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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 CGM 行業深度報告 青萍之末風乍起，CGM 賽道大有可為 2024 年 12 月 26 日 CGMS 優勢顯著，市場前景廣闊。1）需求端：糖尿病患者基數大，老齡化程度進一步加??；2）臨床端：CGM 實時血糖監測優勢明顯，臨床價值突出；3）應用端：和胰島素泵及 GLP 類藥物聯用擴大 CGM 想象空間；4）支付端：歐美持續擴大糖尿病患者覆蓋范圍，推動其診療量持續上升。綜上所述，CGM 行業正處于蓬勃發展期，我們測算得到全球 2030 年市場規模將觸及 364 億美金。歐美市場高度繁榮，為 CGM 廠家必爭之地。從市場

2、規模來看，歐美區域基于較高的糖尿病患者基數以及完善的商保支付體系，2023 年其市場容量約占全球的 70%，國內廠商紛紛布局歐美市場，FDA 和 CE 的準入標準不一，核心在于產品檢測性能如 MARD 值能否滿足對應市場的要求，其次在于銷售渠道的建立。CGM 核心技術壁壘高筑，專利競爭風起云涌。CGM 可分為硬件和軟件兩部分，其中傳感器直接影響組織中葡萄糖濃度檢測靈敏度與準確性，是 CGM 技術的核心，而軟件的算法校準技術則需要通過大量的臨床數據進行不斷迭代提升。全球范圍內針對這兩者的專利競爭風起云涌，從數量上來看，德康在 2000-2022 年間共取得 CGM 相關專利 938 項，而雅培則

3、為 304 項。整體來看，各個公司間 CGM 專利交叉互相滲透，訴訟繁多但尚無定論，可通過結構性的改良或者技術路徑選擇的差異化來盡可能避免專利紛爭。他山之石：德康醫療：全球 CGM 行業先行者，二十年技術積淀后方羽化成蝶。公司自 12 年上市以來，市值實現 12 年 70 倍的跨越，主要歸結于三大因素：1）產品端：持續更新迭代，引領全球 CGM 技術發展；2）注冊端：積極推動產品在全球主要市場的準入；3）營銷端：拓展全球化銷售體系。2006-2023年，公司營業收入從 217 萬美金增至 36.22 億美金，17 年間 CAGR 高達 55%。國內血糖監測廠商紛紛入局 CGM，行業處于蓬勃增長

4、期。1）三諾生物：全球首家采用三代技術路徑并獲批的 CGM 廠商，公司目前已擁有完整的慢病檢測產品群，初具全球化營銷網絡體系；2）微泰醫療：兼具 CGM 和胰島素泵，揚帆待起航；3）魚躍醫療：收購凱立特，進軍血糖監測賽道。投資建議：在全球人口老齡化程度加深、糖尿病患者診療需求提升以及醫保體系逐步健全等因素驅動下，CGM 行業將迎來持續增長，我們推薦三諾生物、微泰醫療，建議關注魚躍醫療。1）三諾生物為國內血糖監測龍頭企業，我們預計 2024-2026 年公司業務營業收入達到 48.6/55.8/64.2 億元，歸母凈利潤達到3.6/4.6/5.5 億元，對應當前股價的 PE 分別為 40/31/

5、27 倍；2）微泰醫療屬于國內首批完成 CGM 產品開發并商業化的公司，我們預計 2024-2026 年營收達到 3.5/5.6/9.4 億元，歸母凈利潤為-1.0/-0.4/1.8 億元，對應當前股價 2026 年的 PE 為 14 倍。風險提示：市場拓展和市場競爭風險；產品質量控制風險；研發人員流失風險；國產支持政策變化風險；行業終端需求波動風險。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 300298.SZ 三諾生物 25.8 0.50 0.64 0.82 52 40 31 推薦

6、2235.HK 微泰醫療-B 6.0-0.30-0.24-0.08/推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2024 年 12 月 25 日收盤價，微泰醫療股價為港幣，人民幣：港幣=1：1.06）推薦 維持評級 分析師 王班 執業證書：S0100523050002 郵箱： 分析師 朱鳳萍 執業證書：S0100524010001 郵箱： 相關研究 1.醫藥行業周報：集采落地，繼續看好醫藥創新優質資產-2024/12/16 2.醫藥行業周報：生物安全法未納入 NDAA，CXO 拉動醫藥創新情緒反轉-2024/12/09 3.醫藥行業周報：醫保談判落地，政策催化不斷，看好醫藥板塊

7、整體行情-2024/12/01 4.醫藥政策點評：醫保談判結果出爐，支持藥品創新促進產業轉型-2024/11/29 5.醫藥行業周報：聚焦醫藥創新，關注醫藥底部優質資產-2024/11/19 行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 CGMS 優勢顯著，市場前景廣闊.3 1.1 需求端：糖尿病患者基數大，老齡化程度進一步加劇.3 1.2 臨床端：CGM 實時血糖監測優勢明顯，臨床價值突出.4 1.3 應用端：和胰島素泵及 GLP 類藥物聯用擴大 CGM 想象空間.6 1.4 支付端：歐美持續擴大糖尿病患者覆蓋范圍，推動其診療量持

8、續上升.8 1.5 CGM 行業蓬勃發展，預計全球 2030 年市場規模將觸及 364 億美金.9 2 歐美市場高度繁榮，為 CGM 廠家必爭之地.11 2.1 歐美地區糖尿病患者人均醫療支出大幅領先于其他地區.11 2.2 歐美市場準入標準不一，核心在于產品力能否滿足要求.13 3 CGM 核心技術壁壘高筑，專利競爭風起云涌.15 3.1 傳感器和算法對 CGM 產品的性能高低起到決定性作用.15 3.2 專利競爭風起云涌，國內企業如何突圍.17 4 他山之石：德康醫療：全球 CGM 行業先行者，二十年技術積淀后方羽化成蝶.21 4.1 以產品為基，砥礪前行.22 4.2 業績表現持續亮眼，

9、公司市值屢創新高.24 5 國內血糖監測廠商紛紛入局 CGM，行業處于蓬勃增長期.26 5.1 三諾生物：全球首家采用三代技術路徑并獲批的 CGM 廠商.26 5.2 微泰醫療：兼具 CGM 和胰島素泵，揚帆待起航.32 5.3 魚躍醫療：平臺型消費器械龍頭.38 6 投資建議.39 7 風險提示.40 插圖目錄.43 表格目錄.43 行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 CGMS 優勢顯著，市場前景廣闊 1.1 需求端：糖尿病患者基數大，老齡化程度進一步加劇 全球糖尿病患病人數眾多，且上升趨勢。根據國際糖尿病聯盟（IDF）的數據

10、，中國是 2019 年存量糖尿病患者最多的國家，預計 2019 到 2030 年，中國過糖尿病患者人數將從 1.19 億人增至 1.43 億人，11 年 CAGR 為 1.7%，全球糖尿病患者人數將從 4.87 億人增至 6.07 億人，全球 CAGR 高于中國同期水平，為 2.0%。圖1：中國糖尿病的患病人數（千人）圖2：全球糖尿病患病人數（千人）資料來源：灼識咨詢，IDF，民生證券研究院 資料來源：灼識咨詢，IDF，民生證券研究院 糖尿病可分為三種分型：I 型糖尿?。ㄕ急?4%）、II 型糖尿?。ㄕ急燃s 91%）和妊娠型糖尿?。ㄕ急?5%）。其中 I 型屬于自身免疫性疾病，由于自身免疫性細

11、胞破壞，通常導致絕對胰島素缺乏，需要常年注射胰島素，因此 CGM 滲透遠高于其他兩種分型，如美國和歐洲2020年I型CGM滲透率分別高達25.8%和18.2%，相比之下，II 型糖尿病為主要受后天影響，細胞胰島素分泌逐步缺失，針對其中需要用胰島素注射治療的患者而言，血糖實時監測的必要性較高，預計 2030 年 II型 CGM 滲透率將分別高達 50.7%和 49.2%。從 CGM 市場規模分布來看，歐美為主要市場，預估 2023 年美國市場占比約 45%，歐盟五國為 23%，而在中國 CGM屬于新興賽道，且絕大部分依賴于患者自費，因此全球市場份額占比僅約 3%，未來憑借中國較高的糖尿病患者基數

12、，市場規模提升空間較大。050000100000150000200000201520192025E2030EI型糖尿病II型糖尿病妊娠糖尿病0200000400000600000800000201520192025E2030EI型糖尿病II型糖尿病妊娠糖尿病行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖3：2020 和 2030E，美國、歐盟五國和中國的 CGM滲透率 圖4：2023 年全球 CGM 市場分布（預測值，億美元）資料來源：灼識咨詢，IDF，民生證券研究院 資料來源：灼識咨詢，IDF，民生證券研究院 1.2 臨床端：CGM 實時

13、血糖監測優勢明顯，臨床價值突出 CGM 相比于傳統方式優勢明顯。目前血糖監測手段分為四種：SMBG，HbA1c和 GA，以及 CGM，相較于傳統監測手段的 SMBG、HbA1c 和 GA，CGM 可以24 小時連續監測皮下組織液葡萄糖濃度繼而連點成線，獲取實時血糖水平變化。臨床來講，可以了解患者血糖波動的趨勢和特點，實時掌握患者血糖變化，消除SMBG 的檢測盲點，提升患者依從性。表1：血糖監測方式對比 監測方式 臨床意義 臨床應用 SMBG 反映實時血糖水平 血糖監測的基本形式。根據患者病情和治療的實際需求指定個體化監測方案與頻率 HbA1c 反映既往23個月血糖水平 制定糖尿病患者降糖方案、

14、評估慢性并發癥發生風險的重要依據。HbA1c6.5%是糖尿病的補充診斷標準 GA 反映既往23周血糖水平 評價短期血糖情況，可以輔助鑒別應激性高血糖 CGM 反映連續、全面的血糖信息 了解血糖波動的趨勢和特點，發現不易被傳統監測方法所探測到的隱匿性高血糖和低血糖，尤其是餐后高血糖和夜間無癥狀性低血糖 資料來源：包玉倩等 中華醫學會糖尿病學分會中國血糖監測臨床應用指南（2021 年版）,民生證券研究院 CGM 相比 SMBG 在臨床應用中更為安全和方便。和 CGM 相比，SMBG 是一種有創的檢測方式，需要患者頻繁采集指尖血，而且難以實時跟蹤患者血糖水平。CGM 避免了頻繁采血的疼痛和感染風險，

