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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年1212月月2929日日優于大市優于大市明陽電氣（明陽電氣（301291.SZ301291.SZ）變壓器頭部企業，海外與海上打開遠期空間變壓器頭部企業，海外與海上打開遠期空間核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電力設備電力設備電網設備電網設備證券分析師：王蔚祺證券分析師：王蔚祺證券分析師：王曉聲證券分析師：王曉聲010-88005313010-S0980520080003S0980523050002基礎數據投資評級優于大市(首次)合理估值50.66-53.60 元收盤價41.82 元總市值/流

2、通市值13056/7309 百萬元52 周最高價/最低價46.77/22.80 元近 3 個月日均成交額198.86 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告海上風電升壓系統國產領先，下游市場多元化發展海上風電升壓系統國產領先，下游市場多元化發展。公司成立于2015 年，是國內變壓器頭部企業，產品應用于新能源領域，其中海風升壓系統國產份額領先；近年來公司數據中心、電網行業收入快速增長。公司產品已出口至40多個國家和地區，積極布局海外直銷市場。海上風電迎來全球景氣共振海上風電迎來全球景氣共振，公司前瞻研發大型化配套產品公司前瞻研發大型化配套產品。國內海上風電市場蓄勢已

3、久，2024-2027 年新增裝機CAGR 預計達31%；國際市場海風遠期規劃超450GW，歐洲有望率先放量。機組大型化對變壓器提出更高要求，公司海風干式/酯類變壓器產品行業領先，前瞻布局漂浮式和66/110kV 變壓器與組合電器產品。近年來國內頭部主機企業積極推進國際化發展，關聯方明陽智能引領國產海上風機出口。海上光伏開發拐點將近，公司中標全國首個海上光伏開發拐點將近，公司中標全國首個GWGW級項目級項目。2023 年以來全國海域立體確權工作穩步推進，多省發文支持海上光伏發展，項目規?；_發與N 型組件應用共同推動海上光伏降本，“十五五”期間我國海上光伏有望進入規?；l展階段。海上光伏升壓系

4、統價值量高于陸上，2025-2026 年招標有望密集落地。公司升壓系統產品應用于全國首個GW 級海上光伏項目。人工智能推動數據中心建設人工智能推動數據中心建設，公司已供貨頭部客戶公司已供貨頭部客戶。大模型參數規模持續增長，IEA 預測2022-2026 年全球數據中心耗電量將實現翻倍增長，數據中心建設需求增長。根據 GMI 預測，2023-2032 年全球配套變壓器市場 CAGR 達7%，2032 年市場空間達千億元。公司已供貨數據中心頭部客戶，2024 年推出MyPower 電力模塊新品。配網升級帶動變壓器需求配網升級帶動變壓器需求，公司積極布局國內外市場公司積極布局國內外市場?！笆奈濉币?/p>

5、來我國電網投資保持高景氣，在拉動投資、配網技術迭代、設備更新、農網供電質量提升等多重需求帶動下我國配電網投資持續增長。我國國內電網企業所采購配電變壓器年市場規模為150-200億元，公司在南方電網份額提升較快。未來十年全球電網投資迎來景氣共振，公司把握機遇積極布局海外市場。盈利預測與估值盈利預測與估值：預計2024-2026年公司歸母凈利潤分別為6.55/8.38/9.84億元，EPS分別為2.10/2.68/3.15元，同比增速分別為31.5%/28.0%/17.4%。通過多角度估值，預計公司合理估值為 50.66-56.28 元，相對目前股價有20%-27%溢價。首次覆蓋，給予“優于大市”

6、評級。風險提示：風險提示：新能源裝機不及預期；原材料大幅漲價；海外貿易摩擦加劇。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)3,2364,9486,1807,7208,644(+/-%)59.4%52.9%24.9%24.9%12.0%凈利潤(百萬元)265498655838984(+/-%)64.4%87.7%31.5%28.0%17.4%每股收益（元）0.851.592.102.683.15EBITMargin11.3%12.8%12.0%12.3%12.7%凈資產收益率（ROE）31.7

7、%19.2%14.8%17.0%17.8%市盈率（PE）49.226.219.915.613.3EV/EBITDA40.525.119.516.114.3市凈率（PB）13.453.102.812.502.23資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄新能源電氣裝備領軍企業，新能源新能源電氣裝備領軍企業，新能源/新基建助力快速發展新基建助力快速發展.6 6公司介紹.6深耕輸配電設備領域，形成變壓器、箱變、開關設備三大業務.8新能源/新基建推動收入增長，毛利率行業領先.9SWOT

8、 分析.10海上風電海上風電：大型化推動變壓器升級，出口市場逐步打開大型化推動變壓器升級，出口市場逐步打開.1212國內海上風電蓄勢已久，國際海上風電發展可期.12國內風機市場競爭態勢企穩，主機龍頭出海加速.14大型化推動風機快速降本，對變壓器提出更高要求.15公司提供海風升壓整體解決方案，前瞻布局大型化與漂浮式.18海上光伏：處于起步階段，升壓系統價值量高海上光伏：處于起步階段，升壓系統價值量高.2121海上光伏仍處于萌芽期，山東、江蘇領先發展.21布局海上光伏升壓系統，供貨國內首個 GW 級海光項目.22數據中心數據中心：AIAI 推動能耗大幅增長，未來十年變壓器需求推動能耗大幅增長，未來

9、十年變壓器需求 CAGRCAGR 達達 7%7%.2525人工智能能耗大幅增長，22-26 年全球數據中心用電量有望翻倍.272032 年全球數據中心變壓器市場空間超千億.28智能電網智能電網：配網投資帶動變壓器需求，公司積極布局網內市場配網投資帶動變壓器需求，公司積極布局網內市場.3030國內電網投資保持高景氣，“十四五”末配網有望貢獻增量.30全球電網建設迎來景氣共振，配電變壓器需求廣泛.33財務分析財務分析：風電搶裝造成歷史業績波動，下游行業多元化助力遠期穩健發展風電搶裝造成歷史業績波動，下游行業多元化助力遠期穩健發展.3535盈利預測盈利預測.3737主營業務假設.37未來 3 年業績

10、預測.39估值與投資建議估值與投資建議.4040絕對估值：50.66-56.28 元.40絕對估值的敏感性分析.41相對估值：48.24-53.60 元.41投資建議：首次覆蓋，給予“優于大市”評級.42風險提示風險提示.4343附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.4545pUqXgZkVNAyXnM7NcMbRnPpPoMqMkPrQmOlOsRpP7NqQwPvPsPpPMYqMnN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司歷史沿革.6圖2：公司股權結構（截至 2024 年三季度末）.6圖3：明陽智能體系關聯銷售占公司營業收入比重

11、（單位：%）.7圖4：公司主要產品分類示意圖.8圖5：公司產品主要應用領域.8圖6：公司分產品營業收入結構（單位：百萬元）.8圖7：公司分產品毛利率情況（單位：%）.8圖8：公司箱式變電站主要產品.9圖9：公司變壓器主要產品.9圖10：20-22 年公司分行業營業收入結構（單位：百萬元）.9圖11：24 年上半年公司分行業收入與增速（單位：億元）.9圖12：變壓器產品毛利率行業對比（單位：%）.10圖13：箱式變電站產品毛利率行業對比（單位：%）.10圖14：全國歷年風電機組公開招標容量（單位：GW）.12圖15：2022 年以來全國海上風電核準容量（單位：GW）.12圖16：中國風電新增裝機

12、容量預測（單位：GW）.12圖17：海外風電新增裝機容量預測（單位：GW）.12圖18：海外主要整機企業陸風新增訂單均價（單位：歐元/kW）.14圖19：海外主要整機企業海風新增訂單均價（單位：歐元/kW）.14圖20：海外主要整機企業 EBIT 走勢圖（單位：百萬歐元）.15圖21：國內陸上風機中標均價走勢圖（單位：元/kW）.15圖22：我國風電機組年度新增出口發運容量（單位：GW）.15圖23：2023 年我國風電機組出口國家分布情況.15圖24：全球新能源度電成本（單位：USD/kWh）.16圖25：我國風電新增裝機平均單機容量（單位：MW）.16圖26：2022 年全球風力發電機組葉

13、片產能分布(單位：GW）.16圖27：2022 年全球風力發電機組齒輪箱產能分布（單位：GW）.16圖28：風電升壓變壓器主要配置形式.17圖29：海上風電升壓系統國內與國際品牌售價對比（單位：萬元/臺）.18圖30：公司海上風電干式變壓器產品實物圖.18圖31：公司海上風電植物油變壓器產品實物圖.18圖32：2021 年國內海上風電特種變壓器競爭格局(單位：%）.19圖33：2021 年國內海上風電中壓成套設備競爭格局(單位：%）.19圖34：公司陸上風電行業收入與占比（單位：億元，%）.19圖35：公司海上風電行業收入與占比（單位：億元，%）.19圖36：截止 2023 年底全國海風累計裝

14、機份額（單位：%）.19圖37：全國海上風電平價項目海風機組中標市場份額（單位：%）.19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：我國各省確權海上光伏項目分布(單位：%）.22圖39：公司光伏發電組合式變壓器實物圖.23圖40：公司 MYS9-40.5 環保氣體絕緣交流金屬封閉開關設備.23圖41：我國光伏新增裝機展望（單位：GW）.23圖42：公司光伏行業收入變化情況（單位：億元）.23圖43：公司海上光伏升壓系統示意圖.24圖44：中國人工智能應用場景展望.25圖45：2022 年全球算力規模分布情況（單位：%）.26圖46：中國算力規模預測（單位：E

15、FLOPS）.26圖47：2022 年我國各行業通用算力應用分布情況（單位：%）.26圖48：2022 年我國各行業智能算力應用分布情況（單位：%）.26圖49：我國數據產量及全球占比情況（單位：ZB，%）.26圖50：我國數字經濟規模、增速及占 GDP 比重（單位：萬億元，ZB，%）.26圖51：22-26 年美國/歐洲/中國數據中心用電量與占比預測（單位：TWh，%）.27圖52：數據中心主要電氣設備及 2N 架構示意圖.28圖53：數據中心供電系統結構示意圖.28圖54：數據中心 Capex 結構（單位：%）.29圖55：數據中心 Opex 結構（單位：%）.29圖56：公司數據中心行業

16、收入情況（單位：億元）.29圖57：電力系統結構示意圖.30圖58：國家電網、南方電網“十三五”與“十四五”電網投資對比（單位：億元）.30圖59：國網總部輸變電設備招標金額（單位：億元）.30圖60：電源工程年度投資完成額（單位：億元）.31圖61：電網工程年度投資完成額（單位：億元）.31圖62：全國電網投資結構歷史情況（單位：億元，%）.31圖63：南方電網投資結構歷史情況（單位：億元，%）.31圖64：配電網結構示意圖.31圖65：配電網主要一二次設備示意圖.31圖66：公司智能電網及其他行業收入情況（單位：億元）.33圖67：全球輸配電網投資額（十億美元，中性與積極情景）.33圖68

17、：全球電力變壓器安裝需求（TW,中性與積極情景）.34圖69：公司年度營業收入及同比增速（單位：百萬元、%）.35圖70：公司年度歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元、%）.35圖71：公司季度營業收入及同比增速（單位：百萬元、%）.35圖72：公司季度歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元、%）.35圖73：公司銷售毛利率/凈利率情況（單位：%）.36圖74：公司期間費用率情況（單位：%）.36圖75：公司季度銷售毛利率/凈利率情況（單位：%）.36圖76：公司資產負債率/ROE 情況（單位：%）.36請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1：公司主要高管.6表2

18、：公司 IPO 募集資金用途（單位：億元）.7表3：明陽電氣 2024 年股票期權激勵計劃業績考核目標.10表4：公司 SWOT 分析.11表5：各?。ㄊ?、區）已披露的國管海域海上風電容量（GW）.13表6：海外主要國家海上風電開發規劃（不含歐洲）.13表7：歐洲主要組織海上風電開發規劃（單位：GW）.13表8：歐洲主要國家海上風電開發規劃（單位：GW）.14表9：國內頭部主機企業海外業務情況梳理.15表10：干式變壓器與油浸式變壓器對比.17表11：各類液體變壓器技術特點對比.17表12：我國太陽能資源等級劃分表.21表13：全國各省海上光伏相關政策梳理.22表14：我國海上光伏主要項目開工

19、清單（不完全統計）.22表15：公司光伏領域核心技術與專利.23表16：計算機技術主要發展階段.25表17：典型大模型訓練階段耗電量（單位：億個，數據中心能效，MWh）.27表18：全球數據中心訓練與推理階段功率預測.27表19：配電網、農網、設備更新改造領域重要政策文件/會議.32表20：變壓器升級換代相關政策.32表21：主營業務收入及毛利預測（單位：百萬元）.38表22：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）.39表23：公司盈利預測假設條件（%）.40表24：資本成本假設.41表25：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.41表26：同類公司估值比較（2024 年 12 月

