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1、公 司 研 究 2024.12.29 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 民 生 健 康（301507）公 司 深 度 報 告 百年民生向健康，四新戰略譜新章 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 聯系人 諶保羅 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 化學制劑 最新收盤價(人民幣/元)13.32 總市值(億)(元)47.49 52 周最高/最低價(元)16.60/10.84 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 百年民生歷史承載，百年民生歷史承載，2121 金維他金字招牌金維他金字招牌持續持續閃亮閃亮，“四新戰略”“四

2、新戰略”指明未來指明未來方向方向。民生健康控股股東民生藥業創建于 1926 年，是中國較早的四大西藥廠之一。公司主力產品 21 金維他多維元素片（21）于 1985 年研發上市，主要原料由 21 種維生素和微量元素組成，用于預防和治療因維生素與礦物質缺乏所引起的各種疾病，近 40 年的品牌沉淀建立起了較強的品牌美譽度，多維元素片（21）18-23 年收入 CAGR 為 11.5%，實現穩步增長，23 年收入占比為 81.9%。2024 年公司提出“四新戰略”，圍繞“新產品、新業務、新模式、新項目”四新戰略，優化業務布局，搭建 21 金維他、普瑞寶（益生菌）、民生健康（治療型 OTC）、民生同春

3、（大健康）共 4 大核心業務板塊，以期實現公司業務量和質的飛躍。24 年 12 月，公司已與中科嘉億正式簽署戰略合作協議，在益生菌方向強強聯合，提升公司的研發實力與市場競爭力，持續拓展益生菌領域的業務。OTCOTC 藥物市場穩步增長且藥物市場穩步增長且公司產品均屬大賽道公司產品均屬大賽道，保健食品，保健食品景氣度向上景氣度向上空間空間廣闊廣闊。1 1）從從 OTCOTC 市場來看市場來看，政策、人口等因素推動我國 OTC 藥物市場規模穩步增長。根據 IQVIA 艾昆緯統計，從藥物作用的器官或系統分布來看（ATC1），消化道和代謝類占比最高，占比 17%，從藥物的治療角度（ATC2）看，A11-

4、維生素類藥占比最高，占比 6.6%，公司深耕的維生素類OTC 以及已獲批的消化道和代謝類 OTC 藥物均占有較大規模。2 2）從保健食）從保健食品市場來看品市場來看，隨著我國老齡化人口不斷增加，居民健康意識逐漸增強，保健食品需求日益旺盛，市場規模穩定增長。根據艾媒咨詢數據，2024 年中國保健品行業市場規模達 3554 億元，預計 2027 年有望達到 4237 億元。核心競爭力：品牌、產品、渠道共同構筑民生健康的護城河。核心競爭力：品牌、產品、渠道共同構筑民生健康的護城河。1 1）“）“2121 金金維他”維他”+“民生”品牌力顯著：“民生”品牌力顯著：21 金維他品牌歷史將近 40 年，曾

5、在 2006年冠名央視春晚，并連續多年登陸央視，積累了良好的品牌美譽度，“民生”則為“中華老字號”，近百年的品牌積累，有望為公司旗下的治療型OTC 產品帶來有效背書，提升消費者的認可度。2 2）OTCOTC 產品門檻較高，產品門檻較高，產產品創新驅動：品創新驅動：多維元素片 OTC 產品的競爭格局較優，呈現頭部集中趨勢；治療型 OTC 通過產品創新贏得市場，鋁碳酸鎂混懸液起效快、不易分層，優于市場上的主流咀嚼片，酒石酸伐尼克蘭片是中國臨床戒煙指南（2015）推薦的一線戒煙藥物，市場上產品較少且未來空間廣闊，存在較大增長潛力。3 3）渠道多元化，渠道多元化，線線下扎根線上下扎根線上發力發力：基于

6、民生藥業及民生健康幾十年來在藥店等線下渠道的扎根，公司在線下渠道與經銷商的關系穩固，經銷商實力強覆蓋網點廣，線下成為公司業績穩健增長的壓艙石。同時，公司積極布局線上銷售渠道，主要在各電商平臺開設自營旗艦店，并針對社交渠道、第三終端等新渠道的發展，結合各自特點進行產品適配和渠道定制新品的開發。盈利預測盈利預測與投資評級與投資評級：我們預計公司 2024-26 年分別實現營業收入6.41/8.10/9.88 億元，同比增長 10.3%/26.2%/22.0%，實現歸母凈利潤0.91/1.05/1.25 億元，同比增長 6.1%/16.0%/18.6%,EPS 分別為0.25/0.30/0.35 元

7、/股，對應 PE 分別為 52X/45X/38X?？紤]到 2024 年民生健康 PEG 估值低于可比公司平均水平，且公司新品不斷推出，成長性強，首次覆蓋，給予民生健康“推薦”評級。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-34%-22%-10%2%14%23/12/2924/3/2924/6/2824/9/2724/12/27民生健康滬深300民生健康(301507)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 風險提示：風險提示：行業需求增長不及預期風險、市場競爭加劇風險、產品質量風險。盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2023A 2024E 20

8、25E 2026E 營業總收入 582 641 810 988(+/-)%6.33 10.27 26.24 21.97 歸母凈利潤 86 91 105 125(+/-)%8.38 6.09 15.97 18.60 EPS(元)0.29 0.25 0.30 0.35 ROE(%)5.81 5.95 6.64 7.53 PE 56.90 52.27 45.08 38.01 PB 3.99 3.11 2.99 2.86 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 tYqZqVNBrQpNpM7NbP6MsQoOmOrNlOrQoMlOpMnN9PqQyRNZtOrMwMq

9、RwP民生健康(301507)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1“21 金維他”增長穩健，四新戰略下，“百年民生”譜新章.6 1.1 公司概覽：主力產品穩步增長，圍繞“四新戰略”，持續豐富產品矩陣.6 1.2 股權結構穩定，推出股權激勵提振團隊積極性.7 1.3 財務分析：重視研發投入，盈利能力穩定.9 2 行業概況：OTC 批文稀缺性構成準入壁壘，保健食品市場空間廣闊.11 2.1 OTC 陣營批文稀缺屬性構成一定準入壁壘，行業格局較為穩定.11 2.2 保健品市場：健康意識提升推動市場增長，行業格局分散.13 2.3 益生菌：認知水平

10、逐漸提升，腸道健康占比最高，整體溢價性質明顯.16 3 核心競爭力：品牌+OTC 品類形成堅實壁壘，線上線下齊發力.18 3.1 品牌：“21 金維他”金字招牌+“民生”中華老字號，創新營銷持續增強品牌力.18 3.2 產品：OTC 品類準入壁壘突出，保健食品及食品擴充產品矩陣.20 3.2.1 維生素礦物質：OTC+保健品，不斷擴充產品矩陣.21 3.2.2 治療型 OTC：專業治療型產品相繼推出，產品具有相對競爭力.22 3.2.3 益生菌：深耕益生菌多年，向外建立戰略合作以期做大做強益生菌業務.23 3.3 渠道：線下經銷多年建立起優勢渠道，加大線上業務布局拉動增長.25 4 盈利預測與

11、估值模型.26 5 風險提示.28 民生健康(301507)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:公司收入情況拆分（億元，%）.6 圖表 2:公司收入占比情況（%）.6 圖表 3:公司 4 大核心業務板塊概覽.7 圖表 4:公司股權結構圖.8 圖表 5:公司高級管理團隊介紹.8 圖表 6:公司分產品毛利率變動情況（%）.9 圖表 7:公司銷售管理費用及費用率變動情況（億元，%）.10 圖表 8:公司銷售費用構成拆分（億元，%）.10 圖表 9:公司與部分可比公司銷售費用率對比（%）.10 圖表 10:公司與部分可比公司管理費用率對比（

12、%）.10 圖表 11:公司研發費用及費用率變動情況（億元，%）.11 圖表 12:公司與部分可比公司研發費用率對比（%）.11 圖表 13:公司歸母凈利潤及凈利率變動情況（億元，%）.11 圖表 14:公司與可比公司歸母凈利率對比（%）.11 圖表 15:維生素與礦物質補充劑市場中 OTC 和保健食品對比.12 圖表 16:2018-2025 年非處方藥市場規模（億元）.13 圖表 17:OTC 不同類型藥物注冊數量分布（%）.13 圖表 18:ATC1 藥物分布占比（%）.13 圖表 19:ATC2 藥物分布占比（%）.13 圖表 20:2013-2027 年中國保健品市場規模及預測（億元

13、，%）.14 圖表 21:人均可支配收入及健康支出情況（萬元）.14 圖表 22:2023 年全球主要市場營養健康食品人均消費額(美元).14 圖表 23:中國市場前 30 及長尾品牌市占率變化（%）.14 圖表 24:保健食品和功能性食品的差異.15 圖表 25:24 種功能宣稱已注冊產品的功能分布(%).16 圖表 26:注冊上市的 VMS 與功能性保健食品分布(%).16 圖表 27:24 個保健食品功能品類的電商銷售額和銷售額同比增速.16 圖表 28:24Q1 淘系平臺益生菌市場不同品類銷售額(億元)及占比.17 圖表 29:24Q1 淘天平臺益生菌保健品各細分市場銷售規模占比(%)

