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1、證券研究報告|公司深度|生物制品 1/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 康諾亞-B(02162)報告日期：2024 年 12 月 26 日 深耕自免深耕自免&腫瘤，腫瘤，IL-4R 商業化領先商業化領先 康諾亞康諾亞深度報告深度報告 投資要點投資要點 公司是一家深耕自免及腫瘤領域的創新藥企業，在公司是一家深耕自免及腫瘤領域的創新藥企業，在 IL-4R、CLDN18.2、CD3等多個領域布局了高潛力管線，其中，核心產品等多個領域布局了高潛力管線，其中，核心產品 CM310 是國是國產產首家獲批的首家獲批的 IL-4R 抗體藥物，已進入商業化階段抗體藥物，已進入商業化階段。研發中的研發中的

2、CLDN18.2 ADC 藥物藥物 CMG901 臨臨床數據優秀，已進入全球床數據優秀，已進入全球 III期臨床。雙抗平臺中三款期臨床。雙抗平臺中三款 CD3雙抗藥物多項重磅交雙抗藥物多項重磅交易驗證了公司創新平臺價值。我們看好公司在自免領域領先優勢和創新藥商業易驗證了公司創新平臺價值。我們看好公司在自免領域領先優勢和創新藥商業化前景，以及化前景，以及 ADC、雙抗平臺未來國際化發展潛力，首次覆蓋并給予“買入”、雙抗平臺未來國際化發展潛力，首次覆蓋并給予“買入”評級。評級。亮點亮點：深耕自免深耕自免&腫瘤，商業化啟航腫瘤，商業化啟航 康諾亞管線主要覆蓋自免及腫瘤兩大領域，已經有 12 款處于不

3、同研發階段的關鍵候選藥物，在國產同類別取得中國及/或美國 IND 批準的藥物中，均處于前三位。自免管線自免管線涵蓋 IL-4R、TSLP 及 CD38 等熱門靶點，整體進度領先。核心產品 CM310 是國產首款獲批上市的 IL-4R 抗體藥物，成人特應性皮炎（AD）適應癥于 2024 年 9 月獲批上市，慢性鼻竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）適應癥于 2024年 12 月獲批，過敏性鼻炎適應癥處于 NDA 階段，青少年 AD 及哮喘適應癥已進入III期臨床。CM313(CD38單抗)的系統性紅斑狼瘡適應癥處于I/II期臨床階段，免疫性血小板減少癥的 I 期臨床數據良好。腫瘤管線腫瘤管線中 CMG9

4、01 是全球首個獲批臨床的 CLDN18.2 ADC，已獲得 FDA 快速通道資格及國內的突破性藥物認定，晚期或轉移性胃癌適應癥于 2024 年 3 月進入 III 期臨床；三款 CD3 雙抗均處于I/II 期臨床階段，多條管線已與海內外多家藥企建立戰略合作關系。CM310：國產首款獲批國產首款獲批 IL-4R 抗體抗體，多適應癥多適應癥領先領先潛力大潛力大 市場潛力大，市場潛力大，多個重磅適應癥臨床中后期，奠定持續放量基礎。多個重磅適應癥臨床中后期，奠定持續放量基礎。從賽諾菲 IL-4R藥物達必妥2023年全球銷售額突破百億美元大關看，相關靶點藥物市場空間足夠大。CM310 是國產首款、全球

5、第二款獲批的 IL-4R 單抗，多款競品處于 III期臨床，其在成人 AD 中臨床數據較達必妥效更佳（非頭對頭），競爭優勢突出，給藥長達 52 周安全性與耐受性良好，兒童青少年 AD 于 2024 年 2 月啟動 III期臨床。CRSwNP適應癥于 2024年 12月獲批，CM310為國內首款獲批此適應癥的生物制劑。過敏性鼻炎（CM310是全球首個在過敏性鼻炎 III期臨床成功的 IL-4R 抗體）于 2024 年 4 月 NDA 獲受理，同靶點進度最快。哮喘適應癥由石藥集團于 2023 年 6 月開啟 II/III 期患者入組，未滿足需求大。CMG901：全球進度領先的全球進度領先的 CLD

6、N18.2 ADC 全球進度領先，看好未來市場空間。全球進度領先，看好未來市場空間。國內看，國內看，CMG901和信達、恒瑞等公司的五款藥物相繼進入 III 期臨床，處于國內第一梯隊；海外看，海外看，臨床進度最快，針對二線及以上胃癌的全球III期注冊臨床2024年3月開啟，競品多處于I/II期臨床，競爭格局較好。授權授權阿斯利康打開巨大海外市場阿斯利康打開巨大海外市場：2023 年康諾亞與阿斯利康簽署全球獨家授權協議，授予其 CMG901 全球開發與商業化的權利，并獲得里程碑付款及銷售權益分成。臨床數據具備競爭優勢：臨床數據具備競爭優勢：CMG901 的 I 期臨床數據療效優，安全性好，率先讀

7、出 mOS 數據，mOS 達 11.8 個月。雙抗雙抗平臺平臺：價值持續驗證，價值持續驗證，BD 潛力大潛力大 公司專有的 nTCE 雙特異性抗體平臺專為雙特異性抗體的設計與構建而設，公布的四款雙抗候選藥物中，已有三款進入 I/II期臨床試驗階段。其中 CM355是與諾誠健華合作共同開發的一種用于治療復發/難治性非霍奇金淋巴瘤(NHL)的CD20 xCD3 雙特異性抗體，I 期數據展現較好的療效。CM350（GPC3xCD3）是國 內 首 家、全 球 第 二 家、前 瞻 布 局 GPC3xCD3 靶 點 的 雙 抗。CM336（BCMAxCD3）臨床數據優異，并于 2024 年 11 月與 P

8、ML 達成重磅交易，驗證了 nTCE 平臺價值。盈利預測與估值盈利預測與估值 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：孫建分析師：孫建 執業證書號：S1230520080006 02180105933 分析師：郭雙喜分析師：郭雙喜 執業證書號：S1230521110002 基本數據基本數據 收盤價 HK$31.75 總市值(百萬港元)8,881.60 總股本(百萬股)279.74 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -43%-26%-10%6%23%39%23/1224/0124/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12康諾亞-B

9、恒生指數康諾亞-B(02162)公司深度 2/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 核心產品核心產品 DCF 現值現值 160.83 億：億：根據 DCF 估值模型，我們計算公司 CM310 合理估值預計 91.61億元及 CMG901國內銷售+海外授權及分成收入現值 69.22億元，合計估值預計為 160.83 億元人民幣，敏感性測試結果顯示合理市值區間為 151-172 億元人民幣。對應 0.9371（2024 年 12 月 18 日港幣兌人民幣）匯率下換算得到市值161-183億港幣，對應目標價為57.69-65.55港幣/股，首次覆蓋并給予“買入”評級。風險提示風險提示 臨床失敗風險

10、，銷售不及預期風險，政策風險，測算風險。財務摘要財務摘要 Table_Forcast 單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 354 349 505 1102(+/-)(%)253.87%-1.52%44.75%118.31%歸母凈利潤 -359-659-777-397(+/-)(%)-16.63%-83.44%-17.87%48.87%每股收益(元)-1.37-2.36-2.78-1.42 P/E-33.59-12.63-10.71-20.95 資料來源：浙商證券研究所 qXrYuZzXmNmOmPbRaO7NpNqQpNqMfQpOnPjMtRtM6MpPzQ

11、uOtRzQNZmNrM康諾亞-B(02162)公司深度 3/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 亮點：深耕自免亮點：深耕自免&腫瘤，商業化啟航腫瘤，商業化啟航.5 1.1 管線：自免布局廣，大適應癥進展領先.5 1.2 股權：核心高管研發經驗豐富.6 1.3 商業化：初步搭建完成，產能儲備充足.6 2 CM310：國產首款獲批：國產首款獲批 IL-4單抗，多管線單抗，多管線 NDA 潛力大潛力大.7 2.1 特應性皮炎：國產首個商業化，療效優于競品.7 2.2 慢性鼻竇炎：CM310 為國內首款獲批的生物制劑.11 2.3 哮喘：授權石藥，未滿足需求大.13 2.4

12、 銷售峰值：有望達到 37.21 億元.14 3 CMG901（CLDN18.2 ADC）：全球）：全球 III 期，進度領先期，進度領先.16 3.1 進度：全球 III 期進度領先，競爭格局較好.17 3.2 數據：經治胃癌 mOS 11.8 個月，唯一 mOS 數據讀出.18 3.3 銷售峰值：有望達到 15.75 億元.18 4 雙抗平臺：價值持續驗證，雙抗平臺：價值持續驗證，BD 潛力大潛力大.20 4.1 CM355（CD20 xCD3）：早期數據展現較好療效.20 4.2 CM336（BCMAxCD3）：療效優異，重磅交易突出產品價值.21 4.3 CM350（GPC3xCD3）

13、：國內首家，全球第二.22 5 投資建議投資建議.23 5.1 收入拆分與預測.23 5.2 絕對估值：合理現值 151-172 億元.24 6 風險提示風險提示.26 康諾亞-B(02162)公司深度 4/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：康諾亞產品管線情況.5 圖 2：康諾亞股權結構圖.6 圖 3：公司研發投入持續提升.6 圖 4：商業化團隊搭建成熟.6 圖 5：CM310 各適應癥研發進展.7 圖 6：特應性皮炎相關藥物及信號通路.7 圖 7：第 52 周時，司普奇拜單抗組的 EASI-75 達標率為 92.5%.9 圖 8：第 52 周時，司普奇拜單抗組

14、的 EASI-90 達標率為 77.1%.9 圖 9：司普奇拜單抗組每日 PP-NRS 評分的周平均值較基線改善4 分.10 圖 10：52 周時，司普奇拜單抗組 DLQI 評分持續下降.10 圖 11：52 周時，司普奇拜單抗組 POEM 評分持續下降.10 圖 12：2021Q3-2024Q3 度普利尤單抗全球銷售額（百萬美元）.11 圖 13：2020-2023 年度普利尤單抗國內樣本醫院銷售額.11 圖 14：慢性鼻竇炎治療模式.11 圖 15：CM310 治療 16 周 NPS 評分較基線變化（基于 MMRM）.12 圖 16：CM310 治療 16 周 NCS 評分較基線變化（基于

15、 MMRM）.12 圖 17：哮喘患者的治療模式.13 圖 18：CMG901 結構圖.17 圖 19：胃癌中的 CLDN18.2 等關鍵信號通路.17 圖 20：CMG901 治療 CLDN18.2 陽性胃癌 PFS 數據.18 圖 21：CMG901 治療 CLDN18.2 陽性胃癌 mOS 數據.18 表 1：國內特應性皮炎化藥研發進展（僅統計國內臨床試驗進展 II 期及以上階段的藥物）.8 表 2：國內特應性皮炎生物藥創新藥研發進展（僅統計國內臨床試驗進展 II 期及以上階段的藥物）.9 表 3：CM310 臨床療效整體優于度普利尤單抗（非頭對頭）.10 表 4：國內慢性鼻竇炎伴鼻息肉

16、適應癥生物藥研發進展（僅統計國內臨床試驗進展 II 期及以上階段的藥物）.12 表 5：國內哮喘適應癥生物藥研發進展（僅統計國內臨床試驗進展 II 期及以上階段的藥物）.14 表 6：CM310 銷售額有望達到 37.21 億元.15 表 7：全球 CLDN18.2 靶點 ADC 藥物研發格局（僅統計臨床試驗進展 I 期及以上的藥物）.17 表 8：CLDN18.2 靶點 ADC 藥物胃癌臨床數據對比.18 表 9：CMG901 銷售額有望達到 15.75 億元.19 表 10：全球 CD3/CD20 多靶點藥物研發格局（僅統計臨床試驗進展 I 期及以上的藥物）.20 表 11：BCMA/CD

