【公司研究】科前生物-深度報告：核心產品鑄造細分冠軍多點布局謀求更大發展-20200909（37頁）.pdf

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1、【方正農業 深度報告】科前生物（688526.SH） 核心產品鑄造細分冠軍，多點布局謀求更大發展 證券研究報告 2020年9月9日 分析師：程一勝執業證書編號：S1220516090002 聯系人：王明琦 2 報告摘要 發行上市資料：發行日期為9月11日，擬公開發行股票1.05億股，預計募資17.47億元，其中網上發行1600.00萬股。 國內非強免動物疫苗龍頭企業。公司是專注于獸用生物制品研發、生產、銷售及動物防疫技術服務的生物醫藥企業，主要產品是豬用疫 苗和禽用疫苗。2017年和2018年公司在國內非強制免疫獸用生物制品市場銷售收入排名第二，在非強制免疫豬用生物制品市場銷售收 入排名第一。

2、非瘟后周期，公司業績已企穩向上，今年上半年公司營收為3.55億元（同比+23.86%），歸母凈利潤為1.83億元（同比 +18.14%）；銷售毛利率為82.29%，利潤率水平居行業前列。 非強免豬用疫苗彈性大，市場空間廣闊；公司為豬偽狂犬病疫苗領域細分冠軍。2018年國內非強免豬用疫苗的市場規模約32.17億元。 公司是國內少有的能同時提供豬偽狂犬病活疫苗和滅活疫苗的企業；2017和2018年，公司的豬偽狂犬病疫苗銷量在全國豬偽狂犬病疫 苗市場排名第一，市占率分別為28.92%和34.50%。公司在其他非強免豬用疫苗中也具有競爭力，如2018年在豬細小病毒病疫苗的市 占率為23.81%，居行業

3、第2；在豬胃腸炎、腹瀉二聯疫苗的市占率為18.85%，居行業第2；豬支原體肺炎疫苗的市占率為20.77%，居 行業第2。 公司未來將加大禽用疫苗、寵物疫苗和微生態制劑的開發和推廣，謀求多賽道布局。非瘟導致的禽肉替代效應下，禽養殖景氣度提升， 帶動禽用疫苗需求提升，預計2019年非強免禽苗市場規模突破30億元。寵物疫苗潛力大，國產替代有望帶來發展機遇；公司未來將加 大向寵物疫苗的資源投入力度。減抗替抗背景下，國內微生態制劑類飼料添加劑應用前景廣闊，預計其市場容量在180-200億元之間， 公司未來也將積極參與該領域的市場競爭。 盈利預測：預計公司2020/2021/2022年營業總收入分別為7.

4、13/8.90/10.51億元，歸母凈利潤分別為3.83/4.85/5.74億元，EPS分別為 0.82/1.04/1.23元。 風險提示：共同實際控制人控制的風險，與華中農大進行合作研發的風險，華中農大相關人員在公司持股、任職的風險，華中農大將共 有技術成果許可第三方使用可能導致產品競爭逐步加大的風險，華中農大廠房移交后可能導致少量產品無法順利生產的風險，下游養殖 行業疫情導致公司業績大幅波動的風險等。 qRnOsPsPoMrQtPnQvNyRpM6M9RaQoMqQnPqQfQrRxOkPqRmMaQoOuNwMsQpNNZqRuM 3 目錄 Contents 國內非強免動物疫苗龍頭企業

5、背靠華中農大，科研成果不斷轉化 陳煥春院士等七人為公司共同實際控制人 產品管線豐富，核心產品收入占比和市占率高 后周期業績企穩向上，利潤率保持高水平 直銷與經銷相結合，以技術服務增強客戶粘性 公司在禽苗、寵物苗等領域的發展機遇如何？ 非強免禽用疫苗市場競爭激烈，頭部企業占據優勢 寵物疫苗增長潛力較大，國產替代有望帶來發展機遇 減抗替抗背景下微生態制劑有較好的應用需求 非強免豬用疫苗市場規模及公司競爭力如何？ 豬用疫苗在國內獸用疫苗市場中占比最大 后周期推動豬用疫苗市場規模擴容的“量價“要素 非強免豬用疫苗彈性更大，市場空間廣闊 公司在部分非強免豬用疫苗領域為龍頭 風險提示 盈利預測 4 國內非

6、強免動物疫苗 龍頭企業 非強免動物疫苗龍頭企業。公司是一家專注于獸用生物制品研發、生產、銷售及動物防疫技術服務的 生物醫藥企業，主要產品是豬用疫苗和禽用疫苗。2017年和2018年公司在國內非國家強制免疫獸用 生物制品市場銷售收入排名第二、在非國家強制免疫豬用生物制品市場銷售收入排名第一，并分別于 2011年、2016年榮獲國家科學技術進步獎二等獎。 立足豬用疫苗，不斷拓展禽苗、寵物疫苗等產品矩陣。自成立以來，公司即立足于動物疫病防控，以 促進科技創新與科技成果的產業化應用為宗旨，服務于我國畜牧業，推動畜牧業健康發展。公司建立 了獨立、高效的研發體系，以豬用疫苗為業務重點，致力于獸用生物制品的