20、 26 日收盤價）.42請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6新能源電氣裝備領軍企業，新能源新能源電氣裝備領軍企業，新能源/新基建助新基建助力快速發展力快速發展公司介紹公司介紹新能源電氣裝備行業領先企業新能源電氣裝備行業領先企業。明陽電氣成立于2015 年，從事輸配電及控制設備以及新能源電氣裝備的研發制造，2023 年上市。公司的主要產品為箱式變電站、成套開關設備和變壓器，主要應用于新能源（含風能、太陽能、儲能）、新型基礎設施（含數據中心、智能電網）等領域。公司作為廣東省中小企業創新產業化示范基地、中山市單項冠軍培育企業等，榮獲多項科學技術獎。圖1：公司歷史沿革

21、資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖2：公司股權結構（截至 2024 年三季度末）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表1：公司主要高管姓名姓名職務職務個人簡介個人簡介張傳衛董事長1962 年出生,中國國籍,無境外居留權,碩士學位,研究生學歷。張傳衛先生為第十二屆、十三屆全國人民代表大會代表。1993 年創立中山市明陽電器有限公司并任董事長至今;2006 年創立廣東明陽風電技術有限公司(系“廣東明陽風電產業集團有限公司”“明陽智慧能源集團股份公司”前身)并任董事長兼首席執行官(總經理)至今。郭獻清董事、總裁1967 年出生,中國國籍,無境外永久居留權,大專學歷,享受國務

22、院津貼專家。郭獻清先生為第十二屆廣東省人大代表、1998 年被評為深圳市龍崗區優秀年輕科技人才、江門市第五屆和第六屆優秀中青年專家拔尖人才、江門市僑鄉杰出專家獎、中山市第八屆優秀專家拔尖人才、全國電氣絕緣材料與絕緣系統評定標準化技術委員會委員。1988 年 8 至 1996 年 10 月,任武漢市長江變壓器廠技術科科長;1996 年 10 月至2000 年 8 月,任深圳特種變壓器廠設計科科長、副總工程師;2000 年 8 月至 2015 年 8 月,歷任廣東海鴻變壓器有限公司總工程師、副總經理、總經理,期間并兼任廣東省敞開式干式變壓器工程技術研究開發中心主任、省級技術中心主任;2015 年

23、11 月至 2020 年 8 月,任廣東明陽電氣有限公司董事、總經理;2020 年 8 月至今,任廣東明陽電氣股份有限公司董事、總裁。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7胡連紅副總裁1975 年出生,中國國籍,無境外永久居留權,碩士學位,研究生學歷;1996 年 3 月至 2019 年 11 月,歷任中山市明陽電器有限公司采購部經理、成本中心主任、運營副總經理、營銷副總經理;2019 年 12 月至 2020 年 8 月,任廣東明陽電氣有限公司副總經理;2020 年 8 月至今,任廣東明陽電氣股份有限公司副總裁。孫文藝副總裁1978 年出生,中國國籍,無境外永

24、久居留權,碩士學位,研究生學歷。2000 年 7 月至 2005 年 4 月,任中山市明陽電器有限公司工程師、智能部經理;2005 年 5 月至2007 年 12 月,任伊頓電氣(中山)有限公司副總經理;2008 年 1 月至 2019 年11 月,歷任中山市明陽電器有限公司副總經理、總經理;2019 年 12 月至 2020 年 8 月,任廣東明陽電氣有限公司副總經理、董事;2020 年 8 月至今,任廣東明陽電氣股份有限公司副總裁、董事。姚興存副總裁、董事會秘書1984 年出生,中國國籍,無境外永久居留權,碩士研究生學歷。歷任深圳天馬資產管理有限公司基金經理,安聯投資(香港)權益投資部副總

25、裁,深圳九旭資產管理有限公司執行董事,湛江國聯水產開發股份有限公司副總經理、福建阿石創新材料股份有限公司副總經理兼董事會秘書。張永勝副總裁1968 年出生,中國國籍,無境外永久居留權,大專學歷。2011 年 7 月至 2019 年 5 月,任山東達馳高壓開關有限公司總經理;2019 年 6 月至 2019年 11 月,任山東達馳馳翔電氣有限公司副總經理;2019 年 12 月至 2020 年 8 月,任濟南清河電氣有限公司董事長;2020 年 9 月至 2022 年 4月,任水發馳翔電氣(山東)有限公司總經理;2022 年 4 月至 2022 年10 月任山東達馳電氣有限公司董事長,2022

26、年11 月加入廣東明陽電氣股份有限公司。劉文娣首席財務官1981 年出生,中國國籍,無境外永久居留權,碩士學位,研究生學歷。2005 年 8 月至 2021 年 12 月,曾任職于狗不理商貿(北京)有限公司、北京振利節能環?？萍脊煞萦邢薰?、中審華會計師事務所、致同會計師事務所等,主要從事財務、審計工作;2021 年 1 月加入廣東明陽電氣股份有限公司,擔任財務總監。張傳衛董事長1962 年出生,中國國籍,無境外居留權,碩士學位,研究生學歷。張傳衛先生為第十二屆、十三屆全國人民代表大會代表。1993 年創立中山市明陽電器有限公司并任董事長至今;2006 年創立廣東明陽風電技術有限公司(系“廣東

27、明陽風電產業集團有限公司”“明陽智慧能源集團股份公司”前身)并任董事長兼首席執行官(總經理)至今。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理高度重視海外市場，積極推動海外認證。高度重視海外市場，積極推動海外認證。公司主要產品已符合 IEEE、IEC 等國際標準，并已獲得中國 CQC、美國 UL、歐盟 CE、歐洲 DNV-GL 認證等一系列國內外權威機構認證，為公司全球化布局奠定了堅實基礎。公司初步建立“間接出海+全球化布局”雙輪驅動戰略模式，出口產品已覆蓋東南亞、歐洲、北美等 40 多個國家及地區。表2：公司 IPO 募集資金用途（單位：億元）項目名稱項目名稱投資總額投資總額擬募集資金擬募集資

28、金明陽電氣股份智能化輸配電設備研發和制造中心項目子項目 1：大容量變壓器及箱式變電站生產線建設項目2.802.80子項目 2：智能化輸配電系統研發中心建設項目1.501.50明陽電氣股份公司年產智能環保中壓成套開關設備 2 萬臺套生產建設項目2.202.20償還銀行貸款及補充流動資金項目5.385.38合計11.8811.88資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖3：明陽智能體系關聯銷售占公司營業收入比重（單位：%）資料來源：公司招股說明書，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司實控人為張傳衛先生公司實控人為張傳衛先生，員工持股平臺鎖定核心員工員工持股平臺鎖定核心員工。公司實際控制人

29、為張傳衛先生，擔任廣東省工商業聯合會副主席、明陽智能董事長兼首席執行官（總經理），曾獲“中國經濟人物”、“全國五一勞動獎章”等榮譽稱號。公司主要股請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8東中的慧眾咨詢、華慧咨詢均為員工持股平臺，鎖定公司核心員工。IPOIPO 募集資金用于輸配電設備擴產。募集資金用于輸配電設備擴產。公司 IPO 募集資金將全部用于公司主營業務相關的項目及主營業務發展所需的營運資金，主要投資于智能化輸配電設備研發和制造中心項目及年產智能環保中壓成套開關設備2 萬臺套生產建設項目，并用于償還銀行貸款和補充流動資金。與明陽智能為關聯方，營收對關聯方依賴度

30、較低。與明陽智能為關聯方，營收對關聯方依賴度較低。公司于明陽智能為同一控制下的企業，實控人均為張傳衛先生。公司海上風電業務收入對于關聯方存在較高的依賴程度，2022 年以來隨著海上風電行業裝機的下降和公司光伏收入的快速增長，公司營收對關聯方依賴度顯著下降，2023 年公司營收中來自明陽智能體系的占比為12%。深耕輸配電設備領域深耕輸配電設備領域，形成變壓器、箱變、開關設備三大業務形成變壓器、箱變、開關設備三大業務起步于配電箱，已形成變壓器、箱變、成套開關設備三大產品。起步于配電箱，已形成變壓器、箱變、成套開關設備三大產品。公司主要產品為箱式變電站、成套開關設備和變壓器，廣泛應用于新能源、新型基

31、礎設施等領域，并致力于成為領先的智能化配電設備提供商。圖4：公司主要產品分類示意圖圖5：公司產品主要應用領域資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖6：公司分產品營業收入結構（單位：百萬元）圖7：公司分產品毛利率情況（單位：%）資料來源：公司招股說明書，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，公司公告，國信證券經濟研究所整理箱式變電站：箱式變電站：公司的箱式變電站產品主要包括預裝式變電站、組合式變電站、光伏逆變升壓一體化裝置和儲能升壓一體化裝置，主要產品子類有華式箱變、歐式箱變、美式箱變等，其主要應用領域覆蓋新能源行業

32、、工礦企業、民用建筑、市政工程等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖8：公司箱式變電站主要產品圖9：公司變壓器主要產品資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理變壓器：變壓器：公司變壓器產品包括干式及油浸式變壓器，產品子類有植物油變壓器、礦物油變壓器、標準干式變壓器、敞開式干式變壓器、特種海上干式變壓器等，廣泛應用于新能源行業、電網、變電站、高層建筑等。成套開關設備：成套開關設備：公司的成套開關設備產品主要為市場化程度較高的中壓及低壓開關柜，產品子類包括充氣式中壓環網柜、空氣絕緣中壓開關柜，主要應用領域

33、包括傳統發電、新能源行業、電網、軌道交通等。新能源新能源/新基建推動收入增長，毛利率行業領先新基建推動收入增長，毛利率行業領先20232023 年新能源業務營收占比超年新能源業務營收占比超 80%80%。新能源作為公司主要下游市場，2020-2023年收入占比分別為 79%、69%、79%和 83%，并帶動收入快速增長。2023 年公司光伏行業收入 20.74 億元，同比+83%，風電行業收入 13.76 億元，同比+22%，儲能行業收入 6.68 億元，同比+237%，箱式變電站、變壓器產能利用率處于飽和狀態。新基建快速崛起新基建快速崛起。2021 年公司數據中心相關營業收入為 2.58 億

34、，同比增長 208%。數據中心領域收入增長主要得益于公司成套開關設備系列產品的成熟布局。圖10：20-22 年公司分行業營業收入結構（單位：百萬元）圖11：24 年上半年公司分行業收入與增速（單位：億元）資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理注：2023年以后公司改變披露口徑資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10傳統發供電需求復蘇，積極布局工業電氣配套市場。傳統發供電需求復蘇，積極布局工業電氣配套市場。公司在傳統發電及供電領域具有一定優勢，2020-2022 年營業收入占比分別為 6.24%、6.06%和 2

35、.35%，2022年以來隨著國內火電建設景氣度，我們預計公司相關收入有望實現增長。公司積極布局工業企業電氣配套市場，用電側營業收入實現穩健增長。主要產品毛利率分析。主要產品毛利率分析。公司箱變產品主要用于新能源、新型基礎設施等領域，產品定制化屬性較強。公司變壓器產品主要應用于風電、光伏領域，且海上風電占比較高，技術要求高且普遍采用定制化設計；2022-2023 年受上游原材料漲價影響毛利率有所下降。圖12：變壓器產品毛利率行業對比（單位：%）圖13：箱式變電站產品毛利率行業對比（單位：%）資料來源：公司招股說明書，各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，各公司公告，國信證券

36、經濟研究所整理表3：明陽電氣 2024 年股票期權激勵計劃業績考核目標行權期行權期考核年度考核年度業績考核目標業績考核目標業績觸發值業績觸發值第一個行權期2025 年2025 年營業收入不低于 80 億元2025 年營業收入不低于 65 億元第二個行權期2026 年2026 年營業收入不低于 90 億元2026 年營業收入不低于 75 億元資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理推出股權激勵計劃綁定核心人才推出股權激勵計劃綁定核心人才，設立營收考核目標設立營收考核目標。2024年12月，公司發布2024年股票期權激勵計劃(草案)，擬向激勵對象授予699 萬份股票期權，占公司當前股本總額2.2

37、4%，激勵對象涵蓋公司核心骨干人員126人，行權價格為42.88 元/股，并設立考核目標為2025、2026 年營收分別不低于80、90 億元。SWOTSWOT 分析分析新能源新能源、新基建行業需求上行新基建行業需求上行，公司具備資金與技術實力公司具備資金與技術實力。公司是新能源電氣裝備行業領先企業，具備扎實的資金與技術基礎，主要產品為變壓器、箱式變電站及成套開關設備。公司產品應用領域廣泛,新能源行業和數據中心需求持續上行，公司積極開拓智能電網市場，未來有望受益于電網投資景氣上行。公司推動高壓變壓器和 GIS 新產品研發，綜合競爭力持續提升。SWOTSWOT 分析分析：公司優勢公司優勢在于技術

