工業氣體行業深度報告：長坡厚雪優質賽道國產替代大有可為-230508（54頁）.pdf

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1、1 中 泰 證 券 研 究 所 專 業 領 先 深 度 誠 信 證 券 研 究 報 告 2 0 2 3.0 5.0 8 中泰證券中泰證券 建材建材&化工行業首席分析師化工行業首席分析師 孫穎孫穎 博士博士 執業證書編號：執業證書編號：S0740519070002 Email： 分析師：聶磊分析師：聶磊 執業證書編號：執業證書編號：S0740521120003 Email： 長坡厚雪優質賽道，國產替代大有可為長坡厚雪優質賽道，國產替代大有可為 工業氣體行業深度報告工業氣體行業深度報告 2 投資觀點投資觀點 報告亮點：本篇報告除了對工業氣體長坡厚雪的特點分析外報告亮點：本篇報告除了對工業氣體長坡厚

2、雪的特點分析外，還對商業模式進行了詳盡的討論還對商業模式進行了詳盡的討論，其中現場供氣主要賺的是其中現場供氣主要賺的是“運運營營”的錢；零售供氣分兩種的錢；零售供氣分兩種，一種是現場制氣商直接賣給零售客戶賺取一種是現場制氣商直接賣給零售客戶賺取“生產制造生產制造”的錢的錢，另一種是分銷商通過建立物流網絡另一種是分銷商通過建立物流網絡賺取賺取“渠道渠道”的錢的錢。此外此外，我們認為國產替代路徑一是區域錯位我們認為國產替代路徑一是區域錯位，向中西部拓展；二是產品錯位向中西部拓展；二是產品錯位，重點發力特氣品種重點發力特氣品種。一一、行業特點：長坡厚雪優質賽道行業特點：長坡厚雪優質賽道，易產生大市值

3、公司易產生大市值公司。1）萬億市場。工業氣體具備耗材屬性，全球市場規模超萬億，國內約2000億。2）順周期屬性與長期成長性兼備，預計國內市場規模22-26年CAGR+9.7%。3）外包供氣滲透率有望持續提升。外包供氣在成本、效率、安全方面具有明顯優勢，預計國內外包供氣占比將從22年59%提升至25年的64%，相較發達國家80%的比例，仍有提升空間。4）易孕育大市值公司。工業氣體全球龍頭林德已達萬億市值，國內企業具備大市值發展潛力。二二、商業模式：攻守兼備商業模式：攻守兼備，護城河不斷拓寬護城河不斷拓寬。1）現場制氣本質為運營模式。定價模式類似“成本加成法”，成本中能源成本（主要是電力）占比約8

4、0%，價格體系相對穩定，且為“照付不議”合同，因此收入、盈利、現金流均相對穩定，具備防御性。隨著財務費用及折舊攤銷的下降，項目盈利能力呈現兩階段提升。競爭加劇下新建項目收益率逐步降低，核心競爭要點為成本管控及零售業務協同能力。2）零售供氣彈性在于價格，競爭在于渠道。a)零售氣主體為現場制氣站，銷售對象為終端客戶或分銷商，盈利彈性對應價格波動；b）零售氣主體為分銷商，從管道氣商采購氣體，經過分裝&物流運輸后銷售給終端客戶，主要賺“渠道”的錢，競爭要點在于建立高效的物流運輸渠道。通過收并購完成區域整合后，可進一步賺“格局優化”的錢。三三、競爭格局：份額集中競爭格局：份額集中，錯位競爭提速國產替代錯

5、位競爭提速國產替代。1）行業集中度高，全球CR4/國內CR6分別為54%/72%。氣體運營項目具有排他性，在經濟性&提升盈利的考慮下，企業傾向于通過收并購擴大份額并實現格局優化，故行業易形成寡頭壟斷格局。2）設備是國產替代基礎，20年內資份額超75%，已實現追趕。3）通過區域、產品錯位競爭，加速國產替代。a)中西部地區拓展：外資已較早在華東、華北、東北地區（經濟發達或重工業地區）布局，競爭激烈，中西部地區成為突破口；b)發力特種氣體：海外份額高、國產替代空間廣，目前國內產品技術已達標，在政策傾斜、價格優勢的助力下，本土企業國產替代有望加速。四四、相關標的：相關標的：建議關注杭氧股份建議關注杭氧

6、股份、金宏氣體金宏氣體、華特氣體華特氣體、中船特氣中船特氣、凱美特氣凱美特氣、僑源股份僑源股份、和遠氣體和遠氣體。五五、風險提示：風險提示：1 1）經濟不及預期；經濟不及預期；2 2）零售氣下游不景氣零售氣下游不景氣；3 3）國產替代不及預期；國產替代不及預期；4 4）信息更新不及時信息更新不及時；5 5）行業規模測算偏差行業規模測算偏差。BVjWZYkW8ZFZiX2VjZcVaQaObRtRmMpNoNkPqQrMfQmNqQ9PpOnNMYpNpQNZrRqM目 錄 C O N T E N T SC O N T E N T S 商業模式：攻守兼備商業模式：攻守兼備，護城河不斷拓寬護城河不

7、斷拓寬 1、供氣模式以現場制氣為主供氣模式以現場制氣為主，零售供氣為補充零售供氣為補充 2、現場制氣：本質為運營模式現場制氣：本質為運營模式，具備防御性具備防御性 3、零售氣零售氣：彈性在于價格：彈性在于價格，競爭在于渠道競爭在于渠道 2 3 5 競爭格局：份額集中，國產替代大有可為競爭格局：份額集中，國產替代大有可為 4 相關標的：本土企業崛起，精選優質龍頭相關標的：本土企業崛起，精選優質龍頭 風險提示風險提示 行業特點：長坡厚雪優質賽道，易產生大市值公司行業特點：長坡厚雪優質賽道，易產生大市值公司 1 4 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENTSCONTENTS

8、專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信 中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所 1 長坡厚雪優質賽道，易孕育大市值公司長坡厚雪優質賽道，易孕育大市值公司 5 “工業的血液工業的血液”，具備耗材屬性具備耗材屬性。工業氣體廣泛應用于幾乎所有工業領域，被稱為“工業的血液”。根據億渡數據，2021年工業氣體下游應用中，鋼鐵、石油化工、電子產品、其他化學品領域占比分別為24%、18%、11%、11%。大宗氣體占比約大宗氣體占比約8080%，純度要求低純度要求低，產銷量大產銷量大。按應用領域的不同，工業氣體主要分為大宗氣體和特種氣體。大宗氣體包含氧氮氬等空分氣體以及丙烷

9、、氨氣等合成氣體，主要應用于鋼鐵、化工、冶金等行業。特種氣體占比約特種氣體占比約2020%，對純度對純度、品種品種、性質要求更高性質要求更高。特種氣體應用在特定領域，可分為標準氣體、醫療氣體、激光氣體、食品氣體、電光源氣體以及電子氣體等。在特種氣體領域中，電子特氣占據主要份額，約為60%。1.1“工業的血液”，具備耗材屬性“工業的血液”，具備耗材屬性 圖表：工業氣體品類多，應用領域廣圖表：工業氣體品類多，應用領域廣 圖表：圖表：20212021年工業氣體下游主要應用分布年工業氣體下游主要應用分布（%）來源：億渡數據、杭氧股份公司公告、前瞻產業研究院、中泰證券研究所 圖表：圖表：傳統工業應用占比

10、穩步下降，新興領域占比望提升傳統工業應用占比穩步下降，新興領域占比望提升（%）6 1.1 原材料充足，產品需求多樣原材料充足，產品需求多樣 來源：億渡數據、中泰證券研究所 圖表：工業氣體產業鏈全景圖圖表：工業氣體產業鏈全景圖 圖表：空氣分離提純生產工藝圖表：空氣分離提純生產工藝 來源：杭氧股份公司公告、中泰證券研究所 原材料供應充足原材料供應充足，成本主要為電力成本主要為電力。工業氣體制備本質為將空氣中的氧、氮、氬等氣體分離。原材料方面，主要是空氣、工業廢氣、基礎化學原料等，供應量充足。設備方面，包含生產設備（核心是空分設備）、存儲設備、運輸設備。能源方面，主要消耗電力，根據杭氧股份可轉債募集

11、說明書，2021年氣體銷售業務中能源成本占比約80%。產品需求多樣產品需求多樣。大宗客戶用氣需求量大，需求氣體單一，對氣體純度要求低。零售客戶需求氣體種類多，單個氣體需求量小，對氣體純度要求高。7 1.2 萬億市場，長坡厚雪萬億市場，長坡厚雪 來源：億渡數據、中泰證券研究所 圖表：中國工業氣體市場規模占全球占比圖表：中國工業氣體市場規模占全球占比持續攀升（持續攀升（%）來源：億渡數據、中泰證券研究所 圖表：全球市場萬億規模，年復合增圖表：全球市場萬億規模，年復合增速在速在7%7%左右（億元，左右（億元，%）來源：億渡數據、中泰證券研究所 圖表：國內市場兩千億規模，年復合圖表：國內市場兩千億規模

12、，年復合增速在增速在10%10%左右（億元，左右（億元，%）全球萬億市場規模全球萬億市場規模，預計預計20222022-20262026年年CAGR+CAGR+6 6.8 8%。據億渡數據預測，2022年全球工業氣體行業市場規模為10238億元，2026年有望增長至13299億元，2022-2026年CAGR+6.8%。國內約國內約20002000億市場規模億市場規模，預計預計20222022-20262026年年CAGR+CAGR+9 9.7 7%，20262026年占全球比例年占全球比例達達2121.4 4%。據億渡數據預測，2022年中國工業氣體市場規模為1964億元，2026年有望增長

