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1、 敬請閱讀末頁之重要聲明 1 跨越轉型跨越轉型，步入新成長步入新成長 公司評級：公司評級：買入（首次覆蓋）買入（首次覆蓋）近十二個月公司表現近十二個月公司表現%1 個月 3 個月 12 個月 相對收益(0.4)6.3 (25.6)絕對收益 2.7 25.2 (6.3)注：相對收益與滬深 300 相比 分析師：張德燕分析師：張德燕 證書編號：證書編號：S0500521120003 Tel：021-50295326 Email： 地址：上海市浦東新區銀城路地址：上海市浦東新區銀城路88號號中國人壽金融中心中國人壽金融中心10樓樓 核心要點核心要點：創新創新管線步入兌現期管線步入兌現期，存量風險基本

2、出清，存量風險基本出清 公司戰略轉型創新，聚焦內分泌、自身免疫及腫瘤三大核心治療領域，通過自主研發、外部合作和產品授權引進等方式，布局差異化創新產品管線。目前創新管線陸續獲批上市，步入業績兌現期。2024 年共有 3 款產品獲批上市，其中自免產品烏司奴單抗納入新版醫保目錄。同時利拉魯肽在降糖及減重適應癥驅動下有望持續放量。存量集采產品經歷近幾年消化，恢復增長。醫醫美和工業微生物注入多元增長動力美和工業微生物注入多元增長動力 基于醫療深厚產業背景，公司積極向產業鏈下游消費市場和工業制造上游延伸，打造醫美和工業微生物兩大業務板塊，為公司長期發展注入多元增長動力。隨著宏觀環境持續改善及公司醫美產品管

3、線上市，醫美業務有望恢復快速增長。工業微生物板塊預計隨著產能釋放及動保產品放量，業務有望保持持續高增長。投資建議投資建議 公司具備優秀的運營能力，2009-2020 年公司 ROE 保持在 20%以上，產業步入新環境下，公司積極應對產品結構轉型期，通過打造差異化創新產品管線和多元化業務板塊，保障公司穩健發展。目前存量風險基本出清，創新管線步入兌現期，我們預計 2024-2026 年收入同比增速分別為5.8%、6.5%和 7.9%，歸母凈利潤分別為 33.15 億元、39.39 億元、44.72億元，增速分別為 16.8%、18.8%和 13.5%，EPS 分別為 1.89 元、2.25元、2.

4、55 元，當前股價對應 2024-2026 年 PE 分別為 20.17、16.98、14.95倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 創新管線推進及商業化低于預期；消費市場恢復低于預期；國內醫藥政策收緊風險；工業微生物板塊市場拓展低于預期；地緣沖突風險。財務預測 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）40624 42971 45757 49355 同比 7.7%5.8%6.5%7.9%凈利潤 2839 3315 3939 4472 同比 13.6%16.8%18.8%13.5%毛利率 32.4%33.0%33.9%34.6%ROE 13.5%14.6%15

5、.4%15.6%每股收益（元）1.62 1.89 2.25 2.55 PE 23.56 20.17 16.98 14.95 PB 3.18 2.94 2.62 2.34 資料來源：天軟科技、湘財證券研究所 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%華東醫藥滬深300證券研究報告證券研究報告 20202 24 4 年年 1212 月月 2 27 7 日日 湘財證券研究所湘財證券研究所 公司研究公司研究 華東醫藥華東醫藥（00000960963 3.S.SZ Z）1 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 正文目錄 1 轉型創新，打造多元化成長

6、平臺.3 1.1 深耕醫療產業，構建?？骑@著競爭優勢.3 1.2 擁有優秀運營管理能力.6 2 創新管線步入業績兌現期.8 2.1 內分泌：GLP-1 差異化布局，品牌效應強化競爭優勢.10 2.1.1 GLP-1 潛在多適應癥推動市場規?？焖贁U容.10 2.1.2 著力布局 GLP-1 靶點，構建豐富差異化產品管線.12 2.2 自身免疫：2 款產品上市，開啟創新藥業績驅動期.14 2.3 腫瘤：打造差異化產品競爭優勢，創新產品獲批上市.17 3 醫美和工業微生物注入多元增長動力，存量風險逐步出清.19 3.1 醫美和工業微生物注入多元增長動力.19 3.2 工業板塊恢復增長，存量產品風險逐

7、步出清.21 4 盈利預測及投資建議.23 4.1 盈利預測.23 4.2 投資建議.24 5 風險提示.25 圖表目錄 圖 1 華東醫藥發展歷程.3 圖 2 華東醫藥業務板塊及核心產品.4 圖 3 2017-2023 華東醫藥收入結構（億元）.5 圖 4 2017-2023 華東醫藥毛利潤結構（億元）.5 圖 5 華東醫藥股權及業務結構.5 圖 6 2000-2024Q3 華東醫藥收入及增速（億元）.6 圖 7 2000-2024Q3 華東醫藥凈利潤及增速（億元）.6 圖 8 2007-2023 華東醫藥 ROE 走勢.7 圖 9 2007-2023 華東醫藥杜邦分析.7 圖 10 2019

8、-2023 華東醫藥研發投入持續加大.8 圖 11 2019-2023 華東醫藥研發人員快速擴張.8 圖 12 華東醫藥全球研發生態圈.9 圖 13 GLP-1R 生理功能.11 圖 14 主要 GLP-1 藥物開展多個適應癥臨床研究.11 圖 15 2018-2024M9 GLP-1 靶點主要藥品銷售規模（億美元）.12 圖 16 華東醫藥減重領域構建全方位差異化 GLP-1 靶點產品管線.13 圖 17 華東醫藥糖尿病領域全產品線布局.14 圖 18 華東醫藥構建自免口服小分子、生物藥及外用產品全覆蓋.15 圖 19 2018-2030E 中國銀屑病市場規模（百萬美元）.16 tYoVhY

