【公司研究】周大生-首次覆蓋報告：直播帶貨開辟新成長路徑渠道擴張締造珠寶王國-20200908（41頁）.pdf

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1、萬聯證券 請閱讀正文后的免責聲明 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 直播直播帶貨帶貨開辟開辟新新成長成長路徑路徑，渠道，渠道擴張擴張締造珠寶王國締造珠寶王國 買入買入（首次） 周大生周大生（002867002867）首次覆蓋首次覆蓋報告報告 日期：2020 年 09 月 08 日 報告關鍵要素報告關鍵要素: : 公司從事“周大生”品牌珠寶首飾的設計、推廣和連鎖經營，是國內最具 規模的珠寶品牌運營商之一。產品主打鑲嵌首飾，素金首飾和其他首飾， 其中鑲嵌首飾在 2019 年收入占比為 55.14%。根據 Euromonitor 的數據， 2019 年“周大生”品牌市占率為 1.1%，

2、近年來有所提升。 投資要點投資要點: : 二股東有望今年內減持完畢，股權即將回歸集中穩定二股東有望今年內減持完畢，股權即將回歸集中穩定。隨著二股東北 極光即將減持完畢， 未來公司的股價擾動因素再少一分， 股權結構趨于 穩定集中（實控人周氏夫婦持有 61%的股權） 。 未來線下的增長看門店未來線下的增長看門店的的全國密鋪以及單店收入全國密鋪以及單店收入的的提升提升。門店數量門店數量 方面方面：截止 2019 年末，公司門店數量達到 4011 家，已實現全國性的 門店布局，未來密鋪以及一二線城市的進一步滲透可期。單店收入單店收入 方面方面：a a）門店優化：）門店優化：未來隨著公司對品牌的加強宣傳

3、、升級終端店面 形象、營銷網絡運行效率的提高等舉措，單店銷售收入有望提高。b b） 品牌使用費品牌使用費& &折扣率：折扣率：2019 年，公司品牌使用費收入占比達到 7.9%， 對加盟商的折扣率也相對周大福較低， 未來隨著公司品牌力的提高， 折 扣率和品牌使用費有望上調。 線上直播帶貨為公司開啟第二增長曲線線上直播帶貨為公司開啟第二增長曲線。面對疫情，公司作出迅速反 應加大力度布局直播帶貨，積極與辛巴、薇婭等網紅和 Angelababy 等 明星合作， 并且收效顯著。 我們認為主打低客單價的電商直播將為公司 的黃金珠寶銷售打開新的增量。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：盡管公司 20

4、20 年 H1 線下渠道受到疫情影響， 但公司積極擁抱電商平臺， 線上業務突飛猛進。 短期來看， 二股東減短期來看， 二股東減 持接近尾聲，疫情影響逐步消退，利空即將出盡。持接近尾聲，疫情影響逐步消退，利空即將出盡。而而隨著延后性的婚隨著延后性的婚 嫁剛需在嫁剛需在 H2H2 的釋放的釋放以及疫情原因導致行業出清，龍頭進一步搶占市以及疫情原因導致行業出清，龍頭進一步搶占市 場場，公司業績有望在，公司業績有望在 Q3Q3 開始實現快速增長。開始實現快速增長。中長期來看，中長期來看，公司門店 數量和單店收入仍將進一步提升，疊加線上直播有望開啟第二增長曲 線。我們預計，公司 2020-2022 年實

5、現歸母凈利潤同比增速 8.6%/24.8%/16.4%； EPS 為 1.47/1.84/2.14。 參考可比公司估值， 結公 司優秀的渠道力、成長性及盈利能力，給予公司 2021 年 18 倍 PE，對 應目標價為 33.09 元，首次覆蓋給予 “買入”評級。 風險因素：風險因素：疫情反復風險、金價大幅波動風險、行業競爭加劇風險。 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 5,439 5,804 7,341 8,448 增長比率（%） 11.7% 6.7% 26.5% 15.1% 歸母凈利潤(百萬元) 991 1,076 1,343 1,564 增長比率(%) 23

