《基礎化工行業2025年度策略報告：把握內需發力及供給出清-241217（81頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《基礎化工行業2025年度策略報告：把握內需發力及供給出清-241217（81頁）.pdf（81頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1請參閱附注免責聲明政治局及中央經濟會議延續“穩中求進、以進促穩”的政策基調，加強超常規逆周期調節，全方位擴大內需，以家電以舊換新，西部開發，消費電子及科技創新領域等領域的內需將得到有效的刺激，建議重點關注擴大內需政策下受益品種。（1）家電以舊換新受益：我們看好家電產業鏈材料聚氨酯MDI、氟化工制冷劑。（2）西部開發受益：我們看好西部開發下有望受益的民爆、化肥。（3）消費電子及科技創新受益：我們看好消費電子產業鏈國補及科技創新下的受益機會，包括硅微粉、MLCC粉體。全球原油供給或趨寬松，原油價格或將下行。甜味劑、吸附樹脂、潤滑油添加劑等精細化工行業供給格局穩定，且下游對其價格波動相對不敏感，因

2、此其產品定價通常較為穩定，有長單形式，原油帶動成本下降，產品盈利水平有望改善。（1）內需機會，推薦萬華化學，巨化股份，易普力，湖北宜化，聯瑞新材，國瓷材料，受益標的東岳集團，三美股份，永和股份；（2）成本機會：推薦金禾實業，藍曉科技，瑞豐新材；（3）供給機會：推薦合盛硅業，龍佰集團，華魯恒升。2請參閱附注免責聲明3請參閱附注免責聲明4請參閱附注免責聲明行情：2024Q1-3基礎化工指數下跌后反彈1.12024年初至今化工指數下跌后有所反彈：2024年初至今（2024.11.21），基礎化工指數+4.48%，同期滬深300指數+17.81%，中證500指數+10.65%，基礎化工相對滬深300/

3、中證500的超額收益分別為-13.32%/-6.16%。2024年基礎化工指數下跌后有所反彈，總體與兩大指數走勢共振。九月以來受央行及證監會等政策的影響隨大盤反彈，而受行業景氣仍在下行的影響，整體表現不佳。傳統的“金九銀十”旺季整體表現為“旺季不旺”，但在國內穩增長政策發力預期疊加海外降息帶來的流動性寬松的影響下，基礎化工行業或有望迎來反彈。圖：2024年基礎化工指數整體觸底后反彈數據來源：Wind，國泰君安證券研究60%80%100%120%140%160%180%2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012

4、023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10基礎化工（中信）滬深300中證5005請參閱附注免責聲明行情：化工子行業大多上漲2024年基礎化工（CI005006）指數+4.48%，在一級子行業中排名中22?；A化工子行業中，17/33個三級子行業跑贏行業平均水平。其中漲幅較大的有磷肥及磷化工、粘膠、民爆用品、印染化學品、復合肥等子行業。圖：2024年初至今基礎化工+4.48%，在一級子行業中排名第22名數據來源：Wind，國泰君安證券研究圖：2024年化工子行業大多上漲，其中磷肥及磷化工大幅上行數據來源：Wind，國泰君安證券研究1.16請參

5、閱附注免責聲明0123456782005-012006-022007-032008-042009-052010-062011-072012-082013-092014-102015-112016-122018-012019-022020-032021-042022-052023-062024-07市凈率PB(LF,內地)10203040506070802005-012006-022007-032008-042009-052010-062011-072012-082013-092014-102015-112016-122018-012019-022020-032021-042022-052023

6、-062024-07市盈率PE(TTM)行情：板塊整體估值水平處于低位圖：行業動態市盈率仍處相對低位數據來源：Wind，國泰君安證券研究圖：行業整體市凈率處于歷史低位基礎化工行業整體PE/PB估值水平處于低位。2024年，行業PE（TTM）與PB（LF）整體穩中略漲。從估值水平看，截止2024年11月21日，行業PE（TTM）為24.78，PB（LF）為1.88，相較24年年初估值，PE（TTM）、PB（LF）略微上漲。長期看，當前估值仍處于相對低位，隨著供給端產能增速放緩，需求端國家穩增長政策進一步實施，海外流動性轉好，經濟復蘇的樂觀預期繼續提升行業景氣度有望回暖，板塊整體估值有望持續抬升。

7、1.1數據來源：Wind，國泰君安證券研究7請參閱附注免責聲明盈利：營收利潤雙降，盈利能力同環比下滑圖：行業2024Q1-Q3營業收入同比-1.45%數據來源：Wind，國泰君安證券研究圖：行業2024Q1-Q3歸母凈利潤同比-8.45%2024Q3營業收入、利潤同環比下降。1）24年前三季度板塊營業收入下滑，實現營業收入18553億元，同比微減-1.45%；實現歸母凈利潤1042億元，同比-8.45%,歸母凈利潤率5.61%。2）分季度看，2024Q3實現營業收入6264億元（yoy-4.51%，qoq-4.33%），實現歸母公司凈利潤302億元(yoy-16.34%，qoq-23.92%)

8、。1.2數據來源：Wind，國泰君安證券研究-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050001000015000200002500030000營業收入/億元YoY-100%-50%0%50%100%150%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.00歸母凈利潤/億元YoY8請參閱附注免責聲明盈利：營收利潤雙降，盈利能力同環比下滑圖：行業2024Q1-3歸母凈利潤率企穩，2024Q3有所下滑圖：行業2024Q3歸母凈利潤率小幅下降2024年前三季度行業盈利水平有所修復，但Q3單季度的歸母凈利潤率有所下滑。盈利能力角度看，前三

9、季度歸母凈利潤率5.6%，與2023年前三季度（6.0%）相比微弱下降。分季度看，2024年Q3歸母凈利潤率4.8%，同比下降0.75pct，環比下降1.24pct。數據來源：Wind，國泰君安證券研究1.2數據來源：Wind，國泰君安證券研究0%2%4%6%8%10%12%歸母凈利潤率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3歸母凈利潤率9請參閱附注免責聲明盈利：2024Q3行業盈利同環比下行圖：2024Q1-3多數子行業ROE下行2024Q1-3部分子行業ROE上行。2

10、024Q1-3無機鹽、聚氨酯、磷肥及磷化工等子行業ROE排名靠前，整體ROE呈現下滑態勢。較2023年，2024年前三季度22個子行業ROE下行，印染化學品、氯堿等11個子行業上行。數據來源：Wind，國泰君安證券研究圖：2024Q1-3部分子行業ROE下行明顯1.2數據來源：Wind，國泰君安證券研究10請參閱附注免責聲明營運：經營性現金流大幅回升，現凈比略有下降圖：2024Q1-3行業經營性凈金流同比上行（單位：億元）經營性凈現金流大幅回升。2023年基礎化工行業經營性凈現金流為2525億元，同比-10.6%，2024Q1-3經營性凈現金流為1538億元，同比+0.57%。從現凈比看（經營

11、性凈現金流/凈利潤），2023年度基礎化工行業凈現比為1.94，企業盈利質量有所提升，高于2021和2022年；2024Q1-3凈現比為1.48，相比2023年有所下降。數據來源：Wind，國泰君安證券研究圖：2024Q1-3凈現比為1.481.3數據來源：Wind，國泰君安證券研究-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,000經營性凈現金流YoY0.00.51.01.52.02.53.03.54.0現凈比11請參閱附注免責聲明供給：2024Q1-Q3資本開支降速，龍頭企業仍占主導地位圖：2024Q1-3行業資本開支同比-19.16%（單

12、位：億元）資本開支降速，在建工程保持增長?！百Y本開支”和“在建工程”分別表征行業歷史投資和未來投資規模。1）資本開支：2024Q1-3行業資本開支1977億元，同比-19.16%。2）在建工程：受前期資本開支影響，2023年和2024Q1-3在建工程（期末余額）增速分別為+14.2%/+83.0%，仍保持一定增長，行業持續投入下預計未來新增供給仍較大。數據來源：Wind，國泰君安證券研究圖：2024Q1-3行業在建工程同比+83%（單位：億元）1.4數據來源：Wind，國泰君安證券研究-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0500.01000.01500.0200

13、0.02500.03000.03500.04000.0總資本支出/億元YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.005000.00在建工程/億元YoY12請參閱附注免責聲明供給：2024Q1-Q3資本開支降速，龍頭企業仍占主導地位圖：基礎化工龍頭資本支出仍占主導在化工品景氣承壓背景下，具備業績韌性的龍頭企業擴產意愿較強?；A化工龍頭之外的中小企業不斷新增投入及進行擴產規劃。2017-2019年，國內化工上市公司總資本支出在1200億元上下，至2021年

14、迅速突破至1500億元以上，2023年，基礎化工行業資本開支達到3339.4億元。2024Q1-3，總資本支出達到1976.89億元。其中市值前20的化工龍頭公司2023年資本支出合計占比為36.7%，2024Q1-3合計占比為35.0%。在建工程方面，近年市值前20的化工龍頭公司在建工程（期末余額）合計占比呈上升趨勢，由22年的32.5%上升至23年的37.5%，2024Q1-3繼續小幅增加至38.5%。數據來源：Wind，國泰君安證券研究圖：基礎化工龍頭在建工程占比呈上升趨勢1.4數據來源：Wind，國泰君安證券研究0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050010

15、00150020002500300035004000總資本支出/億元市值前20企業資本支出/億元市值前20企業資本支出占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030003500400045005000總在建工程/億元市值前20企業在建工程/億元市值前20企業在建工程占比（右軸）13請參閱附注免責聲明-50%50%2015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-0

16、22023-082024-022024-08房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比需求：國內紡服汽車需求恢復，地產竣工較弱，出口表現較強圖：國內服裝鞋帽針織品銷售同比回升內需方面，2024Q1-3服裝鞋帽針紡織品銷售額為10225億元，同比增長0.2%；2024年初至今農產品價格總體延續2023年以來的下行趨勢，CBOT玉米/大豆/小麥價格環比環比-9.10%/-13.36%/-9.77%；2024年前三季度地產開工、銷售數據表現持續低迷，竣工端韌性不再；前三季度汽車產量表現良好，產量仍保持增長態勢。數據來源：Wind，國泰君安證券研究圖：年初至今農產品價格回落（單位：美分/蒲式耳）圖

17、：地產數據底部震蕩，竣工端韌性不再圖：一季度汽車產量持續推高1.5數據來源：Wind，國泰君安證券研究-40%-20%0%20%40%60%0500010000150002019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07零售額:服裝鞋帽針紡織品類:累計值/億元YoY-100%-50%0%50%01000200030002015-022015-082016

18、-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08產量:汽車:累計值/萬輛YoY14請參閱附注免責聲明需求：國內紡服汽車需求恢復，地產竣工較弱，出口表現較強2024年前三季度出口強勢。2023年化學纖維制造業/橡膠和塑料制品業/化學原料及化學制品制造業出口交貨累計值分別同比+0.6%/-2.3%/-14.3%，出口較弱。2024前三季度化學纖維制造業/橡膠和塑料制品業/化學原料及化學制品制造業同比+9.