9、mXxUzWoP7N9R6MsQrRpNsOeRnMoMfQtQqQ8OrRuNvPmQoMvPmPoR 2 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖 20 2013-2023 Stelara全球銷售金額.17 圖 21 2019-2023 國內烏司奴單抗市場規模.17 圖 22 華東醫藥腫瘤產品管線.18 圖 23 2020-2024H1 醫美業務收入（億元）.19 圖 24 2024H1 醫美收入區域構成（億元）.19 圖 25 2022-2024H1 工業微生物業務收入（億元）.20 圖 26 2014-2024H1 醫藥工業收入及同比增速（億元，%）.21 圖 27 2016-2024H1

10、 百令收入情況（億元）.22 圖 28 2016-2024H1 阿卡波糖收入情況（億元）.22 圖 29 2016-2024H1 醫藥工業部分存量品種收入（億元）.22 圖 30 2010-2024 華東醫藥估值走勢.24 表 1 華東醫藥進入三期及以上創新藥管線情況.9 表 2 華東醫藥工微業務戰略布局及進展情況.20 表 3 華東醫藥收入拆分及預測（億元）.23 3 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1 轉型創新轉型創新，打造多元化成長平臺，打造多元化成長平臺 1.1 深耕醫療產業，深耕醫療產業，構建構建?？骑@著?？骑@著競爭競爭優勢優勢 深耕醫療產業，覆蓋醫藥全產業鏈龍頭公司：華東醫藥創建

11、于 1993 年，總部位于浙江杭州，于 1999 年 12 月在深圳證券交易所上市。歷經 30 余年的發展，公司業務覆蓋醫藥全產業鏈，擁有醫藥工業、醫藥商業、醫美、工業微生物四大業務板塊，已發展成為醫藥創新研發、生產、經銷為一體的大型綜合性醫藥上市公司。2018 年公司開啟重大戰略轉型，設立科研開發與技術創新為主導的新型醫藥企業轉型的戰略目標，創新主線上聚集腫瘤、內分泌及自免三大領域，通過“自研+引進+合作”模式打造新型偶聯靶向藥（ADC）、細胞和基因療法（CGT）、核酸藥物（RNA）等前沿創新型技術平臺，快速構建創新產品管線。在業務領域方面，結合自身資源優勢，不斷拓展業務板塊，業務延伸至醫美

12、、工業。聚焦創新和多元化業務拓展為公司提供持續發展新動能。圖圖 1 華東醫藥發展歷程華東醫藥發展歷程 資料來源：華東醫藥官網、公司公告、湘財證券研究所 醫藥工業深耕?？?、慢病用藥及特殊用藥領域的研發、生產和銷售，已形成完備的醫藥生產制造和質量研究體系，并形成以慢性腎病、移植免疫、內分泌、消化系統等領域為主的核心產品管線，擁有多個在國內具有市場優勢的一線臨床用藥。醫美業務秉承“全球化運營布局，雙循環經營發展”戰略，以國際化視野，通過前瞻性布局，打造了綜合化、差異化的產品矩陣，產品數量和覆蓋領域均居行業前列，其中海內外已上市產品達二十余款，在研全球創新產品十余款，致力 4 公司研究 敬請閱讀末頁之

13、重要聲明 于成為全球領先的醫美綜合解決方案提供商。工業微生物領域已深耕 40 余年，有著深厚的產業基礎和產業轉化能力，成功開發和制造了多種微生物藥物，構筑了微生物產品研發和生產的關鍵技術體系，現有微生物發酵產品規模和技術水平均處于業內領先水平。醫藥商業堅持服務創新，緊跟上下游客戶需求升級，連續多年蟬聯中國醫藥商業企業十強。擁有中西藥、醫療器械、藥材參茸、健康產業四大業務板塊，在浙江省內已設立 11 家地區子公司，以及浙北、浙中、浙南三大自有醫藥物流基地，還有零售連鎖藥房、門診部等，客戶覆蓋全省 11 個地市、90 個區縣（縣級市）。圖圖 2 華東醫藥業務板塊及核心產品華東醫藥業務板塊及核心產品

14、 資料來源：華東醫藥官網、湘財證券研究所 5 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 3 2017-2023 華東醫藥收入結構（億元）華東醫藥收入結構（億元）圖圖 4 2017-2023 華東醫藥華東醫藥毛毛利潤利潤結構結構（億元）（億元）資料來源：Wind、公司公告、湘財證券研究所 資料來源：Wind、公司公告、湘財證券研究所 公司股權結構呈現民營與國企混合經營特征：公司第一大股東為民營遠大集團，實際控制人為胡凱軍先生，持股比例為 41.67%，第二大股東為杭州國資委，持股比例為 16.42%，合計持股 58.09%，雙方發揮各自優勢，推動華東醫藥持續發展壯大。商業模式由早期醫藥商業逐步擴充

15、至制劑，在糖尿病、腎病及免疫科室建立顯著競爭優勢。公司不斷謀求自身迭代，業務拓展至創新藥、醫美、工業微生物等領域，不斷夯實發展基石。圖圖 5 華東醫藥股權及業務結構華東醫藥股權及業務結構 資料來源：Wind、華東醫藥官網、湘財證券研究所；備注：數據截止至 2024.9.30 12227024.5 5.3 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023醫藥工業醫藥商業醫美工業微生物1995170%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023醫藥商業

16、醫藥制造業醫美 6 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1.2 擁有優秀運營管理能力擁有優秀運營管理能力 上市以來連續十九年保持了穩健增長：公司上市以來收入及利潤增速始終維持穩健增長，2011-2019 年收入及利潤年化復合增長率分別為 15.6%，28.4%。2020-2021 年受到集采等因素影響，公司收入及利潤增速首次出現回落。近幾年，公司積極推進戰略轉型，加大研發投入，不斷豐富產品管線及業務板塊，收入及利潤增速呈現逐步恢復態勢。隨著創新管線產品不斷獲批上市及新增業務板塊持續發力，公司有望開啟新一輪成長周期。圖圖 6 2000-2024Q3 華東醫藥收入及增速（億元）華東醫藥收入及增速（億