6、.0% 8.6% 24.8% 16.4% 每股收益(元) 1.36 1.47 1.84 2.14 市盈率(倍) 18.9 17.4 14.0 12.0 數據來源：Wind、萬聯證券研究所 基礎數據基礎數據 行 業 輕工制造 公 司 網 址 www.chowtaiseng.co m/ 大 股 東 /持 股 深圳市周氏投資 /55.55% 實 際 控 制 人 /持 股 周宗文、周華珍 /61.30% 總 股 本 （ 百 萬 股 ） 730.82 流 通A股 （ 百 萬 股 ） 722.99 收 盤 價 （ 元 ） 25.65 總 市 值 （ 億 元 ） 187.45 流 通A股 市 值 （ 億 元

7、 ） 185.45 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：WIND，萬聯證券研究所 數據截止日期：數據截止日期： 2020 年 09 月 07 日 相關研究相關研究 萬聯證券研究所 20200830_黃金珠寶行業 深度報告_AAA_顏值時代下，珠寶多場景 滲透率提升與線上直播打開新空間 分析師分析師: : 陳雯陳雯 執業證書編號： S0270519060001 電話： 18665372087 郵箱： 研究助理研究助理: : 李瀅李瀅 電話： 15521202580 郵箱： -22% -6% 11% 27% 44% 61% 周大生滬深300 證 券 研 究

8、 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 41 頁 目錄目錄 1、公司分析：黃金珠寶領軍企業，近年業績高速發展、公司分析：黃金珠寶領軍企業，近年業績高速發展 . 5 1.1 公司簡介：國內中高端珠寶領先企業，從跑馬圈地到提質增效 . 5 1.2 二股東有望今年內減持完畢，激勵+員工持股計劃彰顯信心 . 6 1.3 品牌&定位：定位中高端市場，近年來品牌價值不斷提升 . 8 1.4 產品：公司主打鑲嵌產品推高毛利率，打造

9、獨特產品提高品牌辨識度 . 10 1.5 供應鏈優勢：輕資產整合上下游資源，專注高附加價值環節 . 12 1.6 渠道優勢：加盟為主的經營模式，先發搶占三四線渠道終端 . 14 1.7 財務指標：成長性和盈利能力優秀 . 16 2、行業分析：短看婚嫁剛需釋放，長看珠寶多場景滲透和線上渠道變革、行業分析：短看婚嫁剛需釋放，長看珠寶多場景滲透和線上渠道變革 . 21 2.1 中國黃金珠寶行業規模超 7 千億元，人均消費額逐步逼近發達國家 . 21 2.2 行業集中度低，疫情有望加速市場整合 . 23 2.3 精細珠寶：延后性婚嫁剛需釋放，金價上行+鉆石多場景滲透率提升 . 24 2.4 時尚珠寶：

10、顏值時代到來，珠寶日?；型蜷_市場空間 . 28 2.5 線下仍為銷售主要渠道，線上電商直播打開新的增長空間 . 29 3、未來增長點：線下門店數量、未來增長點：線下門店數量+單店收入提升、線上直播助力業績增長單店收入提升、線上直播助力業績增長 . 32 3.1 線下：全國密鋪以及向一二線加速滲透有望繼續推高門店數量 . 32 3.2 線下：進一步優化門店，單店收入提升是關鍵 . 33 3.3 線上：直播帶貨開啟第二增長曲線 . 34 4、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議 . 36 4.1 盈利預測 . 36 4.2 投資建議 . 38 5、風險因素、風險因素 . 39 圖表 1：周大

11、生產品簡介 . 5 圖表 2：周大生發展歷程 . 6 圖表 3：公司股權結構（截止 2020 年 8 月 27 日） . 6 圖表 4：北極光投資減持情況 . 7 圖表 5：第一期限制性股票激勵計劃首次授予情況（授予日 2018 年 1 月 31 日） . 8 圖表 6：第一期限制性股票激勵計劃預留授予情況（授予日 2019 年 1 月 3 日） . 8 圖表 7：中國珠寶首飾行業品牌分類 . 9 圖表 8：周大生廣告宣傳費逐步增長 . 9 圖表 9：龍頭珠寶公司品牌價值（億元） . 9 圖表 10：龍頭珠寶公司主要產品收入占比情況對比 . 10 圖表 11：行業鑲嵌首飾毛利率顯著高于素金首飾