19、0%/+7.2%/+2.0%，出口表現強勢。數據來源：Wind，國泰君安證券研究1.5圖：2024Q1-3化工品出口表現強勢-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02出口交貨值:化學纖維制造業:累計同比出口交貨值:橡膠和塑料制品業:累計同比出口交貨值:化學原料及化學制品制造業:累計同比15請參閱附注免責聲明庫存：24Q1-3庫存占比先升后降圖：2024Q1-3行業庫存占營收比重先升后降再升2016-2017：行業景氣明顯改善，生產企業

20、庫存逐步去化，長期的價格低迷使得供需格局得到扭轉?；て穬r格持續上行伴隨著下游補庫，昭示供需格局的緊平衡狀態下基本面的持續改善。2018-2019：行業預期轉弱，渠道庫存累積，下游補庫存意愿不強，“存貨/營收”有上抬趨勢，但受環保政策影響庫存并未明顯回升；2019年受外需疲軟影響致庫存累積，下半年開始主動去庫存。2020-2021：不可抗力因素致下游需求斷崖式下滑，從而導致行業庫存被動抬升，但后續隨海外不可抗力因素影響邊際減弱，內需也逐步回暖，化工品價格普漲，庫存逐步去化。2022：地緣政治局勢動蕩不安，世界經濟整體下行，國內經濟受到不可抗力因素、極端高溫天氣等因素的反復沖擊，需求收縮、供給沖

21、擊。行業庫存占比處于上行趨勢。2023：2023Q1受供給端產能釋放及節后需求恢復緩慢，庫存占比大幅提升至68.67%，而Q2-Q3受需求恢復及海外補庫等因素影響，庫存占比降低至58.30%。2024：2024H1庫存占比小幅回升，其中2024Q1受春節影響，庫存占比提升至70.88%，Q2受需求回升影響，庫存占比降低至61.63%。但Q3受傳統旺季“金九銀十”旺季不旺的影響，庫存占比再次上升至64.82%。數據來源：Wind，國泰君安證券研究1.625%35%45%55%65%75%85%95%105%2002Q12002Q42003Q32004Q22005Q12005Q42006Q3200

22、7Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q3存貨/營業收入16請參閱附注免責聲明庫存：2024Q1-3庫存占比先升后降圖：中國產成品存貨同比增速拐點向上（%）二季度短暫補庫后，三季度化工行業的庫存再度下行。從產存品存貨看，中美產成品存貨同比增速在二季度出現拐點，中美在經歷過去庫后，二季度經歷了補庫存周期的共振，但三季度以來，美國的補庫有所速度下行。后續隨著國內

23、逆周期調節政策持續發力，企業預期有望好轉；美國實際商品消費韌性猶存，疊加美聯儲降息預期帶大宗商品需求增加，中美或有望實現庫存周期共振。數據來源：Wind，國泰君安證券研究圖：美國產成品存貨同比增速出現拐點（%）1.6數據來源：Wind，國泰君安證券研究-30-20-1001020304050化學原料及化學制品制造業:產成品存貨:同比化學纖維制造業:產成品存貨:同比橡膠和塑料制品業:產成品存貨:同比-18-13-8-32712171994-081995-121997-041998-081999-122001-042002-082003-122005-042006-082007-122009-04

24、2010-082011-122013-042014-082015-122017-042018-082019-122021-042022-082023-12美國:全部制造業:存貨量:季調:同比17請參閱附注免責聲明成本：動力煤/天然氣價格下行，原油價格有下行壓力圖：2024年初至今煤價呈下行趨勢2024年以來煤價延續震蕩下行趨勢。2024Q1-3天然氣價格底部震蕩。世界能源供應整體穩定。2024Q1-3，美國天然氣平均價格為2.11美元/百萬英熱，同比-14.63%。2024Q1-3原油價格持續高位震蕩。2024年前三季度WTI原油平均價格為77.58美元/桶，同比+0.34%。2024Q3平均

25、價格為75.21美元/桶，相比2024Q1環比-6.65%。圖：2024年天然氣價格底部震蕩數據來源：Wind，國泰君安證券研究圖：2023-2024年原油價格高位震蕩1.7數據來源：Wind，國泰君安證券研究數據來源：Wind，國泰君安證券研究-60-40-20020406080100120140WTI原油（美元/桶）0123456789102018-112019-112020-112021-112022-112023-11天然氣（美元/百萬英熱單位）020040060080010001200140016001800秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產)18請參閱附注免責聲明價格：

26、價格指數仍處于底部圖：2024Q1-3中國化工品價格指數仍處于底部2024年化工景氣底部。2021年化工行業景氣度上行，中國化工產品價格指數（CCPI）全年上漲21.63%，主要由需求端拉動。9月以來的第二輪行情產品價格指數漲幅更大，煤炭、天然氣等主要化石能源價格一路飆升并迅速往下游傳導，能耗成本的支撐推漲了主要化工品的價格，中國化工產品價格創近10年新高。進入需求淡季2021Q4后，煤炭價格在“保供增產”政策的落實下穩步下跌，全國電力緊張形勢得到緩解，化工品價格普遍沖高回落，但仍處于近3年的高位水平。2022年6月后化工價格指數承壓下行。2022Q1受到地緣政治等因素影響，化工品價格指數持續

27、上漲。2022Q2則在不可抗力因素影響內需的情況下化工品價格指數持續回落至2023Q2，2023Q3由于旺季驅動及行業檢修季來臨，疊加海內外補庫存，化工品價格指數小幅反彈后回落。2024年價格指數仍處于低位。2024Q1-3價格指數仍處于低位，2024Q3作為傳統旺季，能源價格下跌疊加旺季不旺，并未帶動價格指數上漲。數據來源：Wind，國泰君安證券研究1.8300035004000450050005500600065001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120222023202419請參閱附注免責聲明20請參閱附注免責聲明內需發力下三條受益路徑

28、2.1中央經濟工作會議12月11日至12日在北京舉行。會議分析了當前經濟形勢，部署2025年經濟工作。會議強調，要實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求，推動科技創新和產業創新融合發展。（1）家電以舊換新受益：家電行業長期以來是推動內需的核心領域，2024年受以舊換新政策的推動，家電行業產銷量顯著增長。國家統計局數據顯示，2024年110月，家用冰箱產量為8727.6萬臺，同比增長8.5%，家用冷柜產量為2244.0萬臺，同比增長15.2%，房間空調器產量為22480.9萬臺，同比增長8.2%。因此，我們看好家電產業鏈材料聚氨酯MDI、氟化工制冷劑。（2）西部開發受益：24年8月，中共中央政

29、治局召開會議，審議進一步推動西部大開發形成新格局的若干政策措施。24年7月，在新疆喀什召開的中央企業產業興疆推進會上，25家央企與新疆簽約183個項目，預計2028年底前在新疆完成產業投資近9400億元。因此，我們看好西部開發下有望受益的民爆、化肥。（3）消費電子及科技創新受益：江蘇、貴州等地將消費電子納入促消費補貼品類，“國補”在品類和規模上仍有較大擴容潛力。若消費電子被進一步納入“國補”，將進一步激發消費和產業發展活力。此外，電子領域科技創新頻出，對材料也提出了更多更高的要求。因此，我們看好消費電子產業鏈國補及科技創新下的受益機會，包括硅微粉、MLCC粉體。21請參閱附注免責聲明MDI：全

30、球千億市場，我國2024年需求增長明顯2.2市場規模：根據中國化工信息周刊，2023年全球MDI表觀需求量754萬噸，同比+5.7%。根據百川，2024年我國MDI表觀需求量預計約252萬噸，同比+35.90%。市場增速：亞洲是當前主要市場，需求占比47%，且近五年保持年化6%增速，高于全球行業5%的增速，中國前幾年增速相對較弱，但受家電產量增長刺激，2024年MDI需求同比增長迅速。圖:全球MDI規模自2018年起超700萬噸數據來源：天天化工，國泰君安證券研究圖：MDI中國市場需求規模預計252萬噸，同比+35.90%數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究-20%-10%0%10%20%30

31、%40%05010015020025030020172018201920202021202220232024EMDI表觀消費量YOY0100200300400500600700800900201620172018201920202021北美洲歐洲、非洲、中東亞洲南美洲22請參閱附注免責聲明MDI：家電需求對聚合MDI影響較大，純MDI受國內紡服需求影響較大聚合MDI：國內看冰箱冷柜，海外看施工，需求有所好轉。海內外聚合MDI應用領域有所不同，國內聚合MDI下游主要為冰箱冷柜等產品，海外主要為地產施工相關的建筑保溫材料。外需方面，我國聚合MDI出口占產量比例基本維持在40%左右，近兩年增長明顯。

32、內需方面，聚合MDI受益于2024年家電以舊換新等政策，需求量提升明顯。純MDI：純MDI受國內紡服需求影響較大。純MDI主要用于生產TPU、鞋底原液、PU漿料及氨綸且以內需為主，有望隨內需政策發力底而需求好轉。該產品出口較少，通常出口比例為10%左右。數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究圖:國內（左圖）及全球（右圖）聚合MDI下游需求結構存在差異圖:我國聚合MDI出口需求占比較高，服務國內外（萬噸）冰箱冷柜黏膠劑板材外墻噴涂汽車管道其他建筑保溫反映注射模塑冷箱冷藏CASE漿料、鞋底原液其他數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究2.2-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%

33、05010015020025030020172018201920202021202220232024E出口量表觀需求量出口YOY表消YOY23請參閱附注免責聲明MDI：寡頭壟斷，格局穩定現有格局：MDI技術壁壘較高，行業寡頭格局穩定。MDI普遍工藝路線為液相光氣法，包括綜合化反應、光氣化反應等多道復雜工序，技術難度大，而且氯氣與有毒光氣需要有效控制，技術壁壘較高。全球僅7家公司掌握MDI生產技術，國內僅萬華化學，且在產企業對自身技術的保密措施完備，缺乏成熟工藝包也從源頭上阻擋新進入者。全球MDI產能分布集中，主要為中國和歐洲。根據百川盈孚，中國產能占全球總產能44%，歐洲產能占全球總產能25%

34、。其中，萬華化學MDI產能合計350萬噸，占全球產能32.5%，且擁有海外匈牙利基地，是當之無愧的龍頭。數據來源：公司環評，國泰君安證券研究數據來源：百川資訊，國泰君安證券研究圖:MDI生產工序復雜，技術難度大圖:2024年全球MDI產能分布圖:2024年國內MDI產能分布數據來源：百川資訊，國泰君安證券研究2.2萬華化學巴斯夫科思創亨斯邁陶氏日本東曹韓國錦湖Karoon萬華化學巴斯夫亨斯邁科思創東曹24請參閱附注免責聲明萬華化學：聚氨酯景氣預計受益家電強需求，石化及新材料迎投產期公司毛利以聚氨酯為主。公司是國內唯一具備MDI生產能力的中國企業，2024年上半年聚氨酯業務貢獻了36.53%的收

35、入和62.31%的毛利，是影響公司業績變動的主要業務?？紤]到國內家電行業需求旺盛，公司聚合MDI業務有望持續保持較高景氣度，而純MDI業務則有望隨紡服內需逐步復蘇而向好。MDI產能穩健擴張，中長期業績中樞預計穩步提高。2022年底公司福建基地40萬噸MDI產能投產，2024年4月福建基地新增40萬噸MDI產能，公司整體MDI產能達350萬噸。產能規劃方面，公司長期對MDI產能進行穩健擴產以滿足全球新增需求，中長期業績中樞預計穩步提升。圖:純MDI處于景氣低位，聚合MDI處于景氣中樞位置圖:公司聚氨酯毛利占比長期超50%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究2.20%10%20%30%40%50%

36、60%70%80%90%100%聚氨酯石化新材料其他25請參閱附注免責聲明萬華化學：石化蓬萊+乙烯二期持續擴產，新材料貢獻提升石化：二期+蓬萊+福清持續規劃。自2013年涉足石化業務以來，萬華化學依照“LPG/烯烴”模式深耕，目前公司已具備100萬噸乙烯產能和75萬噸PDH產能。新增產能方面，二期+蓬萊+福清擴產穩步推進中。（1）乙烯二期：總投資176億元，項目有序推進中，預計將部分使用乙烷作為原料。（2）蓬萊項目：總投資231億元，已于2022年12月開工，預計2024年底至2025年初投產。（3）福清項目：公司將在福建江陰港城經濟區東區規劃石化產業鏈，初步規劃PDH丙烷脫氫制丙烯及丙烯下游

37、產業鏈。新材料：貢獻持續加大，新投項目有望于2025年貢獻增量業績。公司一期年產20萬噸POE項目及檸檬醛項目已于2024年投產，更多新興業務產業化推進中。在持續多年的研發投入以及產能建設后，新材料業務貢獻穩步提升，其2024年上半年貢獻了13.37%的收入和13.84%的毛利。隨著相關新材料項目的逐步投產及運行穩定，新材料板塊預計為公司貢獻更多增量業績。表:萬華石化項目規劃較多數據來源：環評報告，國泰君安證券研究項目投資額（億元）投產時間乙烯二期2312024年蓬萊項目1762024-2025年福清項目-合計4072.226請參閱附注免責聲明氟化工：制冷劑下游應用廣泛，三代制冷劑為主流數據來

38、源：觀研報告網，國泰君安證券研究表:制冷劑種類多應用廣圖:主流制冷劑產業鏈健全制冷劑種類眾多，應用領域廣泛。制冷劑是通過物態的變化在被冷卻對象和環境介質之間傳遞熱量，實現熱量從被冷卻對象傳給環境介質的媒介物質，被廣泛應用于空調、冰箱、工業制冷、商業運輸等領域。三代制冷劑成為主流。第三代制冷劑主要是氫氟烴(HFCs)類產品，主要包括R134a、R125、R32、R410a等，相對于第二代制冷劑氫氯氟烴(HCFCs)，其不會對臭氧層產生影響，目前已經取代第二代制冷劑成為市場主流制冷劑。領域領域 場景場景 常用制冷劑種類常用制冷劑種類 工業制冷 工業設備冷卻、制冰 氨、二氧化碳、丙烷、R22、R40