7、研發創新，持續取得多項 創新成果，并將業務拓展至禽用疫苗、獸用診斷試劑、寵物疫苗、反芻動物疫苗等領域，進一步鞏固 了公司在獸用生物制品行業的領先地位。 1 國內非強免動物疫苗龍頭企業 5 1.1 背靠華中農大，科研成果不斷轉化 圖表1：公司 發展大事件 公司股權結構清晰。公司系由華中農業大學與創始股東陳煥春院士、金梅林教授、吳斌教授、方六榮 教授、何啟蓋教授、吳美洲教授和葉長發教授七人共同出資設立，目的是為了推動獸用生物制品領域 科技成果的轉化和產業化。陳煥春院士等七人為公司的共同實際控制人。本次發行前，七人合計持股 比例為73.10%。 6 1.2 陳煥春院士等七人為公司共同實際控制人 圖表

8、2：公司股權結構 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 產品管線豐富。公司目前已具備豬偽狂犬病活疫苗（HB-98株）在內的豬用活疫苗，豬偽狂犬病滅活 疫苗等豬用滅活疫苗，雞馬立克氏病活疫苗（814株）等禽用活疫苗，雞新城疫、禽流感（H9亞型） 二聯滅活疫苗（LaSota株+WD株）等禽用滅活苗，狂犬病滅活疫苗（SAD株）寵物用疫苗等產品。 7 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 豬偽狂犬病活疫苗（HB-98株） 豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（HB2000株） 豬傳染性腸胃炎、豬流行性腹瀉二聯 活疫苗（WH-1R株+AJ1102-R株） 豬乙型腦炎活疫苗（SA14-14-2株）豬瘟活疫苗

9、（細胞源） 豬偽狂犬病滅活疫苗 豬圓環病毒2型滅活疫苗（WH株）豬支原體肺炎滅活疫苗豬流感病毒H1N1亞型滅活疫苗（TJ株） 豬傳染性腸胃炎、豬流行性腹瀉二聯 滅活疫苗（WH-1株+AJ1102株） 豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯滅 活疫苗（LT株+MD0322株+SH0165株） 豬細小病毒病滅活疫苗（WH-1株） 副豬嗜血桿菌病滅活疫苗 豬鏈球菌病滅活疫苗（馬鏈球菌獸疫 亞種+豬鏈球菌2型+豬鏈球菌7型） 豬萎縮性鼻炎滅活疫苗（波氏桿菌JB5株）雞馬立克氏病活疫苗（814株） 雞新城疫、傳染性支氣管炎二聯活 疫苗（LaSota株+H52株） 雞新城疫、傳染性支氣管炎二聯活 疫苗（LaSot

10、a株+H120株） 圖表3：公司產品管線豐富 雞傳染性法氏囊病活疫苗（B87株）雞新城疫活疫苗（LaSota株）雞新城疫、禽流感（H9亞型）二聯滅活疫苗（LaSota株+WD株）雞新城疫、傳染性支氣管炎、減蛋綜合征三聯滅活疫苗（LaSota株+M41株+HSH23株） 1.3 產品管線豐富，核心產品收入占比和市占率高 核心技術產品收入比例超過90%。領先的科研創新能力是公司保持快速成長的重要保障，2017-2019 年間，公司核心技術產品收入占比均超過90%，其中2019年為91.85%。多個重點產品的市占率排名 前列，其中公司在豬偽狂犬病疫苗領域市占率第一。此外，公司不斷推出新產品，2016

11、年以來，多 款新產品成為新的盈利增長點。 8 圖表4：公司核心技術產品收入占比超90% 資料來源：公司招股說明書，中國獸藥協會，方正證券研究所 產品名稱產品名稱 20182018年度年度 銷售額銷售額( (萬元萬元) ) 國內市場份額國內市場份額排名排名 豬偽狂犬病豬偽狂犬病 疫苗疫苗 34,02734,02734.50%34.50%1 1 豬胃腸炎豬胃腸炎、 腹瀉二聯疫腹瀉二聯疫 苗苗 15,42215,42218.85%18.85%2 2 豬圓環疫苗豬圓環疫苗9,8329,8326.34%6.34%6 6 豬支原體肺豬支原體肺 炎疫苗炎疫苗 1,5821,58220.77%20.77%2

12、2 豬乙型腦炎豬乙型腦炎 疫苗疫苗 1,4841,48416.67%16.67%3 3 圖表5：公司重點產品市占率高圖表6：公司新產品收入占比不斷提升 19年經營承壓，今年業績已反轉向上。公司在非洲豬瘟爆發前，業績保持穩定增長，2016至2018年 營業總收入CAGR為37.24%；2019年受到非瘟疫情導致的下游生豬養殖大幅去化，疊加部分養殖場 減少一些非強免動物疫苗的使用，公司營收下滑至5.08億（同比-30.98%）。今年上半年，公司營收 恢復至3.55億元（同比+23.86%），且根據招股說明書，預計前三季度實現營收5.30-5.50億元（同 比+36.27-41.41%）。從利潤端看