14、.17 圖表 30:24Q1 淘天平臺益生菌市場 TOP10 品牌份額（%）.17 圖表 31:24Q1 淘天平臺益生菌市場 TOP10 品牌規模及變動（億元，%）.18 圖表 32:24Q1 淘天平臺益生菌重點品類均價（元）.18 圖表 33:21 金維他品牌發展歷史.19 圖表 34:21 金維他在餓了么平臺進行“抗疫正能量傳播”.20 圖表 35:民生 21 金維他與京東健康&京東買藥聯合發起“521 國民添添營養日”的品牌科普活動.20 圖表 36:1926 年民生藥業成立，為中國最早的四大西藥廠之一.20 圖表 37:2006 年“民生”成為“中華老字號”.20 圖表 38:多維元素

15、片（21）收入情況（億元）.21 圖表 39:維礦類其他相關產品收入情況（億元）.21 圖表 40:各產品系列毛利率情況.21 圖表 41:公司研發費用率情況.21 圖表 42:2023 年中國非處方藥協會發布的維生素與礦物質類產品排行.22 圖表 43:21 金維他 OTC 及保健品產品矩陣及對應收入情況.22 圖表 44:民生益衛舒鋁碳酸鎂混懸液.23 圖表 45:民生樂速克酒石酸伐尼克蘭片.23 民生健康(301507)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:普瑞寶增強版益生菌固體飲料.24 圖表 47:2024 年 12 月，公司與中科

16、嘉億方正式達成戰略合作.25 圖表 48:本次收購的具體內容及收購前后標的公司的股權情況.25 圖表 49:公司經銷商實力強，前五大集中度較高.26 圖表 50:公司分劑型收入、毛利率預測情況.27 圖表 51:可比公司估值情況.27 民生健康(301507)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1“2121 金維他”增長穩健，金維他”增長穩健，四新戰略下，四新戰略下，“百年民生”譜新“百年民生”譜新章章 1.11.1 公司概覽：公司概覽：主力產品穩步增長，主力產品穩步增長，圍繞“四新戰略”，圍繞“四新戰略”，持續持續豐富產品矩陣豐富產品矩陣 歷史悠

17、久歷史悠久，主力產品多維元素片（主力產品多維元素片（2121）已建立起較強的美譽度，規模仍已建立起較強的美譽度，規模仍穩步增長。穩步增長。民生健康主業為維生素與礦物質類非處方藥和保健食品的研發、生產與銷售。公司歷史悠久，控股股東民生藥業創建于 1926 年，是中國較早的四大西藥廠之一。公司主力產品 21 金維他多維元素片（21）于 1985 年研發上市，主要原料由 21 種維生素和微量元素組成，用于預防和治療因維生素與礦物質缺乏所引起的各種疾病。2006 年，21 金維他冠名央視春晚，并連續多年登陸央視，建立起了較強的品牌美譽度。公司持續深耕渠道體系，多維元素片（21）收入實現穩步增長（18-

18、23年 CAGR：11.5%，24H1 同比增長 2.0%）。圖表1:公司收入情況拆分（億元，%）圖表2:公司收入占比情況（%）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 圍繞“四新戰略”圍繞“四新戰略”，持續豐富產品矩陣持續豐富產品矩陣。公司圍繞“新產品、新業務、新模式、新項目”四新戰略，優化業務布局，搭建 21 金維他、普瑞寶、民生健康、民生同春4 大核心業務板塊。其中，21 金維他為公司本級核心業務，覆蓋專業維礦類 OTC、保健品及功能性食品產品線。公司積極探索，著力布局新品牌建設，在“21 金維他”主品牌基礎上發展多個細分品牌，擴大受眾面?！?1 金維他倍+

19、”是針對不同年齡、不同性別、不同場景的消費者推出的更精準的營養品牌；“小金維他”為兒童、青少年成長需求提供專屬產品。其中“21 金維他倍+”多種維生素礦物質片于 2019 年 10 月開始陸續取得保健食品批文，2020 年下半年開始投產并上市，上市后規模呈快速增長趨勢，從 2020 年的 0.04 億元增長至 2022 年的 0.40 億元。公司持續打造針對成年女性定制的多種維生素礦物質片明星產品“21 金維他桃花瓶”，并將該產品植入歡樂頌 5、玫瑰的故事兩大熱門劇集增強曝光，并在小紅書等內容平臺引爆話題，提升品牌知名度。普瑞寶為專業益生菌產品線，布局專業腸道益生菌、維礦+益生菌等多元化產品矩

20、陣。24 年 8 月 9 日，公司與中科嘉億方簽署了戰略合作意向協議，擬打造從原料菌株到益生菌品牌全產業鏈的益生菌生態體系。民生同春為大健康產品線，24年 6 月成立，品牌名取自 1926 年創立的杭州同春藥房，圍繞傳統健康、潮流健康、科技健康推陳出新，基于藥食同源、經典名方等。民生健康為專業治療用 OTC藥產品線，其中鋁碳酸鎂混懸液已獲批，功能主治：1）慢性胃炎；2）與胃酸有關的胃部不適癥狀，如胃痛、胃灼熱感（燒心）、酸性噯氣、飽脹等。隨著公司產品矩陣的逐步豐富，主力產品多維元素片（21）在主營業務收入的比重逐步降低，從 2018 年的 90.48%下降至 2023 的 82.05%（同比-

21、8pcts）。3.1 3.5 4.4 4.9 5.5 5.8 4.0 2.8 3.3 4.0 4.2 4.4 4.8 3.1 70%75%80%85%90%95%01234567201820192020202120222023 2024H1營業收入多維元素片(21)多維元素片(21)-占比0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023其他益生菌系列其他維礦類OTC產品多種維生素礦物質片保健食品及食品多維元素片(21)民生健康(301507)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表3:公司 4 大核心業務板塊概覽 資

22、料來源：公司公告，方正證券研究所 1.21.2 股權結構股權結構穩定，穩定，推出股權激勵提振推出股權激勵提振團隊團隊積極性積極性 股權結構集中，實控人股權結構集中，實控人竺福江、竺昱祺竺福江、竺昱祺父子間接控制公司父子間接控制公司 69%69%的股權的股權。公司實際控制人竺福江、竺昱祺父子通過控制民生藥業、景牛管理、景億管理、瑞民管理間接控制公司 69%的股權，股權結構集中且穩定。其中，竺福江為公司董事長，竺昱祺為公司董事。管理團隊經驗豐富，管理團隊經驗豐富，2424 年推出股權激勵提振團隊積極性。年推出股權激勵提振團隊積極性。公司核心管理團隊在公司工作多年，經驗豐富，管理團隊穩定，其中：公司

23、總經理張海軍自 2005 年加入民生藥業，歷任地區銷售經理，浙江區銷售總經理，營銷總經理；副總經理劉麗云自 2002 年加入民生藥業，歷任公司技術經理，工廠總經理，副總經理，研發總監。此外，公司重視市場開拓，市場部總監李瑞雪于 2018 年加入公司，此前曾在養生堂藥業擔任品牌經理。公司于 2024 年推出限制性股票激勵計劃，首次授予332 萬股（占股本總額 0.93%），預留 18 萬股（占股本總額 0.05%），授予價格為6.67 元/股，授予激勵對象總人數為 40 人，包含在公司及子公司任職的董事、高級管理人員、核心管理人員及核心技術骨干。對應的考核年度為 24-26 年三個會計年度，各年

24、度業績目標為凈利潤和營業收入增長率孰高值（凈利潤&營業收入24-26 年目標值分別較 23 年增長 10%/21%/33.1%,對應年 CAGR 為 10%；24-26 年觸發值分別較 23 年增長 10%/21%/33.1%,對應年 CAGR 為 8%），增長率在觸發值以下時，歸屬比例 X=0，在觸發值（包含）與目標值（不包含）之間時，歸屬比例X=80%，在目標值以上（包含）時，歸屬比例 X=100%。民生健康(301507)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表4:公司股權結構圖 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 圖表5:公司高級管理

25、團隊介紹 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 簡介簡介 張海軍 總經理 44 2000 年 7 月至 2005 年 5 月，歷任上海達能餅業食品有限公司銷售代表，主管;2005 年 5 月至 2010 年 10 月，歷任杭州民生藥業有限公司地區銷售經理，浙江區銷售總經理;2010 年 10 月至 2017 年 4 月，任賽諾菲（中國）投資有限公司上海分公司銷售總監;2017 年 4 月至今，歷任本公司營銷總經理，總經理?，F任本公司董事兼總經理。劉麗云 副總經理 47 2002 年至 2010 年 9 月任杭州民生藥業有限公司技術經理;2010 年 10 月至2017 年 4 月，歷任杭州賽諾菲民生健

26、康藥業有限公司生產部經理，研發經理，物流部經理;2017 年 4 月至今，歷任本公司工廠總經理，副總經理，研發總監?，F任本公司董事兼副總經理。王素清 副總經理 43 2006 年 3 月至 2010 年 3 月，任浙江神力針織品有限公司人事主管;2010 年 3月至 2017 年 12 月，任達利（中國）有限公司 HR 經理;2017 年 12 月至今任本公司人事行政總監?，F任本公司副總經理，人事行政總監。朱文君 財務負責人 37 2010 年 8 月至 2017 年 3 月，歷任民生藥業會計，財務經理助理，預算經理;2017 年 4 月至今，歷任本公司財務部經理，財務負責人?，F任本公司財務負