39、4a、R507a等 商業制冷 冷庫、保鮮柜 氨、二氧化碳、R22、R404a、R409a、R507a、R410a 等 冷藏運輸 冷鏈物流 液氮、R134a、R404a、R410a、R507a 等 醫用冷庫 超低溫血庫冰箱、生化實驗箱 R32、R503 等 家用冰箱 家用制冷 R600a(異丁烷)、R134a、R407c 等 房間空調 家用空調 R22(定頻)，R32、R410a(變頻)、R407c 等 汽車空調 汽車車廂內降溫 R134a、R407c 等 中央空調 大型公共場所 R22、R134a、R407c、R410a 等 數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究2.327請參閱附注免責聲明氟化

40、工：環保政策驅動，制冷劑按配額嚴格執行環保政策促進制冷劑升級換代。為避免工業產品中氟碳化合物對地球臭氧層的惡化與損害，聯合國簽訂環境保護公約限制對臭氧層又不利影響的活動。二代制冷劑HCFCs在我國目前處于削減階段。三代制冷劑以R32為代表，ODP為0，GWP為677，綜合環境性能較好，在我國逐漸替代HCFCs。四代制冷劑HFOs相對三代GWP值更低，但由于成本過高并未規?；褂?。數據來源：霍尼韋爾，國泰君安證券研究圖：環保政策促進制冷劑升級換代2.328請參閱附注免責聲明氟化工：二代制冷劑配額大幅削減，三代制冷劑進入配額執行年二代制冷劑：受國際公約影響供給收縮。根據蒙特利爾議定書，2013年H

41、CFCs產量凍結，目標在2025年削減67.5%，2030年削減97.5%。受議定書影響，我國HCFCs生產配額在近10年中大幅削減，截止2023年已削減49.6%，距離2025年目標仍有17.9%的落差，內用生產配額及出口量與總生產配額同步衰減，預期未來二代制冷劑供給將進一步加速遞減。三代制冷劑：配額正式落地供給確定。根據基加利修正案，發展中國家應在其2020年至2022年HFCs使用量平均值的基礎上，于2024年凍結HFCs的消費和生產，自2029年開始削減，到2045年后將HFCs使用量削減至其基準值20%以內，我國三代制冷劑配額即將進入漫長削減期。2024年初三代制冷劑配額政策落地，供

42、給確定下三代制冷劑長景氣周期即將開啟。數據來源：基加利修正案，國泰君安證券研究數據來源：蒙特利爾議定書，國泰君安證券研究圖：三代制冷劑進入配額執行年圖：二代制冷劑2025年面臨大幅削減2.329請參閱附注免責聲明氟化工：東岳，巨化，梅蘭等占據二代制冷劑主要份額二代制冷劑行業集中度高。R22的主要供應商有東岳化工、梅蘭化工、浙江衢化等，截止2025年，R22行業集中度CR3高達72.21%，其中東岳化工R22生產配額為44243噸，占比29.68%，領先其他企業，是二代制冷劑龍頭。隨國際合約推進，R22生產配額總額已削減至15萬噸，而行業競爭格局保持穩定。二代制冷劑以內用為主，在2015-201

43、8年生產配額內用比例高達68.77%，近幾年有所回落，但仍能保持60%的水平。2.3表：東岳集團，巨化股份等二代配額占比靠前數據來源：生態環境部，國泰君安證券研究，注：以2024核發文件計算比例圖：二代制冷劑行業集中度高，CR3達72.21%公司名稱R22生產配額份額浙江三美化工股份有限公司7886 5.29%山東東岳化工有限公司44243 29.68%常熟三愛富中昊化工新材料有限公司7125 4.78%江蘇梅蘭化工有限公司31051 20.83%浙江衢化氟化學有限公司32348 21.70%阿科瑪(常熟)氟化工有限公司8855 5.94%浙江蘭溪巨化氟化學有限公司6842 4.59%臨海市利

44、民化工有限公司6783 4.55%金華永和氟化工有限公司3250 2.18%興國興氟化工有限公司686 0.46%山東東岳浙江衢化江蘇梅蘭常熟阿科瑪浙江三美常熟三愛富其他數據來源：生態環境部，國泰君安證券研究，注：以2024核發文件計算比例30請參閱附注免責聲明氟化工：三代制冷劑供給格局基本確定配額政策延續，三代制冷劑再現“一超多強”競爭格局。2025年度氫氟碳化物配額總量設定與分配方案(征求意見稿)，2025年度HFCs生產配額總量/內用生產配額為18.53億噸CO2/8.95億噸CO2，進口配額總量為0.1億噸CO2，與2024年度相同,并且在2025年安排4月30日前和8月31日前兩次H

45、FCs配額調整。2025年增發R32內用配額4.5萬噸。2025年，巨化股份擁有配額23.99萬噸，占比30.08%，考慮到巨化股份控股飛源化工，巨化股份配額占比達到37.48%，為三地制冷劑絕對龍頭；三美/昊華/東岳集團擁有配額12.23/10.56/8.22萬噸，占比15.33%/13.2%/10.3%，其他主要企業占比在5%-10%不等，行業集中度CR3高達66.01%。2.3表：主要企業三代制冷劑布局（單位：噸）數據來源：生態環境部，國泰君安證券研究R32R134AR125其他合計R32R32份額R134AR134A份額R125R125份額配額份額配額份額三美股份3299711.6%5

46、1506 23.88%31498 19.01%6285 4.77%122286.115.33%巨化股份9913634.8%60624 28.11%50055 30.21%30063 22.84%239878.130.08%昊華科技0 0.0%59614 27.6%27741 16.7%18255 13.87%105610.013.2%東岳集團5613119.7%6904 3.2%11855 7.2%7331 5.57%82221.510.3%永和股份6854 2.4%10860 5.0%2891 1.7%32211 24.47%52815.86.6%飛源化工28903 10.2%15901 7

47、.4%14130 8.5%0.00 0.00%58933.67.4%東陽光31638 11.1%4307 2.0%17031 10.3%0.00 0.00%52976.26.6%江蘇梅蘭24774 8.7%5954 2.8%572 0.3%1794 1.36%33093.64.1%總額284563 100.0%215670 100.0%165668 100.0%131626 100%797527.0100.0%31請參閱附注免責聲明氟化工：供給端剛性或驅動制冷劑景氣周期開啟2.3制冷劑需求保持增長：預計未來空調、冰箱、冰柜和汽車保有量的持續增加，將持續拉動制冷劑需求增加。隨著配額政策確定，三代

48、制冷劑市場競爭回歸理性，制冷劑市場景氣度有望回暖。圖：固定式冰箱是制冷劑主要消費領域圖：制冷劑表觀需求量保持增長（單位：萬噸）數據來源：中研產業研究院，國泰君安證券研究數據來源：中商產業研究院，國泰君安證券研究78%16%6%固定式空調冰箱汽車63.467.268.470.972.97577.30102030405060708090201820192020202120222023E2024E制冷劑表觀需求（萬噸）32請參閱附注免責聲明巨化股份：深耕氟化工行業，營收保持增長數據來源：公司2022年報公司產業鏈一體化布局，產品矩陣不斷豐富，開辟多條成長路線。公司是全球氟制冷劑、氟制冷劑配套氯化物原

49、料（甲烷氯化物、三氯乙烯、四氯乙烯）、PVDC系列產品龍頭企業。公司成立25年來，已打造國內領先的氟化工、氯堿化工、煤化工綜合配套的氟、氯化工新材料先進制造業基地，具有產業集群化、基地化、循環化、園區化特征，形成產業協同發展、產業高端化延伸的格局與趨勢。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究圖:公司產業鏈布局完善圖：公司營業收入和利潤穩步增加（單位：億元）2.3-10010203040050100150200250營業收入營業收入YOY(%)-400-200020040060080010001200051015202530歸母凈利潤歸母凈利潤YOY(%)33請參閱附注免責聲明巨化股份：全產業鏈布

50、局，前沿領域開啟多極增長數據來源：公司公告，百川盈孚，公司環評，國泰君安證券研究布局聚合物、四代制冷劑和氟化液，發揮氟氯聯動，打造氯堿化工領先優勢。公司現有PTFE、PVDF、FEP、FKM、PFA、ETFE等系列氟聚合物產品，產能保持快速增長態勢。PVDF已覆蓋涂料、太陽能背板膜、水處理膜、電線電纜、鋰電池粘結等下游產業。公司HFP、PTFE、FEP、FKM產能規模位居行業領先地位。公司具備VDCHCFC-142bVDFPVDF、VDCHCFC-142bVDFFKM和VDCPVDC產業鏈優勢，支撐公司PVDC(聚偏二氯乙烯)、PVDF(聚偏氟乙烯)、FKM(氟橡膠)產業發展。公司通過技術創新

51、、提質增效，做優、做強環己酮己內酰胺產業鏈。圍繞新興產業發展的市場需求，利用公司氯、氨資源優勢針對性選擇特色石化產品，實現錯位發展。數據來源：公司公告圖：公司環己酮、己內酰胺生產技術完備2.3品種品種現有產能（萬噸）現有產能（萬噸）在建（萬噸）在建（萬噸）HFP（中間體）（中間體）1.5PTFE2.0550.8PVDF12.35（技改項目一期）FEP0.50.5PFA0.2氟橡膠氟橡膠0.30.7表：巨化股份含氟聚合物品類齊全（單位：萬噸）圖：巨化股份具備全氟聚醚（冷卻液）生產技術數據來源：公司公告34請參閱附注免責聲明民爆：西部開發戰略為矛民爆行業下游主要為礦山開采。根據中國爆破器材行業工作

52、簡報，2021年全國民爆器材銷售流向分布中，用于煤炭、金屬和非金屬礦山開采的工業炸藥消耗量達到總消耗量的71.5%，用于鐵路道路、水利水電等基礎設施建設方面的工業炸藥消耗量分別占總消耗量的5.7%和2.4%。下游采礦業固定資產投資呈現回升趨勢。2010-2014年，我國采礦業固定資產投資保持較快的增長趨勢。2015年開始，國家逐步推行供給側改革政策，采礦業固定資產投資完成額開始下滑。2017年起，供給側改革初見成效，我國礦業產業結構逐漸優化，新增大型礦山產能有序釋放，采礦業固定資產投資完成額進入上升周期。雖2020年受全球不可抗力因素影響有所回落，但2021-2023年重回上升趨勢。數據來源：

53、中國爆破器材行業協會，國泰君安證券研究圖：2021年我國工業炸藥銷售流向數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究2.426%24%22%20%6%2%金屬礦山煤炭開采非金屬礦山其他鐵路道路水利水電圖：我國采礦業固定資產投資完成額變化情況（同比口徑）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2010201220142016201820202022采礦業煤炭開采和洗選業非金屬礦采選業黑色金屬礦采選業有色金屬礦采選業石油和天然氣開采業35請參閱附注免責聲明民爆：西部開發戰略為矛基建投資仍穩定增加。2022年以來基建作為穩增長的重要抓手，在政策助力和資金支持中增速回升。2024年

54、我國繼續實施積極的財政政策，適度加力、提質增效，基建投資有望維持高增速。西部大開發為民爆需求帶來彈性。近年我國西部開發的戰略加快推進，例如新疆煤炭及下游煤化工項目、西藏水電及其他大型基建項目，為我國民爆需求創造了彈性。數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究2.4圖:新疆原煤產量呈上升趨勢0%5%10%15%20%25%30%35%0123452014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023新疆原煤產量（億噸）同比（%，右軸）圖：2022年以來我國基建投資同比回正（同比口徑）0%5%10%15%20%25%3

55、0%35%40%45%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022基礎設施建設投資固定資產投資完成額36請參閱附注免責聲明民爆：行業格局優化為盾民爆行業格局持續優化。伴隨民爆行業兼并整合的鼓勵政策持續出臺以及行業產能優化升級帶來的門檻提高，行業集中度逐步提升。根據中國爆破器材行業協會統計，民爆行業排名前15家企業集團生產總值占比從2015年的50.70%提升至2023年的73.12%。其中北方特種能源集團和易普力的市占率均在10%左右。目前行業頭部企業仍在通過兼并收購等方式擴大工業炸藥產能，民爆行業格局仍在優化。數據來源：中國爆破器材行業協

56、會，國泰君安證券研究圖：民爆行業生產總值CR15超過70%圖：民爆行業市占率分布數據來源：中國爆破器材行業協會，國泰君安證券研究2.40%10%20%30%40%50%60%70%80%2015202020222023前15名企業集團生產總值占比10%10%6%6%6%5%5%5%4%4%3%3%2%2%2%27%北方特種能源集團易普力廣東宏大控股集團保利聯合化工控股集團四川雅化民爆集團云南民爆集團內蒙古生力民爆撫順隆燁化工湖北凱龍化工前進民爆江西國泰集團新疆雪峰科技山西壺化集團深圳市金奧博科技福建海峽科化其他37請參閱附注免責聲明易普力：民爆行業龍頭，爆破服務排頭兵易普力為民爆行業龍頭企業。