13、至2842億元，2022-2026年CAGR+9.7%，高于全球市場規模增速。根據以上數據測算，國內占全球市場規模比例有望從2022年19.2%提升至2026年21.4%。8 圖表：圖表：20172017-20212021年中國特種氣體細分市場規模（億元，年中國特種氣體細分市場規模（億元，%）圖表：圖表：20172017-2026E2026E中國特種氣體占比持續提升中國特種氣體占比持續提升（%）來源：億渡數據、iFinD、中泰證券研究所 1.2 順周期屬性與長期成長性兼備順周期屬性與長期成長性兼備 圖表：國內圖表：國內GDPGDP增速與國內工業氣體市場增速對比增速與國內工業氣體市場增速對比（%

14、）圖表：全球圖表：全球GDPGDP增速與全球工業氣體市場增速對比增速與全球工業氣體市場增速對比（%）來源：億渡數據、iFinD、中泰證券研究所 傳統應用領域穩健增長傳統應用領域穩健增長，具備順周期屬性具備順周期屬性。工業氣體主要應用于鋼鐵石化等傳統工業，跟隨經濟發展穩步增長。據金宏氣體公司公告，工業氣體行業增速是全球GDP增速的2.0-2.5 倍，行業增長具有順周期屬性。新興領域需求占比持續提升新興領域需求占比持續提升，工業氣體具備長期成長性工業氣體具備長期成長性。隨著新興領域的發展，特種氣體占比有望持續提升，根據億渡數據，我國特種氣體占工業氣體比例有望從2022年的21%提升至2026年的2

15、8%，引致工業氣體長期有增長。電子特氣占特種氣體比例超60%，為拉動特種氣體需求增長的主要驅動力。9 1.2 外包供氣優勢明顯，外包供氣優勢明顯，滲透率有望持續滲透率有望持續提升提升 項目項目 自建裝置供氣自建裝置供氣 外包供氣外包供氣 運營成本 需要配備相應的運營、維護人員，成本較高 運營成本低 供氣穩定性 多數設備使用年限較長，維護成本高，供氣穩定性較差 供應商具有豐富的運營經驗和先進適用設備，供氣穩定性高 資源利用效率 通常只使用自身所需要的氣體產品，對于空分設備生產的其他副產品難以利用 所有產品均能銷售給下游需求客戶 財務成本 需要一次性大額設備投入 不需要大額設備購置支出 圖表：外包

16、供氣成本低、效率高、穩定安全圖表：外包供氣成本低、效率高、穩定安全 圖表：圖表：2012015 5-2022025E5E年我國外包供氣比例望持續提升年我國外包供氣比例望持續提升（%）來源：僑源氣體招股說明書、中泰證券研究所 來源：弗若斯特沙利文、氣體動力科技招股說明書、中泰證券研究所 外包供氣成本低外包供氣成本低、效率高效率高、穩定安全穩定安全，優勢明顯優勢明顯。工業氣體制備主要分為自建裝置供氣和外包第三方供氣兩種方式。相較自建裝置供氣，外包供氣具備明顯優勢：1）運營、財務成本更低，更具經濟性；2）可有效處理空分設備生產的副產品，資源利用效率更高；3）外包供應商運營經驗豐富，供氣更為穩定安全。

17、外包供氣滲透率外包供氣滲透率有有望持續提升望持續提升。據弗若斯特沙利文預測，我國外包供氣占比有望從2022年的59.1%提升至2025年的63.5%。據金宏氣體招股說明書，發達國家外包率高達80%，對標海外我國外包供氣比例仍有較大提升空間。10 1.3 優質賽道，易孕育出大市值公司優質賽道，易孕育出大市值公司 圖表：海內外工業氣體企業與其他工業賽道企業市值對比（貨幣單位統一折合為億元人民幣，股價及相關匯率取自圖表：海內外工業氣體企業與其他工業賽道企業市值對比（貨幣單位統一折合為億元人民幣，股價及相關匯率取自20232023年年5 5月月4 4日）日）來源：iFinD、中泰證券研究所 優質賽道優

18、質賽道，易孕育出大市值公司易孕育出大市值公司。海外工業發展成熟，將全球工業氣體龍頭企業與全球綜合型化工、工業設備、建材賽道龍頭企業對比，工業氣體龍頭市值普遍高于其他賽道龍頭，且已成長出萬億市值公司。對標海外，我們認為國內工業氣體企業同樣具備高市值發展潛力。11 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENTSCONTENTS 專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信 中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所 2 攻守兼備，護城河不斷拓寬攻守兼備，護城河不斷拓寬 12 2.1 供氣模式以現場制氣為主，零售供氣為補充供氣模式以現場制氣為主，零售供氣

19、為補充 圖表：外包供氣主要分為現場制氣與零售供氣圖表：外包供氣主要分為現場制氣與零售供氣 來源：金宏氣體招股說明書、中泰證券研究所 來源：金宏氣體招股說明書、億渡數據、中泰證券研究所 圖表：零售供氣與現場制氣的區別主要在于合同期以及客戶規模圖表：零售供氣與現場制氣的區別主要在于合同期以及客戶規模 供氣模式以現場制氣為主供氣模式以現場制氣為主。外包供氣主要分為現場制氣（管道氣）以及零售供氣兩大類，零售供氣可細分為儲槽供氣和瓶裝供氣。根據億渡數據根據億渡數據，目前國內現場制氣目前國內現場制氣、儲槽供氣儲槽供氣、瓶裝供氣占比分別為瓶裝供氣占比分別為6565%、2121%、1414%?，F場制氣滿足大規

20、模用氣需要現場制氣滿足大規模用氣需要，合同期長合同期長?，F場制氣是在客戶現場投資空分設備直接供氣，通常與單一客戶簽訂10-20年的長協合同，價格與量相對穩定，且資金和服務要求高，技術和客戶關系穩定。零售供氣滿足中等規模及小批量氣體用戶需要零售供氣滿足中等規模及小批量氣體用戶需要。儲槽供氣適用于中等批量需求客戶或用氣需求波動較大、對多種氣體有零碎需求的客戶，運輸半徑200km左右，合同期3-5年，對客戶關系和配送能力有要求。瓶裝供氣主要滿足現貨市場需求，適合小批量氣體用戶，運輸半徑50km左右，合同期1-3年，對網絡布局要求高，看重配送和交付能力。13-30%-20%-10%0%10%20%30

21、%1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021法液空 ABB卡特彼勒 應用材料 2.2 現場制氣：本質為運營模式，具備防御性現場制氣：本質為運營模式，具備防御性 來源：Bloomberg、中泰證券研究所 圖表：海外工業氣體龍頭企業與其他工業龍頭凈利率對比圖表：海外工業氣體龍頭企業與其他工業龍頭凈利率對比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%1987198919911993199519971999200120032005200720092011201

22、32015201720192021法液空 ABB卡特彼勒 應用材料 圖表：海外工業氣體龍頭企業與其他工業龍頭圖表：海外工業氣體龍頭企業與其他工業龍頭ROEROE對比對比（%）圖表：海外工業氣體龍頭企業與其他工業龍頭經營活動現金流圖表：海外工業氣體龍頭企業與其他工業龍頭經營活動現金流/營收對比營收對比（%）現場制氣本質為運營模式現場制氣本質為運營模式，具備防御性具備防御性?，F場制氣的合同制定中有合同期長（10-20年）、照付不議、最小采購量（以河南氣體公司與信鋼公司簽訂的合同為例，最低用氧量為其全部設計生產能力的95%）、費用月結、不輕易更換供應商等特點，使得項目的收入、現金流穩定。同時現場制氣

23、成本透明穩定，定價類似“成本加成”，故盈利能力同樣穩定，在經濟下行期具有明顯防御性。此外，現場供氣模式還具有強大的規模效應及較高的行業壁壘，先進入某一區域的廠商具有較強的先發優勢。相較其他工業龍頭相較其他工業龍頭，工業氣體龍頭財務指標更為穩健工業氣體龍頭財務指標更為穩健。我們將海外工業氣體龍頭法液空與其他工業龍頭（工程機械卡特彼勒、自動化設備ABB、半導體設備應用材料）進行比較，可以明顯看出在過去幾十年的發展中，工業氣體公司法液空凈利率、ROE、經營活動現金流/營收等指標均更為穩健。-30%-20%-10%0%10%20%30%198719891991199319951997199920012

24、003200520072009201120132015201720192021法液空 ABB卡特彼勒 應用材料 14 2.2 現場制氣：定價模式類似成本加成法現場制氣：定價模式類似成本加成法 來源：杭氧股份可轉債募集說明書、中泰證券研究所 圖表：呂梁杭氧項目成本主要為能源成本（百萬元，圖表：呂梁杭氧項目成本主要為能源成本（百萬元，%）圖表：呂梁杭氧項目定價模式示意圖圖表：呂梁杭氧項目定價模式示意圖 價格與成本穩定，定價模式類似成本加成法。價格與成本穩定，定價模式類似成本加成法?，F場制氣價格依據能源成本以及經濟景氣度調整，以獲得穩定的收益率。根據杭氧股份可轉債募集說明書，呂梁杭氧項目中外購原輔材

25、料及能源成本（主要是電力）占比約80%，折舊與攤銷占比約為11%-15%。供氣合同中約定氣體價格結合電價、CPI指數、工資指數等參數進行調整，因此氣體銷售的單位利潤相對穩定。15 2.2 現場制氣：現場制氣：盈利能力呈現兩階段提升盈利能力呈現兩階段提升 來源：杭氧股份可轉債募集說明書、中泰證券研究所 圖表：杭氧股份呂梁項目詳細信息圖表：杭氧股份呂梁項目詳細信息 圖表：凈利率呈兩階段提升圖表：凈利率呈兩階段提升 項目項目合同有效期建設期總投資（萬元）25906其中：建設投資（萬元）24976建設期利息（萬元）617流動資金（萬元）313設備規模制氣量（Nm/h）管道氣及液體單價（元/Nm）運行時