17、元）圖圖 7 2000-2024Q3 華東醫藥凈利潤及增速（億元）華東醫藥凈利潤及增速（億元）資料來源：Wind、湘財證券研究所 資料來源：Wind、湘財證券研究所 質地優良，2007-2019 年 ROE 均維持在 20%以上：2007-2019 年公司 ROE都保持在 20%以上，充分體現公司優秀的運營能力，為股東帶來豐厚資本回報。從 ROE 杜邦分析來看，2014 年以來，公司業務質量不斷提升，凈利率水平不斷走高，杠桿率不斷下降。2019 年以來受到集采沖擊，公司整體業績有所回落。隨著公司業務結構不斷調整，ROE 水平有望得以改善。3017101324211422243015243115

18、131517101016-53984-10-5051015202530350501001502002503003504004502000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q3營業總收入同比(%)2427-14-3401204379-3124-162023 223245322327240-1891417-60-40-200204060801001201400510152025302000200120022003200420052006200

19、720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q3歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)7 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 8 2007-2023 華東醫藥華東醫藥 ROE 走勢走勢 資料來源：Wind、湘財證券研究所 圖圖 9 2007-2023 華東醫藥杜邦分析華東醫藥杜邦分析 資料來源：Wind、湘財證券研究所；備注：總資產周轉率（次）33.925.340.228.128.526.625.230.343.022.223.024.925.321.014.814.214.00.005.0010.00

20、15.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023ROA(%)ROIC(%)ROE(加權)(%)0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023銷售凈利率(%)權益乘數總資產周轉率 8 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2 創新管線步入業績兌現期創新管線步入業績兌現期 推動創新

21、轉型，加大內部研發投入：2019 年以來公司加大內部研發投入，2019-2023 年研發合計總投入達 57.3 億元，2023 年研發投入占醫藥制造比例上升至 13.1%。2019 研發人員數量翻倍上升至千人，2023 年研發人員數量達到1777 人，占比上升至 12.8%。固定投資方面，投資建設生物創新智造中心項目，預計總投資金額為 20 億元，規劃建設主要滿足多肽類藥物、抗體藥物偶聯物（ADC）、雙特異性或多特異性抗體藥物等多種生物藥項目先后進入臨床及后續產業化需求。圖圖 10 2019-2023 華東醫藥研發投入持續加大華東醫藥研發投入持續加大 圖圖 11 2019-2023 華東醫藥華

22、東醫藥研發人員快速擴張研發人員快速擴張 資料來源：Wind、湘財證券研究所 資料來源：Wind、湘財證券研究所 “自研+引進+合作”模式構建全球研發生態圈：2018 年以來公司通過產品合作開發及股權投資等方式，與國內外先進制藥企業開展深度戰略合作，引進、融合、創新，打造了華東醫藥全球研發生態圈。9.7%8.1%9.2%10.5%13.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020192020202120222023研發投入（億元）研發投入占醫藥制造比例（%）4104965501,0781,20

23、71,2851,5431,7777.68.06.511.312.812.913.112.80.02.04.06.08.010.012.014.002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020162017201820192020202120222023研發人員數(人)研發人員占比（%）9 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 12 華東醫藥全球研發生態圈華東醫藥全球研發生態圈 資料來源：公司公告、湘財證券研究所 創新管線進入密集上市期：公司創新管線聚焦內分泌、自身免疫及腫瘤三大領域，產品管線不斷豐厚，截至 2024 年上半年，醫藥在研項目合計 129

24、 個，其中創新產品及生物類似藥項目 86 個，創新產品管線已超 70 項。創新藥緊扣前沿療法及臨床未滿足臨床需求，類別涉及小分子藥物、靶向蛋白降解劑、多肽類藥物、抗體藥物偶聯物（ADC）、雙特異性或多特異性抗體藥物、小核酸藥物等多類型藥物實體。據藥智數據統計，截至 2024 年 11 月 29 日，共有 16 款藥物進入臨床三期，其中 4 款創新藥及生物類似物獲批上市，4 款創新藥處于注冊申請階段，8 款產品處于臨床三期，產品管線進入密集上市期。表表 1 華東醫藥進入三期華東醫藥進入三期及及以上以上創新藥管線情況創新藥管線情況 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 藥物類型藥物類型 研發研發階段階段 時

25、間時間 索米妥昔單抗 Tubulin;FOLR1 創新藥 批準上市 2024-11-22 烏司奴單抗 IL12B 生物類似藥 批準上市 2024-10-29 利拉魯肽 GLP-1R 生物類似藥 批準上市 2023-03-28 利納西普 IL-1alpha;IL-1beta 創新藥 批準上市 2024-11-22 IM19CAR-T CD19 創新藥 注冊申請 2024-11-27 10 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 邦瑞替尼 JAK;JAK2 創新藥 注冊申請 2024-08-22 邁華替尼 EGFR 創新藥 注冊申請 2024-05-11 瑞瑪比嗪 創新藥 注冊申請 2024-01-10

26、 羅氟司特 PDE4 改良型新藥 臨床期 2024-10-23 HDM-3010 JAK1;JAK2 改良型新藥 臨床期 2024-09-09 德谷門冬雙胰島素 INS;InsR 生物類似藥 臨床期 2024-08-05 HDM3016(QX005N)IL4RA 創新藥 臨床期 2024-04-07 德谷胰島素 INS 生物類似藥 臨床期 2023-08-16 依達拉奉 改良型新藥 臨床期 2023-03-13 司美格魯肽 GLP-1R 生物類似藥 臨床期 2022-12-02 雷珠單抗 VEGF-A 生物類似藥 臨床期 2021-11-04 資料來源：藥智數據、湘財證券研究所；數據截止至 2