57、2023年2月南嶺民爆和易普力完成重組整合工作，重組之后的易普力擁有礦山施工總承包、營業性爆破作業單位“雙一級”資質，打通了集民爆科研、生產、銷售、爆破服務及綠色礦山建設、礦山開采施工總承包于一體的完整產業鏈。截止2023年年報，公司擁有工業炸藥產能52.15萬噸，電子雷管產能6450萬發。其中現場混裝炸藥許可產能占比超過50%，遠超行業整體水平。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究表：易普力產品產能（截止2023年年報）2.4產品類別產品類別許可產能許可產能產能利用率產能利用率在建產能在建產能投資建設情況投資建設情況工業炸藥工業炸藥52.15萬噸89.97%新疆準東生產點調增2.1萬噸混裝炸

58、藥產能；新疆黑山生產點調增1萬噸混裝炸藥產能；新疆奇臺生產點調增0.8萬噸混裝炸藥產能；四川米易生產點調增0.3萬噸混裝炸藥產能；廣西崇左生產點新建0.5萬噸混裝炸藥產能；西藏墨竹工卡生產點混裝炸藥品種調整技術改造。新疆準東生產點建設投入2700萬元，已通過試生產驗收；新疆黑山生產點建設投入1100萬元，已通過試生產驗收；新疆奇臺生產點擴建投入1300萬元，已通過試生產驗收；四川米易生產點技改投入600萬元，已通過試生產驗收；廣西崇左生產點建設投入4800萬元，按計劃建設中；西藏墨竹工卡生產點技改投入1800萬元，按計劃建設中。電子雷管電子雷管6450萬發79.36%向紅公司、湘器公司分別在建

59、1500萬發電子雷管和1900萬發電子雷管生產線。向紅公司電子雷管生產線建設項目投資1500萬元，湘器公司電子雷管生產線建設項目投資2800萬元，已完成項目建設并通過試生產驗收。導爆管雷管導爆管雷管2000萬發1.60%無無工業電雷管工業電雷管1000萬發0無無工業導爆索工業導爆索2000萬米28.35%無無塑料導爆管塑料導爆管38000萬米0無無38請參閱附注免責聲明易普力：民爆行業龍頭，爆破服務排頭兵上游硝酸銨價格回落，炸藥盈利水平逐步修復。硝酸銨是工業炸藥的主要原材料，根據江南化工公告，硝酸銨占工業炸藥生產成本比例超過60%。2022年下半年以來隨著地緣沖突的緩解以及煤炭價格的回歸，硝酸

60、銨價格逐步回落，炸藥盈利水平有望逐步修復。爆破服務訂單逐步釋放。民爆行業“十四五”規劃指出，促進民爆企業由“生產銷售型”向“服務型制造”轉變，即由“賣產品”向“賣服務”轉變。在政策鼓勵的背景下，我國民爆行業爆破服務收入呈現逐年快速增長的態勢。根據公司公告，2024年前三季度易普力新簽或開始執行的爆破服務訂單金額接近80億元，為公司爆破服務業務持續注能。數據來源：百川，國泰君安證券研究圖：硝酸銨價格逐步回歸正常區間2.405001,0001,5002,0002,5003,0003,5002020/42021/42022/42023/42024/4硝酸銨工業山東(元/噸)0%10%20%30%40

61、%50%60%70%0501001502002503003504002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023民爆行業爆破服務收入（億元）同比（右）圖：民爆行業爆破服務收入逐年提升數據來源：中國爆破器材行業協會，國泰君安證券研究39請參閱附注免責聲明新疆煤化工：立足資源戰略保障基地，關注低煤價下的煤化工成本優勢新疆煤炭資源豐富，且疆煤外運不具備較強的經濟性。據自然資源部統計，新疆煤炭資源預測儲量高達2.19萬億噸，約占全國煤炭資源總量的40%左右。新疆原煤產量也呈現快速上升，2018-2023年，原煤產量由2.13億噸提升至4.57億噸，年復合增速

62、為16.5%，領先全國其他省份。而當前全國產能核準新增有限，僅有的核增產能呈現向新疆等西北地區集中趨勢，根據國君煤炭組統計估算，2020年以來，新疆新增核準煤炭產能占比全國42%。且從當前較穩態煤價的情況看，我們認為疆煤調入甘肅、川渝、寧夏有經濟性優勢，其他區域經濟性欠佳，因此我們認為在當前的背景下疆煤價格暫不具備大幅上漲的可能性。作為煤炭資源的重要消納形式，新疆的煤化工項目規劃加速推進。1）根據公開披露的新疆煤化工項目統計，目前新疆地區已有規劃的煤化工項目超過70項，規劃的投資金額超萬億。按產品種類分為煤制油、煤制天然氣、煤制烯烴、煤制合成氨、煤制醇、煤焦化、煤炭分質分級利用項目及其他煤化工

63、8類。2）根據各煤化工公司公告及環評報告，根據相關項目規劃及主要擴張煤化工下游產品的單耗測算，預計新疆煤化工項目完全落的情況下或形成超3億噸/年煤炭需求（煤種不同耗煤量也會有較大區別，這里只做粗略計算）。數據來源：百川，國泰君安證券研究數據來源：百川，國泰君安證券研究2.540請參閱附注免責聲明新疆煤化工：立足資源戰略保障基地，關注低煤價下的煤化工成本優勢2.5關注新疆低煤價下的煤化工成本優勢。以尿素為例，當前水煤漿氣化工藝制尿素的成本更低，且水煤漿工藝制尿素的原料及能動成本占生產成本的比例的近70%，由準東運送至德州市場的綜合成本優勢為153元/噸，毛利率提升幅度約8%。此外，僅考慮在新疆本

64、地銷售，單噸銷售毛利或近600元。（參考12月14日百川的新疆尿素價格，參考遠興能源2023年年報的銷售及采購數據，通過最新的新疆煤炭及電單價測算）注：綜合成本優勢指運達相同的終端銷售市場，不同地區生產的原料成本優勢-運抵終端市場的產品運費后的成本優勢（均不考慮投資強度、折舊、人員工資變化）。41請參閱附注免責聲明湖北宜化：以肥為基，以礦為翼盈利質量逐步改善，持續整合優質資產。公司近年來通過上游礦產資源的整合、中游原材料環節的配套以及下游高附加產品的延伸，公司盈利水平漸入佳境。2020年以來化肥景氣也進一步給予公司整合優質資產的動力。未來新疆宜化剩余39.4%股權的注入以及江家墩150萬噸磷礦

65、資源的投產有望為公司進一步夯實盈利基礎。搬遷項目落地的同時技改降本有望進一步提升產品盈利質量。公司通過股權收購，加大對新疆煤化工的布局力度。2024 年 12 月 11 日，公司發布湖北宜化化工股份有限公司重大資產購買暨關聯交易報告書，上市公司擬以支付現金約32億元的方式，受讓宜化集團持有的宜昌新發投（持有新疆宜化39.403%股權）100%股權。上市公司持有新疆宜化股權比例將由 35.597%上升至 75.00%。（按 2023 年主要產品的產能計算，將新增主要產品年產能：尿素 60 萬噸、PVC 30 萬噸、燒堿 25 萬噸、煤炭3,000 萬噸。）數據來源：百川，國泰君安證券研究2.5產

66、品產品生產公司生產公司名義產能（萬噸名義產能（萬噸/年）年）備注備注電石法電石法PVC湖北宜化12外采電石太平洋化工12外采電石內蒙宜化30電石產能60萬噸青海宜化30電石產能45萬噸新疆宜化40電石產能60萬噸權益合計98.24電石電石內蒙宜化60PVC原材料青海宜化45PVC原材料新疆宜化60PVC原材料權益合計126.36燒堿燒堿湖北宜化20搬遷至宜昌姚家港化工園B區（田家河片區）青海宜化25內蒙宜化28新疆宜化24權益合計81.54尿素尿素內蒙古鄂爾多斯聯合化工104配套60萬噸合成氨，氣頭新疆天運52配套30萬噸合成氨，氣頭新疆宜化60配套40萬噸合成氨，煤頭權益合計126.4磷酸二

67、銨磷酸二銨宜化肥業66搬遷，產能調整為30萬噸/年磷酸二銨、30萬噸/年粉狀磷酸一銨、5萬噸/年工業磷酸一銨，同時生產高品質復合肥產品松滋肥業60楚星生態40在建合計126磷礦石磷礦石江家墩礦業180參股宜化集團330控股股東宜化集團磷礦總產能為330萬噸/年，后續規劃產能290萬噸/年保險粉保險粉湖北宜化8在搬遷季戊四醇季戊四醇湖北宜化3升級改造4萬噸內蒙宜化3淘汰原有3萬噸季戊四醇配套銀法甲醛裝置，采用行業最先進的鈉法工藝合計6無水氟化氫無水氟化氫湖北宜化氟化工6在建功能性納米二氧化硅功能性納米二氧化硅湖北宜化氟化工3.8規劃氯化聚乙烯氯化聚乙烯宜化新能源1規劃擴產至5萬噸煤炭煤炭新疆宜化

68、3000TPO有宜公司0.1TMP宜化新材料2三聚氰胺三聚氰胺新疆宜化8開展前期報批工作精制磷酸精制磷酸邦普宜化16.2湖北宜化磷化工20松滋新材料10磷酸鐵磷酸鐵邦普宜化30硫酸鎳硫酸鎳邦普宜化20表：公司產品產能42請參閱附注免責聲明湖北宜化：以肥為基，以礦為翼供需寬松背景下，尿素具有成本支撐。2024年8月以來，受新增產能逐步釋放以及下游需求空檔期影響，尿素價格持續回落，目前尿素-煤炭價差相較2024年上半年已明顯收窄。從海外能源成本角度，目前原油期貨價格在70美元/桶附近弱穩運行，天然氣價格也已回歸低位，成本下降空間有限；而國內煤炭價格相較海外能源價格更加穩定，故尿素價格具有成本支撐。

69、數據來源：百川，國泰君安證券研究圖：尿素價差2024下半年逐步收窄數據來源：Wind，國泰君安證券研究2.5圖：海外天然氣價格回歸低位，原油價格趨弱運行024681012141618020406080100120140160200020032006200920122015201820212024期貨結算價(連續):布倫特原油（美元/桶）期貨收盤價(連續):NYMEX天然氣（右，美元/百萬英熱020040060080010001200-50005001000150020002500300035002011/72013/72015/72017/72019/72021/72023/7美元/噸元/噸尿

70、素-煙煤價差尿素-無煙煤價差尿素小顆粒（山東）尿素（大顆粒美國海灣）（袋裝）（右軸）43請參閱附注免責聲明湖北宜化：以肥為基，以礦為翼PVC價格與房地產景氣度相關性較強。PVC下游50%以上需求集中在建材行業，導致PVC價格同房地產景氣度具有較強相關性。2021年以來國內房地產進入了持續調整期，房屋新開工面積及竣工面積同比有所下滑，而同期PVC價格同樣處于弱勢。房地產支持政策頻出，需求端有望企穩。2023年以來，在“供求關系發生重大變化”的定調之下，從中央到地方、從供給端到需求端，一系列重磅寬松政策落地。政策持續利好有望推動房地產需求企穩。數據來源：Wind，國泰君安證券研究圖：PVC價格與房

71、地產景氣度關聯度較高數據來源：政府官網，國泰君安證券研究3.1表：房地產政策逐步寬松02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000(60)(40)(20)0204060802004 2006 2009 2011 2013 2015 2018 2020 2022中國房屋新開工面積同比（%）中國房屋竣工面積同比（%）聚氯乙烯(乙炔法)現貨價（右，元/噸）時間時間來源來源內容內容2023年年8月月住房城鄉建設部中國人民銀行金融監管總局一、居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女，下同）申請貸款購買商品住房時，家庭成員在當地名下無成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，

72、銀行業金融機構均按首套住房執行住房信貸政策。二、家庭住房套數由城市政府指定的住房套數查詢或認定責任部門，根據居民家庭申請或授權，提供查詢服務并出具查詢結果或認定證明。三、此項政策作為政策工具，納入“一城一策”工具箱。2023年年9月月國務院常務會議明確了兩大目標：一是加大保障性住房建設和供給；二是推動建立房地產業轉型發展新模式，讓商品住房回歸商品屬性。第一條是在實現“居者有其屋”，第二條商品房新模式。隨著雙規制度的加快建設，未來在一二線城市會形成商品房提供品質優良服務，租賃住房提供安全便捷低成本的生活。2024年年4月月財政部、稅務總局村民委員會、村民小組按照農村集體產權制度改革要求，將國有土