17、3 雙抗末線治療 rr/MM 臨床數據.22 表 12：全球 BCMA/CD3 多靶點藥物研發格局.22 表 13：全球 GPC3/CD3 多靶點藥物研發格局.23 表 14：公司營業收入拆分及預測.24 表 15：康諾亞核心創新藥產品現值測算.25 表 16：公司創新藥核心產品 DCF 估值敏感性分分析（市值單位：億人民幣）.26 表附錄：三大報表預測值.27 康諾亞-B(02162)公司深度 5/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 康諾亞專注于自主發現及開發自體免疫及腫瘤治療領域的創新生物療法。公司核心產品 IL-4R 單抗 CM310 用于治療多種過敏性疾病，其成人中重度特應性皮炎適

18、應癥于 2024年 9月 12日獲批上市，成為國內首個、全球范圍第二個獲批上市的 IL-4R抗體藥物，慢性鼻竇炎伴鼻息肉適應癥也于 2024 年 12 月獲批，CM310 為國內首款獲批此適應癥的生物制劑。CMG901（CLDN18.2 ADC）國內臨床進度領先，海外競爭格局較好。三款雙抗CM355（CD20 xCD3）、CM336（BCMAxCD3）及 CM350（GPC3xCD3）數據優進度快?？抵Z亞與多家藥企達成合作，驗證 nTCE 平臺創新實力，拓寬市場空間。我們看好公司在我們看好公司在自免領域自免領域的的領先優勢和放量前景，及領先優勢和放量前景，及 ADC、雙抗平臺未來發展潛力、雙抗

19、平臺未來發展潛力。1 亮點亮點：深耕自免深耕自免&腫瘤，商業化啟航腫瘤，商業化啟航 1.1 管線管線：自免布局廣，大適應癥進展領先自免布局廣，大適應癥進展領先 核心產品核心產品領領先進入商業化階段，儲備自免產品進度國內先進入商業化階段，儲備自免產品進度國內靠前靠前。截至 2024 年中報，公司管線共包括 12 款處于不同研發階段的關鍵候選藥物，在國產同類別藥物或同靶點藥物中，均處于取得中國及/或美國 IND 批準的前三位。自免管線自免管線整體進度較快：（1）CM310（IL-4R 靶點）：對標度普利尤單抗，是國產首款獲批上市的 IL-4R 靶向生物藥，成人特應性皮炎（AD）適應癥于 2024年

20、 9月獲批上市，慢性鼻竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）于 2024年 12月獲批上市，過敏性鼻炎 NDA 已獲藥監局受理，青少年 AD 及哮喘適應癥已進入 III 期臨床階段；（2）CM326（TSLP 靶點）：2024 年 5 月啟動治療 CRSWNP 的 II 期臨床研究，目前正在進行患者入組，臨床進度為國產第一梯隊；（3）CM512（TSLPxIL-13 雙抗）AD 適應癥 I 期臨床中；CM313 是國產首款獲批臨床的 CD38 單抗，其針對免疫性血小板減少癥（ITP）的 I 期數據顯示了良好的療效及安全性。自免領域多個早期管線值得期待。腫瘤管腫瘤管線中線中：（1）CMG901 是全球首個

21、獲批臨床的 CLDN18.2 ADC產品，已獲 FDA 快速通道資格以及國內突破性藥物認定，晚期或轉移性胃癌適應癥于 2024 年 3 月進入 III 期臨床；（2）CM336 等多個差異化產品均處于 I/II 期臨床階段，并已經收獲多款產品海外授權合作落地。圖1：康諾亞產品管線情況 資料來源：公司 2024 年中報，浙商證券研究所 康諾亞-B(02162)公司深度 6/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 股權：核心高管研發經驗豐富股權：核心高管研發經驗豐富 公司股權公司股權結構清晰結構清晰，核心高管經驗豐富。，核心高管經驗豐富?？抵Z亞于 2016年在成都成立，并于 2021年 7

22、月在港交所主板上市。截至 2024H1，Moonshot Holdings Limited 持有公司 27.79%的股份，為公司最大股東。Moonshot由 4名股東全資持有，其中 Bo Chen擁有 Moonshot 65.36%的股份，為公司的實際控制人及行政總裁，在創新藥物開發方面擁有超過 20 年的經驗，負責抗體發現及項目管理。Wang 博士為廣受贊譽的免疫腫瘤學領軍專家，曾共同參與全球首創的PD-1 抗體（即百時美施貴寶的 Opdivo）的研發。徐剛現任公司高級副總裁，在創新藥物開發方面擁有超過 10 年的經驗，負責抗體人源化及蛋白質工程。其余高管也擁有豐富的專業水平及行業經驗，為公

23、司持續發展保駕護航。圖2：康諾亞股權結構圖 資料來源：Wind，公司 2024 半年報，浙商證券研究所 1.3 商業化：商業化：初步初步搭建搭建完成完成，產能，產能儲備充足儲備充足 商業化準備充分商業化準備充分，研發投入持續高增長，研發投入持續高增長。公司專注于自主發現及開發自體免疫及腫瘤治療領域的創新生物療法。截至 2024 年中報，成都生產基地目前總計可提供 18,600L 生物藥產能，保障后續包括司普奇拜單抗在內的多條管線臨床用藥及商業化放量。公司員工主要為研發及生產人員，自免產品商業化團隊基本搭建完成：截至 2024 年中報，公司員工人數超 1200 人，其中商業化團隊人數迅速增加至

24、190+人（占比 15.8%），并計劃于 2024 年內組建 200-300 人規模的由行業頂尖人才組成的商業化團隊，藥物發現及臨床運營團隊人數超過 380 人（占比 31.7%），CMC 及生產團隊人員超 490 人（占比 40.8%）。2024 中報顯示研發投入約 3.3 億人民幣，同比增加 33%，研發投入維持高速增長。圖3：公司研發投入持續提升 圖4：商業化團隊搭建成熟 資料來源：公司 2024 中報，浙商證券研究所 資料來源：官網 2024 中報，浙商證券研究所 康諾亞-B(02162)公司深度 7/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 CM310：國產首款國產首款獲批獲批 I

25、L-4 單抗單抗，多管線，多管線 NDA 潛力大潛力大 康諾亞自主研發的核心產品 CM310，是一種針對白介素 4 受體 亞基(IL-4R)的拮抗性抗體，用于治療多種過敏性疾病，如中重度特應性皮炎(AD)、中重度嗜酸性哮喘和慢性鼻竇炎伴鼻息肉(CRSwNP)以及潛在慢性阻塞性肺疾病(COPD)。成人特應性皮炎適應癥已于 2024 年成為國產首款獲批上市的 IL-4 單抗，CRSwNP 于 2024 年 6 月 NDA 獲受理，哮喘適應癥由石藥集團于 2023 年上半年開啟 II/III 期患者入組，過敏性鼻炎于 2024 年 4 月NDA 獲受理。圖5：CM310 各適應癥研發進展 資料來源：

26、康諾亞官網，浙商證券研究所 2.1 特應性皮炎特應性皮炎：國產首個商業化國產首個商業化，療效優于競品，療效優于競品 多多種種細胞因子參與細胞因子參與調控調控特應性皮炎。特應性皮炎。特應性皮炎（Atopic dermatitis，AD）是一種慢性、復發性、炎癥性皮膚病。由于患者常合并過敏性鼻炎、哮喘等其他特應性疾病，故被認為是一種系統性疾病。細胞因子改變是特應性皮炎發作的重要因素，以 IL-4(Interleukin-4)/IL-13(Interleukin-13)為主的上游 Th2 型炎癥因子是 AD 發病的關鍵和核心。圖6：特應性皮炎相關藥物及信號通路 資料來源：Int.J.Mol.Sci.

27、（2023），浙商證券研究所 康諾亞-B(02162)公司深度 8/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我國特應性皮炎治療方案多樣，指南已明確梯度治療標準，不同嚴重程度的患者采用我國特應性皮炎治療方案多樣，指南已明確梯度治療標準，不同嚴重程度的患者采用不同的治療方案：不同的治療方案：1）輕度患者）輕度患者：根據皮損及部位選擇TCS/TCI對癥治療，必要時口服抗組胺藥治療合并過敏癥(蕁麻疹、過敏性鼻炎)或止癢，推薦使用第二代非鎮靜抗組胺藥治療；對癥抗感染治療。2）中度患者）中度患者：根據部位選擇TCS/TCI控制癥狀，必要時濕包治療控制急性癥狀；TCS/TCI 主動維持治療，NB-UVB 或

28、 UVA1 治療。3）重度患者）重度患者：住院治療，系統用免疫抑制劑，如環孢素、甲氨蝶呤、硫唑嘌呤、嗎替麥考酚酯，短期用糖皮質激素（控制急性嚴重頑固性皮損），生物制劑 Dupilumab，UVA1 或 NB-UVB 治療。當前我國已上市特應性皮炎相關小分子藥共有三款，分別是烏帕替尼、阿布昔替尼及克立硼羅。海內外在研小分子藥物均以 JAK抑制劑為主，共有四款在國內進入 III期臨床階段，另有兩款 PDE4 抑制劑及一款 TYK2 抑制劑也已在國內進入 III 期臨床，競爭激烈。表1：國內特應性皮炎化藥研發進展（僅統計國內臨床試驗進展 II 期及以上階段的藥物）藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 企業名稱

29、企業名稱 中國中國進展進展 海外海外最高最高進展進展 烏帕替尼烏帕替尼 JAK 抑制劑 AbbVie 批準上市批準上市 批準上市批準上市 阿布昔替尼阿布昔替尼 Pfizer 批準上市批準上市 批準上市批準上市 艾瑪昔替尼 Arcutis Biotherapeutics；瑞石生物 申請上市 III期臨床 巴瑞替尼 Eli Lilly；Incyte-批準上市 普美昔替尼 普祺醫藥 III期臨床 臨床前 杰克替尼 澤璟制藥 III期臨床 I期臨床 MH004 明慧醫藥 III期臨床 臨床前 LNK01001 先聲藥業；凌科藥業；EQRx（Revolution Medicines）III期臨床 臨床前

30、 LW402 長森藥業 II期臨床 臨床前 VC005 威凱爾 II期臨床 臨床前 WXSH0150 聯邦制藥；藥明康德 II期臨床 臨床前 克立硼羅克立硼羅 PDE4 抑制劑 Anacor Pharmaceuticals(Pfizer)批準上市批準上市 批準上市批準上市 difamilast Otsuka；Medimetriks Pharmaceuticals III期臨床 批準上市 HPP737 High Point Pharmaceuticals；濟川藥業；恒翼生物；vTv Therapeutics III期臨床 臨床前 Hemay005 海靈藥業；和美生物 II期臨床 臨床前 Hema

31、y808 和美生物 II期臨床 臨床前 ICP-332 TYK2抑制劑 諾誠健華 III期臨床 申報臨床 LC51-0255 S1PR 調節劑 藥捷安康；LG Chem II期臨床 臨床前 QY201 TYK2;JAK1抑制劑 啟元生物 I/II期臨床 臨床前 資料來源：Insight 數據庫(截至 2024 年 12月 5 日)，浙商證券研究所 IL-4R 靶點藥物療效靶點藥物療效及及安全性安全性數據優異數據優異，是是 AD 治療領域治療領域較較具前景的靶點具前景的靶點。在 AD 治療領域，傳統治療方式（如糖皮質激素、抗組胺藥等）療效有限，并會產生一系列嚴重不良反應，急需新型治療藥物。全球市