15、提供全天連續的血糖信息和波動趨勢，發現不易檢測到的高/低血糖并及時預警。當前大部分 CGM 系統傳感器可使用 7-14 天，患者無需頻繁操作。另有研究表明，使用 CGM 來幫助控制疾病的糖尿病患者在血糖控制方面有顯著改善，與 SMBG 相比，使用 CGM 的患者低血糖和高血糖持續時間更短，HbA1c 水平降低。表2：SMBG 和 CGM 對比 0%20%40%60%80%20202030E20202030E20202030E美國歐盟五國中國I型糖尿病II型糖尿病妊娠糖尿病3502533中國美國歐盟五國其他行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

16、告 5 SMBG CGM 機制 通過一次性試紙檢測血糖值 通過植入一次性葡萄糖傳感器連續監測葡萄糖水平 數據特點 反應即時的血糖水平，是分散的數據 記錄整個時間段內血糖變化情況 測量方法 用采血針和試紙取血，測定毛細血管中的葡萄糖水平 葡萄糖傳感器植入腹部皮下或手臂 優勢 性價比高，結果準確 對治療有指導意義；避免頻繁采血導致感染；預警血糖水平 劣勢 疼痛感強 價格相對更高；技術難度高；測量誤差相對大 資料來源：中國糖尿病雜志，包玉倩等 中華醫學會糖尿病學分會中國血糖監測臨床應用指南（2021 年版），民生證券研究院 圖5：CGM 傳感器植入位置 圖6：CGM 檢測血糖曲線 資料來源：德康官網

17、，民生證券研究院 資料來源：雅培官網，民生證券研究院 CGM 可高效輔助臨床診療。CGM 技術極大地擴展了全天評估血糖控制的能力，提供關鍵數據以告知日常治療決策，并量化低于（TBR）、內于（TIR）和高于（TAR）既定血糖目標的時間。圖7：CGM 可針對不同患者群體進行精準診療 資料來源：Tadej Battelino et al.Clinical Targets for Continuous Glucose Monitoring Data Interpretation：Recommendations From the International Consensuson Time in Ran

18、ge，民生證券研究院 目前，CGM 已經在中美兩國的血糖監測指南中獲得認可，而且在美國指南的描述中，其定位也隨著 CGM 產品的成熟以及精準度的提高，CGM 的用途已經逐步向非輔助用途轉變。行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 表3：國內外血糖監測指南情況 日期 指南 重點內容 2019.01 美國糖尿病協會2019年糖尿病醫療護理標準 isCGM可作為SMBG的替代方法 2021.11 中國血糖監測臨床應用指南（2021年版）CGM可以成為傳統血糖監測方法的一種有效補充 2021.12 ADA2022年糖尿病最新診療指南 每日多次注

19、射和連續皮下胰島素輸注的患者，實時連續血糖監測（CGM）設備應盡可能每天使用，以獲得最大的益處 資料來源：包玉倩 中華醫學會糖尿病學分會中國血糖監測臨床引用指南（2021 年版），American Diabetes Association美國糖尿病協會 2019 年糖尿病醫療護理標準，美國糖尿病協會ADA2022 年糖尿病最新診療指南，民生證券研究院 1.3 應用端：和胰島素泵及 GLP 類藥物聯用擴大 CGM 想象空間 1）和胰島素泵聯用：CGM 是人造胰腺的關鍵要素之一。憑借胰島素泵（胰島素自動輸注器）+CGM監測，實現胰島素注射劑量自動調節和自動輸注。FDA 分別于 2018 年 3 月

20、和 2023年 3 月 6 日批準德康的 G6 以及雅培的 FreeStyleLibre2 和 FreeStyleLibre3 與自動胰島素輸送系統集成（iCGM），而 AID 系統會根據測得的實時血糖數據，自動調節和管理胰島素泵提供的胰島素，模擬閉環人工胰腺。據灼識報告，2015-2030年，全球胰島素泵的市場規模將從 41 億美元增至 207 億美元，2021-2023 年CAGR 為 14%，而其中做貼敷式胰島素泵的全球主要廠商 Insulet 營收更是從2006 年的約 4 百萬美金穩健提升至 2023 年的 17 億美金，17 年 CAGR 高達43%，胰島素泵行業的高景氣度將進一步

21、提升 CGM 在全球范圍內的滲透率。圖8：2015-2030E，全球胰島素泵市場規模（十億美金，%）圖9：2015-2024Q1，Insulet 收入和歸母凈利潤（百萬美金）資料來源：灼識咨詢，IDF，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%5%10%15%20%05101520252015 2017 2019 2021 2023 2025 2027 2029貼敷式胰島素泵管路式胰島素泵yoy(500)05001,0001,5002,000營業總收入凈利潤行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2）和 GLP 類藥物聯用

22、 使用 GLP-1 藥物治療的 II 型糖尿病患者會增加對 CGM 的依從性。根據德康醫療官方披露數據，在 GLP-1 藥物治療下，使用不同劑量的胰島素的 II 型糖尿病患者對于 CGM 的使用率均有不同程度的提升，其中不適用胰島素治療的患者提升比例最大，其次分別是基礎治療和強化治療。圖10：在 GLP-1 藥物治療下，不同程度的 II 型糖尿病患者對于 CGM 的使用率 資料來源：Optum Payer Claims Database，德康醫療 2024 年 9 月投資者開放日，民生證券研究院 治療效果上，GLP-1 與 CGM 聯用可以更有效的降低 HbA1c 含量。與僅接受 GLP-1

23、治療的患者相比，同時使用 FreeStyleLibre 和 GLP-1 的患者的 HbA1c指標有更大的改善，分別為-1.73%和-2.43%。且細化來看，使用強化胰島素治療的患者對 GLP-1 疊加 FSL 的治療方式更為敏感。行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖11：分別接受 6 個月【GLP】與【GLP+FSL】治療的患者 HbA1c 含量對比 圖12：不同劑量胰島素治療條件下分別使用【GLP】與【GLP+FSL】的患者 HbA1c 含量對比 資 料 來 源：Eugene E.Wrightetal.Initiating GL

24、P-1 Therapyin Combination with FreeStyle Libre Provides Greater Benefit Compared with GLP-1 Therapy Alone，民生證券研究院 資 料 來 源：Eugene E.Wrightetal.Initiating GLP-1 Therapyin Combination with FreeStyle Libre Provides Greater Benefit Compared with GLP-1 Therapy Alone，民生證券研究院 1.4 支付端：歐美持續擴大糖尿病患者覆蓋范圍，推動其診療量持

25、續上升 創造更高的社會經濟效益是 CGM 納入醫保的前提。根據相關文獻，CGM 的使用短期會增加患者的診療成本，如以 6 個月的試驗為例，使用 CGM 的總成本為11,032 美元，對照組僅為 7,236 美元，但如果可以長期使用，預計 CGM 可降低T1D 并發癥的風險并將 QALY 增加 0.54，通過在真實場景中將傳感器的使用時間從 7 天延長到 10 天，以德康的 G4 為例，ICER/QALY 的費用將降至 33,459 美元，低于美國保險的承保閾值（ICER/QALY 為 109,000 美元）。圖13：不同治療方式下對于 T1D 患者 ICER/QALY 的敏感性分析 資料來源：

26、Wen Wan et al.Cost-effectiveness of Continuous Glucose Monitoring for Adults With Type 1 Diabetes Compared With Self-Monitoring of Blood Glucose:The DIAMOND Randomized Trial ，民生證券研究院 行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 美國醫保持續擴大可使用 CGM 糖尿病患者覆蓋類型。2023 年 4 月之前，Medicare 僅對 1 型糖尿病患者和使用強化劑量胰島

27、素的 2 型糖尿病患者報銷，起付額度為 226 美元，超出部分報銷 80%，而 Medicaid 和商業保險的報銷標準各不相同。4 月 16 日之后，Medicare 開始覆蓋使用基礎劑量胰島素的 2 型糖尿病患者和發生嚴重低血糖事件的患者。表4：美國各保險對于 CGM 的報銷情況 保險類型 納入標準 報銷標準 報銷比例 Medicare 主要為 65 歲以上的老年人和一些特殊人士 1 型或 2 型糖尿病 患者自付 20%，如果有 Medigap（醫療保險補充保險）等次要保險，通常會支付自付部分 Medicaid 主要為低收入成年人、兒童、孕婦等 44 州覆蓋 CGM 報銷，其中 15個州僅納

28、入 I 型糖尿病患者，27 個州同時納入 1 型和 2 型糖尿病患者，2 個州只針對兒童患者 各州報銷標準不同，自行制定 商業保險 自行制定，有些公司會對于年齡或者 HBA1c 水平有要求 自行制定，大多數商保為 1 型和妊娠糖尿病報銷 自行制定 資料來源：美國醫療保險與醫療補助服務中心（CMS）、美國各大醫保公司官網，民生證券研究院 1.5 CGM 行業蓬勃發展，預計全球 2030 年市場規模將觸及 364 億美金 預計 2030 年全球 CGM 市場將觸及 364 億美金。根據 IDF 相關數據，結合在三種不同糖尿病分型中 CGM 滲透率的變化、患者人口基數的上升、患者年均使用CGM 時間

29、增加以及伴隨市場充分競爭和規模生產優勢帶來的終端 CGM 使用成本下滑，經測算，我們預計到 2030 年，全球和中國市場規模分別為 364 億美金和 50億元，2023-2030E 的 CAGR 分別為 21%和 26%。測算依據如下：1）糖尿病患者人數：參考灼識報告，對于 2020 至 2030 年的全球及中國的糖尿病患者人數預測；2）滲透率：參考灼識報告，2020 年及 2030 年數據均依據美國、歐洲、中國市場的不同權重取均值；3）月花費：2020 年數據，德康月花費約 300 美金，雅培月花費約 150 美金，依據全球雅培和德康的銷售收入占比的權重測算均值，2030 年數據，假設全球降

30、至 100 美金/月，而中國市場由于價格競爭更為激烈，價格將降至 200 元/月。行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 表5：2019-2030E，全球及中國 CGM 市場規模測算 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球 I型 人數（千人）21184 21671 22170 22680 23201 23735 24280 24839 25410 25994 26592 滲透率 18%20%22%25%28%31%35%39%43%48%54%使

31、用時長（月/年）3.0 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 4.0 月花費（美元）211 196 182 169 156 145 135 125 116 108 100 市場規模（百萬美元）2412 2630 2866 3124 3406 3712 4046 4411 4808 5240 5712 II型 人數（千人）453167 462371 471761 481342 491117 501091 511268 521652 532246 543055 554084 滲透率 6%7%9%10%12%15%18%21%26%31%37%使用時長（月/年）0.