13、，公司2016至2018年歸母凈利潤CAGR為44.55%，2019年下滑 至2.43億元（同比-37.62%）；今年上半年，公司歸母凈利潤為1.83億元（同比+18.14%），預計前 三季度實現歸母凈利潤2.70-2.85億元（同比+41.43-49.29%）。 9 圖表7：公司營業總收入變化 資料來源：Wind，公司招股說明書，方正證券研究所 圖表8：公司歸母凈利潤變化 1.4 后周期業績企穩向上，利潤率保持高水平 豬用疫苗收入占比最大且利潤率水平高，不斷提升禽苗占比。2017年以來，公司豬用疫苗的收入占 比均超過90%，其中2019年達到94.50%；由于豬用疫苗經濟價值更大，毛利率水平

14、較高，即使在19 年受到非瘟疫情影響，行業內很多動保企業普遍采取促銷方式導致毛利率大幅下滑的背景下，公司豬 用活疫苗的毛利率仍高達86.12%，豬用滅活疫苗的毛利率為75.95%，均居行業較好水平。此外，在 下游生豬養殖去化的情況下，公司加大禽用疫苗的推廣力度，2019年禽苗收入占比提升至3.63%。 10 圖表9：公司豬用疫苗收入占比大 資料來源：Wind，公司招股說明書，方正證券研究所 圖表10：公司各業務板塊收入規模變化圖表11：公司豬用疫苗毛利率水平高 公司利潤率水平居行業前列，費用控制較好。公司整體銷售毛利率和凈利率水平均居行業領先水平， 今年上半年，銷售毛利率為82.29%（同比+

15、0.3pcts），銷售凈利率為51.50%（同比-2.5pcts）。公 司利潤率水平較高的原因在于，其一，公司銷售的大部分為利潤率較高的豬用疫苗，且為非強制免疫 產品，基本均為市場化銷售；其二，公司加大新產品的推廣力度，新產品往往具有更高的價格優勢； 其三，公司組織架構較為簡單，員工總數較同行業企業明顯精簡，費用控制更優。從費用端看，公司 三項費用基本保持穩定，研發費用占營業總收入的比重處于行業中等水平。 11 圖表12：公司利潤率水平高 資料來源：Wind，公司招股說明書，方正證券研究所 圖表13：公司三項費用占比基本保持穩定圖表14：公司研發費用占比居行業中等水平 通過直銷對接集團客戶，利

16、用經銷擴大銷售網絡。公司與牧原股份、新希望、溫氏股份、正邦科技、 揚翔股份、正大畜牧等90多家知名大型企業建立了長期穩定的合作關系，2019年直銷收入占比為 44.15%；2019年，公司與306家經銷商進行合作，服務廣大中小養殖戶，經銷收入占比55.85%。 公司經銷網絡布局廣泛，華南、華東、華中地區的經銷商占比大。公司豬禽疫苗經銷商數量呈現逐年 增加的趨勢，主要系公司強化了網絡渠道的市場開拓力度和渠道布局的下沉。從經銷商地區分布看， 公司19年在華中、華北、西北、華東等地的經銷商增長幅度較大，華南地區經銷商數量有所下滑。 12 圖表15：公司直銷和經銷收入占比 資料來源：Wind，公司招股

17、說明書，方正證券研究所 圖表16：公司經銷商數量變化圖表17：公司豬禽疫苗經銷商地區分布 1.5 直銷與經銷相結合，以技術服務增強客戶粘性 通過專業的營銷隊伍，提供領先的技術服務。公司在營銷方面注重技術服務型營銷，由過去單一的賣 產品變為提供專業化服務，從而提高下游養殖客戶的粘性。 13 圖表18：公司營銷與技術服務優勢 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 “直銷+經銷“的模 式 輻射各類型養殖企 業（戶），服務全國 數百個重點養殖縣 市場營銷服務人員 約180人，大部分具有 畜牧獸醫專業背景 定期接受技術培訓， 實現技術服務型營銷 全國各地召開新品 發布會、動物疫病防 控會、技術推廣會

18、 推介最新疫病防控 技術及公司產品 設置診斷中心，提 供專業動物防疫技術 服務 增強客戶粘性，了 解疫病動態，及時調 整研究方向和生產策 略 廣泛的營銷網絡廣泛的營銷網絡 專業的營銷隊伍專業的營銷隊伍 以技術推廣會作為開以技術推廣會作為開 發客戶的重要手段發客戶的重要手段 領先的技術服務領先的技術服務 14 非強免豬用疫苗市場規模及 公司競爭力如何？ 非瘟疫情爆發前，豬用疫苗在國內獸用疫苗總的銷售規模中占比最高。獸用疫苗是我國獸用生物制品 最重要的組成部分，2013年至今，獸用疫苗銷售額占獸用生物制品銷售額的比例均超過90%。2018 年，國內獸用疫苗總銷售規模為121.96億元，自2013年