32、場看主要以創新生物制劑（IL-4R 和 IL-13）與 JAK小分子抑制劑為主要選擇。根據現有臨床數據對比發現，IL-4R 藥物療效突出，并且在全球 AD 市場占據一定份額，也有望成為國內 AD 治療領域的較佳選擇之一，看好 IL-4R 靶靶點藥物點藥物國內的成長潛力國內的成長潛力?？抵Z亞-B(02162)公司深度 9/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：國內特應性皮炎生物藥創新藥研發進展（僅統計國內臨床試驗進展 II 期及以上階段的藥物）藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 企業名稱企業名稱 中國中國進展進展 海外海外最高最高進展進展 度普利尤單抗度普利尤單抗 IL-4R單抗 賽諾菲制藥賽諾

33、菲制藥 批準上市批準上市 批準上市批準上市 司普奇拜單抗司普奇拜單抗 康諾亞生物康諾亞生物 批準上市批準上市 臨床前臨床前 GR1802 智翔金泰 III期臨床 臨床前 曼多奇單抗 康方生物 III期臨床 II期臨床 SSGJ-611 三生國健 III期臨床 臨床前 Comekibart 麥濟生物 III期臨床 臨床前 Rademikibart 康乃德;先聲藥業 III期臨床 II期臨床 TQH2722 正大天晴 III期臨床 臨床前 SHR-1819 恒瑞醫藥 III期臨床 臨床前 QX005N 荃信生物 III期臨床 臨床前 Rocatinlimab OX40 單抗 安進制藥 III期臨床

34、 III期臨床 Amlitelimab 賽諾菲 III期臨床 III期臨床 BAT6026 百奧泰 I/II期臨床 臨床前 來金珠單抗 IL-13 單抗 禮來制藥 III期臨床 批準上市批準上市 CM326 TSLP 單抗 康諾亞生物 II期臨床 臨床前 UCENPRUBART CD200R1 單抗 禮來制藥 II期臨床 II期臨床 GSK1070806 IL-18 單抗 葛蘭素史克 II期臨床 II期臨床 資料來源：Insight 數據庫(截至 2024 年 12月 5 日)，浙商證券研究所 針對成人中重度皮炎適應癥針對成人中重度皮炎適應癥，CM310 療效療效優異優異。2024 年歐洲過敏

35、與臨床免疫學會（EAACI）大會中，司普奇拜單抗治療中重度 AD 患者的 III 期臨床試驗的長期療效和安全性數據公布：在第 52 周時，司普奇拜單抗組與安慰劑轉司普奇拜單抗組分別有 92.5%和88.7%的患者實現了 EASI-75，每日 PP-NRS 評分周平均值較基線降低4 分的應答率分別為 67.3%和 60.5%。圖7：第 52 周時，司普奇拜單抗組的 EASI-75 達標率為 92.5%圖8：第 52 周時，司普奇拜單抗組的 EASI-90 達標率為 77.1%資料來源：康諾亞 2024年中報，浙商證券研究所 資料來源：康諾亞 2024年中報，浙商證券研究所 司普奇拜單抗給藥長達司

36、普奇拜單抗給藥長達 52 周安全性與耐受性良好，未發現新的安全信號。周安全性與耐受性良好，未發現新的安全信號。安全性方面，治療第 1 天每日 PP-NRS 評分較基線變化率即顯著優于安慰劑;司普奇拜單抗治療組的PP-NRS評分持續下降直至第 52周，W52 67.3%的患者 PP-NRS改善4分。治療 52周，司普奇拜單抗組與安慰劑轉為司普奇拜單抗組患者 DLQI 和 POEM 評分持續下降顯示出司普奇拜單抗大幅度改善中重度 AD 患者的長期生活質量?？抵Z亞-B(02162)公司深度 10/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：司普奇拜單抗組每日 PP-NRS評分的周平均值較基線改善4

37、 分 資料來源：康諾亞 2024年中報，浙商證券研究所 圖10：52 周時，司普奇拜單抗組 DLQI 評分持續下降 圖11：52 周時，司普奇拜單抗組 POEM 評分持續下降 資料來源：康諾亞 2024年中報，浙商證券研究所 資料來源：康諾亞 2024年中報，浙商證券研究所 第 16 周的數據對比顯示，度普利尤單抗 300mg 組 EASI-75 數據為 52.5%，司普奇拜單抗為 66.9%，非頭對頭數據看 CM310 臨床療效整體優于度普利尤單抗。表3：CM310 臨床療效整體優于度普利尤單抗（非頭對頭）藥物名稱藥物名稱 臨床試驗編號臨床試驗編號 入組條件及患者人數入組條件及患者人數 患者

38、分組患者分組 EASI-75（16 周）周）司普奇拜單抗 NCT04805411（II期）120 人：年齡 18-70 歲；患病36 月；IGA3；EASI16；BAS10%；NRS4 司普奇拜單抗 300-600mg+Q2W 73.1%司普奇拜單抗 300-150mg+Q2W 70.6%安慰劑 18.2%NCT05265923（III期）500 人：年齡 18-70 歲；患病36 月；IGA3；EASI16；BAS10%；NRS3 司普奇拜單抗 300mg+Q2W 66.9%安慰劑 25.8%500 人：參與過 stapokibart 及 placebo 的患者 司普奇拜單抗 300mg+Q

39、2W 92.5%（52W）安慰劑轉司普奇拜單抗 300mg+Q2W 88.7%（52W）度普利尤單抗 NCT02277743（III期）671 人：年齡18 歲；患病36 月；IGA3；EASI16；BAS10%度普利尤單抗 300mg+QW 52.5%度普利尤單抗 300mg+Q2W 51.3%安慰劑 14.7%SHR-1819 NCT05549947（II期）157 人：年齡 18-75歲；EASI16；IGA3；BSA10%。SHR-1819 300mg Q2W 69.2%SHR-1819 600mg Q2W 75.0%SHR-1819 600mg Q4W 85.4%安慰劑 37.8%資

40、料來源：clinical trials，Pubmed，浙商證券研究所 康諾亞-B(02162)公司深度 11/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023 年年度普利尤度普利尤全球銷售額突破百億歐元，全球銷售額突破百億歐元，IL-4R 市場潛力大市場潛力大。度普利尤單抗于2017年 3月獲美國 FDA批準上市，2020年 6月國內首次獲批，用于治療成人中重度特應性皮炎。截至 2024Q3，其在全球范圍內獲批適應癥主要包括特應性皮炎、哮喘及慢性鼻竇炎伴鼻息肉等。度普利尤單抗目前由賽諾菲和再生元共同銷售，已在美國、歐盟國家、日本及中國等多個國家獲批上市，銷售增長勢頭強勁。2023 年全球銷售額

41、 107.15 億歐元（約117.17 億美元，YOY+34%），成功突破百億美元大關，展現出 IL-4R產品廣闊成長前景。圖12：2021Q3-2024Q3 度普利尤單抗全球銷售額（百萬美元）圖13：2020-2023 年度普利尤單抗國內樣本醫院銷售額 資料來源：賽諾菲 2024年三季報，浙商證券研究所 資料來源：米內網（樣本醫藥及藥店放大數據），浙商證券研究所 2.2 慢性鼻竇炎慢性鼻竇炎：CM310 為為國內首款獲批國內首款獲批的的生物制劑生物制劑 慢性鼻竇炎是鼻竇黏膜的慢性炎性疾病，在臨床上可分為慢性鼻竇炎不伴鼻息肉和慢慢性鼻竇炎是鼻竇黏膜的慢性炎性疾病，在臨床上可分為慢性鼻竇炎不伴鼻

42、息肉和慢性鼻竇炎伴有鼻息肉性鼻竇炎伴有鼻息肉（CRSwNP）。CRSwNP是嚴重的慢性鼻竇炎，中國 7個不同區域代表性城市的多中心慢性鼻竇炎流行病學調查數據表明，中國人群慢性鼻竇炎總體患病率為 8%，CRSwNP 占慢性鼻竇炎的比例約為 25%-30%。據弗若斯特沙利文預測，中國慢性鼻竇炎患者人數于 2019 年達到 1.17 億例，預計到 2024 年及 2030 年分別增至 1.27 億及 1.37 億例。圖14：慢性鼻竇炎治療模式 資料來源：康諾亞招股書，浙商證券研究所 國內國內僅僅 CM310 一款生物制劑一款生物制劑獲批，存在獲批，存在大量大量未被滿足臨床需求。未被滿足臨床需求。目前

43、 CRSwNP 的治療藥物主要以鼻用糖皮質激素（莫米松、氟替卡松、布地奈德等）和生物制品（度普利尤單抗等）為主。針對難治性 CRSwNP 患者，在糖皮質激素治療無效的基礎上推薦選擇使用生物制劑，歐洲European Position Paper on Rhinosinusitis and Nasal Polyps建議在符合單克隆抗體治療標準的 CRSwNP 患者中使用 IL-5 單抗及抗 IL-4/IL-13 單抗治療?？抵Z亞-B(02162)公司深度 12/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 IL-4R、IL-5 及及 TSLP 多款藥物多款藥物處于臨床試驗后期處于臨床試驗后期，百花齊放

44、，百花齊放。國內看，IL-4R 單抗藥物中，康諾亞的司普奇拜單抗于 2024 年 12 月獲批，成為國內首款獲批的生物制劑。賽諾菲的度普利尤單抗、智翔金泰的 GR1802及三生國健的 SSGJ-611處于 III期臨床階段，正大天晴的 TQH2722等 3款藥物則都處于 II期臨床階段。IL-5靶向藥物中，GSK的美泊利珠單抗進展最為領先，GSK 的 Depemokimab 及阿斯利康的本瑞利珠單抗處于 III 期臨床。TSLP單抗藥物中阿斯利康和安進制藥合作的特澤魯單抗也處于 III 期臨床階段。表4：國內慢性鼻竇炎伴鼻息肉適應癥生物藥研發進展（僅統計國內臨床試驗進展 II 期及以上階段的藥

45、物）藥品名稱藥品名稱 藥物類型藥物類型 企業名稱企業名稱 中國進展中國進展 海外海外最高最高進展進展 美泊利珠單抗 IL-5 單抗 葛蘭素史克 上市申請中 批準上市批準上市 本瑞利珠單抗 阿斯利康 III期臨床 III期臨床 Depemokimab 葛蘭素史克 III期臨床 III期臨床 司普奇拜單抗司普奇拜單抗 IL-4R單抗 康諾亞生物康諾亞生物 批準批準上市上市 臨床前臨床前 度普利尤單抗 賽諾菲制藥 III期臨床 批準上市批準上市 SSGJ-611 三生國健 III期臨床 臨床前 GR1802 智翔金泰 III期臨床 臨床前 TQH2722 正大天晴 II期臨床 臨床前 QX005N

46、荃信生物 II期臨床 臨床前 Rademikibart 康乃德生物 II期臨床 II期臨床 特澤魯單抗 TSLP單抗 阿斯利康；安進制藥 III期臨床 III期臨床 SHR-1905 恒瑞醫藥 II期臨床 臨床前 Bosakitug 正大天晴 III期臨床 臨床前 CM326 康諾亞生物 II期臨床 臨床前 資料來源：Insight 數據庫(截至 2024 年 12月 5 日)，浙商證券研究所 2024 年年 6 月月司普奇拜單抗司普奇拜單抗在在 CRSwNP 的的 III 期臨床達到主要終點。期臨床達到主要終點。之前，針對CRSwNP的 II期臨床數據已經公布：研究共納入 56名受試者，結果

47、顯示司普奇拜單抗組治療 16 周雙側鼻內鏡息肉評分（NPS）和鼻塞評分（NCS）較基線分別降低 2.32 和 1.23，皆顯著優于安慰劑組（分別降低 0.19 和 0.30）。圖15：CM310 治療 16 周 NPS 評分較基線變化（基于 MMRM）圖16：CM310 治療 16 周 NCS 評分較基線變化（基于 MMRM）資料來源：康諾亞 2024年中報，浙商證券研究所 資料來源：康諾亞 2024年中報，浙商證券研究所 康諾亞-B(02162)公司深度 13/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 哮喘：哮喘：授權石藥，授權石藥，未滿足需求大未滿足需求大 哮喘哮喘患者人群基數大，市