32、6 0.6 0.7 0.8 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.4 1.5 月花費（美元）211 196 182 169 156 145 135 125 116 108 100 市場規模（百萬美元）3211 4023 5040 6314 7910 9910 12416 15555 19487 24413 30585 妊娠型 人數（千人）22440 22855 23278 23708 24147 24593 25048 25511 25982 26463 26952 滲透率 3%3%3%3%3%4%4%4%5%5%6%使用時長（月/年）0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 0.

33、8 0.8 0.9 0.9 1.0 月花費（美元）211 196 182 169 156 145 135 125 116 108 100 市場規模（百萬美元）59 65 71 78 86 94 104 114 125 137 151 合計 市場規模（終端，百萬美元）57 6717 7978 9517 11402 13717 16566 20079 24420 29791 36448 中國 I型 人數（千人）2500 2654 2819 2993 3178 3375 3643 3805 4041 4291 4556 滲透率 7%8%10%12%14%16%19%23%27%32%38%使用時長（

34、月/年）1.5 1.7 1.8 2.0 2.2 2.4 2.7 3.0 3.3 3.6 4.0 月花費（美元）1000 737 582 400 362 328 297 269 244 221 200 市場規模（百萬美元）259 265 290 277 349 439 553 695 875 1101 1385 II型 人數（千人）116022 117880 119767 121685 123633 125612 127623 129667 131743 133852 135995 滲透率 1%1%2%2%3%4%5%6%8%10%13%使用時長（月/年）0.5 0.5 0.6 0.6 0.7

35、0.7 0.8 0.8 0.9 0.9 1.0 月花費（美元）1000 737 582 400 362 328 297 269 244 221 200 市場規模（百萬美元）638 657 725 698 884 1119 1417 1795 2273 2878 3645 妊娠型 人數（千人）2271 2308 2344 2381 2419 2458 2497 2536 2577 2617 2659 滲透率 0%0%0%0%0%1%1%1%1%1%1%使用時長（月/年）0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 月花費（美元）1000 737 582

36、400 362 328 297 269 244 221 200 市場規模（百萬美元）2 2 2 1 2 2 2 2 2 2 3 合計 市場規模（終端，百萬元）899 924 1018 977 1234 1560 1972 2492 3150 3981 5032 資料來源：灼識咨詢，IDF，民生證券研究院測算 行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2 歐美市場高度繁榮，為 CGM 廠家必爭之地 2.1 歐美地區糖尿病患者人均醫療支出大幅領先于其他地區 基于歐美地區擁有較完善的醫保體制、其人民擁有較高的生活水準及健康意識，因此整體醫療支

37、出水平占 GDP 比重處于較高水平。據 Pharma&Medtech 數據，2019-2022 年美國醫療支出占 GDP 比重始終高于 17%，而據世界銀行數據，2020 年中國的醫療支出占 GDP 比重僅約 6%，相較歐美地區而言仍有較大提升空間。圖14：1960-2022 年，美國醫療支出占 GDP 比重變化（%）資料來源：Pharma&Medtech，民生證券研究院 5%7%9%12%13%16%16%16%16%17%17%17%17%17%17%17%18%18%18%18%20%18%17%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%196019701980199020

38、00200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖15：2021 年，全球不同國家的醫療支出 vsGDP（美元）資料來源：世界銀行（2023），HYDE，民生證券研究院 預計全球糖尿病相關疾病支出將呈現穩定增長?；诶淆g化程度加深及患者診療意識進一步提高等因素影響，根據 IDF 相關數據，我們得到全球糖尿病相關醫療支出預計在 2030 年將達到 11095 億美金，2021-2030 年 CAGR

39、 約 1.8%，行業規模呈現穩定擴容趨勢。圖16：2021 年全球不同地區糖尿病相關總支出（十億美金）圖17：2021 年全球不同地區糖尿患者的糖尿病相關支出/人（美金）資料來源：IDF，民生證券研究院 注：AFR：非洲；EUR：歐洲；MEMA：中東和北非；NAC：北美和加勒比地區；SACA：南美洲和中美洲；SEA：東南亞；WP：西太平洋 資料來源：IDF，民生證券研究院 414.5241.3189.365.332.612.610.10100200300400500NACWPEURSACAMENAAFRSEA8208.93086.42190.41203.8465.5547.1112.002,0

40、004,0006,0008,00010,000NACEURSACAWPMEMAAFRSEA行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 表6：2030E 和 2045E，全球各地區糖尿病醫療支出預測（十億美金）糖尿病患者人數（百萬人）糖尿病人均支出（美元/人）糖尿病醫療支出（十億美元）2021 2030E 2045E 2021 2030E 2045E 2021 2030E 2045E 全球 536.6 618.3 783.2 1825.6 1794.2 1753.1 979.6 1109.5 1373.1 中東及北非 72.7 91.9 1

41、35.7 465.5 480.8 507.4 33.8 44.2 68.9 北美及加勒比地區 50.5 54.8 62.8 8208.9 8478.7 8948.3 414.5 464.6 562.0 東南亞 90.2 109.6 151.5 112.0 115.7 122.1 10.1 12.7 18.5 西太平洋 205.6 224.6 260.2 1203.8 1243.4 1312.2 247.5 279.2 341.4 中南美洲 32.5 37.9 48.9 2190.4 2262.4 2387.7 71.2 85.7 116.8 歐洲 61.4 64.2 69.2 3086.4 3

42、187.9 3364.4 189.5 204.7 232.8 非洲 23.6 32.4 54.9 547.1 565.1 596.4 12.9 18.3 32.7 資料來源：IDF，民生證券研究院 2.2 歐美市場準入標準不一，核心在于產品力能否滿足要求 CGM 在美國屬于 II 類醫療器械，上市前需要進行 510k 申請，準入難度較高。主要在于兩方面，一是產品力要求高，臨床研究過程中需要通過等價器械來證明其產品的安全性和有效性，二是注冊成本較高，涉及多中心和不同年齡段患者入組，過程中需要投入的人員、時間及費用成本均較高。表7：美國醫療器械分類及準入要求 I 類醫療器械 II 類醫療器械 II

43、I 類醫療器械 風險等級 低風險 中風險 高風險 器械類別 非侵入式 侵入式或具有潛在危險的器械 高危險性的侵入或植入性 示例 繃帶、手套、體溫計 輸液泵、超聲設備、CGM 人工心臟瓣膜、植入式心臟起搏器 上市前審查（PMA）不需要 需要 徹底審查 設計完整性 需要 需要 需要 人體臨床試驗研究 不需要 需要 需要 注冊成本 生物相容性測試：1.3 萬美元 臨床試驗：低于 10 萬美元 生物相容性測試：10 萬美元 電氣安全和 EMC：5-6 萬美元 臨床研究：25-250 萬美元 臨床研究：2900-7500 萬美元 資料來源：FDA，民生證券研究院 相較美國市場而言，歐洲市場的醫療器械準入

44、門檻較低，尤其針對中低風險的產品，其不嚴格要求歐洲范圍內的臨床試驗，僅需提供合格的技術文檔以及由指定機構進行質量審核，出具符合性聲明即可進行 CE 認證申請。行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 表8：歐洲醫療器械分類及準入要求 I 類 IIa 類 IIb 類 III 類 風險等級 低風險 中低風險，使用時間低于 30 天 中高風險，使用時間高于 30 天 高風險 示例 個人防護服、聽診器 手術手套、助聽器、CGM 隱形眼鏡、手術激光、除顫器 心血管導管、動脈瘤夾、髖關節植入物 認證要求 非無菌或測量設備，僅需自我認證并提交書面正式

45、聲明；無菌或測量設備，需要認證機構評估 準備技術文檔，由指定機構進行質量審核，出具符合性聲明 由指定機構進行臨床試驗、質量審核，出具符合性聲明 對技術文件的審核和質量體系/產品檢查，并側重于器械設計和生產的一個或多個方面，且需要在產品生命周期內進行永久監控 資料來源：械企必讀，民生證券研究院 行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3 CGM 核心技術壁壘高筑，專利競爭風起云涌 3.1 傳感器和算法對 CGM 產品的性能高低起到決定性作用 CGM 可分為硬件和軟件兩部分，硬件包括傳感器、發射器、接收器三大部分，其中傳感器需插入皮下組織

46、并連續測量葡萄糖水平，實現對組織液中葡萄糖的感應及電信號轉換，發射器連接傳感器，接收電信號并發送給接收器（手機等顯示設備）顯示葡萄糖水平。CGM 軟件則主要是算法，即血糖校準技術，將電信號轉化為葡萄糖濃度，并最終形成 CGM 監測數據和圖譜。圖18：CGM 關鍵零部件圖示（以德康 G5 為例）圖19：CGM 傳感器和發射器結構圖（以德康 G5 為例）資料來源：FDA，民生證券研究院 資料來源：FDA，民生證券研究院 傳感器直接影響組織中葡萄糖濃度檢測靈敏度與準確性，是 CGM 技術的核心。目前絕大部分商業化的 CGM 傳感器是基于電化學原理制造，核心機制是測量電極（導電表面）氧化反應和另一個電

47、極還原反應產生的電流，三代技術路徑的主要差異是氧化還原介質的不同。1）第一代技術的氧化還原介體是 O2，主要原理是葡萄糖將其兩個電子轉移到 GOx（葡萄糖氧化酶）的輔酶 FAD 位點并被氧化成葡萄糖酯，還原的FAD 位點隨后被血液中溶解的 O2 重新氧化，O2 被還原為 H2O2。由于H2O2 是一種電活性化合物，施加的外部電勢會導致電極處 H2O2 氧化并產生電流，產生的電流大小和與 GOx 發生反應的葡萄糖濃度成正比。2）第二代技術利用的是“連線酶”技術，即將一系列參與葡萄糖反應的酶、輔酶、介質連接在一起的特殊的酶復合物，直接測量葡萄糖濃度而非過氧化氫濃度（以雅培為例，其連線酶是由葡萄糖氧

48、化酶、黃素腺嘌呤核苷酸（flavinadeninedinucleotide，FAD）、鋨介質、過氧化物酶等組成的酶復合物）。行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3）第三代技術是使用納米材料作為電子傳遞中介，跳過氧化還原反應，直接實現電子由輔酶 FAD 到電極的高效傳輸，抗干擾能力更強。但對葡萄糖氧化酶的修飾和納米材料的設計選擇存在較大的技術難度。圖20：傳感器原理圖示 資料來源：In Vivo Glucose Sensing，民生證券研究院 表9：三代葡萄糖傳感器技術比較 CGM 技術 原理 技術示意圖 優點 缺點 代表公司 第一

