《康諾亞~B-港股公司首次覆蓋報告：深耕自免腫瘤雙賽道大單品IL~4R單抗申報NDA-240219（46頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《康諾亞~B-港股公司首次覆蓋報告：深耕自免腫瘤雙賽道大單品IL~4R單抗申報NDA-240219（46頁）.pdf（46頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、醫藥生物醫藥生物/生物制品生物制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/46 康諾亞康諾亞-B（02162.HK）2024 年 02 月 19 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/2/19 當前股價(港元)32.100 一年最高最低(港元)77.950/28.000 總市值(億港元)89.80 流通市值(億港元)89.80 總股本(億股)2.80 流通港股(億股)2.80 近 3 個月換手率(%)42.34 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 深耕自免腫瘤雙賽道，大單品深耕自免腫瘤雙賽道，大單品 IL-4R 單抗單抗申報申報 NDA 港股公司首次覆蓋報告港股公

2、司首次覆蓋報告 余汝意（分析師）余汝意（分析師）汪晉（聯系人）汪晉（聯系人） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790123050021 公司深耕自免與腫瘤雙賽道，管線具有競爭力公司深耕自免與腫瘤雙賽道，管線具有競爭力 康諾亞管線主要覆蓋自免與腫瘤兩大領域，目前自主研發的 I 類創新藥逾 30 項，其中 9 項已進入不同臨床研發階段，多項位于中國第一、世界前三。公司自免管線進度快，大單品 IL-4R 靶點藥物 CM310 已于 2023 年底申報 NDA；腫瘤管線有特色，重點布局 ADC、雙抗等新型技術平臺。為更好降低藥物研發風險并實現管線價值最大化，公司將部分管線進行對外

3、授權，先后與諾誠健華、石藥集團、阿斯利康等國內外知名藥企建立戰略合作關系。同時，公司持續推進符合國家藥監局及 FDA 規定的 GMP 生產設施建設，為管線快速推進及未來商業化提供產能支撐。我們看好公司的長期發展，預計 CM310 管線峰值銷售額為 67.70 億元，CMG901 峰值銷售額對應的權益分成為 7.50 億元，根據 DCF 估值法測算公司合理股權價值為 192 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。自免藥物管線進度靠前，大單品自免藥物管線進度靠前，大單品 IL-4R 靶點單抗已申報靶點單抗已申報 NDA IL-4R 單抗在治療特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、哮喘、過敏性鼻炎領域均具有較

4、好的臨床療效。對標目前已上市 IL-4R 靶點藥物度普利尤單抗，公司同靶點藥物 CM310 在各適應癥領域管線進度均大幅領先國內競品，針對成人中重度特應性皮炎適應癥于 2023 年 12 月申報 NDA，針對慢性鼻竇炎伴鼻息肉適應癥于 2023 年 12 月完成 III 期數據讀出，臨床療效優于競品，具有較大的放量潛力。腫瘤藥物管線重點布局腫瘤藥物管線重點布局 ADC、雙抗等新型技術平臺、雙抗等新型技術平臺 CMG901 是全球首個獲批臨床的 Claudin 18.2 ADC 產品，已獲得 FDA 快速通道資格以及國內的突破性藥物認定，預期將于 2024H1 進入胃癌二三線 III 期臨床；2

5、023 年 3 月，公司將 CMG901 全球開發與商業化的權利授予阿斯利康，未來將享受管線的里程碑付款及銷售權益分成。公司 CM313 是國內首批進入臨床的國產 CD38 單抗產品，多款 CD3 雙抗產品已獲批臨床，整體管線進度靠前。風險提示：風險提示：藥物臨床研發失敗、藥物安全性風險、核心成員流失、行業競爭格局惡化等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)132 100 327 100 615 YOY(%)0.0-24.0 226.8-69.4 514.3 凈利潤(百萬元)-3887-308-545-9

6、45-866 YOY(%)-374.9 92.1-77.0-73.2 8.3 毛利率(%)84.4 97.4 95.4 95.0 95.0 凈利率(%)-2954.1-303.1-165.8-938.4-140.1 ROE(%)-106.5-9.2-26.2-74.1-159.1 EPS(攤薄/元)-24.2-1.2-1.9-3.4-3.1 P/E(倍)-1.2-24.7-15.0-8.6-9.4 P/B(倍)2.2 3.3 3.9 6.4 15.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%2023-022023-062023-10康諾亞-B恒生指數開源證券開

7、源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/46 目目 錄錄 1、康諾亞：深耕自免/腫瘤雙賽道，管線具有競爭力.5 1.1、創始人背景雄厚，在研管線覆蓋自免與腫瘤兩大領域.5 1.2、部分管線完成對外授權，與海內外多家知名藥企建立戰略合作關系.8 1.3、堅持以創新為基本，持續推進 GMP 生產設施建設.9 2、自免藥物管線：進度靠前，大單品 IL-4R 單抗已申報 NDA.11 2.1、國內過敏類疾病藥物市場快速擴容，生物制劑滲透率預計持續提升.11 2.1

8、.1、特應性皮炎（AD）：患者基數大，達必妥放量推動生物藥滲透率快速提升.11 2.1.2、慢性鼻竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）：國內暫無藥物獲批，生物藥成研發熱門.14 2.1.3、哮喘：國內生物制劑滲透率較低，僅有 2 款生物藥獲批上市.16 2.2、CM310：對標 Dupilumab，國內首個申報 NDA 的 IL-4R 單抗.18 2.2.1、IL-4R 是 2 型免疫通路關鍵細胞因子受體，該靶點擁有誕生大單品的潛力.18 2.2.2、管線進度靠前+臨床療效突出，CM310 發展前景廣闊.20 2.3、CM326：國內進度靠前的 TSLP 靶點單抗.26 2.4、CM338：MASP-

9、2 靶點單抗，針對 IgA 腎病已率先進入 II 期臨床.29 3、腫瘤藥物管線：重點布局 ADC、雙抗等新型技術平臺.31 3.1、CMG901：全球首個獲批臨床的 Claudin 18.2 ADC，臨床療效優異.31 3.2、CM313：國內首批進入臨床的國產 CD38 單抗產品.33 3.3、雙抗平臺：多款 CD3 雙抗產品獲批臨床，整體進度靠前.35 4、盈利預測與投資建議.39 4.1、關鍵假設.39 4.2、盈利預測與估值.42 4.2.1、絕對估值法.42 4.2.2、相對估值法.42 5、風險提示.43 附：財務預測摘要.44 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司管線主要覆蓋自免與腫

10、瘤兩大領域.6 圖 2：自免管線 IL-4R 靶點藥物已申報 NDA，腫瘤管線重點布局 ADC、雙抗等新技術.7 圖 3：公司股權分布穩定，組織架構清晰.7 圖 4：公司高管行業經驗豐富，創始人陳博擁有國產首個 PD-1 單抗研發經歷.8 圖 5：2021 年起公司員工數量穩健增長.8 圖 6：公司藥物研發及生產人員占比較大.8 圖 7：公司堅持以創新為基本，持續加大研發創新力度.10 圖 8：公司持續推進符合 GMP 生產設施建設.10 圖 9：2021-2023H1 公司固定資產凈值快速增長.10 圖 10：2 型免疫通路異常是誘發過敏性疾病的重要因素.11 圖 11：預計全球特應性皮炎患

11、者基數大（億人）.12 圖 12：預計國內中重度 AD 患者持續增加（億人）.12 圖 13：預計國內中重度 AD 藥物規模占比高（百萬美元）.12 圖 14：預計 AD 生物制劑滲透率逐年提升（百萬美元）.12 圖 15：特應性皮炎常采用階梯式治療方案.13 VY1WYYDXPYBVSU8OcMbRoMmMpNsOeRrRmOiNsQrQaQpOoOuOnPyRMYmNnN港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/46 圖 16：預計全球 CRSwNP 患者基數較大（億人）.14 圖 17：預計國內 CRSwNP 患者數量持續增加（億人）.14 圖

12、 18：預計國內 CRSwNP 藥物市場規模穩健增長.14 圖 19：CRSwNP 臨床上通常有 3 線治療方案.15 圖 20：預計全球哮喘患者基數較大（億人）.16 圖 21：預計國內哮喘患者數量持續增加（億人）.16 圖 22：預計中重度哮喘患者治療費用占比高（百萬美元）.16 圖 23：2022 年國內哮喘生物制劑滲透率較低（百萬美元）.16 圖 24：哮喘常采用階梯式治療方案.17 圖 25：IL-4 與 IL-13 是 2 型免疫通路關鍵細胞因子，擁有相同的受體亞基 IL-4R.19 圖 26：全球 IL-4R 單抗市場預計穩健增長（億美元）.19 圖 27：國內 IL-4R 單抗

13、市場預計快速放量（億美元）.19 圖 28：2017-2022 年度普利尤單抗全球年銷售額快速增長（單位：百萬美元）.20 圖 29：CM310 針對中重度特應性皮炎適應癥已于 2023 年 12 月申報 NDA.21 圖 30：針對中重度 AD 適應癥，IL-4R 靶點整體療效較好.23 圖 31：針對 CRSwNP 適應癥，IL-4R 靶點藥物療效明顯優于其它靶點藥物.24 圖 32：TSLP 是 2 型免疫級聯反應的上游調控因子.26 圖 33：CM326 針對特應性皮炎與哮喘適應癥管線已進入 II 期臨床.27 圖 34：CM326 抑制 TSLP 誘導的細胞增殖功效更好.29 圖 3

14、5：CM326 更容易阻斷 JAK/STST 信號通路.29 圖 36：靶向 MASP-2 的抗體能夠有效抑制凝集素途徑的補體通路.29 圖 37：公司 CM338 于 2023 年 5 月開啟 II 期 IgA 患者招募工作.30 圖 38：CM338 與 MASP-2 的親合力強于 Narsoplimab 類似物.30 圖 39：預計 2019 年起全球胃癌新患數量預計持續增長.31 圖 40：預計中國胃癌每年新患數量呈增長趨勢.31 圖 41：Claudin 18.2 是胃癌的理想治療靶點.31 圖 42：CMG901 是一款靶向 Claudin 18.2 的 ADC 產品.31 圖 4

15、3：CMG901 已獲得 FDA 快速通道資格以及國內的突破性藥物認定.32 圖 44：公司的 CM313 是國內首批進入臨床的國產 CD38 單抗產品.33 圖 45：公司早期臨床管線主要包括 1 款 CCR8 單抗以及 3 款 CD3 雙抗產品.35 圖 46：預計 CM310 銷售額于 2033 年約 67.7 億元.40 圖 47：預計 2033 年 CMG901 產品海內外銷售額約 107.7 億元，公司分成收入約 7.5 億元.41 表 1：康諾亞是一家專注于自免與腫瘤藥物創新研發的生物科技企業.5 表 2：為更好降低藥物研發風險并實現管線價值最大化，公司將部分非核心管線進行對外授

16、權.9 表 3：公司已搭建 4 大核心技術平臺，創新能力貫穿研發、中試及未來商業運營全產業鏈.10 表 4：國內針對特應性皮炎治療的管線中，已上市藥物以化藥為主.13 表 5：國內外針對 CRSwNP 布局的管線基本為生物藥.15 表 6：現階段國內治療哮喘的藥物主要是傳統激素類化藥，僅有 2 款生物藥獲批上市.18 表 7：全球范圍內度普利尤單抗已有 5 個適應癥獲批上市.20 表 8：國內多家企業布局 IL-4R 靶點藥物，CM310 各適應癥領域進度均領先競品.21 表 9：針對 AD 適應癥，單藥使用時 CM310 臨床療效整體優于度普利尤單抗.23 表 10：針對 CRSwNP 適應

17、癥，CM310 臨床療效優于度普利尤單抗.25 表 11：國內 IL-4R 單抗單位治療周期費用與 JAK 抑制劑基本持平.26 表 12：國內暫無 TSLP 靶點藥物獲批上市，CM326 整體管線進度較快.28 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/46 表 13：公司 CM338 管線進度在國內已處于領先地位.30 表 14：CMG901 國內進度整體靠前（國內 Claudin 18.2 ADC 管線布局情況）.32 表 15：CMG901 在治療晚期 Claudin18.2 陽性胃癌/胃食管結合部腺癌患者中表現出優秀的療效.33 表 16：

18、公司 CD38 單抗于 2023 年 1 月開啟 ITP 適應癥 II 期患者招募工作（國內 CD38 靶點管線布局）.33 表 17：CM313 針對多發性骨髓瘤/邊緣區淋巴瘤與免疫性血小板減少癥展示出較好的臨床療效.35 表 18：公司 CCR8 單抗管線進度整體靠前（國內 CCR8 靶點管線布局）.36 表 19：國內 CD20/CD3 雙抗整體競爭激烈（國內 CD20/CD3 雙抗管線布局）.37 表 20：公司 BCMA/CD3 雙抗管線整體進度靠前（國內 BCMA/CD3 雙抗管線布局）.38 表 21：公司 GPC3/CD3 雙抗管線保持領先地位（國內 GPC3/CD3 雙抗管線

19、布局）.38 表 22：公司 2033 年銷售額預計達 76.2 億元（單位：億元）.41 表 23：公司總市值/2022 年研發支出比例在可比公司中處于中等水平.42 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/46 1、康諾亞：深耕自免康諾亞：深耕自免/腫瘤雙賽道腫瘤雙賽道，管線具有競爭力，管線具有競爭力 康諾亞成立于2016年，是一家專注于自免與腫瘤藥物創新研發的生物科技企業。公司在成都及上海已建立了生物藥發現及開發的研發平臺，并在成都天府國際生物城建設了符合 cGMP 要求的抗體藥物生產基地，支持 NMPA、FDA 與 EMA 的生產申報。公司

20、針對自免與腫瘤領域已布局了具有較強競爭力的管線，目前自主研發的 I類創新藥逾 30 項，其中 9 項已進入不同臨床研發階段，多項位于中國第一、世界前三。同時，公司已與阿斯利康、石藥集團、諾誠健華等多家國內外知名藥企建立起多種形式的戰略合作，不斷加速新藥研發的步伐。表表1：康諾康諾亞是一家專注于自免與腫瘤藥物創新研發的生物科技企業亞是一家專注于自免與腫瘤藥物創新研發的生物科技企業 時間時間 事件事件 2016.09 康諾亞作為一家創新藥研發型公司正式成立 2019.07 IL-4R 單抗 CM310 項目獲得國家藥監局臨床試驗批準，并于 9 月啟動 I 期試驗 2020.10 Claudin 1

21、8.2 ADC CMG901 項目臨床獲批 2020.11 CM310 啟動 IIb 期臨床試驗；CM313 項目臨床獲批 2021.03 公司授權石藥 CM310 在中重度哮喘和慢性阻塞性肺病(COPD)等呼吸系統疾病的獨家開發及商業化許可；CMG901 獲得 FDA 臨床試驗批準 2021.07 公司于 7 月 8 日在香港聯合交易所主板正式掛牌上市 2021.09 康諾亞和諾誠健華合作開發的 CM355 項目獲批臨床 2021.11 公司授權石藥 CM326 在中重度哮喘和慢性阻塞性肺病(COPD)等呼吸系統疾病的獨家開發及商業化許可；CM310 重組人源化單克隆抗體注射液 IIb 期臨