27、024.11.29 2.1 內分泌：內分泌：GLP-1 差異化布局，品牌差異化布局，品牌效應效應強化競爭優勢強化競爭優勢 2.1.1 GLP-1 潛在多適應癥潛在多適應癥推動市場規?？焖贁U容推動市場規?？焖贁U容 胰高血糖素樣肽-1(glucagon-like peptide-1，GLP-1)是一種主要由腸道 L 細胞所產生的激素，屬于腸促胰素。GLP-1 的半衰期非常短，僅 1-2min，其發揮生理功能主要是通過結合并激活 GLP-1R。GLP-1R 廣泛分布在胰島、胃、小腸、心臟、腎臟、肺、大腦等組織器官中，當它被 GLP-1 或人工合成的 GLP-1R 激動劑激活后，便能發揮多種不同的生理

28、功能。在胰島細胞中，GLP-1R 的主要作用是促進胰島細胞的增殖，刺激胰島素的合成與釋放，并抑制胰高血糖素的合成與釋放。在胃腸道等組織中，GLP-1R 可以抑制胃液分泌和胃腸道的蠕動，延遲胃的排空，增加飽食感，減少食物攝取。在神經組織中，GLP-1R 可以保護神經細胞，抵抗食欲不振，增強記憶力。在心血管方面，GLP-1R 可以提升心血管的功能，減少炎癥。11 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 13 GLP-1R 生理功能生理功能 資料來源：Nature Reviews Endocrinology、南模生物官網、湘財證券研究所 目前市場主要 GLP-1 藥品司美格魯肽和替爾泊肽在降糖和減重

29、獲批后，均開展多項不同適應癥臨床研究，據藥智數據顯示，司美格魯肽適應癥獲批數為12 項，在研 28 項，替爾泊肽適應癥獲批數為 4 項，在研 14 項。在降糖和減重取得顯著療效外，GLP-1 藥品有望在慢性腎病、非酒精性脂肪肝、阿爾茲海默癥等多個領域獲得突破。圖圖 14 主要主要 GLP-1 藥物開展多個適應癥臨床研究藥物開展多個適應癥臨床研究 資料來源：藥智數據、湘財證券研究所；截止至 2024.12.23 司美格魯肽替爾泊肽 12 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 GLP-1 靶點在降糖和減重兩大適應癥商業化取得了巨大成功，推動 GLP-1藥物市場規?？焖贁U容：2024 年前三季度，兩大

30、GLP-1 藥物銷售額合計達到 314億美元，保持快速增長。預計隨著滲透率提升及新適應癥拓展，市場規模有望持續擴大。圖圖 15 2018-2024M9 GLP-1 靶點主要靶點主要藥品銷售規模（億美元）藥品銷售規模（億美元）資料來源：藥智數據、禮來制藥、諾和諾德公司公告、湘財證券研究所 備注：2024M9 為 2024 前三季度 2.1.2 著力布局著力布局 GLP-1 靶點，靶點，構建構建豐富豐富差異化產品管線差異化產品管線 公司著力布局 GLP-1 靶點，構建豐富差異化產品管線：公司布局雙靶點、三靶點及單靶點口服等差異化創新管線。三靶點產品 FGF21R/GCGR/GLP-1R 靶點的多重

31、激動劑 DR10624 目前正在新西蘭開展肥胖合并高甘油三酯血癥的 Ib/IIa 期臨床試驗；同時，重度高甘油三酯血癥的國內 II 期臨床已啟動，正在受試者入組階段；代謝相關脂肪性肝病/代謝相關脂肪性肝炎適應癥中國 IND 申請已于 2024 年 11 月獲批。雙靶點 GLP-1R/GIPR 長效多肽類激動劑 HDM1005 在中美開展多項臨床試驗。中國開展臨床方面，2024 年 3 月獲批開展 2 型糖尿病、超重或肥胖人群的體重管理臨床試驗，已獲得 Ia 期臨床試驗頂線結果，預計于 12 月底獲得 Ib 期（第一部分）臨床試驗的頂線結果，已啟動 II 期臨床試驗相關工作。美國開展臨床方面，分

32、別于 2024 年 4 月、11 月獲批體重管理、代謝相關脂肪性肝炎、OSA 合并肥胖或超重、HFpEF 合并肥胖四項適應癥臨床試驗。2.6 24.4 41.3 67.6 111.3 210.1 203.5 4.8 53.4 110.3 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.02018201920202021202220232024M9司美格魯肽替爾泊肽 13 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 單靶點方面，公司利拉魯肽減重適應癥已獲批上市，為國內首款，同時打造口服制劑產品 HDM1002，目前已獲得中國和美國的 IND 批準，已于 2024 年 10 月獲得體

33、重管理適應癥中國 II 期臨床研究的頂線結果，計劃 2024 年 Q4 遞交 pre-III 期溝通申請，并預計在 2025 年 Q1 開展體重管理適應癥臨床 III 期試驗。同時，該產品正在中國開展糖尿病適應癥 II 期臨床研究。司美格魯肽注射液體重管理適應癥的 IND 申請已于 2024 年 9 月底獲批。圖圖 16 華東醫藥減重領域構建全方位差異化華東醫藥減重領域構建全方位差異化 GLP-1 靶點產品管線靶點產品管線 資料來源：華東醫藥 2024 半年報、公司公告、湘財證券研究所 深耕糖尿病領域近二十年，品牌效應強化競爭優勢：公司深耕糖尿病領域近二十年，目前商業化及在研產品達到二十余款，