26、間（小時）氣費條款項目投資在一個合同年內，第1月-11月按照實際用氣量結算，第12個月抄表結束時，雙方按該合同年的小時最低用氣量進行計算，若用氣量不足，則不足部分由甲方當月補足詳細信息詳細信息制氧量為50000Nm3/h 的空氣分離設備15年18個月440510.58000 現場現場制氣項目盈利能力呈現兩階段提升：制氣項目盈利能力呈現兩階段提升：根據杭氧股份可轉債說明書中關于呂梁項目的相關假設和測算，我們可將現場制氣項目的盈利能力劃分為兩個階段。第一階段（第第一階段（第1 1年年 第第5 5年）年）：財務費用降低帶來盈利能力提升。：財務費用降低帶來盈利能力提升?，F場制氣項目通常采用銀行貸款進行

27、投資,在第1年-第5年，隨著貸款逐步清還，財務費用逐步下降，盈利能力呈現第一階段提升。第二階段（第第二階段（第1010年年 第第1515年）：折舊攤銷完成，凈利率再次提升。年）：折舊攤銷完成，凈利率再次提升。設備折舊通常為10年，隨著折舊攤銷的完成，盈利能力呈現第二階段提升。16 2.2現場制氣：競爭現場制氣：競爭加劇下收益率有所降低加劇下收益率有所降低 來源：杭氧股份公司公告、中泰證券研究所 公告時間公告時間項目項目供氣對象供氣對象項目規模項目規模IRRIRR河南氣體項目信陽鋼鐵13600Nm3/h 空分設備(收購)+20000Nm3/h 空分設備(新建)15.9%吉林氣體項目吉林建龍鋼鐵2

28、套25000Nm3/h 空分設備15.9%南鋼氣體項目南京鋼鐵聯合30000Nm3/h空分設備10.1%兗礦氣體項目魯南化肥廠、國泰化工10000Nm3/h空分設備(收購)+14000Nm3/h空分設備(收購)+28000Nm3/h空分設備(收購)+52000Nm3/h空分設備(收購)+625000Nm3/h空分設備(新建)11.3%2016富陽氣體項目和鼎銅業26000Nm3/h空分設備9.2%呂梁杭氧項目華盛化工、山西亞鑫新能科技50000Nm3/h空分設備7.5%衢州杭氧東港浙江金瑞泓、一道新能源科技3800Nm3/h空分設備7.0%黃石杭氧項目陽新弘盛35000Nm3/h空分設備（新建

29、）+25000Nm3/h空分設備（新建）8.0%廣東杭氧項目德潤鋼鐵11000Nm3/h空分設備7.5%濟源杭氧項目濟源鋼鐵40000Nm3/h空分設備7.9%202120132010圖表：現場制氣項目圖表：現場制氣項目IRRIRR下降，新建設備大型化趨勢明顯下降，新建設備大型化趨勢明顯 競爭加劇下現場制氣項目收益率逐步降低。競爭加劇下現場制氣項目收益率逐步降低。根據對杭氧股份現場制氣項目的梳理，我們發現杭氧氣體項目的IRR呈現逐步下降態勢。我們判斷主要由于內資崛起過程中，行業競爭有所加劇。核心競爭要點：核心競爭要點：1）現場制氣項目本身成本的控制，包括設備制造成本、貸款成本、能耗水平、項目運

30、行的穩健性等；2）加大零售業務的協同。17 2.3 零售氣零售氣：彈性在于價格，競爭在于渠道：彈性在于價格，競爭在于渠道 來源：中泰證券研究所 大宗客戶大宗客戶 管道氣管道氣 零售氣零售氣 現場制氣站現場制氣站 優先保障優先保障 剩余產量剩余產量 物流運輸物流運輸&分裝分裝 零售氣零售氣 零售客戶零售客戶 零售供氣彈性在于價格波動，區域性競爭在于物流渠道零售供氣彈性在于價格波動，區域性競爭在于物流渠道。零售供氣對應終端客戶（多而散）及分銷商，銷售過程涉及分裝、運輸、服務等，價格受市場供需影響。零售供氣根據銷售環節不同分為兩類，第一類銷售主體為現場制氣站，氣源為現場制氣配套管道氣體后的過剩產品，

31、賺的仍是生產制造的錢，銷售對象可以為終端客戶或者分銷商；第二類銷售主體是分銷商，向管道氣商采購氣體，再經過分裝&物流運輸后銷售給終端客戶，主要賺的是“渠道銷售”的錢。18 2.3 零售氣零售氣：盈利彈性對應價格變化盈利彈性對應價格變化 圖表：零售供氣分類下液氧、液氮、液氬的價差波動情況圖表：零售供氣分類下液氧、液氮、液氬的價差波動情況 來源：百川盈孚、中泰證券研究所 圖表：零售供氣成本穩定，盈利彈性跟隨價格波動圖表：零售供氣成本穩定，盈利彈性跟隨價格波動 成本透明穩定成本透明穩定，盈利端彈性主要對應價格變化盈利端彈性主要對應價格變化。零售供氣模式下的成本對應現場制氣的成本，同樣具有透明且穩定的

32、特點，故市場價格的變動為企業盈利的主要彈性所在。19 2.3 零售氣零售氣：氣價波動規律主要由供需主導：氣價波動規律主要由供需主導 圖表：氧氣價格與鋼鐵行業景氣聯系緊密（圖表：氧氣價格與鋼鐵行業景氣聯系緊密（20232023年年2 2月，月，%）來源：百川盈孚、中泰證券研究所 圖表：氮氣下游較為分散需求相對穩定圖表：氮氣下游較為分散需求相對穩定（20232023年年2 2月，月，%）圖表：氬氣受光伏、不銹鋼的季節性需圖表：氬氣受光伏、不銹鋼的季節性需求影響大（求影響大（20232023年年2 2月，月，%）圖表：氧氣月度均價波動情況（夏季高溫圖表：氧氣月度均價波動情況（夏季高溫影響空分設備開工

33、率，元影響空分設備開工率，元/噸）噸）圖表：氮氣月度均價波動情況（夏季高圖表：氮氣月度均價波動情況（夏季高溫影響空分設備開工率，元溫影響空分設備開工率，元/噸）噸）圖表：氬氣月度均價波動情況（近年受光伏年末圖表：氬氣月度均價波動情況（近年受光伏年末趕工等下游季節性影響價格趕工等下游季節性影響價格Q4Q4翹尾明顯，元翹尾明顯，元/噸）噸）大宗氣體具備周期性大宗氣體具備周期性，需求結構差異帶來不同的波動規律需求結構差異帶來不同的波動規律。大宗氣體需求端下游應用多為周期行業，供給端空分設備的開工率一定程度上受到季節性影響，故價格波動具有一定的周期性和季節性。氧、氮、氬三種典型的大宗氣體由于需求結構有

34、差異，價格波動規律也有所不同。20 2.3 零售氣零售氣：氣價波動規律主要由供需主導：氣價波動規律主要由供需主導 來源：iFinD、卓創資訊工業氣體、隆眾資訊、中泰證券研究所 圖表：稀有氣體近年來價格波動較大圖表：稀有氣體近年來價格波動較大(氦氣單位為元氦氣單位為元/瓶，氙氣、氪氣、氖氣單位均為元瓶，氙氣、氪氣、氖氣單位均為元/立方米立方米)氣體氣體氣體價格走勢氣體價格走勢價格變動原因價格變動原因氦氣我國的氦氣資源相當貧乏，長期以來嚴重依賴進口。受需求逐步復蘇的支撐，2021年管束高純氦氣市場價格出現階段性上漲，2022年，在半導體、光纖等行業增長的帶動下，上半年管束高純氦氣供應緊俏，價格漲勢

35、驚人。短期內難以替代進口，價格持續高位氙氣2022年以來，國內鋼廠減產，空分開工負荷下滑，氙氣產量不足，而終端半導體、航天需求尚可，氙氣市場供需緊平衡，價格持續上漲。2022后期能源緊張局面有所緩和，價格回歸。氪氣2020-2021年，半導體企業積極采購，漲幅擴大。2022年中國氪氣市場延續量緊價昂的態勢，受半導體需求以及國際局勢緊張的支撐，價格漲至7月份高點。隨后價格一路下跌，原因為氪氣產量相對較大，需求面較窄，2022后期半導體行業需求不及預期，一定程度加快其價格回歸。氖氣不同于另外三種稀有氣體，氖氣價格雖然2022年由于地緣沖突價格飆升，但隨后快速回落到正常水平。這可能與我國加大國內稀有

36、氣體產能有關。2021年我國氖氣產能 48.7 萬立方米/年，高于同期的氙氣 3373 立方米/年，氪氣 3.37 萬立方米/年。01000200030002021-03-222021-08-222022-01-222022-06-222022-11-22國內市場價:氦氣:高純氦氣(40L)/13-14MPa:山東:主流價02000004000006000002021-03-222021-08-222022-01-222022-06-222022-11-22國內市場價:氙氣:中國:主流價02000040000600002021-03-222021-08-222022-01-222022-06-

37、222022-11-22國內市場價:氪氣(高純氪氣100.00%):中國:主流價010000200002021-03-222021-08-222022-01-222022-06-222022-11-22國內市場價:氖氣(高純氖氣100.00%):中國:主流價 稀有氣體對供給變化的敏感性更高稀有氣體對供給變化的敏感性更高。稀有氣體供給資源相對匱乏，價格受事件沖擊影響大。2022年俄烏地緣沖突影響下全球稀有氣體出現產能缺口，價格隨之暴漲，但各品類由于供需結構的差異，在后續價格消化過程中波動情況不一。21 2.3 零售氣零售氣：競爭要點在于建立高效的物流運輸渠道：競爭要點在于建立高效的物流運輸渠道

38、圖表：圖表：金宏氣體智能化運營項目重點投入在車輛（萬元）金宏氣體智能化運營項目重點投入在車輛（萬元）來源：金宏氣體公司公告、中泰證券研究所 圖表：零售供氣競爭要點在于運輸分裝的渠道銷售能力圖表：零售供氣競爭要點在于運輸分裝的渠道銷售能力 零售業務零售業務的競爭要點在于建立高效的物流運輸渠道的競爭要點在于建立高效的物流運輸渠道。零售氣存在運輸半徑限制，客戶看重氣體公司的配送服務能力，會對企業渠道運輸能力提出較高要求，零售供氣模式本質賺的就是物流運輸&分裝&服務為核心的“渠道銷售”的錢。核心在于建立高效的物流運輸渠道，以金宏氣體為例，其募集項目擬投入1.16億元建設智能化運營項目，其中購置車輛11