19、以來，CAGR為6.46%；其中豬用疫苗占比最 大，約為43.06%。2013年至2018年，國內豬用疫苗銷售規模由44.28億元增長至52.51億元，CAGR 為3.47%。 2 非強免豬用疫苗市場規模及公司競爭力如何？ 15 2.1 豬用疫苗在國內獸用疫苗市場中占比最大 圖表19：國內獸用疫苗銷售規模變化 資料來源：中國獸藥協會，公司招股說明書，方正證券研究所 圖表21：國內豬用疫苗銷售規模變化 圖表20：國內獸用疫苗中豬用疫苗占比大 （2018年） 非瘟后周期，豬用疫苗市場仍將迎來“量價齊升”時期。 從“量”的角度，關注養殖結構變化和新疫病爆發帶來的 增量市場，即一方面，從需求端來看，規

20、?；B殖比例不 斷提升將使得動保行業擴容，對規模場而言，疫病一旦爆 發很容易造成快速擴散和傳播，遭受比散養戶更大的風險 和損失，因此，規?；B殖中防疫的費用要比散養戶高， 且規模場愿意投入更多成本購買抗原濃度更高、品質更優 的產品；另一方面，從供給端來看，如非洲豬瘟等新疫病 的爆發，推動新的防疫產品的出現，也將帶來動物疫苗市 場規模的擴容。 從“價”的角度，效價更高的市場苗和老產品迭代將共同 促進產品價格的提升，即一方面，未來效價更高、更優質 的市場苗將越來越受到市場青睞，帶動整體動物疫苗市場 價格的提升；另一方面，迭代產品在推廣早期往往會具有 更多的溢價，因此擁有較多產品儲備、研發實力較強的

21、企 業可通過不斷推出新產品享受價格提升帶來的紅利。 16 圖表22：生豬規?；B殖比重持續提升 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表23：規模養殖比散養的防疫費用更高 2.2 后周期推動豬用疫苗市場規模擴容的“量價“要素 非強制免疫豬用疫苗市場規模已超過強制免疫。隨著我國獸用 生物制品行業市場化發展趨勢，強制免疫疫病逐步減少。2017年，高致病性豬藍 耳病和豬瘟退出強制免疫，針對生豬的強免疫病只剩下口蹄疫，因此非強制免疫 豬用疫苗的市場份額超過了強制免疫豬用疫苗。2018年國內非強免豬用疫苗的市 場規模約32.17億元。 從市場需求變化的角度，非瘟爆發后一方面由于生豬存欄的大幅去化，導致非

22、強 免豬用疫苗市場規模急劇萎縮；另一方面，非瘟爆發后的一段時間內，部分養殖 場為減少豬體接觸采取了少免或不免疫的措施，進一步壓縮了非強免豬用疫苗的 需求；而從當前情況看，在養殖利潤豐厚且養殖戶重新重視科學防疫的背景下， 非強免豬用疫苗的市場需求逐步恢復，彈性更大，市場空間廣闊。 17 圖表24：我國實行強制免疫的動物病種及適用區域 圖表25：非強制免疫豬用疫苗市場規模超過強制免疫 圖表26：非強制免疫動物疫苗基本均為市場化銷售 項目項目市場苗市場苗政府苗政府苗 主要疫病 除國家強制免疫 疫病以外的其他 疫病 高致病性禽流感、口蹄疫、 小反芻獸疫、布魯氏菌病、 包蟲病等國家強制免疫疫 病 生產資

23、質 獸藥GMP、獸藥生 產許可證等 農業部指定定點生產資質、 獸藥GMP、獸藥生產許可 證等 銷售模式 以市場化營銷渠 道為主，主要包 括直銷和經銷兩 種模式 以政府招標采購為主 年份年份強制免疫病種強制免疫病種適用區域適用區域 2016 高致病性禽流感、口蹄疫、高致病性豬藍耳病、 豬瘟、小反芻獸疫 全國 布魯氏菌病、包蟲病布魯氏菌病、包蟲病種疫區 2017 H5亞型高致病性禽流感、口蹄疫、小反芻獸疫全國 布魯氏菌病 布魯氏菌病一類地區，種畜禁止免疫； 布魯氏菌病二類地區，原則上禁止對牛羊免疫 包蟲病在包蟲病流行區，對新補欄羊進行免疫 2018 高致病性禽流感、口蹄疫、小反芻獸疫全國 布魯氏菌

