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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|特寶生物特寶生物 乙肝臨床治愈前景廣闊，派格賓先發優勢持續放量 特寶生物（688278.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 688278.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 72.32 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 李夢園李夢園 S0800523010001 15618259155 聯系人聯系人 鄧琳茜鄧琳茜 18350858068 相關研究相關研究 干擾素干擾素提升乙肝臨床治愈率，滲透率有巨大提升空間提升乙肝臨床治愈率，滲透率有巨大提升空間。我國慢性乙肝患者

2、基數大，慢性乙肝的早期干預治療對減少肝癌新發具有重要意義。目前乙肝治療的一線藥物為核苷（酸）類似物 NAs 以及干擾素，大量臨床研究數據表明NAs 經治患者序貫或聯用長效干擾素可提升臨床治愈率。2023 年國家衛健委開展乙肝臨床治愈門診建設，干擾素治療滲透率有巨大提升空間。派格賓派格賓首款首款國產國產長效干擾素，短期集采影響有限。長效干擾素，短期集采影響有限。公司的派格賓為首款獲批乙肝適應癥的國產長效干擾素，2016 年獲批上市。相較于進口產品，派格賓具有半衰期長、藥物穩定性好、抗病毒活性高、免疫原性低等優勢，上市后持續快速放量。2023 年派格賓中標江西 29 省聯盟干擾素專項采購，但基于價

3、格降幅溫和以及干擾素滲透率巨大提升空間，預計短期集采對派格賓終端銷售影響有限。在研管線陸續步入收獲期，產品矩陣持續豐富。在研管線陸續步入收獲期，產品矩陣持續豐富。公司基于 Y 型 PEG 修飾技術布局多款長效蛋白藥物，陸續步入收獲期：1）長效升白針珮金 2023 年獲批上市并納入醫保，授權復星醫藥獨家推廣，強強聯合推動產品放量；2）長效生長激素上市申請已獲受理，有望成為國產第二家獲批上市，長效市場有待持續擴容；3）長效人促紅素已完成 2 期臨床，CKD 患者基數大、貧血發生率高。盈利預測盈利預測：預計 2024-2026 年公司營業收入 28.59/37.28/49.04 億元，同比增長 36

4、.1%/30.4%/31.6%；歸母凈利潤 7.94/10.79/14.63 億元，同比增長43.0%/35.8%/35.7%?；诠九筛褓e市場空間大、競爭格局好以及其他長效在研產品有望接續上市，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：市場競爭加劇，派格賓銷售不及預期；在研項目臨床進度或數據不及預期；行業政策變化等 核心數據核心數據 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1,527 2,100 2,859 3,728 4,904 增長率 34.9%37.6%36.1%30.4%31.6%歸母凈利潤(百萬元)287 555 794 1,079 1,463 增長率

5、 58.4%93.5%43.0%35.8%35.7%每股收益（EPS）0.71 1.37 1.95 2.65 3.60 市盈率（P/E）102.5 53.0 37.0 27.3 20.1 市凈率（P/B）20.9 15.7 11.0 7.8 5.6 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -36%-22%-8%6%20%34%48%2023-122024-042024-08特寶生物其他生物制品滬深300證券研究報告證券研究報告 2024 年 12 月 29 日 公司深度研究|特寶生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索

6、引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.4 投資建議.4 特寶生物核心指標概覽.5 一、特寶生物：深耕重組蛋白及其長效修飾藥物.6 1.1 特寶生物：深耕重組蛋白藥物，長效化布局產品迭代.6 1.2 長效化布局藥物迭代，派格賓放量驅動業績增長.7 二、派格賓：首款國產長效干擾素，乙肝治愈驅動市場擴容.10 2.1 乙肝大國，疾病負擔重.10 2.2 2030 消除病毒性肝炎目標，國家政策大力支持.12 2.3 干擾素用于乙肝一線治療，有效提升臨床治愈率.13 2.4 派格賓：首款國產長效干擾素，上市后快速放量.16 三、產品儲備：多款長效蛋白持續推進商業

7、化.19 3.1 珮金：1 類生物新藥，半衰期長、安全性有優勢.19 3.2 長效生長激素：長效占比有待提升，公司有望國產第二家獲批.20 3.3 長效人促紅素：治療慢性腎病貧血，長效市場有待挖掘.20 四、盈利預測與投資建議.21 4.1 關鍵假設與盈利預測.21 4.2 投資建議.23 五、風險提示.23 圖表目錄 圖 1：特寶生物核心指標概覽圖.5 圖 2：公司發展歷程.6 圖 3：公司上市以來股價復盤.7 圖 4：公司股權結構（截至公司 2024 年三季報）.7 圖 5：2016-2024Q3 公司收入情況.9 圖 6：2016-2024Q3 公司歸母凈利潤情況.9 圖 7：2016-

8、2023 公司收入結構情況（單位：百萬元）.9 圖 8：公司利潤率情況.9 圖 9：公司單品毛利率變化情況.9 rWpUmXkVNAMBqR8O8Q8OmOnNtRnRkPmNtRjMsRmMbRmMyRxNnQnMuOtRzR 公司深度研究|特寶生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 10：公司費用率情況.10 圖 11：同業可比公司銷售費用率.10 圖 12：國內外主要肝病患者數比較（單位：百萬人）.11 圖 13：國內外肝癌年新發數比較.11 圖 14：2021 年我國病毒性肝炎發病率和死亡率（單位：1/10 萬

9、）.11 圖 15：乙肝進展情況示意圖.12 圖 16：2020-2030 年行動計劃對乙肝發病和死亡目標.12 圖 17：中美乙肝診療現狀對比.12 圖 18：我國發布的病毒性肝炎主要防治措施.13 圖 19：國內 CHB 臨床治愈探索臨床試驗.16 圖 20：全國等級醫院長效干擾素銷售情況（單位：百萬元）.18 圖 21：江西聯盟集采干擾素采購量（單位：萬片/粒/支/瓶）.18 圖 22：江西聯盟集采干擾素各品種平均降幅.18 圖 23：中國 PGHD 患病人數及估計治療率.20 圖 24：國內生長激素市場空間及預測（單位：十億元）.20 表 1：公司已上市產品（競爭格局截至 2024 年

10、 12 月 26 日）.8 表 2：公司在研管線（截至公司 2024 年半年報）.8 表 3：HBV 感染分期.13 表 4：乙肝治療常見概念與治療終點.13 表 5：乙肝治療藥物概況.14 表 6：乙肝診療指南迭代.15 表 7：NAs 經治患者臨床治愈探索研究.16 表 8：國內已獲批長效干擾素情況（截至 2024 年 12 月 26 日）.17 表 9：國內獲批乙肝適應癥長效干擾素對比.17 表 10：已獲批 G-CSF 產品對比.19 表 11：國內長效生長激素競爭格局.20 表 12：國內 ESA-慢性腎病貧血競爭格局.21 表 13：公司盈利預測拆分.22 表 14：可比公司估值（

11、截至 2024 年 12 月 27 日）.23 公司深度研究|特寶生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 根據各產品市場空間及競爭格局對公司營收進行預測：1、派格賓：一方面，江西 29 省干擾素集采 2024 年二季度開始陸續落地執行，價格小幅下滑，但后續 4 年采購周期內預計價格將保持穩定；另一方面，集采落地有助于干擾素準入放量，同時國內乙肝患者基數大，干擾素滲透率仍有巨大提升空間，因此預計未來三年干擾素銷量仍將保持高增長，預計 2024-2026 年派格賓收入 24.97/31.46

12、/40.27 億元，同比增長 39.5%/26.0%/28.0%。2、珮金：國內升白針百億市場，長效占比較美國仍有一定提升空間。珮金為公司自研 1類新藥，2023 年 6 月獲批上市，同年即納入醫保，較其他已上市長效產品具有半衰期長、劑量低、安全性好等優勢，且公司授權復星醫藥進行獨家商業化，有望推動珮金快速放量，預計 2024-2026 年珮金收入 0.6/2.41/4.78 億元，同比增長 500.0%/300.0%/98.0%。3、存量品種：公司存量產品特爾津、特爾康、特爾立從歷史銷售情況來看，由于上市時間早、市場需求相對較小，目前收入基本趨于穩定，對公司整體收入影響較小，預計未來產品價格