39、4輛，投入資金6183萬元，目的就是著重打造高效率、低成本的物流運輸區域性網絡，提升區域性競爭力。22 圖表：金宏氣體深耕華東，同時延展布局其他區域圖表：金宏氣體深耕華東，同時延展布局其他區域 來源：金宏氣體公司公告、中泰證券研究所 2.3 零售氣零售氣：收并購方式快速實現區域整合及異地復制：收并購方式快速實現區域整合及異地復制 收并購方式快速實現區域整合及異地復制收并購方式快速實現區域整合及異地復制。自建銷售網絡與渠道為“慢生意”，通過區域內收并購，可以快速實現區域內玩家整合，一方面賺取“渠道”的錢，另一方面進一步賺取“格局優化”的錢，體現在區域競爭更為有序，終端定價更為穩定。此外，可通過區

40、域外的收并購，將區域內成功的“零售模式”進行異地復制，實現快速擴張。零售業務的收并購已拉開序幕零售業務的收并購已拉開序幕。據金宏氣體公司公告，2020-2022年公司區域性布局取得明顯進展，以華東地區為重心，積極開拓華中、華北、華南、川渝等地區市場，完成華東華中地區10家公司的股權收購，并在華東、華中、華北、華南、西南地區共設立24家子公司、孫公司。地區地區年份年份類型類型企業數量企業數量 合計數量合計數量蘇州市4南通市1宿遷市1徐州市1浙江省嘉興市2上海市奉賢區1山東省青島市1蘇州市1南通市2泰州市1浙江省嘉興市1上海市浦東新區1蘇州市1無錫市1徐州市1滁州市1淮南市1福建省廈門市1收購江蘇

41、省蘇州市22省市省市江蘇省6安徽省華東地區2021年新設江蘇省11收購江蘇省62022年新設地區地區年份年份類型類型企業數量企業數量 合計數量合計數量長沙市1株洲市12022年新設湖南省長沙市112020年參股北京市大興區112021年新設北京市大興區112020年新設廣東省廣州市112021年新設海南省澄邁縣112022年新設廣東省廣州市11四川省眉山市1重慶市九龍坡區1省市省市華北地區華南地區川渝地區2021年新設2華中地區2021年收購湖南省223 2.3 零售氣：高盈利零售氣：高盈利+空間廣，占比望提升空間廣，占比望提升 圖表：圖表：20192019-20212021年林德集團零售占比

42、約年林德集團零售占比約60%60%（%）來源：林德氣體公司公告、億渡數據、中泰證券研究所 圖表：圖表：20252025年國內零售供氣占比或將達到年國內零售供氣占比或將達到40%40%（%）圖表：僑源股份零售氣價格通常高于管道氣（元圖表：僑源股份零售氣價格通常高于管道氣（元/噸）噸）來源：僑源氣體公司公告、弗若斯特沙利文、中泰證券研究所 圖表：圖表：20212021年國內工業氣體外包供氣模式占比年國內工業氣體外包供氣模式占比（%）高盈利高盈利+空間廣空間廣，零售氣占比望提升零售氣占比望提升。零售模式產品價格更高，具備更高的盈利能力，對標海外龍頭林德集團（零售氣占比約60%），國內企業亦有望加大對

43、零售市場拓展的投入。2021年國內企業零售供氣占比僅為35%左右，具備較大拓展空間，根據弗若斯特沙利文預測，2025年國內零售供氣比例有望達到40%。24 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENTSCONTENTS 專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信 中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所 3 份額集中，國產替代大有可為份額集中，國產替代大有可為 25 3.1 競爭格局：份額集中，行業寡頭壟斷競爭格局：份額集中，行業寡頭壟斷 來源：億渡數據、華經產業研究院、中泰證券研究所 圖表：圖表：20212021年全球工業氣體年全球工業氣體C

44、R4CR4約為約為54%54%（%）圖表：圖表：20202020年中國工業氣體市場年中國工業氣體市場CR6CR6約為約為72%72%（%）全球全球/國內國內行業行業集中度高集中度高。據億渡數據，2021年全球工業氣體CR4約為54%，2020年中國工業氣體市場CR6約為72%，全球及國內的行業集中度均較高。工業氣體行業易形成寡頭壟斷格局：工業氣體行業易形成寡頭壟斷格局：1）氣體運營項目具有排他性，現場制氣合同期長達10-20年，期間不輕易更換供應商，不利于新企業進入；2）相較于新建氣體項目，收購是風險更小、經濟性更好的途徑，因此大公司更傾向于兼并、收購來擴大自身規模；3）氣體運輸半徑限制致使行

45、業呈現出區域性競爭的特點，減少區域性競爭能夠提升盈利能力，促使寡頭壟斷格局的出現。國內公司大型并購擬開啟，行業格局望出現顯著變化。國內公司大型并購擬開啟，行業格局望出現顯著變化。據杭氧股份公司公告，杭氧股份間接控股股東杭州資本擬與其他投資人共同投資設立SPV，收購盈德控股100%股權，其中杭州資本持有SPV30%股權，系SPV第一大股東。本次擬并購事項，有望推動國內工業氣體龍頭強強聯合，進一步優化競爭格局。26 3.2 國產替代：設備已逐步實現國產化國產替代：設備已逐步實現國產化 來源：杭氧股份公司公告、10萬等級空分裝置國產化與國外公司差異化比較、中泰證券研究所 圖表：林德集團、空氣化工發展

46、路徑中均存在由設備到制氣的轉型圖表：林德集團、空氣化工發展路徑中均存在由設備到制氣的轉型 設備是國產替代的基礎設備是國產替代的基礎，目前已實現追趕目前已實現追趕。林德集團、空氣化工等全球工業氣體龍頭企業的發展均經歷了由生產氣體設備到開展氣體業務的過程，氣體設備的國產化是國內氣體公司成功復刻這一路徑的基礎。據杭氧股份公司公告，杭氧研制的特大型空分設備（八萬、十萬、十二萬等級）主要性能指標達到世界領先水平。國產的空分設備報價明顯較其他國外公司低。據10萬等級空分裝置國產化與國外公司差異化比較，以6萬等級的空分裝置為例，杭氧的報價會低于國外公司超10%。據氣體分離設備杭氧統計年鑒數據，截至2020年

47、杭氧股份在國內市場空分設備市占率為43.2%，內資份額超75%，空氣設備已基本實現國產化。圖表：圖表：20182018-20202020年杭氧股份在國內空分設備市場市占率第一年杭氧股份在國內空分設備市場市占率第一 圖表：圖表：20202020年國內空分設備市場內資市場率已超年國內空分設備市場內資市場率已超75%75%（%）27 3.2 國產替代：錯位競爭途徑國產替代：錯位競爭途徑 中西部地區拓展中西部地區拓展 來源：僑源股份招股說明書、杭氧股份公告、中泰證券研究所 圖表：僑源股份主要立足于我國西南地區圖表：僑源股份主要立足于我國西南地區 圖表：海外氣體龍頭多布局于華東等地區，國內企業中西部錯位

48、競爭圖表：海外氣體龍頭多布局于華東等地區，國內企業中西部錯位競爭 經濟或重工業發達地區的競爭更為激烈經濟或重工業發達地區的競爭更為激烈?？鐕I氣體巨頭公司較早地布局在我國華東、華北、東北等地區布局（經濟發達或重工業地區），氣體市場競爭較為激烈。國內大型的綜合氣體服務商采取的是全面布局策略，在中西部已拓展出客戶基礎。根據杭氧股份公告，杭氧已經在浙江、江蘇、廣東、中原等八大區域投資設立氣體子公司達48家。而一些體量較小的區域性龍頭例如僑源股份，會選擇服務于西部地區的眾多下游行業和客戶。中西部地區具有廣闊的發展空間中西部地區具有廣闊的發展空間，可實現錯位競爭可實現錯位競爭。川渝地區是我國西部發展潛

49、力最大的優勢區域，川渝經濟圈建設更是國家重點區域發展戰略，區域內新能源、半導體、電子信息、生物醫藥、新材料等新興產業發展態勢良好，下游客戶的用氣需求持續增長。28 3.2 國產替代：錯位競爭途徑國產替代：錯位競爭途徑 發力特種氣體發力特種氣體 來源：華特氣體招股說明書、杭氧股份招股說明書、達普芯片交易網、億渡數據、產業信息網、中泰證券研究所 圖表：圖表：20202020年中國特種氣體市場市場占比（年中國特種氣體市場市場占比（%）圖表：國家產業政策向特種氣體傾斜圖表：國家產業政策向特種氣體傾斜 圖表：部分特種氣體已經實現國產化替代圖表：部分特種氣體已經實現國產化替代 公司名稱公司名稱主要產品主要

50、產品華特股份高純六氟乙烷、高純四氟化碳、高純二氧化碳、高純一氧化碳、光刻氣、高純一氧化氮等20余種中船重工七一八所六氟化鎢、三氟化氮等黎明化工研究院六氟化硫、三氟化氮等南大光電砷烷、磷烷等金宏氣體超純氨、氫氣等綠菱氣體高純六氟乙烷、高純三氟甲烷、高純八氟環丁烷等 海外企業占據了中國特種氣體市場的大部分份額海外企業占據了中國特種氣體市場的大部分份額，國產替代空間國產替代空間廣闊廣闊。根據億渡數據，2020年外資企業在中國特氣市場占據85%的份額。華特氣體、金宏氣體等國內氣體公司特氣業務收入已具備規模性，但在資金、技術、設備等方面與海外龍頭企業存在一些差距。發展特種氣體將是加快工業氣體國產替代的突

