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1、 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 1/24 證券研究報告證券研究報告|宏觀深度宏觀深度 宏觀研究 【粵開宏觀】【粵開宏觀】化債突破之年化債突破之年2024年財政年財政債務形勢債務形勢回顧回顧與與 2025 年年展望展望 2024 年 12 月 25 日 投資要點 分析師：羅志恒分析師：羅志恒 執業編號：S0300520110001 電話：010-83755580 郵箱： 分析師：牛琴分析師：牛琴 執業編號：S0300523050001 電話：13681810367 郵箱： 分析師：徐凱舟分析師：徐凱舟 執業編號：S0300523060001 電話：16600041632 郵箱： 近期報告近期

2、報告 【粵開宏觀】如何理解全國財政工作會議的要點？2024-12-24 【粵開宏觀】回穩有望：2024 年房地產形勢總結與 2025 年展望2024-12-23 【粵開宏觀】地產銷售的亮點與社零消費的 異 常 11 月 經 濟 數 據 解 讀 2024-12-16 【粵開宏觀】從中央經濟工作會議看2025 年資本市場改革動向2024-12-15 【粵開宏觀】中央經濟工作會議釋放的九個信號2024-12-12 導讀導讀 2024 年中國經濟總體呈 V 型走勢，前三季度 GDP 同比增速分別為 5.3%、4.7%和 4.6%，隨著 9 月下旬以來一系列增量政策的實施，經濟加快恢復，四季度或回升至

3、5%左右，預計全年增速為 4.9%。2024 年財政始終負重前行、積極作為，在穩增長、防風險和惠民生中發揮了重要作用。尤其是在中央部署下，化債工作取得重大突破，財政思路發生重大轉變，從“化債中發展”走向“發展中化債”，更加積極主動、采取系統思維去化解地方債務風險，緩解了地方政府的流動性風險，實現隱性債務顯性化，推動地方政府從應急狀態回歸常態謀發展。中央經濟工作會議明確提出 2025 年要實施更加積極有為的宏觀政策，包括更加積極的財政政策，提出要提高赤字率等；全國財政工作會議做了具體落實和安排。在經濟恢復基礎不牢和積極財政主動作為的背景下，2024 年財政形勢總體如何？債務形勢呈現出怎樣的特征？

4、2025 年的財政政策將如何發力？本文主要回答以上問題。摘要摘要 一、一、2024 年財政形勢回顧年財政形勢回顧：七七大大特征特征 2024 年財政政策總體貫徹“適度加力、提質增效”的要求，迎難而上、積極作為，在房地產調整轉型期導致房地產相關稅收和土地出讓收入不及預期以及物價低迷導致稅收收入不及預期的背景下，積極盤活存量資源，保障重點領域支出強度，確保國家重大戰略落地。第一，受稅收收入不及預期和土地出讓收入持續下滑的影響，兩本預算整體表第一，受稅收收入不及預期和土地出讓收入持續下滑的影響，兩本預算整體表現為現為收入和支出收入和支出增速增速均均偏低偏低。收入端，2024 年 1-11 月一般公共

5、預算收入和政府性基金預算收入之和為 24.1 萬億元，同比增速為-4.2%。支出端，兩本預算支出之和為 32.6 萬億元，同比增速為 1.4%。其中，一般公共預算收入不及預一般公共預算收入不及預期，主要受到期，主要受到房地產相關稅收收入偏低、物價低迷房地產相關稅收收入偏低、物價低迷以及繼續實施結構性減稅降以及繼續實施結構性減稅降費政策費政策（印花稅、個稅減免等）（印花稅、個稅減免等）的影響。的影響。1-11 月一般公共預算收入為 19.9 萬億元，同比下降 0.6%；完成預算數的 88.9%，慢于時序進度 2.8 個百分點。土土地出讓收入延續下降趨勢，政府性基金預算收支均不及預期。地出讓收入延

6、續下降趨勢，政府性基金預算收支均不及預期。2024 年 1-11 月國有土地使用權出讓收入同比下降 22.4%，為 2021 年高點的 48.2%。1-11 月全國政府性基金預算收入與支出分別同比下降 18.4%和 2.6%。第第二二，一般公共預算收入中一般公共預算收入中非稅收入增速遠超稅收收入非稅收入增速遠超稅收收入，非稅收入占比創新，非稅收入占比創新高高。要鼓勵盤活存量要鼓勵盤活存量資產資產資源并資源并提高提高國有國有資本資本收益上繳財政收益上繳財政比例比例，也，也要堅決要堅決遏制亂罰款等現象遏制亂罰款等現象。2024 年 1-11 月非稅收入占比提高至 18.6%，為 2007 年以來的

7、新高，主要源于地方政府加大資產、資源盤活力度，當然部分地區罰沒收入畸高也要引起高度重視。要區分非稅收入中的國有資產收益和罰沒收入，對于罰沒收入畸高增長的地區，要堅決整頓趨利性執法行為。宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 2/24 第第三三，一般公共預算支出，一般公共預算支出中中社保社保和和就業支出高于總體增速，就業支出高于總體增速，基建相關支出基建相關支出與與債務付息支出債務付息支出占比有所上升。占比有所上升。從結構上看，社會保障和就業支出增速為 5.9%，高出總體增速 3.1 個百分點；農林水、城鄉社區、交通運輸、節能環保四大基建相關支出占比為 22.6%，較 2023 年同

8、期提高 0.7 個百分點，其中農林水和城鄉社區支出占比分別提高 0.8 和 0.2 個百分點。另外，債務付息支出占比進一步提升至 4.8%。第第四四，分中央和地方分中央和地方來來看，中央收入增速慢于地方、支出增速超過地方，中看，中央收入增速慢于地方、支出增速超過地方，中央收入占比下降、支出占比提升。央收入占比下降、支出占比提升。2024 年 1-11 月中央一般公共預算收入同比下降 2.5%，而地方本級收入增長 1.1%；1-11 月中央收入占比為 44.9%，較2023 年同期下降 0.9 個百分點。2024 年 1-11 月中央一般公共預算本級支出同比增長 8.1%，而地方支出同比增長 1

9、.9%；1-11 月中央支出占比為 14.7%，高出 2023 年同期 0.7 個百分點，也是 2020 年以來的新高。隨著中央適度加強中央事權緩解地方壓力改革的進行，中央支出占比將進一步提高。第第五五，分地區來看分地區來看，1-10 月，月，東北地區東北地區一般公共預算一般公共預算收支收支分別同比增長分別同比增長 6.0%、5.3%，表現較好，西部地區表現次之，東部和中部收支承壓。表現較好，西部地區表現次之，東部和中部收支承壓。第第六六，分省份來看，分省份來看，1-10 月，月，除西藏尚未公布數據外，除西藏尚未公布數據外，21 個省份一般公共預個省份一般公共預算收入算收入實現實現正正增長增長

10、，9 個省份收入同比負增長個省份收入同比負增長。21 個省份中新疆、吉林、湖北、重慶、黑龍江、遼寧 6 個省份收入增速超過 5%。河南、陜西、青海、內蒙古等 9 個省份收入同比負增長，河南收入同比下降 4.8%。第第七七，各地積極籌措資金、加力安排支出，各地積極籌措資金、加力安排支出，1-10 月月 23 個省份一般公共預算支個省份一般公共預算支出同比正增長。出同比正增長。其中，天津、黑龍江、北京、重慶支出增速分別為 20.4%、10.0%、8.5%、8.0%，河北、甘肅、貴州支出增速介于 5%至 8%之間，16 個省份支出增速介于 0%至 5%之間。部分省份支出增速較高，與城鄉社區、社保就業