13、、銷量仍將保持穩定狀態，假設 2024-2026 年增速保持 3.0%，對應存量品種收入為 3.02/3.11/3.20 億元。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為江西干擾素專項集采對派格賓價格產生影響，且隨著銷售體量進一步增長以及競品進入市場，派格賓后續價格可能繼續承壓，另外干擾素滲透率提升速度較慢，預計派格賓銷售難維持高增長，我們認為：第一，江西干擾素專項集采覆蓋省份多、采購周期長，此次集采一方面降幅溫和，另一方面此次降價為一過性影響，后續 4 年采購周期內價格將保持穩定；第二，派格賓為 1 類新藥，從國內已上市及在研長效干擾素情況來看，預計未來幾年內都將保持良好的競爭格局，且目前國

14、內干擾素治療滲透率較低，降價也有利于推動滲透率提升，可實現以價換量；第三，推動乙肝診療水平提升為國家政策導向，乙肝治愈門診建設項目正逐步落地，派格賓基于先發優勢建立了較高臨床認可度，隨著乙肝診療建設項目以點擴面，派格賓先發優勢將愈發明顯。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 派格賓、珮金銷售超預期；派格賓乙肝治愈適應癥獲批；長效生長激素獲批上市；長效人促紅素臨床推進、數據讀出；乙肝診療新鼓勵政策落地。投資建議投資建議 預計2024-2026年公司營業收入28.59/37.28/49.04億元，同比增長36.1%/30.4%/31.6%；歸母凈利潤 7.94/10.79/14.63 億元，同比增長 43

15、.0%/35.8%/35.7%?；诠九筛褓e市場空間大、競爭格局好以及其他長效在研產品有望接續上市，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度研究|特寶生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 特寶生物特寶生物核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：特寶生物核心指標概覽圖 資料來源：ifind，特寶生物招股書，特寶生物財報，西部證券研發中心 公司深度研究|特寶生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、特寶生物：深耕重組蛋白及特寶生物：深耕重組蛋白及其其長效修飾

16、藥物長效修飾藥物 特寶生物是一家深耕重組蛋白及其長效化修飾藥物的生物制藥企業，早期專注免疫相關細胞因子藥物，2004 年合作鍵凱科技開啟聚乙二醇修飾長效蛋白藥物研發，2016 年首款長效化產品派格賓獲批上市，開啟發展新紀元。派格賓上市后基于產品優勢以及良好市場格局實現快速放量，驅動公司業績快速增長。1.1 特寶生物：深耕重組蛋白藥物，長效化布局產品迭代特寶生物：深耕重組蛋白藥物，長效化布局產品迭代 特寶生物：深耕重組蛋白藥物。特寶生物：深耕重組蛋白藥物。公司成立于 1996 年，自成立以來董事長孫黎帶領團隊開展了多個基因工程產品的自主研發及產業化實施，公司以免疫相關細胞因子藥物為主要研發方向，

17、國內首家研發成功原國家 2 類新藥注射用重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子（特爾立，rhGM-CSF），打破了國外同類產品壟斷，此后兩款 2 類新藥特爾津、特爾康分別于 1999、2005 年獲批上市。合作鍵凱科技，布局長效化迭代產品合作鍵凱科技，布局長效化迭代產品。2004 年，公司合作鍵凱科技，獲得 Y 型聚乙二醇（YPEG）活性修飾劑應用于 rh-G-CSF、rhIFN-等蛋白質藥物全球獨占實施許可權，此后公司開啟長效化重組蛋白藥物布局，歷時 14 年研發出 1 類新藥聚乙二醇干擾素-2b注射液（派格賓），2016 年 10 月獲批上市，是國內首個擁有自主知識產權、首款獲批乙肝適應癥的國產長效

18、干擾素；第二款 YPEG-G-CSF（Y 型聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子）珮金于 2023 年獲批上市，另外 YPEG-GH（Y 型聚乙二醇重組人生長激素）上市申請已獲受理，YPEG-EPO（Y 型聚乙二醇重組人促紅素）已完成臨床 2 期，產品矩陣持續豐富。圖 2：公司發展歷程 資料來源：特寶生物招股書，ifind，特寶生物 2023 年報，特寶生物公告特寶生物：關于簽署獨家商業化協議的公告、特寶生物：關于簽署研究合作與開發協議的公告、特寶生物：關于簽署獨占許可協議的公告，西部證券研發中心 特寶生物股價復盤：主要受業績與政策影響。特寶生物股價復盤：主要受業績與政策影響。從上市以來股價走勢來看，

19、公司股價受業績和政策影響較大，股價三次大幅拉升均為業績驅動，2020 年 3 月 29 日公司發布 2019 年報，2019 年歸母凈利潤同比增長 302%，4 月 21 日發布 2020 年一季報，利潤同比增長4024%，公司股價一路上漲至高點，7 月限售股解限后股價有所調整。此后 2022Q3、2023Q3、2024Q3 三次上漲也與業績高增長緊密相關。公司深度研究|特寶生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：公司上市以來股價復盤 資料來源：ifind，特寶生物財報，特寶生物公告特寶生物首次公開發行網下配售限售

20、股上市流通公告，江西醫保局，西部證券研發中心 股權結構集中，實控人持股股權結構集中，實控人持股 41.94%。公司股權結構較為集中，實控人楊英（董事）、孫黎（董事長、總經理）分別持股 33.94%、8.00%，合計 41.94%，此外個人股東蔡智華（孫黎配偶，雙方為一致行動人）持股 2.81%。第二大股東通化東寶持股 16.03%。主要子公司為伯賽基因，這是公司研發主體，2004 年與鍵凱科技達成合作，擁有聚乙二醇修飾相關專利，為特寶生物全資子公司。圖 4：公司股權結構（截至公司 2024 年三季報）資料來源：ifind，特寶生物招股書，特寶生物 2023 年報，西部證券研發中心 1.2 長效

21、化布局藥物迭代，長效化布局藥物迭代，派格賓放量驅動業績增長派格賓放量驅動業績增長 長效化布局藥物迭代。長效化布局藥物迭代。公司以免疫相關細胞因子藥物為主要研發方向，擁有 3 款國家 2 類新藥特爾立、特爾津以及特爾康，用于腫瘤放化療后白細胞減少、血小板減少適應癥。2016年首款 PEG 修飾長效重組蛋白藥物派格賓獲批上市，成為首款國產長效干擾素，開啟公司發展新紀元；2023 年第二款長效藥物珮金獲批上市，實現升白針短效到長效的產品迭代升級。公司深度研究|特寶生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 1：公司已上市產品（競

22、爭格局截至 2024 年 12 月 26 日）產品名稱產品名稱 商品名商品名 適應癥適應癥 上市時間上市時間 國內已上市國內已上市 在研在研 醫保醫保 集采集采 注射用人粒細胞巨噬細胞刺激因子 特爾立 腫瘤放療或化療后引起的白細胞減少癥；骨髓造血機能障礙及骨髓增生異常綜合征；預防白細胞減少可能潛在的感染并發癥；使感染引起的中性粒細胞減少的恢復加快。1998 12 0 人粒細胞刺激因子注射液 特爾津 腫瘤化療后中性粒細胞減少癥 1999 18 1 22 廣東 11 省 注射用重組人白介素-11 特爾康 實體瘤、非髓性白血病化療后 III、IV 度血小板減少癥 2005 5 1 22廣東 11省、

23、23京津冀3+N Y型聚乙二醇重組人干擾素2b注射液 派格賓 病毒性肝炎的治療 2016 1 0 22廣東 11省、23 江西 29 省 拓培非格司亭注射液 珮金 腫瘤放化療相關中性粒細胞減少癥 2023 1 0 資料來源：特寶生物 2023 年報，醫藥魔方，西部證券研發中心；注：競爭格局僅以產品名稱為檢索條件，不含同類不同名產品 在研管線迎來收獲期。在研管線迎來收獲期。從在研管線進度來看，公司迎來產品梯隊上市收獲期，目前派格賓乙肝臨床治愈適應癥、聚乙二醇重組生長激素的上市申請均已獲受理，其次聚乙二醇重組人促紅素已完成 2 期臨床，目前正在開展 3 期臨床研究申請相關準備工作。此外公司通過自研