51、破口：發展特種氣體將是加快工業氣體國產替代的突破口：1）國家產業政策明顯向特種氣體行業傾斜；2）部分特種氣體已經實現國產化替代，華特氣體等企業的核心技術可以達到國際先進水平；3）得益于中國本土電子半導體行業的快速發展，國內氣體公司具有貼近客戶、運輸成本低的天然優勢；4）價格優勢也是實現國產替代的有利條件之一，據產業信息網，國內高純氣體產品平均價格只有國際市場價格的60%左右。頒布時間頒布時間政策名稱政策名稱主要內容主要內容2017年“十三五”先進制造技術領域科技創新專項規劃關鍵材料部分提到面向45-28-14納米集成電路工藝，重點研發包括超高純電子氣體和其他關鍵材料產品2018年戰略性新興產業

52、 分類（2018）在“1.2.4 集成電路制造”的重點產品和服務中包括了“超高純度氣體外延用原料”，在“3.3.6 專用化學品及材料制造”的重點產品和服務中包括了“電子大宗氣體、電子特種氣體”2019年重點新材料首批次應用示范指導目錄（2019版）將用于集成電路和新型顯示的電子氣體的特種氣體：高純氯氣、三氯氫硅、鍺烷、氯化氫、氧化亞氮、羰基硫、乙硼烷、砷烷、磷烷、甲硅烷、二氯二氫硅、高純三氯化硼、六氯乙硅烷、四氯化硅等列為重點新材料2020年新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展若干政策的通知聚焦高端芯片、集成電路裝備和工藝技術、集成電路關鍵材料、集成電路設計工具、基礎軟件、工業軟件、應用

53、軟件的關鍵核心技術研發2021年重點新材料首批次應用示范指導目錄（2021年版）將六氟乙烷、超高純氮氣、超高純氧氣、超高純氬氣等多種特種氣體列為重點新材料2022年中國氣體行業“十四五”發展指南推動氣體行業在國民經濟中成為一獨立行業，聚焦補短板強弱項、解決“卡脖子”關鍵技術，推動電子氣體國產化，替代進口，打通全行業供應鏈，穩定產業鏈，實現行業高質量發展29 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENTSCONTENTS 專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信 中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所 4 相關標的：本土企業崛起，精選優質龍頭

54、相關標的：本土企業崛起，精選優質龍頭 30 杭氧股份：空分設備龍頭轉型氣體供應商杭氧股份：空分設備龍頭轉型氣體供應商 來源：iFinD、杭氧股份公司公告、中泰證券研究所 圖表：圖表：20182018-20202020年國內空分設備市占率杭氧股份排名第一年國內空分設備市占率杭氧股份排名第一 圖表：杭氧股份圖表：杭氧股份20222022年氣體銷售業務占比提升至年氣體銷售業務占比提升至63%63%（%）圖表：杭氧股份圖表：杭氧股份20162016-20222022年營收年營收CAGRCAGR為為14.6%14.6%（億元，（億元，%）圖表：杭氧股份圖表：杭氧股份20172017-20222022年歸

55、母凈利年歸母凈利CAGRCAGR為為22.3%22.3%（億元，（億元，%）國內空分設備市占率第一，轉型氣體一體化供應商。國內空分設備市占率第一，轉型氣體一體化供應商。據氣體分離設備行業統計年鑒數據，2018-2020年杭氧股份市占率分別為32.98%、35.66%、43.21%，牢牢占據空分設備行業龍頭位置。類似林德、法液空等海外氣體龍頭的發展路徑，杭氧股份也逐步從設備制造商向氣體運營商轉變，據iFinD，杭氧股份氣體銷售業務收入占比從2012年的22%提升至2022年63%。轉型初顯成效，營收凈利雙雙穩步增長。轉型初顯成效，營收凈利雙雙穩步增長。據iFinD，2016-2022年間，杭氧股

56、份營業收入從49.4億元增長到128.0億元，期間CAGR為14.6%；歸母凈利潤在2017年實現扭虧為盈，2017-2022年歸母凈利從3.6億元增長至12.1億元，期間CAGR為22.3%。23Q1公司實現營業收入32.9億元，同比+20.2%；歸母凈利潤2.8億元，同比-14.2%。31 來源：杭氧股份公司公告、中泰證券研究所 圖表：近年公司氣體銷售業務合同簽訂及項目投產情況圖表：近年公司氣體銷售業務合同簽訂及項目投產情況 圖表：管道氣及液態氣銷量及同比變化（億立方米，萬噸，圖表：管道氣及液態氣銷量及同比變化（億立方米，萬噸，%）杭氧股份：做多做廣，管道零售齊發力杭氧股份：做多做廣，管道

57、零售齊發力 現場制氣業務發展迅速，訂單增多，布局做廣?，F場制氣業務發展迅速，訂單增多，布局做廣。1 1）制氣業務持續擴張：）制氣業務持續擴張：據杭氧股份公司公告，2021年公司新簽氣體投資項目設計年供氧量約為62萬Nm/h，約占2021年國內市場新增管道氣項目制氧量的50%。2022年公司新簽訂晉南鋼鐵、浙江時代鋰電、九江天賜及廣西盛隆等供氣項目，全年氣體投資項目新增制氧量為39萬Nm/h。2 2）覆蓋地區持續擴大：）覆蓋地區持續擴大：據杭氧股份公司官網，杭氧氣體項目布局已經覆蓋浙江、江蘇、中原等8個重點區域。據川越杭廣公眾號，2023年3月8日，杭氧與旺蒼縣人民政府簽訂工業氣體島建設項目，意

58、味著杭氧未來有望在四川地區得到突破，再度擴大業務覆蓋區域。一體化運營模式下零售業務同步發力。一體化運營模式下零售業務同步發力。對標于海外氣體龍頭企業，國內工業氣體公司零售業務占比仍有較大提升空間。據杭氧股份公司公告，公司液態氣銷量從2018年111.1萬噸提升至2021年的174.8萬噸，期間CAGR為16.3%，增長顯著。時間時間新簽合同新簽合同量量（個）（個）新簽投資新簽投資額（億額（億元）元）新簽設計年新簽設計年供氧量供氧量（萬Nm（萬Nm3 3/h）/h）新投產項新投產項目目（個）（個）期末投產期末投產項目項目（個）（個）期末投產設備設期末投產設備設計供氧能力計供氧能力（萬Nm3/h）

59、（萬Nm3/h）2019617.9331-23112.98202072223326122.08202184262632149.612022Q161931133150.7132 來源：杭氧股份公司公告、杭氧股份公司官網、中泰證券研究所 圖表：杭氧特種氣體布局進展圖表：杭氧特種氣體布局進展 杭氧股份：快速布局高附加值特種氣體杭氧股份：快速布局高附加值特種氣體 加快布局特種氣體領域，著重布局電子特氣。加快布局特種氣體領域，著重布局電子特氣。近年來，公司順應國內光伏、集成電路等新興領域的發展，逐步拓展特種氣體業務，進一步提高盈利能力。自2017年起，杭氧持續布局特種氣體業務，2019年與青島芯恩簽署工

60、業氣體供應合同，開啟為電子行業服務的新業務。據杭氧股份可轉債募集說明書，公司募集項目裝載了貧氪氙裝置，隨著后續精制氙氣、氪氣項目的達產，杭氧有望憑借現場制氣項目的體量優勢提升稀有氣體市場占有率以及提高氪氙品質。年份年份事件事件2017年建立衢州杭氧特種氣體有限公司，產出高純氪氙產品2018年研發高純氮空分設備，首次為電子行業提供大型純氮設備2019年與芯恩(青島)集成電路有限公司簽署工業氣體供應合同，是杭氧首個為電子行業服務的供氣項目2020年省級工程研究中心成立，電子級氙氣產品產出2021年宇航級氙氣宇航級氪氣產品產出2022年為斯達微電子提供氣體產品，杭氧第二個電子半導體供氣項目2022年

61、投資建設4000Nm3/h氫氣提純裝置、6000kg/d的加氫站，杭氧首個氫提純和加氫站項目2022年新建年產 2000Nm/a精制氙氣、20000Nm/a精制氪氣項目2022年引入戰略投資者對杭氧特氣進行增資擴股以推進混合所有制改革，并且收購西亞特電子和萬達氣體公司33 來源：億渡數據，杭氧股份公司公告，中泰證券研究所 圖表：圖表：20202020年氣體動力與杭氧股份共占國內工業氣體市場份額的年氣體動力與杭氧股份共占國內工業氣體市場份額的16%16%（%）杭氧股份：擬合并盈德，強強聯手擴大份額杭氧股份：擬合并盈德，強強聯手擴大份額 擬合并盈德，強強聯手再度擴大份額。擬合并盈德，強強聯手再度擴

62、大份額。2023年5月4日杭氧股份發布公告，公司間接控股股東杭州資本與其他投資人及盈德香港、氣體動力簽署股權出售與購買（主）協議，約定杭州資本擬與其他投資人共同投資設立買方SPV，收購盈德香港持有的目標公司100%股權。本次交易完成后，杭州資本持有買方SPV30%股權，系買方SPV第一大股東（非控股股東），并承諾將在本次交易完成后的36個月內推動公司與買方SPV進行資產重組。據億渡數據，2020年氣體動力國內工業氣體市場份額高達10%位列第三，杭氧股份市場份額6%位列第五。本次合并完成后，杭氧股份有望再度擴大市場份額，劍指國內份額前三。34 圖表：金宏氣體圖表：金宏氣體2012018 8-20

63、22022 2年營收年營收CAGRCAGR為為16.4%16.4%（億元，（億元，%）圖表：金宏氣體圖表：金宏氣體2012018 8-2022022 2年歸母凈利年歸母凈利CAGRCAGR為為13.3%13.3%（億元，（億元，%）金宏氣體：綜合型氣體供應商金宏氣體：綜合型氣體供應商 圖表：公司主營業務毛利率圖表：公司主營業務毛利率20222022年得到修復年得到修復（%）來源：金宏氣體公司公告、iFinD、中泰證券研究所 圖表：公司主營業務收入主要由特種氣體和大宗氣體貢獻圖表：公司主營業務收入主要由特種氣體和大宗氣體貢獻（%）大宗大宗&特種氣體雙輪驅動，營收規模持續增長特種氣體雙輪驅動，營收