12、 . 11 圖表 12：公司珠寶首飾收入占比情況 . 11 圖表 13：黃金珠寶公司鑲嵌首飾毛利率 . 11 圖表 14：黃金珠寶公司素金首飾毛利率 . 11 圖表 15：同業公司研發投入（百萬元） . 12 圖表 16：同業公司研發費用率 . 12 圖表 17：周大生系列產品 . 12 圖表 18：公司采用輕資產模式整合上下游資源 . 13 圖表 19：黃金珠寶公司生產模式 . 14 mNtQsPmRpNoPrNqNvNyRtQbRcM7NnPqQmOoOjMrRwPlOrRvMaQoOvNvPqNoMvPqMnN 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第

13、 3 頁 共 41 頁 圖表 20：2015-2019 年公司的門店數量（家） . 14 圖表 21：2010-2019 年前五大黃金珠寶品牌市場占有率變化情況（%） . 14 圖表 22：2015-2019 年黃金珠寶龍頭公司門店數量（家） . 15 圖表 23：2019 年黃金珠寶龍頭公司門店結構 . 15 圖表 24：周大福線下渠道結構 . 15 圖表 25：六福集團線下渠道結構 . 15 圖表 26：公司加盟店的標準化管理流程 . 16 圖表 27：公司歷年營業收入及同比增速 . 17 圖表 28：公司歷年歸母凈利潤及同比增速 . 17 圖表 29：公司毛利率、凈利率 . 17 圖表

14、30：公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率 . 17 圖表 31：公司營收分產品構成 . 17 圖表 32：公司分產品毛利率情況 . 17 圖表 33：公司營收分地區構成（%） . 18 圖表 34：公司分地區毛利率情況 . 18 圖表 35：公司收入分渠道構成 . 18 圖表 36：公司分渠道毛利率情況 . 18 圖表 37：同業公司營業總收入（億元） . 19 圖表 38：同業公司營業總收入同比增長率 . 19 圖表 39：同業公司毛利率 . 19 圖表 40：同業公司 ROE . 19 圖表 41：同業公司杜邦分析比較 . 19 圖表 42：同業公司應付賬款周轉天數 . 20 圖表 4

15、3：同業公司應收賬款周轉天數 . 20 圖表 44：同業存貨周轉天數 . 21 圖表 45：同業公司資產負債率 . 21 圖表 46：同業公司速動比率 . 21 圖表 47：中國內地黃金珠寶行業銷售額及同比增速 . 22 圖表 48：中國內地黃金珠寶銷售量及單價情況 . 22 圖表 49：2019 年各國人均黃金珠寶消費額（美元/人） . 22 圖表 50：主要國家人均黃金珠寶銷售額增速情況 . 22 圖表 51：黃金珠寶行業子品類銷售額及同比增速 . 23 圖表 52：精細珠寶消費品類占比（%） . 23 圖表 53：中國內地黃金珠寶市場前十大品牌市占率情況（%） . 24 圖表 54：限額

16、以上黃金珠寶零售額及同比增速 . 25 圖表 55：我國結婚登記數量和結婚率情況 . 25 圖表 56：各大品牌天貓旗艦店 8 月銷售情況 . 25 圖表 57：中國、美國、日本鉆石珠寶的消費場景結構 . 26 圖表 58：中國、美國千禧一代的鉆石消費場景結構 . 26 圖表 59：中國、美國、日本鉆石珠寶在婚嫁場景中的滲透率 . 26 圖表 60：美國女性自購鉆石的比例（非婚嫁）呈上升態勢 . 27 圖表 61：不同性別對顏值經濟相關產品關注度（截至 2019 年 10 月） . 27 圖表 62：我國一二三線城市對鉆石的需求比例 . 28 圖表 63：中國鉆石珠寶消費人群占比 . 28 圖