49、代 通過檢測葡萄糖氧化酶催化下組織液內葡萄糖氧化反應生成的H2O2的量來確定葡萄糖濃度 主流技術、發展成熟 存在氧匱乏以及雙氧水氧化性較強的問題，其靈敏度與準確性均受到一定限制 德康、美敦力 第二代 采用人工合成的氧化還原介體(Med)替代氧氣，介導葡萄糖氧化酶的催化循環。Med 與 GOx共價連接，將酶反應中心連接到電極，反應過程中產生的電子可直接傳遞至電極表面進而產生電信號 避免了人組織間液內氧匱乏；傳感器結構簡化了葡萄糖傳質限制層、鉑電極組分，大幅降低了成本 人工電子受體多為水溶性、易流失；工程化難度更高 雅培、硅基動感 第三代 使用納米材料作為電子傳遞中介，不借助氧化還原反應，直接實現

50、電子由輔酶 FAD 到電極的高效傳輸 規避了氧匱乏的問題；電極材料選擇性更高；抗干擾能力提升；成本降低 Gox 反應活性位點埋藏深，電極間直接電子傳遞難 三諾生物 資料來源：Santhisagar Vaddiraju et al.Technologies for Continuous Glucose Monitoring:Current Problems and Future Promises，民生證券研究院 行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 算法校準技術也是 CGM 的主要技術難點。校準技術包括平衡測定值、組織間液葡萄糖值以及

51、血糖值之間的換算關系，還包括了平衡測定時和當前值的滯后關系?，F有算法已經幫助解決 CGM 存在的三個關鍵問題，一是利用實時濾波器降低測量噪聲，二是通過減少參考血糖測量值與 CGM 數據之間的系統差異，來提高CGM 數據的準確性，三是通過對未來葡萄糖濃度的短期預測，在超過低/高血糖閾值 時，產 生 預 防 性 警 報，以 減 輕 低 血 糖/高 血 糖 事 件 的 發 生。如 在DexcomSEVENPlus 連續血糖監測儀的輸出上應用了 SCGM（一個由降噪、增強和預測組成的三模塊軟件），將 1 型糖尿病患者中評估的 MARD 從 15.1%降低到10.3%。圖21：新算法通過調節濾波信號和減

52、少噪聲提升檢測性能 圖22：新算法、替代算法和 SMBG 檢測的血糖含量對比 資料來源：Zeinab MahmoudiA Multistep Algorithm for Processing and Calibration of Microdialysis Continuous Glucose Monitoring Data，民生證券研究院 資料來源：Zeinab MahmoudiA Multistep Algorithm for Processing and Calibration of Microdialysis Continuous Glucose Monitoring Data，民生證

53、券研究院 3.2 專利競爭風起云涌，國內企業如何突圍 2000-2022 年，CGM 領域專利申請數量穩步上升。其中，在美國注冊的專利數量最多（3,482），約占總數據集的 56%，在歐洲專利局注冊的專利數量（602）占總數的 9.7%。分專利申請程序來看，約 19%通過 PCT 程序提交，其優勢在于：申請人只需提交一次初步申請，即可在優先權有效期內向多個國家或地區提出實審請求；其次，PCT 階段的國際檢索報告可以幫助申請人了解技術現狀，避免重復投資；最后，在進入各個國家或地區的實質審查階段時，申請人可以根據實際情況有針對性地進行調整，降低不必要的費用支出。分專利申請人來看，德康在 2000-

54、2022 年間總計獲得 938 項 CGM 專利，大幅領先于雅培、美敦力等，形成了較為完備的專利覆蓋。行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖23：2000-2022 年，CGM 在全球五大主要專利局的專利申請情況 圖24：2000-2022 年，全球頭部血糖監測廠家在 CGM領域獲得的專利數 資料來源：Olena Litvinova et al.Patent analysis of digital sensors for continuous glucose monitoring，民生證券研究院 資料來源：Olena Litvin

55、ova et al.Patent analysis of digital sensors for continuous glucose monitoring，民生證券研究院 CGM 專利分布集中，頭部外資依賴于專利保護對其核心技術形成強有力護城河。細分來看，CGM 專利主要分布在待分析物（血糖濃度）檢測、傳感器（校準、錯誤檢測）以及算法（遠程控制、聲學反饋等），這三者也構成了 CGM 產品的核心技術壁壘。圖25：2000-2022 年，CGM 領域授權專利分布 資料來源：Olena Litvinova et al.Patent analysis of digital sensors for c

56、ontinuous glucose monitoring，民生證券研究院 各個公司間 CGM 專利交叉互相滲透，訴訟繁多但尚無定論。復盤近年來雅培和德康的專利訴訟官司，主要矛盾點在于傳感器，如插入器設計，以市場上主流的三 種CGM為 例（DexcomSTS-7、MedtronicGuardianRealtime、AbbottFreestyleNavigator），其中 DexcomSTS-7 使用手動插入和手動移除過程，以 45 度角插入皮膚；MedtronicGuardianRealtime 使用由按鈕激活的自動插入過程，以 45 度角插入皮膚；AbbottFreestyleNavigato

57、r 使用由單個按鈕激活的自動插入和移除過程，以 90 度角插入皮膚。所有現有的 CGM 系統都涉及“非集成”組件，這意味著，一旦傳感器插入用戶的皮膚下，用戶需要采取單獨的步驟938304215274173696202004006008001000德康雅培美敦力Minimed羅氏糖尿病護理羅氏診斷Ascensia Diabetes CareBayer Healthcare行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 才能將電子設備連接到該傳感器，如 2021 年雅培針對其 EP2549918 專利糾紛對德康提起訴訟，但因過程中涉及較多且復雜的

58、機械設計，且部分為通用型機械操作原理，對于生產廠家而言，出于成本控制和使用便捷度考量，雅培無法對該設計進行完全的專利覆蓋，因此最終訴訟申請被駁回。表10：近年來雅培和德康在 CGM 專利方面的訴訟整理 案件號 HP-2021-000026 HP-2021-000025 HP-2023-000012 HP-2023-000016 ACT_546446/2023（UPC）ACT_586899/2023（UPC）立案時間 2021.7.12 2021.7.12 2021.4.6 2023.6.8 2023.7.7 2023.12.22 雅培專利 EP2146625（已撤回）EP2146627 EP2

59、476223 EP2549918 EP3494882 EP2476223 EP2393418 EP3730044 EP3730045 EP3766408 EP4070727 德康專利 EP2914159 EP3782539 EP2939158 EP3928688 EP3436466 審判 1 2023.10.18，2021EWHC2246(Pat)，駁回雅培關于禁止德康在歐洲分銷的上訴 2023.10.18，2023EWHC2591(Ch)，雅培指控 Dexcom 的G7Applicator 侵犯了其專利權，而 Dexcom 則基于添加物質反訴該專利無效 審判 2 2024.1.15，2024

60、EWHC36(Pat)，均未判定侵權 資料來源：Caseboard，Unified Patent Court，民生證券研究院 行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖26：德康 G7 的傳感器受力分析 資料來源：Caseboard，民生證券研究院 行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 4 他山之石：德康醫療：全球 CGM 行業先行者，二十年技術積淀后方羽化成蝶 數十年精耕細作，CGM 持續推陳出新。德康醫療前身為于 1981 年成立的Markerwell Medical

61、Institute，最早從事血糖檢測傳感器研究，專攻第一代傳感器技術，其創立人 Dr.Updike 是葡萄糖電化學簡化測定法的發明人之一。Markerwell 公司在傳感器和葡萄糖膜方向上的研究取得較大成果，為后續德康開發領先于同業的外膜技術和第一代傳感器奠定了基礎。德康醫療正式成立于 1999年，于 2006 年推出初代 CGM 系統 STS 產品，每 3-5 年便會推出新一代產品，其新一代 CGM 系統 G7 已于 2022 年在美國獲批上市，其精準度進一步提高，體積進一步縮小，并且具有 8.2%的 MARD 值，且可以與主流移動穿戴設備進行連接，領先于目前市場中的其他產品，強化了公司在

62、CGM 市場的領導地位。圖27：德康醫療高管團隊 資料來源：德康醫療官網，民生證券研究院 行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 4.1 以產品為基，砥礪前行 公司自 2012 年上市以來，市值完成 12 年 70 倍的跨越，主要歸結于三大因素：圖28：2012-2024 年，德康醫療市值復盤（億美元）資料來源：wind，德康醫療，民生證券研究院注：時間更新至 2024/5/31 產品端：持續更新迭代，引領全球 CGM 技術發展。公司產品發展主要有 5 個里程碑事件：1）2007 年公司推出了 G2 產品，這是第一款無需指尖采血校準的

63、CGM 系統，這標志著 CGM 技術的重大進步；2）2012 年公司推出了 G4 Platinum，這款產品新增了 2-17 歲兒童適應癥，確立了公司在行業的領導地位；3）2015 年公司推出了 G5，首次將 MARD 值降低到了 10%以下，同時也是首次獲批“非輔助使用”標識，開啟了 CGM 用于治療決策的時代，并在之后出現與胰島素泵、人工胰腺產品的集成應用，助力公司實現飛速發展；4）2018 年，G6 獲批，帶來了糖尿病市場的革命，該產品具有無需指尖采血校準、10 天佩戴時間和可與智能手機連接等優點，獲得了患者和醫生的廣泛認可；5）目前最新一代產品 G7，MARD值低至 8.2%，并在體積

64、和預熱速度方面實現了極大的提升。行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 表11：德康醫療 STS-G7 產品對比 產品 STS SEVEN SEVEN PLUS G4 Platinum G5 G6 G6 PRO G7 傳感器stelo FDA 獲批 2006.3.24 2007.5.31 2009.2.13 2012.10 2015 2018.3 2019.10 2022.12 2024.3 CGM 讀數類型 實時 實時 實時 實時 實時 實時 實時 實時 實時 讀數頻率 5min/次 5min/次 5min/次 5min/次 5mi

65、n/次 5min/次 5min/次 5min/次 傳感器厚度（mm）13 8.3 4.7 使用時間（天）3 7 7 7 7 10 10 10.5 15 MARD 13%9%9%9%8.2%POC/OTC POC POC POC POC POC POC POC POC OTC 資料來源：公司官網，民生證券研究院 注冊端：德康醫療積極推動產品在全球主要市場的準入。以 G6 為例，該產品陸續在 2018 和 2019 年獲得 FDA、CE 以及加拿大的認證上市，2017-2019 年，德康營收的 CAGR 高達 43%，收入增速達到 2017-2023 年的階段性高位水平，并于 2019 年實現了扭

66、虧為盈。表12：德康 G6 CGM 產品推出的關鍵事件以及推廣活動 時間 事件 地區 2018.3 G6 獲批 FDA 上市 美國 2019.6 G6 獲得歐盟 CE 認證在歐洲上市 歐洲 2019.9 G6 在加拿大上市 加拿大 2019.10 G6 pro 獲得 FDA 批準，可用于 2 歲以上兒童 美國 2019.4 Real-TimeCGMforEveryone 活動啟動，旨在提高人們對實時 CGM 療法的認識，并鼓勵更多患者使用 CGM 系統來進行血糖控制。美國 2020.3 開展 TheDexcomG6:ALife-ChangingCGMSystem 活動，旨在提高人們對 G6CG