64、規模持續增長。據iFinD，2018年到2022年間，金宏氣體營業收入從10.7億元增長到19.7億元，期間CAGR為16.4%；歸母凈利潤從1.4億元增長至2.3億元，期間CAGR為13.3%。23Q1實現營業收入5.2億元，同比+16.3%；歸母凈利潤0.6億元，同比+55.5%。從業務結構來看，公司收入主要由特種氣體和大宗氣體貢獻，2022年營收占比分別為42%和45%。公司盈利能力穩定，2018-2022年特種氣體與大宗氣體業務毛利率分別保持在40%以及30%左右。2022年毛利率修復也同樣使歸母凈利潤得到顯著提升。35 金宏氣體：零售供氣為主，產品種類豐富金宏氣體：零售供氣為主，產品

65、種類豐富 來源：金宏氣體公司公告、中泰證券研究所 圖表：公司主要產品及應用簡介圖表：公司主要產品及應用簡介 公司的產品線廣公司的產品線廣，供氣模式以零售為主供氣模式以零售為主。公司生產經營特種氣體、大宗氣體和燃氣三大類100多個氣體品種，應用于集成電路、液晶面板、LED、光纖通信、光伏、醫療健康、節能環保、新材料、新能源、高端裝備制造、食品、冶金、化工、機械制造等眾多領域，產品矩陣在氣體行業中較為齊全。公司在氧氣、氮氣產品線有涉足現場制氣模式，其他品種多以零售模式進行供氣。36 金宏氣體：渠道運維能力為基，綜合服務業務進展順利金宏氣體：渠道運維能力為基，綜合服務業務進展順利 來源：金宏氣體公司

66、公告、中泰證券研究所 圖表：金宏氣體綜合業務發展情況圖表：金宏氣體綜合業務發展情況 渠道運維能力為基礎渠道運維能力為基礎，電子大宗載氣電子大宗載氣、TGCMTGCM等綜合業務進展順利等綜合業務進展順利。據金宏氣體公司公告，2021年11月，公司與北方集成電路技術創新中心(北京)有限公司簽訂供應合同，正式開啟電子大宗載氣戰略業務領域，2022、2023年公司在此領域獲得持續進展。此外，公司積極探索TGCM業務領域，增加與客戶間的粘性。2022年8月與SK海力士半導體（中國）簽訂TGCM服務合同，這是公司首次為IC半導體客戶提供TGCM服務，也是國內氣體公司為國際知名IC半導體廠商提供TGCM服務

67、的第一單。2021年11月與北方集成電路技術創新中心(北京)有限公司簽訂供應合同開啟公司電子大宗載氣戰略業務領域2022年2月與廣東芯粵能半導體有限公司簽訂供應合同進入第三代SiC半導體車規級芯片電動車領域2022年5月中標廣東光大企業集團有限公司電子大宗載氣訂單突破了公司在MINI-LED、GaN芯片領域的客戶案例2022年12月 與廈門天馬光電子有限公司簽訂供應合同開拓了公司為液晶面板領域客戶提供電子大宗載氣服務的案例2023年4月中標無錫華潤上華科技有限公司電子大宗載氣訂單實現了對成熟量產晶圓代工廠的突破與中電熊貓簽訂項目管理合同與亨通光電簽訂項目管理合同與蘇州三星簽訂項目管理合同202

68、2年7月設立無錫金宏半導體科技有限公司從事現場運維TGCM服務2022年8月與SK海力士半導體（中國）有限公司簽訂TGCM服務合同公司TGCM業務中首個IC半導體客戶案例金宏氣體綜合服務業務金宏氣體綜合服務業務電子大宗載氣業務TGCM業務2021年1月前在客戶端做運維管理37 華特氣體：特種氣體為發展重心，增長顯著華特氣體：特種氣體為發展重心，增長顯著 來源：iFinD、華特氣體公司公告、中泰證券研究所 圖表：華特氣體圖表：華特氣體20182018-20222022年歸母凈利年歸母凈利CAGRCAGR為為31.9%31.9%（億元，（億元，%）圖表：華特氣體圖表：華特氣體20182018-20

69、222022年營收年營收CAGRCAGR為為21.8%21.8%（億元，（億元，%）圖表：華特氣體圖表：華特氣體20162016-20222022前三季度特種氣體營收占比由前三季度特種氣體營收占比由54%54%提升至提升至77%77%（%）圖表：華特氣體圖表：華特氣體20172017-20212021年特種氣體營收增速逐年增長年特種氣體營收增速逐年增長（%）特氣占比持續提升特氣占比持續提升，營收增速貢獻顯著營收增速貢獻顯著。華特氣體戰略重心在于發展特種氣體業務，據iFinD數據，華特氣體特種氣體業務營收占比從2016年的54%提升至2022H1的74%。據iFinD，公司2018-2022年營

70、收由8.2億元增至18.0億元，期間CAGR為21.8%；歸母凈利潤由0.7億元增至2.1億元，期間CAGR為31.9%。23Q1實現營業收入3.6億元，同比-6.4%；歸母凈利潤0.4億元，同比+2.2%。38 華特氣體：電子特氣國產替代先行者華特氣體：電子特氣國產替代先行者 圖表：已經實現國產替代的部分特氣產品圖表：已經實現國產替代的部分特氣產品 圖表：華特氣體研發投入逐年增加（百萬元，圖表：華特氣體研發投入逐年增加（百萬元，%）產品產品突破年份突破年份量產時間量產時間 國內市場份額國內市場份額國內外主要企業國內外主要企業是否為國內首家是否為國內首家高純六氟乙烷2011201360%綠菱氣

71、體、昭和電工、關東電化國內首家高純氨2011201315%昭和電工、金宏未明確高純一氧化氮20112013-住友精化國內首家高純四氟化碳2012201421%昭和電工、關東電化國內首家高純二氧化碳2013201436%林德集團國內首家高純三氟甲烷2014201615%綠菱氣體、昭和電工、關東電化國內首家Ar/F/Ne混合氣20142016Kr/Ne混合氣20142016Ar/Ne混合氣20142016Ar/Xe/Ne混合氣20142016Kr/F/Ne混合氣20142016高純八氟環丁烷201520166%綠菱氣體、昭和電工、關東電化未明確鍺烷混氫20162017-空氣化工集團未明確高純八氟丙

72、烷20172018關東電化國內首家超高純氦20172018-液化空氣集團、普萊克斯集團未明確超高純氮20172017-林德集團未明確高純氪20162017-林德集團、空氣化工集團、普萊克斯未明確高純一氧化碳2016201821%住友精化、大陽日酸國內首家氦氧混合氣20182018-空氣化工產品集團、普萊克斯集團未明確60%林德集團、液化空氣集團、普萊克斯集團等國內首家 持續加大研發投入，部分產品已突破國產替代。持續加大研發投入，部分產品已突破國產替代。公司逐年加大研發投入，取得了一定的成果，據華特氣體公司公告，截至2022年末，公司已獲專利172項，參與制定1項國際標準、48項國家標準、6項行

73、業標準和11項團體標準。自2011年起逐步實現了高純六氟乙烷、光刻氣、高純四氟化碳、高純二氧化碳、高純一氧化碳等20多個產品的進口替代，替代產品數量領先于同行業其他公司。來源：華特氣體公司公告、中泰證券研究所 39 華特氣體：電子特氣國產替代先行者華特氣體：電子特氣國產替代先行者 客戶領域客戶領域認證周期認證周期光伏能源0.5-1年光纖光纜0.5-1年顯示面板1-2年集成電路2-3年圖表：特氣行業下游客戶認證周期圖表：特氣行業下游客戶認證周期 客戶名稱客戶名稱20192019年年20202020年年20212021年年22Q1-Q322Q1-Q3在手訂單在手訂單擴產情況擴產情況長江存儲25.4

74、59.9124.5231.13.72020年6月二期項目在武漢開工，兩期產能規劃共30萬片/月中芯國際28.838.446.8111.026.58英寸晶圓產能從2019年的44.9萬片/月，增加到2021年的62.1萬片/月，2020年和2021年先后公告建立中芯京城、中芯深圳、中芯臨港晶圓廠進行擴產華潤微電子14.019.618.219.14.2重慶新建設12英寸晶圓廠，預計2022年年底貢獻產能，并規劃大灣區產線華虹宏力8.19.512.719.56.7華虹無錫12英寸廠從2021年年底的6.5萬片/月擴產到2022年年底的9.5萬片圖表：主要半導體客戶的銷售金額和在手訂單情況（百萬元）圖

75、表：主要半導體客戶的銷售金額和在手訂單情況（百萬元）認證進程加速突破，客戶覆蓋持續提升。認證進程加速突破，客戶覆蓋持續提升。近年來，公司自主研發的混合氣陸續通過了半導體領域的認證，截至2022年第三季度，華特氣體是國內唯一一家同時通過荷蘭 ASML公司和日本GIGAPHOTON株式會社認證的氣體公司。同時在客戶覆蓋方面，華特氣體成功實現了對國內8寸以上集成電路制造廠商超過80%的客戶覆蓋率，打破了集成電路等高端領域國外壟斷；實行讓利向海外大型氣體公司的策略，快速進入了英特爾、美光科技、德州儀器、SK海力士等全球領先的半導體企業供應鏈體系。來源：華特氣體公司公告、中泰證券研究所 40 中船特氣：