27、責人。陳穩竹 董事會秘書 51 1997 年 7 月至 2012 年 11 月，歷任民生藥業產品經理，市場部經理，副總經理;2012 年 12 月至 2018 年 9 月，任健康科技總經理;2018 年 10 月至 2021 年3 月，任民生控股董事長助理;2021 年 4 月至今，任本公司董事會秘書?，F任本公司董事會秘書，兼任民生控股監事。鮑子升 制造總監 57 1989 年 8 月至 2013 年 3 月，歷任民生藥業車間工人，團委副書記，黨支部書記，維護部經理,2013 年 4 月至 2023 年 12 月，任健康科技制造總監，現任本公司監事，工程總監。呂沙霞 質量總監 45 2005

28、年 7 月至 2020 年 6 月任杭州海王生物工程有限公司質量總監,2020 年 6月至今任本公司質量總監。民生健康(301507)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 李瑞雪 市場部總監 41 2009 年 6 月至 2012 年 4 月，任杭州味全生技食品有限公司企劃主管;2012 年4 月至 2018 年 4 月任養生堂藥業有限公司品牌經理;2018 年 5 月至 2021 年 6月任本公司品牌發展部總監,2021 年 7 月至今任公司市場部總監。唐文婷 數據運營部 全國運營總監 38 2007 年 11 月至 2011 年 10 月，任上海百達

29、輝琪營銷服務有限公司數據中心部門主管;2011 年 11 月至 2017 年 3 月，任賽諾菲（中國）投資有限公司上海分公司助理運營經理;2017 年 4 月至今任本公司數據運營部全國運營總監。資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 1.31.3 財務分析：財務分析：重視研發投入重視研發投入，盈利能力，盈利能力穩定穩定 毛利率毛利率主要主要受受產品產品結構變動結構變動及及主力產品毛利率變動主力產品毛利率變動，主力產品主力產品多維元素片（多維元素片（2121）毛利率基本穩定處于較高水平（毛利率基本穩定處于較高水平（1818-2323 年均高于年均高于 67%67%），），但其他業務由于當前

30、體量但其他業務由于當前體量較小，毛利率相對主力產品更低，較小，毛利率相對主力產品更低，未來未來隨公司產品矩陣逐步豐富，毛利率預期下隨公司產品矩陣逐步豐富，毛利率預期下行行。公司毛利率取決于產品結構及各產品毛利率情況。從產品結構角度看，公司主力單品多維元素片（21）上市時間較長，已積累起優質的品牌力和用戶口碑，毛利率顯著高于其他產品，2018-2023 年多維元素片（21）毛利率雖有小幅波動，但整體仍高于 67%。而公司維生素與礦物質補劑種，除主力產品多維元素片（21）外，毛利率在 2018-2022 年基本位于 30-45%區間（除 2020 年因多種維生素礦物質片在推向市場時，為拓寬銷售渠道

31、，讓利促銷以及產量較小導致平均單位成本較高，該單品毛利率當年為負，有所拖累）。公司毛利率水平較為穩定，2022 年度有所下行（同比-5.19pcts），主要系多維元素片（21）單產品毛利率下降（一方面銷售均價下降，零售商票折返利增長；另一方面磷酸氫鈣、泛酸鈣等原材料價格上漲）及多維元素片（21）單產品收入占比下降。2023 年受主力產品多維元素片（21）毛利率提升（同比+1.63pcts）及收入占比提升的影響，公司整體毛利率同比+1.55pcts。2024Q1-3，公司整體毛利率同比-5.28pcts，主要與收入結構相關。為拓寬銷售渠道覆蓋面，公司借助“21 金維他”品牌優勢開展招商及線上分銷

32、業務，這部分業務對公司整體毛利率產生一定影響。圖表6:公司分產品毛利率變動情況（%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 整體整體費用控制較優，費用控制較優，收入增長帶來的規模優勢下，費率有所節省收入增長帶來的規模優勢下，費率有所節省，毛利率，毛利率+費率費率影響下，影響下，公司整體公司整體盈利能力盈利能力穩健穩健。銷售費用方面，公司銷售費用率較高，其中廣-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022202324Q1-3整體多維元素片(21)多種維生素礦物質片益生菌系列維礦補劑系列除多維元素片（21）民生健康(301507)公司深度報

33、告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 告費用占比較高，主要系生意模式決定，當前公司銷售費用率略低于可比公司平均值。公司銷售費用小幅增長，18-23 年 CAGR 9.1%（小于收入增幅 CAGR 13.4%），其中：2020 年增長較多（同比+40.4%）。在收入規模增長帶來的規模優勢下，公司銷售費用率從 2018 年的 39.5%下降至 24Q1-3 的 30.5%（-9.0pcts）。管理費用方面，公司管理費用率有所波動，21-23 年基本維持在 8.5%-9%區間內，24Q1-3管理費用率有所下降（同比-1.0pcts）。由于公司當前規模較小，管理費用率略

34、高于可比公司平均水平。公司研發費用率近年來較為穩定，21-23 年穩定在 5.0%左右（24Q1-3 有所下降，同比-0.57pcts）。由于公司當前規模較小，研發費用率略高于可比公司平均水平。公司 21-23 年歸母凈利率穩定在 14%+，相較 21 年之前有所提升。圖表7:公司銷售管理費用及費用率變動情況（億元，%）圖表8:公司銷售費用構成拆分（億元，%）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所*注：廣告費包含廣告媒體投放和電商平臺推廣 圖表9:公司與部分可比公司銷售費用率對比（%）圖表10:公司與部分可比公司管理費用率對比（%）資料來源：wind，方正證券研

35、究所 資料來源：wind，方正證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0201820192020202120222023 24Q1-3銷售費用管理費用銷售費用率管理費用率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.00.51.01.52.020202021202220232024H1廣告媒體投放電商平臺推廣職工薪酬及福利費咨詢服務費市場推廣費其他廣告費占比-右軸0%10%20%30%40%50%60%民生健康江中藥業華潤三九湯臣倍健可比公司平均0%2%4%6%8%1

36、0%民生健康江中藥業華潤三九湯臣倍健可比公司平均民生健康(301507)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表11:公司研發費用及費用率變動情況（億元，%）圖表12:公司與部分可比公司研發費用率對比（%）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表13:公司歸母凈利潤及凈利率變動情況（億元，%）圖表14:公司與可比公司歸母凈利率對比（%）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 2 2 行業行業概況概況：OTCOTC 批文批文稀缺性稀缺性構成構成準入壁壘準入壁壘，保健食品保健食品市場空間

37、廣闊市場空間廣闊 2.12.1 OTCOTC 陣營陣營批文批文稀缺屬性構成一定準入壁壘稀缺屬性構成一定準入壁壘，行業，行業格局較為穩定格局較為穩定 不同于不同于保健食品保健食品，OTCOTC 陣營陣營批文批文稀缺稀缺屬性構成一定準入壁壘屬性構成一定準入壁壘。OTC 產品生產企業必須取得 藥品生產許可證，并擁有全過程質量管理體系并保證有效運行，以有效保障藥品的質量和安全。保健食品，在當前的監管體系下實行備案制管理。從功能上看，OTC 屬于藥品，有疾病治療功效，維生素與礦物質含量高，此外由于藥品屬性，通常有使用療程。而保健食品主要承擔日常保健功能，維生素與礦物質含量更低，可以長期食用。在新產品推出

38、方面，保健食品的時效性、便利性、多元化程度更強。此外，保健食品在品牌建設和銷售模式創新上較藥品受限更少。從市場份額上看，根據民生健康招股書披露，維生素與礦物質補充劑市場中，OTC和保健食品兩大陣營各占比 50%。從主要競爭者角度看，由于監管限制，當前民生健康在 OTC 市場上的主要競品為赫利昂制藥的善存多維元素片（29）、拜耳醫藥的愛樂維復合維生素片以及江中制藥的江中多維元素片（21）。OTC 市場由于批文的稀缺性構成一定準入壁壘，行業格局較為穩定。而保健食品行業，市場格局較為分散整體長尾新品牌較多，OEM/ODM 生廠商模式重要性凸顯。0%1%2%3%4%5%6%00.050.10.150.

39、20.250.30.35201820192020202120222023 24Q1-3研發費用研發費用率-右軸0%1%2%3%4%5%6%民生健康江中藥業華潤三九湯臣倍健可比公司平均0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0歸母凈利潤歸母凈利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022202324Q1-3民生健康華潤三九湯臣倍健江中藥業可比公司平均民生健康(301507)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表15:維生素與礦物

40、質補充劑市場中 OTC 和保健食品對比 OTC 保健食品保健食品 監管監管 許可證制度，藥品上市前，應當取得藥品注冊證書；從事藥品生產活動，必須取得藥品生產許可證；從事藥品批發和零售活動，應當取得藥品經營許可證 注冊&備案雙軌制管理 功能功能 藥品，用于疾病治療，含量高，有療程 保健功能，含量低，可以長期吃 新產品新產品 監管更嚴格，時效性&便利性&多元化更差 時效性&便利性&多元化更強 銷售模式銷售模式 受限更多 受限更少 市場份額市場份額 50%50%主要公司主要公司 由于限制，當前公司主要競品為善存多維元素片（29）（赫利昂制藥）、愛樂維復合維生素片（拜耳醫藥）、江中多維元素片（21）（