73、地使用權、地上的建筑物及其附著物轉移、變更到農村集體經濟組織名下的，暫不征收土地增值稅。2024年年4月月中共中央政治局會議要結合房地產市場供求關系的新變化、人民群眾對優質住房的新期待，統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施，抓緊構建房地產發展新模式，促進房地產高質量發展。2024年年7月月黨的二十屆三中全會提出加快建立租購并舉的住房制度，加快構建房地產發展新模式。加大保障性住房建設和供給，滿足工薪群體剛性住房需求。支持城鄉居民多樣化改善性住房需求。44請參閱附注免責聲明硅微粉：先進封裝需求打開高端的球硅市場空間先進封裝占比提升打開成長空間。根據Yole，2022年先進封裝占比47.2%

74、，預計2026年超過50%，主要集中在5G通信終端、高性能計算(HPC)、智能汽車、數據中心等新應用中。封裝技術朝著小型化和集成化趨勢發展，目前先進封裝主要有WLP和SiP兩條技術路徑。WLP指得是晶圓芯片封裝，使其接近芯片本身大??；SIP指的是系統級封裝，將多個功能芯片封裝在一起，提高集成度。SIP的70%應用在手機領域，通過SIP封裝可以降低整個手機的后端組裝難度，降低成本，蘋果、華為、小米等品牌廣泛應用。圖：全球硅微粉需求量預期增長0102030405060708090202020212022E2023E2024E2025E硅微粉總需求（萬噸）角形球型數據來源：CCLA、中國電子行業協會

75、、新材料在線，國泰君安證券研究圖：電子產業升級拉動球型硅微粉需求（萬噸）數據來源：EV Sales，TDIA，電子發燒友，CCLA，SEMI，IDC，Prismark，生益電子公告，前瞻產業研究院，工信部，中國電子材料行業協會，國泰君安證券研究圖：熱界面材料拉動氧化鋁填料需求（萬噸）數據來源：EV Sales，CleanTechnica，產業信息網，CNKI，國泰君安證券研究011223344202120222023E2024E2025E5G基站新能源車服務器012345678202120222023E2024E2025E光伏板新能源車電池2.645請參閱附注免責聲明聯瑞新材：受益于高端產能釋

76、放，業績同比持續高增公司球形硅微粉快速擴張，實現國產替代。公司持續聚焦高端芯片（AI、5G、HPC等）封裝、異構集成先進封裝（Chiplet、HBM等）、新一代高頻高速覆銅板（M7、M8 等）、新能源汽車用高導熱熱界面材料等下游應用領域的先進技術，持續推出多種規格、低 CUT 點、表面修飾、Low 微米/亞微米球形硅微粉、球形氧化鋁粉，高頻高速覆銅板用低損耗/超低損耗球形硅微粉，新能源汽車用高導熱微米/亞微米球形氧化鋁粉。持續加強高性能球形二氧化鈦、先進氮化物粉體等功能性粉體材料的研究開發。受益于新建項目帶來的產品結構的進一步優化，以及高階品占比增長，公司利潤同比獲得較大幅度提升，公司產能優化

77、效果逐步體現。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究2.6圖：硅微粉產業鏈46請參閱附注免責聲明國瓷材料：新材料產業先進平臺從1到N未來可期 以無機非金屬材料為核心，從單一主體成長為多元化的新材料平臺型企業。不斷借助產品間關聯性推動材料、工藝的橫向與縱向整合，技術和渠道多領域協同。公司形成六大業務板塊電子材料、催化材料、生物醫療、新能源材料、精密陶瓷、建筑陶瓷。海外業務拓展進程有望加快，平臺型企業多元矩陣接力增長。1）生物醫療紅籌架構搭建有望助力海外業務拓展進程，以及陶瓷墨水國瓷康立泰重點開拓海外市場。2）漿料將成為電子材料板塊重要增量，24Q3環比大幅提升。MLCC介質粉體穩定復蘇，公司將重點

78、提升車載、AI相關領域的產品應用。3）新能源材料，隔膜涂覆材料營收快速提升。公司陸續推出多款鋰電池正極添加劑核心輔材，同時制氫領域新產品、固態電解質產品驗證和應用推廣有序推進。圖：業績跨越式增長，“內生式發展圖：業績跨越式增長，“內生式發展+外延式并購”雙輪驅動（單位：百萬外延式并購”雙輪驅動（單位：百萬元）元）2.70%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/

79、12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1營業收入同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005006007008009002009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/9/30歸母

80、凈利潤同比增速0%10%20%30%40%50%60%2017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/9/30毛利率凈利率數據來源：Wind、國泰君安證券研究圖：產品卡位進口替代核心領域，盈利能力強圖：產品卡位進口替代核心領域，盈利能力強47請參閱附注免責聲明 蜂窩陶瓷市場空間廣闊，公司市場份額持續提升。2016年，公司先后投資王子制陶、博晶科技，目前催化材料產品包括蜂窩陶瓷載體、鈰鋯固溶體等產品。2024Q4以及2025年，關注乘用車領域催化材料產品推廣和驗證。精密陶瓷：1）陶瓷基板：公司氮

81、化鋁、氮化硅、氧化鋁等陶瓷粉體和基片的技術能力與賽創電氣金屬化能力相結合，打造綜合性的陶瓷電路板產業平臺。國瓷賽創正在擴建的陶瓷金屬化項目有望提升基板業務生產效率和產品交付能力。2）精密陶瓷軸承球：新能源汽車高電壓平臺趨勢顯現，陶瓷軸承能夠有效解決電機軸承電腐蝕，應用有望成為趨勢，公司Q3陶軸承球需求明顯增加。數據來源：奧福環保招股說明書、國泰君安證券研究c圖：蜂窩陶瓷載體市場空間廣闊（萬升）圖：蜂窩陶瓷載體市場空間廣闊（萬升）數據來源：國瓷金盛官網、國泰君安證券研究3.32.70100002000030000400005000060000700008000020172025E中國全球國瓷材料

82、：看好乘用車領域催化材料、精密陶瓷放量潛力圖：軸承材料選項圖：軸承材料選項材料材料鋼質鋼質 氧化鋯氧化鋯 氮化硅氮化硅 碳化硅碳化硅 PEEKPOMPEPTFEPA66PVDFUPEPP玻璃玻璃內外圈OOOOOOOOOOOOO-保持器O-OOOOOOOOO-球OOOO-O48請參閱附注免責聲明49請參閱附注免責聲明甜味劑：代糖需求快速增長，安賽蜜、三氯蔗糖成為主流甜味劑安賽蜜、三氯蔗糖有望逐漸替代阿斯巴甜。從糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖、紐甜，目前化學合成甜味劑已歷經六代產品，市場上通常會出現兩代甜味劑共存占據大部分份額的情況。阿斯巴甜與三氯蔗糖口味自然，常與安賽蜜、果葡糖漿等混合

83、復配得到需要的甜味，第四代甜味劑安賽蜜是目前世界上綜合性能最好的甜味劑之一，第五代甜味劑三氯蔗糖被譽為“近乎完美”的甜味劑，消費者對于阿斯巴甜的排斥使得廠商更多地使用三氯蔗糖、安賽蜜。3.1圖：六代化學合成甜味劑發展歷程和甜度比較圖：六代化學合成甜味劑發展歷程和甜度比較數據來源：前瞻產業研究院，國泰君安證券研究第一代1879年糖精第二代1937年甜蜜素第三代1965年阿斯巴甜第四代1967年安賽蜜第五代1970年三氯蔗糖第六代1993年紐甜圖：圖：安賽蜜和三氯蔗糖安賽蜜和三氯蔗糖需求占比持續提升（需求占比持續提升（%）數據來源：灼識咨詢、新琪安，國泰君安證券研究0%10%20%30%40%50

84、%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024E甜蜜素阿斯巴甜安賽蜜三氯蔗糖糖精其他01000200030004000500060007000糖精甜蜜素阿斯巴甜安賽蜜三氯蔗糖紐甜甜度50請參閱附注免責聲明三氯蔗糖：行業秩序恢復，價格景氣度提升 2021年以來，三氯蔗糖行業生產規模經歷大幅擴張，產量快速增長。受供需矛盾壓制，2023年9月份市場上漲一輪之后，三氯蔗糖處于下行通道。根據百川資訊，2024年7-8月，三氯蔗糖為全年最低價，最低僅有10萬元/噸。8月底起行業格局改善，產品價格逐步漲至當前的24萬元/噸，我們認為三氯蔗糖有望開啟價格景氣周期。數

85、據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究3.1圖：圖：2024年年9月以來，三氯蔗糖供應端提供較強支撐（噸）月以來，三氯蔗糖供應端提供較強支撐（噸）圖：行業庫存快速下降（噸）圖：行業庫存快速下降（噸）圖：三氯蔗糖價格景氣度提升（萬元圖：三氯蔗糖價格景氣度提升（萬元/噸）噸）050010001500200025001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年0200400600800100012002021-01-082021-03-082021-05-082021-07-082021-09-082021-11-082022-01-08202

86、2-03-082022-05-082022-07-082022-09-082022-11-082023-01-082023-03-082023-05-082023-07-082023-09-082023-11-082024-01-082024-03-082024-05-082024-07-082024-09-082024-11-08三氯蔗糖行業總庫存（周）,噸01020304050602019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01三氯蔗糖市場均價,萬元/噸51請參閱附注免責聲明-40%-30%-20%-10%0%10%2

87、0%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q3營業收入同比增速金禾實業：聚焦食品添加劑業務，代糖龍頭地位穩固甜味劑安賽蜜、三氯蔗糖和香料麥芽酚的全球主要生產商。2024H1，主要產品中食品添加劑占比51.8%，基礎化工占比40.2%。公司具有產業鏈一體化的規?；图s化優勢，各個拳頭產品均實現主要原材料的內部配套，有效降低生產成本。1）三氯蔗糖產品價格逐步上漲，對公司業績的正向拉動作用預計從Q4體現；2

88、）安賽蜜行業格局或于2025年起改善；3）麥芽酚產品價格整體呈緩慢階梯型上漲趨勢。定遠二期一階段試生產，擬投資粉煤化裝置替代固定床工藝。公司完成了“定遠二期項目第一階段”主要項目工程建設的工作并陸續進入試生產狀態。此外，公司與萬華營養科技簽署合作協議，優先將佳樂麝香裝置進行技術升級和產能擴建，擴建后佳樂麝香規模將達到1萬噸/年?；A化工方面，為了增強基礎化工品種競爭優勢，公司擬投資20億元建設年產20萬噸合成氨航天爐粉煤氣化替代固定床工藝，預計建設期2年。3.1圖：公司有望充分受益甜味劑景氣度提升（單位：百萬元）圖：公司有望充分受益甜味劑景氣度提升（單位：百萬元）數據來源：Wind、國泰君安證

89、券研究-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/9/30歸母凈利潤同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011/12/312012/12/312013/12/312014/12/31

90、2015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/9/30毛利率凈利率52請參閱附注免責聲明藍曉科技：掌握多項技術優勢，不斷拓展新的應用場景 公司核心競爭優勢在于多元化研發能力，不斷拓展新的應用場景。公司結合材料制造、應用工藝、系統設備三方面技術優勢，通過技術研發驅動新應用領域產業化，創造出增量市場。下游應用覆蓋食品、植物提取、鹽湖鹵水提鋰、生物醫藥等領域，客戶區域包括國內、亞洲、歐洲等。表：公司強勢對標國外廠商數據來源：各公司官網、國泰君安證券研究數據來

91、源：公司官網公司公司食品食品生物醫藥生物醫藥濕法濕法冶金冶金化工化工超純超純水水環保環保原材料分離純化細胞培養藍曉科技藍曉科技+美國陶氏美國陶氏+英國漂萊特英國漂萊特+德國朗盛德國朗盛+日本三菱化日本三菱化工工+納微科技納微科技+爭光股份爭光股份+圖：公司業務覆蓋廣泛3.253請參閱附注免責聲明 公司樹脂產品技術指標在部分領域已比肩國際巨頭。均粒技術被視為樹脂合成領域技術難度最高的工藝，一直以來被國際巨頭壟斷。公司均粒樹脂在均一系數、體積交換容量等主要指標上已比肩美國陶氏同類產品，在高端樹脂領域的不斷精進是公司核心競爭力的來源。形成國內多地、多功能產業園互補協同格局，奠定未來發展基礎。高陵新材