22、床研究（CM310AD002）已完成數據揭盲及初步統計分析，獲得積極數據結果 2022.03 康諾亞 CM310 針對慢性鼻竇炎伴鼻息肉的 II 期臨床試驗達主要終點 2022.06 CM310 獲國家藥品監督管理局藥品審評中心(CDE)突破性治療藥物認定，用于治療中重度特應性皮炎 2022.09 CMG901 獲國家藥品監督管理局藥品審評中心(CDE)突破性治療藥物認定,擬治療 Claudin 18.2 陽性晚期胃癌 2022.10 康諾亞生產基地一期建設完成，提供 16,000L 產能，首條生產線開始進行試運營 2023.02 康諾亞就 CMG901 與阿斯利康簽署全球獨家授權協議，授權其

23、全球開發與商業化，獲 6300 萬元首付款與總計超 11 億美元里程碑付款及特許權使用費 2023.12 CM310 治療成人中重度特應性皮炎的藥品上市許可申請獲 NMPA 受理 資料來源：康諾亞官網、Insight、開源證券研究所 1.1、創始人背景雄厚，在研管線覆蓋自免與腫瘤兩大領域創始人背景雄厚，在研管線覆蓋自免與腫瘤兩大領域 公司管線主要覆蓋自免與腫瘤兩大領域，共有 9 款藥物進入臨床階段。從管線進度看，自免類管線整體進度更快，腫瘤管線處于早期臨床階段，多條管線已與海內外多家藥企建立戰略合作關系。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/46

24、 圖圖1：公司管線主要覆蓋自免與腫瘤兩大領域公司管線主要覆蓋自免與腫瘤兩大領域 資料來源：康諾亞官網 自免類管線：管線進度快，大單品自免類管線：管線進度快，大單品 IL-4R 靶點藥物靶點藥物 CM310 已申報已申報 NDA（1）CM310（IL-4R 靶點）：對標度普利尤單抗，中國進度最快的 IL-4R 靶向生物藥，多項適應癥進入后期臨床階段；成人特應性皮炎適應癥已于 2023 年 12 月申報 NDA，CRSwNP 于 2023 年 12 月達到 III 期主要臨床終點，哮喘適應癥于 2023 年6 月開啟 II/III 期患者入組，過敏性鼻炎于 2023 年 12 月完成 III 期臨

25、床患者入組。（2）CM326（TSLP 靶點）：2023 年 6 月，特應性皮炎適應癥完成 II 期患者入組，哮喘啟動 II 期臨床入組；2023 年 2 月，完成 CRSwNP 的 Ib/IIa 期患者入組工作。（3）CM338（MASP-2 靶點）：國內進度最快的 MASP-2 靶點藥物；2023 年 3月，CM338 啟動在 IgA 腎炎患者中的 II 期臨床試驗研究。腫瘤管線：重點布局腫瘤管線：重點布局 ADC、雙抗等新型技術平臺，管線進度靠前、雙抗等新型技術平臺，管線進度靠前（1）CMG901（Claudin 18.2 靶點）：首個在中美取得臨床試驗批件的 Claudin 18.2

26、ADC 藥物，已于 2023 年 2 月與阿斯利康簽訂全球獨家授權協議；2023 年 11 月，CMG901 已完成 I 期臨床試驗，研究數據最新結果在 ASCO 以口頭報告的形式公布。（2）CM313（CD38 靶點）：CM313 是中國首款獲 NMPA 臨床試驗申請批準的國產 CD38 抗體，2023 年 6 月其治療 RRMM 的 I 期臨床研究成果在 EHA 年會上發布，結果積極。（3）雙抗平臺：公司已有 3 款雙抗產品進入 I 期臨床，分別是 CD20*CD3 雙抗CM355、BCMA*CD3 雙抗 CM336 與 GPC3*CD3 雙抗 CM350，臨床前初步研究數據表明公司雙抗產

27、品具有較好的安全性，細胞因子釋放量小于競品，具有較強的競爭優勢。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/46 圖圖2：自免管線自免管線 IL-4R 靶點藥物已申報靶點藥物已申報 NDA，腫瘤管線重點布局，腫瘤管線重點布局 ADC、雙抗等新技術、雙抗等新技術 資料來源：康諾亞官網、康諾亞公告、Insight、開源證券研究所 公司股權分布穩定，組織架構清晰：公司股權分布穩定，組織架構清晰：截至 2023H1，Moonshot Holdings Limited持有公司 27.87%的股份，為公司最大股東；Moonshot 由 4 名股東全資持有，其中Bo

28、 Chen 擁有 Moonshot 65.36%的股份，為公司的實際控制人。公司總部位于四川成都，并在北京、南京、上海、武漢、廣州等多地設立了辦公室，能夠滿足公司長期發展的需求。圖圖3：公司股權分布穩定，組織架構清晰公司股權分布穩定，組織架構清晰 資料來源：Wind、康諾亞年報、開源證券研究所 注：截至 2023H1 公司創始人陳博博士畢業于美國 Albert Einstein College of Medicine，曾任職于Trellis Bioscience 和 StemcentRx 公司，作為董事長和總經理創立武漢華鑫康源生物和上海君實生物，其研發的中國第一個抗 PD-1 人源化抗體特瑞

29、普利單抗注射液已于2018 年獲 NMPA 批準上市。高級副總裁王常玉博士曾在 Chiron、Medarex、Bristol-Myers Squibb 及 Pfizer 擔任資深研究科學家及管理角色，曾領導開發了世界首款 PD-1 單抗 Nivolumab(Opdivo)。公司其余高管均擁有豐富的行業經驗，為公司長遠發展保駕護航。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/46 圖圖4：公司高管行業經驗豐富，創始人陳博擁有國產首個公司高管行業經驗豐富，創始人陳博擁有國產首個 PD-1 單抗研發經歷單抗研發經歷 資料來源：康諾亞官網 員工數量穩健增長，藥

30、物研發及生產人員占比較大：員工數量穩健增長，藥物研發及生產人員占比較大：隨著業務地不斷發展，公司員工數量逐年穩健增長；截至2023年底，公司員工人數達883人，同比增長44.0%。同時，公司堅持自主搭建研發與生產技術平臺，藥物發現及臨床運營團隊人數超過370 人（占比超 41%），CMC 及生產團隊人員超 400 人（占比超 45%）。圖圖5：2021 年起公司員工數量穩健增長年起公司員工數量穩健增長 圖圖6：公司藥物研發及生產人員占比較大公司藥物研發及生產人員占比較大 數據來源：康諾亞官網、開源證券研究所 數據來源：康諾亞推介材料 1.2、部分管線完成對外授權，與海內外多家知名藥企建立戰略合

31、作關系部分管線完成對外授權，與海內外多家知名藥企建立戰略合作關系 為更好的降低藥物研發風險并實現管線價值最大化，公司將部分管線進行對外為更好的降低藥物研發風險并實現管線價值最大化，公司將部分管線進行對外授權。授權。公司先后與諾誠健華、石藥集團、阿斯利康等國內外知名藥企建立戰略合作關系，共同推進藥物研發與商業化進程。其中，諾誠健華與公司主要就 CM369（CCR8）與 CM355（CD3/CD20）兩款藥物達成戰略合作；石藥集團與公司就 CM310（IL-4R）與 CM326（TSLP）的中重度哮喘與 COPD 兩個適應癥達成戰略合作。2023 年 2 月，阿斯利康與公司就潛在世界首創 Clau

32、din 18.2 抗體偶聯藥物 CMG901 達成全球獨家授權協議，子公司 KYM Biosciences Inc.將獲得 6300 萬美元的預付款和超過 11 億美元的潛在額外研發和銷售相關的里程碑付款，以及高達低雙位數的分層特許權使用費。02004006008001000202120222023員工數量（人）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/46 表表2：為更好降低藥物研發風險并實現管線價值最大化，公司將部分非核心管線進行對外授權為更好降低藥物研發風險并實現管線價值最大化，公司將部分非核心管線進行對外授權 管線管線 靶點靶點 時間時間 合

33、作方合作方 涉及適應癥涉及適應癥 所處階段所處階段 合作內容合作內容 CM369 CCR8-諾誠健華 晚期實體瘤 臨床 Ia 期 按 50:50 成立合資公司天諾健成，共同進行產品的研發及商業化。CM355 CD3/CD20 2020.06 諾誠健華 難治、復發性非霍奇金性淋巴瘤 I/II 期 授予諾誠健華在相關專利權下對產品 50%的所有權，獲批臨床后將許可權轉讓給合資企業天諾健成；諾誠健華向公司支付 800 萬元預付款，以及約3200 元里程碑付款。CM310 IL-4R 2021.03 石藥集團 中重度哮喘和 COPD 哮喘 II/III 期；COPD 批準臨床 石藥將獲得 CM310

34、中重度哮喘與 COPD 在大中華區的獨家許可；公司將獲得石藥集團支付的人民幣7000 萬元首付款及根據該產品于該地區的開發進度支付的 1 億元開發里程碑付款。CM326 TSLP 2021.11 石藥集團 中重度哮喘和 COPD 哮喘 II 期；COPD 批準臨床 石藥將獲得 CM326 中重度哮喘與 COPD 在大中華區的獨家許可；公司將獲得石藥集團支付的人民幣1 億元首付款及根據該產品于該地區的開發進度支付的 1 億元開發里程碑付款。CMG901 Claudin 18.2 2023.02 阿斯利康 實體瘤 完成 I 期 阿斯利康將負責 CMG901 的全球研發、生產和商業化；由康諾亞和樂普

35、生物合資設立的 KYM Biosciences Inc.將獲得 6300 萬美元的預付款和超過 11 億美元的潛在額外研發和銷售相關的里程碑付款，以及高達低雙位數的分層特許權使用費。siRNA藥物-2023.05 大睿生物 慢性腎炎 臨床前 大睿生物將使用自有知識產權的 RAZOR平臺來發現 siRNA 先導化合物，康諾亞將貢獻臨床研究和轉化醫學專業知識和能力；該項目預計 2024 年上半年進入臨床階段。資料來源：康諾亞官網、康諾亞招股說明書、開源證券研究所 1.3、堅持以創新為基本，持續推進堅持以創新為基本，持續推進 GMP 生產設施建設生產設施建設 公司堅持以創新為基本，持續加大研發創新力

36、度，現金流整體較充裕。公司堅持以創新為基本，持續加大研發創新力度，現金流整體較充裕。2022 年，公司研發支出達 5.07 億元，同比增長 41.7%；2023H1 公司研發支出達 2.50 億元，同比增長 52.3%。同時，公司已搭建包括新型 T 細胞重定向（nTCE）平臺、生物評估平臺、創新抗體發現平臺與高通量篩選高產抗體藥物表達細胞平臺在內的 4 大核心技術平臺，創新能力貫穿研發、中試及未來商業運營全產業鏈，支持快速發現、構建、擴展及推進產品管線。截至 2023H1，公司賬上現金與短期理財合計約 30 億元，為公司未來 3-5 年內的研發投入提供保障。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋

37、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/46 圖圖7：公司堅持以創新為基本，持續加大研發創新力度公司堅持以創新為基本，持續加大研發創新力度 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表3：公司已搭建公司已搭建 4 大核心技術平臺，創新能力貫穿研發、中試及未來商業運營全產業鏈大核心技術平臺，創新能力貫穿研發、中試及未來商業運營全產業鏈 技術平臺技術平臺 簡介簡介 新型 T 細胞重定向（nTCE）平臺 nTCE 平臺使公司能夠開發強有力及具有高度腫瘤特異性的雙特異性 T 細胞重定向產品，旨在通過以最小細胞因子釋放綜合征及高穩定性和產能，最大化 T 細胞介導的細胞滅殺效果；利用該平臺，公司已

38、開發出了 CM355、CM336 與 CM350 三款雙抗產品，均已獲批進入臨床試驗階段。生物評估平臺 生物評估平臺負責對候選抗體藥物進行有效評估。公司已開發多個使用初代和工程化報告細胞的細胞分析，能夠快速篩選及選擇具有預期生物活性的強效抗體。為進一步評估體內抗體藥物的有效性，公司與 CRO合作開發出許多不同物種的動物模型，以支持靶點驗證及引導分子選擇。創新抗體發現平臺 創新抗體發現平臺是一個用于發現及評估抗體藥物的通用平臺。該平臺包括以下主要功能：抗體篩選、工程及優化。利用該等功能及技術，公司能夠開發具有新形式及新作用機制的抗體療法，這潛在提高了該療法的有效性及特異性。該平臺亦由高通量的自動

39、抗體篩選及發現技術賦能，這帶來以具成本效益的方式發現具有高親和力、跨物種活性及更優可開發性的候選藥物。高通量篩選高產抗體藥物表達細胞平臺 憑借化學、生產及控制(CMC)及制造團隊的經驗及專有技術，公司已開發出高通量篩選平臺，以識別具有理想屬性的高產細胞系，用于進一步以具成本效益的方式進行開發。憑借該平臺，公司已成功于三個月內識別出可用于生產候選藥物的細胞系?？煽焖偻七M產品進入臨床前及臨床評估階段并加速藥物開發流程。資料來源：康諾亞年報、開源證券研究所 公司持續推進符合國家藥監局及公司持續推進符合國家藥監局及 FDA 規定的規定的 GMP 生產設施建設。生產設施建設。為配套創新研發能力的持續提速

40、和大規模商業化生產需求，公司已在成都天府國際生物城新建生產基地（占地約 133 畝）?；匾黄诠こ逃?2022 年底投產，擁有八個 2000 升的生物反應器生產線，總產能約 16000 升；全部產能落地后可形成 70000 升發酵規模，能夠滿足 5-15 個抗體的商業化生產需求。公司固定資產凈值從 2020 年的 1.01 億元快速提升至 2023H1 的 7.78 億元，為管線快速推進及未來商業化提供產能支撐。圖圖8：公司持續推進符合公司持續推進符合 GMP 生產設施建設生產設施建設 圖圖9：2021-2023H1 公司固定資產凈值快速增長公司固定資產凈值快速增長 資料來源：康諾亞官網 數據

41、來源：Wind、開源證券研究所 0%50%100%150%200%0.00200.00400.00600.0020192020202120222023H1研發支出（百萬元）yoy02004006008001,00020192020202120222023H1固定資產凈值（百萬元）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/46 2、自免藥物管線：進度靠前，大單品自免藥物管線：進度靠前，大單品 IL-4R 單抗已申報單抗已申報 NDA 過敏類疾病患者基數龐大，主要由 2 型免疫通路失衡所誘發，生物學機制清晰明確；全球范圍內針對過敏類疾病獲批上市的靶向藥

42、物相對較少，生物制劑的滲透率處于較低水平，發展潛力較大。公司過敏類藥物管線 CM310、CM326、CM338 整體進度靠前，臨床療效優異，擁有較大的商業化發展潛力。圖圖10：2 型免疫通路異常是誘發過敏性疾病的重要因素型免疫通路異常是誘發過敏性疾病的重要因素 資料來源：Targeting key proximal drivers of type 2 inflammation in diseaseNamita A.Gandhi 等、開源證券研究所 2.1、國內過敏類疾病藥物市場快速擴容，生物制劑滲透率預計持續提升國內過敏類疾病藥物市場快速擴容，生物制劑滲透率預計持續提升 2.1.1、特應性皮炎

43、（特應性皮炎（AD）：患者基數大，達必妥放量推動生物藥滲透率快速提升）：患者基數大，達必妥放量推動生物藥滲透率快速提升 特應性皮炎患者基數大，國內中重度患者數量持續增加。特應性皮炎患者基數大，國內中重度患者數量持續增加。特應性皮炎是一種慢性、復發性、炎癥性皮膚病，好發于嬰兒和兒童，最基本的特征是皮膚干燥、慢性濕疹樣皮損和劇烈瘙癢，嚴重影響患者的生活質量。特應性皮炎患者基數較大，根據 Frost&Sullivan 數據統計，2021 年全球特應性皮炎患者基數約 6.70 億人，預計2030 年約 7.56 億人，2021-2030 CAGR 約 1.4%；2022 年國內特應性皮炎患者基數約70