67、M 系統的認識，并強調其對患者生活帶來的積極影響。美國 2020.9 開展 TheDexcomG6:YourDiabetes,YourWay，旨在提高人們對 G6CGM系統的認識，并強調其幫助患者掌控糖尿病的能力 美國 資料來源：德康公司官網，民生證券研究院 營銷端：全球銷售體系是德康醫療成功的關鍵因素。德康在美國、加拿大、歐洲、拉丁美洲、亞太、中東和非洲地區均設有直接銷售團隊，他們負責與醫生建立關系，確保他們了解公司產品和服務對于病患的幫助，并且為患者提供培訓和支持。經銷商則負責向醫院和患者提供公司產品，以及產品使用的培訓和支持，而且推出了一系列市場推廣活動加深患者對于 CGM 的認知。行業

68、深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4.2 業績表現持續亮眼，公司市值屢創新高 德康醫療的營業收入均來自于 CGM 產品銷售，2006-2023 年，公司營業收入從 217 萬美金增至 36.22 億美金，17 年間 CAGR 高達 55%，隨著收入規模的提升，公司的扣非歸母凈利潤自 2019 年開始扭虧為盈，于 2023 年迅速增至 5.42億美元。圖29：2013-2023 年，德康醫療 CGM 營收及增速（百萬美金，%）圖30：2013-2023 年，德康醫療扣非歸母凈利潤（百萬美金）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源

69、：wind，民生證券研究院 研發、銷售雙輪驅動，公司盈利能力持續改善。2006-2023 年，公司分別累計投入研發和銷售費用 58.71 億美元和 30.97 億美元，2023 年研發及銷售費用率分別為 33%和 14%，始終維持高位水平。伴隨公司營收規模的持續擴大，其盈利邊際改善日趨明顯，扣非凈利率迅速從 2019 年的 7%增至 2023 年的 15%。圖31：2013-2023 年，德康醫療銷售及研發費用率（百萬美金，%）圖32：2013-2023 年，德康醫療毛利率和凈利率持續改善（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 堅持全球化營銷策略，擴大經銷

70、商渠道范圍。由于美國本土擁有較高的糖尿病患者基數以及完善的商保支付體系，德康醫療堅持以美國地區為核心向外延伸自己的能力圈，2018-2023 年，美國地區收入占比常年維持在 70%以上，從趨勢上來看，得益于公司自身的全球化戰略以及日益壯大的經銷商團隊，除美國外占比在0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,000血糖連續監測系統yoy(200)(100)01002003004005006000%20%40%60%05001,0001,500銷售費用研發費用銷售費用率研發費用率-40%-20%0%20%40%60%80%毛利率(%)扣非凈利率行業深度研究/

71、醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 逐年提升，從 2018 年的 13%穩步提升至 2023 年的 28%。圖33：2018-2023 年，德康醫療在美國和全球的銷售占比 圖34：德康醫療直銷與經銷的渠道銷售占比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 818.40 1,161.501,509.501,849.402,142.002,625.300%20%40%60%80%100%201820192020202120222023美國除美國外0%20%40%60%80%100%2018201920202021202

72、22023直銷分銷行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 5 國內血糖監測廠商紛紛入局 CGM，行業處于蓬勃增長期 5.1 三諾生物：全球首家采用三代技術路徑并獲批的 CGM廠商 5.1.1 商業模式：立足于慢病一體化檢測，持續完善全球化營銷網絡 三諾生物是一家提供快速檢測慢性疾病產品及診療一體化全病程管理的高新技術企業。公司成立于 2002 年，聚焦布局慢性病檢測服務賽道。公司血糖監測系統產品上市于 2004 年，為國內最早的生產血糖監測系統產品的廠商，并在 2012年于深交所上市。公司 CGMS 產品“三諾愛看”于 2023 年

73、3 月獲批 NMPA，成為全球首個上市的第三代技術 CGMS。依賴于第三代葡萄糖傳感器技術，其自主研發的 CGM 產品監測時長可達 15 天，每 3 分鐘一個血糖值，MARD 值低至7.45%，并在 2023 年 9 月獲得歐洲醫療器械監管新法規（Medical Device Regulation，MDR）認證，成為中國大陸第一家在 MDR 下獲得認證的 CGMS。圖35：三諾生物發展歷程 資料來源：公司官網，NMPA，民生證券研究院 公司目前已擁有完整的慢病檢測產品群，初具全球化營銷網絡體系。公司通過收購 PTS 和 Trividia，快速完善其產品品類，同時利用 PTS 和 Trividi

74、a 完善的全球銷售網絡和臨床試驗經驗推進產品在歐美的審批程序。行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖36：三諾生物產品布局 資料來源：公司官網，民生證券研究院 圖37：三諾生物全球化營銷網絡 資料來源：公司官網，民生證券研究院 5.1.2 業績表現：主營業務穩健發展，CGM 貢獻第二成長動力 公司血糖監測主業經營穩步發展，POCT 產品種類完備且布局優勢顯現，海外子公司需求恢復經營改善，銷售規模不斷擴大，業績保持穩健增長。分產品來看，公司血糖監測系統收入端穩健增長，CGM 有望形成第二增長曲線。自 2015 年，公司及子公司相繼收

75、購 Trividia,Inc 和 PolymerTechnologySystems，Inc.后，逐漸完成向血糖、血脂、糖化血紅蛋白、尿酸、尿微量白蛋白等圍繞糖尿病及相關慢病的多指標檢測系統的轉變。2013-2023 年血糖監測系統占總營收 70%以上。海外業務將逐步恢復。公司海外子公司經營改善明顯，海外疫情受控后需求恢復，考慮到 Trividia 收入并表因素，2023 年美國地區收入 14.18 億元，同比增長 296%。行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖38：2018-2023 年，三諾生物分產品收入（百萬元）圖39：20

76、18-2023 年，三諾生物分地區收入（百萬元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 5.1.3 盈利預測 收入及毛利預測：1）血糖測試儀（BGM）：三諾生物是國內 BGM 龍頭，憑借高性價比優勢，我們預計公司 BGM 的收入將與行業平均增速齊平，預計 2024-2026 年公司 BGM收入增速分別為 10%、10%、10%，由于行業競爭格局穩定，預計 2024-2026 年毛利率將維穩，分別為 60%、60%、60%；2）動態血糖儀（CGM）：公司的 CGM 產品于 2023 年 4 月取得 NMPA 批準，在大力發展國內市場的同時積極開拓歐洲市場，且美國的

77、臨床進展已處于中后期，預計 2025 年將獲得 FDA 批準?；?CGM 龐大的市場空間，目前公司的 CGM銷售仍處于起步階段以及產品具備高性價比，我們預計 2024-2026 年 CGM 增速分別為 300%、90%、60%，業務毛利率將伴隨規模上升而逐步提升，2024-2026年毛利率為 53%、55%、57%。3）血脂檢測系統、糖化血紅蛋白檢測系統、iPOCT 監測系統：均屬于公司的慢病檢測業務，基于公司的產品類別相對完備以及具備較好的市場口碑和品牌影響力，我們預計 2024-2026 年該三大業務板塊的增速分別為 10%、10%、10%，略高于行業增速，業務毛利率均趨于穩定，其中糖化

78、血紅蛋白基于規模效應，預計其毛利率將提升至 50%。綜上所述，我們預計 2024-2026 年公司營業總收入分別為 48.6 億元、55.8億元、64.2 億元，對應增速分別為 20%、15%、15%。公司綜合毛利率平穩上升，分別為 56%、56%、57%。01,0002,0003,0004,000201820192020202120222023血糖測試儀血脂檢測系統糖化血紅蛋白檢測系統0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023中國大陸美國其他行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 表13：三

79、諾生物分業務盈利預測 單位：百萬元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 2,361 2,814 4,059 4,862 5,581 6,422 yoy 19%44%20%15%15%成本 945 1,162 1,865 2134 2441 2787 毛利率(%)60%59%54%56%56%57%分產品類別 血糖測試儀（BGM）1,837 2,004 2,788 3,067 3,373 3,711 yoy 9%39%10%10%10%成本 630 660 1,157 1227 1349 1484 毛利率(%)66%67%58%60%60%60%業務收入比

80、例(%)78%71%69%63%60%58%動態血糖儀（CGM）85 340 646 1,034 yoy 300%90%60%成本 43 160 291 444 毛利率(%)50%53%55%57%業務收入比例(%)2%7%12%16%血脂檢測系統 185 214 257 282 310 341 yoy 16%20%10%10%10%成本 129 141 155 171 毛利率(%)50%50%50%50%業務收入比例(%)8%8%6%6%6%5%糖化血紅蛋白檢測系統 133 170 196 216 237 261 yoy 27%15%10%10%10%成本 104 108 119 130 毛

81、利率(%)47%50%50%50%業務收入比例(%)6%6%5%4%4%4%iPOCT 監測系統 170 187 206 227 yoy 10%10%10%成本 67 75 82 91 毛利率(%)61%60%60%60%業務收入比例(%)4%4%4%4%其他 206 426 733 770 808 849 yoy 107%72%5%5%5%成本 407 423 445 467 毛利率(%)44%45%45%45%業務占比 18%16%14%13%資料來源：wind，民生證券研究院預測 費用率預測：公司三費水平在 2021-2023 三年間均較為穩定。2023 年公司銷售、管理、研發費用率分別

82、依次為 24.7%、10.3%、8.8%。未來三年，我們認為公司各條業務產線的人效維穩，且醫療設備產品銷售仍需適當的研發和推廣費用支出，因而假行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 定公司未來三年的三費水平基本維持穩定。表14：公司費用率預測 單位：億元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 30.7%23.3%24.7%27.0%27.0%27.0%管理費用率 7.6%10.2%10.3%10.5%10.5%10.5%研發費用率 7.7%7.7%8.8%9.5%9.5%9.5%資料來源：win

83、d，民生證券研究院預測 5.1.4 估值與投資建議：BGM 和 CGM 雙輪驅動，全球化發展可期 我們分別選取 3 家醫療器械公司魚躍醫療、可孚醫療、怡和嘉業作為可比公司。其中魚躍醫療和可孚醫療均為家用消費器械平臺型公司，在國內占據領先地位，怡和嘉業為中國家用呼吸機領先企業，三家醫療器械公司的主營業務均為消費型醫療器械，與三諾生物的主營業務所處賽道一致。上述可比公司 2024-2026 年 PE均值為 23/18/15 倍。三諾生物為國內血糖監測龍頭企業，我們預計 2024-2026年 PE 分別為 41/32/27 倍，高于可比公司均值。主要理由如下：1）CGM 廣闊全球市場空間廣闊，參考