92、料產業園 2.5 萬噸特種品系、蒲城新材料產業園 1.5 萬噸大應用品系、高陵系工園裝置生產、鶴壁藍賽資源化回收，兼顧產量和質量、覆蓋幾乎所有工藝單元，形成科學合理的產能布局。藍曉科技：高端領域不斷精進優化，多產業園互補協同奠定未來發展基礎項目項目主要用途主要用途設計產能設計產能高陵藍曉新材料產業園項目建設吸附樹脂生產基地，配套建設有廠房、倉庫等。產品主要包括吸附樹脂、離子交換樹脂、螯合樹脂等產品2.5萬噸/年蒲城材料園項目大應用品種吸附分離材料的生產。擴展至電子級和核級超純水、色譜等領域1.5萬噸/年鶴壁藍賽項目廢舊樹脂處理與資源化再利用處置能力10萬噸/年表：2020年新建高陵產業園和蒲城

93、基地，合計新增產能4萬噸/年品牌品牌美國陶氏美國陶氏藍曉科技藍曉科技樹脂牌號樹脂牌號MONOSPHEREMR-450Monojet6040U樹脂類型樹脂類型陽樹脂（H）陰樹脂（OH）陽樹脂（H）陰樹脂（OH）均一系數均一系數1.11.11.11.1平均粒徑平均粒徑36050590506005063050體積交換容量體積交換容量1.9eq/L1.0eq/L2.1eq/L1.10eq/L含水率含水率46-53%55-65%43-51%50-60%氫型率氫型率99.7%-99%-氫氧型率氫氧型率-95%-95%DeltaTOC4(atRinse)1.0(after80bvrinse)表：公司產品部分

94、指標比肩國際巨頭數據來源：各公司官網、國泰君安證券研究數據來源：公司公告、國泰君安證券研究3.254請參閱附注免責聲明藍曉科技：生科產品矩陣完備，技術創新實現國產替代 生物科學板塊形成多品系新品儲備，梯次且有序量產的發展狀態。公司產品分為三類：純化類（色譜填料及層析介質）；固相合成載體/小核酸合成載體；原料藥、植物提取、色譜樹脂、酶載體等。2022年新建年產5萬L層析介質生產車間，現有產能達7萬L。公司層析介質多樣化發展，部分產品實現了國產替代，打破了國外產品在國內市場的壟斷地位。細分領域細分領域典型應用典型應用市場發展市場發展企業表現企業表現原料藥原料藥頭孢類、VC、克林霉素、顯影劑等頭孢菌

95、類抗生素約占全部抗生素市場的60%藍曉科技進入前，抗生素領域嚴重依賴進口固定化酶載體固定化酶載體糖化酶酯化酶固載頭孢菌素C提取用大孔吸附樹脂，市場占有率達50%以上實現國產技術突破，助力行業升級天然產物提取天然產物提取甜菊糖、CBD分離純化及成套設備歐美等國家逐漸放開CBD有效成份的使用范圍限制，該品類的技術需求逐步釋放目前國內已經取得工業大麻生產許可證的主要公司，其CBD色譜分離裝置及技術由本公司提供固相合成載體固相合成載體多肽藥物，小核酸藥物2016年全球多肽藥物市場規模233億美元，增速12%；2019年全球小核酸藥物市場規模19億美元，增速35%，爆發式增長多肽固相合成產銷量全球第二；

96、小核酸固相合成已實現商業化銷售，與全球知名研發企業建立合作微載體微載體細胞培養相較于傳細胞培養技術，從生產效率、后期分離方面有巨大優勢在新冠滅活疫苗領域實現銷售生物大分子層生物大分子層析純化析純化疫苗、核酸純化、蛋白純化2016年全球生物藥市場規模2020億美元，增速8%;2018年中國生物藥市場規模2622億元，增速20%。單抗生產中，分離純化占總成本65%軟、硬膠體系并存，疫苗、重組蛋白、血液制品、抗原/抗體、核酸、病毒的分離純化表：公司生命科學板塊形成多品系、梯次有序的發展格局數據來源：公司公告、國泰君安證券研究圖：層析介質多樣化發展數據來源：公司官網3.255請參閱附注免責聲明藍曉科技

97、：禮來潛在重磅減肥藥持續貢獻增長 固相多肽合成載體成關鍵耗材。禮來減肥藥 Tirzepatide（Tirz）為一種多肽合成藥物，生產這種藥物的關鍵耗材是固相多肽合成載體。憑借seplife2-CTC固相合成載體和sieber樹脂，公司成為多肽領域主要供應商。2022年以來，公司固相合成載體產品已簽訂單總額數億元。根據藥智新聞，2023年全球GLP-1產品銷售已達350億美元，諾和諾德和禮來兩大巨頭占據主要份額，公司固相合成載體和sieber樹脂市場空間廣闊。圖：固相多肽合成的原理數據來源：化學工業與工程：多肽固相合成法中的3 個關鍵點”符友偉，吳蕾圖：諾和諾德和禮來兩大巨頭瓜分GLP-1類藥物

98、市場3.2數據來源：Bloomberg、國泰君安證券研究Ozempic,37%Trulicity,32%Victoza,8%Rybeisus,7%Saxenda,7%Wagovy,4%Mounjaro,2%other,4%56請參閱附注免責聲明潤滑油添加劑：潤滑油添加劑全球市場被國外巨頭壟斷3.3數據來源：潤滑行業協會，國泰君安證券研究全球潤滑油添加劑85%份額集中在四大劑公司手中。國外添加劑產業起步早，同時添加劑產品約70%主要應用于發動機，而發動機市場由國外品牌占據領先地位，因此全球潤滑油添加劑市場主要被國際廠商主導。90年代末添加劑技術日趨先進，損耗周期長使得需求增長緩慢，出現了添加劑公

99、司大規模兼并現象，形成了目前路博潤、潤英聯、雪佛龍奧倫耐、雅富頓四大劑公司占據85%的全球市場份額的局面。圖：四大企業市場份額占據絕對市場份額表：四大企業歷史悠久路博潤潤英聯奧倫耐雅富頓成立時間1928年1999年1917年2004年員工數88002000-產能（萬噸）-100-收入(億美元，最新可獲取)65（2019A）16-18（2013A）-21.9（2019A）利潤（億美元，最新可獲?。?0.281.602.54利潤率15.8%（稅前）10%11.6%優勢復合劑品種齊全，基本上能為所有主要門類的潤滑油提供相應的復合劑。股東為?？松梨诤蜌づ?，在車用潤滑油添加劑方面比較有競爭優勢。在復合

100、劑方面有很強的實力，在單劑方面優勢還在于其黏度指數改進劑產品。雅富頓整體產品性價比較高，且在特種品種添加劑上有競爭優勢，例如自動傳動液等。數據來源：知網，國泰君安證券研究57請參閱附注免責聲明潤滑油添加劑：我國出口持續增長3.3出口持續攀升，成長空間廣闊。根據海關數據，我國潤滑油添加劑出口量在過去數年內持續增長，其中2022年出口量同比增長81%，2023-2024年受全球去庫存影響增速有所放緩，2024年前十個月出口量同比增長6.55%。我們認為，考慮到全球潤滑油添加劑市場需求高達500萬噸，當前我國在全球市占率仍處于較低水平，未來成長空間廣闊。數據來源：海關，國泰君安證券研究圖：我國潤滑油

101、添加劑出口量仍有較大提升空間圖：出口價格整體保持穩定0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050,000100,000150,000200,000250,000潤滑油添加劑出口量（噸）YOY05,00010,00015,00020,00025,000出口價格（元/噸）58請參閱附注免責聲明瑞豐新材：進口替代正演繹，成長空間廣闊3.3潤滑油添加劑市占率低，替代空間大。潤滑油添加劑產品應用領域廣泛，市場規模較大，全球潤滑油添加劑需求量約500萬噸，2023年公司全球市場占有率為2.73%。潤滑油添加劑是為數不多的化工藍海市場，主要被外資壟斷85%以上的市場份額。公司具有領先的成

102、本優勢，逐步實現對海外競爭對手的替代。此外，潤滑油添加劑價格和原材料價格的聯動關系并不明顯，2025年有望受益于成本下降。持續推進高級別API認證，道達爾成為第二大客戶。公司持續加大研發投入，持續推進復合劑產品認證工作。公司已通過汽油機油API SN、SP和柴油機油CI-4的臺架認證，以及齒輪油的OEM認證，產品質量受到國內外客戶認可，在建產能46萬噸，后期放量可期待。數據來源：HIS Markit圖：潤滑油添加劑和原材料的價格變化表：美國潤滑油添加劑價格59請參閱附注免責聲明60請參閱附注免責聲明華魯恒升：成本優勢常年突出4.1公司毛利率和凈利率穩定高于可比公司，盈利能力突出。2023年，公

103、司綜合毛利率為21%，高于可比公司316pct；公司2023年凈利率為14%，高于可比公司621pct，盈利能力突出。先進的水煤漿煤氣化工藝+數十年持續技改，為下游產品提供低成本合成氣，奠定了低成本基礎。公司采用的多噴嘴水煤漿技術在多個指標表現領先，可以提供低成本合成氣。此外，公司持續對生產裝置及上下游產品的生產工藝進行技術改造，致力于降低生產能耗以及提升生產效率，這也是公司始終保持成本優勢的一個重要原因。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究圖：公司凈利率常年高于可比公司表：水煤漿煤氣化工藝適用于制氫數據來源：CNKI，國泰君安證券研究水煤漿氣化GE爐固定床Lurgi爐干煤粉氣化Shell爐原

104、料要求較廣泛、成漿性好的煤無煙煤幾乎所有煤種操作特性氣化溫度1350140040014001550煤氣成分x（H2）%363938412630 x（CO）%434617216569x（CO2）%1618283224x（CH4）%0.0110120.01消耗指標比氧耗/m3370390240270300340比煤耗/kg570590820870520540蒸汽耗/m30185021000100適用場所制氫高熱值燃料氣合成氣IGCC-20%-10%0%10%20%30%華魯恒升魯西化工陽煤化工心連心61請參閱附注免責聲明華魯恒升：一體化+平臺化，產品矩陣豐富，盈利多元化4.1公司堅持相關多元化發展

105、，已形成“一頭多線”布局，產品矩陣豐富，整體布局既有一體化又有平臺化，保障盈利的多元性，增強業績的穩定性。一體化指的是縱向一體化的發展，體現在公司既有上游造氣工藝生產氨醇原材料，又有進一步精加工的終端產品。平臺化指的是公司基于低成本氨醇平臺進行的多個下游相關多元化，還有已形成一定規模的苯+氫平臺。采用柔性生產模式，實現最大化盈利。具體包括有（1）氨醇的柔性聯產；（2）DMF和醋酸的柔性聯產；（3）己二酸和己內酰胺的柔性聯產。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究圖：華魯恒升形成“一頭多線”產品矩陣62請參閱附注免責聲明華魯恒升：荊州基地是成長再探索4.1數據來源：公司公告，自然資源部，國泰君安證

106、券研究2020年早期：山東地區煤指標緊張，公司德州基地用地緊張，公司考慮第二基地事項以保障后續成長。2020年10月底：湖北省受2020年不可抗力因素影響較大，當年落地企業指標不計入煤指標，且綜合考慮地理位置等因素后，華魯恒升與江陵縣、荊州市簽署了華魯恒升荊州現代煤化工基地項目投資協議，約定基地一期項目總投資不少于人民幣 100 億元，建設功能化尿素、醋酸、有機胺等產品。2021年初：正式開工建設一期項目。2023年10-11月：一期項目成功落地，建成100萬噸尿素、100萬噸醋酸、15萬噸DMF及15萬噸混甲胺；二期項目開工。2024年底：二期項目有望建成。荊州基地德州基地圖：華魯恒升形成兩

107、個基地63請參閱附注免責聲明華魯恒升：荊州基地是成長再探索4.1數據來源：公司公告，國泰君安證券研究注：采用2024年11月19日價格項目產品產能（萬噸）投資額（億元）當前價格總收入一體化項目BDO2033.87855017.10 NMP161050016.80 PBAT3醋酐醋酐103.9245324.53 樹脂項目蜜胺樹脂單體167.34碳酸氫銨807445.95 優化提升項目尿素525.4118289.51 荊州持續貢獻，二期投產在即。公司荊州基地一期2024年上半年實現收入37.65 億元，凈利潤 5.42 億元，貢獻突出，目前公司荊州二期項目正在順利建設中，包含一體化項目 BDO、N