48、場存在患者人群基數大，市場存在未滿足需未滿足需求求。哮喘是由多種細胞以及細胞組分參與的慢性氣道炎癥性疾病，臨床表現為反復發作的喘息、氣急，伴或不伴胸悶或咳嗽等癥狀，同時伴有氣道高反應性和可變的氣流受限，隨著病程延長可導致氣道結構改變，即氣道重塑。哮喘是一種全球性流行病，對于兒童青少年及成人均是嚴重的公共健康問題（包括重癥病例高死亡率）。目前哮喘的治療藥物主要分為控制藥物（吸入糖皮質激素（ICS）、長效2 受體激動劑（LABA）和緩解藥物（速效吸入和短效口服 2 受體激動劑（SABA）、吸入性抗膽堿能藥物、茶堿和全身性激素），以及重度哮喘的附加治療藥物（抗 IL-5、IL-4 及TSLP 單抗等

49、生物藥）。根據弗若斯特沙利文數據統計，中國患病人數在 2024 年和 2030 年將分別達到 0.70 億例和 0.78 億例，市場未滿足需求大。2021 年年 3 月，康諾亞生物宣布與石藥集團全資附屬公司上海津曼特生物科技有限公司月，康諾亞生物宣布與石藥集團全資附屬公司上海津曼特生物科技有限公司（“石藥石藥”）訂立協議）訂立協議?？抵Z亞授權石藥進行 CM310 在中重度哮喘和慢性阻塞性肺病(COPD)等呼吸系統疾病的獨家開發及商業化許可，石藥向康諾亞生物支付人民幣七千萬元首付款及根據該產品于該地區的開發進度支付人民幣一億元的里程碑付款，同時根據 CM310 于該地區達成的銷售額向康諾亞生物支

50、付銷售里程碑付款和銷售提成。圖17：哮喘患者的治療模式 資料來源：康諾亞招股說明書，浙商證券研究所，LTRA：白三烯受體拮抗劑 IL-4R、TSLP 等等多個靶點研發火熱，哮喘適應癥競爭激烈。多個靶點研發火熱，哮喘適應癥競爭激烈。針對哮喘治療的生物制劑靶點主要集中在 IL-4R、IL-5、TSLP，國內看，已有賽諾菲的度普利尤單抗（IL-4R）和 GSK 美泊利珠單抗（IL-5）獲批哮喘適應癥，阿斯利康的本瑞利珠單抗（IL-5）及康乃德 Rademikibart 處于 III 期臨床階段，阿斯利康的特澤魯單抗（TSLP）也處于 III 期臨床?？抵Z亞的司普奇拜單抗（IL-4R）目前由石藥開展哮

51、喘 II/III 期臨床，康諾亞的 TSLP 單抗CM326 及其他公司的八款藥物處于 II 期臨床階段，競爭格局較為激烈?？抵Z亞-B(02162)公司深度 14/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：國內哮喘適應癥生物藥研發進展（僅統計國內臨床試驗進展 II 期及以上階段的藥物）藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 企業名稱企業名稱 中國中國進展進展 海外海外最高最高進展進展 度普利尤單抗度普利尤單抗 IL-4R 單抗 賽諾菲制藥賽諾菲制藥 批準上市批準上市 批準上市批準上市 司普奇拜單抗司普奇拜單抗 康諾亞；石藥集團康諾亞；石藥集團 II/III期臨床期臨床 臨床前臨床前 Rademikib

52、art 康乃德；先聲藥業 III期臨床 II期臨床 GR1802 智翔金泰 II期臨床 II期臨床 曼多奇單抗 康方生物 II期臨床 臨床前 LQ036 洛啟生物 II期臨床 臨床前 Comekibart 麥濟生物；寶船生物 I/II期臨床 臨床前 美泊利珠單抗美泊利珠單抗 IL-5 單抗 葛蘭素史克葛蘭素史克 批準上市批準上市 批準上市批準上市 本瑞利珠單抗 阿斯利康 III期臨床 批準上市 Depemokimab 葛蘭素史克 III期臨床 III期臨床 SSGJ-610 三生國健 II期臨床 臨床前 SHR-1703 恒瑞醫藥 II期臨床 臨床前 奧馬珠單抗奧馬珠單抗 IgE 單抗 諾華制

53、藥諾華制藥 批準上市批準上市 批準上市批準上市 奧馬珠單抗奧馬珠單抗-CMAB007 邁博太科藥業邁博太科藥業 批準上市批準上市 臨床前臨床前 特澤魯單抗 TSLP 單抗 阿斯利康 III期臨床 批準上市 SHR-1905 恒瑞醫藥 II期臨床 臨床前 Bosakitug 正大天晴 III期臨床 臨床前 CM326 康諾亞生物 II期臨床 臨床前 Lunsekimig IL-13,TSLP 雙抗 賽諾菲 II期臨床 II期臨床 資料來源：Insight 數據庫(截至 2024 年 12月 5 日)，浙商證券研究所 CM310 是全球首個在過敏性鼻炎是全球首個在過敏性鼻炎 III 期臨床成功的期

54、臨床成功的 IL-4R 抗體抗體，NDA 受理中受理中。公司中報公告 2024 年上半年推進并完成了 CM310 治療季節性過敏性鼻炎(SAR)的 III 期臨床研究的數據揭盲及統計分析，臨床數據達到主要終點。CM310 是全球首個在過敏性鼻炎 III期臨床成功的 IL-4R 抗體，暫無其他同靶點生物藥開發 SAR適應癥。CM310 SAR 適應癥上市許可申請于 2024 年 4月藥品獲國家藥監局受理，我們預計其將于 2025 年獲批上市。2.4 銷售峰值銷售峰值：有有望望達到達到 37.21 億元億元 患病人群：患病人群：特應性皮炎，CRSwNP、哮喘和過敏性鼻炎患病人數及相應中重度比例均參

55、考康諾亞招股說明書中的 Frost&Sullivan 數據。滲透率滲透率與市占率與市占率：達必妥于 2020 年在國內獲批，參考米內網樣本醫院銷售額增速，可知 IL-4R 藥物整體滲透率預計提升較快。2024 年 IL-4R 滲透率參考 2023 年銷售額 20 億進行假設：2023年醫保支付價格 2780 元/300mg，針對 AD適應癥的說明書推薦成人患者初始劑量 2 針，之后每兩周 1 針。說明書表明患者用藥 16w（10 針）后根據效果決定是否繼續用藥，而臨床數據顯示過半患者在用藥 10 針后病情顯著改善（達到 EASI 75%），可能導致停藥，因此假設實際人均用藥 10 針/年，年治

56、療費用約 2.8 萬元，對應 2023 年治療患者數7.1 萬人，2023 年患者數 1004 萬人，得出 2023 年滲透率約 0.7%，我們假設 2024 年滲透率提高到 1%并逐年增加。由于達必妥目前在國內已獲批成人及青少年中重度 AD 以及哮喘適應癥，兒童青少年用藥更為謹慎，假設兒童青少年AD滲透率比成人AD增速稍緩，哮喘與成人AD增速相同，峰值市占率分別約20%、15%與20%。CRSwNP國內同靶點首款上市，SAR 尚無生物藥獲批，我們假設初始滲透率低于成人 AD，分別為 0.1%及 0.05%，初始市占率 100%，并隨競品上市逐漸下降?？抵Z亞-B(02162)公司深度 15/2

57、8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 藥物藥物價格：價格：CM310 上市后定價為 2488 元/支，假設第二年進醫保后降價 40%，之后每兩年降低 5%。AD 適應癥：適應癥：指南推薦成人患者初始劑量 2針，之后每兩周 1針，總計 27針/年。2024年9月獲批，因此假設AD單個患者2024年用藥2個月，隨著CM310價格降低，我們假設其年均用藥量由 6針逐漸增加至 10針（理由同達必妥）。兒童青少年用藥方案為 1針/2 周，治療 18 周，總用藥 10 針，用藥針數假設與成人 AD 相同；SAR 適應癥適應癥：臨床方案為首次 600mg，第二次 300mg 共兩次，假設年用藥量由 1 針增

58、至 3 針；哮喘哮喘適應癥適應癥：方案同 AD，用藥針數假設相同。CRSwNP 適應癥適應癥：III 期臨床方案每兩周一陣，治療周期為24 周，共 12 針，通常慢性病有后續維持治療，所以假設年用藥針數逐漸提高至 14 針。獲批時間：獲批時間：成人中重度 AD 適應癥于 2024 年 9 月獲批上市，2024 年 2 月青少年中重度AD 適應癥 III 期臨床啟動，治療 18 周，我們假設其 2025 年完成 III 期并提交上市申請，2026 年獲批上市。CRSwNP 于 2024 年 12 月 23 日公告獲批上市。季節過敏性鼻炎 NDA 已于 2024 年 4 月獲受理，有望 2025

59、年獲批。表6：CM310 銷售額有望達到 37.21億元 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 成人中重度 AD（已獲批上市）成人 AD患者數/萬人 3,720 3,830 3,950 4,060 4,180 4,290 4,400 4,520 4,647 4,777 4,910 中重度 AD占比 27%27%27%27%27%27%27%27%27%27%27%成人中重度 AD患者數/萬人 1,004 1,034 1,067 1,096 1,129 1,158 1,188 1,220 1,255 1,

60、290 1,326 IL-4R藥物滲透率 0.7%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%5.5%6.0%6.0%6.5%6.5%CM310 市占率 5%9%16%17%19%20%19%18%17%16%CM310 用藥人數/萬人 0.52 1.92 5.26 7.67 11.00 13.07 13.91 13.55 14.25 13.79 CM310 單價/元 2488 2488 1493 1493 1418 1418 1347 1347 1280 1280 年用藥針數/針 6 8 8 8 10 10 10 10 10 10 年用藥費用/萬元 1.49 1.99 1.19 1.19 1.4

61、2 1.42 1.35 1.35 1.28 1.28 成人中重度 AD銷售額/億元 0.77 3.82 6.28 9.17 15.61 18.53 18.74 18.25 18.24 17.65 兒童青少年中重度 AD（III期臨床）兒童青少年 AD患者數/萬人 3,510 3,540 3,570 3,600 3,620 3,630 3,640 3,650 3,672 3,775 3,880 中重度 AD占比 27%27%27%27%27%27%27%27%27%27%27%兒童青少年中重度 AD患者數/萬人 948 956 964 972 977 980 983 986 991 1,019

62、1,048 IL-4R藥物滲透率 1.0%2.0%3.0%3.2%3.5%3.8%4.0%4.3%4.7%5.0%CM310 市占率 5.0%7.0%10.0%12.0%15.0%12.0%9.0%7.0%CM310 用藥人數/萬人 1.46 2.19 3.43 4.48 5.91 5.12 4.31 3.67 CM310 單價/元 1493 1493 1418 1418 1347 1347 1280 1280 年用藥針數/針 6 8 8 8 10 10 10 10 年用藥費用/萬元 0.60 0.80 0.76 0.76 0.90 0.90 0.85 0.85 兒童青少年 AD銷售額/億元

63、0.87 1.74 2.59 3.39 5.31 4.59 3.68 3.13 季節性過敏性鼻炎 SAR（上市申請獲受理）過敏性鼻炎患者數/萬人 7290 7363 7437 7511 7586 7662 7738 7816 7894 7973 8053 中重度且鼻噴無效人數 30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%激素治療進展的季節性過敏性鼻炎/萬人 2187 2209 2231 2253 2276 2299 2322 2345 2368 2392 2416 IL-4R藥物滲透率 0.05%0.12%0.20%0.40%0.70%1.00%1.40%1.80%2.0

64、0%康諾亞-B(02162)公司深度 16/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 CM310 市占率 100%100%80%80%70%60%40%30%25%用藥患者人數/萬人 1.12 2.70 3.64 7.36 11.38 14.07 13.26 12.92 12.08 CM310 單價/元 2488 1493 1493 1418 1418 1347 1347 1280 1280 年用藥針數/針 1 2 2 2 2 3 3 3 3 年用藥費用/萬元 0.25 0.30 0.30 0.28 0.28 0.40 0.40 0.38 0.38 季節性過敏性鼻炎 SAR銷售額/億元 0.28

65、 0.81 1.09 2.09 3.23 5.69 5.36 4.96 4.64 CRSwNP（上市申請獲受理）CRSwNP患者數/萬元 2070 2100 2120 2150 2180 2210 2230 2250 2277 2304 2332 生物制劑治療患者數/萬人 636 645 654 663 669 675 683 691 700 IL-4R藥物滲透率 0.1%0.3%0.5%0.7%0.9%1.1%1.3%1.5%1.7%CM310 市占率 100%90%80%70%60%50%40%32%25%用藥患者人數/萬人 0.64 1.74 2.62 3.25 3.61 3.71 3.