76、加速滲透高端應用，營收利潤穩步攀升中船特氣：加速滲透高端應用，營收利潤穩步攀升 加速滲透高端應用，營收利潤穩步攀升。加速滲透高端應用，營收利潤穩步攀升。2019年到2022年間，中船特氣營收從10.4億元增長到19.6億元，期間CAGR為23.6%；歸母凈利潤從2.0億元增長至3.8億元，期間CAGR為25%。23Q1實現營業收入4.0億元，同比-6.1%；歸母凈利潤0.9億元，同比-7.4%。高端應用領域的滲透助推公司營收和利潤的攀升，電子特氣收入構成中，22H1集成電路和顯示面板兩大應用領域合計占比超過95%，其中集成電路收入占比快速提升，由2019年37.3%提升至22H1的59.8%。

77、來源：中船特氣公司公告、中泰證券研究所 圖表：集成電路應用占比提升顯著，由圖表：集成電路應用占比提升顯著，由20192019年年37.3%37.3%提升至提升至22H122H1的的59.8%59.8%（%）圖表：中船特氣圖表：中船特氣20192019-20222022年營收年營收CAGRCAGR為為23.6%23.6%（億元，（億元，%）圖表：中船特氣圖表：中船特氣20192019-20222022年歸母凈利年歸母凈利CAGRCAGR為為25%25%（億元，（億元，%）圖表：前五大客戶結構中，近年來圖表：前五大客戶結構中，近年來ICIC廠商增多（廠商增多（%）41 中船特氣：定位核心品種，市場

78、份額領先中船特氣：定位核心品種，市場份額領先 定位電子特氣核心品種，市場份額領先。定位電子特氣核心品種，市場份額領先。三氟化氮和六氟化鎢為電子特氣中的核心品種。根據2021年全球電子特氣細分產品市場占比，三氟化氮和六氟化鎢市場規模分別位列第一、第二，二者合計占比約為28%，市場空間大，發展前景可觀。根據中船特氣招股說明書，目前公司具備三氟化氮產能9250噸，六氟化鎢產能2230噸，兩項產品產能規模均位居國內第一，全球市場份額占比也位居前列。來源：中船特氣公司公告、中泰證券研究所 圖表：圖表：20202020年中船特氣六氟化鎢全球年中船特氣六氟化鎢全球市場份額排名第四市場份額排名第四（%）圖表：

79、圖表：20202020年中船特氣三氟化氮全球市場年中船特氣三氟化氮全球市場份額排名第二份額排名第二（%）氣體名稱氣體名稱市場規模市場規模（億美元億美元）市場規模占比市場規模占比應用的工藝環節應用的工藝環節三氟化氮（NF3）8.820%清洗、刻蝕六氟化鎢（WF6）3.358%成膜六氟丁二烯（C4F6）3.117%刻蝕氨氣（NH3）1.854%成膜氙氣（Xe）1.754%離子注入、刻蝕硅烷（SiH4）1.684%成膜一氧化二氮（N2O）1.393%成膜磷烷（PH3）1.23%離子注入、成膜激光氣（混合氣）1.153%光刻三氟化氯（ClF3）1.092%清洗圖表：圖表：20212021年三氟化氮和六

80、氟化鎢市場規模占年三氟化氮和六氟化鎢市場規模占電子特氣市場的電子特氣市場的28%28%42 中船特氣：擴產能拓品種，募投項目打開增量空間中船特氣：擴產能拓品種，募投項目打開增量空間 擴產能拓品種，募投項目打開增量空間。擴產能拓品種，募投項目打開增量空間。隨著集成電路、新能源等新興產業高速發展，中船特氣順應下游發展趨勢，同時也為了穩固原有市場地位，擴大市場份額，規劃募集總資金16億進行對核心產品三氟化氮的產能擴建3250噸，以及新產品雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰、高純電子氣體和高純氯化氫的布局。來源：中船特氣公司公告、中泰證券研究所 圖表：中船特氣圖表：中船特氣IPOIPO募集資金投資項目募集資金投資

81、項目 募投項目募投項目項目總投資額項目總投資額（億元億元）下游應用下游應用年產3250噸三氟化氮項目4.6集成電路年產500噸雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰項目2.8新能源電池年產735噸高純電子氣體項目2.2集成電路年產1500噸高純氯化氫擴建項目1.0集成電路圖表：中船特氣募集項目核心產品擴產能，布局新品類圖表：中船特氣募集項目核心產品擴產能，布局新品類 43 凱美特氣：立足于二氧化碳業務，逐步開展特氣布局凱美特氣：立足于二氧化碳業務，逐步開展特氣布局 圖表：凱美特氣圖表：凱美特氣20182018-20222022年營收年營收CAGRCAGR為為14.0%14.0%（億元，（億元，%）圖表：凱美特

82、氣圖表：凱美特氣20182018-20222022年歸母凈利年歸母凈利CAGRCAGR為為15.3%15.3%（億元，（億元，%）立足于二氧化碳業務，逐步開展特氣布局，營收利潤增長顯著。立足于二氧化碳業務，逐步開展特氣布局，營收利潤增長顯著。公司于1991年成立之初便以干冰和液體二氧化碳為基礎業務，在二氧化碳業務方面具備領先優勢，不斷提升產品品質；自2018年起布局電子特氣行業，2021年開始各類稀有氣體開始貢獻營收，持續拉動公司業績增長。據iFinD，2018-2022年期間，公司營業收入從5.1億元增至8.5億元，期間CAGR為14.0%；歸母凈利潤從0.9億元增至1.7億元，期間CAGR

83、為15.3%。23Q1實現營業收入1.4億元，同比-30.8%；歸母凈利潤-0.1億元，同比-115.9%。來源：iFinD、凱美特氣公司公告、中泰證券研究所 44 凱美特氣：傳統業務穩步增長，優勢仍在凱美特氣：傳統業務穩步增長，優勢仍在 圖表：液態二氧化碳收入持續增長（億元，圖表：液態二氧化碳收入持續增長（億元，%）圖表：液體二氧化碳毛利率處于高水平（圖表：液體二氧化碳毛利率處于高水平（%）上游原料供應穩定，下游客戶綁定緊密，產業鏈地位穩固。上游原料供應穩定，下游客戶綁定緊密，產業鏈地位穩固。凱美特氣三十余年深耕于石化尾氣治理行業，成為從事石油化工尾氣回收利用的專業環保企業，直接受益于日漸趨

84、嚴的碳減排政策，與頭部能源企業形成穩定的合作關系，獲得穩定的原材料供應；客戶端凱美特氣已與多家下游企業建立了長期穩定的合作關系，產品市場占有率逐年上升，公司的食品級液體二氧化碳產品已通過可口可樂和百事可樂的認證，成為可口可樂和百事可樂在中國的策略供應商，并且將下游客戶拓展到食品飲料煙草和特大型工業領域。盈利水平穩定，營收產能持續增長。盈利水平穩定，營收產能持續增長。受益于產業鏈地位穩固，二氧化碳業務毛利率長期處于較高水平且相對保持穩定，同時二氧化碳近年營收規模持續增長，2021年液態二氧化碳實現營收2.9億元，同比+21%。來源：凱美特氣公司公告、中泰證券研究所 45 凱美特氣：特氣業務持續放

85、量，規劃長遠凱美特氣：特氣業務持續放量，規劃長遠 來源：凱美特氣公司公告、中泰證券研究所 圖表：公司電子特氣產品認證進度圖表：公司電子特氣產品認證進度 認證時間認證時間詳情詳情2021/2/3電子特種氣體產品二氧化碳、氪、氙通過法液空供應商審核2021/9/24用于ExciStar激光器的193nm激光混配氣通過Coherent（相干）公司測試2023/2/2光刻氣產品通過Cymer公司的合格供應商認證生產項目生產項目主要產品主要產品產能產能200TPD全液體空分裝置液氧、液氮、液氬3萬噸/年電子級氯化氫生產裝置電子級氯化氫520噸/年電子級溴化氫生產裝置電子級溴化氫500噸/年高純氟氣生產裝

86、置高純氟氣200噸/年氟基混配氣裝置氟基混配氣18萬Nm/年五氟化銻生產裝置高純五氟化銻50噸/年碳酰氟生產裝置電子級碳酰氟100噸/年電子級氘氣生產裝置電子級氘氣2.2噸/年電子級乙炔提純裝置電子級乙炔19.2萬Nm/年電子級一氧化碳提純裝置電子級一氧化碳2.5萬Nm/年福建凱美特氣電子級過氧化氫項目二期31%電子級雙氧水5000噸/年宜章凱美特特種氣體項目圖表：公司電子特氣項目建設規劃圖表：公司電子特氣項目建設規劃 公告時間公告時間產品產品金額（萬元）金額（萬元）2021/3/17氪氣343氪氣384氪氣2252021/11/3氙氣425氪氣506氖氣5519382022/3/22氖氣45

87、002022/6/23氪氣10562022/6/24氪氣10522022/7/27氙氣48002022/9/16激光氣及高純稀有氣體14316257242021/5/142021/12/202021年合計:2022年合計：圖表：已公告特種稀有氣體訂單銷售金額（萬元）圖表：已公告特種稀有氣體訂單銷售金額（萬元）加快特氣產能布局，打造第二增長曲線。加快特氣產能布局，打造第二增長曲線。據凱美特氣公司公告，公司將募集10億元資金用于建設宜章凱美特特種氣體項目和福建凱美特氣電子級過氧化氫等項目，持續擴大電子級特種氣體的產能。認證進程加速，電子特氣放量在即。認證進程加速，電子特氣放量在即。自2021年起，

88、公司電子特氣產品陸續通過了海外大型氣體公司法液空和下游半導體客戶的認證，產品質量獲得認可。根據公司電子特氣訂單金額數量可知，特氣產品已經開始逐步放量，高附加值產品有望助推公司盈利能力進一步提升。46 僑源股份：立足于川渝地區，區域性龍頭優勢明顯僑源股份：立足于川渝地區，區域性龍頭優勢明顯 營業收入保持穩定，氮氣占比增長明顯。營業收入保持穩定，氮氣占比增長明顯。2018年到2022年間，僑源股份營收從7.3億元增長到9.2億元，期間CAGR為5.8%；歸母凈利潤從2.3億元減少至1.2億元，期間CAGR為-15.4%。23Q1實現營業收入2.4億元，同比+29%；歸母凈利潤0.5億元，同比+12