84、1.1，2023 年全球 CGM 市場規模即超百億美金，歐美市場在全球占比約 70%，如 2023 年德康醫療 CGM 銷售額 36.22 億美元，其中美國市場收入 26.25 億美元；2）公司率先啟動了歐美市場的 CGM 注冊和開辟銷售渠道的廠家，2024/11/29，公司與 A.MENARINI DIAGNOSTICSS.r.l.簽署了經銷協議，約定合作期限為 7 年，2024/12/19，公司于近日收到 FDA 的正式通知，其 CGM 產品已通過 FDA510(k)的受理審核，正式進入 510(k)實質性審查階段，為國內最早獲得 FDA 注冊受理的 iCGM 產品，而公司也有望憑借 iC

85、GM 產品切入歐美主流醫保市場。表15：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002223.SZ 魚躍醫療 35.9 2.4 2.0 2.3 2.7 15 18 16 13 301087.SZ 可孚醫療 36.7 1.2 1.7 2.2 2.7 31 21 17 13 301367.SZ 怡和嘉業 64.4 4.7 2.3 3.0 3.9 14 28 21 17 可比公司均值 20 22 18 15 300298.SZ 三諾生物 25.8 0.5 0.6 0

86、.8 1.0 52 40 31 27 資料來源：wind，民生證券研究院；注：可比公司數據采用 wind 一致預期，股價時間為 2024 年 12 月 25 日 公司近年來營業收入維持穩定增長，盈利能力持續改善。隨著公司血糖監測產品組合不斷優化以及CGM產品的全球化營銷網絡逐步成型，我們預計2024-2026年公司業務營業收入達到 48.6/55.8/64.2 億元，歸母凈利潤達到 3.6/4.6/5.5 億元，對應當前股價的 PE 分別為 40/31/27 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 表1

87、6：盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）4,059 4,862 5,581 6,422 增長率（%）2.7 19.8 14.8 15.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）284 362 462 549 增長率（%）-36.3 27.4 27.3 19.0 每股收益（元）0.50 0.64 0.82 0.97 PE 51 40 32 27 PB 4.7 4.5 4.1 3.7 資料來源：Ifind，民生證券研究院預測（注：股價為 2024 年 12 月 25 日收盤價）5.1.5 風險提示 1）國內 CGM 競爭加劇風險：公司的 CGM

88、 產品處于快速放量期，隨著國內取得 NMPA 注冊證的廠商持續增加，市場競爭也愈發激烈，可能會導致產品盈利能力以及營收水平下滑。2）海外臨床及銷售不及預期：公司的 CGM 正有序推進美國的臨床注冊，可能面臨 FDA 拿證進度不及預期甚至失敗的風險。3）銷售模式風險：公司主要采用經銷和代銷模式，保持經銷和代銷網絡的穩定與健康發展是公司業務持續壯大的關鍵，若公司不能及時提高對代理商的管理能力，可能出現部分代理商市場推廣活動與公司品牌宗旨和經營目標不一致的可能，或者代理商出現自身管理混亂、違法違規等情形，可能導致公司品牌及聲譽受損或產品區域性銷售下滑，對公司市場推廣產生不利影響。4）核心技術泄密風險

89、：公司產品的持續創新和優化很大程度上依賴于自主研發的核心技術。假如公司保密及內控體系運行出現瑕疵，公司相關技術機密泄露，或專利遭惡意侵犯，將對公司的生產經營產生不利影響。5）地緣政治風險：可能面臨歐美市場針對從中國出口的醫療器械產品增加關稅的風險。6）海外子公司虧損風險：Trividia 和 PTS 若面臨持續經營不善，可能會導致虧損問題，進而影響三諾生物母公司利潤。7）行業集采風險：BGM 產品的技術成熟度和市場普及程度較高，有可能面臨較大的集采壓力，從而影響產品出廠價。行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 5.2 微泰醫療：兼具

90、 CGM 和胰島素泵，揚帆待起航 5.2.1 公司具備全面的糖尿病監測產品組合，多項為國內首創 公司于 2011 年成立，專注于糖尿病管理，提供糖尿病治療及糖尿病監測醫療器械。公司以 BGM 和胰島素泵為基，堅持發展第二增長曲線，如 CGM 和人工胰腺，從商業化角度來看，截至 2024 年 4 月底，AiDEX 全球范圍內已經累積超過20 萬的用戶群體，Equil 已經進入超過 1000 家專業醫院，這兩類產品已在超過20 個國家和地區進行銷售，并陸續進入當地的醫保和商保體系。圖40：微泰醫療發展歷程 資料來源：公司官網，NMPA，民生證券研究院 1）半拋式貼敷式胰島素泵 Equil，與其已商

91、業化的同類產品相比，Equil 有更長的可再利用壽命、可再充電電池和獨特的泵體振動警報設計；2）持續血糖監測儀：AiDEX G7 是全球第二個實現商業化的免校準、實時持續血糖監測系統，于2020 年 9 月獲得 CE 標志，且于 2021 年 3 月開始在歐洲商業化 AiDEX G7，于2021 年 11 月獲得 NMPA 批準，升級版的 AiDEX X 于 2024 年 2 月獲得 NMPA批準，同時在申報歐洲 CE 認證，該產品在 MARD 值以及體積方面均較 G7 有大幅改善；3）人工胰腺：處于申報狀態，該產品可以將貼敷式胰島素泵系統和持續血糖監測系統進行整合，可以增加將血糖控制在目標范

92、圍內的時間，降低高血糖癥或低血糖癥的風險，并盡量減少患者的手動操作，從根本上改善糖尿病的監測、治療和管理。行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 表17：微泰醫療產品管線研發進展（截至 2023 年 12 月底）產品線 產品 主要市場 審批機構 臨床前 臨床階 注冊階 商業化 貼敷式胰島素泵系統 Equil 供成人使用 中國 國家藥監局 歐盟 TVRheinland 供兒童及青少年使用 中國 國家藥監局 歐盟 TVRheinland 第二代貼敷式胰島素泵系統 中國 國家藥監局 持續葡萄糖監測系統 AiDEX 供成人使用 中國 國家藥監

93、局 歐盟 TVRheinland 供兒童及青少年使用 中國 國家藥監局 歐盟 TVRheinland AiDEXX 中國 國家藥監局 歐盟 TVRheinland 閉環人工胰腺系統 PanCares 人工胰腺 中國 國家藥監局 歐盟 TVRheinland 基于云端大數據的人工智能賦能的人工胰腺 中國、歐盟 國家藥監局、TVRheinland IVD 血糖監測系統 中國、歐盟、美國 國家藥監局、FDA、TVRheinland 血糖、血酮、尿酸監測系統ExactivePro 中國 國家藥監局 歐盟 TVRheinland 糖尿病數字管理軟件 基于云端大數據的糖尿病管理平臺 中國 國家藥監局 資料

94、來源：微泰醫療 2023 年年報，民生證券研究院 5.2.2 血糖監測業務營收規模持續擴大，新產品蓄勢待發 公司血糖監測業績保持穩健增長，盈利能力有所改善。2019-2023 年，公司營收復合增速為 49%，2023 年公司營收 2.53 億元，同比增長 45%，利潤端虧損1.25 億元，主要系營收體量較小，生產的規模效應不足，2023 年綜合毛利率仍不足 50%，其次囿于新產品市場推廣及在研管線較多，研發銷售費用占比較高。行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 圖41：2019-2023 年，微泰醫療收入及增速（百萬元，%）圖42：

95、2019-2023 年，微泰醫療毛利率和凈利率（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 分產品來看，2023 年 AidexG7 產品在推向市場約 2 年后，其銷售額達到 0.75億元，占公司營收比重約 30%，伴隨新款 AidexX 的上市，有望進一步帶動 CGM產品系列的銷售爬坡。分區域來看，公司堅持全球化營銷戰略，自 2020 年以來，公司海外收入占比長期維持 20%及以上。圖43：2019-2023 年，微泰醫療分產品收入（%）圖44：2019-2022 年，微泰醫療分地區收入（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究

96、院 0%20%40%60%80%100%120%(200)(100)010020030020192020202120222023營業總收入凈利潤yoy-200.00%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%20192020202120222023毛利率凈利率0%20%40%60%80%100%20192020202120222023醫療器械耗材血糖連續監測系統胰島素泵系統持續葡萄糖監測系統其他0%20%40%60%80%100%2019202020212022中國大陸海外(包含港澳臺)行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

97、頁免責聲明 證券研究報告 35 5.2.3 盈利預測 收入及毛利預測：1）連續血糖監測系統：由于 2023 年公司 BGM 產品涉及到政府招標項目，因此保守預計 2024 年增速略微下滑，往后維持行業的正常增速水平，預計 2024-2026 年公司 BGM 收入增速分別為-10%、10%、10%；2）胰島素泵系統：公司的貼敷式胰島素泵產品在國內具備稀缺性，可補充臨床需求空白，我們預計該產品的收入將略高于行業增速，預計 2024-2026 年公司BGM 收入增速分別為 20%、20%、20%。3）持續葡萄糖監測系統：基于 CGM 龐大的市場空間，目前公司的 CGM 銷售仍處于起步階段以及產品具備

98、高性價比，我們預計 2024-2026 年 CGM 增速分別為 120%、110%、100%。綜上所述，我們預計 2024-2026 年公司營業總收入分別為 3.5 億元、5.6 億元、9.4 億元，對應增速分別為 36%、61%、69%。公司綜合毛利率伴隨生產規模的擴大平穩上升，分別為 54%、56%、58%。表18：微泰醫療分業務盈利預測 單位：百萬元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 151 174 253 345 555 937 yoy 15%45%36%61%69%營業成本 81 94 127 158 244 394 毛利率(%)47%46%

99、50%54%56%58%分產品類別 血糖連續監測系統 71 68 97 87 96 106 yoy -4%43%-10%10%10%業務收入比例(%)47%39%38%25%17%11%胰島素泵系統 73 67 75 90 108 130 yoy -8%12%20%20%20%業務收入比例(%)48%38%30%26%19%14%持續葡萄糖監測系統 34 76 167 351 702 yoy 124%120%110%100%業務收入比例(%)20%30%49%63%75%資料來源：wind，民生證券研究院測算 費用率預測：公司三費水平在 2021-2023 三年間均較為穩定。2023 年公司銷