11、、農林水等公共服務重點領域支出增速較高有關。二、二、2024 年債務形勢總結年債務形勢總結：年初預算中央加：年初預算中央加杠桿杠桿，下半年化債思路重大突破，下半年化債思路重大突破 2023 年 7 月中央提出“制定實施一攬子化債方案”以來，地方政府積極落實中央部署，防范化解地方債務風險成為地方重要工作之一。但債務風險化解是長期的工作，在短期內執行化債政策過程中難免出現“利息本金化”、地方投資放緩等新的問題。2024 年 11 月 8 日，“6+4+2”化債組合拳推出，有助于拉長地方債務周期、降低付息壓力，推動地方政府從化債化險轉移到發展經濟和提供公共服務上來，從應急狀態回歸常態謀發展。2024

12、 年年化債思路取化債思路取得重大突破，從防風險為主轉向更好統籌穩增長與防風險，從“化債中發展”得重大突破，從防風險為主轉向更好統籌穩增長與防風險，從“化債中發展”轉向“發展中化債”轉向“發展中化債”，將穩增長和將穩增長和促促發展置于更高的地位，發展置于更高的地位，未來未來財政政策逆周財政政策逆周期調節的能力期調節的能力和和支持高質量發展的力度支持高質量發展的力度將進一步增強。將進一步增強。第一，中央加杠桿，國債凈融資第一，中央加杠桿，國債凈融資額額有所有所增長。增長。截至 2024 年 12 月 23 日，國債余額為 34.4 萬億元；2024 年以來國債發行規模達到 12.5 萬億元，凈融資

13、額為4.5 萬億元，較 2023 年全年增長 8.7%。第二，地方第二，地方政府政府債債券券發行規模較發行規模較 2023 年大幅上升，主要源于化解隱性債務風年大幅上升，主要源于化解隱性債務風險險背景背景下特殊再融資債券放量發行。下特殊再融資債券放量發行。截至 2024 年 12 月 23 日，地方政府債券余額為 47.3 萬億元；今年以來地方政府債券總發行 9.7 萬億元，凈融資規模為 6.8 萬億元，較 2023 年全年增長 19.4%。其中，再融資債券發行 5.0 萬億元，占比上升至 51.8%，較 2023 年提高 1.7 個百分點。2024 年發行的再融資sZvUrUMAnMnPpM

14、aQ8QaQpNnNpNsOfQqRpNjMmOoQ8OnMnNvPmMvNNZmMpP 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 3/24 債券，一部分用于償還到期的地方政府債券，另一部分則用于化解隱性債務（即特殊再融資債券）。第三，特殊再融資債券超預期發行，第三，特殊再融資債券超預期發行，發行發行規模近規模近 2.5 萬億元。萬億元。截至 2024 年 12月 23 日，特殊再融資債券發行規模為 24750.1 億元，其中，特殊再融資一般債券發行 2534.9 億元，特殊再融資專項債券發行 22215.2 億元。分省份來看，江蘇、貴州、山東、湖南、四川發行規模居前。第第四四，地方

15、，地方政府債券政府債券尤其是專項債的發行年限尤其是專項債的發行年限和和剩余平均剩余平均年限年限明顯拉長。明顯拉長。2024年 1-10 月地方政府債券平均發行年限達 13.4 年，其中一般債券 8.4 年、專項債券 15.1 年。截至 2024 年 10 月底，地方政府債券剩余平均年限為 9.6 年，較 2019 年初拉長 5.2 年。第第五五，地方政府債券發行利率呈下降趨勢，地方政府債券發行利率呈下降趨勢，地方政府債券融資成本地方政府債券融資成本逐漸趨逐漸趨近近2%。自 2021 年以來，地方政府債券發行利率呈現出明顯的下降趨勢，從 2021年 2 月的 3.45%下降至 2024 年 10

16、 月的 2.24%，累計降幅高達 121BP。受發行端引導，地方政府債券剩余平均利率呈現出緩慢下降趨勢，2021 年 2 月-2024年 10 月累計下降 41BP 至 3.10%。第第六六，分省份來看，粵魯，分省份來看，粵魯蘇蘇浙川五省地方浙川五省地方政府政府債券余額規模居前，合計債券余額規模居前，合計占比占比超超 30%。截至 2024 年 12 月 23 日，廣東、山東、江蘇、浙江、四川地方政府債券余額居前，合計占全國的比重為 31.1%。相較而言，西藏、寧夏、青海和海南等地地方政府債券余額較小，均低于 5000 億元。第七，從國債和地方債到期分布來看，第七，從國債和地方債到期分布來看，

17、2025 年為未來到期高年為未來到期高峰，政府債券到峰，政府債券到期規模達到期規模達到 10.1 萬億元，萬億元，2026-2030 年的到期償還壓力有所減小年的到期償還壓力有所減小，年均到期，年均到期規模下降至規模下降至 6.7 萬億元萬億元。2025-2030 年國債分別到期 7.1、4.1、3.7、2.7、2.9和 2.6 萬億元；地方債分別到期 3.0、3.6、2.8、3.9、3.5 和 3.7 萬億元。三、三、2025 年財政政策展望：赤字率年財政政策展望：赤字率有望有望提高至提高至 3.5%乃至乃至 4%，財政政策財政政策更加更加積極積極 當前經濟仍面臨國內總需求不足以及外部特朗普

18、對華加征關稅等不確定因素，需要更加積極有為的宏觀政策進行逆周期調節，以熨平經濟短期波動，促進經濟企穩回升。其中，財政政策作為重要的宏觀政策工具，應當發揮出重要的作用。（一）（一）2025 年財政形勢展望年財政形勢展望 第一，第一，房地產降幅收窄、股市回暖帶動消費回升、地方政府發展經濟的積極性和能力上升，經濟形勢企穩回升疊加稅收政策優化，2025 年一般公共預算收入增速將有所提升，我們測算增速在 4%-5%。第二，第二，加大財政支出強度，同時考慮到 2024 年的支出低基數，2025 年一般公共預算支出增速有必要也有可能超過名義經濟增速，預計達到 5%左右。第三，第三，優化支出結構，財政政策重點

19、從投資為主轉向投資與消費并重，尤其應提高對消費的支持力度。第四，第四，預計 2025 年土地出讓收入和政府性基金預算收入延續負增長，但降幅有望收窄。宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 4/24（二）（二）2025 年財政政策展望年財政政策展望 總體來看，2025 年財政政策工具可考慮包括以下構成：赤字 5.5 萬億元（對應赤字率 4%）、專項債 4.5 萬億元、繼續發行超長期特別國債 1 萬億元、增發特別國債 3 萬億元，合計 14 萬億元，相當于 GDP 的 10.2%。與 2024 年比較，上述預計方案中，2025 年廣義赤字率較 2024 年提高 2.6 個百分點，規模提

20、高 4 萬億。一是赤字率有望提高到一是赤字率有望提高到 3.5%以上乃至以上乃至 4.0%，可起到擴大總需求、釋放穩增，可起到擴大總需求、釋放穩增長的強烈信號以穩定預期、緩解地方財政壓力三重功效。長的強烈信號以穩定預期、緩解地方財政壓力三重功效。二是考慮到二是考慮到 2024 年專項債新增額度為年專項債新增額度為 3.9 萬億，萬億，2025 年要擴大使用范圍，預年要擴大使用范圍，預計規?？蛇_計規?？蛇_ 4.5 萬億。萬億。為提高專項債的支出進度并降低償債風險，需改革專項債制度，有必要從“先定額度再找項目”變成“根據項目儲備情況定額度”，避免有額度但支不出去；同時分配上要向債務負擔輕、產業基礎

