《羚銳制藥-公司深度研究：改革成效明顯中藥貼膏龍頭闊步向前-241230（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《羚銳制藥-公司深度研究：改革成效明顯中藥貼膏龍頭闊步向前-241230（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 主業穩?。褐鳂I穩?。汗臼侵兴庂N膏龍頭，通絡祛痛膏、“兩只老虎”系列均為中藥貼膏知名品牌。以貼膏為主的骨科收入占公司營收六成以上，老齡化趨勢下，骨科收入穩健增長，2018-2023 年骨科類收入 CAGR 約為 13%，助力公司業績持續提升。2024 年前三季度，公司實現營收 27.6 億元，同比+10%；歸母凈利潤 5.7 億元，同比+23%。管理進?。汗芾磉M?。汗鞠群笥?2012 年、2018 年兩次進行銷售改革。第二次改革后，降本增效效果顯著，銷售費用率由 2018 年的 51.5%降至 2024 三季度末的 44.4%，減少約 7pct。凈利率

2、由 2018 年的 12.0%提升至 2024 年三季度末的 20.8%。我們仍看好未來公司繼續降本增效，釋放利潤空間。分紅分紅提高提高：第二次改革后，公司股利支付率持續提升，2021-2023年連續 3 年股利支付率保持在 70%以上，2023 年股息率為 4.68%，位居中藥上市公司前列。公司現金流改善，負債率低（截至 2024年 Q3，有息負債率為 1.1%），財務狀況良好，未來仍有望保持優秀分紅。潛在突破：潛在突破：2024 年 12 月 4 日，公司發布公告，擬使用自有資金收購銀谷制藥 100%的股權，對銀谷制藥綜合估值暫定為不超過人民幣 78,212 萬元。銀谷制藥 23 年實現營

3、收約 2.15 億元（同比+21%），歸母凈利潤約 1396 萬元，扭虧為盈。本次收購尚處籌劃階段，如無監管機構提出異議導致本次交易終止，各方在 2025 年 1 月 15日或之前完成正式交易文件的談判和簽署。我們認為，若交易達成，銀谷制藥的 1 類新藥苯環喹溴銨鼻噴霧劑有望彌補公司鼻噴霧劑型產品的空白，同時增強公司院內銷售推廣能力；公司院外銷售渠道亦有望為銀谷制藥產品放量賦能。盈利預測、估值和評級 公司作為中藥貼膏龍頭，以骨科為主的業務有望受益于老齡化，進而實現穩健增長。公司財務狀況良好，有望保持優秀的分紅表現。若對銀谷制藥收購完成，亦有望為公司發展賦能。在不考慮對銀谷制藥收購的情況下，我們

4、預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 6.65 億元、7.74 億元、8.93 億元，分別同比增長 17%、16%、15%，對應 EPS 分別為 1.17 元、1.37 元、1.57 元。我們給予公司25 年 19xPE，對應市值 147.1 億元，對應目標價 25.94 元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示 市場競爭加劇風險、政策風險、成本上升風險、收購不及預期風險等 公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)3,002 3,311 3,641 4,045 4,497 營業收入增長率 11.45%10.31%9.95%11

5、.10%11.19%歸母凈利潤(百萬元)465 568 665 774 893 歸母凈利潤增長率 28.71%22.09%17.01%16.46%15.38%攤薄每股收益(元)0.820 1.002 1.172 1.365 1.575 每股經營性現金流凈額 1.47 1.43 1.27 1.66 1.90 ROE(歸屬母公司)(攤薄)18.24%20.35%22.57%24.56%26.32%P/E 15.90 17.08 19.20 16.49 14.29 P/B 2.90 3.48 4.33 4.05 3.76 來源：公司年報、國金證券研究所 01002003004005006007008