100、售、管理、研發費用率分別依次為 83.0%、18.0%、27.7%。未來三年，我們認為公司各條業務產線的人效維穩，且醫療設備產品銷售仍需適當的研發和推廣費用支出，因而假定公司未來三年的三費水平基本維持穩定。行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 表19：公司費用率預測 單位：億元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 34.51%67.25%82.97%65.00%45.00%25.00%管理費用率 27.40%24.37%18.01%14.00%10.00%6.00%研發費用率 23.83%3

101、5.20%27.68%22.00%18.00%14.00%資料來源：wind，民生證券研究院預測 5.2.4 估值與投資建議：看好長期發展空間，當下估值具備性價比優勢 我們分別選取 3 家醫療器械公司魚躍醫療、可孚醫療、愛康醫療作為可比公司。其中魚躍醫療和可孚醫療均為家用消費器械平臺型公司，在國內占據領先地位，與微泰醫療的主營業務所處賽道一致，愛康醫療同屬器械公司且處于港股賽道。微泰醫療屬于國內首批完成 CGM 產品開發并商業化的公司，但由于短期仍處于費用投入期，預計 2024/2025 年公司利潤端處于虧損狀態，因此我們選擇 PS 相對估值法，上述可比公司 2024-2026 年 PS 均值

102、為 4/3/3 倍，微泰醫療 2024-2026 年PS 值分別為 7/4/3 倍，雖然 2024 和 2025 年有一定的估值溢價，基于 CGM 廣闊的全球市場空間，公司憑借 CGM 產品有望實現快速放量，我們預計公司 2023-2026E 收入 CAGR 將達 55%，高于行業可比公司，我們預計其 2026 年 PS 即可與可比公司均值相當，且 2026 年收入端同比增速達 69%，利潤端扭虧為盈，我們認為公司當下市值仍具備較高的投資性價比。表20：可比公司 PS 數據對比 股票代碼 公司簡稱 市值（億元）收入（百萬元）PS（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A

103、2024E 2025E 2026E 002223.SZ 魚躍醫療 360 7972 8147 9318 10642 5 4 4 3 301087.SZ 可孚醫療 77 2854 3238 3901 4705 3 2 2 2 1789.HK 愛康醫療 56 1095 1395 1772 2198 5 4 3 3 可比公司均值 4 4 3 3 2235.HK 微泰醫療-B 25 253 345 555 937 10 7 5 3 資料來源：wind，民生證券研究院；注：可比公司數據采用 wind 一致預期，股價時間為 2024 年 12 月 25 日 表21：可比公司 2024E-2026E 收入增

104、速對比 股票代碼 公司簡稱 收入同比增速 2024E 2025E 2026E 2023-2026E CAGR 002223.SZ 魚躍醫療 2%14%14%10%301087.SZ 可孚醫療 13%14%14%18%1789.HK 愛康醫療 27%20%21%26%同比增速均值 14%16%16%18%2235.HK 微泰醫療-B 36%61%69%55%資料來源：wind，民生證券研究院；注：可比公司數據采用 wind 一致預期 行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 公司近年來營業收入維持穩定增長，盈利能力持續改善。隨著公司血糖監

105、測產品組合不斷優化以及CGM產品的全球化營銷網絡逐步成型，我們預計2024-2026年公司業務營業收入達到 3.5/5.6/9.4 億元，歸母凈利潤為-1.0/-0.4/1.8 億元，對應當前股價 2026 年的 PE 為 14 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。表22：盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）253 345 555 937 增長率（%）45.9 36.0 61.1 68.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）-125 -101 -35 181 增長率（%）-256.7 19.3 65.1 614.8 每股收益（元）-0.30

106、 -0.24 -0.08 0.43 PE/14 PB 1.2 1.3 1.3 1.2 資料來源：wind，民生證券研究院（注：股價為 2024 年 12 月 25 日收盤價，人民幣：港幣=1：1.06）5.2.5 風險提示 1）國內 CGM 競爭加劇風險：公司的 CGM 產品處于快速放量期，隨著國內取得 NMPA 注冊證的廠商持續增加，市場競爭也愈發激烈，可能會導致產品盈利能力以及營收水平下滑。2）在研產品研發失敗風險：公司已在在研管線上投入大量精力及財務資源，若在研產品無法成功開發、獲批以及商業化，則會影響未來現金流。3）銷售模式風險：公司主要采用經銷和代銷模式，保持經銷和代銷網絡的穩定與健

107、康發展是公司業務持續壯大的關鍵，若公司不能及時提高對代理商的管理能力，可能出現部分代理商市場推廣活動與公司品牌宗旨和經營目標不一致的可能，或者代理商出現自身管理混亂、違法違規等情形，可能導致公司品牌及聲譽受損或產品區域性銷售下滑，對公司市場推廣產生不利影響。4）核心技術泄密風險：公司產品的持續創新和優化很大程度上依賴于自主研發的核心技術。假如公司保密及內控體系運行出現瑕疵，公司相關技術機密泄露，或專利遭惡意侵犯，將對公司的生產經營產生不利影響。5）地緣政治風險：可能面臨歐美市場針對從中國出口的醫療器械產品增加關稅的風險。6）胰島素泵產品銷售不及預期：中國市場胰島素泵的使用并沒有納入醫保，如果面

108、臨更激烈的競爭壓力，可能導致產品銷售受限。7）CGM 產品專利訴訟風險：公司已在歐洲市場推進其 CGM 產品的銷售，而歐洲市場是雅培和德康的主要收入來源之一，因此有可能面臨德康和雅培的專利訴訟風險。行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 5.3 魚躍醫療：平臺型消費器械龍頭 公司成立于 1998 年，在持續發展血壓檢測、體溫檢測、中醫設備、手術器械等基石業務的基礎上，重點聚焦呼吸與制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心賽道不斷拓展，并對急救、眼科、智能康復等高潛力業務進行積極孵化，不斷引領產業變革，為更多生命的蓬勃律動持續助力。公司

109、在德國、上海、南京、蘇州、丹陽、西藏、深圳等地建立了多個研發中心和制造中心，形成了完整的全球研發、生產、營銷、服務網絡。圖45：魚躍醫療發展歷程 資料來源：公司官網，百度百科，民生證券研究院 收購凱立特，進軍血糖監測領域。2021 年 5 月，魚躍醫療作價 3.66 億元收購浙江凱立特醫療器械有限公司 50.993%股權，收購后，魚躍醫療將致力于 BGM與 CGM 業務的戰略協同，以及患者管理軟件 APP 的開發運用，打造全新糖尿病管理閉環解決方案。公司的 CGM 產品 CT15 于 2023 年 3 月正式推出，其 MARD值為 9.07%，檢測性能達到全球一線水平。圖46：魚躍醫療 CGM

110、 產品示意圖（CT15）資料來源：公司官網，民生證券研究院 行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 6 投資建議 在全球人口老齡化程度加深、糖尿病患者診療需求提升以及醫保體系逐步健全等因素驅動下，CGM 行業將迎來持續增長；從競爭格局上看，由于 CGM 在技術工藝、注冊門檻以及專利保護等方面均具備較高壁壘，國內的競爭格局相對穩定，未來 CGM 賽道的國產廠商將持續受益于“老齡化人口紅利+診療率提升”和“國產替代”兩個維度的增長動力，不斷拓寬營收邊際，因此，我們推薦三諾生物、微泰醫療，建議關注魚躍醫療。表23：重點公司盈利預測、估值與評

111、級 股票代碼 公司簡稱 收盤價 EPS（元）PE（倍）評級（元/股）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 300298.SZ 三諾生物 26.1 0.5 0.6 0.8 1.0 52 41 32 27 推薦 2235.HK 微泰醫療-B 6.0-0.3-0.2-0.1 0.4/14 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2024 年 12 月 24 日收盤價，微泰醫療為港幣，人民幣：港幣=1：1.06）行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 7 風險提示

112、1）市場拓展和市場競爭風險：全球領先的 CGM 企業如雅培和德康尚未在推進最新一代產品的注冊，若其在中國市場采取更積極主動的市場策略，國內企業將面臨較大的市場拓展風險，進而對經營業績構成不利影響。2）產品質量控制風險：CGM 的數據讀出會影響到部分糖尿病患者的胰島素攝入量，關系到患者的生命安全，若產品在質量控制環節出現失誤，將可能導致產品出現質量問題或發生醫療事故，從而對市場聲譽造成不利影響，甚至可能面臨醫療訴訟、失去市場準入許可。3）研發人員流失風險：CGM 是一種集精密加工制造、圖像處理算法、軟件開發應用等技術于一體的醫用設備，多學科背景融合的高素質研發團隊是業內公司持續保持市場核心競爭力

113、的重要保障，若未來國產企業對研發人員的薪酬政策和激勵水平在同行業中不具備競爭力和吸引力，將難以引進更多的高端技術人才，甚至導致現有研發人員大量流失，將對公司經營產生不利影響。4）國產支持政策變化風險：醫療器械行業一方面關系到人民群眾的健康和安全，是受到國家重點監管的行業；另一方面，為了滿足人民群眾日益增長的健康需求，醫療器械行業，尤其是國產醫療器械又是受到國家行業政策支持鼓勵的行業。近年來，國家頒布了一系列行業政策及法律法規推動醫療器械行業的創新、升級、發展，未來，如果國家對于醫療器械行業的支持政策出現變化，將對國產企業主營業務或產品構成不利影響。5）行業終端需求波動風險：肥胖是導致糖尿病發生

114、的重要誘因之一，若全球范圍內 GLP-1 類藥物使用規模持續擴大，可能會降低肥胖患者基數，從而減少糖尿病患者人群。行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 三諾生物報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 4,059 4,862 5,581 6,422 成長能力（%）營業成本 1,865 2,134 2,441 2,787 營業收入增長率 2.69 19.78 14.80 15.06 營業稅金及附加 41 49 56 64

115、EBIT 增長率-2.58 9.58 16.69 18.97 銷售費用 1,001 1,313 1,507 1,734 凈利潤增長率-36.31 27.44 27.35 19.01 管理費用 418 510 586 674 盈利能力（%）研發費用 356 462 530 610 毛利率 54.06 56.11 56.27 56.60 EBIT 422 463 540 643 凈利潤率 7.01 7.46 8.27 8.55 財務費用 49 12 2 3 總資產收益率 ROA 4.80 5.85 7.32 7.97 資產減值損失-117-13-8-9 凈資產收益率 ROE 9.24 11.20

116、12.98 13.99 投資收益 1 0 0 0 償債能力 營業利潤 275 438 530 630 流動比率 1.62 1.37 1.63 1.78 營業外收支-26 0 0 0 速動比率 1.03 0.87 1.01 1.16 利潤總額 249 438 530 630 現金比率 0.61 0.52 0.56 0.70 所得稅 53 53 64 76 資產負債率（%）41.44 41.09 36.94 36.89 凈利潤 196 386 466 555 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 284 362 462 549 應收賬款周轉天數 43.01 43.01 43.01 43.01 EBITDA