44、30 萬人，其中中重度患者約 1950 萬人（占比約 27.7%），預計 2030 年中重度患者基數約 2190 萬人，2022-2030 CAGR 約 1.5%。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/46 圖圖11：預計預計全球特應性皮炎患者基數大（億人）全球特應性皮炎患者基數大（億人）圖圖12：預計預計國內中重度國內中重度 AD 患者持續增加（億人）患者持續增加（億人）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 國內特應性皮炎藥品市場規模逐年提升，中重度患者治療占比較高，生

45、物制劑國內特應性皮炎藥品市場規模逐年提升，中重度患者治療占比較高，生物制劑滲透率預計快速增加。滲透率預計快速增加。根據 Frost&Sullivan 數據統計，2022 年國內特應性皮炎藥物市場規模達 9.67 億美元，其中中重度治療藥品規模達 5.99 億美元（占比約 62.0%）；預計 2030 年總市場規模達 70.72 億美元，2022-2030 CAGR 達 28.2%，中重度藥品占比將提升至 77.0%。同時，隨著越來越多的生物制劑獲批上市以及醫生與患者對生物制劑的接受度逐漸提高，生物藥品的滲透率也將逐年提升，預計將從 2022 年的 28.2%快速提升至 2030 年的 77.5

46、%。圖圖13：預計預計國內中重度國內中重度 AD 藥物規模占比高（百萬美元）藥物規模占比高（百萬美元）圖圖14：預計預計 AD 生物制劑滲透率逐年提升生物制劑滲透率逐年提升（百萬美元）（百萬美元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 特應性皮炎常采用階梯式治療方案，即根據患者癥狀的嚴重程度采用不同的藥特應性皮炎常采用階梯式治療方案，即根據患者癥狀的嚴重程度采用不同的藥品及治療方案。品及治療方案。國內特應性皮炎的基礎療法包括沐浴、改善生活環境以及飲食介入等。針對輕度特應性皮炎，一線治療藥物主要有外用糖皮質激素（TCS）與外

47、用鈣調磷酸酶抑制劑（TCI），但過度使用可能會產生皮膚變薄或免疫系統受損等副作用。針對中重度特應性皮炎，中國特應性皮炎診療指南（2020 版）推薦常規緩解病情抗風濕藥（DMARD）以及光療法。由于 IL-4、IL-5、IL-13 等是參與特應性皮炎發病的主要細胞因子，近年來針對這些細胞因子及其受體的生物制劑逐漸成為中重度患者的新型治療手段，在保證療效的同時也具有較好的安全性；除此之外，JAK 抑制劑與 PDE-4 抑制劑等小分子藥物也逐漸成為中重度特應性皮炎的潛在治療方案。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%0.001.002.003.004.005

48、.006.007.008.00201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E輕度中重度總yoy0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070008000201820192020202120222023E2024E2025E2026

49、E2027E2028E2029E2030E輕度中重度中重度占比0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070008000小分子藥物生物制劑生物制劑比例港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/46 圖圖15：特應性皮炎常采用階梯式治療方案特應性皮炎常采用階梯式治療方案 資料來源：荃信生物招股說明書 國內針對特應性皮炎治療的管線中，已上市藥物以化藥為主，PDE-4 靶向的克立硼羅與 JAK1 靶向的烏帕替尼分別于 2020 年與 2022 年獲批上市；生物制劑中，靶向 IL-4R 的度普利尤單抗于 2022

50、 年獲批上市，全年全球銷售額達 87.31 億美元。NDA申報階段的藥品有恒瑞的艾瑪昔替尼（JAK1）與康諾亞的司普奇拜單抗（IL-4R）。III 期臨床布局管線以 JAK 抑制劑與 IL-4R 為主，進度較快的有澤璟生物與明慧醫藥的泛 JAK 抑制劑，麥濟生物、三生國健與智翔金泰的 IL-4R 靶點單抗。表表4：國內針對特應性皮炎治療的管線中，已上市藥物以化藥為主國內針對特應性皮炎治療的管線中，已上市藥物以化藥為主 靶點靶點 管線管線 類型類型 公司公司 適應癥階段適應癥階段 最早公示時間最早公示時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 全球銷售額全球銷售額（億美元）（億美元）鈣神經蛋白抑制劑 環孢素

51、 化藥 諾華/山德士 已上市 1994.05-3.10（2022）GR 甲潑尼龍 化藥 輝瑞/瀚暉制藥 已上市 1999.01-3.28（2022）GR 米莫松 化藥 默沙東 已上市 2007.04-2.18（2022）GR 氯倍他松 化藥 GSK 已上市 2011.05-鈣神經蛋白抑制劑 吡美莫司 化藥 諾華制藥 已上市 2013.04-0.19（2019）IL-4R 度普利尤單抗 單抗 再生元/賽諾菲 已上市 2020.06-87.31（2022）PDE4 克立硼羅 化藥 輝瑞 已上市 2020.07-1.38（2019）JAK1 烏帕替尼 化藥 艾伯維 已上市 2022.02-25.22

52、（2022）JAK1 阿布昔替尼 化藥 輝瑞 已上市 2022.04-JAK1 艾瑪昔替尼 化藥 恒瑞醫藥 NDA 2023.06-IL-4R 司普奇拜單抗 單抗 康諾亞 NDA 2023.12-AHR 本維莫德 化藥 GSK/北京文豐天濟 III 期 2022.04 NCT05326672-OX40 Rocatinlimab 單抗 安進/協和麒麟 III 期 2022.06 NCT05398445-泛 JAK 杰克替尼 化藥 澤璟生物 III 期 2022.06 NCT05526222-泛 JAK MH 004 化藥 明慧醫藥 III 期 2023.08 CTR20231923-PDE-4

53、Difamilast 化藥 大冢制藥 III 期 2022.12 NCT05667623-IL-4R Comekibart 單抗 寶船生物/上海麥濟 III 期 2023.09 NCT06026891-IL-4R SSGJ-611 單抗 三生國健 III 期 2023.12 NCT06173284-IL-4R GR1802 單抗 智翔金泰 III 期 2023.12 CTR20233857-資料來源：Insight、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/46 2.1.2、慢性鼻竇炎伴鼻息肉（慢性鼻竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）：國

54、內暫無藥物獲批，生物藥成研發熱門）：國內暫無藥物獲批，生物藥成研發熱門 慢性鼻竇炎伴鼻息肉患者基數大，國內患者數量持續增加。慢性鼻竇炎伴鼻息肉患者基數大，國內患者數量持續增加。CRSwNP 是慢性鼻竇炎的一個亞組，其特征是在鼻腔和鼻旁竇內出現肉質腫脹（鼻息肉），被認為是慢性炎癥產生的。CRSwNP 患者基數較大，根據 Frost&Sullivan 數據統計，2021 年全球 CRSwNP 患者基數約 2.67 億人，預計 2030 年約 3.11 億人，2021-2030 CAGR 約1.7%；2022 年國內 CRSwNP 患者數量超 2000 萬人，預計 2030 年患者基數約 2200萬

55、人，2021-2030 CAGR 約 1.2%。圖圖16：預計預計全球全球 CRSwNP 患者基數較大（億人）患者基數較大（億人）圖圖17：預計預計國內國內 CRSwNP 患者數量持續增加（億人）患者數量持續增加（億人）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 國內國內 CRSwNP 藥品市場規模逐年提升。藥品市場規模逐年提升。根據 Frost&Sullivan 數據統計，2022年國內 CRSwNP 藥物市場規模達 1.42 億美元，預計 2030 年總市場規模達 6.33 億美元，2022-2030 CAGR 達 20.

56、6%，市場規模穩健增長。圖圖18：預計預計國內國內 CRSwNP 藥物市場規模穩健增長藥物市場規模穩健增長 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 CRSwNP 臨床上通常有臨床上通常有 3 線治療方案。線治療方案。臨床推薦鼻用糖皮質激素、口服皮質類固醇作為 CRSwNP 的一線首選治療藥物，安全性和耐受性良好，局部不良反應包括鼻出血、鼻中隔穿孔等。若激素類藥物治療無效時，內鏡鼻竇手術（ESS）是首選的外科治療手段。盡管鼻內皮質類固醇及全身性皮質類固醇在一定程度上能夠治療CRSwNP，但其長期益處有限，容易導致鼻息肉復發。在上述方案治療效果都不佳時，包括 IL-4R、IL-5

57、和 IgE 靶點在內的生物制劑為治療提供了新的選擇，多個臨床試驗及動物研究已證實生物制劑是 CRSwNP 更有效及安全的療法。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.000.501.001.502.002.503.003.50201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.170.180.190.200.210.220.23201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030

58、E中國yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0CRSwNP國內藥物市場規模（百萬美元）yoy港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/46 圖圖19：CRSwNP 臨床上通常有臨床上通常有 3 線治療方案線治療方案 資料來源：荃信生物招股說明書 國內外針對國內外針對 CRSwNP 布局管線中生物藥占絕對優勢，布局管線中生物藥占絕對優勢，IL-4R、IL-5 與與 IL-5R 已已成為研究的熱門靶點。成為研究的熱門靶點。境外

59、針對 CRSwNP 治療已上市的生物制劑有再生元的度普利尤單抗（IL-4R）、諾華的奧瑪珠單抗（IgE）與 GSK 的美泊利珠單抗（IL-5），阿斯利康的本瑞利珠單抗（IL-5R）目前處于 NDA 階段；國內目前還未有治療 CRSwNP的生物制劑獲批上市，6 款新藥均處于 III 期臨床，主要針對 IL-4R、IL-5、IL-5R 與TSLP 進行藥物布局；康諾亞的司普奇拜單抗（IL-4R）針對 CRSwNP 的 III 期臨床試驗已于 2023 年 12 月達到主要臨床終點，保持國內領先地位。表表5：國內外針對國內外針對 CRSwNP 布局的管線基本為生物藥布局的管線基本為生物藥 地區地區

60、靶點靶點 管線管線 公司公司 適應癥適應癥階段階段 最早公最早公示時間示時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 全球銷售額全球銷售額（億美元）（億美元）境外境外境外 IL-4R 度普利尤單抗 再生元/賽諾菲 已上市 2020.03-87.31（2022）IgE 奧馬珠單抗 諾華/羅氏 已上市 2020.08-36.82（2022）IL-5 美泊利珠單抗 GSK 已上市 2021.07-17.54（2022）IL-5R 本瑞利珠單抗 協和麒麟/AZ NDA 2022.03 不批準 13.96（2022）TSLP 特澤魯單抗 安進/AZ III 期 2020.10 NCT04851964-IL-5 Dep

61、emokimab GSK III 期 2022.01 NCT05281523-國內國內國內 IL-5R 本瑞利珠單抗 協和麒麟/AZ III 期 2019.08 NCT04157335 13.96（2022）TSLP 特澤魯單抗 安進/AZ III 期 2020.10 NCT04851964 1.74（2022）IL-5 美泊利珠單抗 GSK III 期 2020.10 NCT04607005 17.54（2022）IL-5 Depemokimab GSK III 期 2022.01 NCT05281523-IL-4R 司普奇拜單抗 康諾亞 III 期 2022.06 NCT05436275-

62、IL-4R 度普利尤單抗 再生元/賽諾菲 III 期 2023.03 NCT05878093 87.31（2022）資料來源：Insight、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/46 2.1.3、哮喘：國內生物制劑滲透率較低，僅有哮喘：國內生物制劑滲透率較低，僅有 2 款生物藥獲批上市款生物藥獲批上市 海內外哮喘患者基數較大，國內患者數量持續增加。海內外哮喘患者基數較大，國內患者數量持續增加。哮喘是一種可逆性呼氣氣流受限的慢性炎癥性疾病，臨床表現包括反復發作的喘息、氣促、胸悶和（或）咳嗽等，嚴重時可致患者死亡。哮喘患者基數較大

63、，根據 Frost&Sullivan 數據統計，2022 年全球哮喘患者數量達 7.83 億人，預計 2030 年達 8.60 億人，2022-2030 CAGR約 1.2%；2022 年國內哮喘患者數量約 6700 萬人，預計 2030 年患者數量約 7800 萬人，2022-2030 CAGR 約 1.9%，增速快于全球。圖圖20：預計預計全球哮喘患者基數較大（億人）全球哮喘患者基數較大（億人）圖圖21：預計預計國內哮喘患者數量持續增加（億人）國內哮喘患者數量持續增加（億人）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 中重

64、度哮喘患者治療費用占比高，生物制劑目前滲透率較低，有較大提升空間。中重度哮喘患者治療費用占比高，生物制劑目前滲透率較低，有較大提升空間。根據 Frost&Sullivan 數據統計，2022 年國內哮喘藥物市場規模達 38 億美元，其中中重度治療藥品規模達 21 億美元（占比約 55.3%），中重度患者目前治療費用占比較高。同時，哮喘治療目前生物制劑滲透率仍處于較低水平，2022 年僅為 3.5%；2023年 11 月，度普利尤單抗針對哮喘適應癥在國內獲批上市，隨著越來越多的生物制劑獲批上市以及醫生與患者對生物制劑的接受度逐漸提高，哮喘適應癥的生物制劑滲透率預計將大幅提升，2030 年預計將接

65、近 44.1%。圖圖22：預計預計中重度哮喘患者治療費用占比高（百萬美元）中重度哮喘患者治療費用占比高（百萬美元）圖圖23：2022年國內哮喘生物制劑滲透率較低（百萬美元）年國內哮喘生物制劑滲透率較低（百萬美元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 哮喘常采用階梯式治療方案，即根據患者癥狀的嚴重程度采用不同的藥品及治哮喘常采用階梯式治療方案，即根據患者癥狀的嚴重程度采用不同的藥品及治療方案。療方案。首先患者按需使用 SABA 或低劑量 ICS-福莫特羅來舒緩哮喘；針對中度哮0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%

66、1.2%1.4%1.6%6.507.007.508.008.509.00201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國yoy0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%02000400060008000100001200

67、0201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E輕度哮喘中重度哮喘中重度占比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%020004000600080001000012000201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E小分子藥物生物制劑生物制劑占比港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/46 喘，首選治療方案是低劑量的 ICS/LABA，替代治療方案是中劑量和高劑量的 ICS或低劑量

68、ICS/LTRA；針對重度哮喘首選中劑量及高劑量的 ICS/LABA，替代方案是附加噻托溴胺或中劑量和高劑量的 ICS/LTRA。以 IgE、IL-4R 與 IL-5 為靶點的生物制劑具有較好的療效與安全性，已逐漸成為治療重度哮喘的潛在治療方案。圖圖24：哮哮喘常采用階梯式治療方案喘常采用階梯式治療方案 資料來源：荃信生物招股說明書 現階段國內治療哮喘的藥物主要是傳統激素類化藥，僅有奧瑪珠單抗（現階段國內治療哮喘的藥物主要是傳統激素類化藥，僅有奧瑪珠單抗（IgE）與）與度普利尤單抗單抗（度普利尤單抗單抗（IL-4R）兩款生物藥獲批上市。）兩款生物藥獲批上市。NDA 階段的有 GSK 的美泊利珠

69、單抗（IL-5），主要針對嗜酸性粒細胞哮喘進行治療。III 期臨床中，國內企業進度較快的有康諾亞的司普奇拜單抗（IL-4R），其哮喘適應癥已于 2023 年 6 月開展 II/III期臨床研究，目前正在進行患者招募工作?？的说?、智翔金泰、博奧信、三生國健與恒瑞醫藥的多款針對哮喘適應癥的管線已進入 II 期臨床階段。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/46 表表6：現階段國內治療哮喘的藥物主要是傳統激素類化藥，僅有現階段國內治療哮喘的藥物主要是傳統激素類化藥，僅有 2 款生物藥獲批上市款生物藥獲批上市 靶點靶點 管線管線 類型類型 公司公司 適