6、0090015.0017.0019.0021.0023.0025.0027.00240102240202240302240402240502240602240702240802240902241002241102241202人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額羚銳制藥滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、主業穩?。褐兴庂N膏龍頭，老齡化趨勢下有望保持穩健發展.4 1.1 多領域布局，核心骨科業務穩健增長.4 1.2 老齡化時代，貼膏市場穩步擴容.6 1.3 骨科：通絡祛痛膏+“兩只老虎”系列，契合老齡化需求的貼膏梯隊.7 1.3.1 通絡

7、祛痛膏：公司最大單品，院內院外有望雙渠道增長.7 1.3.2“兩只老虎”系列：布局 OTC 領域，高性價比，年銷量超 10 億貼的中藥貼膏.8 1.3.3 丹鹿通督片：有望與貼膏形成協同.8 1.4 多領域布局，亦有望為公司增長賦能.9 1.4.1 心腦血管：獨家產品培元通腦膠囊，布局心腦血管大市場.9 1.4.2 內分泌：基層自建隊伍，參芪降糖膠囊銷量增勢良好.9 1.4.3 麻醉類：芬太尼透皮貼劑市場格局較好.10 二、管理進?。簝纱胃母锝当驹鲂?，營運能力向好、分紅提高.10 2.1 兩次改革賦能銷售，降本增效效果顯著.10 2.2 現金流表現向好，分紅逐漸提高.11 三、潛在突破：擬收購

8、銀谷制藥，有望實現雙向賦能.12 四、盈利預測與投資建議.13 4.1 盈利預測.13 4.2 投資建議及估值.14 五、風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司產品布局骨科、心腦血管等系列，有望受益于老齡化發展.4 圖表 2：公司收入持續增長.5 圖表 3：公司歸母凈利潤總體增速快于收入.5 圖表 4：骨科、心腦血管類產品合計占公司收入 77%左右.5 圖表 5：各業務收入增速來看，公司核心骨科業務收入增速相對平穩.5 圖表 6：骨科、心腦血管類產品毛利率較高.6 圖表 7：2018 年以來，公司凈利率提升明顯.6 圖表 8：2023 年我國 60 歲以上人口占比已升至約 21%.6

9、 圖表 9：公司通絡祛痛膏、“兩只老虎”系列品牌在院內/院外市場均有較高排名.7 圖表 10：通絡祛痛膏銷量穩健增長.8 圖表 11：公司貼膏產品覆蓋不同價格帶.8 圖表 12：2021 年丹鹿通督片銷量恢復增長.9 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 13：培元通腦膠囊銷量 2020 年后恢復增長.9 圖表 14：公司心腦血管類收入近幾年相對平穩.9 圖表 15：參芪降糖膠囊銷量持續提升.10 圖表 16：公司內分泌類收入近幾年總體增勢明顯.10 圖表 17：國內僅有 3 家公司獲批芬太尼透皮貼劑.10 圖表 18：2018 年以后公司銷售&管理費用率呈下降趨

10、勢.11 圖表 19：2018 年后公司部分營運指標趨勢向好.11 圖表 20：公司應收賬款周轉天數較 2018 年已有明顯縮短.11 圖表 21：公司經營活動現金流凈額（百萬元）表現改善.11 圖表 22：公司有息負債率較低.12 圖表 23：公司近三年股利支付率均保持在 70%以上.12 圖表 24：公司股息率在上市中藥公司中位居前列.12 圖表 25：銀谷制藥苯環喹溴銨鼻噴霧劑為 1 類新藥，且已納入國家醫保目錄.13 圖表 26：2023 年銀谷制藥營業收入同比增長 21%.13 圖表 27：2023 年銀谷制藥歸母凈利潤（百萬元）轉正.13 圖表 28：公司收入拆分及預測.14 圖表