21、好和人口流入地區傾斜。從長期看，伴隨優質項目逐漸減少，專項債要回歸本源、使用范圍不能無限制擴大；沒有收益的項目要通過國債和地方一般債實施，專項債的新增額度也有必要隨之調整，從而提高一般債額度、適度控制專項債額度（不含每年新增 8000 億用于化債的專項債）。三是發行三是發行 4 萬億元特別國債萬億元特別國債，支持“兩重”“兩新”、補充商業銀行資本金、，支持“兩重”“兩新”、補充商業銀行資本金、促進房地產止跌回穩促進房地產止跌回穩。其一，繼續發行超長期特別國債 1 萬億元，支持“兩重”項目和“兩新”政策實施。其二，增發 1 萬億元特別國債用于補充銀行資本金，維持大行支持實體經濟的能力。其三，從中

22、央政府層面探索成立“房地產穩定基金”，先期規?？稍?2 萬億元左右，專項用于保交房、收儲存量房、收購房企存量土地等工作，保障民生、緩解房企流動性壓力；引導鼓勵高品質住宅產品開發，以優質供給滿足居民合理需求。四是要高度關注化債之后的地方財政形勢，尤其是地方政府仍可能承擔兜底四是要高度關注化債之后的地方財政形勢，尤其是地方政府仍可能承擔兜底責任的責任的融資平臺融資平臺支出負擔支出負擔，要兜牢“三?！钡拙€，要兜牢“三?！钡拙€；充分利用化債騰出的時間；充分利用化債騰出的時間窗口，構建債務管理的長效機制與深化財稅體制改革窗口，構建債務管理的長效機制與深化財稅體制改革，遏制新增隱性債務，遏制新增隱性債務。

23、風險提示：風險提示：外部沖擊超預期、房地產形勢不及預期導致收入不及預期 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 5/24 目目 錄錄 一、2024 年財政形勢回顧：化債之下的緊平衡.6（一）全國層面：受房地產調整轉型及物價低迷影響，稅收收入與土地出讓收入不及預期，收入前低后高.6（二）地方層面：土地出讓收入下行沖擊地方財力，東部和中部地區收支承壓.11 二、2024 年債務形勢回顧：年初預算中央加杠桿，下半年化債思路重大突破.13 三、2025 年財政政策展望：赤字率有望提高至 3.5%乃至 4%，財政政策更加積極.20（一）2025 年財政形勢展望.20（二）2025 年財政政策

24、展望.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2024 年 1-11 月兩本預算執行情況.6 圖表 2：歷年 1-11 月一般公共預算收入增速.7 圖表 3：歷年 1-11 月一般公共預算收入進度.7 圖表 4：歷年 1-11 月非稅收入占比.8 圖表 5：2024 年 1-11 月主要稅種稅收收入同比增速.8 圖表 6：2024 年 1-11 月與 2023 年同期主要財政支出科目占比情況.9 圖表 7：歷年 1-11 月中央一般公共預算收支占比.10 圖表 8：政府性基金預算收入與國有土地使用權出讓收入維持負增長.10 圖表 9：今年以來，東北地區財政收支表現較好，西部次之，東部和中部承壓.11

25、 圖表 10：2024 年 1-10 月分省份一般公共預算收入同比增速.12 圖表 11：2024 年 1-10 月分省份一般公共預算支出同比增速.13 圖表 12：2015-2024 年國債凈融資情況.14 圖表 13：2015-2024 年地方政府債凈融資情況.15 圖表 14：2015-2024 年地方政府債券發行情況.15 圖表 15：2020-2024 年月度特殊再融資債券發行情況.16 圖表 16：2024 年分省份特殊再融資債券發行情況.17 圖表 17：地方政府債券剩余平均年限變化趨勢.18 圖表 18：地方政府債券平均發行利率與剩余平均利率呈下行趨勢.18 圖表 19：分省份

26、地方政府債券存量情況.19 圖表 20：國債與地方債到期情況.20 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 6/24 一、一、2024 年財政形勢回顧年財政形勢回顧：化債之下化債之下的的緊平衡緊平衡 2024 年財政政策總體貫徹“適度加力、提質增效”的要求，迎難而上、積極作為，在收入不及預期時仍維持必要的支出強度，財政緊平衡態勢始終延續。收入端，在基數效應及繼續實施結構性減稅降費政策的影響下，稅收收入增長乏力，受房地產持續調整和土地市場不景氣的影響，土地出讓收入繼續下滑；支出端，保持了必要的支出規模，用于兜牢基層“三?！?、化解地方政府債務風險、推動經濟高質量發展、保障國家重大戰略落

27、地等?？傮w來看，2024 年財政始終負重前行、積極作為，在穩增長、防風險和惠民生中發揮了重要作用。尤其是在中央部署下，化債工作取得重大突破，財政思路發生重大轉變，從“化債中發展”走向“發展中化債”，更加積極主動、采取系統思維去化解地方債務風險，緩解了地方政府的流動性風險，實現隱性債務顯性化，推動地方政府從應急狀態回歸常態謀發展。（一）全國層面：（一）全國層面：受房地產調整轉型及物價低迷影響，稅收收入與受房地產調整轉型及物價低迷影響，稅收收入與土地出讓收入不及預期土地出讓收入不及預期，收入前低后高，收入前低后高 第一，受稅收收入不及預期和土地出讓收入持續下滑的影響，兩本預算整體表現為第一，受稅收

28、收入不及預期和土地出讓收入持續下滑的影響，兩本預算整體表現為收入和支出收入和支出增速增速均均偏低偏低。收入端，2024 年 1-11 月一般公共預算收入和政府性基金預算收入之和為 24.1 萬億元，同比增速為-4.2%。支出端，兩本預算支出之和為 32.6 萬億元，同比增速為 1.4%。圖表圖表1：2024 年年 1-11 月月兩本預算執行情況兩本預算執行情況 兩本預算收兩本預算收入之和入之和 兩本預算支兩本預算支出之和出之和 一般公共預一般公共預算收入算收入 一般公共預一般公共預算支出算支出 政府性基金政府性基金預算收入預算收入 政府性基金政府性基金預算支出預算支出 2023 年 1-11

29、月（萬億元）25.2 32.2 20.0 23.8 5.2 8.3 2024 年 1-11 月（萬億元）24.1 32.6 19.9 24.5 4.2 8.1 同比增速-4.2%1.4%-0.6%2.8%-18.4%-2.6%資料來源：Wind、粵開證券研究院 第第二二，一般公共預算收入不及預期，主要受到房地產相關稅收收入偏低、物價低迷、一般公共預算收入不及預期，主要受到房地產相關稅收收入偏低、物價低迷、基數效應以及繼續實施結構性減稅降費政策（印花稅、個稅減免等）的影響?；鶖敌约袄^續實施結構性減稅降費政策（印花稅、個稅減免等）的影響。當前國內經濟恢復不及預期，房地產持續調整導致房地產相關稅