24、+引進等方式布局新靶點、新機制，包括乙肝新藥 HBsAg 抑制劑 AK0706、整合素avb3 抑制劑 ACT50 以及糖皮質激素/IL-2 受體激動劑聯合藥物 ACT60，目前處于臨床早期以及臨床前階段。表 2：公司在研管線（截至公司 2024 年半年報）分類分類 產品名稱產品名稱 適應癥適應癥 當前進度當前進度 PEG 修飾藥物 派格賓 慢乙肝臨床治愈 完成臨床，24 年 3 月上市申請獲受理 Y 型聚乙二醇重組人生長激素（YPEG-GH）生長激素缺乏癥 完成臨床，24 年 1 月上市申請獲受理 Y 型聚乙二醇重組人促紅素（YPEG-EPO）慢性腎功能不全導致的貧血 完成 2 期，正開展

25、III 期臨床研究申請相關準備工作 新劑型 人干擾素 2b 噴霧劑 降低新型冠狀病毒暴露后的感染風險 1 期 新靶點 AK0706（HBsAg 抑制劑）慢乙肝 1 期 ACT50（靶向整合素 avb3）腫瘤 臨床前 ACT60（糖皮質激素和 IL-2 受體激動劑的聯合藥物）過敏等相關呼吸道疾病 臨床前 資料來源：特寶生物 2024 半年報，醫藥魔方西部證券研發中心 派格賓快速派格賓快速放量，驅動整體收入利潤高增長。放量，驅動整體收入利潤高增長。2016 年派格賓上市以來實現快速放量，驅動整體收入快速增長，2023 年派格賓實現收入 17.90 億元，同比增長 54.2%，總收入占比達 85.2

26、%，上市 7 年仍保持高增長。同時，受益于銷售收入提升帶來的規模效應，公司毛利率持續增長、期間費用率明顯下降，公司利潤持續高增長，近年來利潤增速均保持在50%以上，2021-2023實現歸母凈利潤1.81/2.87/5.55億元，同比增長55.4%/58.4%/93.5%。公司深度研究|特寶生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 5：2016-2024Q3 公司收入情況 圖 6：2016-2024Q3 公司歸母凈利潤情況 資料來源：ifnd，西部證券研發中心 資料來源：ifind，西部證券研發中心 圖 7：2016-2

27、023 公司收入結構情況（單位：百萬元）資料來源：特寶生物招股書，特寶生物財報，西部證券研發中心 利潤率穩步提升。利潤率穩步提升。自派格賓 2016 年上市以來，僅 2017 年毛利率有所下滑，此后逐年穩步提升，有力驅動公司整體盈利能力改善。2017 年派格賓毛利率下滑主要由于派格賓開發支出轉無形資產，對應攤銷增加導致成本上升。此后隨著銷售規模不斷擴大，單位成本逐漸攤薄，派格賓毛利率持續提升。圖 8：公司利潤率情況 圖 9：公司單品毛利率變化情況 2.803.234.487.307.9411.3215.2721.0019.5515.2%38.8%62.8%8.8%42.6%34.9%37.6%

28、33.9%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025營業收入（億元）yoy0.290.050.160.641.171.812.875.555.54-82.4%209.6%301.8%81.3%55.4%58.4%93.5%50.2%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0123456歸母凈利潤（億元）yoy72871873634587701161179097118127192171190191160677284119114110998705001000150020002500201620172018201920202021

29、20222023珮金特爾立特爾康特爾津派格賓89.0%87.1%87.5%89.0%89.5%89.0%88.9%93.3%93.4%10.5%1.6%3.6%8.8%14.7%16.0%18.8%26.5%28.4%0%20%40%60%80%100%毛利率凈利率70%75%80%85%90%95%100%20162017201820192020202120222023派格賓特爾津特爾康特爾立珮金 公司深度研究|特寶生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 資料來源：ifind，西部證券研發中心 資料來源：特寶生物招股書

30、，特寶生物財報，西部證券研發中心 規模效應顯著，費用率顯著減少。規模效應顯著，費用率顯著減少。隨著派格賓銷售規模持續擴大，公司銷售費用率顯著減少，從 2017 年 63.0%降至 2023 年 40.4%，2022/2023 公司多款產品陸續參與省際聯盟采購，進一步節省銷售費用，費用率分別減少 6.7pcts、5.6pcts。但較同業可比公司而言，公司銷售費用率仍處較高水平，2024 年江西 29 省干擾素專項集采逐步落地，銷售費用率有望進一步下降。圖 10：公司費用率情況 圖 11：同業可比公司銷售費用率 資料來源：ifind，西部證券研發中心 資料來源：ifind，西部證券研發中心 股權激

31、勵彰顯發展信心，未來三年股權激勵彰顯發展信心，未來三年目標目標 30%利潤利潤增速增速。2024 年 8 月 21 日，公司發布 2024年限制性股票激勵計劃（草案），擬授予 600 萬股，授予價格為每股 39.8 元；設定公司層面業績考核要求，以 2023 年度凈利潤（歸母凈利潤，剔除公司在有效期內股權激勵計劃/員工持股計劃涉及的股份支付費用）為基數，2024-2026 凈利潤增長率不低于30%/70%/120%。二、二、派格賓：派格賓：首款首款國產國產長效干擾素，乙肝治愈驅動市場擴長效干擾素，乙肝治愈驅動市場擴容容 我國是乙肝大國，乙肝進展可發展為肝硬化及肝癌。干擾素是乙肝一線治療藥物，派

32、格賓（聚乙二醇干擾素-2b 注射液）是公司研發的 1 類生物新藥，是首個獲批乙肝適應癥的國產長效干擾素，相較進口產品具有免疫原性低、半衰期長等優勢，上市后持續快速放量。大量臨床研究支持干擾素治療可提高乙肝臨床治愈率，干擾素治療滲透率有很大提升空間。2.1 乙肝大國，疾病負擔重乙肝大國，疾病負擔重 我國常見肝病患者數遠超發達國家我國常見肝病患者數遠超發達國家。我國是肝病大國，乙肝、丙肝、脂肪肝等常見肝病的患者數遠超歐美日等發達國家和地區，而肝病患者的肝癌發病率較普通人群顯著增加，因此我國肝癌每年新增近 50 萬人，遠超歐美地區。54.6%63.0%59.5%57.5%54.0%52.8%46.1

33、%40.4%39.8%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023特寶生物雙鷺藥業安科生物海特生物康辰藥業 公司深度研究|特寶生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 12：國內外主要肝病患者數比較（單位：百萬人）圖 13：國內外肝癌年新發數比較 資料來源：Global liver disease burdens and research trends:Analysis from a

34、Chinese perspective，西部證券研發中心 注：HBV，乙型肝炎病毒；HCV：丙型肝炎病毒；NAFLD，非酒精性脂肪性肝??；ALD，酒精性肝病 資料來源：Global liver disease burdens and research trends:Analysis from a Chinese perspective，西部證券研發中心 我國病毒性肝炎以乙肝為主，目前仍無法徹底治愈。我國病毒性肝炎以乙肝為主，目前仍無法徹底治愈。根據 2022 中國衛生健康統計年鑒，2021 年我國病毒性肝炎 總發病率為 86.98/10 萬，其中以乙肝為主，發病率為 69.25/10萬人，占病

35、毒性肝炎比例近 80%，由于乙肝目前無法徹底治愈，長期肝炎容易導致不可逆肝損傷，因此死亡率較高，為 0.03/10 萬；其次是丙肝，發病率為 14.38/10 萬，占比 16.5%，目前臨床上經過治療丙肝臨床治愈率可達 95%以上，故死亡率較低。圖 14：2021 年我國病毒性肝炎發病率和死亡率（單位：1/10 萬）資料來源：中國政府網，2022 中國衛生健康統計年鑒，西部證券研發中心 長期慢性肝病可導致不可逆肝損傷，最終進展為肝癌。長期慢性肝病可導致不可逆肝損傷，最終進展為肝癌。長期慢性肝病會導致肝細胞嚴重受損，進而發生纖維化并進展為肝硬化，而肝硬化導致大量肝細胞壞死，并且肝臟組織在持續受損