70、應癥階段適應癥階段 最早公示時間最早公示時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 全球銷售額全球銷售額（億美元）（億美元）GR 布地奈德 化藥 阿斯利康/強生 已上市 1998.02-6.45（2022）CYSLTR1 ALOX5 孟魯司特 化藥 杏林制藥/默沙東 已上市 1999.01-4.62（2020）GR 甲潑尼龍 化藥 輝瑞/瀚暉制藥 已上市 1999.01-3.28（2022）ADRB2 班布特羅 化藥 阿斯利康 已上市 1999.01-HRH1 依匹斯汀 化藥 參天制藥/艾伯維 已上市 2000.06-2.55（2022）白三烯受體 扎魯司特 化藥 GSK 已上市 2001.08-IgE

71、奧馬珠單抗 單抗 諾華/羅氏 已上市 2017.08-36.82（2022）GR 氟替卡松 化藥 GSK/諾華 已上市 2017.09-10.20（2021）GR ADRB2 氟替卡松+維蘭特羅 化藥 GSK 已上市 2018.08-15.40（2021）IL-4R 度普利尤單抗 單抗 再生元/賽諾菲 已上市 2023.11-87.31（2022）IL-5 美泊利珠單抗 單抗 GSK NDA（EA）2023.03-17.54（2022）IL-13 來金珠單抗 單抗 禮來 III 期 2013.05 NCT01868061-IL-5R 本瑞利珠單抗 單抗 協和麒麟/AZ III 期 2017.0

72、5 NCT03186209 13.96（2022）TSLP 特澤魯單抗 單抗 安進/AZ III 期 2017.10 NCT03927157 1.74（2022）IL-5 Depemokimab 單抗 GSK III 期 2021.11 NCT05243680-IL-4R 司普奇拜單抗 單抗 康諾亞 III 期 2023.02 NCT05761028-BTK Remibrutinib 化藥 諾華 II 期 2019.05 NCT03944707-IL-4R CBP-201 單抗 康乃德/先聲藥業 II 期 2021.02 NCT04773678-IL-4R GR1802 單抗 智翔金泰 II

73、期 2022.05 CTR20221056-TSLP BSI045B 單抗 博奧信/正大天晴 II 期 2022.06 NCT05472324-IL-5 SHR-1703 單抗 恒瑞醫藥 II 期 2022.08 NCT05522439-IL-5 SSGJ-610 單抗 三生國健 II 期 2022.08 NCT05528679-TSLP SHR-1905 單抗 恒瑞醫藥 II 期 2022.09 NCT05593250-TSLP CM326 單抗 康諾亞 II 期 2023.03 NCT05774340-IL-4R Comekibart 單抗 麥濟生物 I/II 期 2022.04 NCT0

74、5382910-IL-25 XKH001 單抗 鑫康合生物 I/II 期 2023.03 NCT05991661-資料來源：Insight、開源證券研究所 2.2、CM310：對標：對標 Dupilumab，國內首個申報，國內首個申報 NDA 的的 IL-4R 單抗單抗 2.2.1、IL-4R 是是 2 型免疫通路關鍵細胞因子受體，該靶點擁有誕生大單品的潛力型免疫通路關鍵細胞因子受體，該靶點擁有誕生大單品的潛力 IL-4 與 IL-13 是 2 型免疫通路中關鍵細胞因子，對下游誘導 B 細胞血清型轉變進而產生 IgE 抗體具有重要作用。當 IL-4 與 IL-13 與對應受體后，能夠激活下游的

75、JAK-STAT 通路，進而調節細胞的生長、分化與凋亡過程。兩類受體復合物均擁有相同亞基 IL-4R，其中 I 型受體由 IL-4R 與-鏈組成，僅能結合 IL-4；2 型受體由 IL-4R與 IL-13R結合，能夠同時結合 IL-4 與 IL-13。相較于 IL-13 的單靶點功能，靶向 IL-4R的單抗能夠同時阻斷 IL-4 與 IL-13 兩條通路，對于 Th2 細胞以及下游的嗜酸性粒細胞、肥大細胞、嗜堿性粒細胞的增殖均具有較好的抑制作用。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/46 圖圖25：IL-4 與與 IL-13 是是 2 型免疫通

76、路關鍵細胞因子型免疫通路關鍵細胞因子，擁有相同的受體亞，擁有相同的受體亞基基 IL-4R 資料來源：Targeting key proximal drivers of type 2 inflammation in diseaseNamita A.Gandhi 等 現有的臨床結果表明 IL-4R 單抗在治療特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、哮喘領域均具有較好的臨床療效，多家企業已針對 IL-4R 進行產品布局，IL-4R 靶點藥物市場規模預計快速增加。根據 Frost&Sullivan 數據，2023 年預計全球/中國 IL-4R靶點藥物市場規模預計分別達到 98/3 億美元，預計 2030 年將

77、分別達到 287/41 億美元，2023-2030 CAGR 達 16.6%/44.7%，國內市場預計將快速放量。圖圖26：全球全球 IL-4R 單抗單抗市場預計穩健增長（億美元）市場預計穩健增長（億美元）圖圖27：國內國內 IL-4R 單抗單抗市場預計快速放量（億美元）市場預計快速放量（億美元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 度普利尤單抗(Dupilumab)是目前唯一一款獲批上市的 IL-4R 單抗，由賽諾菲與再生元合作研發，最早于 2017 年獲 FDA 批準上市用于治療特應性皮炎，之后陸續拓展了哮喘、慢性鼻

78、竇炎伴鼻息肉、嗜酸性粒細胞性食管炎、結節性癢疹等過敏類適應癥。度普利尤單抗于 2020 年獲 NMPA 批準在國內上市，用于治療特應性皮炎；2023H2，在國內分別獲批結節性癢疹與哮喘適應癥。2022 年，度普利尤單抗單抗全球銷售額達 87.31 億美元，同比增長 41%，正處于快速放量階段。對標度普利尤單抗，IL-4R 靶向藥物的市場潛力已得到了驗證。0%50%100%150%200%250%300%350%400%05010015020025030035020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球

79、yoy0%50%100%150%200%250%300%350%051015202530354045中國yoy港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/46 圖圖28：2017-2022 年年度普利尤單抗度普利尤單抗全球年銷售額快速增長全球年銷售額快速增長（單位：百萬美元）（單位：百萬美元）數據來源：Insight、開源證券研究所 表表7：全球范圍內度普利尤單抗已有全球范圍內度普利尤單抗已有 5 個適應癥獲批上市個適應癥獲批上市 適應癥適應癥 獲批上市時間獲批上市時間/臨床階段臨床階段 美國 歐洲 日本 中國 特應性皮炎 2017.03 2017.

80、09 2018.01 2020.06 哮喘 2018.10 2019.03 2019.03 2023.11 慢性鼻竇炎伴鼻息肉 2019.06 2019.09 2020.03 III 期 嗜酸性粒細胞性食管炎 2022.05 2023.01-結節性癢疹 2022.09 2022.12 2023.06 2023.09 慢性自發性蕁麻疹 NDA-III 期 慢性阻塞性肺疾病-NDA-III 期 過敏性鼻炎 III 期 III 期 III 期 III 期 變應性支氣管肺曲菌病 III 期 III 期 III 期-瘙癢 III 期 III 期 III 期-大皰性類天皰瘡 III 期 III 期 III

81、 期-寒冷性蕁麻疹 III 期-III 期-嗜酸性粒細胞性胃炎 III 期-資料來源：Insight、開源證券研究所 2.2.2、管線進度靠前管線進度靠前+臨床療效突出，臨床療效突出，CM310 發展前景廣闊發展前景廣闊 CM310 是中國首個獲得 NMPA 臨床試驗申請批準靶向 IL-4R 的人源化抗體，現有臨床管線包括成人中重度特應性皮炎、兒童及青少年中重度特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、中重度哮喘與過敏性鼻炎等多個適應癥。2022 年 6 月，CM310 被授予 CDE 突破性治療藥物認定，用于治療中重度特應性皮炎。CM310 進度最快的適應癥為成人中重度特應性皮炎，已于 2023 年

82、12 月申報 NDA；針對 CRSwNP 的 III 期臨床試驗已于 2023 年 12 月達到主要臨床終點，預計 2024 年申報 NDA；哮喘適應癥已于 2021 年授權石藥獨家開發與商業化的權力，于 2023 年 6 月開啟 II/III 期患者入組的工作；過敏性鼻炎適應癥于 2023 年 8 月啟動 III 期臨床試驗。0%50%100%150%200%250%300%0200040006000800010000201720182019202020212022度普利尤單抗年銷售額（百萬美元）yoy港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/4

83、6 圖圖29：CM310 針對中重度特應性皮炎適應癥已于針對中重度特應性皮炎適應癥已于 2023 年年 12 月申報月申報 NDA 資料來源：康諾亞年報、康諾亞官網、開源證券研究所 多家企業布局多家企業布局 IL-4R 靶點藥物靶點藥物，CM310 各適應癥領域進度均領先競品各適應癥領域進度均領先競品。國內IL-4R 靶點藥物呈現“1+1+N”的競爭格局，即一款已上市大單品度普利尤單抗單抗、一款各管線進度大幅領先的產品 CM310 與多款管線進度相近的其它產品。針對特應性皮炎適應癥，CM310 已于 2023 年 12 月申報 NDA，三生國健、智翔金泰、麥濟生物的同靶點藥物于 2023 下半

84、年剛進入 III 期臨床；針對 CRSwNP、哮喘、過敏性皮炎適應癥，CM310 已于 2023 年陸續進入 III 期臨床，同靶點藥物最快僅處于 II 期臨床階段。CM310 在各適應癥領域管線進度均大幅領先競品，預計將率先上市挑戰度普利尤單抗在國內的霸主地位。表表8：國內國內多家企業布局多家企業布局 IL-4R 靶點藥物，靶點藥物，CM310 各適應癥領域進度均領先競品各適應癥領域進度均領先競品 地區地區 藥品藥品 企業企業 核心適應癥核心適應癥 進展進展 最早上市最早上市/公告時間公告時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 境外 度普利尤單抗 賽諾菲/再生元 特應性皮炎 已上市 2017.03-

85、哮喘 已上市 2018.10-慢性鼻竇炎伴鼻息肉 已上市 2019.06-嗜酸性粒細胞食管炎 已上市 2022.03-結節性癢疹 已上市 2022.06-蕁麻疹 NDA 2023.03-慢性阻塞性肺疾病 NDA 2023.11-過敏性鼻炎 III 期 2022.12 NCT04684524 CBP-201 康乃德 慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 II 期 2021.02 NCT04783389 曼多奇單抗 康方生物 特應性皮炎 II 期 2021.09 NCT05048056 AUP-16 Aurealis 糖尿病足潰瘍 II 期 2023.10 NCT06111183 SSGJ-611 三生國健 特應

86、性皮炎 I 期 2021.10-國內 度普利尤單抗 賽諾菲/再生元 特應性皮炎 已上市 2020.06-結節性癢疹 已上市 2023.09-哮喘 已上市 2023.11-慢性阻塞性肺疾病 III 期 2019.03 NCT03930732 尊麻疹 III 期 2019.11 NCT04180488 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/46 過敏性鼻炎 III 期 2020.12 NCT04684524 慢性鼻實炎伴鼻息肉 III 期 2023.03 NCT05878093 司普奇拜單抗司普奇拜單抗 康諾亞康諾亞 特應性皮炎特應性皮炎 NDA

87、2023.12-慢性鼻竇炎伴鼻息肉慢性鼻竇炎伴鼻息肉 III 期期 2022.06 NCT05436275 哮喘哮喘 III 期期 2023.03 NCT05761028 過敏性鼻炎過敏性鼻炎 III 期期 2023.05 NCT05908032 GR1802 智翔金泰 特應性皮炎 III 期 2023.12 CTR20233857 哮喘 II 期 2022.05 CTR20221056 慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 II 期 2023.01 NCT05873803 慢性自發性蕁麻疹 II 期 2023.03 CTR20230559 SSGJ-611 三生國健 特應性皮炎 III 期 2023.12

88、NCT06173284 慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 II 期 2023.04 NCT05865496 慢性阻塞性肺疾病 II 期 2023.10 NCT06099652 Comekibart 麥濟生物 特應性皮炎 III 期 2023.09 NCT06026891 哮喘 II 期 2022.04 NCT05382910 CBP-201 康乃德 慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 II 期 2021.02 NCT04783389 哮喘 II 期 2021.02 NCT04773678 TQH2722 博奧信/正大天晴 特應性皮炎 II 期 2023.03 NCT05970432 慢性鼻竇炎 II 期 2023.10

89、 NCT06089278 SHR-1819 恒瑞醫藥 特應性皮炎 II 期 2022.09 NCT05549947 哮喘 I 期 2021.03 NCT04772365 QX005N 荃信生物 特應性皮炎 II 期 2022.07 CTR20221723 結節性癢疹 II 期 2022.12 CTR20223174 慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 II 期 2023.01 CTR20223317 哮喘 I 期 2021.11-曼多奇單抗 康方生物 特應性皮炎 II 期 2023.10 NCT06092762 資料來源：Insight、開源證券研究所 在治療中重度特應性皮炎的各類不同靶點藥物中，在治療中重

90、度特應性皮炎的各類不同靶點藥物中，IL-4R 靶點藥物整體療效好靶點藥物整體療效好且安全性佳。且安全性佳。我們將各管線臨床試驗結果中的 EASI-75 指標扣除安慰劑背景后進行橫向比較，結果表明 JAK1 靶點整體療效最好，接著依次為 IL-4R、泛 JAK、IL-13與 IL-31RA。JAK 抑制劑由于具有泛免疫抑制的功能，幾款上市產品均被 FDA 加上了黑框警告，提示可能會帶來帶狀皰疹、嚴重感染等不良反應，存在較大的安全性隱患。整體看 IL-4R 靶點藥物療效好且安全性佳，具有更好的發展潛力。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/46 圖

91、圖30：針對中重度針對中重度 AD 適應癥，適應癥，IL-4R 靶點整體療效較好靶點整體療效較好 數據來源：Insight、康諾亞官網、瑞石生物官網、Clinical Trial、Insight、開源證券研究所 IL-4R 靶點內部比較，單藥使用時靶點內部比較，單藥使用時 CM310 臨床療效整體優于度普利尤單抗。臨床療效整體優于度普利尤單抗。CM310 IIb 期臨床試驗（NCT04805411）結果表明，16 周時 300-600mg 組達到 EASI-75受試者比例達 73.10%，安慰劑組僅為 18.20%，扣除安慰劑背景后達 54.90%。III 期臨床試驗（NCT05265923）

92、結果表明，16 周時達到 EASI-75 的受試者比例為 66.9%，優于安慰劑組的 25.8%，扣除安慰劑背景后達 41.10%。而度普利尤單抗 300mg 組EASI-75 扣除安慰劑背景后達 37.80%，均不及 CM310。結果表明針對成人中重度皮炎適應癥，單藥使用時 CM310 的臨床療效整體優于度普利尤單抗。表表9：針對針對 AD 適應癥，適應癥，單藥使用時單藥使用時 CM310 臨床療效整體優于度普利尤單抗臨床療效整體優于度普利尤單抗 靶點靶點 藥物名稱藥物名稱 臨床試驗編號臨床試驗編號 臨床臨床階段階段 患者患者人數人數 試驗試驗設計設計 入組條件入組條件 患者分組患者分組 觀