30、收偏低，物價低迷拖累稅收增速。同時，2023 年年中出臺的一些減稅降費政策導致 2024 年上半年稅收收入增速較低，以及 2024 年繼續實施結構性減稅降費政策（印花稅、個稅減免等）也減少財政收入規模，一般公共預算收入增長乏力。從趨勢上看，上半年收入增速逐漸探底，下半年有所修復。1-6 月一般公共預算收入同比下降 2.8%，1-11 月同比降幅收窄至 0.6%。1-11 月一般公共預算收入完成預算數的 88.9%，慢于時序進度 2.8 個百分點。宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 7/24 圖表圖表2：歷歷年年 1-11 月一般公共預算收入增速月一般公共預算收入增速 資料來源：

31、Wind、粵開證券研究院 圖表圖表3：歷歷年年 1-11 月一般公共預算收入進度月一般公共預算收入進度 資料來源：Wind、粵開證券研究院 第三，第三，一般公共預算收入中非稅收入增速遠超稅收收入，非稅收入占比創新高一般公共預算收入中非稅收入增速遠超稅收收入，非稅收入占比創新高。要要鼓勵盤活存量鼓勵盤活存量資產資產資源并資源并提高提高國有國有資本資本收益上繳財政收益上繳財政比例比例，也，也要堅決遏制亂罰款等現象。要堅決遏制亂罰款等現象。2024 年 1-11 月非稅收入同比增長 17%，高于稅收收入增速 20.9 個百分點。1-11 月非稅收入占比提高至 18.6%，高出 2023 年同期 2.

32、8 個百分點，為 2007 年以來的新高。非稅收入高增主要源于地方政府加大資產、資源盤活力度，增加國有資本經營收入、國有資源（資產）有償使用收入，當然部分地區罰沒收入畸高也要引起高度重視。要區分非稅收入中的國有資產收益和罰沒收入，對于罰沒收入畸高增長的地區，要堅決整頓趨利性執法行為。8.05.78.46.53.8-5.312.8-3.07.9-0.6-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2015201620172018201920202021202220232024一般公共預算收入累計同比90.7%94.3%95.9%94.1%93.0%94.0%96.8%88.3%9

33、2.1%88.9%86%88%90%92%94%96%98%2015201620172018201920202021202220232024一般公共預算收入進度1-11月序時進度 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 8/24 圖表圖表4：歷歷年年 1-11 月非稅收入占比月非稅收入占比 資料來源：Wind、粵開證券研究院 第四，第四，主要稅種均呈下滑趨勢，主要稅種均呈下滑趨勢，稅收收入增長乏力稅收收入增長乏力。2024 年 1-11 月稅收收入同比下降 3.9%。具體稅種而言，國內增值稅、企業所得稅和個人所得稅三大主體稅種均為負增長，同比增速分別為-4.7%、-2.1%和-2.

34、7%；受房地產市場持續調整以及土地市場不景氣因素的影響，土地和房地產相關稅收中，契稅同比下降 13.0%、土地增值稅同比下降8.1%；2023年8月出臺減半征收證券印花稅，導致2024年1-11月印花稅同比下降12.1%，其中證券交易印花稅同比下降 35.9%。圖表圖表5：2024 年年 1-11 月月主要稅種主要稅種稅收收入同比增速稅收收入同比增速 資料來源：Wind、粵開證券研究院 17.5%17.5%15.9%13.5%16.4%14.9%14.0%17.6%15.8%18.6%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%2015201620172018201920

35、202021202220232024非稅收入占比-13.0%-12.1%-11.4%-8.1%-5.2%-4.7%-4.7%-4.0%-3.9%-2.7%-2.1%-0.6%2.2%9.9%17.0%18.0%19.5%22.4%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%契稅印花稅車輛購置稅土地增值稅關稅國內增值稅城市維護建設稅資源稅稅收收入個人所得稅企業所得稅一般公共預算收入國內消費稅城鎮土地使用稅非稅收入房產稅環境保護稅耕地占用稅2024年1-11月主要稅種增速 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 9/24 第五第五，一般公共預算支出中社保一般公共預算支

36、出中社保和和就業支出高于總體增速，基建相關支出與債務付就業支出高于總體增速，基建相關支出與債務付息支出占比有所上升。息支出占比有所上升。2024 年 1-11 月一般公共預算支出同比增長 2.8%，前 11 個月支出累計完成年初預算的 85.8%，落后于時序進度 5.8 個百分點。從結構上看，2024 年 1-11月社會保障和就業、教育、衛生健康三大民生領域支出合計占比達 37.7%，其中，社會保障和就業支出增速為 5.9%，高出總體增速 3.1 個百分點?；ㄏ嚓P支出占比有所提升，農林水、城鄉社區、交通運輸、節能環保四大基建相關支出占比為 22.6%，較 2023 年同期提高 0.7 個百分

37、點，其中農林水和城鄉社區支出占比分別提高 0.8 和 0.2 個百分點。另外，債務付息支出保持較高增速，1-11 月同比增長 7.8%，占比進一步提升至 4.8%。圖表圖表6：2024 年年 1-11 月月與與 2023 年同期年同期主要財政支出科目主要財政支出科目占比占比情況情況 資料來源：Wind、粵開證券研究院 第第六六，分中央和地方分中央和地方來來看看，中央收入，中央收入增速慢于地方、增速慢于地方、支出增速超過地方，支出增速超過地方，中央中央收入收入占比下降、占比下降、支出占比提升支出占比提升。2024 年 1-11 月中央一般公共預算收入同比下降 2.5%，而地方本級收入增長 1.1

38、%；1-11 月中央收入占比為 44.9%，較 2023 年同期下降 0.9 個百分點。2024 年 1-11 月中央一般公共預算本級支出同比增長 8.1%，而地方支出同比增長 1.9%；1-11月中央支出占比為14.7%，高出2023年同期0.7個百分點，也是2020年以來的新高。隨著中央適度加強中央事權緩解地方壓力改革的進行，中央支出占比將進一步提高。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%社保和就業教育衛生健康農林水城鄉社區交通運輸節能環保債務付息科學技術文旅與傳媒民生性支出占比基建相關支出占比其他支出占比2024年1-11月2023年1-11月 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特

39、別聲明與免責條款 10/24 圖表圖表7：歷歷年年 1-11 月中央一般公共預算月中央一般公共預算收支收支占比占比 資料來源：Wind、粵開證券研究院 第七，第七，土地出讓收入延續下降趨勢，土地出讓收入延續下降趨勢，政府性基金預算收支政府性基金預算收支均不及預期均不及預期。2024 年 1-11月全國政府性基金預算收入同比下降 18.4%。其中，2024 年 1-11 月國有土地使用權出讓收入同比下降 22.4%。從規模上看，1-11 月國有土地使用權出讓收入不足 3.3 萬億元，僅為 2021 年高點的 48.2%。從支出端來看，2024 年 1-11 月全國政府性基金預算支出同比下降 2.