17、表 64：中國時尚珠寶銷售額及同比增速 . 29 圖表 65：近年來美國、英國、中國的時尚珠寶銷售額占比 . 29 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 41 頁 圖表 66：黃金珠寶公司三種銷售模式 . 29 圖表 67：黃金珠寶龍頭公司主要銷售渠道 . 30 圖表 68：中國黃金珠寶行業各渠道占比 . 30 圖表 69：中國、日本、美國、英國線上渠道占比 . 30 圖表 70：2017-2022 年中國直播電商交易規模及增速 . 31 圖表 71：直播帶貨為未來黃金珠寶行業帶來的增量測算 . 31 圖表 72：公司門店全國分布圖 . 32

18、 圖表 73：公司及同行每年新增門店數量（家） . 32 圖表 74：珠寶公司門店數量增長率 . 32 圖表 75：周大生門店結構變化 . 32 圖表 76：2014-2019 年公司自營和加盟店的單店收入及毛利率情況 . 33 圖表 77：公司年度加權平均店數情況 . 33 圖表 78：公司近年來品牌使用費收入情況 . 34 圖表 79：公司近年來對加盟商的鑲嵌首飾折扣率 . 34 圖表 80：公司線上渠道收入、增速及占比 . 35 圖表 81：同業公司線上收入占比情況對比 . 35 圖表 82：公司天貓旗艦店 8 月銷售額情況 . 35 圖表 83：公司天貓旗艦店 8 月銷售量情況 . 3

19、5 圖表 85：公司分渠道收入、增速及毛利率預測 . 37 圖表 86：可比公司估值表 . 38 圖表 87：公司歷史 PE（TTM） . 39 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 41 頁 1、公司分析：公司分析：黃金珠寶領軍企業黃金珠寶領軍企業，近年業績，近年業績高速發展高速發展 1.1 公司簡介：公司簡介：國內中高端珠寶領先企業國內中高端珠寶領先企業，從跑馬圈地到提質增效從跑馬圈地到提質增效 公司公司是全國中高端是全國中高端黃金珠寶黃金珠寶領先領先企業企業， 主要產品包括鉆石鑲嵌首飾、 素金首飾。， 主要產品包括鉆石鑲嵌首飾、 素金首

20、飾。 公司 從事“周大生”品牌珠寶首飾的設計、推廣和連鎖經營，是國內最具規模的珠寶品牌 運營商之一。公司產品主要分為鑲嵌首飾、素金首飾和其他首飾，其中鑲嵌首飾為公 司的主力產品，2019年占營收比重為55.14%。2013年，公司引入比利時“LOVE100” 星座極光百面切工鉆石作為核心產品系列，并獨家研創了“情景風格珠寶” ，根據活 力女孩、怡然佳人、知性麗人、魅力精英、星光女神五大類不同人群，設計出專業呈 現優雅、浪漫、迷人、摩登、自然的五大不同風格產品。 圖表1：周大生產品簡介 產品類別產品類別 類別描述類別描述 市場定位市場定位 產品圖示產品圖示 鑲嵌首飾 將寶石類材料鑲入另一種 貴金

21、屬材料所形成的首 飾，種類包括鉆石鑲嵌等，品 類包括戒指、項鏈、耳環、掛 墜、手鏈等。 1、針對待婚人群的婚戀系 列，如“夢想家”、“名品典 藏”等； 2、針對年輕人群的時尚系 列，如“天使之戀”、“設計師 系列”等。 素金首飾 主要原料為黃金類貴金屬 的非鑲嵌首飾，種類包括黃 金、K金、鉑金等，品類包括 戒指、項鏈、耳環、掛墜、手 鏈等。 1、針對待婚人群的婚戀系 列，如“愛承諾”等； 2、針對年輕人群的時尚系 列，如“吉祥八寶”、“輕舞飛 揚”等； 3、針對商務人群的禮品系 列，如“轉運金”等。 其他首飾 主要原料為珍珠、玉石的非鑲 嵌首飾，包括戒指、掛墜、手 鏈等。 1、針對珠寶愛好者，