41、江中制藥）長尾趨勢下，代工廠模式重要性凸顯：仙樂健康、百合股份等 資料來源：公司公告，徐州市場監管，方正證券研究所 政策、人口等因素推動我國政策、人口等因素推動我國 OTCOTC 藥物藥物市市場規模穩步增長場規模穩步增長，公司深耕的維生素類，公司深耕的維生素類OTCOTC 以及已獲批的以及已獲批的消化道和代謝消化道和代謝類類 OTCOTC 藥物均占有較大規模藥物均占有較大規模。政策維度看，健康中國 2030 規劃將推動由疾病治療向健康管理轉變。此外，2017 年消費品工業“三品”專項行動計劃的發布鼓勵發展非處方藥，有效延長產品生命周期，有效抵抗仿制藥競爭等。此外，隨著人口老齡化結構變遷，居民自

42、我藥療意識的增強，我國 OTC 藥物市場規模也逐步增長。根據中國非處方藥協會統計，中國非處方藥市場規模從 2018 年的 2286 億元，增長至 2025 年（預測）的 3061 億元（CAGR：4.3%）。根據 IQVIA 艾昆緯統計，OTC 產品中，中藥品種約占 59%，化學藥品約占41%，其他（生物制品和藥械結合）不超過 1%。從藥物作用的器官或系統分布來看（ATC1），TOP3 分別為消化道和代謝類，占比約 17%，呼吸系統用藥類，占比約7.5%，神經系統用藥類，占比約 5.2%，其他類別用藥注冊的 OTC 數量均不超過3%。從藥物的治療角度（ATC2）看，A11-維生素類藥，占比最高

43、，為 6.6%，其次為咳嗽和感冒制劑，占比為 5.9%，再次為抗酸藥、治療胃腸道脹氣的藥物和消化性潰瘍藥，占比為 4.8%，以及鎮痛藥占比為 4.8%，其他類別用藥注冊的 OTC 數量均不超過 3%。我們認為無論是在公司深耕的維生素類 OTC 領域，還是在公司已獲批的消化道和代謝類 OTC 領域，均占有較大規模。民生健康(301507)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表16:2018-2025 年非處方藥市場規模（億元）圖表17:OTC 不同類型藥物注冊數量分布（%）資料來源：IQVIA 艾昆緯，中國非處方藥協會，方正證券研究所 資料來源：IQ

44、VIA 艾昆緯，方正證券研究所 圖表18:ATC1 藥物分布占比（%）圖表19:ATC2 藥物分布占比（%）資料來源：IQVIA 艾昆緯，方正證券研究所 注：并未列式其他類藥物（中藥為主）資料來源：IQVIA 艾昆緯，方正證券研究所 2.22.2 保健品市場：保健品市場：健康意識提升健康意識提升推動推動市場市場增長增長，行業，行業格局分散格局分散 健康意識提升加速健康意識提升加速疊加老齡化進程加速，疊加老齡化進程加速，保健品市場持續保健品市場持續增長增長。近年來，隨著我國老齡化人口不斷增加，居民健康意識逐漸增強，保健食品需求日益旺盛，市場規模穩定增長。根據2024 年中國消費健康行業發展報告，

45、人均大健康支出有望從 2023 年的 0.3 萬元增長至 2030 年的 0.6 萬元，占可支配收入比重從 2023年的 8%增長至 2030 年的 12%。根據艾媒咨詢數據顯示，2024 年中國保健品行業市場規模達 3554 億元，同比增長 8.3%，預計 2027 年有望達到 4237 億元。從人均消費額上看，中國市場對標成熟市場仍具備較大增長潛力，根據歐睿數據，2023年中國營養健康食品人均消費額僅為 26 美元，遠低于美國（人均消費額 182 美元）/日本（人均消費額 102 美元）等成熟市場。2,2862,4392,3602,4832,5922,7432,9133,061-4%-2%

46、0%2%4%6%8%05001000150020002500300035002018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E市場規模yoy59.2%40.7%0.1%中藥化學藥品其他17.0%7.5%5.2%2.9%1.6%1.6%1.3%0.8%0.6%0.6%0.4%0.1%0.1%0.1%消化道和代謝呼吸系統藥物神經系統藥物皮膚病用藥肌肉-骨骼系統藥物全身用抗感染藥血液和造血器官藥醫用溶液抗寄生蟲藥感覺器官藥物泌尿生殖系統藥和性激素除性激素外的全身激素制劑抗腫瘤藥及免疫調節劑心血管系統藥物6.6%5.9%4.8%4.8%2.1%1.5%1.4%1.2%1.

47、1%1.1%A11-維生素類藥R05-咳嗽和感冒制劑A02-抗酸藥、治療胃腸道脹氣的藥物和消化性潰瘍藥N02-鎮痛藥A07-治療腸道疾病的藥物A12-礦物質補充劑M01-抗炎和抗風濕藥B03-抗貧血藥D01-皮膚用抗真菌藥J05-全身用抗病毒藥民生健康(301507)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表20:2013-2027 年中國保健品市場規模及預測（億元，%）圖表21:人均可支配收入及健康支出情況（萬元）資料來源：艾媒咨詢，方正證券研究所 資料來源：2024 年中國消費健康行業發展報告，方正證券研究所 圖表22:2023 年全球主要市場營養

48、健康食品人均消費額(美元)圖表23:中國市場前 30 及長尾品牌市占率變化（%）資料來源：歐睿咨詢，仙樂健康公告，方正證券研究所 資料來源：歐睿咨詢，仙樂健康公告，方正證券研究所 注：長尾品牌指市占率低于 0.01%的公司 由于由于注冊注冊&備案雙軌制降低了行業門檻，疊加電商渠道發展提供宣傳平臺備案雙軌制降低了行業門檻，疊加電商渠道發展提供宣傳平臺，行業，行業格局分散格局分散。廣義保健品主要包含保健食品和功能性食品。其中：保健食品在中國有明確的官方定義和相關法規，產品在上市銷售前需要申請并獲得保健食品注冊證書或備案憑證，即藍帽子，保健食品可以根據注冊或備案產品情況進行相應的功能聲稱。但功能性食

49、品：目前在中國沒有明確的官方定義，其本質上仍是普通食品，按照普通食品進行監管。產品上市前無須注冊或備案，不得進行功能聲稱。中國根據保健食品所用原料的不同，對產品實施注冊和備案雙軌制管理。注冊制的產品從可用原材料和功能聲稱上更為寬泛，但是需要對產品進行系統評審，時間周期長；備案制簡化行政審批流程，加速產品上市時間，但是產品可用原材料和功能聲稱受限，導致產品同質化嚴重。目前從品牌端看，由于保健品行業持續增長，疊加整體注冊&備案雙軌制下，新產品審批（通常 1-3 個月）&上市時間相對較短。此外，電商渠道的發展也為新品牌的宣傳起勢提供了平臺。因此頭部品牌及中小品牌均保持活躍增長，中小品牌增速較頭部品牌

50、更快，市場份額持續提升。根據歐睿咨詢數據，2023 年中國市場前 30 品牌市占率僅為 46%，而長尾品牌（市占率低于 0.01%的品牌）市占率為 42%，整體行業長尾品牌較多。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050010001500200025003000350040004500中國保健品市場規模增長率3.94.24.44.64.855.25.40.30.30.40.40.50.50.60.6012345620232024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E人均可支配收入人均大健康支出18212011710282755944402

51、602040608010012014016018020055%54%53%47%46%45%46%46%35%36%36%41%40%41%41%42%0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020202120222023前30品牌市占率長尾品牌市占率民生健康(301507)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表24:保健食品和功能性食品的差異 保健食品保健食品 功能性食品功能性食品 定義 法規上有明確的定義，指聲稱并具有特定保健功能或者以補充維生素、礦物質等營養物質為目的的食品，即適宜于特定人群食用，具有調節機體

52、功能，不以治療疾病為目的，并且對人體不產生任何急性、亞急性或慢性危害的食品 沒有明確的法律定義，本報告將其定義為除了滿足人的基礎生存所需營養之外，添加了某種有益健康的功效性成分的食品 功能聲稱 允許聲稱補充維生素、礦物質以及保健食品功能目錄中規定的 24項功能 不得進行功能聲稱，不得明示或者暗示其保健作用 廣告宣傳 不得利用廣告代言人作推薦、證明 可以用代言人推薦 生產許可 產品在上市銷售前需要申請并獲得保健食品注冊證書或備案憑證 產品上市銷售前無需注冊或備案 食用量 有嚴格的服用量要求 一般沒有嚴格的服用量要求 適用人群 需要調節某種機能的特定人群，具有明確的適宜和不適宜人群 沒有嚴格要求，

53、但通常不建議兒童、孕婦等特殊人群食用 產品原料 普通食品可使用的原料以及國家規定的可用在保健食品中的原料 普通食品可用的原料 產品上市周期 不考慮前期產品開發時間，僅從獲得批文的時間來看，備案制通常需要 1-3 個月；注冊制至少需要 2-3 年，加上前期產品開發和功效性試驗時間，產品上市時間長 無需獲得批文，因此產品上市時間根據企業自身產品開發情況靈活而定。大企業需要通常需要 8-12 個月；新銳品牌內部流程短，通常 1-6個月即可上市 功能性試驗 注冊制類需要開展動物試驗或/和人體試驗、毒理性試驗；備案制產品按照國家規定的原材料目錄和劑量要求，無須開展實驗 沒有強制要求，企業自主選擇是否對產