38、與資金，注重創新的戰略導向；股權結構穩定，員工持股綁定核心人員；控股股東背景賦能公司多元化發展；公司劣勢公司劣勢主要為網內市場競爭力有待提升；海外市場開拓力度有待提升；海風收入對關聯方依賴度較高。市場機遇市場機遇包括全球新能源快速發展；數據中心需求快速增長；全球電網投資進入上行周期。市場挑戰市場挑戰主要包括國際貿易環境存在不確定性；新能源行業競爭激烈。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11表4：公司 SWOT 分析優勢優勢技術與資金實力基礎扎實，注重創新股權結構穩定，員工持股綁定核心人員控股股東背景賦能公司多元化發展劣勢劣勢網內市場競爭力有待提升海外市場開拓力

39、度有待提升海上風電收入對關聯方依賴度較高機遇機遇全球新能源快速發展數據中心需求快速增長全球電網投資進入上行周期挑戰挑戰國際貿易環境存在不確定性新能源行業競爭激烈資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12海上風電海上風電：大型化推動變壓器升級大型化推動變壓器升級，出口市場出口市場逐步打開逐步打開國內海上風電蓄勢已久，國際海上風電發展可期國內海上風電蓄勢已久，國際海上風電發展可期海上風電蓄勢已久，海上風電蓄勢已久，20252025 年招標和交付景氣上行。年招標和交付景氣上行。2022-2023 年國內海上風電建設相對低迷，20

40、23 年招標訂單容量也同比下降 46%。2024 年招標同比轉正，前 10個月累計招標容量達到 14.7GW。從累計訂單來看，2022 年至 2024 年 10 月，全國海上風電新增核準容量超 35GW，遠高于同期裝機容量。預計 2025 年上半年我國海風招標、開工景氣度持續上行。2024-20272024-2027 年國內海風新增裝機符合增速預計達年國內海風新增裝機符合增速預計達 31%31%。2022 年我國海上風電進入平價時代，雖然 2022-2024 年我國海風裝機規模領先全球，但與同期行業核準和招標規模相比，建設進度仍相對滯后。我們預計 2024-2027 年全國海上風電新增裝機容量

41、將分別達到 8/14/16/18GW，年均復合增速達到 31%。圖14：全國歷年風電機組公開招標容量（單位：GW）圖15：2022 年以來全國海上風電核準容量（單位：GW）資料來源：金風科技，采招網，國信證券經濟研究所整理注：不含未確定具體項目的框架招標，數據截至 2024 年 11 月 20 日資料來源：風電頭條，國信證券經濟研究所整理注：數據截至 2024年 10 月底圖16：中國風電新增裝機容量預測（單位：GW）圖17：海外風電新增裝機容量預測（單位：GW）資料來源：歷史數據來自 CWEA，國信證券經濟研究所整理與預測資料來源：GWEC，國信證券經濟研究所整理“十五五十五五”期間全國海風

42、新增裝機容量有望超過期間全國海風新增裝機容量有望超過 100GW100GW，海風開發走向深遠海。，海風開發走向深遠海。根據各省規劃，“十四五”期間計劃新增海風裝機 65-70GW，考慮實際推進情況，預計實際新增裝機 45-50GW，其余 20GW 遞延到“十五五”期間完成。2024 年以來，各省市區積極推進國管海域前期工作，截至目前已披露項目容量接近 150GW，且請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13后續會滾動更新。根據央視新聞，預計 2030 年我國海風總裝機將達到 200GW，據此推算“十五五”期間新增海風裝機約為 140GW，年均新增裝機 28GW。表

43、5：各?。ㄊ?、區）已披露的國管海域海上風電容量（GW）省份省份規劃容量規劃容量具體情況具體情況廣東35.7根據關于調整全省海上風電場址的通知，新增省管海域（領海線以內）海上風電場址 7 個，裝機容量 18.3GW；規劃國管海域（領海線以外專屬經濟區）粵東海上風電基地場址 7 個，裝機容量 35.7GW。江蘇5.8根據江蘇省深遠海海上風電示范前期工作工程咨詢項目場址海洋環境影響評價專題（含鳥類影響評估）公開詢價公告，示范規劃裝機容量共計 580 萬千瓦。浙江28根據媒體信息，浙江省共規劃六大深遠海海上風電場區，容量總計 2800 萬千瓦，分布于舟山、寧波、臺州和溫州外海幾個區域。福建4.8根據關

44、于印發福建省“十四五”能源發展專項規劃的通知，穩妥推進國管海域深遠海海上風電項目，加強建設條件評估和深遠海大容量風電機組、遠距離柔性直流送電、海上風電融合發展技術論證，示范化開發 480 萬千瓦。山東20根據山東深遠海海上風電發展規劃（2024-2030）初稿，山東深遠海風電規劃海域主要布局在魯北、魯東，預計總量 2000 萬千瓦，十四五期間預計 900 萬千瓦，其余于十五五期間推進。遼寧6.1根據“十四五”海上風電規劃，開發國管海上風電 610 萬千瓦。廣西13.4根據媒體信息，廣西深遠海海上風電項目實施地點位于北部灣海域，總規劃容量 1340 萬千瓦，分為兩個標段。標段規劃裝機總容量約 6

45、90 萬千瓦，包括廣西深遠海海上風電規劃 L 場址、M 場址(L1、L2、M1、M2、M3、M4、M5、M7、M8 共九個場址）。標段規劃裝機總容量約 650 萬千瓦，包括廣西深遠海海上風電規劃 N 場址、P 場址(N1、N2、N3、N34、N4、N51、N52、P 共八個場址）。海南-根據海南省海上風電場工程規劃，“十四五”期間規劃 11 個場址，總規模 12.3GW。未提及國管項目。上海29.3根據上海市政協召開“推進能源結構轉型，助推上海實施雙碳戰略”重點提案專題督辦辦理推進會，上海市市發改委已編制深遠海海上風電規劃并獲得國家批復，總規模 2930 萬千瓦。天津-根據天津市可再生能源發展

46、“十四五”規劃，在濱海新區所屬海域規劃 3 個海上風電場，涉海面積約 164 平方公里，容量90 萬千瓦。未提及國管項目。河北5.5根據“十四五”海上風電規劃，開發國管海上風電 550 萬千瓦，2025 年并網 100 萬千瓦。合計148.6資料來源：各地發改委、能源局、北極星風力發電網、風電頭條、風芒能源，國信證券經濟研究所整理國際海上風電加快發展，中遠期規劃已超國際海上風電加快發展，中遠期規劃已超 450GW450GW。2022 年以來因建設造價大幅上漲，海外風電部分項目出現遞延，2022 年海上風電新增裝機容量為 4GW。全球海上風電開發中遠期規劃已經超過 450GW。表6：海外主要國家

47、海上風電開發規劃（不含歐洲）經濟體經濟體規劃容量規劃容量美國2030 年海上風電裝機容量需達到 30GW，其中 15GW 為漂浮式，2050 年海上風電裝機達到 110GW。日本2030 年前海上風電總裝機容量達到 10GW，2040 年前達到 40GW。韓國2030 年海上風電裝機容量達到 18-20GW。印度2030 年前安裝完成 30GW 海上風電裝機容量的目標。越南2030 年海上風電容量達到 6GW，2050 年達到 70GW。澳大利亞維多利亞州計劃到 2035 年海上風電裝機達到 4GW，2040 年達到 9GW。資料來源：各國政府，公開新聞，國信證券經濟研究所整理表7：歐洲主要組

48、織海上風電開發規劃（單位：GW）組織名稱組織名稱2022A2022A202720272030203020352035204020402045204520502050歐盟二十七國16.36030022 年北海能源峰會四國15.56515023 年北海能源峰會九國30.0120300北海能源合作組織16.276193260波羅的海八國10.619.6資料來源：各國政府與能源主管部門，Wind Europe，國信證券經濟研究所整理注：北海能源峰會四國包括德國、荷蘭、丹麥和比利時，北海能源峰會九國包括德國、荷蘭、丹麥、比利時、法國、愛爾蘭、挪威、盧森堡和英國，北海能源合作組織包括比利時、丹麥、法國、德

49、國、愛爾蘭、盧森堡、荷蘭、挪威和瑞典，波羅的海八國包括丹麥、瑞典、波蘭、芬蘭、愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛和德國歐洲海上風電起步早、規劃容量較大，歐洲海上風電起步早、規劃容量較大，23-3023-30 年新增裝機有望達到年新增裝機有望達到 140GW140GW。2022請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14年俄烏戰爭爆發后，歐洲能源價格暴漲，歐盟清潔能源自給需求迫切。根據REPowerEU 計劃，歐盟計劃到 2030 年將可再生能源在能源消費中的比重提升至45%。目前歐洲主要國家紛紛出臺海上風電開發目標，2023-2030 年新增海上風電發展目標合計達到 140

50、GW。分國家看，2030 年前北海沿岸國家中英國、荷蘭、德國、丹麥，波羅的海、大西洋沿岸國家中波蘭、葡萄牙、愛爾蘭是發展的主力地區。表8：歐洲主要國家海上風電開發規劃（單位：GW）國家國家所屬海域所屬海域2022A2022A202720272030203020352035204020402045204520502050英國北海13.950德國北海、波羅的海8.1304070丹麥北海、波羅的海2.312.9法國北海、大西洋0.51845荷蘭北海2.822.25070挪威北海0.130比利時北海2.35.8波蘭波羅的海0.010.9葡萄牙大西洋0.010愛爾蘭北海、大西洋0.05西班牙大西洋0.0

51、3資料來源：各國政府與能源主管部門，Wind Europe，普華永道，國信證券經濟研究所整理國內風機市場競爭態勢企穩，主機龍頭出海加速國內風機市場競爭態勢企穩，主機龍頭出海加速國內風機價格企穩國內風機價格企穩，供應鏈壓力有望緩解供應鏈壓力有望緩解。2024 年以來，國內陸風中標均價（不含塔筒）維持在 1200-1400 元/kW 之間。首先，2023 年下半年以來行業風機質量事故明顯增加，引起產業對低價競爭后果的重視；其二，風機大型化速度有所放緩；其三，頭部企業轉變經營思路，將資源向高附加值的海外市場和產業鏈其他環節轉移。風機產業鏈對設備質量和交付能力等提高重視，同時也將反映在市場份額和價格趨

52、勢上。圖18：海外主要整機企業陸風新增訂單均價（單位：歐元/kW）圖19：海外主要整機企業海風新增訂單均價（單位：歐元/kW）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理國內風機成本優勢突出國內風機成本優勢突出，海外空間逐步打開海外空間逐步打開。2021 年以來受通脹、疫情等多重因素影響，海外風電供應鏈短缺、原材料漲價、人工成本上漲，包括維斯塔斯、西門子歌美颯、恩德等在內的海外主要風機企業經營持續承壓，海外市場報價較為堅挺。與此同時，新興市場國家陸續啟動大規模新能源建設，風電機組需求呈現爆發式增長。綜合上述因素，2023 年中國風電整機出口增長顯著，

53、年度出口容量請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告153.7GW，同比增長 60%。截至目前我國風電整機已大規模向中亞、中東、非洲、拉美等地區出口。圖20：海外主要整機企業 EBIT 走勢圖（單位：百萬歐元）圖21：國內陸上風機中標均價走勢圖（單位：元/kW）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：采招網，金風科技，國信證券經濟研究所整理圖22：我國風電機組年度新增出口發運容量（單位：GW）圖23：2023 年我國風電機組出口國家分布情況資料來源：CWEA，國信證券經濟研究所整理資料來源：CWEA，國信證券經濟研究所整理表9：國內頭部主機企業海外業務

54、情況梳理企業企業海外業務情況海外業務情況金風科技公司是風機出口行業先驅，風機出口已遍布全球。截至 2023 年底，公司海外在手外部訂單 4.7GW；截至 2024 年三季度末，公司海外在手外部訂單 5.5GW。2024 年公司海外新增訂單預計新增 4GW，交付超過 2GW。遠景能源2023 公司新增海外訂單 6.94GW，其中印度 3.05GW，沙特 1.85GW，烏茲別克斯坦 1.1GW。2023 年公司以 3GW 新增訂單量，累計在印度市場獲得 7.4GW 訂單，市場占有率達 40.6%。公司在印度已建有總裝廠和葉片廠。運達股份2023 年公司在歐洲市場實現突破，交付塞爾維亞首個風電項目。

55、2024 年 5 月公司與日本丸紅商社簽署全球戰略合作協議.2023 運達股份新增海外訂單 1.38GW，其中塞爾維亞 0.96GW，烏茲別克斯坦 0.2GW。2024 年公司預計新增海外訂單 2-3GW。明陽智能2023 年公司在日韓市場準入獲得重要突破，10 月日本首座采用中國海上風機的 Nyuzen 海上風電項目全部機組成功并網發電；11 月公司又與韓國本土最大風電整機企業 Unison 簽訂海上風電項目協議，雙方將使用 Unison 位于韓國南部慶尚南道境內泗川市境內的已有廠區，建設韓國本土海上風電機組生產工廠。2024 年前三季度公司新增海外訂單 2.1GW，其中 50%以上來自歐美