36、、修復和再生的過程中肝細胞的 DNA 容易受到損傷，增加了異常細胞增生和突變的風險，最終肝硬化轉變為肝癌。以乙肝為例，慢乙肝患者進展為肝硬化年發生率為以乙肝為例，慢乙肝患者進展為肝硬化年發生率為 2-10%，而肝硬化進一步發展為肝癌的年發生率為而肝硬化進一步發展為肝癌的年發生率為 3-6%，國內每年有，國內每年有 60%的肝硬化和的肝硬化和 80%的肝癌的肝癌源自乙肝病毒感染源自乙肝病毒感染。因此慢性肝病的早期治療和干預對減少肝癌新發病例數、減輕公共衛生負擔具有重大意義。050100150200250300肝硬化HBVHCVNAFLDALD中國美國歐洲日本4603930410100200300

37、400500中國美國歐洲日本肝癌新發數（千人）86.980.8569.2514.380.021.850.040.000.030.010.000102030405060708090100合計甲肝乙肝丙肝丁肝戊肝發病率死亡率 公司深度研究|特寶生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 15：乙肝進展情況示意圖 資料來源：特寶生物招股書，西部證券研發中心 2.2 2030消除病毒性肝炎目標，國家政策大力支持消除病毒性肝炎目標，國家政策大力支持 2030 消除病毒性肝炎目標。消除病毒性肝炎目標。2022 年 5 月，第 75

38、屆世界衛生大會通過了2022-2030 年全球衛生部門關于艾滋病、病毒性肝炎和性傳播疾病行動計劃（簡稱2022-2030 年行動計劃）決議，對 2016 年大會通過的關于消除病毒性肝炎策略進行了補充，總目標仍然是到 2030 年消除病毒性肝炎，以 2015 年為基礎，到 2030 年發病率下降 90%，死亡率下降 65%；新增 2025 年目標，即到 2025 年發病率下降 43%，死亡率下降 35%。但根據 Polaris 于 2023 年 5 月 12 日發布的美國和中國消除乙型肝炎進展表明，美國 HBV的診斷率僅為 19.1%，治療率為 29%，我國診斷率為 22.1%，治療率僅為 15

39、%，均與WHO 提出的 90%診斷和 80%治療目標有巨大差距。圖 16：2020-2030 年行動計劃對乙肝發病和死亡目標 圖 17：中美乙肝診療現狀對比 資料來源：國際肝病，西部證券研發中心 資料來源：國際肝病，西部證券研發中心 國家政策大力支持，提升病毒性肝炎診療水平。國家政策大力支持，提升病毒性肝炎診療水平。建國以來，我國在控制病毒性肝炎方面投入了大量的人力、資金和保障措施，尤其是 20 世紀 80 年代采取的“預防為主、防治結合”的策略，有效地控制了病毒性肝炎的流行。此外，隨著大量真實世界研究數據讀出，國內外對乙肝功能性治愈認證不斷提升，2023 年國家衛健委組織開展乙肝臨床治愈門診

40、建設項目，2024 年項目遴選出第一批規范單位和培育單位，共計 209 家醫院，乙肝臨床治愈門診建設有望顯著提升我國慢乙肝診療水平。0%5%10%15%20%25%30%35%美國中國HBV診斷率HBV治療率 公司深度研究|特寶生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 18：我國發布的病毒性肝炎主要防治措施 資料來源：國際肝病，中華肝臟病雜志，西部證券研發中心 2.3 干擾素用于乙肝一線治療，有效提升臨床治愈率干擾素用于乙肝一線治療，有效提升臨床治愈率 根據乙肝相關指標可進行患者分期。根據乙肝相關指標可進行患者分期。慢

41、性乙肝（Chronic hepatitis B，CHB）由 HBV 感染引起，HBV 進入肝細胞后可在血液中檢測到一系列血清學、病毒學指標，包括 HBV 的表面抗原 HBsAg、e 抗原 HBeAg、HBV DNA 以及反映肝損傷程度的丙氨酸轉氨酶 ALT。臨床上通常根據這幾項指標可將 HBV 感染者分為免疫耐受期、免疫清除期、非活動期、再活動期以及不確定期，其中免疫清除期與再活動期為 CHB 患者。根據診療指南，通常根據診療指南，通常建議建議 CHB 患者進行抗病毒治療，患者進行抗病毒治療，HBV 攜帶者以隨訪為主。攜帶者以隨訪為主。表 3：HBV 感染分期 項目項目 HBeAg 陽性慢性陽

42、性慢性 HBV 感感染染(免疫耐受期、慢性免疫耐受期、慢性 HBV攜帶狀態攜帶狀態)HBeAg 陽性陽性CHB(免疫清除免疫清除期、免疫活動期期、免疫活動期)HBeAg 陰性慢性陰性慢性 HBV 感染感染(非非活動期、免疫控制期、非活動性活動期、免疫控制期、非活動性HBsAg 攜帶狀態攜帶狀態)HBeAg 陰性陰性CHB(再活動期再活動期)HBsAg(IU/mL)1104+2107+ALT 正常值上限 持續或反復升高 正常值上限 持續或反復升高 肝臟病理學 無明顯炎癥壞死和纖維化 有明顯炎癥壞死和/或纖維化 無或僅有輕度炎癥，可有不同程度的纖維化 有明顯炎癥壞死和/或纖維化 資料來源：慢性乙型

43、肝炎防治指南(2022 年版)，西部證券研發中心 臨床治愈為理想治療終點臨床治愈為理想治療終點。我國慢性乙型肝炎防治指南（2015 年版）中提出基本治療終點、滿意的治療終點以及理想的治療終點（臨床治愈），最優的治療終點為臨床治愈，即停藥后 HBsAg 消失，伴或不伴 HBsAb 陽轉。2022 年版治療指南中明確提出，對于部分適合條件的患者，追求臨床治愈已逐漸成為一線治療中追求的核心治療終點。表 4：乙肝治療常見概念與治療終點 相關概念相關概念 具體含義和關系具體含義和關系 對應的治療終點對應的治療終點/俗俗稱稱 ALT 復常 ALT 指標恢復正常，通常意味著患者肝損傷程度受到一定程度控制。/

44、公司深度研究|特寶生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 相關概念相關概念 具體含義和關系具體含義和關系 對應的治療終點對應的治療終點/俗俗稱稱 HBV DNA 轉陰 轉陰意味著乙肝病毒的復制強度較弱?；镜闹委熃K點 e 抗原（HBeAg）和e 抗體（HBeAb）血清清除 e 抗原由陽性轉換為陰性，稱為 e 抗原血清清除，說明患者體內 e 抗原表達水平極低。滿意的治療終點 血清轉換 e 抗原血清清除的情況下，檢測出患者 e 抗體由陰性轉為陽性，稱為實現 e 抗原血清學轉換；實現 e 抗原血清學轉換意味著患者針對 e 抗原

45、的免疫能力較強。表面抗原（HBsAg）和表面抗體（HBsAb）血清清除 表面抗原由陽性轉換為陰性，稱為表面抗原血清清除，說明患者體內表面抗原表達水平極低。理想的治療終點（臨床治愈）血清轉換 表面抗原血清清除的情況下，檢測出患者表面抗體由陰性轉為陽性，稱為實現表面抗原血清學轉換；實現表面抗原血清學轉換意味著患者針對表面抗原的免疫能力較強。資料來源：特寶生物招股書，西部證券研發中心 CHB 的一線治療藥物包括的一線治療藥物包括 NAs 和干擾素。和干擾素。根據慢性乙型肝炎防治指南（2022 年版），CHB患者首選強效、低耐藥的核苷（酸）類似物 NAs 進行治療，包括核苷類似物恩替卡韋以及核苷酸類似

46、物富馬酸替諾福韋酯、富馬酸丙酚替諾福韋以及艾米替諾福韋，大多數患者需要長期用藥以減少復發。其次，CHB 患者也可使用干擾素治療，指南推薦長效 PEG-IFN-，干擾素有效患者療程為 48 周，一般治療 24 周后根據療效調整治療方案。部分部分 NAs經治患者（經治患者（HBeAg 陰陰性性，且，且 HBsAg1500 IU/mL）可聯用干擾素實現臨床治愈。）可聯用干擾素實現臨床治愈。表 5：乙肝治療藥物概況 分類分類 機制機制 藥物名稱藥物名稱 HBV DNA陰轉率陰轉率 HBeAg 血血清學轉換率清學轉換率 HBsAg 清清除率除率 不良反應不良反應 優點優點 缺點缺點 NAs 競爭性結合H