66、55 3.32 2.97 CM310 單價/元 2488 1493 1493 1418 1418 1347 1347 1280 1280 年用藥針數/針 6 10 10 10 14 14 14 14 14 年用藥費用/萬元 1.49 1.49 1.49 1.42 1.99 1.89 1.89 1.79 1.79 CRSwNP銷售額/億元 0.95 2.60 3.91 4.61 7.17 7.00 6.70 5.95 5.33 哮喘（授權石藥，II/III期臨床）哮喘患者數/萬人 6900 7038 7179 7322 7469 7618 7771 7926 8084 8246 8411 中重度

67、哮喘患者數/萬人 688 702 716 730 745 760 775 791 806 823 839 IL-4R滲透率 4.0%5.0%5.5%6.0%6.0%6.5%6.5%CM310 市占率 30%35%40%45%50%40%30%用藥患者人數/萬人 0.98 1.73 2.56 3.63 4.60 4.28 3.60 CM310 單價/元 1493 1418 1418 1347 1347 1280 1280 年用藥針數/針 6 8 8 8 10 10 10 年用藥費用/萬元 0.90 1.13 1.13 1.08 1.35 1.28 1.28 哮喘銷售額 0.88 1.96 2.9

68、0 3.91 6.19 5.47 4.61 銷售分成比例 9%10%11%12%13%14%15%哮喘銷售分成/億元 0.08 0.20 0.32 0.47 0.81 0.77 0.69 CM310 總計銷售額總計銷售額/億億元元 0.77 5.05 10.56 15.98 25.09 32.64 37.21 35.71 33.59 31.43 資料來源：康諾亞官網，Frost&Sullivan，浙商證券研究所 3 CMG901（CLDN18.2 ADC）：）：全球全球 III 期，進度領先期，進度領先 CMG901 是是首個在中國及美國取得臨床試驗申請的首個在中國及美國取得臨床試驗申請的 C

69、LDN18.2 ADC藥物藥物，與阿斯利康，與阿斯利康簽署全球獨家授權協議簽署全球獨家授權協議。CMG901由一個以 CLDN18.2為靶點的人源化單克隆抗體(CM311)、一個可裂解連接符和一種有效的細胞毒性載荷（MMAE，一種微管蛋白聚合抑制劑）組成。CLDN18.2 于胃癌、胰腺癌及其他實體瘤中的表達呈高度選擇性及廣泛性，使其成為癌癥治療的理想靶點。CMG901 與癌細胞上的 CLDN18.2 結合，并通過釋放細胞毒性介質、抗體依賴性細胞介導的細胞毒性(ADCC)及補體依賴的細胞毒性作用(CDC)殺死細胞。2023 年2月，由康諾亞和樂普生物合資成立的 KYM（康諾亞持股 70%）就 C

70、MG901 與阿斯利康簽署全球獨家授權協議，后者將獲得 CMG901 全球開發與商業化的權利，KYM 將獲得 6300萬美元的預付款和超過 11 億美元的潛在額外研發和銷售相關的里程碑付款，以及高達低雙位數的分層特許權使用費，展現出國際上認可的臨床價值?？抵Z亞-B(02162)公司深度 17/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：CMG901 結構圖 圖19：胃癌中的 CLDN18.2 等關鍵信號通路 資料來源：康諾亞招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：Ther Adv Med Oncol（2022），浙商證券研究所 3.1 進度：全球進度：全球 III 期進度期進度領先，競爭格局

71、領先，競爭格局較較好好 目前全球尚無已上市的目前全球尚無已上市的 CLDN18.2 靶向靶向 ADC 藥物藥物，CMG901 全球領先全球領先。國內看：國內看：康諾亞 CMG901、信達生物 IBI343、恒瑞 SHR-A1904、石藥 SYSA1801 以及禮新醫藥的 LM-302 臨床進度位于前列，最快適應癥已進入 III 期臨床階段?？苽惒┨┥?、榮昌生物等緊隨其后，進入 I/II 期臨床階段，布局適應癥主要圍繞胃癌/胃食管交界處癌以及胰腺癌。海海外看：外看：康諾亞臨床進度最快，德琪醫藥處于 II 期臨床階段，恒瑞醫藥、科倫博泰、Sotio 及榮昌生物進入 I/II 期臨床階段，海外競爭

72、格局較好。表7：全球 CLDN18.2 靶點 ADC藥物研發格局（僅統計臨床試驗進展 I 期及以上的藥物）藥品名稱藥品名稱 作用機制作用機制 研發機構研發機構 適應癥適應癥 中國中國進展進展 海外最高進展海外最高進展 CMG901 海兔毒素衍生物海兔毒素衍生物;microtubule 抑制劑抑制劑;anti-CLDN18.2 抗體偶聯藥物抗體偶聯藥物 康諾亞康諾亞 胃癌；胰腺癌；胃食管交界處癌；胃癌；胰腺癌；胃食管交界處癌；胰腺導管癌；實體瘤胰腺導管癌；實體瘤 III 期臨床期臨床 III 期臨床期臨床 IBI343 anti-CLDN18.2抗體偶聯藥物;喜樹堿;Top I抑制劑 信達生物;

73、Synaffix(Lonza)胃癌；胃食管交界處癌；實體瘤 III期臨床 I期臨床 LM-302 海兔毒素衍生物;禮新醫藥 胃癌；胰腺癌；胃食管交界處癌；胰腺導管癌；實體瘤 III期臨床 I期臨床 microtubule抑制劑;anti-CLDN18.2抗體偶聯藥物 SHR-A1904 anti-CLDN18.2抗體偶聯藥物 恒瑞醫藥 胰腺癌；實體瘤 III期臨床 I/II期臨床 SYSA1801 海兔毒素衍生物;microtubule 抑制劑;anti-CLDN18.2抗體偶聯藥物 石藥集團;Elevation Oncology 胃癌；胰腺癌 III期臨床 I期臨床 ATG-022 anti

74、-CLDN18.2抗體偶聯藥物 德琪醫藥 實體瘤 II期臨床 II期臨床 SKB315 Top I抑制劑;喜樹堿；anti-CLDN18.2抗體偶聯藥物 Merck&Co.;胃癌；胰腺導管癌；膽道癌；食管癌；胃食管交界處癌 I/II期臨床 I/II期臨床 科倫博泰生物 SO-N102 anti-CLDN18.2抗體偶聯藥物 Sotio 胃癌;胰腺癌;胃食管交界處癌 臨床前 I/II期臨床 124I-18B10 124I標記的放射性示蹤劑;anti-CLDN18.2抗體偶聯核素 創勝集團 PET顯像；消化道癌癥；I期臨床 I期臨床 實體瘤 RC118 海兔毒素衍生物;榮昌生物 胃癌；胰腺癌；胃食

75、管交界處癌；卵巢癌；食管癌 I/II期臨床 I/II期臨床 microtubule抑制劑;anti-CLDN18.2抗體偶聯藥物 XNW27011 anti-CLDN18.2抗體偶聯藥物 信諾維 I期臨床 申報臨床 實體瘤 JS107 anti-CLDN18.2抗體偶聯藥物;海兔毒素衍生物;君實生物 胰腺癌；胃癌；實體瘤 I期臨床 臨床前 microtubule抑制劑 PR301 anti-CLDN18.2抗體偶聯藥物 博安生物 實體瘤 I期臨床 臨床前 TQB2103 anti-CLDN18.2抗體偶聯藥物 正大天晴 癌癥 I期臨床 臨床前 BL-M15D1 anti-CLDN18.2抗體偶

76、聯藥物 Systimmune 實體瘤 I期臨床 臨床前 TORL-2-307 anti-CLDN18.2抗體偶聯藥物;TORL Biotherapeutics 臨床前 I期臨床 microtubule抑制劑;胃癌；胰腺癌 海兔毒素衍生物 資料來源：Insight 數據庫(截至 2024 年 12月 5 日)，浙商證券研究所 康諾亞-B(02162)公司深度 18/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 數據數據：經治胃癌經治胃癌 mOS 11.8 個月個月，唯一，唯一 mOS 數據讀出數據讀出 CMG901 的的 I 期數據優異期數據優異，mOS 達達 11.8 個月。個月。2024

77、年 6月康諾亞 CMG901 的 I期臨床研究最新數據亮相 ASCO 年會，研究結果顯示，CMG901 在治療晚期 CLDN18.2 高表達胃癌/胃食管結合部腺癌受試者中表現出了優秀的療效。三個劑量組（2.2,2.6,3.0 mg/kg）共納入 113 例胃癌/胃食管結合部腺癌患者，患者既往治療中位數為 2 線受試者既往中位治療線數為 2 線，74%的受試者既往接受過抗 PD-1/PD-L1 治療，89 例可評估的 CLDN18.2 高表達胃癌/胃食管結合部腺癌受試者在三個劑量組的確認的 ORR 為 35%，DCR 為 70%。在2.2mg/kg 劑量組中觀察到的確認的 ORR 為 48%。所

78、有 93 例 CLDN18.2 高表達胃癌/胃食管結合部腺癌受試者的 mPFS 為 4.8 個月，mOS 為 11.8 個月，CMG901 是目前唯一有 mOS 數據讀出的藥物。此外，CMG901 也表現出良好的安全性和耐受性，在三個劑量組 113 例胃癌/胃食管結合部腺癌受試者中，與藥物相關的3 級治療期不良事件的發生率為 55%，與藥物相關的嚴重不良事件發生率為 32%，8%的受試者因與藥物相關的不良事件停止用藥。圖20：CMG901 治療 CLDN18.2 陽性胃癌 PFS 數據 圖21：CMG901 治療 CLDN18.2 陽性胃癌 mOS 數據 資料來源：康諾亞 2024年中報，浙商

79、證券研究所 資料來源：康諾亞 2024年中報，浙商證券研究所 表8：CLDN18.2 靶點 ADC藥物胃癌臨床數據對比 藥物名稱藥物名稱 公司公司 患者基線患者基線 入組人數入組人數 ORR DCR mPFS/月月 mOS/月月 安全性安全性 SHR-A1904 恒瑞醫藥 CLDN18.2陽性 GC/GEJC 患者，31.5%接受過3 線治療 73 55.6%88.9%3 級 TRAEs為 53.4%CMG901 康諾亞康諾亞 CLDN18.2 陽性，既往中位陽性，既往中位治療為治療為 2 線，線，74%接受過接受過PD-(L)1 治療胃癌治療胃癌 113 35%70.0%4.8 11.8 與