54、品做功能試驗 銷售渠道 線上渠道及商超、母嬰店、藥店等線下渠道皆可銷售，但線下貨架銷售時需要單列貨架，不得與普通食品混放銷售 不可在藥店銷售 資料來源：艾瑞咨詢，方正證券研究所 從從細分賽道上看細分賽道上看，除維生素、礦物質外，增強免疫力功能產品競爭最為激烈，此除維生素、礦物質外，增強免疫力功能產品競爭最為激烈，此外，護眼、養肝護肝、美容養顏、胃腸健康等細分品類增速較快。外，護眼、養肝護肝、美容養顏、胃腸健康等細分品類增速較快。保健食品市場細分賽道中，補充維生素、礦物質（VMS）產品占比 21%。功能性保健食品涵蓋了24 種功能宣稱，其中有助于增強免疫力功能的產品最多（41%），是競爭最激烈的

55、賽道。根據 IQVIA 統計，其他保健食品賽道中增速較快的包含：護眼、養肝護肝、美容養顏、胃腸健康等細分功效。民生健康(301507)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表25:24 種功能宣稱已注冊產品的功能分布(%)圖表26:注冊上市的 VMS 與功能性保健食品分布(%)資料來源：IQVIA 艾昆緯，方正證券研究所 資料來源：IQVIA 艾昆緯，方正證券研究所 圖表27:24 個保健食品功能品類的電商銷售額和銷售額同比增速 資料來源：IQVIA 艾昆緯，方正證券研究所 2.32.3 益生菌：益生菌：認知水平逐漸提升，認知水平逐漸提升，腸道健康占

56、比最高，整體腸道健康占比最高，整體溢價性質明顯溢價性質明顯 消費者對益生菌的認知水平在近年來逐漸提高消費者對益生菌的認知水平在近年來逐漸提高，腸道健康市場占比最高腸道健康市場占比最高。益生菌市場大概可分為保健品/乳制品/其他（主要包含牙膏、漱口水等洗護用品和護膚品）三種形態，根據魔鏡數據統計，24Q1 淘天平臺中，益生菌保健品/乳制品/其他市場銷售額分別為 7.9/7.1 億元/4.2 億元，分別占比 41%/37%/22%。根據魔鏡數據統計，24Q1 淘天平臺中，腸胃健康益生菌市場規模占比 55.9%，其次是免疫調節益生菌和女生私護益生菌，占比分別為 10.6%和 6.8%。41.3%11.

57、2%10.2%7.3%4.5%3.2%2.8%2.6%2.6%2.2%1.7%1.5%1.4%1.3%6.2%有助于增強免疫力有助于維持血脂緩解體力疲勞有助于改善睡眠有助于改善骨密度有助于維持血糖健康有助于潤腸通便對化學性肝損傷有輔助保護作用輔助改善記憶有助于控制體內脂肪有助于改善黃褐斑有助于抗氧化緩解視覺疲勞清咽喉等其他79%21%非VMS(即功能性保健食品)VMS民生健康(301507)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表28:24Q1 淘系平臺益生菌市場不同品類銷售額(億元)及占比 圖表29:24Q1 淘天平臺益生菌保健品各細分市場銷售規模

58、占比(%)資料來源：魔鏡數據，方正證券研究所 資料來源：魔鏡數據，方正證券研究所 從品牌角度看，從品牌角度看，市場格局市場格局仍仍較為分散，較為分散，益生菌產品單價較高益生菌產品單價較高，商品溢價性質明顯，商品溢價性質明顯。根據魔鏡數據，24Q1，淘天平臺益生菌保健品市場 CR10 為 41.4%，其中 Life Space規模最高，銷售額達到 0.9 億元，但同比-35.2%，wonderlab 和小月神分別為二、三名，銷售額分別為 0.9/0.3 億元。我們認為益生菌保健品市場當前市場格局仍較分散，尚未出現絕對龍頭，新品牌仍有較大拓展機會和空間。此外從單價角度看，24Q1 淘天平臺，益生菌

59、重點品類均價均高于 100 元，且均價較高的兩個益生菌品類（輔助治療和情緒調節益生菌），均價分別為 390.3 元和 341.7 元。其中輔助治療的商品多有兩盒或三盒打包售賣的情況存在，因此拉高均價。而情緒調節益生菌的目標適用人群為兒童和學生或是有睡眠壓力的成人，不少品牌以“無法集中學習/工作”和“無法入睡”等為焦慮賣點，因此商品溢價性質明顯。圖表30:24Q1 淘天平臺益生菌市場 TOP10 品牌份額（%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 11.3%11.2%3.8%3.0%2.8%2.6%2.2%1.7%1.4%1.4%58.6%life space/益倍適wonderlabprince

60、ss luna/小月神swisse/斯維詩江中lifesflora/舒伯特天下仁和同仁堂樂力aehig其他民生健康(301507)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表31:24Q1 淘天平臺益生菌市場 TOP10 品牌規模及變動（億元，%）圖表32:24Q1 淘天平臺益生菌重點品類均價（元）資料來源：魔鏡數據，方正證券研究所 資料來源：魔鏡數據，方正證券研究所 3 3 核心競爭力：品牌核心競爭力：品牌+OTC+OTC 品類品類形成堅實形成堅實壁壘，線上線下齊發力壁壘，線上線下齊發力 3.13.1 品牌：“品牌：“2121 金維他”金字招牌金維他”

61、金字招牌+“民生”中華老字號，創新營銷持續增強品“民生”中華老字號，創新營銷持續增強品牌力牌力 “2121 金維他”歷經將近金維他”歷經將近 4040 年的風雨洗禮品牌依舊閃亮，我們將其品牌發展分為年的風雨洗禮品牌依舊閃亮，我們將其品牌發展分為如下如下 4 4 個階段：個階段：品牌初創期（品牌初創期（19851985-20012001年）年）：1985年民生針對中國人研發上市了多維元素片（21），取名“21 金維他”，這是中國第一個多維元素類 OTC（非處方）藥品。20 世紀 90年代末，受制于中國老百姓普遍缺乏營養補充的觀念，維生素市場一直不溫不火。在此階段，21 金維他與善存、施爾康兩個合

62、資品牌形成了多維元素片三足鼎立的局面，但公司很少投放廣告和促銷，21 金維他銷量遇到增長瓶頸，2001 年銷量不到 1 億元。營銷爆發營銷爆發期（期（20022002-20092009 年年）：）：2001 年 11 月，身處困境的民生藥業決定啟用新的營銷模式打造 21 金維他品牌。2002 年 1 月，轟轟烈烈的廣告互動在杭（州）嘉（興）湖（州）啟動，廣告營銷快速贏得成效，2002 年，21 金維他實現銷售收入1.5 億元，同比增長 80%。2002 年 10 月，全國性的市場戰略正式啟動。進入 2003年，21 金維他開始登陸央視黃金檔，品牌知名度進一步提升。同年由于“非典”，維生素市場的

63、行業空前高漲，公司產品一度出現斷貨的情況，“非典”的影響給 21金維他帶來了加速發展的動力，2003 年全年實現銷售收入 5.4 億元。2004 年，21 金維他乘勢而上，實現銷售收入 8 億元。2005 年，央視主持人倪萍成為其首位品牌代言人，21 金維他也成為倪萍拍攝的第一支商業廣告，當年 21 金維他銷售收入近 10 億元。同年，民生美維他上市，是 21 金維他推出的專為女性研制的美容健康產品。2006 年，21 金維他冠名央視春晚，連續多年登陸央視。中外合資期（中外合資期（20102010-20172017 年）：年）：民生藥業與法國賽諾菲簽署合資協議，組建杭州賽諾菲民生健康藥業有限公

64、司，賽諾菲持股 60%，賽諾菲正式進入中國非處方藥市場，核心是運營 21 金維他品牌。直至 2017 年，中外合資時期宣告結束，民生藥業回購賽諾菲持有的杭州賽諾菲民生健康藥業有限公司股份，并將公司更名為杭州民生健康藥業有限公司。-35%-20%0%13%58%228%-70%-27%-59%482%-100%0%100%200%300%400%500%600%00.10.20.30.40.50.60.70.80.91銷售額銷售額同比390 342 249 247 209 178 135 134 050100150200250300350400450民生健康(301507)公司深度報告 19 敬

65、 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 二次創業期（二次創業期（2012017 7 年至今）：年至今）：民生健康重新接手 21 金維他之后，重振旗鼓，不斷豐富 21 金維他旗下的產品矩陣。2022 年，21 金維他再推出細分場景定制系列，精準覆蓋國人精力、骨骼、女性美容、抵抗力、睡眠、護眼、心腦血管健康等不同場景的營養健康需求，持續不斷強化產品力。發展至今，21 金維他旗下已經擁有 OTC 產品、保健食品、健康食品等多產品種類的豐富矩陣，持續擴大品牌影響力。2023 年，21 金維他多維元素片（21）上榜中國非處方藥協會發布的維生素與礦物質類第六名。圖表33:21 金維他品牌

66、發展歷史 資料來源：公司官網，民生藥業官網，民生藥業控股官網，“21 金維他”案例分析從 8000 萬到 10 個億的跨越，21 金維他從 8000 萬到 5.1 億的營銷秘訣，新浪網，方正證券研究所 新時代運用數字化管理精準制定營銷方案，擴大品牌影響力。新時代運用數字化管理精準制定營銷方案，擴大品牌影響力。公司建立了數字化營銷和管理體系，通過 BI 系統對渠道客戶銷售流向數據進行數字化管理，聚合客戶資源，掌握銷售動態，以精準制定營銷方案，實現線上線下一體化的營銷閉環。2020 年疫情發生后，21 金維他在平安好醫生，微博、餓了么、電臺、朋友圈等多個平臺，進行了一場“全渠道的抗疫正能量傳播”，