47、BV 聚合酶，終止鏈的延長，從而抑制病毒復制 恩替卡韋 67%-94%10%-21%0-3%耐受性良好，10 年隨訪僅 0.2%出現嚴重不良反應 1、抗病毒能力強 2、口服方便 3、耐受性良好 1、療程長、不確定，一般需要長期用藥，2、易耐藥、停藥后易復發 富馬酸替諾福韋酯（TDF）不良反應低，但有新發或加重腎功能損傷及骨質疏松的風險 富馬酸丙酚替諾福韋(TAF)在骨代謝和腎臟安全性方面優于TDF，但有影響脂質代謝的風險 艾米替諾福韋(TMF)在骨代謝和腎臟安全性方面優于TDF，但血脂異常發生率高于 TDF 干擾素 調節免疫，誘導分泌抗病毒蛋白，促進免疫細胞的分化和激活 IFN-7%-19%2

48、9%-35%3%-11%主要不良反應包括流感樣綜合征、骨髓抑制、自身免疫病等，妊娠、精神病史、癲癇、失代償期肝硬化等患者禁用 1、療程短而固定 2、不易耐藥、持續應答率更高 3、治療 1 年 HBeAg與 HBsAg 血清轉換率較高 1、抗病毒能力弱 2、需要注射 3、耐受性差，禁忌癥多 4、不良反應多，經濟負擔大 PEG-IFN-聯合治療方案 與NAs單藥方案類似 14.9%-55%整體患者：8.5%-30%優勢患者：20%-80%資料來源：中華傳染病雜志、慢性乙型肝炎防治指南(2022 年版)、新通藥物招股書、特寶生物招股書、西部證券研發中心 指南推薦指南推薦拓寬拓寬乙肝抗病毒治療范圍。乙

49、肝抗病毒治療范圍。從乙肝診療指南迭代更新情況來看，抗病毒治療范圍持續拓寬，2010 版要求 DNA20000 IU/ml 或 ALT2 ULN（正常上限值，Upper Limit of 公司深度研究|特寶生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 Normal），或者有明顯炎癥或纖維化；而最新的 2022 版中，抗病毒治療適應癥則簡化為DNA 陽性、ALTULN 或有炎癥纖維化，同時建議降低 ALT 治療閾值。2024 年 6 月，中華肝臟病雜志發表擴大預防和治療乙肝專家建議，文中提出建議對由于正常高值 ALT（0.51.0

50、ULN）CHB 患者具有較高的組織病變比例以及復發率，因此建議對這部分患者啟動抗病毒治療。明確明確 NAs+PEG-IFN 臨床治愈療法。臨床治愈療法。早期診療指南對臨床治愈表述較為簡單，2019 版指南明確定義臨床治愈概念，并明確對于 NAs 經治 CHB 患者中優勢人群聯用 PEG-IFN 可實現臨床治愈，在 2022 版指南中明確預測因素并寫入推薦意見。隨著越來越多大型臨床研究的數據讀出，診療指南對臨床治愈重視及推薦程度不斷提升。表 6：乙肝診療指南迭代 2010 2015 2019 2022 治療患者 CHB 患者 1）e 抗原陽性，DNA20000 IU/ml或e抗原陰性，DNA20

51、00 IU/ml 且 ALT2 ULN；2）或且 ALT2 ULN但有炎癥壞死或纖維化；3）DNA 陽性但不滿足 1）或 2）條件，ALTULN、40 歲以上以及明顯炎癥纖維化 HBV 攜帶者暫時不需要抗病毒治療，保持隨訪 CHB 患者 1）同 2010 版；2）DNA 陽性但不滿足 1），有明顯炎癥或纖維化可進行抗病毒治療（ALTULN 或 30歲以上或有肝硬化或 HCC 家族史建議活檢）HBV 攜帶者不推薦抗病毒治療，保持隨訪 1）DNA 陽性、ALTULN；2）DNA陽性且存在肝硬化；3）DNA 陽性，ALT 正常，且明顯炎癥或纖維化；或有肝硬化或肝癌家族史且年齡30 歲。HBV 攜帶者

52、不推薦抗病毒治療，保持隨訪 1）DNA 陽性、ALTULN；2）DNA陽性，ALT 正常，但存在以下條件之一：年齡30 歲；有肝硬化或肝癌家族史；明顯炎癥或纖維化 建議降低 ALT 治療閾值 HBV 攜帶者隨訪 治療目標 最大限度長期抑制 HBV，減輕肝細胞炎癥壞死及肝纖維化，延緩和減少肝臟失代償、肝硬化、肝癌及其并發癥的發生，改善生活質量、延長存活時間 最大限度長期抑制 HBV，減輕肝細胞炎癥壞死及肝纖維化，延緩和減少肝臟失代償、肝硬化、肝癌及其并發癥的發生，改善生活質量、延長存活時間。對部分適合患者應盡對部分適合患者應盡可能追求臨床治愈可能追求臨床治愈 最大限度長期抑制 HBV，減輕肝細胞

53、炎癥壞死及肝纖維化，延緩和減少肝臟失代償、肝硬化、肝癌及其并發癥的發生，改善生活質量、延長存活時間。對部分適合患者應盡對部分適合患者應盡可能追求臨床治愈可能追求臨床治愈 最大限度長期抑制 HBV，減輕肝細胞炎癥壞死及肝纖維化，延緩和減少肝臟失代償、肝硬化、肝癌及其并發癥的發生，改善生活質量、延長存活時間。對部分適合患者應盡對部分適合患者應盡可能追求臨床治愈可能追求臨床治愈 用藥 NAs 或 IFN（6 個月-1 年）NAs 或 IFN（1 年）NAs 或 IFN（48w-96w）NAs 或 IFN（48w-96w）聯合治療相關內容 NAs 耐藥患者可加用或換用 IFN NAs 降低病毒載量后序

54、貫或聯合IFN 較 NAs 單藥在降低 s 抗原或 e抗原血清學轉換上有優勢，但療效仍需進一步確認 明確 NAs 經治 CHB 患者的優勢人群（治療前低 s 抗原或治療中 s 抗原快速下降）聯用 PEG-IFN可實現臨床治愈，但基線、療程、應答率需進一步確認 明確 NAs 經治 CHB 患者的優勢人群聯用 PEG-IFN可實現臨床治愈，進一步明確預測因素，并寫入推薦意見 資料來源：慢性乙型肝炎防治指南 2010 年版、2015 年版、2019 年版、2022 年版，西部證券研發中心 臨床數據支持臨床數據支持 NAs 序貫序貫/聯合干擾素可提高臨床治愈率。聯合干擾素可提高臨床治愈率。自 2010

55、 年開始，多項突破性的臨床研究結果顯示，與核苷（酸）類藥物單藥治療相比，序貫/聯合長效干擾素的治療策略可以提高慢性乙肝患者 HBsAg 的清除率，特別是部分優勢患者治療效果更顯著。以“珠峰”項目為例，該項目建立了全世界最大的慢性乙型肝炎臨床治愈研究隊列，對于 HBsAg1500 IU/ml 的優勢患者，將慢乙肝臨床治愈率從 3%-7%顯著提高至 33%，臨床治愈率達全球最高水平。公司深度研究|特寶生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 19：國內 CHB 臨床治愈探索臨床試驗 資料來源：特寶生物招股書，西部證券研發中

56、心 表 7：NAs 經治患者臨床治愈探索研究 研究名稱研究名稱 用藥方式用藥方式 入組人群入組人群 HBsAg 清除率清除率 優勢人群優勢人群（基線水平）（基線水平）HBsAg 清除率清除率 OSST 序貫 NAs 經治 HBV DNA 1000 copies/mL HBeAg 100 PEIU/mL 8.5%（48w）HBV DNA 陰性，HBeAg 清除，HBsAg 1500 IU/mL 22.2%HBV DNA 陰性，HBeAg 清除，12 周 HBsAg 200 IU/mL 77.8%NEW SWITCH 序貫 NAs 經治 HBV DNA 200 IU/mL HBeAg 清除 14.