108、MP，蜜胺樹脂單體材料項目，蜜胺樹脂單體材料原料及產品優化提升項目，有望于 2024 年底前投產。表：荊州二期項目較多64請參閱附注免責聲明下游行業的終端需求分散，與經濟增長高度相關。鈦白粉需求約700萬噸級，其中涂料需求占鈦白粉總需求的58%，是影響鈦白粉用量的主要領域。其次為塑料領域，占比22%。拉長時間線看，鈦白粉需求與GDP同步增長。圖：長期來看，鈦白粉全球需求量上行，但 2022-2023年銷量承壓數據來源：龍佰集團、國泰君安證券研究鈦白粉：下游主要為涂料及塑料，2022-2023年需求隨經濟同步承壓4.2數據來源：龍佰集團、國泰君安證券研究圖：鈦白粉主要用于涂料、塑料、造紙、油墨中

109、65請參閱附注免責聲明海外鈦白粉產能增長基本停滯，全球新增看中國。過去20年里海外鈦白粉產能增長已經停滯，且部分早期裝置運行周期過長，老化嚴重，而且普遍規模偏小、盈利差，這些老裝置在過去的幾年里已經有持續退出。而我國產能在持續增長，且隨產品質量及出口量的提升，開工率仍保持相對高位。數據來源：公司公告、國泰君安證券研究鈦白粉：海外鈦白粉產能增長基本停滯，全球新增看中國4.2圖：中國鈦白粉產能持續增長表:Chemours于2023年關閉了位于中國臺灣的工廠表:Venator于2023年關閉了位于Scarlino和Duisburg的生產線(萬噸/年)表:Tronox 產能無顯著變化表:Kronos

110、產能無顯著變化66請參閱附注免責聲明歐盟、巴西接連反傾銷，行業景氣度承壓，但進一步反傾銷可能性低。從供需格局看，全球僅美洲與歐盟有相對充足的本土鈦白粉產能，進一步反傾銷的可能性和壓力不大。我國鈦白粉行業集中度低，景氣承壓下格局有望再演繹。圖：我國鈦白粉景氣度承壓圖：我國鈦白粉集中度低數據來源：百川盈孚數據來源：中國無機鹽協會、公司公告、百川盈孚、國泰君安證券研究數據來源：公司公告、Kenmare、Venator、國泰君安證券研究鈦白粉：國內擴產+國外反傾銷壓制，景氣承壓下行業格局有望再演繹4.2圖：從全球的區域供需格局看，僅美洲與歐盟有相對充足的本土鈦白粉產能地區地區2023年產能占比年產能占

111、比2023產能（萬噸）產能（萬噸）地區地區2022年需求（萬噸）年需求（萬噸）中國55%550中國230美國15%150加拿大1%10墨西哥4%40中南美50德國5%50英國3%30沙特2%20中東&非洲40澳大利亞3%30日本2%20中歐30其它10%100亞太地區（除中國）120北美120西歐11067請參閱附注免責聲明圖：礦端利潤是龍佰鈦白粉重要的利潤組成部分當前鈦白粉環節盈利承壓，行業利潤集中于上游礦端。相較于2024年中報披露數據，隨反傾銷接連落地壓低行業景氣度，當前行業利潤集中于上游的鈦精礦環節。圖：鈦礦景氣度仍維持高位數據來源：公司公告、國泰君安證券研究數據來源：百川資訊鈦白粉：

112、核心競爭力集中于上游資源端，2026年前礦端壓力有限4.2201920202021202220232024E2025E2026E2027E鈦精礦新增產能（非折純）7215914464鈦精礦產量（折純）83582390394491692695710041074鈦精礦產量（折 45 礦）185618292007209820362057212622302387注：假設相關企業維持惜售策略，新增產能釋放較慢鈦白粉需求合計（45 礦）181318061848189319391988供需差285230209234291398鈦白粉鈦白粉產量700710780690680694707722736yoy1%1

113、0%-12%-1%2%2%2%2%單耗2.42.42.42.42.42.42.42.42.4鈦白粉耗用鈦精礦量168017041872165616321665169817321767占比90%93%93%91%90%90%90%89%89%海綿鈦海綿鈦產量212123283236394347yoy0%8%23%16%10%10%10%10%單耗3.83.83.83.83.83.83.83.83.8海綿鈦耗用鈦精礦量808087107124136150165181占比4%4%4%6%7%7%8%8%9%其它其他需求964548505048454341yoy注：19-21 年，按照鈦精礦的產量等于

114、需求測算-5%-5%-5%-5%表：年前鈦精礦景氣度或仍可維持高位（萬噸/年，萬噸）數據來源：USGS、公司公告、國泰君安證券研究68請參閱附注免責聲明成本優勢成就中國第一。2016年9月，公司完成龍蟒鈦業的并購，成為亞洲第一大，全球第四大的鈦白粉生產企業。隨著后續氯化法鈦白粉的投產，公司鈦白粉總產能達到151萬噸，成為全球產能最大的鈦白粉生產企業。重視資源端增量的確定性。公司配套超百萬噸鈦精礦產能，2024 年H1 生產鈦精礦 104.56萬噸。中短期內，國內新增產能集中于龍佰集團，預計公司于 2025 年末實現年產鈦精礦產能248 萬噸/年。數據來源：公司公告，百川盈孚、國泰君安證券研究表

115、：公司產能不斷增長（萬噸）基地2014201520162017201820192020202120222023河南焦作河南焦作20262626263151556565硫酸法20202020202525252525氯化法6666626304040湖北襄陽湖北襄陽1012121515151515硫酸法1012121515151515四川德陽四川德陽2022222525252525硫酸法2022222525252525云南楚雄云南楚雄610102626氯化法6662626甘肅基地甘肅基地2020硫酸法2020硫酸法合計20205054546565658585氯化法合計066661232366666合

116、計合計20265660607797101151151龍佰集團：成本優勢成就中國第一，重視資源端量增的確定性4.2圖：龍佰集團成本優勢顯著數據來源：公司公告、國泰君安證券研究69請參閱附注免責聲明硅產業鏈：行業格局逐步優化，產業鏈價格有望反彈工業硅:從國內來看，產能分布集中于云南和新疆，合盛是國內唯一龍頭。新疆的煤炭、電力、石墨電極等原材料的價格優勢以及云南的資源和水電優勢使其成為工業硅產能集中地，同時兩地又擁有豐富的高品位硅石資源。新疆和云南產能占國內比重分別為35.3%和23.9%，兩者合計占比近60%；而產量占比分別為41.9%和21.4%，兩者合計占比約63%，是國內最重要的兩大工業硅生

117、產基地。公司當前工業硅基地主要位于新疆，西部合盛和鄯善合盛分別擁有35萬噸和40萬噸工業硅產能，同時擬在云南昭通建設40萬噸產能。從競爭格局來看，公司是國內唯一龍頭，目前產能為122萬噸、占國內比重約16.99%，且有規劃產能80萬噸。4.3數據來源：百川，國泰君安證券研究數據來源：硅業分會，SAGSI，國泰君安證券研究數據來源：硅業分會，SAGSI，國泰君安證券研究圖:云南和新疆是兩大主產地（單位：萬噸）0%20%40%60%80%050100150200云南新疆四川貴州湖南甘肅福建其他產能圖:2023年合盛國內市占率甩開對手合盛硅業東方希望云南永昌藍星硅材云南永?。ㄐ掳不ぃ┬陆闻诉_爾

118、新疆晶維克四川鑫河甘肅三新其他圖：國內工業硅產能產量持續增長（單位：萬噸）70請參閱附注免責聲明硅產業鏈：行業格局逐步優化，產業鏈價格有望反彈工業硅:國內開啟新一輪擴張周期，大部分產能投產延期。受下游光伏等領域需求拉動，國內傳統工業硅公司及多晶硅生產公司紛紛宣布擴產。由于新疆和云南的成本以及資源優勢，工業硅新增產能大部分集中于兩地。根據我們統計，計劃或宣告建設的工業硅潛在產能較多，我們認為合盛硅業產能落地較為確定。4.3表:行業競爭者投產延期數據來源：硅業分會，SAGSI，政府官網，國泰君安證券研究。注：不完全統計企業項目省份產能/萬噸預計投產時間特變電工股份有限公司特變電工-若羌新疆維吾爾自

119、治區102024-06寧夏寶豐能源集團股份有限公司寶豐能源寧夏回族自治區52024-08內蒙古通威高純晶硅有限公司內蒙古通威12.5萬噸工業硅項目內蒙古自治區12.52024-10（未投產）商南中劍實業有限責任公司中劍實業10萬噸項目陜西省102024-10（未投產）天合光能(青海)晶硅有限公司天合光能青海項目青海省152024-11（未投產）弘元綠色能源股份有限公司上機數控-內蒙項目江蘇省152024-12（未投產）云南永昌硅業股份有限公司云南永昌10萬噸項目云南省102024-12（未投產）新安硅材料(鹽津)有限公司新安股份-云南昭通項目云南省102024-12（未投產）內蒙古大全新能源有

120、限公司大全新能源-內蒙內蒙古自治區302024-12（未投產）特變電工股份有限公司特變電工-內蒙新疆維吾爾自治區202024-12（未投產）新疆大全新能源股份有限公司大全新能源-內蒙新疆維吾爾自治區302025-01云南合盛硅業有限公司合盛硅業云南項目云南省402025-06東方日升新能源股份有限公司東方日升浙江省202025-08特變電工股份有限公司特變電工-昌吉新疆維吾爾自治區1002025-12合盛硅業(鄯善)有限公司合盛硅業-鄯善硅業新疆維吾爾自治區402025-12清電硅材料有限公司清電硅材料新疆維吾爾自治區402025-12合計428.4571請參閱附注免責聲明硅產業鏈：行業格局逐

121、步優化，產業鏈價格有望反彈工業硅：行業需求重構，供需趨于平衡。工業硅下游需求結構面臨重構，有機硅、多晶硅需求擴張。工業硅下游產品主要分為有機硅、多晶硅和鋁合金等。2023年多晶硅/有機硅/鋁合金在下游需求中占比分別為53%，29%，16%。近年來，工業硅下游多晶硅消費量增長，2023年為167.9萬噸，同比增長72.55%，有機硅及鋁合金需求基本上保持平穩。4.3數據來源：硅業分會，國泰君安證券研究表表:國內工業硅下游需求結構有望重構（單位：萬噸）國內工業硅下游需求結構有望重構（單位：萬噸）圖圖:國內工業硅下游需求結構：多晶硅占主導（單位：萬噸）國內工業硅下游需求結構：多晶硅占主導（單位：萬噸

122、）項目項目202220222023202324Q124Q124Q224Q224Q324Q324Q424Q42024E2024E2025E2025E2026E2026E產能（萬噸/年）產能（萬噸/年）579.0579.0700.5700.5718.6718.6718.6718.6718.6718.6718.6718.6718.6718.6758.6758.6798.6798.6產量（萬噸）326.8326.8375.5375.5119.5119.5119.6119.6120.0120.0120.0120.0479.1479.1499.1499.1519.1519.1開工率56.4%56.4%53

123、.6%53.6%66.5%66.5%66.6%66.6%66.8%66.8%66.8%66.8%66.7%66.7%65.8%65.8%65.0%65.0%進口量（萬噸）0.40.40.60.60.60.60.70.71.01.01.01.03.43.43.53.53.53.5出口量（萬噸）63.963.957.257.216.516.520.020.018.418.419.019.073.973.975.075.075.075.0工業硅凈出口量（萬噸）工業硅凈出口量（萬噸）63.563.556.656.615.915.919.219.217.417.418.018.070.570.571.5

124、71.571.571.5鋁合金消費工業硅（萬噸）鋁合金消費工業硅（萬噸）50.050.051.051.012.812.812.812.812.812.812.812.851.051.052.052.053.053.0有機硅消費量工業硅（萬噸）有機硅消費量工業硅（萬噸）98.298.293.993.926.626.626.326.329.929.928.028.0110.8110.8116.4116.4119.9119.9多晶硅產量（萬噸）多晶硅產量（萬噸）81.181.1139.9139.952.052.050.050.045.245.246.046.0193.2193.2206.7206.7

125、221.2221.2多晶硅消費工業硅（萬噸）多晶硅消費工業硅（萬噸）97.397.3167.9167.962.462.460.060.054.254.255.255.2231.8231.8248.0248.0265.4265.4其他消費（萬噸）其他消費（萬噸）6.06.06.06.01.51.51.51.51.51.51.51.56.06.06.06.06.06.0國內消費總量（萬噸）國內消費總量（萬噸）251.5251.5318.8318.8103.3103.3100.6100.698.398.397.597.5399.6399.6422.4422.4444.3444.3國內總供應（萬噸）國