67、并針對不同渠道用戶給出的不同抗疫建議和服務。2021 年，21 金維他攜手 Keep 發起“有維青年”21 天挑戰活動，讓消費者意識到運動后需要及時補充流失的復合維生素和礦物質，努力成為有“維”青年。2023 年，民生 21 金維他與京東健康&京東買藥聯合發起“521國民添添營養日”的品牌科普活動，在杭州閑庭 五柳巷菜市場發起了一場有“煙火氣”的品牌活動，并通過抖音、小紅書、微博、地鐵通道等一系列線上投放和線上下合力的方式，做好吸引當代年輕人群的品宣。民生健康(301507)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表34:21 金維他在餓了么平臺進行“

68、抗疫正能量傳播”圖表35:民生 21 金維他與京東健康&京東買藥聯合發起“521 國民添添營養日”的品牌科普活動 資料來源：餓了么，方正證券研究所 資料來源：京東健康，方正證券研究所 “民生”百年品牌，更好賦能治療型“民生”百年品牌，更好賦能治療型 OTCOTC 產品系列。產品系列。1926 年，民生藥業便已創立，是中國最早的四大西藥廠之一，即將于 2026 年迎來百年華誕。民生藥業在西藥領域擁有悠久歷史，1930 年民生研制出了中國第一支自制安瓿針劑，2006 年注冊商標“民生”成為“中華老字號”。目前民生藥業的藥品及原料藥致力于四大產品線：肝病領域產品線,麻醉鎮痛領域產品線，慢性病領域產品

69、線以滴眼劑、軟膏和血液腫瘤為主的?？祁I域產品線，具有西藥領域的專業度。我們認為，“民生”品牌近百年的積累，有望為民生健康旗下的治療型 OTC 產品帶來有效背書，增強消費者的認可度。圖表36:1926 年民生藥業成立，為中國最早的四大西藥廠之一 圖表37:2006 年“民生”成為“中華老字號”資料來源：民生醫藥控股官網，方正證券研究所 資料來源：民生藥業官網，方正證券研究所 3.23.2 產品：產品：OTCOTC 品類品類準準入壁壘入壁壘突出突出，保健食品及食品擴充產品矩陣，保健食品及食品擴充產品矩陣 公司產品主要公司產品主要以維生素與礦物質補充劑系列產品作為業務發展核心，持續優化產以維生素與礦

70、物質補充劑系列產品作為業務發展核心，持續優化產品結構。品結構。分業務來看，多維元素片（21）是公司主力產品，2023 年實現收入 4.76億元，同比+8.47%，多種維生素礦物質片保健食品及食品實現收入 0.77 億元，同比+19.71%，其他維礦類 OTC 產品實現收入 0.16 億元，同比-39.3%，此外，益生菌系列實現收入 0.06 億元。當前公司通過研發驅動，持續豐富維礦類產品矩民生健康(301507)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 陣，逐步導入治療型 OTC 產品，并希望在益生菌業務上實現資源整合，未來各項業務增長布局正有序推進中。圖

71、表38:多維元素片（21）收入情況（億元）圖表39:維礦類其他相關產品收入情況（億元）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表40:各產品系列毛利率情況 圖表41:公司研發費用率情況 資料來源：wind，方正證券研究所 注：為統一財務口徑，多種維生素礦物質片保健食品及食品包含多種維生素礦物質片，維礦類食品和其他維礦類保健食品 資料來源：wind，方正證券研究所 3.2.13.2.1 維生素礦物質：維生素礦物質：OTC+OTC+保健品，不斷擴充產品矩陣保健品，不斷擴充產品矩陣 維礦類較為成熟，維礦類較為成熟，OTCOTC 產品的品牌心智已經形成，產品的品牌心智

72、已經形成，2121 金維他等品牌金維他等品牌有望頭部集中。有望頭部集中。根據 2023 年中國非處方藥協會發布的維生素與礦物質類產品排行，屬于多元維生素品類排在前列的有拜耳的愛樂維、赫利昂的善存及銀善存、民生的 21 金維他和江中的江中牌多維元素片等。除以上主要的知名品牌外，我們在線上平臺僅能看到桑海金維、金維多寶等品牌的多維元素片，銷量相對偏小，整體來看，市場上小品牌的競品較少。從國家藥監局的多維元素片批文來看，截至 2024 年 12月 23 日，官網可查詢到的有關多維元素片批文共 16 條，且近年來未見新批文。我們認為，在較為成熟的多元維生素 OTC 市場，品牌心智已基本確立，頭部品牌表

73、現應好于大盤，市場集中度呈現提升趨勢。0%5%10%15%20%25%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00201820192020202120222023多維元素片（21）收入，億元yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.000.200.400.600.801.00201820192020202120222023多種維生素礦物質片保健食品及食品其他維礦類OTC產品多維保健食品及食品yoy其他維礦類OTC產品yoy70%68%68%70%67%69%35%43%7%34%35%38%30%14%0%10%2

74、0%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023多維元素片(21)多種維生素礦物質片保健食品及食品其他維礦類OTC產品0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%201820192020202120222023研發費用率民生健康(301507)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表42:2023 年中國非處方藥協會發布的維生素與礦物質類產品排行 品牌 產品 公司 1 鈣爾奇 碳酸鈣 D3 片/碳酸鈣 D3 咀嚼片（II）赫利昂（中國）有限公司 2 迪巧 維 D 鈣咀嚼片 青島百洋醫藥

75、股份有限公司 3 3 愛樂維愛樂維 復合維生素片復合維生素片 拜耳醫藥保健有限公司啟東分公司拜耳醫藥保健有限公司啟東分公司 4 4 善存、銀善存善存、銀善存 多維元素片（多維元素片（2929）/多維元素片（多維元素片（2929-IIII）赫利昂（中國）有限公司赫利昂（中國）有限公司 5 漢維 碳酸鈣 D3 咀嚼片 廣州漢光藥業股份有限公司 6 6 2121 金維他金維他 多維元素片（多維元素片（2121）杭州民生健康藥業股份有限公司杭州民生健康藥業股份有限公司 7 鈣爾奇 碳酸鈣維 D3 元素片（4）赫利昂（中國）有限公司 8 8 江中牌江中牌 多維元素片多維元素片 江中藥業股份有限公司江中藥

76、業股份有限公司 9 迪巧 碳酸鈣 D3 片 青島百洋醫藥股份有限公司 10 圣博康 多維元素分散片（21）浙江圣博康藥業有限公司 資料來源：買購網，方正證券研究所 2121 金維他金維他 OTCOTC 產品不斷豐富，保健食品快速擴大產品矩陣。產品不斷豐富，保健食品快速擴大產品矩陣。在維礦 OTC 產品方面，公司逐漸推出了碳酸鈣 D3 片、維 E 膠囊、維 C 咀嚼片、賴氨酸磷酸氫鈣顆粒等產品，2024 年公司在武漢藥交會上推出重磅新品葡萄糖酸鈣鋅口服溶液。在保健食品方面，自 2019 年起，公司陸續拿到適合男性和女性各年齡段以及孕婦專用的多種維生素礦物質片的保健食品批文，擴充產品矩陣，滿足各階

77、段人群的特性需求。圖表43:21 金維他 OTC 及保健品產品矩陣及對應收入情況 資料來源：公司官網，公司公告，民生 21 金維他，方正證券研究所 3.2.23.2.2 治療型治療型 OTCOTC：專業治療型產品相繼專業治療型產品相繼推出，產品具有相對競爭力推出，產品具有相對競爭力 2024 年 11 月，武漢藥交會上公司推出兩款治療型 OTC 產品：胃腸道相關的鋁碳酸鎂混懸液和戒煙相關的酒石酸伐尼克蘭片，兩款產品針對于治療慢性胃炎和戒煙，通過產品創新搶先布局市場，有望逐步放量。民生健康(301507)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 民生益衛舒鋁

78、碳酸鎂混懸液民生益衛舒鋁碳酸鎂混懸液 1）產品類型：治療慢性胃炎的鋁碳酸鎂產品 2）產品優勢：聚焦胃腸道健康，創新混懸液劑型實現了對傳統咀嚼片的全面升級。通過實驗對比，模擬胃酸環境，產品能迅速中和胃酸，最快 60 秒起效，遠優于同類產品。膠裝物質形成的保護膜有效隔離胃酸，溫和呵護胃粘膜。相比其他品牌混懸液藥品易分層的情況，該產品形狀穩定不分層，藥效發揮更均勻持久。民生樂速克酒石酸伐尼克蘭片民生樂速克酒石酸伐尼克蘭片 1）產品類型：中國臨床戒煙指南（2015）推薦的一線戒煙藥物 2）產品優勢：產品不含尼古丁，精準作用于尼古丁受體，降低吸煙欲望，減輕戒斷癥狀。圖表44:民生益衛舒鋁碳酸鎂混懸液 圖

79、表45:民生樂速克酒石酸伐尼克蘭片 資料來源：民生健康藥業公眾號，方正證券研究所 資料來源：民生健康藥業公眾號，方正證券研究所 3.2.33.2.3 益生菌：深耕益生菌益生菌：深耕益生菌多年，多年，向外建立戰略合作以期做大做強益生菌業務向外建立戰略合作以期做大做強益生菌業務 深耕益生菌賽道多年，深耕益生菌賽道多年，菌株庫逐步擴容。菌株庫逐步擴容。公司全資子公司健康科技（2024 年 12月 10 日變更為民生中科嘉億（浙江）較早布局益生菌賽道，2010 年民生普瑞寶牌益生菌顆粒就已經獲得了國家批準的保健食品批文，具有“調節腸道菌群”“增強免疫力”雙保健功能。2020 年民生健康完成對健康科技的