80、藥物相關的與藥物相關的3 級級 TEAE為為 55%；與藥物相關的；與藥物相關的SAE 為為 32%LM-302 禮新醫藥;BMS CLDN18.2陽性，既往接受過2 線治療的胃癌患者 135 30.6%75.0%7.16 6m OS：95.0%最常見3 級 TRAE是中性粒細胞計數減少（22.2%）和白細胞減少（17.8%）SYSA1801 石藥集團;Elevation CLDN18.2陽性，既往中位治療為 3線 33 47.1%62.7%IBI343 信達生物 CLDN18.2陽性，既往接受至少 1 線，中位治療線數為 2線的患者 159 32.3%75.8%CLDN18.2(2+/3+4

81、0%)：5.6（6 mg/kg）、5.5（8 mg/kg）；CLDN18.2(2+/3+75%)：6.8（6 mg/kg）、5.5（8 mg/kg）3 級 TRAEs為 49.7%ATG-022 德琪醫藥 CLDN18.2陽性胃癌患者 21 41.7%100.0%RC118 榮昌生物 CLDN18.2中/高表達的GC/GEJA患者，61.1%曾接受過2線既往治療 18 47.1%76.5%3.9 3 級 TRAEs為 38.9%資料來源：2024ASCO，2024ESMO，各公司官網，浙商證券研究所 3.3 銷售峰值：有望達到銷售峰值：有望達到 15.75 億元億元 患病人群：患病人群：中國及

82、歐美胃癌相關流行病學數據來源于 2022 年胃癌診療指南及 The Lancet 文獻數據?？抵Z亞-B(02162)公司深度 19/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 滲透率滲透率與市占率與市占率：根據 2024 年 CSCO 胃癌診療指南，二線及以上胃癌標準療法以化療為主，ADC 作為“靶向化療藥”療效提升的同時不良反應降低，因此我們假設其在胃癌中的滲透率將由 5%逐漸增加至 35%。CMG901 于 2024年 3 月進入 III 期臨床，是全球首款進入臨床階段的也是最領先的 CLDN18.2 ADC，具備先發優勢，其余四款競品 III 期開始時間：IBI343 為 2024 年 2

83、月，LM-302 為 2024 年 3 月，SHR-A1904 為 2024 年 10 月，SYSA1801為 2024 年 11 月，因此假設國內其初始市占率 35%。海外 CMG901 進度最快，因此假設初始市占率 100%，隨其他競品上市逐漸下降。藥物價格：藥物價格：國內參考已上市的ADC維迪西妥，我們假設CMG901國內上市后年治療費用為 25 萬元，隨著多輪醫保談判價格逐漸降低，并穩定在 10 萬元/年。海外參考已上市的ADC 產品，我們假設 CMG901 海外上市后年治療費用約 15 萬美元并維持穩定。獲批時間：獲批時間：CMG901單藥針對二線及以上胃癌的全球 III期注冊臨床于

84、 2024年 4月完成首例給藥，里程碑收入預計計入今年收入，我們假設其 2026 年提交 NDA，2027 年獲批。表9：CMG901 銷售額有望達到 15.75 億元 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 國內市場 胃癌患者數/萬人 48.29 48.39 48.48 48.58 48.68 48.77 48.87 48.97 49.07 49.16 49.26 CLND18.2+患者數/萬人 33.80 33.87 33.94 34.01 34.07 34.14 34.21 34.28 34.35

85、 34.42 34.48 二線治療率 50%51%52%53%54%55%56%57%58%59%60%CLND18.2ADC 藥物滲透率 2%6%10%14%19%24%30%CLND18.2ADC 用藥患者數/萬人 0.37 1.13 1.92 2.74 3.78 4.87 6.21 CMG901 市占率 35%33%30%26%22%18%14%CMG901 患者數/萬人 0.13 0.37 0.57 0.71 0.83 0.88 0.87 年治療費用/萬元 25 12.5 12.5 11.25 11.25 10.125 10.125 國內銷售額/億元 3.22 4.65 7.18 8.

86、00 9.37 8.88 8.80 海外市場(歐美)海外胃癌患者數/萬人 21.64 21.69 21.73 21.77 21.82 21.86 21.91 21.95 21.99 22.43 22.88 CLND18.2+患者數/萬人 15.15 15.18 15.21 15.24 15.27 15.30 15.33 15.36 15.40 15.70 16.02 二線治療率 50%51%52%53%54%55%56%57%58%59%60%CLND18.2ADC 藥物滲透率 5%10%15%20%25%30%35%CLND18.2ADC用藥患者數/萬人 0.41 0.84 1.29 1.7

87、5 2.23 2.78 3.36 CMG901 市占率 100%80%70%60%50%30%20%CMG901 用藥患者數/萬人 0.41 0.67 0.90 1.05 1.12 0.83 0.67 年治療費用/萬美元 15 15 15 15 15 15 15 海外銷售額/億美元 6.19 10.10 13.52 15.76 16.74 12.51 10.09 海外銷售額/億元 45.03 73.53 98.46 114.76 121.89 91.06 73.46 CMG901 總銷售額總銷售額/億元億元 48.25 78.18 105.64 122.76 131.25 99.94 82.2

88、6 分成比例假設分成比例假設 10%10%10%10%10%10%10%KYM 銷售分成銷售分成/億元億元 4.83 7.82 10.56 12.28 13.13 9.99 8.23 CMG901 歸屬歸屬 KYM總收入總收入/億元（不含首付款及里程碑）億元（不含首付款及里程碑）8.03 12.45 17.72 20.28 22.49 18.88 17.02 CMG901 歸屬康諾亞總收入/億元（不含首付款及里程碑）5.62 8.71 12.41 14.19 15.75 13.21 11.92 資料來源：2022 年胃癌診療指南，2024年 CSCO胃癌診療指南，The Lancet，浙商證券

89、研究所 康諾亞-B(02162)公司深度 20/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 雙抗平臺：雙抗平臺：價值持續驗證，價值持續驗證，BD 潛力大潛力大 康諾亞康諾亞已開發出包括已開發出包括 nTCE 平臺、創新抗體發現平臺、生物評估平臺及高產篩選平臺平臺、創新抗體發現平臺、生物評估平臺及高產篩選平臺在內的核心研發平臺。在內的核心研發平臺。專有的 nTCE 雙特異性抗體平臺目前已有三款進入臨床試驗階段的雙特異性抗體候選藥物，包括 CM355（CD20 xCD3）、CM336（BCMAxCD3）和 CM350（GPC3xCD3），該等候選藥物具有增強 T 細胞介導消滅腫瘤及最小化細胞因子釋

90、放綜合癥的作用。其均能誘導強大的抑制腫瘤細胞的 T 細胞依賴性細胞毒性(TDCC)，可降低細胞因子釋放綜合癥風險，且在體內及體外研究均能實現長久的 T 細胞應答。當前公司 nTCE 平臺相關產品主要獲批血液瘤等腫瘤領域，但 B 細胞驅動的免疫異常同樣是多種自免疾病的核心發病機制，且 CD3 亞基的缺陷通常與系統性紅斑狼瘡等自免疾病相關，因此公司正在拓展 nTCE 平臺相關藥物至自身免疫疾病領域，平臺潛力巨大。4.1 CM355（CD20 xCD3）：早期數據展現較好：早期數據展現較好療效療效 與諾誠健華合作開發，與諾誠健華合作開發，CM355早期數據展現較好療效。早期數據展現較好療效。CM35

91、5是公司與諾誠健華合作共同開發的一種用于治療復發/難治性非霍奇金淋巴瘤(NHL)的 CD20 xCD3 雙特異性抗體。CD20 xCD3 靶點研發格局競爭激烈，羅氏的格菲妥單抗已在中國獲批上市，莫妥珠單抗也已進入申請上市階段，另有多款產品處于 III 期/II 期臨床階段。截至 2024 年半年報，康諾亞 CM355 針對復發或難治性非霍奇金淋巴瘤(NHL)的 I/II 期臨床試驗持續推進中，15 名接受 CM355（劑量6 毫克）治療的患者 ORR 均達到 100%，11 名 SC 組別的可評估的患者中ORR 達到 100%(11/11)，完全緩解率(CRR)達到 63.6%(7/11)，其

92、中 2 例 DLBCL 患者達到完全緩解(CR)。表10：全球 CD3/CD20 多靶點藥物研發格局（僅統計臨床試驗進展 I 期及以上的藥物）藥品名稱藥品名稱 作用機制作用機制 研發機構研發機構 疾病疾病 中國中國進展進展 海外最高進展海外最高進展 莫妥珠單抗 anti-CD3/CD20 雙特異性抗體 Biogen;Roche 濾泡性淋巴瘤 申請上市 批準上市批準上市 B細胞淋巴瘤；非霍奇金淋巴瘤 III期臨床 III期臨床 邊緣區淋巴瘤；彌漫性大 B細胞淋巴瘤 III期臨床 黏膜相關淋巴組織淋巴瘤;侵襲性非霍奇金淋巴瘤;霍奇金淋巴瘤;原發縱隔 B細胞淋巴瘤;慢性淋巴細胞白血病;Richter

93、綜合征;套細胞淋巴瘤 II期臨床 血癌 I/II期臨床 伯基特淋巴瘤;系統性紅斑狼瘡;B細胞急性淋巴細胞白血病 I期臨床 格菲妥單抗 anti-CD3/CD20 雙特異性抗體 Roche 彌漫性大 B 細胞淋巴瘤；原發縱隔 B細胞淋巴瘤 批準上市批準上市 批準上市 套細胞淋巴瘤；大 B細胞淋巴瘤 III期臨床 III期臨床 濾泡性淋巴瘤 申報臨床 II期臨床 B細胞淋巴瘤 I/II期臨床 II期臨床 邊緣區淋巴瘤；Richter綜合征；慢性淋巴細胞白血病 II期臨床 非霍奇金淋巴瘤 I/II期臨床 伯基特淋巴瘤 I期臨床 epcoritamab-bysp anti-CD3/CD20 雙特異性抗

94、體 Genmab;AbbVie 彌漫性大 B細胞淋巴瘤；濾泡性淋巴瘤 III期臨床 批準上市 大 B細胞淋巴瘤 申報臨床 批準上市 非霍奇金淋巴瘤 I/II期臨床 II期臨床 原發縱隔 B細胞淋巴瘤;惰性非霍奇金淋巴瘤;華氏巨球蛋白血癥;小淋巴細胞性淋巴瘤;套細胞淋巴瘤;邊緣區淋巴瘤 II期臨床 B細胞淋巴瘤 I/II期臨床 I/II期臨床 康諾亞-B(02162)公司深度 21/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 慢性淋巴細胞白血??；Richter綜合征 I/II期臨床 淋巴瘤 I期臨床 odronextamab anti-CD3/CD20 雙特異性抗體 Regeneron Pharma

95、ceuticals;再鼎醫藥 濾泡性淋巴瘤；彌漫性大 B細胞淋巴瘤 II期臨床 批準上市 邊緣區淋巴瘤；B細胞淋巴瘤 II期臨床 III期臨床 伯基特淋巴瘤；原發縱隔 B細胞淋巴瘤 II/III期臨床 套細胞淋巴瘤 II期臨床 II期臨床 B細胞血癌；慢性淋巴細胞白血病 I期臨床 plamotamab anti-CD3/CD20 雙特異性抗體 Xencor;Novartis;Johnson&Johnson 彌漫性大 B細胞淋巴瘤;慢性淋巴細胞白血病;B細胞淋巴瘤 臨床前 II期臨床 FBTA05 anti-CD3/CD20 雙特異性抗體 Trion Pharma 慢性淋巴細胞白血病;B細胞淋巴