93、察時間觀察時間 EASI-75 相較于相較于安慰劑安慰劑提升提升 IL-4R 司普奇拜單抗 NCT04805411 II 期 120 單藥 年齡 18-70 歲；患病36 月；IGA3；EASI16；BAS10%;NRS4 司普奇拜單抗300-600mg+Q2W 16 周 73.10%54.90%司普奇拜單抗300-150mg+Q2W 16 周 70.60%52.40%安慰劑 16 周 18.20%NCT05265923 III 期 500 單藥 年齡 18-70 歲；患病36 月；IGA3；EASI16；BAS10%;NRS3 司普奇拜單抗300-600mg+Q2W 16 周 66.90%4

94、1.10%安慰劑 16 周 25.80%度普利尤單抗 NCT02277743 III 期 671 單藥 年齡18 歲；患病36 月；IGA3；EASI16；BAS10%。度普利尤單抗300mg+QW 16 周 52.50%37.80%度普利尤單抗300mg+Q2W 16 周 51.30%36.60%安慰劑 16 周 14.70%JAK1 烏帕替尼 NCT03569293 III 期 847 單藥 年齡 12-75 歲；IGA3；EASI16；BAS10%；NRS4 烏帕替尼 30mg+QD 16 周 80%64%烏帕替尼 15mg+QD 16 周 70%54%安慰劑 16 周 16%阿布昔替尼

95、 NCT03720470 III 期 837 單藥 年齡 12-75 歲；患病12 月；IGA3；EASI16；阿布昔替尼 200mg+QD 16 周 70.30%43.20%阿布昔替尼 16 周 58.70%31.60%港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/46 BAS10%;NRS4 100mg+QD 度普利尤單抗 300mg+Q2W 16 周 58.10%31.00%安慰劑 16 周 27.10%艾瑪昔替尼 NCT04875169 III 期 336 單藥 年齡 12-75 歲；患病12 月；IGA3；EASI16；BAS10%;NRS4

96、 艾瑪昔替尼 8mg+QD 16 周 66.10%44.50%艾瑪昔替尼 4mg+QD 16 周 54.00%32.40%安慰劑 16 周 21.60%泛JAK MH 004 CTR20220070 II 期-單藥 年齡 12-75 歲；患病6 月；IGA=2-3；BAS=3%-20%1.0%MH004 Cream 每天 2 次 4 周 79.60%37.60%安慰劑 4 周 42%IL-13 Lebrikizumab NCT04146363 III 期 424 單藥 年齡大于 12 歲；患病12 月；IGA3；EASI16；BAS10%lebrikizumab 250 mg+Q4W 52 周

97、 81.70%15.30%lebrikizumab 250 mg+Q2W 52 周 78.40%12.00%安慰劑 52 周 66.40%Tralokinumab NCT03160885 III 期 794 單藥 年齡大于 18 歲；患病12 月；IGA3；EASI12；BAS10%;NRS4 Tralokinumab 300mg+Q2W 52 周 33.20%21.80%安慰劑 52 周 11.40%IL-31RA Nemolizumab NCT03985943 III 期 941 單藥 年齡大于 12 歲；患病24 月；IGA3；EASI16；BAS10%;NRS4 Nemolizumab

98、+Q4W 16 周 43.50%14.50%安慰劑 16 周 29.00%資料來源：Insight、康諾亞官網、瑞石生物官網、Clinical Trial、Insight、開源證券研究所 針對針對 CRSwNP 適應癥，適應癥，IL-4R 靶點藥物療效明顯優于其它靶點藥物，能夠顯著靶點藥物療效明顯優于其它靶點藥物，能夠顯著降低患者的鼻息肉評分降低患者的鼻息肉評分 NPS。我們將各管線臨床試驗結果中的 NPS 指標扣除安慰劑背景后進行橫向比較，結果表明 IL-4R 靶點藥物整體療效最好（-2.06 至-2.10），接下來依次為 IgE（-1.14）、IL5（-1.00）與 IL-5R（-0.47

99、）。圖圖31：針對針對 CRSwNP 適應癥，適應癥，IL-4R 靶點藥物療效明顯優于其它靶點藥物靶點藥物療效明顯優于其它靶點藥物 數據來源：Insight、康諾亞官網、Clinical Trial、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/46 IL-4R 靶點內部比較，CM310 的 II 期臨床試驗（NCT04805398）結果表明，治療 16 周時 300 mg 組 NPS 評分較基線下降-2.30，而安慰劑組僅為-0.2，扣除安慰劑背景達-2.10；度普利尤單抗 300mg 扣除安慰劑背景后為-2.06，CM310 臨床療

100、效略優于度普利尤單抗。表表10：針對針對 CRSwNP 適應癥，適應癥，CM310 臨床療效優于臨床療效優于度普利尤單抗度普利尤單抗 靶點靶點 治療方案治療方案 臨床試驗編號臨床試驗編號 臨床臨床階段階段 患者患者 人數人數 試驗設試驗設計計 入組條件入組條件 患者分組患者分組 觀察觀察時間時間 NCS變化變化 相較安慰相較安慰劑變化劑變化 NPS變化變化 相較安相較安慰劑變慰劑變化化 IL-4R Dupilumab NCT02912468 III 期 143 與 MFNS聯用 NPS=5-8；NCS=2or3 高劑量組 300 mg 每 2 周+MFNS 24 周-1.34-0.89-1.8

101、9-2.06 133 與 MFNS聯用 安慰劑+MFNS 24 周-0.45-0.17-CM310 NCT04805398 II 期 27 與 MFNS聯用 NPS5；NCS=2or3 CM310 300 mg 每 2 周+MFNS*16 周 24 周-1.2-0.9-2.30-2.10 27 與 MFNS聯用 安慰劑+MFNS*24 周-0.30-0.20-IL-5 美泊利單抗 NCT03085797 III 期 206 與 MFNS聯用 NPS=5-8 Mepolizumab 100mg/ml 每 4周+MFNS 52 周-1.3-1.00 201 與 MFNS聯用 安慰劑+MFNS 52

102、 周-0.3-IgE 奧馬珠單抗 NCT03280550 III 期 138 單藥 NPS5；NCS2 Omalizumab 每2 周/每 4 周 24 周-0.89-0.54-1.08-1.14 單藥 安慰劑 24 周-0.35-+0.06-IL-5R Benralizumab NCT03401229 III 期 413 與 MFNS聯用 NPS5；NBS2 Benralizumab 30mg 每 4 周+MFNS 56 周-0.36-0.47 與 MFNS聯用 安慰劑+MFNS 56 周-0.11-資料來源：Insight、康諾亞官網、Clinical Trial、開源證券研究所 目前針對

103、中重度特應性皮炎治療的已上市單品主要有 IL-4R 靶向藥物度普利尤單抗與 JAK1 靶點藥物烏帕替尼與阿布昔替尼，均為海外 MNC 的產品。度普利尤單抗目前 300mg 規格的平均中標價為 2780.8 元，根據其說明書每 2 周注射一次的用藥頻率，16 周單位治療周期預計費用為 27808 元。烏帕替尼 15mg 組最新平均中標價為 74.5 元，根據其說明書每日口服一次的用藥頻率，一年（按 365 天計算）預計費用為 27192.5 元。阿布昔替尼平均中標價與單位周期治療費用與烏帕替尼相似。整體看，若不考慮控制期用藥，IL-4R 靶點單位治療周期費用與 JAK 抑制劑基本持平，JAK 抑

104、制劑作為口服片劑整體患者依從性更好，IL-4R 靶點藥物較好的安全性更容易進行患者教育與推廣。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/46 表表11：國內國內 IL-4R 單抗單位治療周期費用單抗單位治療周期費用與與 JAK 抑制劑抑制劑基本持平基本持平 靶點靶點 藥品藥品 平均中標價平均中標價 用藥說明用藥說明 單位治療周期費用單位治療周期費用 IL-4R 度普利尤單抗 2780.80 r/300mg 600mg 初始+300 mg Q2W+16 周 27808 JAK1 烏帕替尼 74.5 r/15mg 15 mg QD 27192.5 JA

105、K1 阿布昔替尼 78 r/100mg 100 mg QD 28470 數據來源：Insight、開源證券研究所 2.3、CM326：國內進度靠前的國內進度靠前的 TSLP 靶點單抗靶點單抗 TSLP是2型免疫級聯反應的上游調控因子，由上皮細胞受外界環境刺激后釋放。TSLP 通過與其特異性受體 TSLP 受體(TSLPR)及 IL-7R 結合后啟動細胞內信號傳導，誘導 JAK1/JAK2 磷酸化并開啟 STAT1、STAT3 及 STAT5 信號通路，促進樹突細胞的成熟分化以及初始 CD4+T 細胞變為變應原特異性 CD4 Th2 細胞，分泌 IL-4、IL-5及 IL-13 開啟并放大 2

106、型免疫炎癥通路。TSLP 靶向抗體能夠與細胞因子 TSLP 有效結合，抑制下游 2 型免疫通路的促炎信號，從而控制過敏性疾病的發生。圖圖32：TSLP 是是 2 型免疫級聯反應的上游調控因子型免疫級聯反應的上游調控因子 資料來源：康諾亞招股說明書 CM326 是康諾亞自主研發的一款靶向 TSLP 的單抗產品。CM326 針對特應性皮炎適應癥已于 2023 年 6 月完成 II 期臨床患者入組；哮喘管線已授權石藥，于 2023年 6 月開啟 II 期臨床患者入組工作；慢性鼻竇炎伴鼻息肉適應癥已于 2023 年 2 月完成 Ib/IIa 期試驗患者的入組工作。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報

107、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/46 圖圖33：CM326 針對特應性皮炎與哮喘適應癥管線已進入針對特應性皮炎與哮喘適應癥管線已進入 II 期臨床期臨床 資料來源：康諾亞年報、康諾亞官網、開源證券研究所 國內暫無國內暫無 TSLP 靶點藥物獲批上市，靶點藥物獲批上市，CM326 整體管線進度較快。整體管線進度較快。全球 TSLP 靶點藥物僅有安進/阿斯利康的特澤魯單抗于 2021 年 12 月獲批上市，用于治療哮喘。國內暫時無 TSLP 靶點藥物獲批，進度較快的有安進/阿斯利康的特澤魯單抗（III 期）、恒瑞醫藥的 SHR-1905（II 期）、康諾亞的 CM326（II 期

108、）與博奧信/正大天晴的 BSI045B（II 期）。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/46 表表12：國內暫無國內暫無 TSLP 靶點藥物獲批上市，靶點藥物獲批上市，CM326 整體管線進度較快整體管線進度較快 地區地區 藥品藥品 企業企業 核心適應癥核心適應癥 進展進展 最早上市最早上市/公告時間公告時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 境外 特澤魯單抗 安進/阿斯利康 哮喘 已上市 2021.12-慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 III 期 2020.10 NCT04851964 嗜酸性粒細胞性食管炎 III 期 2022.09 NCT05583227

109、 慢性自發性蕁麻疹 II 期 2021.03 NCT04833855 嗜酸性粒細胞性肺炎 II 期 2023.01-呼吸道炎癥 II 期 2022.08 NCT05507242 慢性阻塞性肺疾病 II 期 2019.06 NCT04039113 特發性肺纖維化 II 期 2023.01-SAR443765 賽諾菲 哮喘 II 期 2023.10 NCT06102005 PF-07275315 輝瑞 特應性皮炎 II 期 2023.08 NCT05995964 SHR-1905 恒瑞醫藥 哮喘 I 期 2021.03 NCT04800263 BSI045B 博奧信/正大天晴 特應性皮炎 II 期

110、 2023.04 NCT05932654 Ecleralimab 諾華制藥 慢性阻塞性肺疾病 II 期 2021.04 NCT04882124 AZD8630 安進/阿斯利康 哮喘 I 期 2021.10 NCT05110976 國內 特澤魯單抗 安進/阿斯利康 哮喘 III 期 2017.10 NCT06023589 慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 III 期 2020.10 NCT04851964 嗜酸性粒細胞性食管炎 III 期 2022.09 NCT05583227 SHR-1905 恒瑞醫藥 慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 II 期 2023.05 NCT05891483 哮喘 II 期 2022.09

111、 NCT05593250 CM326 康諾亞康諾亞 特應性皮炎特應性皮炎 II 期期 2022.08 NCT05671432 哮喘哮喘 II 期期 2023.03 NCT05774340 慢性鼻竇炎伴鼻息肉病慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 II 期期 2022.03 NCT05324137 BSI045B 博奧信/正大天晴 慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 II 期 2023.08 NCT06036927 哮喘 II 期 2022.06 NCT05472324 GR2002 智翔金泰 特應性皮炎 I 期 2023.11 NCT06175143 哮喘 I 期 2023.05 NCT05954611 LQ043 洛啟生

112、物 哮喘 I 期 2023.01 CTR20230092 MG-ZG122 麥濟生物 哮喘 I 期 2022.01 NCT05659927 HBM9378 河鉑醫藥/科倫博泰 哮喘 I 期 2022.08 NCT05790694 QX008N 荃信生物 哮喘 I 期 2022.07 CTR20221671 資料來源：Insight、開源證券研究所 CM326 療效優于特澤魯單抗類似物，且具有較好的安全性。療效優于特澤魯單抗類似物，且具有較好的安全性。臨床前研究結果表明，盡管 CM326 與 TSLP 結合具有與特澤魯單抗類似物相似的親合性，但 CM326抑制 TSLP 誘導的細胞增殖的功效比特

113、澤魯單抗類似物高出 6 倍，阻斷 JAK/STAT 信號通路功效比特澤魯單抗類似物高出近 20 倍。I 期健康人臨床試驗（CM326HV001）結果表明，CM326 注射液組報告的給藥期間不良反應事件（TEAE）發生率與安慰劑組相當，絕大部分為 1 級，均為短暫出現，未經醫療干預可自行恢復，具有較好的安全性。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/46 圖圖34：CM326 抑制抑制 TSLP 誘導的細胞增殖誘導的細胞增殖功效更好功效更好 圖圖35：CM326 更容易阻斷更容易阻斷 JAK/STST 信號通路信號通路 資料來源：康諾亞招股說明書

114、資料來源：康諾亞招股說明書 2.4、CM338：MASP-2 靶點單抗靶點單抗，針對，針對 IgA 腎病已率先進入腎病已率先進入 II 期臨床期臨床 凝集素途徑是激活補體系統的三種主要途徑之一，也是先天性和適應性免疫的重要調節方式。凝集素途徑不受控制的激活是引起 IgA 腎病、狼瘡性腎炎、非典型溶血性尿毒癥綜合征(aHUS)等疾病的誘因。MASP-2 是凝集素途徑的一種效應器酶和關鍵介質，能夠誘導補體因子 C2 與 C4 裂解后形成復合物 C3 轉移酶，并開啟下游的炎癥通路。靶向 MASP-2 的抗體能夠有效抑制凝集素途徑的補體通路，進而治療由補體通路異常引發的各類自免類疾病。圖圖36：靶向靶

115、向 MASP-2 的抗體能夠有效抑制凝集素途徑的補體通路的抗體能夠有效抑制凝集素途徑的補體通路 資料來源：康諾亞招股說明書 全球目前還沒有 MASP-2 靶向的藥物獲批上市，進度最快的為 OMEROS 的Narsoplimab，針對血栓性微血管病適應癥已于 2019 年進入 NDA。國內布局 MASP-2靶點的管線較少，競爭格局相對較好?？抵Z亞的 CM338 于 2023 年 5 月開啟 II 期 IgA患者招募工作，在國內已處于領先地位；除此之外，恒瑞醫藥的 SHR-2010 也已于2023 年 6 月開啟 II 期的 IgA 患者招募工作。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參