80、收購，益生菌進入公司產品體系。根據公司 2024 年半年報，公司已初步建立自有菌株庫，菌株庫逐步擴容，其中 MSJK0025 菌株完成腸道定植體內試驗、改善乳腺炎體內試驗，工藝優化及噸級中試，并于 2024 年 6 月完成商業批原料菌粉的首產；MSJK0068 菌株完成降膽固醇體內試驗，完成原料菌粉生產工藝優化及噸級中試；MSJK0048 菌株完成降血脂體內試驗，完成原料菌粉生產工藝優化及噸級中試；完成 MSJK0064、MSJK0233 的菌株鑒定、全基因組測序/分析、安全性評價以及發酵凍干小試；完成益生菌功能食品開發 4 項。目前公司益生菌線上主打產品為普瑞寶增強版益生菌固體飲料，產品由自

81、有益生菌工廠生產，2023 年實現收入 0.06 億元。民生健康(301507)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表46:普瑞寶增強版益生菌固體飲料 資料來源：21 金維他天貓官方旗艦店，方正證券研究所 20242024 年年 1212 月公司月公司與中科嘉億與中科嘉億正式正式達成達成戰略合作，戰略合作，整合雙方益生菌優勢資源整合雙方益生菌優勢資源，強，強強聯合拓展業務強聯合拓展業務。2024 年 8 月，公司在益生菌方向實現新進展，公司公告與中科嘉億在益生菌領域的戰略合作達成初步意向。2024 年 12 月 26 日，公司公告與中科嘉億等主體正

82、式簽署戰略合作協議，公司擬通過子公司民生中科（浙江）收購民生中科嘉億（山東）生物工程有限公司現有股東持有的標的公司 100%股權，交易完成后，公司持有民生中科（浙江）的股權將由 100%被稀釋至 55%，標的公司現有股東將合計持有民生中科（浙江）45%的股權，民生中科（浙江）持有標的公司 100%的股權。中科嘉億始創于 2005 年，專注于益生菌菌株的研究、生產以及應用解決方案提供，其研究中心擁有完整的益生菌和人體微生態健康研究體系。此次雙方的戰略合作將充分利用中科嘉億在益生菌研發上的技術專長以及民生健康對消費者需求的深刻洞察，快速整合各自的優勢資源，在研發、生產、銷售以及市場推廣等各個環節展

83、開深度融合和互相協作，用全球化專業和技術，挖掘中國原生菌種資源價值，打造適合國民體質的益生菌產品，將民生中科嘉億打造成為國內領先、國際一流的全產業鏈原研益生菌企業，預計將進一步提升公司的業務規模和盈利能力。收購收購的具體內容：的具體內容：根據公告，此次交易的標的公司民生中科嘉億（山東）2024年前三季度已經審計的模擬收入為 3515.50 萬元，模擬凈利潤為 590.24 萬元。本次交易內容為民生中科嘉億（山東）的 100%股權，交易各方確定標的公司 100%股權的估值及最終交易價格為 1.2 億元，交易的對價為民生中科（浙江）45的股權，即公司將向民生中科（浙江）注冊資本增加至 1.6 億元

84、人民幣，對價股權分兩期支付。標的公司現有股東承諾民生中科（浙江）2025 年、2026 年、2027 年經審計后扣非凈利潤分別不低于 600 萬元、800萬元、1000 萬元，且三年累計實現凈利潤不低于 2400 萬元，并有補償協議。民生健康(301507)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表47:2024 年 12 月，公司與中科嘉億方正式達成戰略合作 資料來源：民生健康藥業公眾號，方正證券研究所 圖表48:本次收購的具體內容及收購前后標的公司的股權情況 本次本次收購收購的具體內容的具體內容 標的公司 民生中科嘉億（山東）生物工程有限公司 注冊

85、資本 2500 萬元 標的公司主要財務數據*2024 年 1-9 月營業收入 3515.50 萬元，凈利潤590.24 萬元，資產總額 3749.61 萬元，負債總額40.28 萬元 最終交易價格 1.2 億元*注：主要財務數據系模擬財務數據，已經審計 收購前后標的公司的股權情況收購前后標的公司的股權情況 股東名稱股東名稱/姓名姓名 收購前出資收購前出資額（萬元）額（萬元）收購前出資收購前出資比例（）比例（）收購后出資收購后出資額（萬元）額（萬元）收購后出資收購后出資比例（）比例（）中科嘉億（山東）投資控股有限公司 1800 72 0 0 潘玉林 300 12 0 0 司書鋒 250 10 0

86、 0 濰坊智匯嘉投資合伙企業（有限合伙）150 6 0 0 民生中科嘉億（浙江）生物工程有限公司 0 0 2500 100 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.33.3 渠道：渠道：線下經銷多年建立起優勢渠道，加大線上業務布局拉動增長線下經銷多年建立起優勢渠道，加大線上業務布局拉動增長 公司建立起了多元化的線上線下公司建立起了多元化的線上線下銷售銷售渠道，線下扎根支撐了公司業務發展的基本渠道，線下扎根支撐了公司業務發展的基本盤。盤。公司以經銷模式為主，建立了以華東地區為主，國內其他區域全覆蓋的業務格局，主要客戶為全國范圍內的大型醫藥流通商及區域實力較強的醫藥流通商，公司主要負責產品的營銷策

87、劃、品牌宣傳、產品推廣和渠道管理，經銷商主要負責配送和終端客戶開發。根據公司招股書，2020-2022 年前五大經銷商采購金額分別占當期經銷模式收入比例的 73.07%/69.54%/69.90%，且庫存金額占當期采購比例低，體現出公司的經銷商實力強覆蓋網點廣，其所采購的產品終端銷售情況也表現良好。我們認為，基于民生藥業及民生健康幾十年來在藥店等線下渠道的扎根，公司在線下渠道與經銷商的關系穩固，成為公司業績穩健增長的壓艙石。民生健康(301507)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表49:公司經銷商實力強，前五大集中度較高 2022 2021 2

88、020 前五大經銷商采購金額，億元 3.53 3.16 2.97 占當期經銷模式收入比例 69.90%69.54%73.07%經銷商期末庫存金額，億元 0.34 0.18 0.21 庫存金額占當期采購比例 9.69%5.75%7.05%資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 順應趨勢加碼線上渠道，線上建設已初具成效。順應趨勢加碼線上渠道，線上建設已初具成效。為順應市場的消費理念及消費習慣的轉變，公司積極布局線上銷售渠道，主要在各電商平臺開設自營旗艦店，同時，公司針對社交渠道、第三終端等新渠道的發展，結合各自特點進行產品適配和渠道定制新品的開發。在線上渠道建設方面，公司 2020 年獲“阿里健

89、康大藥房年度口碑品牌”、“阿里健康金鹿獎”，2021 年度獲“阿里健康金鹿獎-最佳口碑獎”，2022 年度獲“阿里健康金鹿獎-創新品牌獎”、“京東健康 2022 年度潛力品牌獎”。在營銷體系創新方面，2020 年公司聯合小米集團獲“IdigitalChina 數字營銷大賞-年度最佳跨界營銷合作獎金獎”和“TMA 移動營銷大獎-跨界營銷類銀獎”。4 4 盈利預測與估值模型盈利預測與估值模型 我們預計公司 2024-26 年分別實現營業收入 6.41/8.10/9.88 億元，同比增長10.3%/26.2%/22.0%。分分產品產品看：看：鑒于疫后國內大眾對于營養保健的需求激增鑒于疫后國內大眾對于

90、營養保健的需求激增，2323 年存在高基數情況，年存在高基數情況，我們預計，憑借我們預計，憑借 2121 金維他的強品牌力和不斷豐富的產品矩陣金維他的強品牌力和不斷豐富的產品矩陣，2424 年公司業績將年公司業績將實現好于行業大盤的表現，業績韌性強；實現好于行業大盤的表現，業績韌性強；2525-2626 年維礦類年維礦類 OTCOTC 和治療型和治療型 OTCOTC 新品新品有望有望逐步上市及鋪貨，逐步上市及鋪貨，預計將為預計將為公司增長增添新的動力公司增長增添新的動力。1 1）多維元素片（多維元素片（2121）：公司的最核心大單品，品牌知名度及消費者認可度高，我們預計多維元素片（21）將持續

91、跑出優于行業的表現，我們預計多維元素片（21）在 2024-26 年可 實現收 入 4.83/5.08/5.43 億元，分別同 比+1.5%/+5%/+7%。2 2）多種維生素礦物質元素片保健食品及食品多種維生素礦物質元素片保健食品及食品：該品類涵蓋了 21 金維他旗下的維礦類保健食品及食品，是公司不斷擴充產品矩陣的一個重要發展方向，逐步推出了滿足各階段人群的特性需求的相關產品，我們預計多種維生素礦物質元素片保健食品及食品在 2024-26 年可實現收入 1.08/1.36/1.63 億元，分別同比+40%/+25%/+20%。3 3）其他維礦類其他維礦類 OTCOTC 產品產品：公司逐漸推出