11、 29：公司費用率預測.14 圖表 30：相對估值表.14 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 一、主業穩?。褐兴庂N膏龍頭，老齡化趨勢下有望保持穩健發展 1.11.1 多領域布局，核心骨科業務穩健增長多領域布局，核心骨科業務穩健增長 河南羚銳制藥股份有限公司是一家以藥品、醫療器械生產經營為主業的國家高新技術企業，其前身河南羚銳制藥有限公司成立于 1992 年 6 月。公司 2000 年 10 月在上海證券交易所上市，目前已建成制造工藝和技術國內領先的外用貼膏劑生產基地和口服藥生產基地，全資子公司羚銳醫藥搭建了覆蓋全國的銷售渠道和服務網絡。公司擁有貼劑、片劑、膠囊劑、軟

12、膏劑、顆粒劑等十余種劑型百余種產品，涉及骨科、心腦病科、呼吸科、消化科、麻醉科、兒科等領域。其中“兩只老虎”系列經典膏藥年銷超10 億貼；通絡祛痛膏、培元通腦膠囊、丹鹿通督片、三黃珍珠膏等十余個產品為獨家藥品；芬太尼透皮貼劑為引進國際先進技術和設備生產的強效鎮痛藥物。圖表圖表1 1：公司產品布局骨科、心腦血管等系列，有望受益于老齡化發展公司產品布局骨科、心腦血管等系列，有望受益于老齡化發展 來源：公司公告，醫藥魔方，國家藥監局，國金證券研究所 公司業績持續提升。2011-2023 年，公司營業收入從約 4.5 億元提升至約 33.1 億元，期間 CAGR 約為 18%；歸母凈利潤從約 0.3

13、億元提升至約 5.7 億元，期間 CAGR 約為 28%。2024年前三季度，公司實現營業收入約 27.6 億元，同比增長約 10%；實現歸母凈利潤約 5.74億元，同比增長約 23%。公司各細分業務中，骨科、心腦血管為收入占比前兩位的業務領域，近年來能貢獻 77%左右的收入。核心的骨科業務占公司總收入六成左右，且近幾年增速相對平穩，2018-2023年骨科類收入 CAGR 約為 13%。產品名稱治療領域功能或用途國家醫保國家基藥處方藥通絡祛痛膏骨科活血通絡，散寒除濕、消腫止痛。用于腰部、膝部骨性關節炎瘀血停滯，寒濕阻絡證，癥見：關節刺痛或鈍痛，關節僵硬，屈伸不利，畏寒肢冷。用于頸椎?。ㄉ窠浉?/p>

14、型）瘀血停滯、寒濕阻絡證，癥見頸項疼痛、肩臂疼痛，頸項活動不利，肢體麻木，畏寒肢冷，肢體困重等。乙類是雙跨壯骨麝香止痛膏骨科祛風濕，活血止痛。用于風濕關節、肌肉痛、扭傷。乙類否否傷濕止痛膏骨科祛風濕，活血止痛。用于風濕性關節炎、肌肉疼痛、關節腫痛。否否否關節止痛膏骨科具有活血散瘀，溫經鎮痛的功效，主要用于寒濕瘀阻經絡所致風濕關節痛及關節扭傷。乙類否雙跨麝香壯骨膏骨科鎮痛，消炎。用于風濕痛，關節痛，腰痛，神經痛，肌肉酸痛，扭傷，挫傷。否否否舒腹貼膏兒科具有溫中散寒、行氣止痛的功效，主要用于胃脘痛、腹痛、惡心、嘔吐、食欲不振、腸鳴腹瀉、小兒泄瀉等。否否否小兒退熱貼兒科用于物理退熱、冷敷理療。否否-