57、4%（48w）20.7%（96w）HBV DNA 陰性，HBeAg 清除，HBsAg 1500 IU/mL 26.5%（48w）40.0%（96w）HBV DNA 陰性，HBeAg 清除，HBsAg 1500 IU/mL，24 周 HBsAg 200 IU/mL 51.4%（48w）58.7%（96w）珠峰 序貫/聯合 NAs 經治 HBV DNA 100 IU/mL HBsAg 1500 IU/mL HBeAg 陰性 序貫：35.2%（48w）聯合：33.9%（48w）資料來源：journal-of-hepatology，J Clin Transl Hepatol，國際肝病，西部證券研發中心

58、 2.4 派格賓：派格賓：首款首款國產國產長效干擾素，上市后快速放量長效干擾素，上市后快速放量 干擾素：干擾素：根據半衰期分為短效根據半衰期分為短效、長效。長效。干擾素根據半衰期可分為短效干擾素和長效干擾素。短效干擾素給藥方式更加靈活，但是半衰期較短，一般隔日給藥一次，免疫原性較高；長效干擾素半衰期較長，一般一周給藥一次，適用于慢性乙型肝炎和丙型肝炎。目前國內已上市的長效干擾素包括聚乙二醇干擾素2a、聚乙二醇干擾素2b 以及聚乙二醇化重組集成干擾素變異體。公司深度研究|特寶生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 8：

59、國內已獲批長效干擾素情況（截至 2024 年 12 月 26 日）通用名通用名 商品名商品名 生產商生產商 劑型劑型 首次上市時間首次上市時間 適應癥適應癥 聚乙二醇重組人干擾素-2b 佩樂能 MSD 注射劑(皮下)2004 慢性乙肝；慢性丙肝 派格賓 特寶生物 注射劑(皮下)2016 慢性乙肝；慢性丙肝 聚乙二醇人干擾素-2a 派羅欣 Roche 注射劑 2003 慢性乙肝；慢性丙肝 聚乙二醇化重組集成干擾素變異體 派益生 凱因科技 注射劑 2017 慢性丙肝 資料來源：醫藥魔方，醫藥魔方公眾號，西部證券研發中心 派格賓：首款國產長效干擾素，產品具備差異化優勢。派格賓：首款國產長效干擾素，產

60、品具備差異化優勢。2016 年首款國產長效干擾素派格賓獲批上市，從產品性能上看具備差異化優勢：1）使用更加穩定的 40kD Y 型 PEG，較12kD 的佩樂能有更長半衰期，其次 Y 型酰胺鍵較 U 型酯鍵更不易水解；2）選擇免疫原性更低的天然干擾素亞型-2b；3）選擇以高活性的 K134 位點進行選擇性修飾，體外抗病毒活性（2.6-4.8）106 U/mg）較派羅欣（0.6-1.4）106 U/mg）更高。表 9：國內獲批乙肝適應癥長效干擾素對比 類別類別 佩樂能佩樂能 派羅欣派羅欣 派格賓派格賓 干擾素（IFN）亞型 IFN-2b IFN-2a IFN-2b 干擾素（IFN）修飾位點 Hi

61、s34 和 C1 為主，其中 His34 修飾約占 50%；其它還包括 Lys、Tyr和 Ser 等。包括 K31、K134、K131、K121、K64、K70、K83、K49、K112 等，其中 K31、K121、K134、K131 修飾比例較高且比例相近。高活性位點K134修飾比例達74%聚乙二醇分子空間構型 12kD 線型聚乙二醇分子 40kD U 型聚乙二醇分子 40kD Y 型聚乙二醇分子 半衰期 30-40 小時 50-80 小時 50-80 小時 給藥方式 按體重給藥 固定劑量給藥 固定劑量給藥 免疫原性 低 較高 低 資料來源：特寶生物招股書，西部證券研發中心 派格賓派格賓上市

62、后上市后市占率快速提升。市占率快速提升。自 MSD 佩樂能 2016 年停產后，國內長效干擾素僅 Roche派羅欣與派格賓，派羅欣自 2018 年 12 月起由歌禮制藥負責國內市場獨家推廣。根據新康界數據庫，2017-2023 年國內等級醫院派羅欣銷售下滑明顯、派格賓銷售穩步增長，截至 2023 年派格賓市占率已達 95.3%。2022 年底，羅氏與歌禮終止了雙方在派羅欣上的合作，此后派羅欣銷售額大幅下降。公司深度研究|特寶生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 20：全國等級醫院長效干擾素銷售情況（單位：百萬元）資

63、料來源：新康界，西部證券研發中心 江西聯盟專項集采，長效干擾素價格降幅溫和，短期影響有限。江西聯盟專項集采，長效干擾素價格降幅溫和，短期影響有限。2023 年 11 月，江西醫保局發布干擾素省際聯盟集中帶量采購公告（第 1 號），本次干擾素集采由江西省牽頭，涉及除廣東、江蘇、云南以外的全國 29 個省份，覆蓋 8 個劑型、15 個品種、43 個規格，報量 3044 萬片/萬粒/萬支/萬瓶，采購額 13.09 億元（按首年約定采購量計算基數*最高有效申報價格計），采購周期 4 年，覆蓋范圍廣、采購時間長。從中選結果來看，除人干擾素2b 注射劑降幅較大以外，其他品種降幅較為溫和。其中，唯一長效干擾

64、素聚乙二醇干擾素2b 注射劑為特寶生物獨家產品，采購量 52 萬支，中標的 180g 規格價格降幅 19%，預計對產品銷售影響較傳統仿制化藥更小，同時有望借助集采提高藥物可及性及市場滲透率。圖 21：江西聯盟集采干擾素采購量（單位：萬片/粒/支/瓶）圖 22：江西聯盟集采干擾素各品種平均降幅 資料來源：江西醫保局，西部證券研發中心 資料來源：江西醫保局，西部證券研發中心 注：價格降幅以最高有效申報價為基準計算 749418425550871111544493232642452932095727.0%95.7%38.6%99.2%40.0%62.3%-28.1%-18.3%-7.2%19.6%-

65、28.7%-72.7%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000120014002017201820192020202120222023派羅欣派格賓派格賓yoy派羅欣yoy 公司深度研究|特寶生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、三、產品儲備產品儲備：多款多款長效蛋白持續推進商業化長效蛋白持續推進商業化 公司后續儲備的產品管線中，多款聚乙二醇修飾長效蛋白藥物持續推進臨床及商業化，進度較快的包括：1）珮金（拓培非格司亭注射液）于 2023

66、年 6 月 30 日獲批上市，2023年 12 月納入醫保目錄；2）Y 型聚乙二醇化生長激素，2024 年 1 月上市申請已獲受理；3）Y 型聚乙二醇化人促紅素，目前已完成 2 期臨床，即將開展 3 期臨床。3.1 珮金：珮金：1類生物新藥，半衰期長、安全性類生物新藥，半衰期長、安全性有有優勢優勢 國國內內 G-CSF 藥物藥物市場穩步增長，長效占比有望持續提升。市場穩步增長，長效占比有望持續提升。粒細胞集落刺激因子（G-CSF）可通過促進造血干細胞增殖來增加粒細胞生產與成熟，是防治化療相關中性粒細胞減少CIN 的有效藥物，可降低 CIN 發生率、持續時間和嚴重程度。近年來國內 G-CSF 市

67、場規模穩步增長，長效 G-CSF 基于其給藥便利、血藥濃度穩定、升白效果好等優勢，市場規模呈現快速增長。相比美國長效占比 90%的 G-CSF 市場結構，未來隨著更多長效 G-CSF創新產品及生物類似藥獲批上市，國內長效制劑市場份額占比有望持續提升。珮金：自研珮金：自研 1 類新藥，半衰期長，藥物劑量少，安全性有優勢。類新藥，半衰期長，藥物劑量少，安全性有優勢。拓培非格司亭（珮金）是公司自主研發 1 類生物新藥，2023 年 6 月獲批上市，同年 12 月納入國家醫保。珮金采用 40kD YPEG 分子對 G-CSF 進行修飾，與目前已上市的同類長效產品相比，具有較長的藥物半衰期，藥物劑量約為