89、2%。從產品結構來看，氧氣收入是公司主要收入來源，且毛利率水平始終處于高位；氮氣營收增長明顯，收入貢獻由2018年的23%提升至2022年的36%，主要得益于下游光伏、鋰電池等行業景氣度提升，氮氣需求大幅度增長。來源：僑源股份公司公告、中泰證券研究所 圖表：僑源股份圖表：僑源股份20182018-20222022年年營收營收CAGRCAGR為為5.8%5.8%（億元，（億元，%）圖表：圖表：僑源股份僑源股份20182018-20222022年年歸母凈利歸母凈利CAGRCAGR為為-15.4%15.4%（億元，（億元，%）圖表：僑源股份氧氣毛利率較高（圖表：僑源股份氧氣毛利率較高（%）圖表：僑源

90、股份圖表：僑源股份主要產品主要產品為氧氣、氮氣（為氧氣、氮氣（%）47 僑源股份：立足于川渝地區，區域性龍頭優勢明顯僑源股份：立足于川渝地區，區域性龍頭優勢明顯 區域領先的規模優勢：區域領先的規模優勢：擁有西南地區最大的全液態空分氣體生產線，具備年產約44萬噸液氧、21萬噸液氮、1.5萬噸液氬的生產能力，合計全液態氣體產能約60余萬噸，位居西南地區第一位。根據僑源股份公告，在眉山、金堂生產基地完全投入使用后，公司在四川地區的產能將提升至年產約80萬噸液氧、34萬噸液氮、2.2萬噸液氬。電力成本優勢：電力成本優勢：僑源股份汶川基地位于四川省阿壩藏族羌族自治州，水電資源豐富，根據僑源股份招股說明書

91、，2019-2021年汶川基地平均電價為0.26元/kWh，遠低于可比公司用電成本均值0.57元/kWh。稅收優惠：稅收優惠：根據西部大開發稅收優惠政策，僑源股份可以減按15%的稅率繳納企業所得稅，有效節省了企業費用開支。來源：僑源股份公司公告、中泰證券研究所 圖表：僑源股份汶川基地的用電成本低于其他生產基地圖表：僑源股份汶川基地的用電成本低于其他生產基地 基地名稱基地名稱2021年度年度2020年度年度2019年度年度汶川基地0.27元/kWh0.25元/kWh0.27元/kWh福州基地0.52元/kWh0.52元/kWh0.51元/kWh都江堰基地0.48元/kWh0.41元/kWh0.5

92、9元/kWh圖表：僑源股份在建項目圖表：僑源股份在建項目 項目項目生產基地生產基地產能產能詳情詳情30TPD高純特氣技改項目阿壩僑源年產1萬噸高純液氧1100TPD氮氣回收環保節能技改項目阿壩僑源年產40萬噸高純液氮甘眉工業園區配套工業氣體項目眉山僑源年產3.6億m 工業氧氣、高純氮氣，年產35萬噸液氧、高純液氮、高純液氬形成繼阿壩僑源、福州僑源后的第三大主生產基地，主要為通威太陽能眉山項目供氣，其余產品為園區內相關企業以及為成都、眉山、樂山等地的鋰材料、硅材料等新材料行業提供工業氣體，同時輻射川南片區空氣分離生產線項目一期12000Nm/h 高純度液態氣體生產線二期13000Nm/h 高純度

93、液態氣體生產線主要為德陽川發龍蟒鋰電新能源材料項目、四川鑫銳恒鋰電池正極材料磷酸鐵鋰項目供氣以及提供管道氣體配套，并滿足園區和德陽附近企業的液體用氣需求對現有產能進行有效補充，以滿足西南地區增長的高純液態氣體需求48 僑源股份：立足于川渝地區，區域性龍頭優勢明顯僑源股份：立足于川渝地區，區域性龍頭優勢明顯 管道供氣與零售供氣并重，深度服務于戰略新興行業客戶。管道供氣與零售供氣并重，深度服務于戰略新興行業客戶。近年來，公司大力發展與戰略新興行業客戶的深度合作，供氣模式由最初的液態氣體供應拓展至管道氣體配套和空分運維。根據僑源股份招股說明書，通威太陽能將自建空分交由僑源股份運維，四川省內的新建項目

94、（眉山通威、金堂通威、通合新能源）均由僑源股份為其提供管道供氣服務。來源：僑源股份公司公告、中泰證券研究所 圖表：僑源股份與戰略新興產業深度合作圖表：僑源股份與戰略新興產業深度合作 客戶名稱客戶名稱客戶簡介客戶簡介戰略性新興產業分類戰略性新興產業分類合作形式合作形式1、成都通威：為其自有供氣裝置提供運維服務，并補充液態氣體2、眉山通威：管道氣體配套3、金堂通威：管道氣體配套巴莫科技主要從事高科技鋰離子電池材料產品的研制、開發和生產，已具備年產81000噸正極材料的生產能力高儲能和關鍵電子材料制造為其自有供氣裝置提供運維服務，并補充液態氣體通合新能源通威股份與天合光能的合資公司，主要從事太陽能發

95、電核心產品的研發、制造太陽能材料制造管道氣體配套寧德時代全球領先的新能源創新科技公司，專注于新能源汽車動力電池系統、儲能系統的研發、生產和銷售。高儲能和關鍵電子材料制造管道氣體配套通威股份下屬光伏業務板塊主要從事太陽能發電核心產品的研發、制造和推廣，高純晶硅和太陽能電池出貨量全球第一太陽能材料制造49 和遠氣體：營收規模穩步增長，工業氨氣逐步放量和遠氣體：營收規模穩步增長，工業氨氣逐步放量 營收規模穩步增長，工業氨氣逐步放量。營收規模穩步增長，工業氨氣逐步放量。2018年到2022年間，和遠氣體營收從6.3億元增長到13.2億元，期間CAGR為20.6%；歸母凈利潤經過小幅度波動后回歸至201

96、8年水平。23Q1實現營業收入4.1億元，同比+34%；歸母凈利潤0.3億元，同比+19%。從產品結構來看，2022年工業級化學品的收入占比大幅度提升。據和遠氣體公司公告，工業化學品主要包含工業級液氨、氨水、氯化氫、鹽酸、正硅酸乙酯等，可用于鋼鐵、化工、醫藥等行業。2021年底，潛江電子特氣產業園的液氨和高純氫主體項目建成并開始試生產，特氣產品放量在即。來源：和遠氣體公司公告、中泰證券研究所 圖表：和遠氣體圖表：和遠氣體20182018-20222022年營收年營收CAGRCAGR為為20.6%20.6%（億元，（億元，%）圖表：圖表：和遠氣體和遠氣體20222022年歸母凈利回落至年歸母凈利

97、回落至20182018年水平（億元，年水平（億元，%）圖表：工業化學品及新型材料占比大圖表：工業化學品及新型材料占比大幅度提升幅度提升（%）50 和遠氣體：營收規模穩步增長，工業氨氣逐步放量和遠氣體：營收規模穩步增長，工業氨氣逐步放量 加快電子特氣業務布局，產能釋放在即。加快電子特氣業務布局，產能釋放在即。根據和遠氣體公司公告，兩大產業園項目預計將在2023年釋放產能。隨著產業園的建成投產，公司在電子特氣、電子化學品、新材料領域的核心競爭力得以進一步提升。來源：和遠氣體公司公告、中泰證券研究所 圖表：兩大產業園項目將在圖表：兩大產業園項目將在20232023年釋放產能年釋放產能 產業園項目產業

98、園項目主要產品主要產品建設進度（截止至建設進度（截止至2022年）年）一期項目液氨產品已完工達產二期新增電子特氣及電子化學品項目中尾氣提純、高純氨、高純氫、高純氨水、高純氯化氫等產品正在陸續投建三氯氫硅工段已完成土建，正處于設備安裝階段三氟化氮、硅烷偶聯劑已開展設計、設備定制等工作電子級超純氨、電子級氨水、電子級氯化氫、電子級鹽酸、電子級氯氣、電子級超純氫、電子級甲烷、電子級一氧化碳、高純羰基硫等電子特氣及電子化學品潛江電子特氣產業園項目電子級三氟化氮、六氟化鎢、六氟丁二烯、三氯氫硅、二氯二氫硅、四氯化硅、正硅酸乙酯、硅烷、乙硅烷等電子特氣，以及氨基、乙烯基、環氧基、酰氧基、烷基、苯基、硫基等

99、系列硅基功能性新材料宜昌電子特氣及功能性材料產業園項目51 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENTSCONTENTS 專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信 中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所 5 風險提示風險提示 52 風險提示風險提示 經濟增長不及預取的風險經濟增長不及預取的風險：工業氣體行業具備順周期屬性，如若全球及國內宏觀經濟發展不及預期，工業氣體市場規模增速也將低于預期。零售氣下游不景氣的風險零售氣下游不景氣的風險：零售氣體價格彈性較大，如若鋼鐵、化工、半導體、光伏等下游應用領域不景氣，零售氣體價格或有下行并影響企業盈

100、利能力的風險。國產替代不及預期的風險：國產替代不及預期的風險：國內特種氣體自給率較低，國產替代空間廣闊，但細分品種眾多，部分品類具有較高的生產制造門檻，存在國產替代不及預期的風險。信息滯后或更新不及時風險：信息滯后或更新不及時風險：本文主要數據及有關測算過程主要基于公開信息，存在信息滯后或更新不及時風險，從而導致研究結果可能與實際情況有偏差。行業規模測算偏差風險：行業規模測算偏差風險：本報告涉及的行業規模測算均基于一定前提假設，存在實際達不到、不及預期的風險。53 投資評級說明投資評級說明 評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上

101、增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議

102、轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。54 重要聲明重要聲明 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信

103、息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。