24、病 布魯氏菌病一類地區，種畜禁止免疫； 布魯氏菌病二類地區，原則上禁止對牛羊免疫 包蟲病在包蟲病流行區，對新生羔羊、補欄羊及時進行免疫 2.3 非強免豬用疫苗彈性更大，市場空間廣闊 公司在非強制免疫豬用生物制品市場銷售收入排名第一，為豬偽狂犬病疫苗市場細分冠軍。公司的 拳頭產品豬偽狂犬病活疫苗（HB-98株），針對國外毒株缺陷設計，彌補了Bartha株和Bucharest毒 株因為有效成分自然缺失過多而降低免疫原性的缺陷；使用了中國本土分離的毒株，對流行毒株也 具有一定的免疫保護效力，毒株匹配性更高、免疫效果更好、更加適合中國生豬疫病的防控。 2017和2018年，公司的豬偽狂犬病疫苗銷售量在

25、全國豬偽狂犬病疫苗市場排名第一，市占率分別為 28.92%和34.50%。此外，公司是國內少有能同時提供豬偽狂犬病活苗和滅活苗的企業，能為生豬 養殖企業提供豬偽狂犬病整套凈化方案，成為我國萬億級規模生豬產業生物安全防疫產品和技術服 務的重要服務商。 18 圖表27：國內應用較多的豬偽狂犬病疫苗及具備生產批文的企業 圖表28：公司豬偽狂犬疫苗的收入占比約4成 2.4 公司在部分非強免豬用疫苗領域為龍頭 產品名稱產品名稱具備生產批文的企業具備生產批文的企業 豬偽狂犬病滅活疫苗科前生物、中牧成都 豬偽狂犬病活疫苗（HB-98株）科前生物、中牧成都 豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（HB2000株）科前生物

26、、中牧成都、安徽東方帝維 豬偽狂犬病滅活疫苗（HN1201-gE株）普萊柯 豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（C株）國藥動保、揚州優邦、北京華夏興洋等 偽狂犬病活疫苗（Bartha-K61株）齊魯動保、中牧成都、金宇保靈等 偽狂犬病滅活疫苗（閩A株）吉林和元、山東華宏、中牧江西等 毒株變異為偽狂犬病疫苗市場帶來新的增長點。偽狂犬病主要侵害動物機體神經及生殖系統，患病 后會引起妊娠母豬流產、死胎和木乃伊胎；公豬不育；新生仔豬大量死亡。2011年，偽狂犬病在免 疫過的豬場爆發，分離的新毒株（如HNX株、TJ株、JS-2012、ZJ01株和HeN1株）確認與經典毒株 有所不同，偽狂犬病毒在我國發生變異。當

27、時豬場普遍使用的疫苗對經典毒株保護率接近100%，但 對變異毒株保護率較低只有50%左右，因此能夠針對變異毒株產生免疫效果的產品具有良好的應用 前景，同時也給偽狂犬病疫苗市場帶來了新的增長空間。 豬偽狂犬疫苗的市場規模仍有較大提升空間。2018年，國內豬用偽狂犬疫苗的市場規模約10億元， 而根據我們的假設，如果在養殖恢復較好的背景下，按每年6億頭生豬出欄計算，且假設全市場免疫 覆蓋率提升至80%（目前規模場免疫覆蓋率在90%以上），豬用偽狂犬病疫苗的理論市場規?？蛇_ 20-30億元；而如果公司屆時仍然能夠在該產品領域占據30%的市場份額，則理論上該產品可貢獻的 收入規?？蛇_6-9億元。 19

28、圖表29：豬偽狂犬病疫苗理論市場規模測算 資料來源：Wind，方正證券研究所 生豬出欄疫苗單價免疫次數免疫覆蓋率 理論市場規模 豬偽狂犬病疫 苗的理論市場 規模 6億頭2元/頭份2-3次80%20-30億 公司在其他非強免豬用疫苗也具有一定競爭力。按照公司招股說明書的統計，公司在豬細小病毒病 疫苗上的銷量占全市場的23.81%，居行業第2；在豬胃腸炎、腹瀉二聯疫苗上的銷量占全市場的 18.85%，居行業第2；豬支原體肺炎疫苗上的銷量占全市場的20.77%，居行業第2；豬乙型腦炎疫 苗銷量占全行業的16.67%，居行業第3；豬圓環疫苗銷量占全行業的6.34%，居行業第6。 20 圖表30：公司在

29、其他非強免豬用疫苗領域的競爭格局 =公司銷售額/市占率） 20182018年公司年公司 銷售額銷售額 （萬元）（萬元） 20182018年公司年公司 市占率市占率 20182018年公司年公司 銷量市占率銷量市占率 排名排名 推測該類產推測該類產 品市場規模品市場規模 公司具有的產品名稱公司具有的產品名稱具有同類產品具有同類產品的主要生產企業的主要生產企業 豬細小病毒 病疫苗 23.81%2豬細小病毒病滅活疫苗（WH-1株） 中牧成都、青島易邦、瑞普保定、 吉林正業、濱州沃華等 豬胃腸炎、 腹瀉二聯疫 苗 15,42218.85%28.18億元 豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯活疫苗（WH-1