116、閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/46 圖圖37：公司公司 CM338 于于 2023 年年 5 月開啟月開啟 II 期期 IgA 患者招募工作患者招募工作 資料來源：康諾亞年報、開源證券研究所 表表13：公司公司 CM338 管線進度管線進度在國內已處于領先地位在國內已處于領先地位 地區地區 藥品藥品 企業企業 核心適應癥核心適應癥 進展進展 最早上市最早上市/公告時間公告時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 境外 Narsoplimab OMEROS 血栓性微血管病 NDA 2019.10-IgA 腎病 III 期 2018.03 NCT03608033（已終止）TST004 創勝生物 Ig

117、A 腎病 IND 2022.10-國內 Narsoplimab OMEROS IgA 腎病 III 期 2018.03 NCT03608033（已終止）SHR-2010 恒瑞醫藥 IgA 腎病 II 期 2023.04 NCT05847920 CM338 康諾亞康諾亞 IgA 腎病腎病 II 期期 2023.03 NCT05775042 MG013 麥濟生物 IgA 腎病 IND 2023.06 -非典型溶血尿毒綜合征 IND 2023.06-IMG-025 創響生物 IgA 腎病/膜性腎病 臨床前-TST008 創勝生物 系統性紅斑狼瘡 臨床前-資料來源：Insight、開源證券研究所 臨床

118、前研究表明，CM338 與 MASP-2 的親合力強于 Narsoplimab 類似物，C3 轉移酶的IC50分別為0.026與0.202，C3b的IC50分別為0.033與1.151。結果表明CM338于抑制凝集素通路激活方面的功效超過 Narsoplimab 類似物的 50 倍。同時，通過以食蟹猴為受試體的動物實驗評估 CM338 毒性，目前并未觀察到嚴重不良事件，表明CM338 具有較好的安全性。圖圖38：CM338 與與 MASP-2 的親合力強于的親合力強于 Narsoplimab 類似物類似物 資料來源：康諾亞招股說明書 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面

119、的信息披露和法律聲明 31/46 3、腫瘤藥物管線：腫瘤藥物管線：重點布局重點布局 ADC、雙抗等新型技術平臺、雙抗等新型技術平臺 3.1、CMG901：全球首個獲批臨床的全球首個獲批臨床的 Claudin 18.2 ADC，臨床療效優異，臨床療效優異 胃癌是指原發于胃的上皮源性惡性腫瘤，由于飲食習慣差異，國內胃癌新患數量龐大，發病率高于世界平均水平。根據 Frost&Sullivan 數據統計，預估 2023 年全球/中國胃癌新增病例數分別約 118/51 萬人，同比增長約 2.69%/2.86%，國內新發患者人數約占全球的 43.9%。因胃癌早期癥狀不典型，80%90%的胃癌患者初診時已是

120、進展期，喪失根治性手術機會；進展期胃癌術后 5 年生存率為 35.9%，總體復發率高達 50%-70%。目前針對胃癌晚期可用的靶向療法非常有限，HER2 陽性突變型僅占 10%20%，且目前只有一款針對 HER2 的一線治療靶向藥物獲批上市，存在較大的臨床需求缺口。圖圖39：預計預計 2019 年起全球胃癌新患數量預計持續增長年起全球胃癌新患數量預計持續增長 圖圖40：預計中國胃癌每年新患數量預計中國胃癌每年新患數量呈增長趨勢呈增長趨勢 數據來源：Insight、開源證券研究所 數據來源：Insight、開源證券研究所 緊密連接分子Claudin-18的異構體2(Claudin 18.2)為一

121、種高度選擇性的細胞譜系標志物，其在正常組織中的表達嚴格限于分化的胃黏膜上皮細胞。惡性腫瘤組織間隙結構松散，會使 Claudin 18.2 暴露出成為理想的腫瘤靶點，60%的胃癌患者高表達Claudin 18.2。公司的 CMG901 是全球首款進入臨床階段的 Claudin 18.2 抗體偶聯藥物，能夠有效靶向胃癌細胞表面的 Claudin-18.2，內化后釋放有細胞毒性的 MMAE殺傷腫瘤細胞。圖圖41：Claudin 18.2 是胃癌是胃癌的理想的理想治療靶點治療靶點 圖圖42：CMG901 是一款靶向是一款靶向 Claudin 18.2 的的 ADC 產品產品 資料來源：康諾亞招股說明書

122、 資料來源：康諾亞招股說明書 2.45%2.50%2.55%2.60%2.65%2.70%2.75%020406080100120140全球胃癌新增病例數（萬人）yoy2.50%2.60%2.70%2.80%2.90%3.00%3.10%0102030405060中國胃癌新增病例數（萬人）yoy港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/46 CMG901 目前已完成 I 期臨床試驗，2022 年 4 月及 9 月分別獲得 FDA 快速通道資格以及國內的突破性藥物認定，2023年11月I期臨床研究數據最新結果已在ASCO會議上以口頭報告形式公布,預期

123、即將于 2024H1 進入胃癌二三線 III 期臨床。2023年 2 月，由康諾亞和樂普生物合資設立的 KYM（康諾亞持股 70%）就 CMG901 與阿斯利康簽署全球獨家授權協議，后者將獲得 CMG901 全球開發與商業化的權利；KYM 將獲得 6300萬美元的預付款和超過11 億美元的潛在額外研發和銷售相關的里程碑付款，以及高達低雙位數的分層特許權使用費。圖圖43：CMG901 已已獲得獲得 FDA 快速通道資格以及國內的突破性藥物認定快速通道資格以及國內的突破性藥物認定 資料來源：康諾亞年報、康諾亞官網、開源證券研究所 表表14：CMG901 國內進度整體靠前（國內國內進度整體靠前（國內

124、 Claudin 18.2 ADC 管線布局情況）管線布局情況）產品產品 公司公司 適應癥適應癥 全球最快進度全球最快進度 首次公示時間首次公示時間 試驗編號試驗編號 SOT102 Sotio Biotech 胰腺癌/胃食管癌 II 期 2022.01 NCT05525286 SHR-A1904 恒瑞醫藥 實體瘤 II 期 2022.03 NCT05277168 TPX-4589 禮新醫藥 消化道癌 II 期 2023.05 NCT05934331 IBI343 信達生物 胃癌/胃食管交界處癌 II 期 2023.11 CTR2300077564 CMG901 康諾亞康諾亞 胰腺癌胰腺癌/胃食

125、胃食管癌管癌 I 期期 2020.12 NCT04805307 SYSA1801 石藥集團 胰腺癌/胃食管癌 I 期 2021.08 NCT05009966 RC118 榮昌生物 實體瘤 I/II 期 2021.11 NCT05205850 TORL-2-307 TORL Biotherapeutics 實體瘤 I 期 2021.12 NCT05156866 SKB315 科倫藥業/默沙東 實體瘤 I 期 2022.02 NCT05367635 JS107 君實生物 實體瘤 I 期 2022.05 NCT05502393 ATG-022 德琪（浙江）醫藥 實體瘤 I 期 2023.01 NCT

126、05718895 TQB2103 中國生物制藥 腫瘤 I 期 2023.04 NCT05867563 BA1301 綠葉制藥 實體瘤 I 期 2023.04 CTR20231212 XNW27011 蘇州信諾維醫藥 實體瘤 I 期 2023.06 CTR20231735 資料來源：Insight、開源證券研究所 CMG901 的 I 期臨床試驗（NCT04805307）數據最新結果在 ASCO Plenary Series以口頭報告形式公布。試驗共納入 113 例 2 線及以后胃癌胃食管結合部腺癌患者，其中 89 例可評估的 Claudin 18.2 陽性患者在 2.2mg/kg、2.6mg/

127、kg、3.0mg/kg 三個劑量組確認的 ORR 為 33%，確認 DCR 為 70%。其中，2.2mg/kg 劑量組確認的 ORR港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/46 為 42%；所有 93 例 Claudin 18.2 陽性患者 mPFS 為 4.8 個月，中位總生存期（mOS）尚未達到，展現出優異的臨床療效。安全性方面，與藥物有關的3 級治療期間出現的不良事件發生率為 54%，與藥物有關的嚴重不良事件發生率為 31%，8%的受試者因藥物相關的不良事件停止用藥，絕大部分不良事件在處理后可繼續用藥。表表15：CMG901 在治療晚期在治

128、療晚期 Claudin18.2 陽性胃癌陽性胃癌/胃食管結合部腺癌患者中表現出優秀的療效胃食管結合部腺癌患者中表現出優秀的療效 臨床試驗編號臨床試驗編號 適應癥適應癥 患者基線患者基線 分組分組 患者數量患者數量 確認的確認的 ORR 確認的確認的 DCR mPFS(月月)mOS(月月)NCT04805307 胃癌/胃食管結合部腺癌 線數2 線，74%既往接受過抗 PD-1/PD-L1 治療 2.2mg/kg 31 42%71%4.8 NR 2.6mg/kg 42 24%67%3.3 8.5 3.0mg/kg 16 38%75%14.5 NR 合計 89 33%70%-數據來源：康諾亞官網、開

129、源證券研究所 3.2、CM313：國內首批進入臨床的國產國內首批進入臨床的國產 CD38 單抗產品單抗產品 CD38 是一種具有外酶功能的 II 型跨膜糖蛋白，在正常骨髓細胞和淋巴樣細胞及部分非造血組織內的表達水平較低，而高表達于多發性骨髓瘤細胞及淋巴瘤細胞?？抵Z亞的 CM313 是國內首批進入臨床的國產 CD38 單抗產品。CM313 針對難治性多發性骨髓瘤和 3 例邊緣區淋巴瘤已完成 I 期臨床試驗，最新試驗結果于 2023 年 6 月在 EHA 年會上發布；針對免疫性血小板減少癥，于 2023 年 1 月開啟 II 期患者招募工作，II 期臨床結果已于 2023 年 12 月在 ASH

130、上發表；針對系統性紅斑狼瘡，CM313正在進行 Ib/IIa 期臨床試驗，2022 年 10 月已完成首例患者給藥。圖圖44：公司的公司的 CM313 是國內首批進入臨床的國產是國內首批進入臨床的國產 CD38 單抗產品單抗產品 資料來源：康諾亞年報、康諾亞官網、開源證券研究所 表表16：公司公司 CD38 單抗單抗于于 2023 年年 1 月開啟月開啟 ITP 適應癥適應癥 II 期患者招募工作期患者招募工作（國內（國內 CD38 靶點管線布局）靶點管線布局）產品產品 公司公司 靶點靶點 類型類型 適應癥適應癥 國內進度國內進度 首次公示時間首次公示時間 試驗編號試驗編號 達雷妥尤單抗 Ge

131、nmab/強生 CD38 單抗 多發性骨髓瘤 已上市 2019.07-T/NK 細胞淋巴瘤 II 期 2016.10 NCT02927925 AL 型淀粉樣變性 II 期 2020.07 NCT04474938 艾沙妥昔單抗 賽諾菲/ImmunoGen CD38 單抗 多發性骨髓瘤 NDA 2023.12 冒煙型多發性骨髓瘤 III 期 2020.01 NCT04270409 菲澤妥單抗 天境/MorphoSys CD38 單抗 多發性骨髓瘤 III 期 2019.05 NCT03952091 CM313 康諾亞康諾亞 CD38 單抗單抗 免疫性血小板減少癥免疫性血小板減少癥 II 期期 20

132、23.01 NCT05694767 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/46 系統性紅斑狼瘡系統性紅斑狼瘡 I/II 期期 2022.07 NCT05465707 多發性骨髓瘤多發性骨髓瘤 I 期期 2021.03 NCT04818372 淋巴瘤淋巴瘤 I 期期 2021.03 NCT04818372 Mezagitamab 武田藥品 CD38 單抗 免疫性血小板減少癥 II 期 2020.02 NCT04278924 IgA 腎病 I 期 2021.12 NCT05174221 莫卡芙普-武田藥品/梯瓦制藥 IFNAR CD38 抗體類融合

133、蛋白 多發性骨髓瘤 I/II 期 2017.07 NCT03215030 CD38 靶向CAR-T-蘇大附屬一院 蘇州大學附屬第一醫院 CD38 CAR-T 急性髓系白血病 I/II 期 2020.04 NCT04351022 STI-6129 Sorrento Therapeutics CD38 ADC 多發性骨髓瘤 I/II 期 2022.10 NCT05565807 CD38 靶向CAR-T(波睿達)波睿達 CD38 CAR-T 血液腫瘤 I 期 2020.12 ChiCTR2000041436 淋巴瘤 I 期 2020.12 ChiCTR2000041436 Y150 石藥/友芝友 C

134、D38 CD3 雙抗 多發性骨髓瘤 I 期 2021.05 NCT05011097 SG301 杭州尚健 CD38 單抗 血液腫瘤 I 期 2021.11 CTR20212701 CD38 靶向CAR-T(雅科生物)雅科生物 CD38 CAR-T 急性髓系白血病 I 期 2022.02 NCT05239689 CD38 靶向CAR-T(百暨基因)百暨基因 CD38 CAR-T 急性髓系白血病 I 期 2022.08 ChiCTR2200062713 KYS202002A 康緣藥業 CD38 單抗 多發性骨髓瘤 I 期 2023.02 CTR20230879 多發性骨髓瘤通用 CAR-T 深圳市

135、免疫基因治療研究院 BCMA SDC1 CD38 CD19 CAR-T 多發性骨髓瘤 I 期 2023.08 NCT06006741 CD38 靶向CAR-T(深圳市免疫基因治療研究院)深圳市免疫基因治療研究院 CD38 CAR-T 急性髓系白血病 I 期 2023.08 NCT05995041 CLL1/CD38 雙靶向 CAR-T（亙喜生物）亙喜生物 CLL-1 CD38 CAR-T 急性髓系白血病 I 期 2023.10 NCT06110208 SG301SC 杭州尚健 CD38 單抗 系統性紅斑狼瘡 I 期 2023.11 NCT06144710 資料來源：Insight、開源證券研究

136、所 CMC313 針對多發性骨髓瘤/邊緣區淋巴瘤的 I 期臨床試驗（NCT04818372）結果表明，29 例至少經過一次基線后療效評價的患者中，ORR 達 34.5%、mPFS 達 132天，中位生存時間尚未達到；輸液相關不良反應均為 1 或 2 級，且發生于前兩次用藥。針對免疫性血小板減少癥的 II 期 IIT 臨床試驗（NCT05694767）結果表明，8 周血小板計數50109/L 的患者比例達 100%，16 周血小板計數50109/L 的患者比例港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/46 達 57.1%；僅 28.6%的患者有首次輸

137、液相關反應，之后沒有患者再次發生輸液相關反應，展現出較好的臨床臨床療效與安全性。表表17：CM313 針對針對多發性骨髓瘤多發性骨髓瘤/邊緣區淋巴瘤與免疫性血小板減少癥展示出較好的臨床療效邊緣區淋巴瘤與免疫性血小板減少癥展示出較好的臨床療效 臨床試驗編號臨床試驗編號 適應癥適應癥 患者基線患者基線 患者數量患者數量 臨床終點指標臨床終點指標 不良反應不良反應 NCT04818372 多發性骨髓瘤/邊緣區淋巴瘤 中位既往治療線數為 3 31（29 例擁有至少一次基線后療效評價）ORR mPFS mOS 輸液相關反應和淋巴細胞計數、白細胞計數、中性粒細胞計數降低 34.5%132 天 NR NCT

