通脹的預測值。我們預計，2025 年美元指數可能將高位運行。從內部因素看，中國對美貿易順差占中國總順差比例，盡管近年已有明顯下降，但 2023 年這一比例仍有 41%。加征關稅可能導致 2025 年中國對美貿易順差收窄，而貿易順差是影響人民幣匯率的重要因素。因此，外部和內部因素，都意味著 2025 年人民幣兌美元匯率的波動彈性將上升。宏觀投資策略報告宏觀投資策略報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務

72、必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表27：中國對美貿易順差，及其占中國總貿易順差的比例中國對美貿易順差，及其占中國總貿易順差的比例來源：WIND，中泰證券研究所第二，第二，5%存款準備金率這一隱性下限或將放松，預計存款準備金率這一隱性下限或將放松，預計 2025 年全年降年全年降準幅度將達到或超過準幅度將達到或超過 100bp。2024 年 9 月降準后，中國金融機構平均法定存款準備金率為 6.6%，距離 5.0%左右的隱性下限只有 1.6 個百分點。2025 年中國經常賬戶順差大概率將下降，人民幣匯率波動彈性加大，也會影響到結匯意愿，因此需要通過其他渠道來補充基礎貨幣。除央行凈買入國債外，預

73、計降準也將是投放基礎貨幣的重要方式。中央經濟工作會議定調“適度寬松的貨幣政策”，要求“加強財政和金融的配合”。在存款準備金率逐步接近 5%的情況下，這一隱性約束可能有所放松，預計2025 年全年降準幅度，達到或超過 2024 年年初至今的 100bp 這一幅度。第三第三，預計預計 2025 年年 7 天期逆回購利率將下調天期逆回購利率將下調 40-50bp。目前 7 天期逆回購利率，已成為最重要的政策利率，2024 年從 1.8%下調到 1.5%，降幅為 30bp。盡管 2025 年中國降息面臨匯率、商業銀行凈息差處于歷史低位和存款搬家等約束，但隨著 2022 年開始存進銀行的三年期定期存款陸

74、續到期，存款利率持續下調的累積效應，將在 2025 年存款再定價時逐步得到釋放，這有助于降低銀行負債成本，為 7 天期逆回購等利率下調打開空間。在“適度寬松貨幣政策”的定調下，預計 2025 年政策利率下調幅度，將大于 2024 年的 30bp，預計在 40-50bp。第四第四，預計預計 2025 年社融增速和年社融增速和 M2 增速將回升增速將回升。首先首先，為對沖外需走弱，廣義財政赤字擴張，新增政府債券繼續是社融的最重要支撐。其次其次，人民幣貸款方面，地產銷售跌幅收窄，存量房貸利率下調緩解提前還款壓力，基建投資增長也帶來相關的配套融資改善。最后最后，從近年的新增委托貸款和信托貸款看，非標對

75、社融拖累最大的時候也已過去。預計存量社融同比和 M2 同比，將從 2024 年年末的 8.0%左右、7.0%左右，回升到 8.9%左右和 8.0%左右。多措并舉穩定就業多措并舉穩定就業，也是也是 2025 年的重要工作年的重要工作。當前部分人群，比如年輕人的就業面臨壓力，國家統計局數據顯示，2024 年 11 月中國 16-24 歲勞宏觀投資策略報告宏觀投資策略報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分動力（不含在校生）的失業率為 16.1%，盡管已連續 3 個月回落，但結構性的失業問題仍需關注。結構性失業結構性失業，和經濟轉型有關和經濟轉型有關。目前中國正處

76、于培育新動能和更新舊動能的關鍵時期，近年制造業投資高增長，與大規模設備更新有關。但在終端需求偏弱的情況下，設備效率提升，對勞動力的需求可能下降。事實上，從2013 年起，中國第二產業的就業人口數量就開始下降，到 2023 年較高點已減少了約 1700 萬。圖表圖表28：2013年起，第二產業吸納的就業人數總體呈持續下降之勢年起，第二產業吸納的就業人數總體呈持續下降之勢來源：WIND，中泰證券研究所2024 年中央經濟工作會議，指出年中央經濟工作會議，指出“群眾就業增收面臨壓力群眾就業增收面臨壓力”是當前經是當前經濟運行面臨的困難和挑戰之一濟運行面臨的困難和挑戰之一。為了緩解就業壓力，除直接將保

77、持就業穩定作為 2025 年的宏觀調控目標外，中央經濟工作會議在部署 2025 年重點任務時，第九條“加大保障和改善民生力度，增強人民群眾獲得感幸福感安全感”中，還指出“實施重點領域、重點行業、城鄉基層和中小微企業就業支持計劃，促進重點群體就業。加強靈活就業和新就業形態勞動者權益保障?！鳖A計吸納就業尤其是年輕人就業多的服務業，有望得到政策傾斜。圖表圖表29：主要經濟指標主要經濟指標2024年、年、2025年各季和全年的預測值年各季和全年的預測值同比（同比（%）2024 年年2025Q12025Q22025Q32025Q42025 年年固定資產投資（累計）固定資產投資（累計）3.53.53.43

78、.53.23.2制造業投資（累計）制造業投資（累計）9.48.06.56.05.05.0房地產（累計）房地產（累計）-10.5-11.1-12.1-10.6-10.0-10.0基建（累計）基建（累計）9.59.610.110.411.011.0出口（當季）出口（當季）5.51.3-1.7-4.8-6.9-3.3進口（當季）進口（當季）1.00.80.2-2.0-2.9-1.0社零（當季）社零（當季）3.53.94.56.65.25.0CPI（當季）（當季）0.30.10.1-0.3-0.2-0.1PPI（當季）（當季）-2.2-2.3-2.0-1.6-0.9-1.7存量社融存量社融8.08.5

79、8.38.68.98.9存量存量 M27.07.27.47.68.08.0來源：WIND，中泰證券研究所宏觀投資策略報告宏觀投資策略報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分風險提示：風險提示：1、海外地緣政治沖突升級海外地緣政治沖突升級；2、外部環境惡化導致中國出口超預期走弱外部環境惡化導致中國出口超預期走弱；3、國內國內政策力度和效果不及預期；政策力度和效果不及預期；4、第三方數據失真的風險。、第三方數據失真的風險。宏觀投資策略報告宏觀投資策略報告-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說

80、明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬

81、深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司（以下簡稱中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和

82、公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。