34、現有及后續升級產品涵蓋-糖苷酶抑制劑、DPP-4 抑制劑、SGLT-2 抑制劑、GLP-1 受體激動劑、雙靶點及三靶點激動劑、胰島素及其類似物等多項臨床主流靶點。司美格魯肽注射液糖尿病適應癥已完成期臨床研究全部受試者入組，預計 2024 年 Q4 獲得主要終點數據并遞交 pre-BLA 溝通。德谷胰島素注射液已完成期臨床研究全部受試者入組，預計 2024 年 Q4 獲得主要終點數據。德谷門冬雙胰島素已于 2024 年 8 月完成期臨床首例受試者入組。14 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 17 華東醫藥糖尿病領域全產品線布局華東醫藥糖尿病領域全產品線布局 資料來源：華東醫藥 2024 半

35、年報、公司公告、湘財證券研究所 2.2 自身自身免疫免疫：2 款產品上市，款產品上市，開啟創新開啟創新藥藥業績驅動期業績驅動期 構建口服小分子、生物藥及外用產品全覆蓋自免管線：公司自免產品線涵蓋移植免疫、系統性紅斑狼瘡、銀屑病、特應性皮炎、脂溢性皮炎、復發性心包炎、冷吡啉相關的周期性綜合征等適應癥，覆蓋皮膚、風濕、心血管、呼吸、移植等疾病種類，是國內自身免疫性疾病領域種類覆蓋較為全面的醫藥企業之一。產業線打造以烏司奴單抗領銜的銀屑病治療黃金組合，產品種類及劑型包含口服小分子、生物制劑及外用制劑全覆蓋。自免兩款新藥獲批上市，烏司奴單抗納入醫保：2024 年兩款產品烏司奴單抗生物類似藥和創新藥產品

36、注射用利納西普分別于 10 月、11 月獲批上市。引進的創新皮膚外用產品羅氟司特系列產品已有三款產品獲 FDA 批準上市。公司遞交的羅氟司特乳膏用于治療特應性皮炎、斑塊狀銀屑病 2 個適應癥的中國 IND 申請已于 2024 年 9 月獲得批準。15 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 18 華東醫藥華東醫藥構建構建自免自免口服小分子、生物藥及外用產品全覆蓋口服小分子、生物藥及外用產品全覆蓋 資料來源：華東醫藥 2024 半年報、公司公告、湘財證券研究所 國內首款 IL-12/IL-23 靶點生物類似物上市，搶占顯著市場先發優勢：銀屑病(Ps)是一種常見的慢性皮膚病，且無法治愈，斑塊銀屑病

37、是最常見的類型。中國銀屑病患者人數總體保持穩定，由 2017 年的 650 萬人增至 2022 年的 670 萬人，預計 2030 年將達到 680 萬人，20%至 30%的患者患有中重度銀屑病。目前中國銀屑病治療已步入生物制劑時代，相較于傳統治療，生物制劑通常具有更優的療效和良好的安全性，其中白細胞介素類抑制劑的療效及安全性相對 TNF-抑制劑更有優勢，如 IL-12/23 抑制劑、IL-17A 抑制劑、IL-23p19 抑制劑等。隨著生物制劑逐步納入醫保，中國的銀屑病藥物市場由 2018 年的 6 億美元增長至 2022 年的 14.4 億美元，復合年增長率為 24.2%，預計隨著滲透率提

38、升，銀屑病市場將保持快速增長。16 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 19 2018-2030E 中國銀屑病市場規模（百萬美元）中國銀屑病市場規模（百萬美元）資料來源：荃信生物招股說明書、沙利文、湘財證券研究所 烏司奴單抗注射液 Stelara由美國強生公司研發，于 2009 年獲得美國食品藥品管理局（FDA）批準上市，作用機理為阻斷 IL-12 和 IL-23 共有的 p40 亞基與靶細胞表面的 IL-12R1 受體蛋白的結合，從而抑制 IL-12 和 IL-23 介導的信號傳導和細胞因子級聯反應。烏司奴單抗是目前銀屑病治療領域給藥頻次最低的生物制劑之一，使用便利性高，且安全性、耐受性

39、良好、療效持久。產品于2021 年首次納入醫保目錄并成功續約。公司該產品于 2024 年 10 月獲批，用于治療成年中重度斑塊狀銀屑病，是國內首個獲批的烏司奴單抗注射液生物類似藥。近日，公司遞交了烏司奴單抗注射液用于兒童斑塊狀銀屑病的補充申請獲得受理。Stelara目前已經成為超百億美元重磅產品，據藥智數據顯示，2023 年Stelara在全球的銷售額達到 763 億元人民幣，2013-2023 年化復合增長率達到23.4%。國內市場方面，2022 年納入國家醫保后，銷售規?？焖偕仙?，2023 年銷售規模達到至 8.7 億元，預計隨著滲透率提升，市場規模有望持續擴大。公司作為首款生物類似物產品

40、，擁有顯著先發優勢，隨著市場規模持續擴容，公司產品有望迎來快速增長。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%020004000600080001000012000生物制劑小分子藥物生物制劑占比 17 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 20 2013-2023 Stelara全球銷售金額全球銷售金額 圖圖 21 2019-2023 國內烏司奴單抗市場規模國內烏司奴單抗市場規模 資料來源：藥智數據、湘財證券研究所 資料來源：藥智數據、湘財證券研究所 布局罕見病市場，創新藥利納西普獲批上市：注射用利納西普是重組二聚體融合蛋白，可阻斷白細胞介素-1（IL-1）和白細胞

41、介素-1（IL-1）的信號傳導。該產品分別于 2008、2020 年獲批用于治療冷吡啉相關周期性綜合征（CAPS），包括家族性寒冷性自身炎癥綜合征（FCAS）和 Muckle-Wells 綜合征（MWS）及治療 IL-1 受體拮抗劑缺乏癥（DIRA）適應癥。2017 年，Kiniksa 引入該產品用于治療復發性心包炎（RP）并于 2021 年 3 月批準上市，是目前唯一一款適用于 12 歲及以上人群的治療復發性心包炎藥物。在國內，CAPS、RP 兩個適應癥分別被列入臨床急需境外新藥名單（第一批）和第二批罕見病目錄。據公司披露，2023 年 Kiniksa 公司該產品銷售收入為 2.33 億美元