40、6%。分中央和地方來看，中央政府性基金預算本級支出同比增長 20.4%，主要受增發 1 萬億元超長期特別國債資金的帶動；地方政府性基金預算支出同比下降 3.3%，其中，國有土地使用權出讓收入相關支出同比下降 8.8%。圖表圖表8：政府性基金政府性基金預算預算收入與國有土地使用權收入與國有土地使用權出讓出讓收入維持負增長收入維持負增長 資料來源：Wind、粵開證券研究院 13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%44.0%44.5%45.0%45.5%46.0%46.5%47.0%47.5%48.0%48.5%49.0%201520162017201820192020

41、2021202220232024中央一般公共預算收入占比中央一般公共預算本級支出占比（右軸）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%政府性基金預算收入累計同比國有土地使用權出讓收入累計同比 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 11/24（二）（二）地方層面：地方層面：土地出讓收入下行沖擊地方財力，東部土地出讓收入下行沖擊地方財力，東部和中部和中部地地區收支承壓區收支承壓 截至 2024 年 12 月 23 日，30 個省份已披露 10 月份財政收支數據，僅西藏未披露，僅少數省份公布 11 月份數據。因此本節分析均基于 2024 年

42、1-10 月分省份財政收支數據（以下均不含西藏）。第一，東北地區今年以來財政收支表現較好，西部第一，東北地區今年以來財政收支表現較好，西部地區表現地區表現次之，東部和中部次之，東部和中部收支收支承壓。承壓。2024年1-10月份，東北地區一般公共預算收入同比增長6.0%，支出同比增長5.3%，明顯高于全國平均水平，其中黑吉遼三省收入增速均超 5%。西部地區表現次之，收入、支出分別同比增長 1.1%、2.9%，其中新疆、重慶、甘肅表現較好。東部地區收入、支出分別同比增長 0.6%、1%，中部地區收入、支出分別同比增長 0.1%、0.8%。雖然四大地區一般公共預算收入均為正增長，但稅收收入均為負增

43、長。從已披露稅收收入的省份看，東部、中部、西部和東北地區稅收收入分別下降 1.9%、6.2%、1.5%、1.6%。中部地區稅收表現乏力，主要與基數較高、房地產市場持續調整、煤炭價格回落等因素有關。圖表圖表9：今年以來，東北地區財政收支表現較好，西部次之，東部和中部承壓今年以來，東北地區財政收支表現較好，西部次之，東部和中部承壓 資料來源：Wind、企業預警通、粵開證券研究院 注：西藏未披露10月份數據；稅收增速僅含部分省份數據。第二，第二，雖然地方稅收收入總體負增長，但各地積極盤活國有資產資源，組織非稅收雖然地方稅收收入總體負增長，但各地積極盤活國有資產資源，組織非稅收入補充財政資金，入補充財

44、政資金，超超 20 個省份個省份實現實現一般公共預算收入同比增長。一般公共預算收入同比增長。由于 2023 年中小微企業緩稅到期、稅收集中入庫，去年同期各地財政收入基數較高，疊加去年年中出臺減稅政策，2024 年稅收收入增速面臨不利影響。受此影響，各地積極處置、盤活國有資產資源，推動國有資源（資產）有償使用收入等非稅收入增長，多措并舉擴大財政收入來源。1-10 月份，21 個省份一般公共預算收入正增長，其中新疆、吉林、湖北、重慶、黑龍江、遼寧 6 個省份增速超過 5%，分別為 10.0%、7.7%、6.4%、6.3%、6.2%、5.2%，但仍有 9個省份（河南、陜西、青海、內蒙古、山西、廣西、

45、廣東、江西、海南）收入同比負增長。其中，河南一般公共預算收入同比下降 4.8%，降幅居前。0.6%0.1%1.1%6.0%-1.9%-6.2%-1.5%-1.6%1.0%0.8%2.9%5.3%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%東部地區中部地區西部地區東北地區2024年1-10月一般公共預算收入增速2024年1-10月稅收收入增速2024年1-10月一般公共預算支出增速 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 12/24 圖表圖表10：2024 年年 1-10 月月分分省份一般公共預算收入同比增速省份一般公共預算收入同比增速 資料來源：Wind、企業預警通、粵開證券研究院

46、 注：西藏未披露10月份數據。第三，第三，各地積極籌措資金、加力安排支出，各地積極籌措資金、加力安排支出，23 個省份個省份 1-10 月一般公共預算月一般公共預算支出同支出同比正增長比正增長。其中，天津、黑龍江、北京、重慶支出增速分別為 20.4%、10.0%、8.5%、8.0%，河北、甘肅、貴州支出增速介于 5%至 8%之間，16 個省份支出增速介于 0%至 5%之間，云南、浙江、江蘇、河南、山東、山西、廣東支出負增長。-4.8%-4.3%-4.3%-4.2%-3.0%-2.5%-2.4%-1.2%-0.9%0.3%0.4%0.7%0.8%0.9%1.2%1.5%1.9%2.2%2.3%3

47、.3%3.4%3.8%4.5%4.7%5.2%6.2%6.3%6.4%7.7%10.0%-7.5%-5.0%-2.5%0.0%2.5%5.0%7.5%10.0%12.5%河南陜西青海內蒙古山西廣西廣東江西海南浙江上海福建安徽江蘇河北四川云南寧夏北京貴州山東湖南天津甘肅遼寧黑龍江重慶湖北吉林新疆2024年1-10月一般公共預算收入增速 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 13/24 圖表圖表11：2024 年年 1-10 月月分分省份一般公共預算支出同比增速省份一般公共預算支出同比增速 資料來源：Wind、企業預警通、粵開證券研究院 注：西藏未披露10月份數據。第四，支出第四，支

48、出結構體現結構體現“提質增效”“提質增效”，部分省份城鄉社區、社保部分省份城鄉社區、社保和和就業、農林水等支出就業、農林水等支出增長較快增長較快，著力提升對公共服務，著力提升對公共服務重點領域重點領域的保障。的保障。在全部支出增長較快的省份中，天津1-10 月城鄉社區支出同比增長 70.5%，社會保障和就業支出同比增長 23.3%；黑龍江農林水支出同比增長 29.1%，節能環保支出增長 58%；北京城鄉社區支出同比增長 11.7%；重慶城鄉社區支出同比增長 41.5%，農林水支出同比增長 19.8%。今年以來，地方財政加大對城鄉社區、社保和就業等重點領域的資金保障，一方面體現財政“提質增效”的

49、要求，把錢用在刀刃上、關鍵處，另一方面突出財政對民生事業的支持，通過推進老舊小區改造、保障性住房建設、完善重點群體就業支持體系、鄉村全面振興等一批重要任務，著力解決居民的后顧之憂，提高居民消費能力和意愿，加快實現財政政策從投資為主到投資與消費并重的轉變。二二、2024 年債務形勢回顧年債務形勢回顧：年初預算中央加年初預算中央加杠桿杠桿，下半年化，下半年化債思路重大突破債思路重大突破 第一，中央加杠桿，國債凈融資第一，中央加杠桿，國債凈融資額額有所增長有所增長。截至 2024 年 12 月 23 日，國債余額為34.4 萬億元，較 2023 年底增長 15.6%。2024 年以來國債總發行規模達

50、到 12.5 萬億元，-4.9%-2.6%-1.4%-1.2%-1.2%-0.7%-0.4%0.2%0.5%0.5%1.0%1.1%1.3%1.4%1.5%1.5%1.9%2.2%2.4%3.3%3.7%4.4%4.9%5.1%5.1%7.3%8.0%8.5%10.0%20.4%-7.5%-5.0%-2.5%0.0%2.5%5.0%7.5%10.0%12.5%15.0%17.5%20.0%22.5%廣東山西山東河南江蘇浙江云南內蒙古安徽青海上海陜西江西寧夏湖南海南吉林新疆廣西遼寧福建四川湖北貴州甘肅河北重慶北京黑龍江天津2024年1-10月一般公共預算支出增速 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后

51、特別聲明與免責條款 14/24 總償還量為 8.0 萬億元，凈融資額達到 4.5 萬億元，較 2023 年全年增長 8.7%。2024 年中央財政赤字 33400 億元，較 2023 年年初預算增加 1800 億元，并發行超長期特別國債 1萬億元。圖表圖表12：2015-2024 年國債凈融資情況年國債凈融資情況 資料來源：Wind、粵開證券研究院 注：2024年數據截至12月23日，下同。第二，地方第二，地方政府政府債債券券發行規模較發行規模較 2023 年大幅上升，主要源于防范化解地方政府隱性年大幅上升，主要源于防范化解地方政府隱性債務風險債務風險背景下背景下特殊再融資債券放量發行。特殊再