30、R株 +AJ1102-R株） 豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯滅活疫苗（WH-1株 +AJ1102株） 乾元浩南京、安徽東方帝維、中 牧成都、瑞普生物、齊魯動保、 吉林正業等 豬支原體肺 炎疫苗 1,58220.77%20.76億元 豬支原體肺炎活疫苗 豬支原體肺炎滅活疫苗 中牧成都、國藥動保、瑞普保定、 成都天邦、北京華夏興洋、華派 生物等 豬乙型腦炎 疫苗 1,48416.67%30.89億元 豬乙型腦炎活疫苗（SA14-14-2株） 湖南中岸、中牧成都、重慶澳龍、 海利生物等 豬圓環疫苗9,8326.34%615.51億元 豬圓環病毒2型滅活疫苗（WH株） 豬圓環病毒2型滅活疫苗（WH-

31、1株） 國藥動保、青島易邦、普萊柯、 中牧成都、南農高科、揚州優邦 等 公司在非強免豬用疫苗等產品上有較多的儲備和布局。根據招股說明書，公司目前已提交新獸藥注 冊申請的產品共16項，其中豬用疫苗相關產品6項，豬用檢測試劑盒類產品7項；除此之外正在研究 的產品共有20項。公司正在申報和研發的產品以基因工程疫苗、亞單位疫苗、多聯多價苗等高新技 術疫苗及快速、鑒別診斷試劑為主。 21 圖表31：公司已提交新獸藥注冊的豬用相關產品 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 已提交注冊的產品名稱預計注冊時間 豬用疫苗類產品 豬偽狂犬病gE缺失滅活疫苗半年內 豬傳染性胸膜肺炎基因缺失活疫苗1年半 豬圓環病

32、毒2型、副豬嗜血桿菌二聯亞單位疫苗1年半后 豬冠狀病毒滅活疫苗（CHN-HN-2014株）2年半后 豬瘟、豬偽狂犬病二聯活疫苗2年半后 豬支原體肺炎、副豬嗜血桿菌病二聯滅活苗3年后 豬用檢測類產品 豬瘟病毒阻斷ELISA抗體檢測試劑盒半年內 豬流行性腹瀉病毒ELISA抗體檢測試劑盒1年后 非洲豬瘟病毒實時熒光PCR檢測試劑盒1年后 豬偽狂犬病抗體檢測試劑盒（gB）1年半后 豬偽狂犬病抗體檢測試劑盒（gE）1年半后 豬瘟病毒（CSFV）間接免疫熒光檢測試劑盒2年后 非洲豬瘟病毒間接ELISA抗體檢測試劑盒2年半后 22 公司在禽苗、寵物苗等領域 的發展機遇如何？ 非洲豬瘟背景下禽板塊景氣度提升帶

33、動禽用疫苗需求提升。根據中國獸藥協會的統計數據，國內禽用 疫苗市場銷售規模自2013年的34.63億元，提升至2018年的42.18億元，CAGR為4.02%?？紤]到 2019年非洲豬瘟導致的禽肉替代效應下，禽養殖數量大幅度提升，同時疊加強免禽流感疫苗價格的 顯著提升，預計2019年禽用疫苗市場規模超過60億元，其中非強免禽苗市場規模突破30億元。 3 公司在禽苗、寵物苗等領域的發展機遇如何？ 23 3.1 非強免禽用疫苗市場競爭激烈，頭部企業占據優勢 圖表32：國內禽用疫苗市場銷售規模變化 資料來源：中國獸藥協會，公司招股說明書，方正證券研究所 圖表33：2019年以前國內禽用疫苗中非強免市

34、場規模大于強制免疫 非強免禽苗產品種類較多，多聯多價苗層出不窮；市場競爭激烈，頭部企業占據優勢。2018年，非 強制免疫禽用疫苗中銷售額相對較大的包括：雞新城疫/禽流感（H9亞型）二聯滅活疫苗（La Sota 株+F株）、雞新城疫/傳染性支氣管炎二聯活疫苗（La Sota株+H120株）、雞新城疫滅活疫苗/雞新 城疫活疫苗（La Sota株）、雞傳染性鼻炎（A型）滅活疫苗、禽流感滅活疫苗（H9亞型F株/SY株） 、雞傳染性法氏囊病活疫苗（B87株）、雞新城疫活疫苗（Clone30株）、雞痘活疫苗（鵪鶉化弱毒 株）（細胞苗）等。目前，行業里有60余家企業在生產和經營非強制免疫禽用疫苗產品，其中市