56、日韓高價市場，其中海風新增訂單不到 1GW（其中德國 0.3GW，日本、韓國、波蘭、英國均有訂單）。三一重能2023 年公司在中亞、南亞地區實現突破。2024 年 3 月，公司與印度鋼鐵巨頭 JSW 集團旗下 JSW Energy 子公司 JSW NEO 簽署 3.X MW 風電機組技術許可協議，將允許 JSW 在印度本土生產三一重能 3.X MW 機型。公司推進哈薩克斯坦本土化工廠建設，23 年 10 月簽署哈薩克斯坦 1GW 風電+儲能合作協議。2024 年 10 月，公司在印度正式簽訂出口訂單超 1.6GW，實現海外批量訂單突破。資料來源：各公司公告，各公司官方網站，國信證券經濟研究所整

57、理20242024 年國內頭部主機企業出海加速年國內頭部主機企業出海加速。2023 年以來國內頭部主機企業海外市場表現亮眼，在訂單、合作和產能方面均取得積極進展。公司關聯方明陽智能重點聚焦海上風機出口，2024 年中標德國海風訂單，與意大利、蘇格蘭漂浮式海上風電業主開展商業洽談。公司持續推動蘇格蘭建廠計劃，目前已進入審批第二階段。大型化推動風機快速降本，對變壓器提出更高要求大型化推動風機快速降本，對變壓器提出更高要求請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16機組大型化是風機降本的核心驅動因素。機組大型化是風機降本的核心驅動因素。風電度電成本的下降主要歸功于設計優化

58、、規模效應、非技術成本下降和機組大型化，其中機組大型化是 2020 年以來度電成本下降的主要驅動因素。根據 CWEA 數據，2023 年我國陸上和海上風電平均新增裝機容量分別達到 5.4MW 和 9.6MW，較 2016 年分別增長 184%和 153%。我們預計，2027年我國陸上和海上風機平均新增裝機容量將分別達到7.2MW和13.6MW。圖24：全球新能源度電成本（單位：USD/kWh）圖25：我國風電新增裝機平均單機容量（單位：MW）資料來源：IRENA，國信證券經濟研究所整理資料來源：CWEA，國信證券經濟研究所預測與整理機組大型化仍有較大空間機組大型化仍有較大空間，風電項目經濟性有

59、望持續提升風電項目經濟性有望持續提升。2022 年以來，我國機組大型化進程持續推進，目前陸上和海上單機容量分別達到 10MW 和 18MW 以上。根據不完全統計，2022-2023 年我國招標機組容量持續上升，陸上風電招標中 5MW及以上機型占比已達 59%，海上風電招標中 10MW 及以上機型占比已達 43%。中國風機產能占全球中國風機產能占全球 70%70%。目前我國在葉片、發電機、齒輪箱全球產能中占比分別為 60%/65%/75%。根據 GWEC 預測，2023-2024 年海外葉片和發電機等關鍵零部需要進一步擴大產能以適應 2024 年之后的增長。根據當前全球產能規劃，齒輪箱產能可以支

60、撐 2027 年以前的應用需求，但新增產能基本集中在中國。此外，我國在鑄件、鍛件、回轉軸承、塔筒和法蘭等關鍵環節的產能占全球的比例均在 70%左右。圖26：2022 年全球風力發電機組葉片產能分布(單位：GW）圖27：2022 年全球風力發電機組齒輪箱產能分布（單位：GW）資料來源：GWEC，國信證券經濟研究所整理 注：其他亞太地區指除中國和印度外的亞太地區資料來源：GWEC，國信證券經濟研究所整理 注：其他亞太地區指除中國和印度外的亞太地區大型化推動風電變壓器內置，定制化要求快速顯現。大型化推動風電變壓器內置，定制化要求快速顯現。目前存量陸上風機主要采用“箱變外置”形式實現電能外送，近年來隨

61、著單機容量增大、塔筒高度增高，為了節省電纜成本并減少線損，“箱變置頂”成為主流升壓方式之一；但由于機艙內部空間有限，往往需要變壓器結合風機整體設計進行定制。受海上空間限制，目前海上風機主要采用“箱變置底”形式，隨著全球主要風機企業陸續推出160GW160GW請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1715-20MW 海上風機，對于變壓器的體積和重量功率密度要求日益提高。圖28：風電升壓變壓器主要配置形式資料來源：海上風電機組變壓器研究，蘇州明紹電氣，三一重能，國信證券經濟研究所整理表10：干式變壓器與油浸式變壓器對比油浸式變壓器油浸式變壓器干式變壓器干式變壓器絕緣方

62、式變壓器油等樹脂、絕緣紙等冷卻方式油浸自冷、油浸風冷、油浸水冷等自冷、風冷、水冷等安全性變壓器油可燃、可爆無油、無污染、難燃阻燃、自熄防火適用場所獨立變電所等要求遠離人群的場所綜合建筑內、人員密集區域等安全性能要求更高的場所優點體積小、耐壓等級高、散熱好、成本低安全、阻燃、環保、易維護、抗短路能力強、安裝方便缺點易漏油、有燃爆可能性、污染環境、不易維護、重量大體積較大、耐壓等級較低、成本較高資料來源：海上風電機組變壓器研究，金盤科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理風電變壓器內置推動干式、酯類變壓器應用。風電變壓器內置推動干式、酯類變壓器應用。變壓器內置對于安全性提出更高要求，陸上風機通常采用

63、 35kV 干式變壓器替代傳統礦物油變壓器；受技術成熟度限制，10MW 以上海上風機 66/110kV 變壓器將主要采用天然酯/合成酯變壓器替代傳統礦物油變壓器，部分 10MW 以下海上風機可采用 35kV 干式變壓器。表11：各類液體變壓器技術特點對比礦物油礦物油天然酯天然酯合成酯合成酯基礎油石油植物油（大豆、菜籽等）石油、碳氫化合物冷卻性能低粘度/低導熱率粘度較高/導熱率較高粘度較高/導熱率一般燃點160360315生物降解性低可最終降解+快速降解快速降解生物基否是否抗氧化性好好非常好延緩絕緣老化性一般最好較好成本低中高資料來源：Cargill，國信證券經濟研究所整理海上風電變壓器技術要求

64、高，主要使用干式或天然酯變壓器。海上風電變壓器技術要求高，主要使用干式或天然酯變壓器。與陸上風電相比，海上風電對于變壓器要求更高：其一，海上風機多采用無人值守，防火安全性要求更高，此外也盡可能降低對海洋環境污染的可能性；其二，海上風機高壓側電壓等級通常為 66/110kV 且空間狹小，需要在保證絕緣強度的同時盡可能提高緊湊性；其三，未來海上風電主要采用柔性直流輸電或低頻交流輸電，變壓器必須具備較強的抗諧波能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖29：海上風電升壓系統國內與國際品牌售價對比（單位：萬元/臺）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：截至

65、 2021 年末累計裝機容量口徑公司提供海風升壓整體解決方案，前瞻布局大型化與漂浮式公司提供海風升壓整體解決方案，前瞻布局大型化與漂浮式海上風電升壓系統國產份額領先海上風電升壓系統國產份額領先。根據鑒衡調研結果顯示，2021 年 ABB、SGB、西門子等國際品牌的海上特種變壓器市占率為 90%左右，公司市占率為 6%以上；ABB、歐瑪嘉寶、施耐德等國際品牌的海上風電中壓成套設備市占率為 76%左右。公司提供海上風電升壓整體解決方案。公司提供海上風電升壓整體解決方案。公司針對海風工況技術難點（如臺風、海浪、鹽霧等），開發出多項自主知識產權的關鍵技術，能夠提供升壓、變電、配電和控制為一體的海上風電

66、智能電氣整體解決方案。公司積極推動漂浮式產品研發。公司積極推動漂浮式產品研發。隨著海上風電開發逐步走向深遠海，漂浮式風機應用是大勢所趨，公司積極推動大容量漂浮式海上風電升壓變壓器研制。2023 年3 月，公司生產的應急電源方艙應用于國內首座深遠海漂浮式風電平臺“海油觀瀾號”，具有深遠?？古_風能力及高防腐技術。圖30：公司海上風電干式變壓器產品實物圖圖31：公司海上風電植物油變壓器產品實物圖資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖32：2021 年國內海上風電特種變壓器競爭格局(

67、單位：%）圖33：2021 年國內海上風電中壓成套設備競爭格局(單位：%）資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理圖34：公司陸上風電行業收入與占比（單位：億元，%）圖35：公司海上風電行業收入與占比（單位：億元，%）資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理圖36：截止 2023 年底全國海風累計裝機份額（單位：%）圖37：全國海上風電平價項目海風機組中標市場份額（單位：%）資料來源：CWEA，國信證券經濟研究所整理資料來源：采招網，國信證券經濟研究所整理應對機組大型化需求，研發應對機組大型化需求，

68、研發 66/110kV66/110kV 產品。產品。為適應海上風電的大容量發展趨勢，公司開發 66kV 電壓等級的升壓變壓器和氣體絕緣開關設備，產品結構將從中低壓延伸到高壓范疇，同時還在積極調研 110kV 電壓等級 GIS 設備的市場需求和產品核心技術和工藝。公司“海上風電升壓系統 72.5kV 柜式氣體絕緣開關設備關鍵技術研發與產業化”項目獲 2023 年度“廣東省機械工程學會科學技術獎”一等獎、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20“廣東省機械工業科學技術獎”一等獎。明陽智能位列海風第一梯隊明陽智能位列海風第一梯隊，在手訂單充足保證交付持續性在手訂單充足

69、保證交付持續性。目前公司海上風電升壓產品主要供貨關聯方明陽智能，未來 2-3 年收入景氣度與明陽智能海風機組銷量具有較高的相關性。根據 CWEA 數據，截止 2023 年底明陽智能占全國海風累計裝機 26%，位列行業第二；根據我們不完全統計，全國海風平價項目公開招標中明陽智能份額 29%，位列行業第一。截止 2024 年三季度末，明陽智能在手訂單高達 34.12GW，再創歷史新高，保證公司升壓產品遠期交付持續性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21海上光伏海上光伏：處于起步階段處于起步階段，升壓系統價值量高升壓系統價值量高海上光伏仍處于萌芽期，山東、江蘇領先

70、發展海上光伏仍處于萌芽期，山東、江蘇領先發展我國沿海地區光照資源豐富，水深條件相對較好。我國沿海地區光照資源豐富，水深條件相對較好。我國沿海區域太陽能資源的年均總輻射量約為 5000-6300MJ/m2，屬于“資源很豐富”地帶，且海面沒有遮擋物，能充分利用水反射光來提升發電量，相比陸地光伏可提高 5%-10%。此外，我國海域地勢由西北向東南逐漸趨深，近海水深相對較淺，水深范圍在 0-10m 之間，受臺風影響相對較弱，鹽度相對較低，地質條件以粉質黏土為主，工程建設條件較好，適合發展海上光伏。表12：我國太陽能資源等級劃分表名稱名稱等級等級指標（指標（MJMJm m-2-2a a-1-1）國土面積

71、（國土面積（%）地區地區最豐富A630017.4西藏大部分、新疆南部及以青海、甘肅和內蒙古西部很豐富B5040-630042.7新疆北部、東北地區及內蒙古東部、華北及江蘇北部（包括山東地區）、黃土高原、青海和甘肅東部、四川西部至橫斷山區以及福建、廣東沿海一帶和海南島豐富C3780-504036.3東南丘陵區、漢水流域以及四川、貴州、廣西西部等地區一般D37803.6川黔地區資料來源：姜冠男,我國海上光伏產業現狀及發展趨勢分析,現代工業經濟和信息化,2024,24(01)：77-79，國信證券經濟研究所整理我國海上光伏開發空間超百我國海上光伏開發空間超百 GWGW，目前尚處于萌芽期目前尚處于萌芽

72、期。我國大陸海岸線長 1.8 萬公里，按照理論研究，可安裝海上光伏的海域面積約為 71 萬平方公里。按照理論研究的比例估算，可安裝海上光伏的面積約 700 多平方公里，對應容量超過 100GW。截至 2023 年底，我國已確權海上光伏用海項目 28 個，累計確權面積約 16.6 平方公里，剛剛進入起步階段。海域立體設權文件落地海域立體設權文件落地，綜合利用開發應為主要模式綜合利用開發應為主要模式。2023 年自然資源部辦公廳發布關于推進海域立體設權工作的通知（征求意見稿），其中指出明確可以立體設權的用海類型海域是包括水面、水體、海床和底土在內的立體空間。在不影響國防安全、海上交通安全、工程安全