42、，2024 年前三季度凈收入為 2.94 億美元。罕見病市場擁有政策傾斜紅利，市場競爭格局良好，產品上市為自免板塊提供新的增長點。2.3 腫瘤：腫瘤：打造差異化打造差異化產品產品競爭優勢競爭優勢，創新產品獲批上市，創新產品獲批上市 腫瘤管線打造差異化競爭優勢，著力打造獨有的 ADC 技術平臺：公司先后布局 ADC 藥物各個技術環節及國外先進技術平臺公司，投資抗體研發生產公司荃信生物、ADC 連接子與偶聯技術公司諾靈生物，ADC 藥物毒素原料全產品線的琿達生物，及多抗平臺型研發公司道爾生物及 Heidelberg Pharma 先進的專有ATAC 技術平臺。ADC 產品管線方面，引入 Immun

43、oGen 全球首款鉑耐藥卵巢癌 ADC 藥物索米妥昔單抗及 Heidelberg Pharma 多款 ADC 創新產品。93.0127.3154.1214.6270.0333.9454.0524.3627.6710.4762.90.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.020132014201520162017201820192020202120222023銷售額（億元人民幣）0.8 0.9 1.7 6.4 8.7 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.020192020202120222023銷售額（億元人民幣）

44、18 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 腫瘤管線實體瘤領域同時打造雙抗、三抗及 PROTAC 等產品管線，豐富腫瘤板塊創新管線。血液瘤領域擁有 CAR-T、ADC 等產品商業化權益。圖圖 22 華東醫藥腫瘤產品管線華東醫藥腫瘤產品管線 資料來源：華東醫藥 2024 半年報、公司公告、湘財證券研究所 引進創新產品全球首款FR靶點ADC藥物獲批上市：據國家癌癥中心 2024年全國癌癥報告數據，我國每年新發卵巢癌患者 6.1 萬，發病率在女性生殖系統惡性腫瘤中位居第 3 位。全球 70%的卵巢癌患者首次診斷時處于晚期，在接受一線療法后達到完全緩解的上皮性卵巢癌患者中大約有 85%會復發。卵巢癌患者的

45、五年生存率低于 40%，復發性卵巢癌患者的治療方案有限，存在嚴重未被滿足的臨床需求。索米妥昔單抗注射液已在美國獲得該適應癥的完全批準，在 FR陽性的鉑耐藥卵巢癌患者人群，NCCN 指南（2024Version3）優先推薦索米妥昔單抗注射液，為鉑類耐藥卵巢癌患者提供新的治療選擇。據 AbbVie 財報顯示，Elahere 2024 年前三季度銷售額達 3.31 億美元，同比增長 56.13%。晚期非小肺癌 EGFR 罕見突變一線治療藥物邁華替尼處于上市審評階段：公司 1 類新藥邁華替尼片用于 EGFR 21 號外顯子 L858R 置換突變的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌（NSCLC）患者的一線治療

46、的上市申請于 2024 年 5 月獲得受理，并分別于 2024 年 9 月和 10 月完成臨床與藥學核查，目前處于審評階段。19 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 3 醫美和工業微生物注入多元增長動力醫美和工業微生物注入多元增長動力，存量風險逐步，存量風險逐步出清出清 3.1 醫美和工業微生物注入多元增長動力醫美和工業微生物注入多元增長動力 公司 2018 年并購總部位于英國的醫美公司 Sinclair 切入醫美業務，目前已上市產品達 20 余款，在研全球創新產品 10 余款，醫美產品融合“無創+微創”、“面部+身體”、“產品+技術”、“注射+能量源設備”等多元化聯合治療手段，注射類產品實現再

47、生類、玻尿酸和肉毒素三大品類的全覆蓋，產品數量和覆蓋領域均居行業前列。醫美板塊國內市場增長穩健，海外市場呈現一定波動：2024 年上半年醫美板塊實現營業收入 13.48 億元（剔除內部抵消因素），同比增長 10.14%。國內子公司欣可麗實現營業收入 6.18 億元，同比增長 19.78%。受全球經濟增長乏力及能量源設備（EBD）業務階段性需求波動影響，Sinclair 收入增速有所下滑，實現營業收入約 5.70 億元人民幣，同比下降 14.81%，EBITDA 531.80 萬英鎊。公司持續推動醫美產品注冊，助力醫美板塊穩健增長：2024 年 9 月光學射頻治療儀 V20 獲批上市，新型高端含

48、利多卡因注射用透明質酸鈉填充劑 MaiLi Extreme 有望于 2025 年在國內獲批上市。圖圖 23 2020-2024H1 醫美業務醫美業務收入（億元）收入（億元）圖圖 24 2024H1 醫美醫美收入收入區域構成區域構成（億元）（億元）資料來源：公司公告、湘財證券研究所 資料來源：公司公告、湘財證券研究所 公司在工業微生物領域深耕多年，產品規模和技術水平國內領先：公司在工業微生物領域已深耕 40 余年，構筑了微生物產品研發和生產的關鍵技術體系，現有微生物發酵產品規模和技術水平均處于業內領先水平。工業微生物板塊聚焦于合成生物學技術系統應用和生物醫藥創新發展兩大0.05.010.015.