68、目前已上市同類長效產品的三分之一，可減少對骨髓的過度刺激，具有潛在降低骨痛、白細胞增多等不良反應的發生風險的優勢。2023 年 6 月，公司與復星醫藥簽署獨家商業化協議，協議規定 3000 萬元首付款與不低于 4300 萬元的里程碑費用。表 10：已獲批 G-CSF 產品對比 藥物類型藥物類型 藥品名稱藥品名稱 商品名商品名 企業名稱企業名稱 創新類型創新類型 全球上市時間全球上市時間 國內上市時間國內上市時間 醫保醫保 代理代理銷售銷售 第一代 非格司亭 惠爾血 安進 創新藥 1991.2 2000.12 是 來格司亭 NEUTROGIN 日本中外制藥株式會社 創新藥 1991.10 200

69、3.9 是 第二代 培非格司亭 Neulasta 安進 創新藥 2002.1 聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液 津優力 石藥百克 創新藥 2011.10 2011.10 是 聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液 新瑞白 齊魯 生物類似藥 2015.8 2015.8 是 硫培非格司亭 艾多 恒瑞 創新藥 2018.5 2018.5 是 聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液 申力達 山東新時代 生物類似藥 2021.4 2021.4 是 拓培非格司亭 珮金 特寶生物 創新藥 2023.6 2023.6 是 復星醫藥代理 聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液 久立 雙鷺藥業 生物類似藥 2023

70、.9 2023.9 是 第三代 艾貝格司亭 億立舒 億一生物 創新藥 2023.5 2023.5 是 正大天晴代理 資料來源：醫藥魔方、梅斯血液新前沿、特寶生物：關于簽署獨家商業化協議的公告、億帆醫藥：關于公司及控股子公司簽署產品商業化合作協議的公告、公司深度研究|特寶生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券研發中心 3.2 長效生長激素長效生長激素：長效占比有待提升，公司有望國產第二家獲批：長效占比有待提升，公司有望國產第二家獲批 生長激素（生長激素（GH）：治療率低，長效劑型有優勢。）：治療率低，長效劑型有優

71、勢。生長激素缺乏癥（GHD）是一種罕見病，以身材矮小和代謝并發癥為特征，目前補充生長激素是公認的對兒童 GHD（PGHD）最有效的治療方式之一。目前國內獲批的生長激素有粉針劑、水針劑、長效水針劑三種劑型，短效劑型每日給藥一次，患者依從性較差。2014 年國內首款國產長效生長激素金賽增獲批上市，每周給藥一次，顯著改善患者依從性。2023 年國內生長激素市場約 116 億元，長效占比 25.0%，預計未來隨著獲批產品增加，長效占比有望持續提升。圖 23：中國 PGHD 患病人數及估計治療率 圖 24：國內生長激素市場空間及預測（單位：十億元）資料來源：維升藥業招股書、西部證券研發中心 資料來源：維

72、升藥業招股書、西部證券研發中心 公司有望國產第二家獲批。公司有望國產第二家獲批。目前國內僅金賽藥業金賽增一款長效生長激素產品獲批上市，此后公司 YPEG-GH 以及維生藥業隆培促生長素上市申請分別于 2024 年 1 月、3 月獲受理，公司有望成為國產第二家獲批，具備先發優勢。表 11：國內長效生長激素競爭格局 產品名稱產品名稱 公司公司 進度進度 聚乙二醇化人生長激素（金賽增）金賽藥業 已上市 Y 型聚乙二醇化生長激素 特寶生物 上市申請獲受理 隆培促生長素 維生藥業 上市申請獲受理 Eftansomatropin GX-H9/TJ101 Genexine/天境生物 3 期 Somapaci

73、tan-beco 諾和諾德 3 期 PEG-重組人生長激素 安徽安科 2/3 期 HAS-重組人生長激素 優諾金 2 期 AK2017 安徽安科 2 期 資料來源：維升藥業招股書、藥審中心、國家藥監局、FDA、Clinicaltrials.gov、弗若斯特沙利文分析、西部證券研發中心 3.3 長效人促紅素長效人促紅素：治療慢性腎病貧血，長效市場有待挖掘治療慢性腎病貧血，長效市場有待挖掘 人促紅素（人促紅素（EPO）：治療慢性腎病貧血，指南推薦一線治療。）：治療慢性腎病貧血，指南推薦一線治療。促紅素是腎臟分泌的一種酸性糖蛋白，能促進紅細胞生成，被廣泛用于治療腎性貧血和其他原因引起的貧血,國內市場

74、337 337 339 339 337 336 335 334 332 330 328 326 324 3.7%3.9%4.2%4.5%4.8%5.3%5.8%6.5%7.2%8.0%8.8%9.7%10.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%315320325330335340345患病人數（萬人）估計治療率2.43.54.45.96.96.66.66.56.46.36.26.05.91.3 1.6 1.8 2.1 2.2 2.1 2.0 1.9 1.9 1.8 1.7 1.7 1.6 0.30.50.71.42.22.93.96.18.912.215.618.52

75、1.105101520253035長效短效粉針短效水針 公司深度研究|特寶生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 年銷售額超 30 億元。腎性貧血是慢性腎臟病 CKD 常見并發癥，我國目前 CKD 患者約 1.5億人。中國腎性貧血診治臨床實踐指南（2021）推薦紅細胞生成刺激劑 ESA（促紅素類似物，包括重組人促紅素）一線治療腎性貧血。長效長效 EPO 市場有待挖掘。市場有待挖掘。國內 EPO 也經過短效到長效的迭代升級，長效 EPO 具有半衰期長、輸注頻次低、患者治療依從性好等優勢。目前我國使用 EPO 仍以短效產品為

76、主，而歐美日等國家長效 EPO 使用比例已超過 50%，國內長效 EPO 市場還有待挖掘。目前國內共獲批三款長效 EPO，分別是羅氏的甲氧聚二醇重組人促紅素 Mircera、協和麒麟達依泊汀 以及豪森藥業的培莫沙肽。公司基于 Y 型 PEG 修飾的長效 EPO 已完成 2期臨床，半衰期與羅氏 Mircera 相近，即將開展 3 期臨床。表 12：國內 ESA-慢性腎病貧血競爭格局 藥品名稱藥品名稱 公司公司 階段階段 用法用法 阿法依泊汀 Amgen；Kyowa Kirin 批準上市 每周 3 次 倍他依泊汀 Boehringer Mannheim(Roche)；Kirin-Amgen 批準上

77、市 每周 3 次 達依泊汀 Amgen；Kyowa Kirin 批準上市 每周 1 次 甲氧基聚乙二醇紅細胞生成素 Roche 批準上市 每月 1 次 培莫沙肽 翰森制藥 批準上市 每月 1 次 efepoetin alfa GC Biopharma;Genexine；凱茂生物 II 期臨床 每兩周 1 次 RD001 賽保爾生物 II 期臨床 每兩周 1 次/每四周 1 次 Y 型 PEG 化重組人促紅素 特寶生物 II 期臨床 每兩周 1 次/每四周 1 次 rhEPO-Fc 寶麗健 II 期臨床 每兩周 1 次 聚乙二醇重組人促紅素 昂德生物 II 期臨床 每兩周 1 次/每四周 1 次

78、 SJ01 晟濟藥業 I 期臨床 SJ01 晟濟藥業 I 期臨床 JL14001 杰科生物 I 期臨床 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 根據各產品市場空間及競爭格局對公司營收進行預測：1、派格賓：一方面，江西 29 省干擾素集采 2024 年二季度開始陸續落地執行，價格小幅下滑，但后續 4 年采購周期內預計價格將保持穩定；另一方面，集采落地有助于干擾素準入放量，同時國內乙肝患者基數大，干擾素滲透率仍有巨大提升空間，因此預計未來三年干擾素銷量仍將保持高增長，預計 2024-2026 年派格賓收入 2

79、4.97/31.46/40.27 億元，同比增長 39.5%/26.0%/28.0%。2、珮金：國內升白針百億市場，長效占比較美國仍有一定提升空間。珮金為公司自研 1類新藥，2023 年 6 月獲批上市，同年即納入醫保，較其他已上市長效產品具有半衰期長、公司深度研究|特寶生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 劑量低、安全性好等優勢，且公司授權復星醫藥進行獨家商業化，有望推動珮金快速放量，預計 2024-2026 年珮金收入 0.6/2.41/4.78 億元，同比增長 500.0%/300.0%/98.0%。3、存量品種