52、融資債券放量發行。截至 2024 年 12 月 23 日，地方政府債券余額為 47.3 萬億元，較 2023 年底增長 16.7%。2024 年以來地方政府債券總發行 9.7 萬億元，較 2023 年全年增長 4.4%；凈融資規模為 6.8 萬億元，較 2023 年全年增長 19.4%。其中，新增債券發行 4.7 萬億元，較 2023 年全年增長 0.7%；再融資債券發行 5.0 萬億元，較 2023年全年增長 7.8%，再融資債券發行占比上升至 51.8%，較 2023 年提高 1.7 個百分點。2024年發行的再融資債券，一部分用于償還到期的地方政府債券，另一部分則用于化解隱性債務（即特殊

53、再融資債券）。012345-10-5051015總發行量（萬億元）總償還量(萬億元)凈融資額(萬億元，右軸)宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 15/24 圖表圖表13：2015-2024 年年地方地方政府政府債債凈融資情況凈融資情況 資料來源：Wind、粵開證券研究院 圖表圖表14：2015-2024 年地方年地方政府債券發行情況政府債券發行情況 資料來源：Wind、粵開證券研究院 第三，特殊再融資債券第三，特殊再融資債券超預期發行，超預期發行，發行發行規模近規模近 2.5 萬億元萬億元。2024 年 11 月 8 日全國人大常委會提出增加 6 萬億元地方政府債務限額置換存量

54、隱性債務，分三年安排，20242026 年每年 2 萬億元，意味著第五輪債務置換正式啟動。11 月中下旬以來，各地加快特殊再融資專項債券置換隱性債務進度。截至 2024 年 12 月 23 日，特殊再融資債券發行規模為 24750.1 億元，其中特殊再融資一般債券發行 2534.9 億元，特殊再融資專項債券2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.0-4-20246810總發行量(萬億元)總償還量(萬億元)凈融資額(萬億元，右軸)02468102015201620172018201920202021202220232024新增債券(萬億元)置換債券(萬億元)再融資債券(萬

55、億元)宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 16/24 發行 22215.2 億元。分省份來看，江蘇、貴州、山東、湖南、四川發行規模居前，分別發行 3136.0、1846.2、1479.0、1437.0 和 1367.0 億元。相較而言，青海、西藏和寧夏發行規模較小，分別為 82、146 和 156 億元。圖表圖表15：2020-2024 年年月度月度特殊再融資債券發行特殊再融資債券發行情況情況 資料來源：Wind、粵開證券研究院 020004000600080001000012000特殊再融資一般債券（億元）特殊再融資專項債券（億元）宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免

56、責條款 17/24 圖表圖表16：2024 年年分省份分省份特殊再融資債券發行情況特殊再融資債券發行情況 資料來源：Wind、粵開證券研究院 注：數據截至2024年12月23日。第五，地方第五，地方政府政府債債券券，尤其是專項債的尤其是專項債的發行年限發行年限和和剩余平均剩余平均年限年限明顯拉長。明顯拉長。2024 年1-10 月地方政府債券平均發行年限達 13.4 年，其中一般債券 8.4 年、專項債券 15.1 年。自 2019 年開始，地方政府債券剩余平均年限呈現出快速上升的趨勢。截至 2024 年 10 月底，地方政府債券剩余平均年限為 9.6 年，較 2019 年初拉長 5.2 年。

57、其中，專項債剩余平均年限增長較快，并在 2022 年下半年突破 10 年，2024 年 10 月底已經達到 11.5 年。主要原因在于 2019 年以來隨著專項債使用范圍不斷擴容，特別是允許使用專項債作為重大項目資本金，30 年超長期專項債的發行量大幅增加，拉長了整體債務期限。0400800120016002000240028003200青海西藏寧夏海南上海廣東北京新疆河北吉林山西甘肅黑龍廣西福建內蒙江西陜西遼寧重慶湖北云南浙江安徽河南天津四川湖南山東貴州江蘇特殊再融資債券發行規模（億元）宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 18/24 圖表圖表17：地方地方政府政府債債券券剩余

58、平均年限變化趨勢剩余平均年限變化趨勢 資料來源：Wind、粵開證券研究院 第第五五，地方政府債券發行利率呈下降趨勢，地方政府債券發行利率呈下降趨勢，地方政府債券融資成本地方政府債券融資成本逐漸逐漸趨趨近近 2%。自 2021 年以來，地方政府債券發行利率呈現出明顯的下降趨勢，從 2021 年 2 月的 3.45%下降至 2024 年 10 月的 2.24%，累計降幅高達 121BP。受發行端引導，地方政府債券剩余平均利率呈現出緩慢下降趨勢，2021 年 2 月-2024 年 10 月累計下降 41BP 至 3.10%。對于要求項目收益與融資自求平衡的專項債來說，隨著融資端的成本逐漸降低，滿足要

59、求的項目隨之增加，有助于發揮政府投資的引導作用，擴大有效投資。圖表圖表18：地方地方政府政府債券債券平均發行利率與剩余平均利率呈下行趨勢平均發行利率與剩余平均利率呈下行趨勢 資料來源：Wind、粵開證券研究院 第第六六，分省份來看，粵魯，分省份來看，粵魯蘇蘇浙川浙川五五省省地方地方政府政府債券余額債券余額規模居前，合計規模居前，合計約約占全國的占全國的三成三成。截至 2024 年 12 月 23 日，廣東、山東、江蘇、浙江、四川地方政府債券余額居前，分別為 34881.6、32759.4、28218.9、27276.0 和 23985.6 億元，分別占全國的比重為 7.4%、6.9%、6.0%

60、、5.8%和 5.1%，合計占全國的比重為 31.1%。相較而言，西藏、寧夏、青海456789101112地方債剩余平均年限(年)一般債剩余平均年限(年)專項債剩余平均年限(年)2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%地方政府債券平均發行利率:當月值地方政府債券剩余平均利率 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 19/24 和海南等地獲得的新增地方政府債務額度較少，因而地方政府債券余額較小，均低于 5000億元，分別為 1223.5、2453.5、3545.2 和 4827.5 億元，合計占全國的比重為 2.5%。圖表圖表19：分省份地方政府債券存

61、量情況分省份地方政府債券存量情況 資料來源：Wind、粵開證券研究院 第第七七，從，從國債和地方債國債和地方債到期分布來看，到期分布來看，2025 年為未來到期高峰，政府債券到期規模年為未來到期高峰，政府債券到期規模達到達到 10.1 萬億元，萬億元，2026-2030 年的到期償還壓力年的到期償還壓力有所減小有所減小。截至 2024 年 12 月 23 日，Wind 數據顯示，2021-2025 年均為政府債券的到期高峰，年均到期規模達到 9.8 萬億元。2025 年政府債券到期規模達到 10.1 萬億元，其中國債和地方債分別為 7.1 和 3 萬億元。往后看，2026-2030 年政府債券