15、丹鹿通督片骨科活血通督，益腎通絡。用于腰椎管狹窄癥，屬瘀阻督脈型所致的間歇性跛行，腰腿疼痛，活動受限，下肢酸脹疼痛，舌質暗或有瘀斑。乙類否是培元通腦膠囊心腦血管益腎填精，熄風通絡。用于缺血性中風中經絡恢復期腎元虧虛，瘀血阻絡證，癥見半身不遂、口舌歪斜、語言不清、偏身麻木、眩暈耳鳴、腰膝酸軟、脈沉細。乙類否是參芪降糖膠囊內分泌 益氣養陰，滋脾補腎。主治消渴癥，用于型糖尿病。甲類是是糠酸莫米松乳膏 皮膚科 用于濕疹、神經性皮炎、異位性皮炎及皮膚瘙癢癥。乙類否否三黃珍珠膏皮膚科 解毒消腫，去腐生肌，止痛。用于中、小面積度燒傷、燙傷、殘留瘡面等。否否是活血消痛酊骨科活血化瘀，散寒通絡，祛風除濕，舒筋止

16、痛。用于寒濕瘀阻引起的腰膝疼痛，沉困，活動不利的輔助治療。否否雙跨公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2 2：公司收入持續增長公司收入持續增長 圖表圖表3 3：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤總體總體增速快于收入增速快于收入 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 圖表圖表4 4：骨科、心腦血管類產品合計占公司收入骨科、心腦血管類產品合計占公司收入 77%77%左右左右 圖表圖表5 5：各業務收入增速來看，公司核心骨科業務收入增各業務收入增速來看，公司核心骨科業務收入增速相對平穩速相對平穩 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告

17、，國金證券研究所 部分年間由于中藥材價格上漲等因素影響，公司毛利率略有波動，但總體保持在 70%以上，2024 年前三季度回升至 75.0%。降本增效下，2024 年前三季度，公司凈利率提升至 20.8%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002000250030003500營業收入（百萬元）yoy（右軸）-50%0%50%100%150%200%0100200300400500600700歸母凈利潤（百萬元）yoy（右軸）59%62%62%64%64%18%17%17%14%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192

18、020202120222023骨科心腦血管內分泌抗菌抗感染其他-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20192020202120222023骨科心腦血管內分泌抗菌抗感染其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6 6：骨科、心腦血管類產品毛利率較高骨科、心腦血管類產品毛利率較高 圖表圖表7 7：20182018 年以來，公司凈利率提升明顯年以來，公司凈利率提升明顯 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 1.1.2 2 老齡化時代老齡化時代，貼膏市場穩步擴容貼膏市場穩步擴容 需求端：老齡化趨勢下，骨科醫療需求

19、將逐步釋放 根據中國老年骨質疏松癥診療指南（2023），國家衛生健康委員會 2018 年 10 月公布首個中國骨質疏松癥流行病學調查結果顯示：骨質疏松癥已成為我國中老年人群的重要健康問題，50 歲以上人群骨質疏松癥患病率為 19.2%。老年骨質疏松癥患者多合并下肢關節骨關節炎。根據中國骨關節炎診療指南（2021 年版），我國 40 歲以上人群原發性 OA（osteoarthritis，骨關節炎）的總體患病率已高達 46.3%，且隨著我國人口老齡化程度的不斷加劇，OA 的患病率有逐漸上升的趨勢。國家統計局數據顯示，2023 年年末全國 60 周歲以上人口約 3 億人，在總人口中的占比提升至約 2

20、1%。隨著人口老齡化加劇，類風濕性關節炎、骨質疏松、骨關節炎等骨骼肌肉疾病高發，加之骨關節疾病患病群體日漸年輕化，骨科患者人數將持續擴容。龐大的骨科患者基數將催生出更多的骨科醫療需求，我國骨骼肌肉系統疾病市場預計將進一步增長。圖表圖表8 8：20232023 年我國年我國 6060 歲以上人口占比已升至約歲以上人口占比已升至約 21%21%來源：ifind，國金證券研究所 供給端：貼膏市場穩步擴容，公司產品行業領先 根據米內網數據，2023 年中國三大終端六大市場中成藥貼膏劑銷售額超過 130 億元，同比增長 6.5%，市場規模創近年來新高。2024 年 H1，中成藥貼膏劑同比增長超過 5%，