73、及防災減災等前提下，鼓勵對海上光伏、海上風電、海底電纜管道等用海進行立體設權。我們認為，未來“風光同場”、“光核同場”、“漁光互補”等形式將成為海上光伏主要開發模式。海上光伏成本較高，面臨環境、氣象等諸多挑戰。海上光伏成本較高，面臨環境、氣象等諸多挑戰。海上光伏運行在鹽霧、腐蝕和高溫環境下，且容易發生海洋生物附著，對光伏組件發電效率造成重大挑戰。與陸上光伏相比，海上光伏施工難度大、成本高；受海洋侵蝕等環境條件的影響，海上光伏運維成本更高；海上光伏建設成本還包含海域使用金、漁業養殖賠償等費用。此外，海上光伏可能對海洋生態環境產生一定的影響，如對魚類的遷徙和繁殖造成干擾等，這些影響可能對海洋生態系

74、統造成潛在損害，仍需進一步評估和管理。我國東南部海域夏季受臺風、雷暴等極端天氣侵擾，容易對海上光伏電站設施造成破壞。20222022 年以來各省市發布海上光伏支持政策，山東、江蘇是開發主力。年以來各省市發布海上光伏支持政策，山東、江蘇是開發主力。2022 年以來包括山東、江蘇、浙江、福建等在內的主要沿海省份和直轄市陸續出臺海上光伏開發支持政策，其中山東、江蘇給出了較為明確的發展規劃。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22表13：全國各省海上光伏相關政策梳理省份省份時間時間文件文件/會議會議主要內容主要內容山東2022.7山東省海上光伏建設工程行動方案、山東省

75、2022 年“穩中求進”高質量發展政策清單（第二批）打造雙千萬千瓦級海上光伏基地，“環渤?！奔径妊b機容量 1930 萬千瓦，“沿黃?！被?2270 萬千瓦。加快推動樁基固定式海上光伏開發，2025 年累計開工 1300 萬千瓦左右，建成并網 1100 萬千瓦左右。積極穩妥推動漂浮式海上光伏發展，2025 年力爭開工建設 200 萬千瓦，建成并網 100 萬千瓦左右。對 22-25 年建成并網的“十四五”漂浮式海上光伏項目，分別按照每千瓦 1000/800/600/400 元的標準給予財政補貼，補貼規模分別不超過 10/20/30/40 萬千瓦。江蘇2023.5江蘇沿海地區發展規劃（2021-

76、2025）、江蘇省海上光伏開發建設實施方案（2023-2027）重點開展 43 個固定樁基式海上光伏項目場址建設工作，用海面積約 134.6km2，裝機容量 1265 萬 kW。到 2025 年，全省海上光伏累計并網規模力爭達到 500 萬 kW 左右；到 2027 年，建成千萬千瓦級海上光伏基地，全省海上光伏累計并網規模達到 1000 萬 kW 左右。浙江2022.12關于規范光伏項目用海管理的意見（試行）明確光伏項目用?？刂浦笜?，做好光伏項目用海保障。規范光伏項目審批，加強項目用海監管。天津2023.8天津經濟技術開發區碳達峰實施方案、關于落實支持“濱城”建設若干政策措施的工作方案拓展海域

77、立體利用空間，鼓勵利用近海灘涂區、圍而未填海域等區域建設海上光伏項目。加快新星264MW 海上光伏項目建設，推動國家能源集團南港 300MW 海上光伏、天津龍源南港 300MW 海上光伏等項目落地實施。遼寧2023.7關于推進海域使用權立體分層設權的通知在不影響國防安全、海上交通、工程安全及防災減災等前提下，海上光伏、海上風電、跨海橋梁、養殖、溫（冷）排水、浴場、游樂場、海底電纜管道、海底隧道、海底場館等用?？蛇M行立體分層設權。福建2023.5關于公布 2022 年集中式光伏電站試點項目名單的通知、關于組織開展 2023 年度光伏電站開發建設方案項目申報的通知公布了 16 個近海養殖漁光互補或

78、水面（海上）光伏項目，總規模為 1.772GW，其中，海上光伏項目為410MW。明確福建省 2023 年度光伏電站申報項目分三類：漁光互補、海上光伏、灘涂光伏。河北2023.11關于規范海上光伏項目用海的通知穩妥推進“漁光互補”、“鹽光互補”、“風光漁互補”等立體分層設權管理，開展綜合開發、立體使用。上海2024.8上海市“風光同場”海上光伏開發建設方案聚焦東海大橋、臨港、金山、奉賢等已建、在建海上風電場址海域范圍，以“風光同場”的模式進行海上光伏規劃布局，開發建設百萬千瓦級海上光伏項目集群。2024 年，啟動首輪海上光伏項目競爭配置，規模不低于 100 萬千瓦；2025 年，開展其余海上光伏

79、項目競爭配置和開發建設。江蘇2024.12江蘇省海上光伏開發建設實施方案（20252030 年）擬開展 60 個海上光伏項目場址建設工作，規模 27.25GW。文件規劃，到 2027 年全省累計并網海上光伏規模要達到 10GW 以上；2030 年要達到 15GW 以上，力爭 20GW 級，全力打造千萬千瓦級海上光伏基地。資料來源：各地發改委、能源局，國信證券經濟研究所整理圖38：我國各省確權海上光伏項目分布(單位：%）資料來源：姜冠男,我國海上光伏產業現狀及發展趨勢分析,現代工業經濟和信息化,2024,24(01)：77-79，國信證券經濟研究所整理注：截至 2023 年中表14：我國海上光伏

80、主要項目開工清單（不完全統計）開工時間開工時間項目名稱項目名稱所在省份所在省份 裝機容量裝機容量（MWMW）項目概況項目概況2023.10國華投資山東墾利項目山東1000項目投資約 80 億元，致力于打造全國首個樁基固定式海上光伏項目樣板工程。場址水深 1 至 4 米、中心離岸距離 8 公里，配套建設 220 千伏升壓站一座，采用分塊發電、集中并網方案。2023.12中廣核煙臺招遠項目山東400項目投資約 30 億元，是山東省首批競配的十個海上光伏項目場址中水深最深、建設難度最大、開發條件最復雜的場址，場址區水深約 8.5 至 11 米。2024.5中核田灣灘涂項目江蘇2000項目投資約 99

81、 億元，位于田灣核電站溫排水區域。2024.11中廣核寧德核電溫排區項目福建200項目總投資 14.5 億元，選取約 3020 畝水面新建海上光伏電站，配套 220 千伏升壓站、集電線路、儲能系統。整體項目采用分塊發電、集中并網方式。資料來源：各項目業主公告，國信證券經濟研究所整理布局海上光伏升壓系統，供貨國內首個布局海上光伏升壓系統，供貨國內首個 GWGW 級海光項目級海光項目請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23公司光伏產品序列齊整，供貨行業頭部客戶。公司光伏產品序列齊整，供貨行業頭部客戶。公司光伏行業客戶覆蓋包括“五大六小”在內的發電運營商和包括陽光電源

82、、上能電氣、中國中車、科華數據等在內的設備企業。公司已擁有包括箱式變電站、逆變升壓一體化裝置、成套開關設備在內的完整光伏升壓系統產品序列，并形成以光伏逆變升壓一體化裝置技術和雙分裂光伏并網變壓器技術為核心的技術與專利體系。圖39：公司光伏發電組合式變壓器實物圖圖40：公司 MYS9-40.5 環保氣體絕緣交流金屬封閉開關設備資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理表15：公司光伏領域核心技術與專利技術名稱技術名稱專利類別專利類別專利名稱專利名稱技術來源技術來源技術先進性說明技術先進性說明光伏逆變升壓一體化裝置技術發明專利一種光伏逆變升壓一體化設備裝置

83、受讓高度集成化設計，降低了業主投資成本和運輸成本，提升了設備整體轉化效率和可靠性通用性和可置換性強，解決了散熱性能差、體積大等問題。外觀專利光伏逆變升壓系統自主研發實用新型一種光伏逆變升壓系統操作走廊封板改進結構自主研發實用新型一種光伏逆變升壓系統一體化結構自主研發雙分裂光伏并網變壓器技術實用新型一種長圓形線圈的支撐結構自主研發采用雙分裂箔式繞組結構提升變壓器容量，較同類產品提高 50%以上；采用結構緊湊的模塊化集成設計方案；采用優質硅鋼片、高導電率導體等組件，使變壓器能效標準達到歐盟EU548 標準要求，提升光伏電站的發電效率，并達到節能減排的效果。實用新型便于器身定位的油浸式變壓器自主研發

84、實用新型一種緊湊型光伏美式變壓器油箱自主研發實用新型一種新型電力變壓器吊拌自主研發實用新型一種油浸式變壓器自主研發實用新型一種長期過載的油浸變壓器自主研發實用新型散熱器及變壓器自主研發實用新型一種變壓器閥門更換裝置自主研發實用新型變壓器鐵芯多點接地電流保護裝置自主研發資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理圖41：我國光伏新增裝機展望（單位：GW）圖42：公司光伏行業收入變化情況（單位：億元）資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股書，公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：23 年為光伏行業整體收入，未給出產品結構拆分公司逆變升壓一體化裝置獲得廣東省獎項。公司逆變升壓一

85、體化裝置獲得廣東省獎項。公司在預裝式變電站和組合式變電站基礎上，增加光伏逆變器、直流配電柜等設備，組合成為“直流輸入、35kV/10kV交流輸出”的逆變升壓一體化裝置，具有高度集成、性能穩定、適應性強、光儲請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24一體化等特點，獲得廣東省機械工業科學技術獎一等獎、廣東省機械工程學會科學技術獎一等獎等榮譽。2020-20232020-2023 年公司光伏收入增速年公司光伏收入增速 88%88%，市場份額實現較快提升。，市場份額實現較快提升。2023 年我國光伏新增裝機容量達 217GW，根據 CPIA 預測 2024-2026 年我

86、國光伏裝機將保持穩步增長態勢。2023 年公司實現光伏行業收入 20.74 億元，2020-2023 年收入 CAGR 高達88%，同時期國內光伏新增裝機增速為 65%，公司收入增速遠高于同期行業增速，公司市場份額實現較快提升。海上光伏升壓系統單位價值量高于陸上。海上光伏升壓系統單位價值量高于陸上。陸上光伏升壓系統價值量約為 0.9-1.2億元/GW，海上光伏升壓系統價值量約為 2.5-3 億元/GW。2023-2024 年，我國海上光伏發展仍處于探索階段，隨著相關用海、電價等政策的逐步落地，我們認為“十五五”海上光伏市場將繼續發展。公司憑借海風技術優勢，推出海上光伏升壓系統。公司憑借海風技術

87、優勢，推出海上光伏升壓系統。面對海上復雜的自然環境，公司結合在海上風電領域積累的經驗，研發了適用于海上光伏發電應用場景的升壓系統解決方案。圖43：公司海上光伏升壓系統示意圖資料來源：公司官方微信，國信證券經濟研究所整理公司中標全國首個公司中標全國首個 GWGW 級海上光伏項目級海上光伏項目，1212 月完成首批發電單元并網月完成首批發電單元并網。2023 年 10月，公司中標國華 HG14 海上光伏 1000MW 項目升壓系統，中標價格 2.93 億元，將成為首款 GW 級應用于海上光伏發電項目的 66kV 升壓系統。國華 HG14 項目是全球首個進入實施階段的 GW 級大容量海上光伏項目，2

88、024 年 12 月首批發電單元實現并網。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25數據中心數據中心：AIAI 推動能耗大幅增長，未來十年推動能耗大幅增長，未來十年變壓器需求變壓器需求 CAGRCAGR 達達 7%7%算力是數字經濟時代核心生產力算力是數字經濟時代核心生產力，21-2621-26 年我國智能算力年我國智能算力 CAGRCAGR 超超50%50%算力是數字經濟時代核心生產力算力是數字經濟時代核心生產力，人工智能賦能垂直領域人工智能賦能垂直領域。算力是數字經濟時代的核心生產力，是繼熱力、電力之后新的生產力，數字經濟與實體經濟的深度融合正在快速發生；20

89、20 年以來全球逐步進入智能計算時代，以 AIGC 為代表的人工智能大模型等新應用、新需求的崛起推動算力規?？焖僭鲩L。根據 IDC 預測，未來十年人工智能將在交通、金融、制造、醫療、電信、能源、科研等諸多產業和領域發揮重要作用。表16：計算機技術主要發展階段代際代際電子管電子管/晶體管時代晶體管時代大小型機時代大小型機時代PCPC 時代時代互聯網時代互聯網時代移動互聯網時代移動互聯網時代智能計算時代智能計算時代非經典計算時代非經典計算時代時間1945-19601960-19751975-19901990-20052005-20202020-20352035-2050代表計算設備電子管計算機晶體

90、管計算機大型機小型機超級計算機個人計算機個人計算機通用服務器通用服務器智能手機AI 服務器邊緣服務器嵌入式 AI 平臺量子計算機光計算類腦計算主流計算器件電子管、晶體管早期專用集成電路16/32 位 CPU32/64 位 CPU64 位 CPU移動 SoC 芯片計算加速芯片量子芯片光計算芯片類腦芯片重要基礎軟件機器語言匯編語言高級語言操作系統數據庫程序設計語言桌面操作系統面向對象語言開源操作系統云操作系統移動操作系統深度學習框架異構計算軟件棧面向大模型的深度學習框架云邊端協同軟件棧量子計算基礎軟件類腦計算基礎軟件代表產品ENIACIBM709TRADICMetrovick 950IBM 360