80、：公司存量產品特爾津、特爾康、特爾立從歷史銷售情況來看，由于上市時間早、市場需求相對較小，目前收入基本趨于穩定，對公司整體收入影響較小，預計未來產品價格、銷量仍將保持穩定狀態，假設 2024-2026 年增速保持 3.0%，對應存量品種收入為 3.02/3.11/3.20 億元?；谝陨虾诵募僭O，我們預計 2024-2026 年公司營業收入 28.59/37.28/49.04 億元，同比增 長36.1%/30.4%/31.6%；歸 母 凈 利 潤7.94/10.79/14.63億 元，同 比 增 長43.0%/35.8%/35.7%。表 13：公司盈利預測拆分 單位：單位：百萬元百萬元 202

81、2 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 1,527 2,100 2,859 3,728 4,904 yoy 34.9%37.6%36.1%30.4%31.6%營業成本營業成本 169 140 182 259 349 毛利率毛利率 88.9%93.3%93.6%93.1%92.9%派格賓派格賓 營業收入 1,161 1,790 2,497 3,146 4,027 yoy 50.7%54.2%39.5%26.0%28.0%毛利率 89.5%95.5%95.5%95.0%95.0%收入占比 76.0%85.2%87.3%84.4%82.1%特爾津特爾津 營業收入 191

82、160 165 170 175 yoy 0.7%-16.2%3.0%3.0%3.0%毛利率 86.4%79.9%80.0%80.0%80.0%收入占比 12.5%7.6%5.8%4.6%3.6%特爾康特爾康 營業收入 99 87 90 92 95 yoy-10.0%-12.0%3.0%3.0%3.0%毛利率 89.4%83.8%80.0%80.0%80.0%收入占比 6.5%4.2%3.1%2.5%1.9%特爾立特爾立 營業收入 66 46 47 48 50 yoy 25.5%-31.4%3.0%3.0%3.0%毛利率 86.5%79.5%80.0%80.0%80.0%收入占比 4.3%2.2

83、%1.6%1.3%1.0%珮金珮金 營業收入 10 60 241 478 yoy 500.0%300.0%98.0%公司深度研究|特寶生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 單位：單位：百萬元百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 82.7%84.0%85.0%85.0%收入占比 0.5%2.1%6.5%9.7%資料來源：特寶生物財報，西部證券研發中心 4.2 投資建議投資建議 預計2024-2026年公司營業收入28.59/37.28/49.04億元，同比增長36.1%/30.4%/31

84、.6%；歸母凈利潤 7.94/10.79/14.63 億元，同比增長 43.0%/35.8%/35.7%。由于公司主營業務為生物藥研發、生產與銷售，故選擇同類型業務的甘李藥業、安科生物以及康辰藥業作為可比公司?；诠九筛褓e市場空間大、競爭格局好以及其他長效在研產品有望接續上市，首次覆蓋給予“買入”評級。表 14：可比公司估值（截至 2024 年 12 月 27 日）公司簡稱公司簡稱 總市值（億元）總市值（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 甘李藥業 271.38 6.65 11.76 14.96 40.84 23.0

85、8 18.14 安科生物 148.36 9.96 11.59 13.52 14.90 12.80 10.98 康辰藥業 38.62 1.26 1.53 2.04 30.74 25.28 18.96 平均值 28.82 20.39 16.03 特寶生物 294.20 7.94 10.79 14.63 37.03 27.27 20.10 資料來源：ifind，西部證券研發中心 五、五、風險提示風險提示 1、市場競爭加劇，市場競爭加劇，派格賓銷售不及預期派格賓銷售不及預期：派格賓是公司核心產品，占收入占比較大，派格賓銷售情況變化對公司整體業績會產生較大影響，若同類產品有新廠家獲批或有創新品種實現迭代

86、升級，公司可能面臨更激烈的市場競爭，導致派格賓銷售不及預期。2、在研項目臨床進度或數據不及預期在研項目臨床進度或數據不及預期：公司基于聚乙二醇修飾技術布局多款長效藥物，隨著臨床、商業化進程的陸續推進，未來也將成為公司業績加速增長的重要驅動力，但新藥研發存在風險，若臨床數據表現或獲批進度不及預期，可能對公司股價造成擾動。3、行業政策變化行業政策變化：公司核心產品派格賓的持續放量主要基于龐大的乙肝患者基數、國家政策支持乙肝診療水平提升以及良好的競爭格局、穩定的價格體系，若后續國家支持政策在內容、落地時間上有所變化，或生物藥準入、定價方面有新的政策，可能會對派格賓銷售產生影響。公司深度研究|特寶生物

87、 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 301 413 1,053 1,921 3,102 營業收入營業收入 1,527 2,100 2,859 3,728 4,904 應收款項 252 482 570 739 1,031 營業成本 169 140 182 259 349

88、存貨凈額 130 187 184 268 394 營業稅金及附加 8 11 15 19 26 其他流動資產 273 258 243 258 253 銷售費用 703 849 1,143 1,454 1,913 流動資產合計流動資產合計 956 1,340 2,051 3,186 4,780 管理費用 288 440 572 719 917 固定資產及在建工程 380 482 578 688 770 財務費用(4)(5)(10)(21)(37)長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）(44)(16)(33)(35)(32)無形資產 342 353 352 347 339 營業利潤營

89、業利潤 407 681 989 1,333 1,769 其他非流動資產 91 181 125 126 133 營業外凈收支(51)(40)(41)(44)(42)非流動資產合計非流動資產合計 813 1,016 1,056 1,162 1,242 利潤總額利潤總額 356 641 948 1,289 1,727 資產總計資產總計 1,769 2,356 3,106 4,349 6,022 所得稅費用 69 85 153 210 263 短期借款 0 0 3 1 1 凈利潤凈利潤 287 555 794 1,079 1,463 應付款項 268 404 347 513 725 少數股東損益 0

90、0 0 0 0 其他流動負債 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 287 555 794 1,079 1,463 流動負債合計流動負債合計 268 404 351 514 727 長期借款及應付債券 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負債 93 76 85 85 82 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 93 76 85 85 82 ROE 22.3%33.8%34.9%33.6%32.7%負債合計負債合計 361 480 435 599 808 毛利率 88.9%93.3%93.6%93.1%9

91、2.9%股本 407 407 407 407 407 營業利潤率 26.7%32.4%34.6%35.8%36.1%股東權益 1,408 1,876 2,671 3,750 5,213 銷售凈利率 18.8%26.4%27.8%28.9%29.8%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,769 2,356 3,106 4,349 6,022 成長能力成長能力 營業收入增長率 34.9%37.6%36.1%30.4%31.6%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業利潤增長率 63.7%67.3%45.3%34.7%32.7%凈利潤

92、287 555 794 1,079 1,463 歸母凈利潤增長率 58.4%93.5%43.0%35.8%35.7%折舊攤銷 43 56 59 69 80 償債能力償債能力 利息費用(4)(5)(10)(21)(37)資產負債率 20.4%20.4%14.0%13.8%13.4%其他 37(95)(111)(93)(219)流動比 3.57 3.32 5.85 6.20 6.58 經營活動現金流經營活動現金流 363 512 732 1,034 1,288 速動比 3.08 2.86 5.32 5.68 6.04 資本支出(332)(174)(150)(185)(144)其他 43(132)4

93、5 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資活動現金流投資活動現金流(289)(306)(105)(185)(144)每股指標每股指標 債務融資(7)5 14 19 37 EPS 0.71 1.37 1.95 2.65 3.60 權益融資(87)(167)0 0 0 BVPS 3.46 4.61 6.57 9.22 12.82 其它 36 69 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(58)(93)14 19 37 P/E 102.5 53.0 37.0 27.3 20.1 匯率變動 P/B 20.9 15.7 11.0 7

94、.8 5.6 現金凈增加額現金凈增加額 15 113 640 868 1,181 P/S 19.3 14.0 10.3 7.9 6.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|特寶生物 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準

95、指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基

96、準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具

97、備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完

98、整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報

99、告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公

100、司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。