49、020.025.030.020202021202220232024H1醫美業務6.185.7國內國際 20 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 業務場景，已在 xRNA、特色原料藥中間體、大健康生物材料、動物保健四大領域形成差異化的產品管線和業務解決方案。表表 2 華東醫藥工微業務戰略布局及進展情況華東醫藥工微業務戰略布局及進展情況 戰略布局領域戰略布局領域 子公司及業務子公司及業務 業務領域及業務領域及 2024H1 進展進展 xRNA 琿信生物 進入試運行，具備承接 mRNA 相關 CDMO 業務的能力 蕪湖華仁 完成小核酸單體的第一個 DMF 文件申報 安徽美華/特色原料藥 中間體板塊 A

50、DC 主流毒素品種已全部完成美國 DMF 文件注冊號，簽訂并啟動首個海外 ADC 小分子 CDMO 項目 多肽 已完成整體布局，并積極拓展國際市場 高活性 API 抗腫瘤、抗寄生蟲等及微生物來源的高活性 API 產品基本完成布局 大健康 生物材料板塊 湖北美琪 生基材料、醫美 CMC；宜昌產業基地已完成建設 動物保健板塊 南農動藥 動保領域疼痛與老年病管理新品牌 寵物鎮痛：布托啡諾注射液市場推廣,已覆蓋超過 3300 家寵物醫院 水產動保：打造“萌笛”品牌 資料來源：公司公告、湘財證券研究所 2024 年上半年工業微生物板塊實現營業收入 2.85 億元，同比增長 27.43%，隨著市場不斷拓展

51、及產能持續釋放，業務板塊有望保持快速增長。圖圖 25 2022-2024H1 工業微生物業務收入（億元）工業微生物業務收入（億元）資料來源：公司公告、湘財證券研究所 0.01.02.03.04.05.06.0202220232024H1工業微生物 21 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 3.2 工業板塊恢復增長，工業板塊恢復增長，存量產品風險逐步出清存量產品風險逐步出清 工業板塊恢復增長，存量產品風險逐步出清：中美華東為公司工業板塊核心子公司，30 多年深耕慢性腎病、糖尿病、移植免疫、消化系統等治療領域，培育出百令、阿卡波糖等銷售峰值超過 30 億大體量產品，業績持續保持快速增長，2014-2

52、019 年收入年化復合增長率達到 24%。2020 年以來，公司核心產品受到集采影響，收入增速出現下滑，經歷近幾年消化出清，2024 年上半年整體經營保持良好恢復態勢，工業板塊實現收入 66.98 億元（含 CSO 業務），同比增長 10.63%，實現歸母凈利潤 13.85 億元，同比增長 11.48%，凈資產收益率 12.29%。圖圖 26 2014-2024H1 醫藥工業收入及同比增速（億元，醫藥工業收入及同比增速（億元，%）資料來源：Wind、湘財證券研究所 百令膠囊醫保支付范圍拓寬至慢性支氣管炎及慢性腎功能不全：2020-2022年兩大核心單品受到集采影響收入出現加大波動，2023 年

53、呈現回穩態勢，集采影響基本出清，同時，2024 新版醫保目錄百令膠囊醫保支付范圍拓寬，有望助力產品持續恢復增長。-15-10-50510152025303540020406080100120140收入YOY 22 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 27 2016-2024H1 百令收入情況（億元）百令收入情況（億元）圖圖 28 2016-2024H1 阿卡波糖收入情況（億元）阿卡波糖收入情況（億元）資料來源：藥智數據、湘財證券研究所 資料來源：藥智數據、湘財證券研究所 存量大品種潛在集采產品邊際影響有限：存量大品種中他克莫司、吡格列酮二甲雙胍通過一致性評價的公司數量較少，短期集采風險較低

54、。短期來看，僅有吲哚布芬面臨集采風險，邊際影響相對有限。圖圖 29 2016-2024H1 醫藥工業部分存量品種收入（億元）醫藥工業部分存量品種收入（億元）資料來源：藥智數據、湘財證券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.005.0010.0015.0020.0025.00他克莫司膠囊吲哚布芬片吡格列酮+二甲雙胍片環孢素 23 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 我們對公司各

55、個業務板塊進行分別假設：1、醫藥工業：業務板塊產品結構轉型初步完成，存量產品集采風險已基 出清，個別潛在風險品種邊際影響較少，創新管線陸續獲批上市步入兌現期。短 期業績驅動力來自于創新管線持續貢獻收入，2024 年 3 款創新藥和生物類似物 產品獲批上市，自免重磅產品烏司奴單抗納入新版醫保目錄，創新藥利納西普、索米妥昔單抗有機會納入 2025 年醫保目錄。同時利拉魯肽在降糖及減重適應癥 驅動下有望持續放量，存量產品百令膠囊醫保支付適應癥擴展，有望帶來新的增 量。綜合分析以上增長動力，我們預計醫藥工業板塊有望保持穩健增長，預計 2024-2026 醫藥工業收入同比增速分別為 10.5%、11%和

56、 12%。2、醫美業務：隨著宏觀環境逐步回暖及新產品不斷導入，我們預計板塊業務增速逐步恢復，收入同比增速分別為 10%、15%和 16%。3、工業微生物：預計隨著產能逐步釋放及動保鎮痛產品放量，板塊將迎來快速增長，預計 2024-2026 收入同比增速分別為 30%、35%和 40%。4、醫藥商業：預計板塊保持穩健增長，2024-2026 收入同比增速分別為 2%、3%和 5%。綜上，我們預計 2024-2026 年收入同比增速分別為 5.8%、6.5%和 7.9%，歸母凈利潤分別為 33.15 億元、39.39 億元、44.72 億元，增速分別為 16.8%、18.8%和 13.5%，EPS

57、 分別為 1.89 元、2.25 元、2.55 元，當前股價對應 2024-2026 年PE 分別為 20.17、16.98、14.95 倍。表表 3 華東醫藥收入拆分及預測（億元）華東醫藥收入拆分及預測（億元）2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 406.2 429.7 457.6 493.5 YOY 7.7%5.8%6.5%7.9%毛利率 32.4%33.0%33.9%34.6%1、醫藥工業、醫藥工業 122.0 134.8 149.7 167.6 YOY 9.5%10.5%11.0%12.0%毛利率 78.0%75.0%75.5%76.0%2、醫美、醫美 24.