91、PDP-8/11NOVA1200Altair8800IBM SystemApple-1Intel 8086Thinkpad 700C康柏 SystemProIntel XeonAWS 平臺iPhone英特爾酷睿高通驍龍英偉達 A100/H100英偉達 DRIVEAMD 霄龍-資料來源：中國信息通信研究院，國信證券經濟研究所整理圖44：中國人工智能應用場景展望資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖45：2022 年全球算力規模分布情況（單位：%）圖46：中國算力規模預測（單位：EFLOPS）資料來源：中國信息通信研究院，

92、國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理注：EFLOPS 指百億億次浮點運算/秒世界各國高度重視人工智能發展世界各國高度重視人工智能發展，為經濟增長提供新動能為經濟增長提供新動能。人工智能的應用將不斷推動制造、交通、媒體、教育、醫療、公用事業等傳統產業的數字化轉型升級，促進生產效率提升、帶動產值增長，并將在商業模式創新、用戶體驗優化等方面發揮巨大作用。圖47：2022 年我國各行業通用算力應用分布情況（單位：%）圖48：2022 年我國各行業智能算力應用分布情況（單位：%）資料來源：中國信息通信研究院、IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國信息通信研究院、IDC，國

93、信證券經濟研究所整理圖49：我國數據產量及全球占比情況（單位：ZB，%）圖50：我國數字經濟規模、增速及占 GDP 比重（單位：萬億元，ZB，%）資料來源：國家網信辦，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家網信辦，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27我國數字經濟規模穩居世界第二我國數字經濟規模穩居世界第二，GDPGDP 貢獻持續提升貢獻持續提升。2022 年我國數據產量達到8.1ZB，同比增長 23%，占全球數據總產量 10.5%，位居世界第二；數字經濟規模達到 50.2 萬億元，總量穩居世界第二，占國內生產總值比重提升至 41.5%，數

94、字技術和實體經濟融合日益深化。人工智能能耗大幅增長，人工智能能耗大幅增長，22-2622-26 年全球數據中心用電量有望翻倍年全球數據中心用電量有望翻倍大模型參數規模持續增長大模型參數規模持續增長，訓練階段用電量大幅提升訓練階段用電量大幅提升。近年來推出的 AI 大模型所使用的數據量和參數規模呈現指數級增長，帶來智能算力需求爆炸式增加。以 GPT大模型為例，GPT-3 模型參數約為 1746 億個，單次訓練需要的總算力約為3640PF-days（以每秒千萬億次計算，需要運行 3640 天），GPT-4 參數規模達到約 1.8 萬億個，訓練算力需求達到 GPT-3 的 68 倍。數據顯示，僅 G

95、PT-3 模型訓練階段耗電量已高達 1.3GWh，約等于 120 個美國家庭 1 年的用電量。表17：典型大模型訓練階段耗電量（單位：億個，數據中心能效，MWh）模型名稱模型名稱參數規模（億個）參數規模（億個）PUEPUE（數據中心能效）（數據中心能效）耗電量（耗電量（MWhMWh）GPT-317501.11287Gopher28001.081066OPT17501.09324BLOOM17601.2433資料來源：Journal fo Machine Learning Research，國信證券經濟研究所整理表18：全球數據中心訓練與推理階段功率預測2023202320282028數據中心總

96、功率57GW93GWAI 消耗功率4.5GW14.0-18.7GWAI 電力消耗占比8%15%-20%訓練與推理 AI 負載對比20%訓練，80%推理15%訓練，85%推理資料來源：施耐德電氣，國信證券經濟研究所整理圖51：22-26 年美國/歐洲/中國數據中心用電量與占比預測（單位：TWh，%）資料來源：國際能源署，國信證券經濟研究所整理注：包括傳統數據中心和 AI 專用數據中心，不含加密貨幣用途AIAI 推理階段耗電量是通用算力的十倍推理階段耗電量是通用算力的十倍，推理階段耗電量預計遠超訓練階段推理階段耗電量預計遠超訓練階段。推理階段耗電量受模型特點、算法、使用頻次等綜合因素影響，根據國際

97、能源署估算，谷歌單次搜索平均電耗在 0.3Wh，而 ChatGPT 單次搜索平均電耗在 2.9Wh；按照每請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28年全球搜索次數90億次保守估計，僅ChatGPT應用每年將帶來10TWh的額外電耗。根據谷歌報告，2019-2021 年與 AI 相關的能源消耗中大約 60%來自模型推理階段；根據 Semi Analysis 分析，GPT-3 推理階段單日耗電量可達 564MWh，運行 3 天即可超過整個訓練階段耗電量。根據施耐德電氣預測，推理階段占 AI 電力消耗占比將從 2023 年的 80%提升至 2028 年的 85%。202

98、62026 年全球數據中心用電量有望翻倍年全球數據中心用電量有望翻倍。根據國際能源署預測，隨著全球 5G 網絡、云服務和物聯網（IoT）的快速發展，積極場景下 2026 年全球數據中心用電量有望超過 1000TWh，實現翻倍以上增長。20322032 年全球數據中心變壓器市場空間超千億年全球數據中心變壓器市場空間超千億數據中心對于電力設備要求較高數據中心對于電力設備要求較高，向預制化向預制化、智能化方向發展智能化方向發展。數據中心對供電系統的可靠性、安全性、節能性要求極高，變壓器通常采用干式變壓器或高燃點酯變壓器，且供電技術和模式向著模塊化、預制化、智能化等方向創新演變。當前國內外的數據中心行

99、業，根據各自的具體需求，提出并實踐了很多有特點的供電新技術，如華為、維諦的電力模塊，阿里巴巴的巴拿馬電源等。此外，為保證可靠性，數據中心配電系統常采用 2N 架構，對電力設備的冗余需求高于其他場景。圖52：數據中心主要電氣設備及 2N 架構示意圖資料來源：明哲工作室，國信證券經濟研究所整理圖53：數據中心供電系統結構示意圖資料來源：臺達，中恒電氣，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29數據中心造價中變配電系統占比數據中心造價中變配電系統占比 25%-30%25%-30%。數據中心總成本（TCO）由固定投資成本（Capex）和運營成本（Op

100、ex）構成，其中變配電系統占 Capex 比例為 25%-30%（包括電力用戶站、配電柜等），電力成本占 Opex 比例為 55%-60%。變配電系統中，涉及的主要電力設備包括變壓器、低壓斷路器、PDU、低壓開關、成套開關設備等。2023-20322023-2032 年全球數據中心變壓器市場增速達年全球數據中心變壓器市場增速達 7%7%。根據 Global Market Insights數據，2023 年全球數據中心變壓器市場規模為 92 億美元，2018-2023 年 CAGR 為4.7%，預計 2032 年市場規模將達到 168 億美元，2023-2032 年 CAGR 為 6.9%。根據

101、 PTR，2021 年全球變壓器市場規模約為 373 億美元。我們預計，數據中心變壓器未來十年將成為全球變壓器的重要增長來源。公司公司 20242024 年推出電力模塊新品年推出電力模塊新品。公司已向騰訊、京東、華為、字節跳動、中國移動、中國電信、易華錄等客戶的數據中心提供成套開關設備，并形成穩定的客戶合作關系，項目經驗超 200 個。2024 年 5 月，公司推出 MyPower 數據中心電力模塊產品，專門針對數據中心客戶需求及應用場景開發，全系采用一體化設計、預制化生產、模塊化交付方案，集高可靠性、易維護性、高效節能與智能化管理于一體，不僅有效縮短建設周期，還能顯著降低建設成本。圖54：數

102、據中心 Capex 結構（單位：%）圖55：數據中心 Opex 結構（單位：%）資料來源：艾瑞咨詢，Bloomberg，國信證券經濟研究所整理注：不含 IT 設備資料來源：艾瑞咨詢，Bloomberg，國信證券經濟研究所整理圖56：公司數據中心行業收入情況（單位：億元）資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理注：2023 年公司未給出數據中心收入請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30智能電網智能電網：配網投資帶動變壓器需求配網投資帶動變壓器需求，公司積公司積極布局網內市場極布局網內市場國內電網投資保持高景氣，國內電網投資保持高景氣，“十四五十四五”末配網有

103、望貢獻增量末配網有望貢獻增量2023-20302023-2030 年我國電網投資有望快速增長年我國電網投資有望快速增長，主網主網/配網并重配網并重?！笆奈濉逼陂g，國家電網計劃實現電網投資 2.4 萬億元，南方電網規劃實現電網投資約 6700 億元，兩大電網公司合計投資總額將達到 3.07 萬億元。從投資方向來看，國網側重特高壓，而南網側重配電網?！笆奈濉逼陂g國家電網公司規劃建設特高壓工程“24交 14 直”，涉及線路 3 萬余公里，變電換流容量達 3.4 億千瓦，總投資 3800 億，較“十三五”特高壓投資總額 2800 億元增長 35.7%，特高壓有望迎來新一輪建設高峰。圖57：電力系統

104、結構示意圖資料來源：國電南瑞公告，平高電氣公告，國信證券經濟研究所整理圖58：國家電網、南方電網“十三五”與“十四五”電網投資對比（單位：億元）圖59：國網總部輸變電設備招標金額（單位：億元）資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家電網電子商務平臺，國信證券經濟研究所整理電網與電源投資長期錯配電網與電源投資長期錯配，20232023 年主網投資迎來拐點年主網投資迎來拐點。2021-2023 年受多重因素影響，我國電網投資完成額僅實現小幅增長；而在新能源“大基地”建設帶動下電源投資保持高速增長。根據國家能源局數據，2023 年全國電源投資完成額達到9675 億元，同比增長 30

105、%，再創歷史新高；電網投資完成額 5275 億元，同比增長請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告315%。2023 年國網主網設備招標金額高達 678 億元，同比增長 35%，特高壓全年完成“4 直 2 交”招標，招標金額超 400 億元。圖60：電源工程年度投資完成額（單位：億元）圖61：電網工程年度投資完成額（單位：億元）資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理配電網能量和信息流從配電網能量和信息流從“單向單向”轉為轉為“雙向雙向”，未來升級改造空間可期未來升級改造空間可期。隨著新型電力系統建設的推進，配電網需具

106、備更強的承載力，在形態上從傳統的“無源”單向輻射網絡向“有源”雙向交互系統轉變，以滿足大規模分布式新能源、新型儲能、電動汽車充電設施等各類新業態發展接入需求。根據國家發改委、能源局發布的關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見要求，到 2025 年，配電網承載力和靈活性顯著提升，具備 5 億千瓦左右分布式新能源、1200 萬臺左右充電樁接入能力。我們認為，電網投資重心有望在“十四五”末向配網傾斜。圖62：全國電網投資結構歷史情況（單位：億元，%）圖63：南方電網投資結構歷史情況（單位：億元，%）資料來源：中電聯，國信證券經濟研究所整理資料來源：南方電網公司社會責任報告，國信證券經濟研究所整理圖6

107、4：配電網結構示意圖圖65：配電網主要一二次設備示意圖資料來源：中電聯，國信證券經濟研究所整理資料來源：南網科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32配網政策密集落地配網政策密集落地，多重因素有望驅動投資放量多重因素有望驅動投資放量。2023 年以來，國家發改委、能源局等多部委圍繞配電網、農網、設備更新、防災減災等領域多次發文推動相關投資。我們預計，在拉動經濟增長、配網形態變化、大規模設備更新、農網供電質量提升、防災減災等多重需求帶動下配電網投資有望迎來新一輪景氣周期。變壓器是配網核心設備，網內市場規模超百億。變壓器是配網核心

108、設備，網內市場規模超百億。配電網一次設備包括變壓器、斷路器、隔離開關、組合電器、柱上開關、低壓電器、互感器等，其中變壓器是負責實現梯次降壓和組成配網的核心設備。根據 2020-2023 年國網、南網招標數據，我國網內配電變壓器年市場規模約為 150-200 億元。表19：配電網、農網、設備更新改造領域重要政策文件/會議具體方向具體方向時間時間發文部門發文部門文件文件/會議名稱會議名稱配電網2015.8國家發改委關于加快配電網建設改造的指導意見2016.10國家發改委、國家能源局有序放開配電網業務管理辦法2018.3國家發改委、國家能源局增量配電業務配電區域劃分實施辦法(試行)2019.1國家發

109、改委、國家能源局關于進一步推進增量配電業務改革的通知2024.3國家發改委、國家能源局關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見2024.4國家發改委、國家能源局增量配電業務配電區域劃分實施辦法2024.8國家發改委、國家能源局、國家數據局加快構建新型電力系統行動方案（20242027 年）2024.8國家發改委、國家能源局配電網高質量發展行動方案（2024-2027 年）農網2011.5國家發改委關于實施新一輪農村電網改造升級工程的意見2016.2國家發改委關于“十三五”期間實施新一輪農村電網改造升級工程的意見2023.7國家發改委、國家能源局、國家鄉村振興局關于實施農村電網鞏固提升工程的指導意