62、的到期償還壓力有所減小，到期規模分別為 7.7、6.4、6.7、6.4 和 6.3 萬億元，年均到期規模為 6.7 萬億元。05000100001500020000250003000035000西藏寧夏青海海南甘肅山西上海黑龍江吉林內蒙古新疆北京陜西廣西天津遼寧重慶江西云南福建貴州湖北安徽河北河南湖南四川浙江江蘇山東廣東地方政府債券余額(億元)宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 20/24 圖表圖表20：國債與地方債到期情況國債與地方債到期情況 資料來源：Wind、粵開證券研究院 注：數據獲取于2024年12月23日。三三、2025 年年財政政策財政政策展望展望：赤字率有望提高

63、至赤字率有望提高至 3.5%乃至乃至 4%，財政政策更加積極財政政策更加積極 當前經濟仍面臨國內總需求不足以及外部特朗普對華加征關稅等不確定因素，需要更加積極有為的宏觀政策進行逆周期調節，以熨平經濟短期波動，促進經濟企穩回升。其中，財政政策作為重要的宏觀政策工具，應當發揮出重要的作用。2024 年 12 月 10 日，中央政治局會議提出要“實施更加積極的財政政策”，定調 2025 年財政政策；12 月 12日，中央經濟工作會議明確，將通過提高財政赤字率、加大財政支出強度、增加發行超長期特別國債、增加地方政府專項債券發行使用、優化財政支出結構等措施，實施更加積極的財政政策；12 月 23 至 2

64、4 日，全國財政工作會議做了具體落實和安排。（一）（一）2025 年財政形勢展望年財政形勢展望 第一，房地產降幅收窄第一，房地產降幅收窄、股市回暖帶動消費回升、地方政府發展經濟的積極性和能股市回暖帶動消費回升、地方政府發展經濟的積極性和能力上升，經濟形勢企穩回升疊加稅收政策優化，力上升，經濟形勢企穩回升疊加稅收政策優化，2025 年一般公共預算收入增速將有所提年一般公共預算收入增速將有所提升，我們測算增速在升，我們測算增速在 4%-5%。一方面，2025 年消費需求可能在房地產和資本市場逐步穩定的基礎上而部分釋放，同時地方政府從“化債中發展”轉向“發展中化債”，發展經濟的積極性和能力上升，預計

65、2025年GDP實際和名義增速均可達到5%左右。另一方面，有必要優化稅收政策，加強稅收征管，不宜繼續出臺大規模增量減稅降費政策。從過去幾年的情況可以發現，在經濟下行期企業和居民信心不足的情況下，寄希望于收入端的減稅降費政策來拉動經濟增長，效果是有限的。減稅減到了企業和居民，但是企業和居民信心不足，企業難以大幅追加投資、居民難以大幅增加消費，對經濟增長拉動的作用有限。減稅降費導致收入減少但支出剛性難以削減，體現在分子端債務增加，但是分母端對經濟的拉動是有限的，于是政府負債率被動上升。024681012國債到期償還（萬億元）地方債到期償還（萬億元）宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款

66、 21/24 第二，第二，加大財政支出強度，同時考慮到加大財政支出強度，同時考慮到 2024 年的支出低基數，年的支出低基數，2025 年一般公共預年一般公共預算支出增速有必要也有可能超過名義經濟增速，預計達到算支出增速有必要也有可能超過名義經濟增速，預計達到 5%左右。左右。當前全球經濟形勢復雜多變，外部不穩定不確定因素較多，特朗普計劃對華加征關稅，將顯著沖擊中國出口，短期可能出現“搶出口”現象，但全年仍將承壓。此外，居民消費和企業投資仍有待進一步提振。因此明年仍需實施更加積極有為的宏觀政策，財政政策要更加積極。而財政政策積極程度要通過支出增速而非單一赤字率水平體現。財政收入會不斷波動，根據

67、確定的赤字率和赤字規模進而確定支出規模，可能就會出現順周期的行為。房地產往下走帶動經濟增速、土地出讓收入和稅收收入往下走，進而導致支出往下走，這個時候支出被動收縮，就出現順周期的行為。第第三三，優化支出結構，財政政策重點從投資為主轉向投資與消費并重，尤其應提高優化支出結構，財政政策重點從投資為主轉向投資與消費并重，尤其應提高對消費的支持力度。對消費的支持力度。當前要發揮政府投資的關鍵作用，但是政策尤其需要加大對消費的促進作用，比如可以增加居民轉移支付力度、提高財政的民生支出占比等，以此來提高居民消費能力和消費意愿。一方面，加大對特定群體一方面，加大對特定群體的補助和支持，以提高其抗風險能的補助

68、和支持，以提高其抗風險能力并提振消費。包括對失業大學生的補助、對農村老人群體的補貼、對于二孩以上家庭力并提振消費。包括對失業大學生的補助、對農村老人群體的補貼、對于二孩以上家庭的特定補貼等，各方對上述群體的補助有較強的共識。另一方面，未來基建投資還是有的特定補貼等，各方對上述群體的補助有較強的共識。另一方面，未來基建投資還是有空間的，空間的，可注重可注重與四個方向掛鉤。與四個方向掛鉤。其一，跟人口流動掛鉤，人口持續流入的區域可以加大基建投入；其二，跟人口結構掛鉤，我國進入人口老齡化和少子化之后，人口老齡化意味著對于醫療養老方面的投資需要增加；其三，要與提高潛在經濟增長率掛鉤，投資要投向新基建、

69、新能源等，突破“卡脖子”領域；其四，要與安全掛鉤，包括老舊小區的燃氣管道、地下管廊，露天電線的排布等都需要改善。第四，第四，預計預計 2025 年土地出讓收入和年土地出讓收入和政府性基金預算收入政府性基金預算收入延續負增長，但降幅延續負增長，但降幅有望有望收收窄窄。隨著穩地產政策加碼生效，房地產市場出現積極信號，10 月房地產市場出現積極變化，11 月樓市交易更加活躍。2024 年 11 月新房銷售面積和銷售額同比由負轉正，分別增長3.2%和1.0%；一線等重點城市銷售改善更為明顯，11月當月分別增長10.2%和6.8%。2025 年房地產銷售還將有三個有利因素：年房地產銷售還將有三個有利因素

70、：一是通過貨幣化安置等方式，新增實施 100 萬套城中村改造和危舊房改造；二是充分使用 3000 億元保障性住房再貸款，專項債使用范圍擴大，加快收購存量房；三是北京、上海等一線城市房地產銷售回暖，可能會有帶動效應。隨著房地產銷售止跌回穩，土地市場景氣度將有所提升?？傮w來看，2025 年土地出讓收入和政府性基金預算收入大概率延續負增長，但降幅有望收窄。（二）（二）2025 年財政年財政政策展望政策展望 總體來看，2025 年財政政策工具可考慮包括以下構成：赤字 5.5 萬億元（對應赤字率 4%）、專項債 4.5 萬億元、繼續發行超長期特別國債 1 萬億元（支持兩重兩新）、增發特別國債 3 萬億元

71、（補充銀行資本金 1 萬億元，房地產穩定基金 2 萬億元），合計 14 萬億元，相當于 GDP 的 10.2%。與 2024 年比較，2024 年的赤字規模 4.06 萬億元、專項債3.9 萬億元、超長期特別國債 1 萬億元、增發國債結轉 1 萬億元（2023 年發行但主要使用在 2024 年），合計 9.96 萬億元，相當于 GDP 的 7.6%，即可考慮 2025 年廣義赤字率較2024 年提高 2.6 個百分點，規模提高 4 萬億元。一是赤字率一是赤字率有望有望提高到提高到 3.5%以上乃至以上乃至 4.0%，可起到擴大總需求、釋放穩增長的強，可起到擴大總需求、釋放穩增長的強烈信號以穩定