92、了碳酸鈣 D3 片、維 E 膠囊、維 C 咀嚼片、賴氨酸磷酸氫鈣顆粒等產品，2024 年公司在武漢藥交會上推出重磅新品葡萄糖酸鈣鋅口服溶液，預計將在 2025 年進行鋪貨，為公司業績提供新增量，我們預計其他維礦類 OTC 產品在 2024-26 年可實現收入 0.35/0.50/0.70 億元，分別同比+112%/+43%/+40%。4 4）益生菌益生菌：公司在益生菌深耕多年，24 年 12 月公司與中科嘉億正式達成戰略合作，以期實現雙方優勢互補，若雙方正式達成合作，我們預計 25 年中科嘉億 相 關 業 務 或 并 表，我 們 預 計 益 生 菌 在 2024-26 年 可 實 現 收 入0

93、.06/0.70/1.10 億元，分別同比-14%/+1173%/+57%。民生健康(301507)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 5 5）其他主營業務其他主營業務：考慮到兩款治療型 OTC 產品民生益衛舒鋁碳酸鎂混懸液和民生樂速克酒石酸伐尼克蘭片將于 2025 年逐步鋪貨，我們預計其他主營業務在2024-26 年可實現收入 0.08/0.45/1.00 億元，分別同比+100%/+487%/+122%。圖表50:公司分劑型收入、毛利率預測情況 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20

94、26E2026E 營業收入營業收入,百萬元百萬元 490490 547547 582582 641641 810810 988988 yoy 11.4%11.8%6.3%10.3%26.2%22.0%分產品情況 多維元素片（多維元素片（2121）營業收入營業收入,百萬元百萬元 423423 439439 476476 483483 508508 543543 yoy 6.8%3.8%8.5%1.5%5.0%7.0%毛利率 70.3%67.2%68.8%66.8%67.5%67.8%多種維生素礦物質元素多種維生素礦物質元素片保健食品及食品片保健食品及食品 營業收入營業收入,百萬元百萬元 4646

95、 6565 7777 108108 136136 163163 yoy 248.1%39.2%19.7%40.0%25.0%20.0%毛利率 34.1%35.1%37.8%38.0%40.0%41.0%其他維礦類其他維礦類 OTCOTC 產品產品 營業收入營業收入,百萬元百萬元 -2727 1616 3535 5050 7070 yoy-39.3%112.2%42.9%40.0%毛利率-30.0%13.7%20.0%30.0%38.0%益生菌益生菌 營業收入營業收入,百萬元百萬元 0 0 0 0 6 6 6 6 7070 110110 yoy 0.0%0.0%-56.0%-13.8%1172.

96、7%57.1%毛利率 0.0%0.0%10.4%20.0%35.0%38.0%其他主營業務其他主營業務 營業收入營業收入,百萬元百萬元 0 0 0 0 4 4 8 8 4545 100100 yoy-41.4%-12.2%1457.3%100.0%486.8%122.2%毛利率 76.1%25.3%24.2%26.0%38.0%45.0%資料來源：wind，方正證券研究所預測 我們預計公司 2024-26 年可實現歸母凈利潤 0.91/1.05/1.25 億元，同比增長6.1%/16.0%/18.6%,EPS 分 別為 0.25/0.30/0.35 元/股，對應 PE 分別 為52X/45X/

97、38X。我們選取保健品行業品牌龍頭湯臣倍健、具有同類大單品的江中藥業、深耕益生菌賽道的均瑤健康和科拓生物、以零售藥店為主要銷售渠道的同仁堂作為可比公司，考慮到 2024 年民生健康 PEG 估值低于可比公司平均水平，且公司新品不斷推出，成長性強，首次覆蓋，給予民生健康“推薦”評級。圖表51:可比公司估值情況 可比公司可比公司 歸母凈利潤，億元歸母凈利潤，億元 PEPE PEGPEG 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20232023 2024E2024E 202

98、5E2025E 2026E2026E 湯臣倍健 17.46 8.97 12.41 14.63 16.59 23.55 17.02 14.43 0.64-0.48 0.44 0.81 江中藥業 7.08 7.81 8.89 10.06 18.56 17.89 15.73 13.90 1.01 1.74 1.15 1.05 均瑤健康 0.58 0.58 0.72 0.86 93.65 67.75 54.80 45.68-3.75 59.18 2.32 2.29 科拓生物 0.93 1.14 1.41 1.79 54.40 34.68 28.06 22.20-3.64 1.55 1.19 0.84

99、同仁堂 16.69 17.47 20.11 23.35 44.13 32.42 28.17 24.26 2.61 6.91 1.87 1.51 平均值 45.47 35.26 28.76 24.10-0.63 13.78 1.39 1.30 民生健康民生健康 0.860.86 0.910.91 1.051.05 1.251.25 68.7068.70 52.2752.27 45.0845.08 38.0138.01 8.198.19 8.588.58 2.822.82 2.042.04 資料來源：wind，方正證券研究所 注：民生健康歸母凈利潤為方正證券預測，其他公司采用 wind 一致預期，

100、收盤價截至 2024 年 12 月 27 日 民生健康(301507)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 5 5 風險提示風險提示 1 1、行業需求行業需求增長增長不及預期風險不及預期風險：營養健康賽道長坡厚雪，行業需求與宏觀經濟情況、人均可支配收入息息相關，若宏觀經濟增長緩慢，行業需求增長或不及預期。2 2、市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險：大健康賽道競爭對手較多，品牌營銷競爭較為激烈，若未來行業競爭進一步加劇，或使得銷售費用率保持高位，一定程度影響公司盈利能力。3 3、產品質量產品質量風險風險：公司主營產品包含 OTC 產品、保健食品及食品，若產

101、生產品質量風險，將對公司品牌形象造成嚴重損害，對公司長期發展造成影響。民生健康(301507)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 11611161 12871287 14091409 15401540 營業總收入營業總收入 582582 641641 810810 988988 貨

102、幣資金 428 384 279 202 營業成本 221 267 356 439 應收票據 7 5 7 8 稅金及附加 8 8 11 13 應收賬款 34 32 43 51 銷售費用 190 205 253 306 其它應收款 1 1 1 1 管理費用 51 48 58 71 預付賬款 24 35 44 56 研發費用 30 30 34 40 存貨 105 130 172 212 財務費用-10-6-6-4 其他 561 701 863 1009 資產減值損失-5 0 0 0 非流動資產非流動資產 487487 442442 444444 445445 公允價值變動收益 1 0 0 0 長期投

103、資 0 0 0 0 投資收益 4 8 8 9 固定資產 185 179 172 162 營業利潤營業利潤 9999 104104 120120 143143 無形資產 40 44 49 53 營業外收入 0 0 0 0 其他 263 219 224 230 營業外支出 2 1 2 2 資產總計資產總計 16481648 17291729 18541854 19851985 利潤總額利潤總額 9797 103103 119119 141141 流動負債流動負債 164164 194194 257257 315315 所得稅 11 12 14 16 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 86 9

104、1 105 125 應付賬款 22 30 39 48 少數股東損益 0 0 0 0 其他 142 164 218 267 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 8686 9191 105105 125125 非流動負債非流動負債 1111 9 9 9 9 9 9 EBITDA 112 130 149 175 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.29 0.25 0.30 0.35 其他 11 9 9 9 負債合計負債合計 175175 203203 266266 324324 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數

105、股東權益 0 0 0 0 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 357 357 357 357 營業總收入 6.33 10.27 26.24 21.97 資本公積 950 950 950 950 營業利潤 11.00 4.98 16.04 18.49 留存收益 166 219 281 354 歸屬母公司凈利潤 8.38 6.09 15.97 18.60 歸屬母公司股東權益 1473 1526 1588 1661 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 16481648 17291729 18541854 19851985 毛利率 62.07 58.40 56.05 5

106、5.57 凈利率 14.72 14.16 13.01 12.65 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE 5.81 5.95 6.64 7.53 經營活動現金流經營活動現金流 108108 157157 132132 152152 ROIC 5.04 5.59 6.32 7.30 凈利潤 86 91 105 125 償債能力償債能力 折舊攤銷 28 33 35 38 資產負債率(%)10.60 11.74 14.35 16.34 財務費用 0 0 0 0 凈負債比率(%)-28.93-25.04-17.44-12.0

107、3 投資損失-4-8-8-9 流動比率 7.08 6.64 5.49 4.88 營運資金變動-8 39-2-3 速動比率 4.80 4.40 3.59 3.18 其他 7 2 1 2 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-514514 -162162 -194194 -177177 總資產周轉率 0.48 0.38 0.45 0.51 資本支出-36-32-34-34 應收賬款周轉率 22.76 19.45 21.78 21.12 長期投資 0-122-165-150 應付賬款周轉率 8.53 10.17 10.33 10.06 其他-478-7 5 7 每股指標每股指標(元元)籌資

108、活動現金流籌資活動現金流 794794 -4040 -4444 -5252 每股收益 0.29 0.25 0.30 0.35 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 0.30 0.44 0.37 0.43 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 4.13 4.28 4.45 4.66 普通股增加 89 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 704 0 0 0 P/E 56.90 52.27 45.08 38.01 其他 1-40-44-52 P/B 3.99 3.11 2.99 2.86 現金凈增加額現金凈增加額 388388 -4444 -105105 -7777 EV/EBITDA 4

109、8.83 33.62 30.11 25.92 數據來源：wind 方正證券研究所 民生健康(301507)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報

110、告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。

111、未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌

112、幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：朝陽區朝陽門南大街 10 號兆泰國際中心 A 座 17 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：