110、見2024.2中共中央、國務院關于學習運用“千村示范、萬村整治”工程經驗有力有效推進鄉村全面振興的意見設備更新2021.1工信部、市場監管總局、國家能源局變壓器能效提升計劃（2021-2023 年）2022.6工信部、國家發改委等六部委工業能效提升行動計劃2023.3國家發改委電力變壓器更新改造和回收利用實施指南（2023 年版）2024.3國務院推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案2024.7南方電網公司南方電網公司高質量發展大會2024.8國家發改委、國家能源局能源重點領域大規模設備更新實施方案資料來源：國家發改委、國家能源局、工信部、南方電網公司，國信證券經濟研究所整理表20：變壓

111、器升級換代相關政策時間時間文件文件主要內容主要內容2021.1變壓器能效提升計劃（2021-2023年）加快高效節能變壓器推廣應用，提升能源資源利用效率，推動綠色低碳和高質量發展到 2023 年，高效節能變壓器在網運行比例提高 10%，當年新增高效節能變壓器占比達到 75%以上。2022.6工業能效提升行動計劃圍繞電機、變壓器、鍋爐等通用用能設備，持續開展能效提升專項行動，加大高效用能設備應用力度，加強重點用能設備系統匹配性節能改造和運行控制優化。到 2025 年，新增高效節能電機占比達到 70%以上，新增高效節能變壓器占比達到 80%以上。2023.3電力變壓器更新改造和回收利用實施指南（2

112、023 年版）統籌推進電力變壓器節能降碳更新改造、廢舊變壓器回收利用等工作。2023.7關于實施農村電網鞏固提升工程的指導意見實施農村電網鞏固提升工程，提升農村地區電力保障水平。加快老舊電網設備更新，逐步淘汰 S9 及以下變壓器等落后低效設備，原則上不得新采購能效低于節能水平（能效 2 級）的電力設備。2024.3關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見2025 年，電網企業全面淘汰 S7（含 S8）型和運行年限超 25 年且能效達不到準入水平的配電變壓器，全社會在運能效節能水平及以上變壓器占比較 2021 年提高超過 10 個百分點。資料來源：國家發改委、國家工信部、國家能源局，國信證券經濟研

113、究所整理節能降耗推動變壓器改造需求，頭部企業技術優勢突出有望受益。節能降耗推動變壓器改造需求，頭部企業技術優勢突出有望受益。2021 年以來，國家出臺多項政策推動存量變壓器能效提升與升級換代。根據工信部數據，截至2020 年末，我國在網運行的變壓器總量約 1700 萬臺，總容量達 110 億千伏安。由于變壓器損耗約占輸配電電力損耗的 40%，配電變壓器是實現電力系統高效運請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33行的重要環節。頭部企業憑借較強的技術實力，產品效率、穩定性高于行業平均水平，在存量改造市場有望受益。圖66：公司智能電網及其他行業收入情況（單位：億元）資

114、料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理注：2023 年公司未給出智能電網機其他行業收入全球電網建設迎來景氣共振，配電變壓器需求廣泛全球電網建設迎來景氣共振，配電變壓器需求廣泛2023-20302023-2030 年全球電網年均投資額有望提升至年全球電網年均投資額有望提升至 50005000 億美元。億美元。根據 IEA 統計，2016-2022 年全球電網平均年投資近 3200 億美元，與前十年(2006-2015 年)相比，略微增長約 10%。為了應對全球電氣化進程和可再生能源滲透率提升，電網投資強度需要大幅提升；IEA預測2023-2030年全球電網年均投資額將提升至5000億美元，到

115、 2030 年超過 6000 億美元，較當前市場規模翻倍。電網投資帶動變壓器需求電網投資帶動變壓器需求，配網與新興市場國家貢獻主要來源配網與新興市場國家貢獻主要來源。電網設備主要包含線纜與變電設備，如開關、變壓器和控保裝置等，其中變壓器是電能傳輸的核心設備。2012-2021 年，全球電力變壓器年均新增和替換需求約為 2.4TW。IEA 預期在中性情景下，2022-2030 年年均需求規模將達到 3.5TW，2031-2040 年，年均需求規模將達到 4.5TW，其中新興市場與發展中經濟體將占據大部分需求。圖67：全球輸配電網投資額（十億美元，中性與積極情景）資料來源：IEA 世界能源展望 2

116、022（World Energy Outlook 2022)，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34圖68：全球電力變壓器安裝需求（TW,中性與積極情景）資料來源：IEA 世界能源展望 2022（World Energy Outlook 2022)，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35財務分析財務分析：風電搶裝造成歷史業績波動風電搶裝造成歷史業績波動，下游下游行業多元化助力遠期穩健發展行業多元化助力遠期穩健發展20192019 年以來公司營收年以來公司營收/利潤穩健增長。利潤穩健增

117、長。受與中山明陽業務重組和計提股權激勵費用影響，公司 2019 年歸母凈利潤為負，2020 年公司實現扭虧為盈；此后得益于新能源需求增長公司營收和利潤保持較快增長。2024 年前三季度公司實現收入40.90 億元，同比增長 24%，實現歸母凈利潤 4.36 億元，同比增長 38%。收入與利潤存在季節性波動，高基數下保持較快增長。收入與利潤存在季節性波動，高基數下保持較快增長。公司下游行業以集中式新能源電站為主，建設與交付具有較強的季節性，一至四季度收入和利潤均呈現出環比增長趨勢。2024 年三季度公司實現收入 16.17 億元，同比+15%，實現歸母凈利潤 1.89 億元，同比+22%，在同期

118、高基數下保持較快增長。圖69：公司年度營業收入及同比增速（單位：百萬元、%）圖70：公司年度歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元、%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖71：公司季度營業收入及同比增速（單位：百萬元、%）圖72：公司季度歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元、%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理受銷售占比及原材料價格影響，毛利率有所波動。受銷售占比及原材料價格影響，毛利率有所波動。受大宗商品硅鋼、銅材等持續漲價影響，2021 年公司銷售毛利率有所下降；2022 年毛利率較高的特種海

119、上干式變壓器收入受搶裝結束影響顯著下降，公司毛利率同比出現小幅下降。2022 年以來大宗商品價格穩中有降，海上風電需求出現復蘇，公司持續推動技術降本，2023年毛利率出現修復，2024 年維持較高水平。三項費用率穩中有降三項費用率穩中有降，對沖大宗商品漲價與海風搶裝結束影響對沖大宗商品漲價與海風搶裝結束影響。2020 年以來公司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36銷售及研發費用率整體呈現下降趨勢，管理費用率維持在 3%左右。2021 年以來公司財務費用率持續下降，主要系公司根據實際現金流情況對銀行借款規模調整帶來利息支出降低、公司募集資金到位置換有息負債引起

120、。分季度看，公司毛利率及凈利率仍呈現出季節性。受工程建設交付時間、年底獎金計提等因素影響，公司在第一、四季度盈利能力較弱。圖73：公司銷售毛利率/凈利率情況（單位：%）圖74：公司期間費用率情況（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖75：公司季度銷售毛利率/凈利率情況（單位：%）圖76：公司資產負債率/ROE 情況（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理上市助力資產負債率大幅下降，歷史上市助力資產負債率大幅下降，歷史 ROEROE 波動較大。波動較大。上市前公司資產負債率保持在

121、70%左右，處于相對高位。2023 年隨著募集資金的到位公司資產負債率大幅下降，截至 2024 年三季度末公司資產負債率為 47.8%。2018-2021 年，公司凈資產收益率受行業搶裝、重組虧損、大宗商品漲價等多重因素影響存在較大波動；2023年受上市影響 ROE 明顯攤薄。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37盈利預測盈利預測主營業務主營業務假設假設2024-2026 年，預計公司營業收入分別達到 61.80/77.20/86.44 億元，毛利率分別為 21.9%/21.4%/21.3%。1 1、風電行業、風電行業公司產品涉及陸上風電和海上風電領域。陸上風

122、電未來三年在“沙戈荒”大基地和“千鄉萬村馭風行動”需求帶動下有望實現穩健增長；海上風電經歷 22-24 年需求低迷后，25-26 年有望迎來增長。公司 110kV 及以上高壓產品助力公司品類拓展。2024 年以來，國內主機廠海外訂單快速增長，公司間接出口有望實現較快增長。2024-2026 年，預計營業收入分別達到 17.22/27.41/30.05 億元，毛利率分別為25.7%/25.7%/26.6%。2 2、光伏行業、光伏行業公司產品涉及陸上光伏和海上光伏領域。陸上光伏未來三年行業裝機保守估計保持穩定，海上光伏“十五五”期間有望迎來需求釋放，且單位價值量高于陸上光伏。公司光伏產品技術行業領

123、先，有望充分受益。2024-2026 年，預計營業收入分別達到 27.68/27.28/28.60 億元，毛利率分別為20.3%/19.2%/18.2%。3 3、儲能行業、儲能行業在新能源發電裝機和發電滲透率持續提升背景下，儲能作為電力系統靈活性資源重要性日益凸顯，未來三年儲能裝機將保持快速增長。隨著商業模式的逐步明晰，儲能參與電力調節和交易的頻次將持續提升，真正發揮電力系統支撐作用，利好頭部企業。2024-2026 年，預計營業收入分別達到 7.35/8.08/9.70 億元，毛利率分別為22.0%/21.0%/21.0%。4 4、新型基礎設施行業、新型基礎設施行業下游行業主要包括數據中心和

124、智能電網。數據中心方面，隨著“東數西算”工程推進和人工智能應用的崛起，全球用電需求快速增長，帶動高品質電力設備需求；2024 年公司電力模塊新品獲得行業頭部企業認可，后續有望受益于行業發展。智能電網方面，公司在南網區域具有較高的市場份額，隨著配電網高質量發展的逐步落地，行業需求有望釋放。此外，公司積極布局海外電網客戶直銷，“十五五”期間有望進入收獲期。2024-2026 年，預計營業收入分別達到 4.80/8.50/10.70 億元，毛利率分別為18.0%/16.0%/16.0%。5 5、傳統發電行業、傳統發電行業主要包括火電、水電等傳統發電行業。22-23 年我國火電新增核準容量保持高景氣，

125、預計 24-25 年迎來產品交付階段性高峰。2024-2026 年，預計營業收入分別達到 1.50/2.00/1.80 億元，毛利率分別為按假設前提，我們預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤分別為6.55/8.38/9.84億元，增速分別為31.5%/28.0%/17.4%，每 股 收 益 分 別 為2.10/2.68/3.15元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3825.0%/23.0%/23.0%。6 6、工業企業電氣配套、工業企業電氣配套公司向用電側大型工業企業提供變壓器、箱變、成套開關柜等產品，隨著工業需求的逐步復蘇，預計該業務將實現小幅穩

126、步增長。2024-2026 年，預計營業收入分別達到 1.55/1.63/1.79 億元，毛利率分別為20.0%/18.0%/18.0%。我們預計，2024-2026 年隨著公司收入規模增長，三項費用率將有所下降。我們預計 2024-2026 年公司管理費用率分別為 2.3/2.2/2.0%，銷售費用率分別為4.0/3.4/3.2%，研發費用率分別為 3.2/3.1/3.0%。表21：主營業務收入及毛利預測（單位：百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E新能源行業營業收入4103532564277135yoy-29.8%20.7%11.0%毛利潤

127、911118514241580毛利率22.19%22.26%22.16%22.14%新型基礎設施營業收入3704808501070yoy-12.9%29.7%77.1%25.9%毛利潤7486136171毛利率20.00%18.00%16.00%16.00%傳統發電營業收入100150200180yoy33.0%50.0%33.3%-10.0%毛利潤25384641毛利率25.00%25.00%23.00%23.00%工業企業電氣配套營業收入148155163179yoy0.0%5.0%5.0%10.0%毛利潤30312932毛利率20.00%20.00%18.00%18.00%基礎設施營業收

128、入50708080yoy125.3%40.0%14.3%0.0%毛利潤9131414毛利率18.00%18.00%18.00%18.00%合計營業收入4771618077208644yoy49.4%29.5%24.9%12.0%毛利潤1048135316501839毛利率21.97%21.89%21.37%21.28%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測注：2023 年為國信證券經濟研究所估算數據請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表22：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）2022202220232023

129、2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入32364948618077208644營業成本25513826482760706805銷售費用116181247262277管理費用83128142170173研發費用105161198239259財務費用18(6)(30)(23)(27)營業利潤2935607319411105利潤總額2935607329421105歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤265265498498655655838838984984EPS0.851.592.102.683.15ROE31.7%19.2%14.8%17.0%17.8%資料來源：W

130、ind，國信證券經濟研究所整理和預測按 上 述 假 設 條 件，我 們 得 到 公 司 2024-2026 年 實 現 營 業 收 入 分 別 為61.80/77.20/86.44 億元，增速分別為 24.9%/24.9%/12.0%；實現歸母凈利潤分別為 6.55/8.38/9.84 億元，增速分別為 31.5%/28.0%/17.4%，每股收益分別為2.10/2.68/3.15 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：50.66