96、瘤 臨床前 I/II期臨床 GB261 anti-CD3/CD20 雙特異性抗體 嘉和生物;TRC 2004;Ab Studio 慢性淋巴細胞白血??；非霍奇金淋巴瘤 I/II期臨床 臨床前 EX103 anti-CD20/CD3 雙特異性抗體 愛思邁 非霍奇金淋巴瘤 I/II期臨床 臨床前 CM355 anti-CD3/CD20 雙特異性抗體雙特異性抗體 康諾亞康諾亞;諾誠健華諾誠健華 非霍奇金淋巴瘤非霍奇金淋巴瘤;B細胞淋巴瘤細胞淋巴瘤 I/II 期臨床期臨床 臨床前臨床前 B 細胞白血病細胞白血病;白血病白血病 申報臨床申報臨床 臨床前臨床前 CMG1A46 anti-CD3/CD19/C

97、D20三特異性抗體 恩沐生物;博銳生物 B 細胞急性淋巴細胞白血病;非霍奇金淋巴瘤;急性淋巴細胞白血病 I/II期臨床 B細胞淋巴瘤 I/II期臨床 MBS303 anti-CD3/CD20 雙特異性抗體 天廣實 非霍奇金淋巴瘤;B細胞淋巴瘤 I/II期臨床 臨床前 CD20Bi-aATC T細胞療法 Karmanos Cancer Institute 非霍奇金淋巴瘤;多發性骨髓瘤 臨床前 I期臨床 TQB2825 anti-CD3/CD20 雙特異性抗體 正大天晴 腫瘤;血癌 I期臨床 臨床前 JNJ-80948543 anti-CD3/CD20/CD79b三特異性抗體 Johnson&Jo

98、hnson 慢性淋巴細胞白血病;非霍奇金 淋巴瘤;B細胞淋巴瘤 I期臨床 I期臨床 JS203 anti-CD3/CD20 雙特異性抗體 君實生物 B細胞淋巴瘤 I期臨床 臨床前 SCTB35 anti-CD20/CD3 雙特異性抗體 神州細胞 B細胞淋巴瘤;大 B細胞淋巴瘤 I期臨床 臨床前 資料來源：Insight 數據庫(截至 2024 年 12月 5 日)，浙商證券研究所 4.2 CM336（BCMAxCD3）：療效優異，療效優異，重磅交易重磅交易突出產品價值突出產品價值 BCMAxCD3 治療潛力大，治療潛力大，CM336 療效優異療效優異。CM336 是一種治療多發性骨髓瘤的BCM

99、AxCD3 雙特異性抗體，能同時靶向識別并特異性結合靶細胞表面的 BCMA 和 T 細胞表面 CD3 受體，將免疫 T 細胞招募到靶細胞周圍，誘導 T 細胞介導的細胞殺傷（TDCC）作用來殺傷靶細胞。國內看，輝瑞研發的Elranatamab及強生研發的Teclistamab進展在國內最為領先，處于上市申請階段。2024 年年 12 月，月，ASH 會議公布會議公布 CM336 針對針對 rr/MM 的的 I/II期臨床結果：劑量遞增階段中位隨訪時間期臨床結果：劑量遞增階段中位隨訪時間 12.1 個月，個月，52%的受試者達到的受試者達到 sCR 或或 CR，3/20/80 mg 和和 3/20

100、/80/160 mg 劑量組劑量組的的 ORR 分別為分別為 67%和和 76%，19 例微小殘留病例微小殘留病(MRD)可評估的受試者中，可評估的受試者中，MRD 陰性率為陰性率為 95%，且安全性及耐受性良好，且安全性及耐受性良好。CM336 重磅交易驗證康諾亞重磅交易驗證康諾亞 nTCE 平臺的創新研發能力。平臺的創新研發能力。2024 年 11 月 17日，康諾亞與 Platina Medicines Ltd（PML）訂立獨家許可協議，授予其在大中華區外開發、生產及商業化 CM336 的獨家權利?？抵Z亞將收取 1600 萬美元的首付款和近期付款，同時收取 Ouro Medicines（

101、PML 母公司）的少數股權作為部分對價，在達成若干臨床、監管及商業里程碑后，康諾亞亦可收取最多 6.1億美元的額外付款且亦有權從 PML收取 CM336及相關產品銷售凈額的分層特許權使用費，重磅交易證明康諾亞 nTCE 平臺的創新研發能力得到了市場充分認可?？抵Z亞-B(02162)公司深度 22/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表11：BCMA/CD3 雙抗末線治療 rr/MM 臨床數據 公司 強生 輝瑞 Regeneron AbbVie BMS 智翔金泰 康諾亞 岸邁生物 藥物名稱 Teclistamab Elranatamab linvoseltamab TNB-383B Alnu

102、ctamab GR1803 CM336 EMB06 靶點 BCMA/CD3 BCMA/CD3 BCMA/CD3 BCMA/CD3 BCMA/CD3 BCMA/CD3 BCMA/CD3 BCMA/CD3 臨床代號 MajesTEC-1 MagnetisMM-3 LINK-MM1 TNB383B.001 CC-93269-MM-001 入組患者數 165 123 117 55 26 40 25 13 24 25 23 33 試驗適應癥 r/r MM r/r MM r/r MM r/r MM r/r MM r/r MM r/r MM EMM r/r MM r/r MM 中位既往治療情況 中位 5L

103、5L 至少 4L 中位 5L 至少 4L 至少 4L 中位 5L 3L 劑量 1.5mg/kg QW 76mg QW 200mg QW 40mg Q3W 30mg QW 0.02-360ug/kg 180ug/kg 180ug/kg 3/20/80 mg QW 3/20/80/160 mg QW 劑量遞增 0.2mg-200mg 中位隨訪時間 30.4m 12.8m 11m 12.2m 9.3m 44w 28w 20w 3.1m 12.1m mOS 22.2m ORR 63%61%71%64%69%85%96%(VGPR43%)100%(7VGPR+6PR)67%76%61%29%(全劑量組)

104、100%(1CR+2VGPR+2PR)mDoR 18.4m NR NR NR NR NR sCR/CR 46.1%31.7%46.0%27.0%33.6%13%33%16%52%mPFS 11.4m NR NR 13.7m NR NR 3 TEAE/TRAE 94.50%70.70%84%81%96%21%資料來源：ASH，EHA，ASCO等，浙商證券研究所 表12：全球 BCMA/CD3 多靶點藥物研發格局 藥品名稱藥品名稱 藥物類型藥物類型 企業名稱企業名稱 適應癥適應癥 中國中國進展進展 海外海外最高最高進展進展 Teclistamab BCMA,CD3 雙抗 強生制藥 多發性骨髓瘤 批

105、準上市批準上市 批準上市批準上市 Elranatamab BCMA,CD3 雙抗 輝瑞制藥 多發性骨髓瘤 上市申請中 批準上市批準上市 linvoseltamab BCMA,CD3 雙抗 Regeneron Pharmaceuticals 多發性骨髓瘤 臨床前 上市申請中 TNB-383B BCMA,CD3 雙抗 AbbVie;TeneoBio(Amgen)多發性骨髓瘤 III期臨床 III期臨床 Alnuctamab BCMA,CD3 雙抗 新基醫藥；百時美施貴寶 多發性骨髓瘤 III期臨床 III期臨床 GR1803 BCMA,CD3 雙抗 智翔金泰 多發性骨髓瘤 II期臨床 臨床前 MB

106、S314 BCMA,CD3,GPRC5D 三抗 天廣實生物；康源博創 多發性骨髓瘤 II期臨床 臨床前 CM336 BCMA,CD3 雙抗雙抗 康諾亞生物康諾亞生物 多發性骨髓瘤多發性骨髓瘤 I/II 期臨床期臨床 臨床前臨床前 IBI3003 GPRC5D,BCMA,CD3三抗 信達生物 多發性骨髓瘤 I/II期臨床 臨床前 EMB-06 BCMA,CD3 雙抗 岸邁生物 多發性骨髓瘤 I/II期臨床 臨床前 TQB2934 BCMA,CD3 雙抗 正大天晴 多發性骨髓瘤 I期臨床 臨床前 F182112 BCMA,CD3 雙抗 新時代藥業 多發性骨髓瘤 I期臨床 臨床前 Pavurutam

107、ab BCMA,CD3 雙抗 安進制藥；百濟神州 多發性骨髓瘤 申報臨床 I/II期臨床 SCR-8572 BCMA,CD3,GPRC5D 三抗 先聲藥業 多發性骨髓瘤 I期臨床 申報臨床 HBM7020 BCMA,CD3 雙抗 華蘭基因 多發性骨髓瘤 批準臨床 批準臨床 資料來源：Insight 數據庫(截至 2024 年 12月 5 日)，浙商證券研究所 4.3 CM350（GPC3xCD3）：國內首家，全球第二國內首家，全球第二 CM350 前瞻布局肝癌新靶點，臨床進度領先。前瞻布局肝癌新靶點，臨床進度領先。GPC3(Glypican-3)是一種硫酸乙酰肝素糖蛋白，通過糖基磷脂酰肌醇錨定

108、在細胞膜上。在正常成人肝臟中幾乎不表達，但在肝細胞癌(HCC)等多種腫瘤中高表達，并通過增加自分泌/旁分泌經典 Wnt 信號轉導來刺激 HCC細胞的生長，既往免疫組化分析約有 70%的 HCC 患者中證實 GPC3 蛋白在腫瘤組織中過表康諾亞-B(02162)公司深度 23/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 達。CM350可同時結合GPC3陽性的腫瘤細胞和T細胞，從而激活T細胞來殺死腫瘤細胞。公司 2024年上半年推進了 CM350的 I/II期臨床研究，以評估其用于晚期實體瘤患者的安全性、耐受性、藥代動力學及初步療效。截至 2024 年中報，該產品正處于 I/II 期臨床研究的劑量遞增

109、階段。CM350 臨床進度領先，其他同靶點藥物多處于臨床前階段。表13：全球 GPC3/CD3 多靶點藥物研發格局 藥品名稱藥品名稱 作用機制作用機制 研發機構研發機構 疾病疾病 中國中國進展進展 海外最高進展海外最高進展 CM350 anti-GPC3/CD3 雙特異性抗體雙特異性抗體 康諾亞康諾亞 實體瘤實體瘤 I/II 期臨床期臨床 臨床前臨床前 CMD011 anti-GPC3/CD3 雙特異性抗體 時邁藥業 肝細胞癌 I/II期臨床 臨床前 ERY974 anti-CD3/GPC3 雙特異性抗體 Chugai Pharmaceutical 實體瘤;肝細胞癌 臨床前 I期臨床 ABP-

110、110 anti-CD3/GPC3 雙特異性抗體 Abpro;National Institutes of Health 肝癌 臨床前 臨床前 BC005 anti-GPC3/CD3 雙特異性抗體 步長制藥 實體瘤 臨床前 臨床前 HTX-L01-008 anti-GPC3/CD3 mRNA編碼的雙特異性抗體 Hopewell Therapeutics 肝細胞癌 臨床前 臨床前 HTX-L02 anti-GPC3/CD3 mRNA編碼的雙特異性抗體 Hopewell Therapeutics 肝癌 臨床前 臨床前 MB-401 anti-CD3/PDL1/GPC3 三特異性抗體 MUSTBIO

111、 癌癥 臨床前 臨床前 NILK-2501 anti-CD3/GPC3 雙特異性抗體 Light Chain Bioscience;LamKap Bio gamma 實體瘤 臨床前 臨床前 WO2024094017 anti-GPC3/CD3 雙特異性抗體 齊魯制藥 癌癥 臨床前 臨床前 資料來源：Insight 數據庫(截至 2024 年 12月 5 日)，浙商證券研究所 5 投資建議投資建議 5.1 收入拆分與預測收入拆分與預測 基于前文核心產品銷售額預測，我們對公司 2024-2026 年核心產品銷售額以及毛利率進行如下預測：創新藥創新藥核心核心產品產品銷售額銷售額及毛利率及毛利率:參考