117、 634 686 790 903 存貨周轉天數 123.80 123.80 123.80 123.80 總資產周轉率 0.67 0.80 0.89 0.97 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 786 928 870 1,243 每股收益 0.50 0.64 0.82 0.97 應收賬款及票據 478 544 625 719 每股凈資產 5.46 5.73 6.30 6.96 預付款項 47 54 62 70 每股經營現金流 1.30 1.16 1.28 1.43 存貨 632 723 820 936 每股股利 0.20 0.25 0.3

118、2 0.38 其他流動資產 163 166 173 181 估值分析 流動資產合計 2,106 2,415 2,549 3,149 PE 51 40 32 27 長期股權投資 48 48 48 48 PB 4.7 4.5 4.1 3.7 固定資產 1,693 1,717 1,730 1,744 EV/EBITDA 23.31 21.53 18.70 16.36 無形資產 291 304 297 291 股息收益率（%）0.77 0.97 1.23 1.47 非流動資產合計 3,821 3,782 3,755 3,744 資產合計 5,927 6,197 6,304 6,893 短期借款 90

119、90 90 90 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 305 349 399 456 凈利潤 196 386 466 555 其他流動負債 904 1,330 1,071 1,222 折舊和攤銷 211 223 250 260 流動負債合計 1,299 1,769 1,560 1,767 營運資金變動 117-22-50-67 長期借款 438 65 65 65 經營活動現金流 735 656 720 808 其他長期負債 719 713 703 710 資本開支-344-222-204-221 非流動負債合計 1,157 778 768 776

120、 投資 0-1 0 0 負債合計 2,456 2,547 2,329 2,543 投資活動現金流-371-181-204-221 股本 564 564 564 564 股權募資 18-49 0 0 少數股東權益 392 415 420 425 債務募資-403-78-391 0 股東權益合計 3,471 3,650 3,976 4,351 籌資活動現金流-406-333-574-214 負債和股東權益合計 5,927 6,197 6,304 6,893 現金凈流量-31 142-58 373 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

121、最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 微泰醫療財務報表數據預測匯總 資產負債表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產合計 2,023 1,954 1,993 2,305 營業收入 253 345 555 937 現金及現金等價物 365 249 184 311 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 73 100 161 271 營業成本 127 158 244 394 存貨 42 52 81 130 銷售費用 210 224 250 234 其他 1,542 1,553 1,568 1,59

122、2 管理費用 46 48 56 56 非流動資產合計 136 136 135 136 研發費用 70 76 100 131 固定資產 101 100 101 102 財務費用-68-59-56-55 商譽及無形資產 12 10 9 8 權益性投資損益 0 0 0 0 其他 23 25 25 25 其他損益 7 2 3 5 資產合計 2,159 2,090 2,129 2,440 除稅前利潤-125-101-35 181 流動負債合計 93 123 194 322 所得稅 0 0 0 0 短期借貸 0 0 0 0 凈利潤-125-101-35 181 應付賬款及票據 38 47 73 118 少

123、數股東損益 0 0 0 0 其他 55 75 121 204 歸屬母公司凈利潤-125-101-35 181 非流動負債合計 4 5 5 5 EBIT -193-160-91 127 長期借貸 0 0 0 0 EBITDA-182-148-80 138 其他 4 5 5 5 EPS（元）-0.30-0.24-0.08 0.43 負債合計 98 127 199 327 普通股股本 426 426 426 426 主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 1,635 1,537 1,504 1,688 成長能力(%)歸屬母公司股東權益 2,061 1,963 1,930

124、2,114 營業收入 45.92 36.04 61.15 68.87 少數股東權益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤-256.75 19.29 65.10 614.83 股東權益合計 2,061 1,963 1,930 2,114 盈利能力(%)負債和股東權益合計 2,159 2,090 2,129 2,440 毛利率 49.65 54.00 56.00 58.00 凈利率-49.37-29.29-6.34 19.34 ROE-6.07-5.14-1.82 8.58 ROIC-9.38-8.15-4.74 6.00 償債能力 資產負債率(%)4.53 6.08 9.34 13.39 現金流量表

125、(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 凈負債比率(%)-17.73-12.70-9.51-14.74 經營活動現金流-153-104-57 134 流動比率 21.67 15.94 10.27 7.15 凈利潤-125-101-35 181 速動比率 4.89 3.07 2.00 2.02 少數股東權益 0 0 0 0 營運能力 折舊攤銷 11 12 12 12 總資產周轉率 0.11 0.16 0.26 0.41 營運資金變動及其他-39-15-33-59 應收賬款周轉率 4.13 3.99 4.27 4.34 投資活動現金流-541-14-11-9 應付賬款周轉率

126、4.39 3.70 4.05 4.12 資本支出-29-10-11-12 每股指標（元）其他投資-512-4-0 3 每股收益-0.30-0.24-0.08 0.43 籌資活動現金流-23 0 0 0 每股經營現金流-0.36-0.25-0.13 0.32 借款增加 0 0 0 0 每股凈資產 4.89 4.66 4.58 5.02 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 已付股利 0 0 0 0 P/E-20-25-72 14 其他-23 0 0 0 P/B 1.2 1.3 1.3 1.2 現金凈增加額-719-116-66 128 EV/EBITDA-4.08-5.00-9.29 5.36

127、資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 插圖目錄 圖 1：中國糖尿病的患病人數（千人）.3 圖 2：全球糖尿病患病人數（千人）.3 圖 3：2020 和 2030E，美國、歐盟五國和中國的 CGM 滲透率.4 圖 4：2023 年全球 CGM 市場分布（預測值，億美元）.4 圖 5：CGM 傳感器植入位置.5 圖 6：CGM 檢測血糖曲線.5 圖 7：CGM 可針對不同患者群體進行精準診療.5 圖 8：2015-2030E，全球胰島素泵市場規模（十億美金，%）.6 圖 9：2015-2024Q1

128、，Insulet 收入和歸母凈利潤（百萬美金）.6 圖 10：在 GLP-1 藥物治療下，不同程度的 II 型糖尿病患者對于 CGM 的使用率.7 圖 11：分別接受 6 個月【GLP】與【GLP+FSL】治療的患者 HbA1c 含量對比.8 圖 12：不同劑量胰島素治療條件下分別使用【GLP】與【GLP+FSL】的患者 HbA1c 含量對比.8 圖 13：不同治療方式下對于 T1D 患者 ICER/QALY 的敏感性分析.8 圖 14：1960-2022 年，美國醫療支出占 GDP 比重變化（%）.11 圖 15：2021 年，全球不同國家的醫療支出 vsGDP（美元）.12 圖 16：20

129、21 年全球不同地區糖尿病相關總支出（十億美金）.12 圖 17：2021 年全球不同地區糖尿患者的糖尿病相關支出/人（美金）.12 圖 18：CGM 關鍵零部件圖示（以德康 G5 為例）.15 圖 19：CGM 傳感器和發射器結構圖（以德康 G5 為例）.15 圖 20：傳感器原理圖示.16 圖 21：新算法通過調節濾波信號和減少噪聲提升檢測性能.17 圖 22：新算法、替代算法和 SMBG 檢測的血糖含量對比.17 圖 23：2000-2022 年，CGM 在全球五大主要專利局的專利申請情況.18 圖 24：2000-2022 年，全球頭部血糖監測廠家在 CGM 領域獲得的專利數.18 圖

130、 25：2000-2022 年，CGM 領域授權專利分布.18 圖 26：德康 G7 的傳感器受力分析.20 圖 27：德康醫療高管團隊.21 圖 28：2012-2024 年，德康醫療市值復盤（億美元）.22 圖 29：2013-2023 年，德康醫療 CGM 營收及增速（百萬美金，%）.24 圖 30：2013-2023 年，德康醫療扣非歸母凈利潤（百萬美金）.24 圖 31：2013-2023 年，德康醫療銷售及研發費用率（百萬美金，%）.24 圖 32：2013-2023 年，德康醫療毛利率和凈利率持續改善（%）.24 圖 33：2018-2023 年，德康醫療在美國和全球的銷售占比.

131、25 圖 34：德康醫療直銷與經銷的渠道銷售占比.25 圖 35：三諾生物發展歷程.26 圖 36：三諾生物產品布局.27 圖 37：三諾生物全球化營銷網絡.27 圖 38：2018-2023 年，三諾生物分產品收入（百萬元）.28 圖 39：2018-2023 年，三諾生物分地區收入（百萬元）.28 圖 40：微泰醫療發展歷程.32 圖 41：2019-2023 年，微泰醫療收入及增速（百萬元，%）.34 圖 42：2019-2023 年，微泰醫療毛利率和凈利率（%）.34 圖 43：2019-2023 年，微泰醫療分產品收入（%）.34 圖 44：2019-2022 年，微泰醫療分地區收入

132、（%）.34 圖 45：魚躍醫療發展歷程.38 圖 46：魚躍醫療 CGM 產品示意圖（CT15）.38 表格目錄 行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：血糖監測方式對比.4 表 2：SMBG 和 CGM 對比.4 表 3：國內外血糖監測指南情況.6 表 4：美國各保險對于 CGM 的報銷情況.9 表 5：2019-2030E，全球及中國 CGM 市場規模測算.10 表 6：2030E 和 2045E，全球各地區糖尿病醫療支出預測（十億美金）.13 表 7：美國醫療器械分類及準入要求.13

133、表 8：歐洲醫療器械分類及準入要求.14 表 9：三代葡萄糖傳感器技術比較.16 表 10：近年來雅培和德康在 CGM 專利方面的訴訟整理.19 表 11：德康醫療 STS-G7 產品對比.23 表 12：德康 G6 CGM 產品推出的關鍵事件以及推廣活動.23 表 13：三諾生物分業務盈利預測.29 表 14：公司費用率預測.30 表 15：可比公司 PE 數據對比.30 表 16：盈利預測與財務指標.31 表 17：微泰醫療產品管線研發進展（截至 2023 年 12 月底）.33 表 18：微泰醫療分業務盈利預測.35 表 19：公司費用率預測.36 表 20：可比公司 PS 數據對比.3

134、6 表 21：可比公司 2024E-2026E 收入增速對比.36 表 22：盈利預測與財務指標.37 表 23：重點公司盈利預測、估值與評級.39 三諾生物報表數據預測匯總.41 微泰醫療財務報表數據預測匯總.42 行業深度研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響

135、，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%

136、5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完

137、整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系

138、該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048