131、-56.2850.66-56.28 元元公司是明陽集團旗下變壓器、箱變和成套開關設備領先企業，產品主要應用于新能源、電網、數據中心等領域，產品已出口至 40 多個國家和地區。公司積極推動110kV 及以上產品開發與銷售，開拓海外直銷業務。國內海上風電蓄勢已久，25 年交付招標有望迎來拐點；海外海上風電即將進入快速發展期，中遠期規劃容量已超 450GW。公司是海上風電升壓系統領先企業，應對大型化趨勢研發 66/110kV 變壓器和開關產品。我國風機產品與外資品牌相比具有突出的成本優勢，未來公司有望跟隨中國風電整機企業出海。我國海上光伏發展仍處于醞釀階段，22 年以來山東、江蘇等省市發文支持海上光

132、伏發展，配套政策逐步落地，預計“十五五”期間我國海上光伏進入規模開發階段。海上光伏升壓系統價值量高于陸上光伏，25-26 年有望迎來招標放量。公司光伏產品序列齊整，技術水平行業領先，23 年中標全國首個 GW 級海上光伏項目。算力是數字經濟時代核心生產力，人工智能賦能垂直領域應用。AI 大模型耗電量巨大，22-26 年全球數據中心用電量有望翻倍增長。23 年全球數據中心變壓器市場空間為 92 億美元，23-32 年 CAGR 有望達 7%。公司已向騰訊、京東、華為、字節跳動、中國移動、中國電信、易華錄等客戶供貨。未來十年全球電網投資有望迎來景氣共振，分布式能源、儲能、充電樁、電力交易、需求側響

133、應催生配網升級改造需求；公司重點布局海外電網客戶，直銷業務遠期具有良好的成長性。2023 年以來，我國配電網投資相關政策密集落地，在拉動經濟增長、配網形態變化、大規模設備更新、農網供電質量提升、防災減災等多重需求帶動下配電網投資有望迎來新一輪景氣周期。表23：公司盈利預測假設條件（%）202120212022022 2202320232022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E營業收入增長率21.9%59.4%52.9%24.9%24.9%12.0%營業成本/營業收入77.9%78.8%77.3%78.1%78.6%78.7%銷售費用/營業收入4.1%3.6%3.7

134、%4.0%3.4%3.2%管理費用/銷售收入3.3%2.6%2.6%2.3%2.2%2.0%研發費用/銷售收入3.3%3.2%3.3%3.2%3.1%3.0%營業稅及附加/營業收入0.4%0.5%0.3%0.4%0.4%0.4%所得稅稅率10.2%9.5%11.1%10.5%11.0%11.0%股利分配比率0.0%0.0%45.1%40.0%40.0%40.0%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測公司股票合理估值區間在50.66-53.60元，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41表24：資本成本假設無杠桿 Beta0.9

135、6T10.50%無風險利率2.20%Ka8.94%股票風險溢價7.00%有杠桿 Beta0.97公司股價（元）41.90Ke9.01%發行在外股數（百萬）312 E/(D+E)95.00%股票市值(E，百萬元)13081D/(D+E)5.00%債務總額(D，百萬元)157 WACC8.78%Kd5.00%永續增長率（10 年后）1.5%資料來源：國信證券經濟研究所假設我們假設永續增長率為 1.5%。根據以上假設采用 FCFE 估值方法，得到公司的絕對估值區間為 50.66-56.28 元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于權益資本成本 Ke 和永續增長率較為敏感，下表是公

136、司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析，得出公司絕對估值的股價區間在 50.66-56.28元。表25：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）53.32KeKe 變化變化8.6%8.8%9.0%9.0%9.2%9.4%永續永續增長增長率變率變化化2.1%60.9258.6856.5854.6052.731.9%59.5957.4555.4353.5351.741.7%58.3356.2854.3552.5250.801.5%1.5%57.1555.1853.3253.3251.5749.901.3%56.0354.1452.3550.6649.051.1%54.9753.1551.4

137、349.8048.250.9%53.9652.2150.5548.9747.47資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：48.24-53.6048.24-53.60 元元可比公司的選擇：公司是國內變壓器、成套開關設備領先企業，產品下游包括風電、光伏、儲能、數據中心等，海外業務目前以間接出口為主，積極布局海外直銷市場。金盤科技、思源電氣與公司產品和下游行業相似，已有較大規模的海外直銷業務，東方電纜下游行業主要為海上風電，未來 2-3 年需求景氣度與公司相似，且在所屬環節為行業頭部企業。因此，選擇上述企業作為可比公司。通過對比可以看出可比公司 2025 年平均估值為 21.2 倍，高于

138、公司當前水平，分析如下：金盤科技、思源電氣在海外市場已有較大規模的直銷業務，盈利水平顯著高于國內市場；明陽電氣目前海外業務以配套國內企業間接出口為主，海外直銷業務處于起步狀態。東方電纜收入和利潤中海上風電占比高于明陽電氣，明陽電氣除海請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42風外下游行業還包括光伏、儲能等?；谏鲜鲈?，公司估值低于可比公司具有一定合理性，但考慮到公司產品序列持續向高壓領域拓展、在海上風電/光伏領域具有突出優勢、產品在海外市場已經積累良好口碑、直銷業務布局開始收獲，我們判斷公司估值存在一定提升空間。表26：同類公司估值比較（2024 年 12 月

139、26 日收盤價）公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱投資評級投資評級收盤價收盤價（元）（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPSPEPEROEROE2022024 4E E2022025 5E E2022024 4E E2022025 5E E2023A2023A688676.SH金盤科技-43.431991.401.9631.022.215.3002028.SZ思源電氣-73.255692.663.3027.522.215.0603606.SH東方電纜-52.863641.832.7428.919.315.9均值均值1.961.962.62.67 729.129.121.221.215.41

140、5.4301291.SZ明陽電氣優于大市41.821312.102.6819.915.611.8資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測注：可比公司均采用 wind 一致預測數據基于上述原因，我們認為公司 25 年合理估值區間為 18-20 倍 PE，得出公司合理相對估值股價區間為 48.24-53.60 元。投資建議投資建議：首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“優于大市優于大市”評級評級綜合上述幾個方面的估值和股價復盤，我們認為公司股票合理價值在50.66-53.60 元之間，對應 25 年動態 PE 為 19-20 倍，相對于公司目前股價有21%-28%溢價空間。我們預計公司 24-26 年歸

141、母凈利潤分別為 6.55/8.38/9.84 億元，同比增長 31.5%/28.0%/17.4%，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采用了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合分析得出公司的合理估值在50.66-53.60 元之間，但是該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算得來，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、股權資金成本 Ke 的計算、永續增長率的假定和可比公司的估值參數的選擇，其中都加入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險。絕對估值方面：1、可能對公司未來長期保持較好的收

142、入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、股權資金成本 Ke 對公司的估值影響較大，我們在計算 Ke 時采用的無風險利率2.2%、股票風險溢價 7.0%的取值都有可能偏低，導致 Ke 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定 10 年后公司 TV 增長率為 1.5%，公司所處的主要行業為新能源、電網和數據中心，目前成長性良好，下游需求景氣度較高，但是遠期面臨行業增長減慢甚至下滑的可能性，那么公司持續成長實際偏低或者負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們主要關注公司 2025 年估值，選取可比公司 2025 年平均

143、PE 作為參考，最終判斷公司 25 年合理 PE 為 19-20 倍。上述估值方法存在以下風險：選取的可比公司，各公司對應下游應用存在差異，市場競爭要素和格局存在區別，行業整體估值水平偏高。盈利預測的風險盈利預測的風險國內新能源投資增速不及預期：公司目前收入主要來自國內新能源行業，若下游投資增速不及預期，則相關收入存在高估的風險。國內配電網投資增速不及預期：公司正在積極開拓電網客戶，若未來三年國內配電網投資增速不及預期，則相關收入存在高估的風險。國內數據中心需求不及預期：公司已與國內數據中心主要客戶建立了良好的合作關系，若數據中心下游需求不及預期，則相關收入存在高估的風險。上游原材料大幅漲價：

144、公司主要原材料包括銅材、鋁材、硅鋼等，若原材料價格大幅上漲，則公司毛利率存在高估的風險。公司海外業務開拓不及預期：近年來公司推動海外直銷業務發展，若后續市場開拓不及預期，則海外業務收入存在高估的風險。公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44政策政策風險風險國內配電網升級改造有賴于國家和電網公司的政策支持，若后續政策支持力度不及預期，則存在行業需求低于預期的風險。國內新能源開發建設力度與“雙碳”目標和

145、“大基地”建設存在較高的相關性，若政策對于新能源發展支持力度下降，則新能源行業需求存在高估的風險。經營風險經營風險新產品市場推廣風險：公司 23 年推出了 110kV 及以上變壓器和組合電器產品，目前市場上已有類似產品在售，若公司產品推廣效果不及預期，則公司收入存在高估的風險。貿易保護主義和貿易摩擦風險：公司正在積極開拓包括歐洲、美國在內的海外市場，若貿易摩擦進一步加劇，境外客戶可能會減少訂單、要求公司降價或者承擔相應關稅，進而對公司的經營業績形成不利影響。技術風險技術風險關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才的培養和管理是公司競爭優勢的主要來源之一。隨著行業競爭格局的變化，對行業技術人才的爭奪將

146、日趨激烈。若公司未來不能在薪酬、待遇等方面持續提供有效的獎勵機制，將缺乏對技術人才的吸引力，可能導致現有核心技術人員流失，這將對公司的生產經營造成重大不利影響。核心技術泄密風險：經過多年的積累，公司自主研發積累了一系列核心技術，這些核心技術是公司的核心競爭力和核心機密。如果未來關鍵技術人員流失或在生產經營過程中相關技術、數據、圖紙、保密信息泄露進而導致核心技術泄露，將會在一定程度上影響公司的技術研發創新能力和市場競爭力，對公司的生產經營和發展產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表

147、（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物4042981213623432819營業收入營業收入3236323649484948618061807720772086448644應收款項15222256203225382842營業成本25513826482760706805存貨凈額581995132316631864營業稅金及附加1517253135其他流動資產185198338425476銷售費用

148、116181247262277流動資產合計流動資產合計3014301467926792621462147455745585468546管理費用83128142170173固定資產475492541584573研發費用105161198239259無形資產及其他97130121112104財務費用18(6)(30)(23)(27)其他長期資產212422371309259投資收益(0)(1)000長期股權投資00000資產減值及公允價值變動(64)(115)(95)(90)(90)資產總計資產總計3797379778367836724772478460846094829482其他收入741511

149、50151162短期借款及交易性金融負債11720100100100營業利潤2935607319411105應付款項19922905185223282610營業外凈收支(0)0000其他流動負債236325261325363利潤總額利潤總額29329356056073273294294211051105流動負債合計流動負債合計2495249535613561252125213140314035053505所得稅費用286277104122長期借款及應付債券31537577787少數股東損益00000其他長期負債1627272727歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤26526549849865

150、5655838838984984長期負債合計長期負債合計33133164648484104104114114現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計2826282636243624260526053243324336193619凈利潤凈利潤265498655838984少數股東權益00000資產減值準備(27)(53)(45)(40)(40)股東權益9714211464152175866折舊攤銷2730606670負債和股東權益總計負債和股東權益總計37973797783678367247

151、72478461846194859485公允價值變動損失00000財務費用18(6)(30)(23)(27)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動99(38)(1387)(415)(250)每股收益0.851.592.102.683.15其它(76)(109)151611每股紅利0.000.720.841.071.26經營活動現金流經營活動現金流288288329329(702)(702)465465775775每股凈資產3.1113.4914.8716.7118.79資本開支(19)(78)

152、(100)(100)(50)ROIC21%17%14%16%17%其它投資現金流01516249ROE32%19%15%17%18%投資活動現金流投資活動現金流(19)(19)(77)(77)(49)(49)(38)(38)(1)(1)毛利率21%23%22%21%21%權益性融資32768000EBIT Margin11%13%12%12%13%負債凈變化(169)(308)1002010EBITDAMargin12%13%13%13%13%支付股利、利息00(225)(262)(335)收入增長59%53%25%25%12%其它融資現金流(170)(30)8000凈利潤增長率64%88%3

153、2%28%17%融資活動現金流融資活動現金流(184)(184)24662466(95)(95)(219)(219)(298)(298)資產負債率74%46%36%38%38%現金凈變動現金凈變動858527182718(846)(846)207207476476股息率0.0%1.7%2.0%2.6%3.0%貨幣資金的期初余額281404298121362343P/E49.226.219.915.613.3貨幣資金的期末余額4042981213623432819P/B13.43.12.82.52.2企業自由現金流437478(763)393745EV/EBITDA40.525.119.516.

154、114.3權益自由現金流252176(637)434779資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12

155、個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數

156、 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公

157、開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式

158、的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論

159、、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032