112、前文對核心產品 CM310 等的銷售額預測，我們預計 2024-2026 年核心產品銷售額加和為 77.19/504.79/1056.14 百萬元。根據創新生物藥行業產品放量后毛利率水平變化趨勢，我們預計 2024-2026 年毛利率水平逐漸增加，分別為60%/80%/85%，隨著產品銷售規模增加，單位生產成本降低，預計毛利率可穩定在 80-85%。海外授權、里程碑付款和銷售分成收入海外授權、里程碑付款和銷售分成收入及毛利率及毛利率：2024 年 4 月，CMG901 單藥針對二線及以上胃癌的全球 III 期注冊臨床于完成首例給藥，參考其與阿斯利康的許可協議及近年相關海外授權案例，我們假設里程

113、碑金額每期為 1000 萬美元，預計計入 2024 年及 2026年收入；2024 年 7 月，康諾亞將 2 款雙抗新藥 CM512、CM536 的大中華區外全球權益授權給 Belenos Biosciences，康諾亞將獲得 1500 萬美元預付款、1.7 億美元里程碑金額以及特定比例的銷售分成，我們預計首付款將計入 2024 年收入；2024 年 11 月，康諾亞與PML 訂立獨家許可協議，授予其 CM336 在大中華區外全球獨家權益，康諾亞將收取 1600萬美元的首付款和近期付款，我們預計其將計入 2024年收入。參考 2024年 12月 18日美元兌人民幣匯率 7.28，對應 2024

114、-2026 年收入為 271.54/0.00/45.86 百萬元，考慮到目前都是授權帶來的里程碑和首付款，我們認為毛利率較高，假設為 90%?；谝陨项A測，我們預計基于以上預測，我們預計 2024-2026 年公司營業收入有望達到年公司營業收入有望達到 348.73/504.79/1102.00 百百萬元，毛利率為萬元，毛利率為 83.36%、80.00%、85.21%?？抵Z亞-B(02162)公司深度 24/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表14：公司營業收入拆分及預測 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 354.10 348.73

115、504.79 1102.00 YOY 253.87%-1.52%44.75%118.31%毛利率 89.59%83.36%80.00%85.21%毛利 317.24 290.70 403.83 939.00 創新藥核心產品收入 0.00 77.19 504.79 1056.14 YOY 554.00%109.22%毛利率 60.00%80.00%85.00%毛利 0.00 46.31 403.83 897.72 CM310 77.19 504.79 1056.14 2023A 2024E 2025E 2026E 海外授權、里程碑付款和銷售分成 354.10 271.54 0.00 45.86

116、YOY -23.31%-100.00%毛利率 90%90%90%90%毛利 317.24 244.39 0.00 41.28 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5.2 絕對估值絕對估值：合理合理現值現值 151-172 億元億元 DCF假設：假設：管線中已經有適應癥上市、NDA或臨床后期階段的創新藥，研發風險已經較小，但短期內的銷售額尚不能反應產品的潛力，因此采用 DCF 估值法進行估值?；诖宋覀兗僭O：系數：系數：參考可比公司（君實生物、百濟神州、榮昌生物、信達生物、和黃醫藥）2024 年 12 月 05 日調整系數均值，假設為 1.34；無風險利率無風險利率 Rf：根據 Wind，截至

117、2024 年 12 月 05 日，十年期國債收益率 1.96%；Rm：參考五年期滬深指數平均收益率，假設為 6.82%；Ke：公司股權收益率，根據 CAPM 公式計算值為 8.5%；Kd：在貸款基準利率的基礎上進行適當上浮，設定為 5.00%；所得稅稅率：設定公司盈利后所得稅稅率為 15%；D/（D+E）：）：考慮到公司臨床項目進入臨床中后期階段，導致資本開支增加，從而拉動負債增加，假設目標資產負債率為 20%；WACC：根據公式計算值為 7.63%；永續增長率：永續增長率：我們認為公司后續通過持續布局創新藥，收入具有持續性，假設創新藥板塊永續增長率 2.0%；各產品凈利率：各產品凈利率：考慮

118、到創新藥產品從最開始上市因為銷售等成本較高，導致凈利率水平會不斷爬坡，我們假設剛上市階段凈利率一般 10%，后不斷提升至成熟階段的 25%（參考傳統藥企凈利率水平）?？抵Z亞-B(02162)公司深度 25/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表15：康諾亞核心創新藥產品現值測算 CM310 國內現值測算國內現值測算 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 調整后 CM310銷售額合計（億元）0.77 4.80 9.71 14.62 23.19 29.82 33.52 32.22 30.52 28.6

119、8 凈利率 10%15%20%25%25%25%25%25%25%25%凈利潤 0.08 0.72 1.94 3.65 5.80 7.45 8.38 8.06 7.63 7.17 WACC 7.63%永續增長率 2%風險調整后凈利潤現值（億元）0.07 0.62 1.56 2.72 4.01 4.79 5.01 4.47 3.94 3.44 風險調整后 NPV（億元）91.61 CMG901 國內現國內現值測算值測算 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 調整后 CM901銷售額合計（億元）1.80

120、2.60 4.02 4.48 5.25 4.97 4.93 凈利率 10%15%20%25%25%25%25%凈利潤 0.18 0.39 0.80 1.12 1.31 1.24 1.23 WACC 7.63%永續增長率 2%風險調整后凈利潤現值（億元）0.13 0.27 0.52 0.67 0.73 0.64 0.59 風險調整后 NPV（億元）14.03 CMG901 海外現值測算海外現值測算 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 調整后里程碑付款（億元）0.51 0.00 0.51 調整后 CM9

121、01銷售額合計（億元）2.70 4.38 5.92 6.87 7.35 5.60 4.61 凈利率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%凈利潤 0.46-0.46 2.43 3.94 5.32 6.19 6.62 5.04 4.15 WACC 7.63%永續增長率 2%風險調整后凈利潤現值（億元）0.43-0.37 1.81 2.73 3.42 3.70 3.67 2.60 1.99 風險調整后 NPV（億元）55.19 核心產品市值加和（億核心產品市值加和（億元）元）160.83 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 核心產品核心產品 DCF 現值現值 160

122、.83億：億：根據 DCF估值模型，我們計算公司 CM310 合理估值預計 91.61 億元及 CMG901 國內銷售+海外授權及分成收入現值 69.22 億元，合計估值預計為160.83億元人民幣，敏感性測試結果顯示合理市值區間為 151-172億元人民幣。對應 0.9371（2024 年 12 月 18 日港幣兌人民幣）匯率下換算得到市值 161-183 億港幣，對應目標價為57.69-65.55 港幣/股，首次覆蓋并給予“買入”評級?？抵Z亞-B(02162)公司深度 26/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表16：公司創新藥核心產品 DCF 估值敏感性分分析（市值單位：億人民幣）永

123、續增長率永續增長率 1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%WACC 7.23%166.29 170.36 174.75 179.49 184.62 7.43%159.80 163.53 167.53 171.84 176.49 7.63%153.75 157.17 160.83 164.76 168.99 7.83%148.09 151.23 154.59 158.18 162.03 8.03%142.79 145.68 148.76 152.05 155.58 資料來源：Wind，浙商證券研究所 6 風險提示風險提示 1）臨床或者商業化失敗風險。）臨床或者商業化失敗風險。創新藥研

124、發存在較大不確定性，存在因外部因素、臨床開發經驗不足等帶來臨床試驗失敗風險。即使臨床試驗獲得成功也可能面臨監管要求不斷變化而導致無法商業化。公司開發的眾多靶點具有較強的創新性，比如 CMG901 尚無同靶點 ADC 獲批，臨床進度全球領先，因此可能會具有一定的臨床開發失敗的風險。2）產品銷售不及預期風險。）產品銷售不及預期風險。公司在研管線中 CM310、CMG901 均有較多管線處于臨床中后期，未來可能會有更多競品陸續上市，存在銷售不及預期風險。此外，公司核心產品上市后可能面臨對患者需求或者競爭格局等因素評估過于樂觀，而進一步導致核心產品銷售不及預期的風險。3）政策風險。）政策風險。醫保談判

125、等政策可能面臨變化，從而導致公司核心產品醫保談判價格降幅超預期等風險。公司核心產品主要為生物制劑，藥品價格相對較高，可能會在醫保談判中面臨大幅降價風險。4）測算風險。）測算風險。公司產品未來銷售額預測、DCF 模型的核心變量可能因為宏觀環境變化等導致測算結果有偏差?？抵Z亞-B(02162)公司深度 27/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,940 3,49

126、4 3,685 3,724 營業收入營業收入 354 349 505 1,102 現金 851 1,351 1,851 1,951 其他收入 3 0 0 0 應收賬款及票據 16 39 70 122 營業成本營業成本 37 58 101 163 存貨 56 242 224 317 銷售費用 0 70 252 441 其他 2,016 1,862 1,540 1,333 管理費用 177 209 252 276 非流動資產非流動資產 943 1,084 1,119 1,103 研發費用 596 697 707 661 固定資產 803 875 883 851 財務費用(71)(11)(27)(4

127、9)無形資產 41 88 113 127 除稅前溢利除稅前溢利(356)(641)(745)(349)其他 99 121 123 125 所得稅 2 16 30 45 資產總計資產總計 3,883 4,578 4,804 4,827 凈利潤凈利潤(358)(657)(775)(395)流動負債流動負債 314 695 456 391 少數股東損益 2 2 2 2 短期借款 46 346 246 146 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(359)(659)(777)(397)應付賬款及票據 29 81 84 113 其他 239 269 126 132 EBIT (427)(652)(772)(

128、399)非流動負債非流動負債 582 612 632 652 EBITDA(358)(561)(674)(301)長期債務 332 352 372 392 EPS（元）-1.37-2.36-2.78-1.42 其他 250 260 260 260 負債合計負債合計 896 1,307 1,088 1,043 普通股股本 0 0 0 0 主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 2,986 3,269 3,711 3,777 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2,986 3,269 3,711 3,777 營業收入 253.87%-1.52%44.

129、75%118.31%少數股東權益 1 2 5 7 歸屬母公司凈利潤-16.63%-83.44%-17.87%48.87%股東權益合計股東權益合計 2,987 3,271 3,716 3,784 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 3,883 4,578 4,804 4,827 毛利率 89.59%83.36%80.00%85.21%銷售凈利率-101.49%-189.03%-153.92%-36.05%ROE-12.03%-20.17%-20.94%-10.52%現金流量表(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E ROIC-12.76%-16.85%-18.53%-10.42%經

130、營活動現金流經營活動現金流(304)(475)(743)(323)償債能力償債能力 凈利潤(359)(659)(777)(397)資產負債率 23.08%28.54%22.65%21.61%少數股東權益 2 2 2 2 凈負債比率-15.85%-19.97%-33.19%-37.35%折舊攤銷 69 92 98 97 流動比率 9.36 5.03 8.08 9.52 營運資金變動及其他(15)90(66)(26)速動比率 9.14 4.68 7.59 8.71 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 468 500 500 500 總資產周轉率 0.09 0.08 0.11 0.23

131、資本支出(383)(210)(130)(80)應收賬款周轉率 44.01 12.72 9.27 11.45 其他投資 851 710 630 580 應付賬款周轉率 1.66 1.05 1.23 1.65 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 72 1,238 1,111 358 每股收益-1.37-2.36-2.78-1.42 借款增加 269 320(80)(80)每股經營現金流-1.09-1.70-2.66-1.16 普通股增加(33)941 1,218 462 每股凈資產 10.68 11.69 13.27 13.50 已付股利 0(23)(27)(25)估值比率估

132、值比率 其他(164)0 0 0 P/E-33.59-12.63-10.71-20.95 現金凈增加額現金凈增加額 247 500 500 100 P/B 4.31 2.55 2.24 2.20 EV/EBITDA-34.62-13.68-10.51-22.94 資料來源：浙商證券研究所 康諾亞-B(02162)公司深度 28/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對

133、于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。

134、投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中

135、的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010