22、具備較 高收藏價值的首飾； 2、針對宴會、典禮等特定場 合的名貴首飾。 資料來源：周大生招股說明書、萬聯證券研究所整理 公司發展歷程：公司發展歷程： 創業初期（創業初期（1992 年年-2005 年）年）1992 年，周宗文先生憑借著之前擔任珠寶工廠廠長的經 驗創建了周大生鉆石首飾有限公司，1999 年周大生品牌在北京王府井百貨開設第一 家專柜，定位中高端鉆石珠寶市場，到 2005 年，周大生連鎖店已超過 300 家。 發展進步期（發展進步期（2006 年年-2015 年）年）為了更高效地拓展市場，加大開店速率，公司的主營 業務從專業做直營零售轉向以加盟連鎖業務為主。 憑借著差異化戰略和持之以

23、恒的品 牌建設，公司在這十年間不斷跑馬圈地，在 2009 年時，公司掀起了“千店計劃”的 高潮，到年底全國門店數突破 1000 家。2013 年 8 月，公司獲得比利時百面切工鉆石 “LOVE100”的中國區經銷權 ，把百面切工鉆石帶入中國。 轉型升級期（轉型升級期（2016 年年-至今）至今）該階段，公司從數量擴張、粗放經營向注重質量、打造 品牌的方向轉變。 公司加大產品設計和研發力度， 以不同產品系列和設計風格適應不 同的消費人群，建立了多維度的產品款式庫。與此同時，公司建立了一套嚴格有效的 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 41 頁

24、 原材料供應商、委外生產商/指定供應商甄選、管理、考核和淘汰機制，以實現對產品 質量控制、生產進度、生產成本和供應鏈渠道變化等信息的及時掌控和快速反應，突 破了傳統生產加工為主的珠寶首飾行業發展周期瓶頸， 實現了經營規模的快速柔性擴 張。 圖表2：周大生發展歷程 資料來源：公司官網、萬聯證券研究所整理 1.2 二股東有望今年內減持完畢二股東有望今年內減持完畢，激勵，激勵+員工持股計劃彰顯信心員工持股計劃彰顯信心 1.2.1 股權較為集中股權較為集中，二股東有望今年減持完畢二股東有望今年減持完畢 實際控制人為周氏夫婦，控制權實際控制人為周氏夫婦，控制權較為較為集中。集中。公司的控股股東為周氏投資

25、，其持有本公 司 55.55%股份。周宗文、周華珍夫婦為公司的實際控制人，通過周氏投資有限公司 和金大元投資有限公司間接持有公司 61.30%的股份，其子周飛鳴先生通過金大元投 資有限公司間接持股 1.44%，控制權集中穩定。 公司共有全資子公司公司共有全資子公司 14 家，控股子公司家，控股子公司 2 家。家。其中，子公司上海周大生進出口主要 從事公司鉆石境外采購業務， 子公司深圳市寶通天下供應鏈有限公司主要從事珠寶行 業信息化平臺運營和供應鏈管理服務業務， 為行業客戶提供訂單管理執行、 信息管理、 商品服務等一系列供應鏈管理服務， 深圳市寶通天下小額貸款有限公司主要依托周大 生品牌供應鏈金

26、融開展業務，為周大生供應鏈上下游客戶提供小額貸款等金融服務。 圖表3：公司股權結構（截止2020年8月27日） 資料來源：Wind、萬聯證券研究所整理 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 7 頁 共 41 頁 二股東北極光投資已二股東北極光投資已減持至減持至 4.79%，今年內有望減持完畢今年內有望減持完畢。自公司上市起，北極光投 資在約定期內以大宗交易和集合競價的方式逐步減持， 截至 2020 年 8 月 27 日， 已經 過四個減持期間， 累計減持將近 13 個百分點到 4.79%， 對股價的影響再度弱化。 2020 年年 9 月月 5 日，公司公告北極光計劃在未來日，公司公告北極光計劃在未來 3 個月內減持個月內減持 3%，我們預計北極光有望在，我們預計北極光有望在 今年內減持完畢今年內減持完畢，未來公司股權結構將有望維持集中穩定。，未來公司股權結構將有望維持集中穩定。 圖表4：北極光投資減持情況 減持方式減持方式 減持期間減持期間 減持均價減持均價 （元（元/