58、5 26.9 31.0 35.9 YOY 27.8%10.0%15.0%16.0%毛利率 77.2%76.2%75.2%74.2%24 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 3、工業微生物、工業微生物 5.3 6.8 9.2 12.9 YOY 20.7%30.0%35.0%40.0%4、醫藥商業、醫藥商業 270 275.2 283.5 297.6 YOY 5.59%2.00%3.00%5.00%毛利率 6.75%6.30%6.25%6.20%資料來源：公司公告、湘財證券研究所 4.2 投資建議投資建議 公司具備優秀的運營能力，2009-2020 年公司 ROE 保持在 20%以上，產業步入新環境

59、下，公司積極應對產品結構轉型期，通過打造差異化創新產品管線和多元化業務板塊，保障公司穩健發展。目前存量風險基本出清，創新管線步入兌現期，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖 30 2010-2024 華東醫藥估值走勢華東醫藥估值走勢 資料來源：Wind、湘財證券研究所；右軸：市值（億元），左軸：股價（元）010020030040050060070080090010000102030405060708090100市值48.35x38.90 x29.46x10.58x20.02x 25 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 5 風險提示風險提示 創新管線推進及商業化低于預期；消費市場恢復低于預期；工業微生

60、物板塊市場拓展低于預期；國內醫藥政策收緊風險；地緣沖突風險。敬請閱讀末頁之重要聲明 附表公司財務報表以及相應指標附表公司財務報表以及相應指標 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 18497 20055 22642 25170 營業收入 40624 42971 45757 49355 貨幣資金 4663 5752 8052 10111 營業成本 27462 28796 30226 32261 應收賬款 7455 7721 7792 7936 稅金及附加 233

61、 239 257 277 其他應收款 291 331 374 400 銷售費用 6645 7004 7468 8084 預付賬款 279 288 302 323 管理費用 1420 1461 1579 1703 存貨 4290 4443 4602 4881 研發費用 1271 1504 1647 1875 其他流動資產 1517 1519 1520 1520 財務費用 51 8 -28 -71 非流動資產 15013 15088 15497 16296 信用減值損失-26 -26 -26 -26 長期股權投資 1536 1536 1536 1536 資產減值損失 -7 -7 -7 -7 固定資

62、產 4140 3972 3780 3561 公允價值變動收益-14 0 0 0 在建工程 913 639 447 313 投資收益-220 -50 80 80 無形資產 2334 2384 2436 2487 營業利潤 3453 4028 4799 5429 其他非流動資產 6090 6557 7298 8399 營業外收入 51 20 26 32 資產總計 33509 35142 38139 41467 營業外支出 37 35 37 37 流動負債 10803 10664 10911 11113 利潤總額 3466 4013 4788 5425 短期借款 822 800 800 800 所得

63、稅 620 689 839 941 應付賬款 4375 4319 4232 4194 凈利潤 2846 3324 3949 4484 其他流動負債 5605 5544 5880 6119 少數股東損益 8 9 10 12 非流動負債 1124 1228 1176 1202 歸屬母公司凈利潤 2839 3315 3939 4472 長期借款 521 521 521 521 EBITDA 4323 5018 5793 6398 其他非流動負債 604 708 656 682 EPS（元）1.62 1.89 2.25 2.55 負債合計 11927 11892 12088 12316 主要財務比率主

64、要財務比率 歸屬母公司股東權21048 22707 25498 28585 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1754 1754 1754 1754 成長能力成長能力 資本公積 2446 2446 2446 2446 營業收入 7.7%5.8%6.5%7.9%留存收益 16972 18655 21434 24527 營業利潤 12.8%16.6%19.1%13.1%少數股東權益 535 543 554 566 歸屬母公司凈利潤 13.6%16.8%18.8%13.5%負債和股東權益 33509 35142 38139 41467 獲利能力獲利能力 現金流量表

65、現金流量表 毛利率(%)48.4%46.7%47.8%48.8%會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 凈利率(%)7.0%7.7%8.6%9.1%經營活動現金流 3929 4125 4710 5150 ROE(%)13.5%14.6%15.4%15.6%凈利潤 2846 3324 3949 4484 ROIC(%)20.9%23.6%26.8%28.1%資產減值準備 32 -26 -3 7 償債能力償債能力 折舊攤銷 819 983 1022 1040 資產負債率(%)35.6%33.8%31.7%29.7%財務費用 107 8 -28 -71 流動比率 1.71 1

66、.88 2.08 2.26 投資損失 188 50 -80 -80 速動比率 1.32 1.46 1.65 1.83 營運資金變動-70 -226 -138 -229 利息保障倍數 29.32 49.26 59.60 66.39 其他經營現金流 5 13 -13 -0 營運能力營運能力 投資活動現金流-1751 -1102 -1342 -1751 總資產周轉率 1.26 1.25 1.25 1.24 資本支出 1607 208 292 348 應收賬款周轉率 5.24 5.36 5.58 5.94 長期投資 219 0 0 0 存貨周轉率 6.22 6.56 6.65 6.77 其他投資現金流

67、 75 -893 -1050 -1403 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流-1393 -1935 -1067 -1340 每股收益 1.62 1.89 2.25 2.55 短期借款-125 -22 0 0 每股經營現金流 2.24 2.35 2.68 2.94 長期借款-531 0 0 0 每股凈資產 12.00 12.94 14.53 16.29 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 68 0 0 0 P/E 23.56 20.17 16.98 14.95 其他籌資現金流-806 -1912 -1067 -1340 P/B 3.18 2.94 2.62 2.3

68、4 現金凈增加額 791 1089 2300 2059 EV/EBITDA 14.05 12.11 10.49 9.50 資料來源：天軟科技、湘財證券研究所 敬請閱讀末頁之重要聲明 湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深 300 指數）指數）買入：買入：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持：增持：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性：中性：未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持：減持：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上；賣出

69、：賣出：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上。重要聲明重要聲明 湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不作任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益

70、或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告版權僅為湘財證券股份有限公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“湘財證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。