126、內總供應（萬噸）327.3327.3376.2376.2120.1120.1120.3120.3121.0121.0121.0121.0482.4482.4502.6502.6522.6522.6總需求（內+出口）（萬噸）總需求（內+出口）（萬噸）315.0315.0376.0376.0119.8119.8120.5120.5116.7116.7116.5116.5473.5473.5497.4497.4519.3519.3庫存變化（全產業）庫存變化（全產業）12.312.30.20.20.30.3-0.2-0.24.34.34.64.68.98.95.25.23.33.3資料來源：硅業分會、

127、百川、wind、卓創資料來源：硅業分會、百川、wind、卓創2022-2024年金屬硅季度供需平衡表2022-2024年金屬硅季度供需平衡表29%53%16%2%有機硅消費量工業硅多晶硅消費工業硅鋁合金消費工業硅其他消費數據來源：百川，硅業分會，國泰君安證券研究72請參閱附注免責聲明硅產業鏈：行業格局逐步優化，產業鏈價格有望反彈有機硅：合盛為絕對龍頭，行業擴產進入尾聲。有機硅產能保持增長。2019-2024年，有機硅單體產能保持高速增長，2024年有機硅產能337.5萬噸，同比+24.8%，在建產能10萬噸。合盛硅業目前產能173萬噸，是行業絕對龍頭4.3圖：有機硅產能保持增長有機硅現有產能企

128、業名稱省份區域產能單位合盛硅業(鄯善)有限公司新疆維吾爾自治區西北地區50.00萬噸江西藍星星火有機硅有限公司江西省華東地區35.00萬噸山東東岳有機硅材料股份有限公司山東省華東地區35.00萬噸湖北興瑞硅材料有限公司湖北省華中地區30.00萬噸浙江新安化工集團股份有限公司有機硅廠浙江省華東地區27.00萬噸魯西化工集團股份有限公司硅化工分公司山東省華東地區24.00萬噸唐山三友硅業有限責任公司河北省華北地區20.00萬噸新疆西部合盛硅業有限公司新疆維吾爾自治區西北地區20.00萬噸陶氏有機硅(張家港)有限公司江蘇省華東地區20.00萬噸云南能投化工有限責任公司云南省西南地區15.00萬噸中天

129、東方氟硅材料有限公司浙江省華東地區13.50萬噸內蒙古恒業成有機硅有限公司內蒙古自治區華北地區12.50萬噸內蒙古恒星化學有限公司內蒙古自治區華北地區10.00萬噸合盛硅業股份有限公司(本部)浙江省華東地區9.00萬噸合盛硅業(瀘州)有限公司四川省西南地區9.00萬噸山東金嶺化學有限公司山東省華東地區7.50萬噸合計337.50新增產能企業名稱省份產能單位預計投產內蒙古恒星化學有限公司內蒙古自治區10萬噸2024-12圖：有機硅開工率仍有彈性數據來源：硅業分會，百川盈孚，國泰君安證券研究表：行業擴產進入尾聲73請參閱附注免責聲明硅產業鏈：行業格局逐步優化，產業鏈價格有望反彈多晶硅：多晶硅產能保

130、持增長。2019-2024年，多晶硅產能保持高速增長，2022/2023/2024年多晶硅產能111.6/240.8/272.8萬噸，同比+100.63%/+115.67/+24.8%，在建產能10萬噸。合盛硅業目前產能10萬噸，在建30萬噸。4.3數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究圖：多晶硅產能保持高速增長圖：多晶硅硅開工率仍有彈性企業名稱省份區域產能單位云南通威高純晶硅有限公司云南省西南地區30.00萬噸四川永祥股份有限公司四川省西南地區22.50萬噸內蒙古大全新能源有限公司內蒙古自治區華北地區20.00萬噸新特能源股份有限公司新疆維吾爾自治區西北地區20.00萬噸新疆東方希望光伏科技有

131、限公司新疆維吾爾自治區西北地區20.00萬噸青海麗豪清能股份有限公司青海省西北地區13.00萬噸內蒙古鑫環硅能科技有限公司內蒙古自治區華北地區12.00萬噸江蘇中能硅業科技發展有限公司江蘇省華東地區10.50萬噸新疆大全新能源股份有限公司新疆維吾爾自治區西北地區10.50萬噸新疆其亞硅業有限公司新疆維吾爾自治區西北地區10.00萬噸內蒙古鑫元硅材料科技有限公司內蒙古自治區華北地區10.00萬噸內蒙古通威高純晶硅有限公司內蒙古自治區華北地區10.00萬噸內蒙古新特硅材料有限公司內蒙古自治區華北地區10.00萬噸樂山協鑫新能源科技有限公司四川省西南地區10.00萬噸新疆中部合盛硅業有限公司新疆維吾

132、爾自治區西北地區10.00萬噸亞洲硅業(青海)股份有限公司青海省西北地區9.00萬噸內蒙古東立光伏股份有限公司內蒙古自治區華北地區7.00萬噸新疆晶諾新能源產業發展有限公司新疆維吾爾自治區西北地區7.00萬噸新疆戈恩斯能源科技有限公司新疆維吾爾自治區西北地區6.00萬噸寧夏潤陽新能源科技有限公司寧夏回族自治區西北地區5.00萬噸甘肅瓜州寶豐硅材料開發有限公司甘肅省西北地區5.00萬噸弘元新材料(包頭)有限公司內蒙古自治區華北地區5.00萬噸內蒙古鄂爾多斯多晶硅業有限公司內蒙古自治區華北地區2.00萬噸洛陽中硅高科技有限公司河南省華中地區2.00萬噸陜西有色天宏瑞科硅材料有限責任公司陜西省西北地

133、區1.80萬噸江西賽維LDK太陽能高科技有限公司江西省華東地區1.00萬噸內蒙古盾安光伏科技有限公司內蒙古自治區華北地區1.00萬噸中國其他(多晶硅)中國其他中國其他1.00萬噸合計272.8074請參閱附注免責聲明硅產業鏈：行業格局逐步優化，產業鏈價格有望反彈多晶硅：多晶硅產能保持增長。2019-2024年，多晶硅產能保持高速增長，2022/2023/2024年多晶硅產能111.6/240.8/272.8萬噸，同比+100.63%/+115.67/+24.8%，在建產能10萬噸。合盛硅業目前產能10萬噸，在建30萬噸。4.3數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究表：多晶硅仍有大量擴產產能企業項

134、目省份類型產能（萬噸）（萬噸）預計投產時間阿特斯陽光電力集團股份有限公司阿特斯電力5萬噸江蘇省新增產能52027-06信義硅業(云南)有限公司信義硅業(云南)三期云南省新增產能202025-12寧夏晶體新能源材料有限公司東方希望寧夏40萬噸三期寧夏回族自治區新增產能42025-12天合光能(青海)晶硅有限公司天合光能青海一期青海省新增產能152025-12陜西有色天宏瑞科硅材料有限責任公司天宏瑞科9萬噸陜西省新增產能72025-12東方日升(包頭)硅業有限公司東方日升(包頭)內蒙古自治區新增產能152025-07寧夏晶體新能源材料有限公司東方希望寧夏40萬噸二期寧夏回族自治區新增產能25202

135、5-06天合光能(青海)晶硅有限公司天合光能青海一期青海省新增產能62025-06內蒙古新特硅材料有限公司新特能源包頭10萬噸多晶硅項目內蒙古自治區新增產能102025-06寧夏寶豐能源集團股份有限公司寶豐能源多晶硅項目寧夏回族自治區新增產能102025-06新疆中部合盛硅業有限公司新疆中部合盛新疆維吾爾自治區 新增產能102025-03信義硅業(云南)有限公司信義硅業(云南)二期云南省新增產能122025-03內蒙古潤陽悅達新能源科技有限公司內蒙古鄂爾多斯潤陽內蒙古自治區新增產能82025-03四川麗豪半導體材料有限公司麗豪四川10萬噸多晶硅項目四川省新增產能102025-03新疆其亞硅業有

136、限公司其亞新疆10萬噸多晶硅項目新疆維吾爾自治區 新增產能102025-03合盛硅業(鄯善)有限公司合盛硅業東部20萬噸一期新疆維吾爾自治區 新增產能102025-03合盛硅業(鄯善)有限公司合盛硅業東部20萬噸二期新疆維吾爾自治區 新增產能102024-12信義硅業(云南)有限公司信義硅業(云南)一期云南省新增產能62024-12寧夏晶體新能源材料有限公司東方希望寧夏40萬噸一期寧夏回族自治區新增產能12.52024-12新疆晶諾新能源產業發展有限公司新疆晶諾新疆維吾爾自治區 新增產能52024-12江蘇中能硅業科技發展有限公司江蘇中能技改及擴產項目江蘇省新增產能62024-12合計271.

137、575請參閱附注免責聲明合盛硅業：產能持續增長，延伸布局光伏產業鏈產能持續增長，延伸布局光伏產業鏈。公司搶占新疆優勢資源，布局多晶硅切入光伏領域。中部合盛年產20萬噸高純多晶硅項目已于已經于2024年相繼投產。東部合盛20萬噸多晶硅項目建設中，建設進度90%，結合市場情況有序投放。此外，公司2023年10月實現了組件及電池片，光伏玻璃等光伏產業鏈全線貫通。公司全面布局光伏產業鏈，有望憑借產業鏈優勢成為光伏產業鏈巨頭。截至2024年，公司工業硅產能約122萬噸，未來將達到200萬噸；有機硅單體當前產能173萬噸，預計未來產能213萬噸，多晶硅產能10萬噸，遠期將達到40萬噸。配套光伏組件20GW

138、及光伏玻璃等項目有序投產4.3表：工業硅擴產計劃（單位：萬噸）20142015201620172018201920202021A2022A20232024E2025E2026E西部合盛35353535303030 303030鄯善合盛0404040408282 828282黑河合盛0000101010 101010云南合盛40 80總計19.025.131.835.075.075.075.080.0122.0122.0122.0162.0202.020142015201620172018201920202021A2022A20232024E2025E2026E嘉興合盛2020202020202

139、0202020202020瀘州合盛13131313131313131313西部合盛（石河子）404040404040鄯善合盛2020202020202020鄯善第二合盛4080808080云南合盛40總計2020203333535393133173173173213表：有機硅擴產計劃（單位：萬噸）數據來源：項目環評，公司公告，國泰君安證券研究主要產品主要產品20242024年已有產能（萬噸）年已有產能（萬噸）在建產能（萬噸）在建產能（萬噸）備注備注多晶硅1030新疆中部合盛10萬噸，東部20萬噸多晶硅，建設進度90%光伏玻璃150光伏組件配套項目組件及電池片20 GWh產能2024年結合市場情

140、況投產表：光伏產業鏈擴產計劃76請參閱附注免責聲明77請參閱附注免責聲明重點公司盈利預測及估值5.1公司公司股價 元每股收益 元市盈率投資代碼名稱評級600309.SH萬華化學73.52 4.88 4.62 6.00 15.06 15.91 12.25 增持600426.SH華魯恒升22.54 1.73 1.83 2.38 13.00 12.32 9.47 增持002601.SZ龍佰集團17.69 1.00 1.46 1.88 17.68 12.12 9.41 增持600160.SH巨化股份21.58 0.53 0.75 1.31 40.78 28.77 16.47 增持000422.SZ湖北

141、宜化13.42 0.42 0.93 1.14 31.95 14.43 11.77 增持603260.SH合盛硅業58.86 2.35 2.73 3.13 25.04 21.56 18.81 增持002096.SZ易普力12.84 0.56 0.60 0.70 22.93 21.40 18.34 增持300487.SZ藍曉科技50.73 1.47 1.79 2.33 34.52 28.34 21.77 增持688300.SH聯瑞新材58.80 0.98 1.32 1.62 60.07 44.55 36.30 增持002597.SZ金禾實業22.85 1.62 1.24 2.00 14.07 18

142、.43 11.43 增持300910.SZ瑞豐新材44.00 2.34 2.33 2.77 18.78 18.88 15.88 增持300285.SZ國瓷材料17.98 0.48 0.68 0.88 37.53 26.44 20.43 增持數據來源：Wind，國泰君安證券研究78請參閱附注免責聲明風險提示5.21）海內外需求不及預期：當前政策發力初期，地產、消費等數據仍處于底部震蕩，若后續政策施行不及預期，則需求或低于預期。海外經濟面臨不確定風險，經濟增速或低于預期，化工品價格或承壓。2）貿易摩擦：若中美等國貿易摩擦持續發酵，一方面直接影響出口，另一方面將影響化工品下游制品出口，進而影響化工品需求。3）油價大幅波動：若原油價格大幅波動帶來成本端變化較大，企業成本傳導或受影響，行業利潤將被波及。4）在建新增產能較多：當前部分子行業資本開支和在建工程基數仍較大，行業新增產能較多將導致供給過剩局面，行業景氣度將承壓。79請參閱附注免責聲明80