35、占 率靠前的企業包括青島易邦、瑞普生物、普萊柯、乾元浩、肇慶大華農、濱州沃華、哈維科、齊魯 動保等，CR10超過50%。 24 圖表34：2018年國內主要非強免禽苗銷售額（億元） 資料來源：中國獸藥協會，公司招股說明書，方正證券研究所 公司未來將加大禽用疫苗產品研發和推廣，有望 成為新增長點。公司在禽用疫苗領域布局較晚， 目前產品種類較少，未來將在多聯多價、基因工 程等方面加大研發投入，同時組建專門的家禽事 業部，加強相關產品的市場化推廣和銷售服務投 入。 國內寵物行業仍為一片藍海，市場空間巨大。國內寵物行業目前仍處于快速發展階段，根據中國寵 物行業白皮書的統計，2019年中國城鎮寵物（犬貓

36、）消費市場規模首次突破2000億大關，達到 2024億元，比2018年增長18.5%，近10年CAGR 34.55%。我們認為未來驅動國內寵物行業消費規 模持續增長的因素主要來自兩個方面，一方面是國內養寵家庭滲透率的不斷提升；另一方面來自人 均單只寵物消費金額的持續攀升。 25 圖表35：國內寵物行業市場規模不斷增長 資料來源：中國寵物行業白皮書，方正證券研究所 3.2 寵物疫苗增長潛力較大，國產替代有望帶來發展機遇 圖表36：我國養寵家庭滲透率仍有較大提升空間圖表37：我國人均單只寵物消費額持續攀升 公司目前具備兩款寵物疫苗產品，未來將加大資源投入力度?？紤]到世界主要發達國家飼養寵物的 家庭

37、占比和寵物疫苗占獸用生物制品市場份額的比重顯著高于中國，因此國內寵物疫苗市場有相當 大的市場空間。目前，國內寵物疫苗主要使用進口產品，國內產品市場競爭力不足，這一方面與過 去國內動保企業重視程度不夠有關，研發基礎落后于海外巨頭；另一方面國內寵物行業整體發展階 段較發達國家有一定差距，寵物主人對進口產品仍有一定偏好。未來隨著國內企業不斷加大在寵物 疫苗領域的投入并推出更多優質產品，消費者逐步認可和接收國產產品，國產寵物疫苗有望成為獸 用生物制品行業和相關企業新的增長點。 26 圖表39：公司目前擁有兩款寵物疫苗產品 資料來源：中國寵物醫療行業紫皮書，方正證券研究所 圖表38：國內寵物疫苗市場規模

38、變化 科旺福：科旺福：犬瘟熱、犬副流感、 犬腺病毒與犬細小病毒病四聯 活疫苗 科旺優：科旺優：狂犬病滅活疫苗（SAD株） 資料來源：公司官網，方正證券研究所 微生態制劑類飼料添加劑或將成為未來飼料添加劑領域的發展重點。根據農業農村部的相關政策， 2020年底之前，將在飼料中退出所有促生長類抗菌藥物添加劑品種，只保留抗球蟲抗生素和2種中獸 藥藥物添加劑（博落回散和山花黃芩提取物散）。今后飼料廠將全面停止促生長類抗菌藥物飼料添 加劑的使用。因此飼料添加劑市場將逐步由以藥物添加劑為主，轉變為以不含抗生素的功能性添加 劑為主，從飼料源頭來保證動物源食品的安全。微生態制劑類的飼料添加劑將是飼料添加劑領域

39、未 來的主要發展方向。 飼料行業的整合及減少抗生素使用對飼料添加劑行業影響巨大。隨著我國畜牧業的規?；l展趨勢 ，國內飼料生產加工企業數量在不斷縮減。2015年，我國飼料加工企業數量約6700家，相比2011 年減少了約4500家，行業集中度不斷提升。減少抗生素使用的趨勢，將促使大型的飼料生產企業對 飼料添加劑的需求越來越集中，從而加速飼料添加劑行業的整合，為飼料添加劑行業內擁有一定優 勢的企業提供了快速發展的機遇。 27 3.3 減抗替抗背景下微生態制劑有較好的應用需求 目前國內微生態制劑類飼料添加劑產業尚處于起步階段，應用前景廣闊。根據目前國內飼料年生產 總量和豬、禽、反芻和水產動物的養殖

40、總量來計算，國內微生態制劑類飼料添加劑的市場容量約在 180億元至200億元之間，目前市場推廣普及率較低，但市場空間及產業發展前景十分廣闊。 公司旗下子公司科緣生物專業從事相關飼料添加劑產品的研發、生產和銷售。根據招股說明書，科 緣生物為公司全資子公司，19年凈利潤為106.24萬元。 28 資料來源：科緣生物官網，方正證券研究所 圖表40：公司子公司科緣生物具有多款微生態制劑類飼料添加劑產品 29 盈利預測 公司核心業務為豬用疫苗產品。 豬用滅活疫苗包括豬偽狂犬病滅活疫苗 ，豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯 滅活疫苗（WH-1株+AJ1102株），豬 鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯滅活疫 苗（