138、05694767 免疫性血小板減少癥 中位患病時間 30 個月，中位血小板計數 8109/L 21（8 例完成 8次注射）8 周血小板計數50109/L 16 周血小板計數50109/L-28.6%的患者有首次輸液相關反應，之后沒有患者再次發生輸液相關反應 100%57.1%-資料來源：EHA 官網、ASH 官網、Insight、康諾亞推介材料、開源證券研究所 3.3、雙抗平臺：多款雙抗平臺：多款 CD3 雙抗產品獲批臨床，整體進度靠前雙抗產品獲批臨床，整體進度靠前 公司臨床早期管線包括 CM369（CCR8 單抗）、CM355（CD3/CD20 雙抗）、CM336（CD3/BCMA 雙抗）以

139、及 CM350（CD3/GPC3 雙抗）。公司與諾誠健華合資成立了天諾健成，共同進行 CM369 與 CM355 的研發及商業化。CM369 能夠與腫瘤浸潤的調節性 T 細胞（Treg）上的 CCR8 特異性結合，通過 ADCC 作用清除腫瘤微環境中的免疫抑制性 Treg，來增強抗腫瘤免疫。截至 2023 年 12 月底，國內共有 4 款 CCR8靶向藥物進入臨床，禮新醫藥的 LM-108 目前進度最快（II 期）；2023 年 3 月，康諾亞的 CM369 針對 NHL 的 IND 申請獲批，臨床進度整體靠前?；谧杂械男滦?T 細胞重定向（nTCE）平臺，公司已開發出了 3 款 CD3 靶

140、向雙抗藥物。臨床前試驗數據表明，3 款單抗產品安全性數據優異，細胞因子釋放量遠小于競品類似物。其中，CM355 針對難治、復發性非霍奇金淋巴瘤適應癥已于 2023H1進入 I/II 期臨床試驗，CM336 針對多發性骨髓瘤適應癥的 Ia 期臨床試驗已于 2022年 9 月完成首例患者給藥，CM350 針對肝細胞癌適應癥的 Ia 期臨床試驗已于 2022年 5 月完成首例患者給藥，雙抗管線整體進度靠前。圖圖45：公司早期臨床管線主要包括公司早期臨床管線主要包括 1 款款 CCR8 單抗以及單抗以及 3 款款 CD3 雙抗產品雙抗產品 資料來源：康諾亞年報、康諾亞官網、開源證券研究所 港股公司首次

141、覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/46 表表18：公司公司 CCR8 單抗管線進度整體靠前（國內單抗管線進度整體靠前（國內 CCR8 靶點管線布局）靶點管線布局）產品產品 公司公司 靶點靶點 類型類型 適應癥適應癥 國內進度國內進度 首次公示時間首次公示時間 試驗編號試驗編號 LM-108 禮新醫藥 CCR8 單抗 非小細胞肺癌 II 期 2023.10 ChiCTR2300077073 實體瘤 I/II 期 2022.07 NCT05518045 胰腺癌 臨床前-腫瘤 臨床前-QLP2117 齊魯制藥 CCR8 單抗 實體瘤 I 期 2023.04

142、NCT05830045 CM369 康諾亞康諾亞/諾誠健華諾誠健華 CCR8 單抗單抗 實體瘤實體瘤 I 期期 2023.01 NCT05690581 血液腫瘤血液腫瘤 IND 2023.03-腫瘤腫瘤 臨床前臨床前-IPG7236 艾美斐 CCR8 化藥 實體瘤 I 期 2021.12 NCT05142592 乳腺癌 臨床前-ZL-1218 再鼎醫藥 CCR8 單抗 腫瘤 IND 2023.11 抗 CCR8 x CTLA-4 雙抗 普米斯/百奧泰 CCR8 CTLA4 雙抗 腫瘤 臨床前-GBD201 嘉和生物 CCR8 CTLA4 雙抗 非小細胞肺癌 臨床前-實體瘤 臨床前-腫瘤 臨床前

143、-食管鱗癌 臨床前-PM1024 普米斯 CCR8 TIGIT 雙抗 腫瘤 臨床前-PM1008 普米斯 CCR8 單抗 腫瘤 臨床前-CTM033 樂普生物 CCR8 單抗 結腸癌 臨床前-腫瘤 臨床前-IPGA05 艾美斐 CCR8 單抗 肝癌 臨床前-乳腺癌 臨床前-腫瘤 臨床前-肺癌 臨床前-IgG4 相關疾病 臨床前-抗 CCR8 抗體(恒瑞)恒瑞醫藥 CCR8 單抗 腫瘤 臨床前-PSB114 Sound Biologics/齊魯制藥 CCR8 單抗 腫瘤 臨床前-HBM1022 和鉑醫藥 CCR8 單抗 實體瘤 臨床前-GB2101 嘉和生物 CCR8 單抗 腫瘤 臨床前-資料來

144、源：Insight、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/46 表表19：國內國內 CD20/CD3 雙抗整體競爭激烈（國內雙抗整體競爭激烈（國內 CD20/CD3 雙抗管線布局）雙抗管線布局）產品產品 公司公司 靶點靶點 類型類型 適應癥適應癥 國內進度國內進度 首次公示時間首次公示時間 試驗編號試驗編號 格羅菲妥單抗 羅氏 CD20/CD3 雙抗 彌漫性大 B 細胞淋巴瘤 已上市 2023.11-縱隔大 B 細胞淋巴瘤 已上市 2023.11-大 B 細胞淋巴瘤 III 期 2023.08 NCT06047080 套細胞淋巴

145、瘤 III 期 2023.08 NCT06084936 B 細胞非霍奇金淋巴瘤 I/II 期 2022.07 NCT05533775 莫妥珠單抗 羅氏/基因泰克/渤健制藥 CD20/CD3 雙抗 濾泡性淋巴瘤 NDA 2023.12-B 細胞非霍奇金淋巴瘤 III 期 2021.12 NCT05171647 Epcoritamab 艾伯維/Gemmab CD20/CD3 雙抗 彌漫性大 B 細胞淋巴瘤 III 期 2020.08 NCT04628494 濾泡性淋巴瘤 III 期 2022.06 NCT05409066 B 細胞非霍奇金淋巴瘤 I/II 期 2022.01 NCT05201248

146、 非霍奇金淋巴瘤 IND 2023.08-奧德羅奈昔單抗 再升元/再鼎 CD20/CD3 雙抗 濾泡性淋巴瘤 II 期 2019.03 NCT03888105 彌漫性大 B 細胞淋巴瘤 II 期 2019.03 NCT03888105 邊緣區淋巴瘤 II 期 2019.03 NCT03888105 套細胞淋巴瘤 II 期 2019.03 NCT03888105 B 細胞非霍奇金淋巴瘤 IND 2020.09-MBS 303 天廣實 CD20/CD3 雙抗 B 細胞非霍奇金淋巴瘤 I/II 期 2023.02 NCT05806099 CM355 天諾健成天諾健成/康諾亞康諾亞 CD20/CD3

147、雙抗雙抗 B 細胞非霍奇金淋巴瘤細胞非霍奇金淋巴瘤 I/II 期期 2021.10 NCT05210868 B 細胞腫瘤細胞腫瘤 IND 2023.03-淋巴瘤淋巴瘤 IND-GB261 嘉和生物 CD20/CD3 雙抗 B 細胞非霍奇金淋巴瘤 I/II 期 2021.06 NCT04923048 慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤 I/II 期 2021.06 NCT04923048 JS203 君實生物 CD20/CD3 雙抗 B 細胞非霍奇金淋巴瘤 I 期 2022.09 NCT05618327 濾泡性淋巴瘤 I 期 2022.09 CTR20222354 彌漫性大 B 細胞淋巴瘤 I

148、 期 2022.09 CTR20222354 套細胞淋巴瘤 I 期 2022.09 CTR20222354 邊緣區淋巴瘤 I 期 2022.09 CTR20222354 TQB2825 正大天晴 CD20/CD3 雙抗 血液腫瘤 I 期 2021.11 NCT05489276 EX103 愛思邁 CD20/CD3 雙抗 非霍奇金淋巴瘤 I 期 2021.08 NCT06021678 類風濕關節炎 臨床前-慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤 臨床前-ADG152 天演藥業 CD20/CD3 雙抗 腫瘤 臨床前-B 細胞腫瘤 臨床前-CD3-CD20 雙特異性抗體(本康生物)本康生物 CD20/

149、CD3 雙抗 腫瘤 臨床前-LP002 凌騰生物 CD20/CD3 雙抗 淋巴瘤 臨床前-資料來源：Insight、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/46 表表20：公司公司 BCMA/CD3 雙抗管線整體進度靠前（國內雙抗管線整體進度靠前（國內 BCMA/CD3 雙抗管線布局）雙抗管線布局）產品產品 公司公司 靶點靶點 類型類型 適應癥適應癥 國內進度國內進度 首次公示時間首次公示時間 試驗編號試驗編號 特立妥單抗 Genmab/強生 BCMA/CD3 雙抗 多發性骨髓瘤 NDA 2023.08-Elranatamab 輝

150、瑞 BCMA/CD3 雙抗 多發性骨髓瘤 III 期 2021.06 NCT05317416 EMB-06 上海岸邁 BCMA/CD3 雙抗 多發性骨髓瘤 I/II 期 2021.02 NCT04735575 CM336 康諾亞康諾亞 BCMA/CD3 雙抗雙抗 多發性骨髓瘤多發性骨髓瘤 I/II 期期 2022.02 NCT05299424 F182112 山東新時代/安源 BCMA/CD3 雙抗 多發性骨髓瘤 I 期 2021.06 NCT04984434 GR1803 智翔金泰 BCMA/CD3 雙抗 多發性骨髓瘤 I 期 2022.02 CTR20220402 TQB2934 正大天晴

151、 BCMA/CD3 雙抗 多發性骨髓瘤 I 期 2022.12 NCT05646758 HBM7020 和鉑醫藥/華蘭生物 BCMA/CD3 雙抗 多發性骨髓瘤 批準臨床 2023.07-Alnuctamab 百時美施貴寶/新基醫藥 BCMA/CD3 雙抗 多發性骨髓瘤 IND 2023.11 IBI379 信達生物 BCMA/CD3 雙抗 伯基特淋巴瘤 臨床前-BCMA/CD3 雙抗 多發性骨髓瘤 臨床前-抗 CD3/BCMA雙特異性抗體 恒瑞醫藥 BCMA/CD3 雙抗 B 細胞腫瘤 臨床前-BCMA/CD3 雙抗 系統性紅斑狼瘡 臨床前-抗 BCMA/CD3雙特異性抗體 豪森藥業 BCM

152、A/CD3 雙抗 腫瘤 臨床前-BCMA/CD3 雙抗 自身免疫性疾病 臨床前-CD3-BCMA 雙特異性抗體 本康生物 BCMA/CD3 雙抗 腫瘤 臨床前-Y151 友芝友 BCMA/CD3 雙抗 血液腫瘤 臨床前-MBS 305 天廣實 BCMA/CD3 雙抗 多發性骨髓瘤 臨床前-資料來源：Insight、開源證券研究所 表表21：公司公司 GPC3/CD3 雙抗管線保持領先地位（國內雙抗管線保持領先地位（國內 GPC3/CD3 雙抗管線布局）雙抗管線布局）產品產品 公司公司 靶點靶點 類型類型 適應癥適應癥 國內進度國內進度 首次公示時間首次公示時間 試驗編號試驗編號 CM350 康

153、諾亞康諾亞 GPC3/CD3 雙抗雙抗 實體瘤實體瘤 I/II 期期 2022.02 NCT05263960 CMD011 時邁藥業 GPC3/CD3 雙抗 肝細胞癌 I/II 期 2023.12 CTR20233880 肝癌 臨床前-抗 GPC3/CD3雙特異性抗體 愛思邁 GPC3/CD3 雙抗 肝癌 臨床前-抗 CD3/GPC3雙特異性抗體 博安生物 GPC3/CD3 雙抗 實體瘤 臨床前-EX106 愛思邁 GPC3/CD3 雙抗 肝細胞癌 臨床前-資料來源：Insight、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/46 4

154、、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 康諾亞不斷推進 CM310 在成人中重度 AD、兒童及青少年 AD 與 CRSwNP 等核心管線的進度，我們提出以下關鍵假設：（1）適應癥獲批時間：適應癥獲批時間：CM310 針對成人中重度 AD 適應癥已于 2023 年 12 月提交 NDA，我們預計 2024 年底獲批；針對兒童及青少年適應癥預計 2026 年獲批；針對 CRSwNP 適應癥已于 2023 年 12 月達到主要臨床終點，預計 2025 年獲批。對標同靶點藥物度普利尤單抗，以上適應癥均已在海外獲批，靶點療效得到充分驗證，我們預計國內上市的可能性在 90%以上。

155、（2）IL-4R 藥物藥物患者患者滲透率：滲透率：度普利尤單抗于 2020 年在國內獲批，正處于快速放量期。假設 IL-4R 靶點在成人中重度 AD、兒童及青少年 AD 的初始患者滲透率為 1.60%與 0.20%，隨著年治療費用降低以及患者教育的普及逐漸放量，后趨于平緩；由于兒童及青少年對生物制劑的使用意愿相對成人更低，我們預計最終滲透率將分別提升至 13.72%與 2.23%。度普利尤單抗針對 CRSwNP 于 2023 年 5 月開啟 III 期患者招募，國內 CM310 預計是首個獲批上市的 IL-4R 靶點藥物，初始滲透率假設為0.04%；由于國內還未有治療 CRSwNP 的生物制劑

156、獲批上市，醫患教育還處于早期階段，我們預計最終滲透率將提升至 0.94%。（3）CM310 患者患者滲透率：滲透率：相較于度普利尤單抗，康諾亞的 CM310 療效更佳，且價格上預計更占優勢；相較于國內同靶點競品，CM310 管線進度大幅領先，預計能夠享受 2 年的醫保獨占期，患者粘性更強。針對成人中重度 AD 與兒童及青少年AD，CM310 初始滲透率預計為 4.00%，最終滲透率將提升至 28.59%與 29.70%。針對 CRSwNP，CM310 預計是國內首個獲批上市的 IL-4R 藥物，預計初始滲透率為100%，最終滲透率將達到 45.00%。（4）CM310 單價與平均治療費用：單價

157、與平均治療費用：參考度普利尤單抗進醫保前價格 6666 元/300mg，我們假設CM310上市后定價為5333元/300mg，2026年進醫保后降價至2133元/300mg，每隔兩年進行一次醫保談判，降幅趨緩。針對不同適應癥，單個患者年平均用藥針數為 3-4 針，隨著 CM310 單價的降低以及患者教育的深化，使用針數逐漸增加，預計最終單個患者年平均用藥針數達到 8-9 針。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/46 圖圖46：預計預計 CM310 銷售額于銷售額于 2033 年年約約 67.7 億元億元 數據來源：Insight、Frost&

158、Sullivan、開源證券研究所 公司的 CMG901 于 2023 年初授權給阿斯利康，預計即將進入胃癌二三線治療的III 期臨床，我們提出以下關鍵假設：（1）適應癥獲批時間：適應癥獲批時間：假設 CMG901 于 2024 年上半年進入胃癌 III 期臨床，預計 2026 年提交 NDA，2027 年獲批。（2）CMG901 的市場滲透率的市場滲透率：海內外布局 Claudin 18.2 靶點的產品較多，公司的 CMG901 預計將于 2024 上半年進入 III 期臨床，整體進度較快。相較于海外，國內整體市場競爭格局稍好，初始滲透率假設為 1%，隨著醫保談判降價滲透率逐漸提升，預計最終達