72、預期、緩解地方財政壓力三重功效。烈信號以穩定預期、緩解地方財政壓力三重功效。在目前中國經濟的體量下，1 個百分點的赤字率約為 1.3-1.4 萬億元，3.5%和 4%的赤字率分別對應 2025 年的赤字規模為 4.8萬億元和 5.5 萬億元。為何要通過上調赤字率而非增加超長期特別國債、專項債額度的方式呢？其一，赤字率上調到 4.0%，赤字中的國債和一般債相較特別國債、專項債的使用約束條件少，能更快地形成支出，擴大總需求。其二，赤字率指標相比其他財政工具有特殊的意義，公眾主要根據該指標而非綜合指標來判斷財政政策積極程度，赤字率信 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 22/24 號

73、意義顯著，更有利于穩定預期和信心，而且能直接提振資本市場。在我國資本市場中機構投資者占比偏低、政策透明度有待進一步提高的背景下，市場主體尤其是普通公眾對廣義赤字率的認知度有限，關注財政政策主要關注一般公共預算的狹義赤字率，而且長期形成了“突破 3%就是積極的”的認識，因此財政政策要將有限的子彈用于穩預期，同樣的財政刺激規模，應該盡可能體現在赤字率上。其三，赤字優于超長期特別國債、專項債，原因是赤字對應的債務，無論是中央發行國債再轉移支付給地方政府，還是地方政府發行一般債，地方政府可自由支配的程度更大，有利于緩解地方財政壓力，進一步促進地方政府發展經濟和改善民生。二是二是考慮到考慮到 2024

74、年專項債新增額度為年專項債新增額度為 3.9 萬億萬億元元，2025 年要擴大使用范圍，預計規年要擴大使用范圍，預計規?？蛇_?？蛇_ 4.5 萬億萬億元元。為提高專項債的支出進度并降低償債風險，需改革專項債制度，有必要從“先定額度再找項目”變成“根據項目儲備情況定額度”，避免有額度但支不出去；同時分配上要向債務負擔輕、產業基礎好和人口流入地區傾斜。從長期看，伴隨優質項目逐漸減少，專項債要回歸本源、使用范圍不能無限制擴大；沒有收益的項目要通過國債和地方政府一般債實施，專項債的新增額度也有必要隨之調整，從而提高一般債額度、適度控制專項債額度（不含每年新增 8000 億用于化債的專項債額度）。三是發行

75、三是發行 4 萬億元特別國債萬億元特別國債，支持“兩重”“兩新”、補充商業銀行資本金、促進房，支持“兩重”“兩新”、補充商業銀行資本金、促進房地地產止跌回穩產止跌回穩。其一，其一，繼續發行超長期特別國債 1 萬億元，支持“兩重”項目和“兩新”政策實施。其二其二，增發 1 萬億元特別國債用于補充銀行資本金，維持大行支持實體經濟的能力。近年來商業銀行凈息差持續收窄，大行盈利能力下降，通過利潤留存進行內源資本補充的能力持續下降。銀行為支持新興產業發展，廣泛開展投貸聯動、股權直投等業務，這些業務風險權重大，消耗資本多。未雨綢繆補充大行核心一級資本，可以緩解未來進一步降息、進一步支持科技創新可能造成的資

76、本消耗，保證大行的信貸投放能力，穩固大行支持實體經濟發展的能力。其三其三，從中央政府層面探索成立“房地產穩定基金”，先期規?？稍?2 萬億元左右，專項用于保交房、收儲存量房、收購房企存量土地等工作，保障民生、緩解房企流動性壓力；引導鼓勵高品質住宅產品開發，以優質供給滿足居民合理需求。四是要高度關注化債之后的地方財政形勢，尤其是地方政府仍可能承擔兜底責任的四是要高度關注化債之后的地方財政形勢，尤其是地方政府仍可能承擔兜底責任的融資平臺支出負擔，要兜牢“三?！钡拙€；充分利用化債騰出的時間窗口，構建債務管融資平臺支出負擔，要兜牢“三?！钡拙€；充分利用化債騰出的時間窗口，構建債務管理的長效機制與深化財

77、稅體制改革，遏制新增隱性債務。理的長效機制與深化財稅體制改革，遏制新增隱性債務。其一，其一，從“化債中發展”真正轉向“發展中化債”，化解了地方政府的流動性風險，但是部分未納入隱性債務但地方政府仍可能承擔兜底責任的支出負擔包括城投平臺債務、拖欠賬款等要繼續引起重視。其其二，二，在四本經常性預算之外，研究建立債務預算和資本預算，與政府資產負債表和綜合財務報告銜接。當前我國政府債務管理主要是余額和限額管理，尚未編制涵蓋規模、結構、還本付息計劃、投向等更詳細的債務預算，債務約束力不足，有必要建立起債務預算和資本預算。資本預算即針對政府固定資產投資等能夠形成公共固定資產的財政支出活動編制的預算；債務預算

78、是對政府債務規模、結構、還本付息計劃等進行詳細規劃的預算，是現行債務限額管理的升級版。其三，其三，從長期來看要提高中央財政支出比重，切實落實“適度提高中央事權和支出責任”的部署才是治本之策，否則“地方支出責任多-地方財政困難-中央加大轉移支付-財政資金使用效率低和逆向激勵”的循環難以打破。宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 23/24 分析師簡介分析師簡介 羅志恒，2020 年 11 月加入粵開證券，現任總裁助理，兼首席經濟學家、研究院院長，證書編號：S0300520110001。牛琴，華中科技大學學士、浙江大學碩士，長期從事財政體制機制、地方債務研究，2021 年 5 月加入

79、粵開證券，現任高級宏觀分析師，證書編號：S0300523050001。徐凱舟，北京大學學士、碩士，2021 年 6 月加入粵開證券，現任高級宏觀分析師，證書編號：S0300523060001。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告，結論不受任何第三方的授意或影響。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。與公司有關的信息披露與公司有關的信息披露 粵開證券具備證券

80、投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號：10485001。本公司在知曉范圍內履行披露義務。股票投資評級說明股票投資評級說明 投資評級分為股票投資評級和行業投資評級。股票投資評級標準股票投資評級標準 報告發布日后的 12 個月內公司股價的漲跌幅度相對同期滬深 300 指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買入：相對大盤漲幅大于 10%；增持：相對大盤漲幅在 5%10%之間；持有：相對大盤漲幅在-5%5%之間；減持：相對大盤漲幅小于-5%。行業投資評級標準行業投資評級標準 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅度相對同期滬深 300 指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：增持：

81、我們預計未來報告期內，行業整體回報高于基準指數 5%以上；中性：我們預計未來報告期內，行業整體回報介于基準指數-5%與 5%之間；減持：我們預計未來報告期內，行業整體回報低于基準指數 5%以下。宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 24/24 免責聲明免責聲明 本報告由粵開證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的公開信息和資料，但本公司不保證信息

82、的準確性和完整性，亦不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司可隨時更改報告中的內容、意見和預測，且并不承諾提供任何有關變更的通知。本公司力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或詢價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。

83、本公司可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在允許的范圍內使用，并注明出處為“粵開證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖意愿的引用、刪節和修改。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。本公司并不對其他網站和各類媒體轉載、摘編的本公司報告負責。合法取得本報告的途徑為本公司網站及本公司授權的渠道，非通過以上渠道獲得的報告均為非法，本公司不承擔任何法律責任。聯系我們聯系我們 廣州市黃埔區科學大道 60 號開發區控股中心 19、22、23 層 北京市西城區廣安門外大街 377 號