41、LT豬+MD0322株+SH0165株） 和豬圓環滅活疫苗等產品，2018年上 述四款單品的收入占公司豬用滅活疫苗 總收入的78.73%； 豬用活疫苗包括豬偽狂犬病活疫苗（ HB-98株），豬偽狂犬病耐熱保護劑活 疫苗（HB2000株）和豬傳染性胃腸炎 、豬流行性腹瀉二聯活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R株）等產品，2018年上 述三款單品的收入占公司豬用活疫苗總 收入的90.68%。 基于此，對公司各業務版塊的收入進行 拆分和預測。 4 盈利預測 30 2017201820192020E2021E2022E 豬用疫苗豬用疫苗 收入（百萬元）602.56704.62479.61666.7

42、8829.97981.02 成本（百萬元）87.07100.7791.39112.32135.05159.36 毛利（百萬元）515.49603.84388.22554.47694.92821.66 毛利率85.55%85.70%80.94%83.16%83.73%83.76% 豬用滅活疫苗 收入（百萬元）329.34341.98244.15320.44387.86454.68 成本（百萬元）54.8461.6458.7267.2977.5790.94 毛利（百萬元）274.50280.34185.43253.15310.28363.74 毛利率83.85%81.98%75.95%79.00%

43、80.00%80.00% 豬用活疫苗 收入（百萬元）273.22362.64235.46346.35442.11526.34 成本（百萬元）32.2339.1432.6745.0357.4768.42 毛利（百萬元）240.99323.51202.79301.32384.64457.92 毛利率88.20%89.21%86.12%87.00%87.00%87.00% 禽用疫苗禽用疫苗 收入（百萬元）7.1512.2018.4531.0040.0050.00 成本（百萬元）4.396.259.7914.7018.7523.50 毛利（百萬元）2.765.958.6516.3021.2526.50

44、 毛利率(%)38.57%48.81%46.92%52.58%53.13%53.00% 其他收入其他收入 收入（百萬元）15.1313.263.8710.0015.0015.00 成本（百萬元）3.864.062.355.007.507.50 毛利（百萬元）11.279.201.525.007.507.50 毛利率74.47%69.37%39.25%50.00%50.00%50.00% 其他業務其他業務 收入（百萬元）7.995.235.585.005.005.00 成本（百萬元）2.963.452.602.502.502.50 毛利（百萬元）5.031.782.982.502.502.50

45、毛利率63.01%34.06%53.40%50.00%50.00%50.00% 總收入總收入 收入（百萬元）632.83735.30507.51712.78889.971051.02 成本（百萬元）98.28114.52106.14134.52163.80192.86 毛利（百萬元）534.55620.78401.37578.27726.17858.16 毛利率84.47%84.42%79.09%81.13%81.60%81.65% 圖表41：公司分業務收入拆分及預測 資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究所 公司在非強免動物生物制品領域具有較強的競爭力，同時考慮公司未來將在禽用疫苗、寵物

46、疫苗、 微生態制劑等領域加大布局和投入，成長性較好。預計公司2020/2021/2022年營業總收入分別為 7.13/8.90/10.51億元，歸母凈利潤分別為3.83/4.85/5.74億元，EPS分別為0.82/1.04/1.23元。 31 資料來源：Wind，方正證券研究所（注：取自Wind一致預期） 圖表43：可比公司估值 市盈率PE 公司名稱TTM20E21E 生物股份125.1662.7943.04 中牧股份38.4132.9631.29 瑞普生物31.5630.2024.39 普萊柯50.1641.7731.83 平均值平均值61.3261.3241.9341.9332.6432

47、.64 單位單位/ /百萬百萬201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E 營業總收入507.51712.78889.971051.02 (+/-)(%)-30.9840.4524.8618.10 凈利潤242.64382.59485.38574.20 (+/-)(%)-37.6257.6726.8718.30 EPS(元)0.670.821.041.23 圖表42：公司盈利預測 資料來源：Wind，方正證券研究所 32 風險提示 共同實際控制人控制的風險， 與華中農大進行合作研發的風險， 華中農大相關人員在公司持股、任職的風險， 華中農大將共有技術成果許可第三

48、方使用可能導致產品競爭逐步加大的風險， 華中農大廠房移交后可能導致少量產品無法順利生產的風險， 下游養殖行業疫情導致公司業績大幅波動的風險等。 5 風險提示 33 34 分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來 自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點， 力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行 人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使 用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。 免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中

49、國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。本研究 報告僅供方正證券的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投 資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失 負任何責任，投資者需自行承擔風險。 35 本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授 權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報 告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。 如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 公司投資評級的說明 強烈推薦：分析師預測未來半年公司股價有20%以上的漲幅； 推薦：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的漲幅； 中性：分析師預測未來半年公司股價在-10%和10%之間波動； 減持：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的跌幅。 行業投資評級的說明 推薦：分析師預測未來半年行業表現強于滬深300指數； 中性：分析師預測未來半年行業表現與滬深300指數持平； 減持：分析師預測未來半年行業表現弱于滬深300指數。 3