159、到 10%；海外競爭相對更激烈，初始滲透率假設為 0.5%，預計最終達到 5%。（3）CMG901 年年治療費用：治療費用：國內參考已上市的 ADC 產品維迪西妥單抗，我們假設 CMG901 國內上市后年治療費用約 30 萬元，隨著多輪醫保談判價格逐漸降低，并穩定在 8 萬元/年。海外參考已上市的 ADC 產品 Enhertu，我們假設 CMG901 海外上市后年治療費用約 15 萬美元并維持穩定。（4）研發成功率研發成功率：根據Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 20112020，III 期臨床的腫瘤項目最終

160、獲批概率約 47.5%。成人中重度AD適應癥2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E成人AD患者總人數(萬人)3680.243783.293889.223974.784062.234151.604242.934336.284431.674529.174628.81中重度AD患者總人數(萬人)1026.791055.541085.091108.961133.361158.301183.781209.821236.441263.641291.44IL-4R靶點市場滲透率1.60%3.20%4.80%6.00%7.50%9.00%

161、10.80%11.88%13.07%13.72%13.72%CM310的市場滲透率(%)0.00%0.00%4.00%10.00%15.00%18.75%22.50%24.75%27.23%28.59%28.59%用藥患者人數(萬人)0.000.002.086.6512.7519.5528.7735.5743.9949.5750.66CM310單價（元）533321332133170617061451145112331233患者平均用藥針數466778899單個患者的平均年用藥金額（萬元）2.131.281.281.191.191.161.161.111.11獲批的可能性0%0%90%95%9

162、5%95%95%95%95%95%95%CM310成人中重度AD年銷售額(億元)0.000.004.008.0915.5022.1832.6439.2148.4952.2553.40YoY102.3%91.6%43.1%47.2%20.1%23.7%7.7%2.2%青少年中重度AD適應癥2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E青少年AD患者總人數(萬人)3474.153498.473522.963519.443515.923512.403508.893505.383501.873498.373494.87中重度AD患者總人數

163、(萬人)969.29976.07982.91981.92980.94979.96978.98978.00977.02976.05975.07IL-4R靶點市場滲透率0.20%0.40%0.60%0.90%1.13%1.41%1.69%2.03%2.13%2.23%2.23%CM310的市場滲透率(%)0.00%0.00%0.00%4.00%8.00%12.00%18.00%22.50%27.00%29.70%29.70%用藥患者人數(萬人)0.000.000.000.350.881.652.974.465.616.476.47CM310單價（元）533321332133170617061365

164、136511601160患者平均用藥針數355667788單個患者的平均年用藥金額（萬元）1.601.071.071.021.020.960.960.930.93獲批的可能性0%0%0%90%95%95%95%95%95%95%95%CM310青少年中重度AD年銷售額(億元)0.000.000.000.340.891.612.894.055.095.715.70YoY163.6%79.8%79.8%39.9%25.9%12.1%-0.1%CRSwNP適應癥2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033ECRSwNP患者總人數(萬人)

165、2066.522093.382120.602143.932167.512191.352215.462239.832264.462289.372314.56IL-4R靶點市場滲透率0.00%0.00%0.04%0.12%0.24%0.36%0.54%0.68%0.81%0.89%0.94%CM310的市場滲透率(%)0.00%0.00%100.00%80.00%70.00%65.00%60.00%55.00%50.00%45.00%45.00%用藥患者人數(萬人)0.000.000.852.063.645.137.188.329.179.189.74CM310單價（元）5333213321331

166、70617061365136511601160患者平均用藥針數355667788單個患者的平均年用藥金額（萬元）1.601.071.071.021.020.960.960.930.93獲批的可能性0%0%85%90%95%95%95%95%95%95%95%CM310成人CRSwNP年銷售額(億元)0.000.001.151.983.694.996.987.558.338.108.59YoY71.3%86.8%35.2%40.0%8.1%10.3%-2.8%6.2%CM310銷售額合計(億元）0.000.005.1510.4120.0928.7842.5250.8161.9166.0567.7

167、0YoY101.9%93.0%43.3%47.7%19.5%21.9%6.7%2.5%港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/46（5）分成比例：）分成比例：假設子公司 KYM 享受的權益分成比例為 10%。圖圖47：預計預計 2033 年年 CMG901 產品海內外銷售額約產品海內外銷售額約 107.7 億元，公司分成收入約億元，公司分成收入約 7.5 億元億元 數據來源：Insight、Frost&Sullivan、開源證券研究所 現階段，康諾亞不斷推進 CM310 與 CMG901 各適應癥管線進度，針對標的估值我們提出以下關鍵假設：（1）

168、估值中僅包含 CM310 與 CMG901 核心適應癥管線，部分早期管線未包括在內。（2）預計CM310未來上市后毛利率為95%，CMG901分成收益毛利率為100%。（3）為了做好產品推廣工作，假設 CM310 上市當年公司銷售費用率達 33%，之后隨著營收規模擴大逐年降低并穩定在 25%；管理費用率與研發費用率逐年降低，并最終分別穩定在 7%與 23%。（4）除主營業務外，公司通過管線授權等交易，其它收入每年約 1 億元。表表22：公司公司 2033 年年銷售額預計達銷售額預計達 76.2 億元（單位：億元）億元（單位：億元）2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 20

169、29E 2030E 2031E 2032E 2033E CM310 成人中重度 AD 年銷售額 0.0 4.0 8.1 15.5 22.2 32.6 39.2 48.5 52.3 53.4 CM310 青少年中重度 AD 年銷售額 0.0 0.0 0.3 0.9 1.6 2.9 4.0 5.1 5.7 5.7 CM310 CRSwNP 年銷售額 0.0 1.2 2.0 3.7 5.0 7.0 7.5 8.3 8.1 8.6 CMG901 分成收益 0.0 0.0 0.0 0.9 1.5 3.8 5.0 6.7 7.3 7.5 其它收入 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1

170、.0 1.0 1.0 公司總收入 1.0 6.2 11.4 22.0 31.3 47.3 56.9 69.6 74.4 76.2 yoy 515.3%85.4%92.5%42.3%51.3%20.2%22.4%7.0%2.5%數據來源：Insight、Frost&Sullivan、開源證券研究所 胃癌（國內）2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E國內新增胃癌患者數量（萬人）51.152.654.055.456.858.359.861.362.964.666.2晚期胃癌患者數量（萬人）46.047.348.649.851.1

171、52.453.855.256.658.159.6國內Claudin 18.2 陽性患者數量（萬人）27.628.429.129.930.731.532.333.134.034.935.8CMG901 滲透率0.0%0.0%0.0%0.0%1.0%2.0%5.0%7.0%9.0%10.0%10.0%使用CMG901治療的 患者數量（萬人）0.000.000.000.000.310.631.612.323.063.493.58CMG901 年治療費用（萬元）301515101088CMG901 國內銷售額（億元）00009.29.424.223.230.627.928.6YoY2.6%156.5%

172、-4.2%31.9%-8.8%2.6%胃癌（海外）2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E全球新增胃癌患者數量（萬人）118.4121.6124.7128.0131.3134.7138.2141.8145.5149.3153.2全球晚期胃癌患者數量（萬人）94.797.399.8102.4105.0107.8110.6113.5116.4119.4122.5海外晚期胃癌患者數量（萬人）48.749.951.252.653.955.356.858.259.861.362.9海外Claudin 18.2 陽性患者數量（萬人）29

173、.230.030.731.532.433.234.134.935.936.837.7CMG901 滲透率0.0%0.0%0.0%0.0%0.5%1.0%2.5%3.5%4.5%5.0%5.0%使用CMG901治療的 患者數量（萬人）0.000.000.000.000.160.330.851.221.611.841.89CMG901 境外年治療費用（萬美元）15151515151515CMG901 境外銷售額（億美元）00002.45.012.818.324.227.628.3YoY105.2%156.5%43.6%31.9%14.0%2.6%胃癌（合并）2023E2024E2025E2026E

174、2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033ECMG901 全球銷售額（億元）0.00.00.00.026.244.3113.6151.6200.0221.0226.8獲批可能性0.00.00.00.047.5%47.5%47.5%47.5%47.5%47.5%47.5%風險調整后銷售額（億元）0.00.00.00.012.421.054.072.095.0105.0107.7KYM權益分成收入（億元）0.00.00.00.01.22.15.47.29.510.510.8康諾亞分成比例（億元）0.00.00.00.00.91.53.85.06.77.37.5港股公司首次

175、覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/46 4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 4.2.1、絕對估值法絕對估值法 我們采用 DCF 估值方法，通過 Wind WACC 計算器計算 WACC。無風險收益率取十年期國債收益率 2.45%，通過 Wind Beta 計算器得到經調整后 Beta 為 0.8907，市場收益率假設為 10 年標普 500 指數平均收益 11.02%，計算得到股權成本 Ke 為10.08%；短期利率與長期利率分別取 2.53%與 2.57%，債券調整系數 2.00，所得稅率15.00%，計算得到債務成本Kd為4.37%，并得到加權平

176、均資本成本WACC為9.88%。假設公司永續增長率為 3.5%，通過 DCF 估值計算，對應公司合理估值約 192 億元。截至 2024 年 2 月 19 日，康諾亞現值 90 億港元，折合人民幣 82 億元。4.2.2、相對估值法相對估值法 康諾亞屬于創新藥企業，現階段還未有產品獲批上市，無法通過上市產品產生穩定的收入及利潤，傳統 PS/PE 等相對估值法不適用于此類創新藥企業。由于創新藥企業的價值主要來源于其研發管線，研發支出是體現其管線價值的重要參考指標。我們選擇已在港交所上市與公司業務模式相似的 biotech 企業百濟神州、康方生物、信達生物、君實生物與諾誠健華，并將其總市值與 20

177、22 年研發支出的比例作為參考標準?？杀裙究偸兄?2022 年研發支出平均值為 16.2，康諾亞約為 16.1，在可比公司中處于中等水平。鑒于公司大單品 IL-4R 靶點藥物已申報 NDA，競爭格局優于競品，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表23：公司總市值公司總市值/2022 年研發支出比例在可比公司中處于中等水平年研發支出比例在可比公司中處于中等水平 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價(港元）港元）市值（億元）市值（億元）2022 年年研發研發支支出出（億元）（億元）總市值總市值/2022 年年研發研發支出支出 6160.HK 百濟神州 89.65 1140.77 114.2

178、5 10.0 9926.HK 康方生物 44.05 336.47 13.23 25.4 1801.HK 信達生物 38.75 571.03 28.71 19.9 1877.HK 君實生物 11.98 260.83 23.84 10.9 9969.HK 諾誠健華 5.15 94.67 6.39 14.8 可比公司平均 37.29 16.2 2162.HK 康諾亞-B 32.10 81.55 5.07 16.1 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：數據截至 2024 年 2 月 19 日 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 43/46 5、風險提示

179、風險提示 藥物藥物臨床臨床研發失敗研發失?。簞撔滤幯邪l具有較大不確定性，II 期臨床、III 期臨床以及NDA 申報階段都有失敗的風險；藥物安全性風險藥物安全性風險：藥物本身可能存在潛在不良反應，部分安全性問題無法通過臨床試驗觀測到，可能會在藥品上市多年后才出現；核心成員流失核心成員流失：創新藥研發是一類高風險、高投入的項目，比較依賴核心研發管理團隊的能力，存在核心成員流失的風險。行業競爭格局惡化：行業競爭格局惡化：自免類疾病已有多款創新藥獲批上市，在研管線數量眾多，未來可能會出現療效與安全性更好的競品。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 44/4

180、6 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3582 3310 2489 1477 845 營業收入營業收入 132 100 327 100 615 現金 3525 3175 2352 1357 618 營業成本 17 3 15 5 31 應收賬款 37 90 20 6 37 營業費用 0 0 0 0 200 存貨 16 44 85 104 128 管理費用 92 134 154 162 202 其他

181、流動資產 4 0 33 10 62 其他收入/費用 358 507 696 867 1039 非流動資產非流動資產 353 622 888 1012 1125 營業利潤營業利潤-394-544-538-934-856 固定資產及在建工程 139 554 744 853 957 凈財務收入/費用 4-46 0 0 0 無形資產及其他長期資產 213 69 144 158 168 其他利潤 1 10 4 6 6 資產總計資產總計 3934 3932 3377 2489 1970 除稅前利潤-3893-304-543-940-862 流動負債流動負債 112 380 228 141 344 所得稅

182、0 0 0 0 0 短期借款 0 61 82 109 145 少數股東損益 0 5 3 5 4 應付賬款 3 15 45 1 9 歸母凈利潤歸母凈利潤-3887-308-545-945-866 其他流動負債 108 303 98 30 185 EBITDA-3867-314-507-896-812 非流動負債非流動負債 177 213 213 213 213 扣非后凈利潤扣非后凈利潤-393-374-545-945-866 長期借款 141 29 29 29 29 EPS(元)(24.17)(1.18)(1.95)(3.38)(3.10)其他非流動負債 36 185 185 185 185 負

183、債合計負債合計 289 593 441 355 558 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 儲備 3651 1481 1075 269(458)營業收入(%)0.0-24.0 226.8-69.4 514.3 歸母所有者權益 3651 2481 2075 1269 542 營業利潤(%)164.3 38.3-1.2 73.6-8.3 少數股東權益(6)(1)2 6 10 歸屬于母公司凈利潤(%)-374.9 92.1-77.0-73.2 8.3 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3934 3073

184、 2518 1630 1110 獲利能力獲利能力 毛利率(%)84.4 97.4 95.4 95.0 95.0 凈利率(%)-2954.1-303.1-165.8-938.4-140.1 ROE(%)-106.5-9.2-26.2-74.1-159.1 ROIC(%)-184.4-8.5-24.8-66.5-118.7 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 資產負債率(%)7.3 15.1 13.1 14.2 28.3 經營活動現金流經營活動現金流-215-402-677-987-746 凈負債比率(%)-37.8-2

185、0.7 19.6 119.9 438.7 稅前利潤-3887-308-545-945-866 流動比率 32.0 8.7 10.9 10.5 2.5 折舊和攤銷 21 36 35 44 50 速動比率 31.8 8.6 10.4 9.7 1.9 營運資本變動 3-6-174-97 61 營運能力營運能力 其他 3649-124 7 11 10 總資產周轉率 0.0 0.0 0.1 0.0 0.3 投資活動現金流投資活動現金流-2036-646-383-274-287 應收賬款周轉率 1.7 1.8 25.5 4.7 33.3 資本開支-173-280-294-160-160 應付賬款周轉率 5

186、.5 0.3 0.5 0.2 5.9 其他-1863-366-89-114-127 存貨周轉率 1.5 0.1 0.2 0.1 0.3 融資活動現金流融資活動現金流 3638-8 20 27 36 每股指標（元）每股指標（元）股權融資 3693-82 0 0 0 每股收益(最新攤薄)-24.2-1.2-1.9-3.4-3.1 銀行借款-52 75 20 27 36 每股經營現金流(最新攤薄)-0.8-1.4-2.4-3.5-2.7 其他-3-2 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)13.1 8.9 7.4 4.5 1.9 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響-67 139 139 139 1

187、39 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 1321-917-901-1095-858 P/E-1.2-24.7-15.0-8.6-9.4 期末現金總額期末現金總額 1521 604-296-1391-2249 P/B 2.2 3.3 3.9 6.4 15.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 45/46 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推

188、送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任

189、何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 6

190、12 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分

191、析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 46/46 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本

192、報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的

193、投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔

194、瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券研究所開源證券研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：