21、其中院內市場是主力銷售渠道，院外市場亦持續增長。中成藥貼膏品牌眾多，公司產品位居前列。根據米內網數據，中成藥貼膏劑在銷產品超過30%40%50%60%70%80%90%20192020202120222023骨科心腦血管內分泌抗菌抗感染76.1%77.3%76.9%74.3%72.3%73.3%75.0%12.0%13.6%13.9%13.5%15.5%17.2%20.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.52011201220132014201520162017201820192

22、02020212022202360歲以上人口（億人）65歲以上人口（億人）60周歲及以上人口占比（右軸）65周歲及以上人口占比（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 160 個，品牌超過 400 個，其中骨骼肌肉系統疾病用藥市場份額占比超過 90%。雖然品牌眾多，但公司品牌在院內外均排名靠前。院內：根據米內網數據，2024 年上半年中國公立醫療機構終端中成藥貼膏劑品牌TOP20 中，公司獨家品種通絡祛痛膏位居第三。院外：根據米內網數據，2024 年上半年中國零售藥店終端中成藥貼膏劑產品 TOP20中，公司通絡祛痛膏銷售額超 2 億元，位居第二。通絡祛痛膏、“兩只老

23、虎”系列的壯骨麝香止痛膏/麝香壯骨膏/傷濕止痛膏、舒腹貼膏等 5 個產品位列 2024 年上半年中國零售藥店終端中成藥貼膏劑品牌 TOP20。圖表圖表9 9：公司通絡祛痛膏、“兩只老虎”系列品牌在院內公司通絡祛痛膏、“兩只老虎”系列品牌在院內/院外市場均有較高排名院外市場均有較高排名 來源：米內網，國金證券研究所 1.1.3 3 骨科：骨科：通絡祛痛膏通絡祛痛膏+“兩只老虎”系列，契合老齡化需求的貼膏梯隊“兩只老虎”系列，契合老齡化需求的貼膏梯隊 公司骨科領域的主要產品包括通絡祛痛膏、“兩只老虎”系列中藥貼膏、丹鹿通督片等。1.3.1 通絡祛痛膏：公司最大單品，院內院外有望雙渠道增長 通絡祛痛

24、膏是公司年收入突破 10 億元體量的大單品，亦是公司獨家產品，入選國家基藥目錄、國家醫保目錄等，具有活血通絡、散寒除濕、消腫止痛的功效，用于腰部、膝部骨性關節炎瘀血停滯，寒濕阻絡證或頸椎?。ㄉ窠浉停鲅?、寒濕阻絡證等的治療。2021 年，通絡祛痛膏銷量約 2.9 億貼，2016-2021 年其銷量 CAGR 約 11%，保持穩健增長。通絡祛痛膏作為雙跨品種，公司推動其學術研究，有利于院內渠道的進一步放量，并借助院內影響力促進院外市場的發展。公司持續推進通絡祛痛膏、培元通腦膠囊等產品的二次開發工作和循證醫學研究，以可靠的臨床證據協助患者實現慢病治療，同時不斷向慢性病管理的預防和康復方向延伸

25、，實現慢病治療的全過程管理服務。通絡祛痛膏、丹鹿通督片入選 非阿片類鎮痛藥治療慢性疼痛病中國指南、進入 中國慢性腰背痛診療指南（2024版）。排名產品名稱企業簡稱排名產品名稱企業簡稱1消痛貼膏西藏奇正藏藥1消痛貼膏西藏奇正藏藥2云南白藥膏云南白藥無錫藥業2通絡祛痛膏河南羚銳制藥3通絡祛痛膏河南羚銳制藥3云南白藥膏云南白藥無錫藥業4活血止痛膏安科余良卿藥業4云南白藥創可貼云南白藥無錫藥業5麝香追風止痛膏重慶希爾安藥業5丁桂兒臍貼亞寶藥業集團6骨通貼膏桂林華潤天和藥業6壯骨麝香止痛膏河南羚銳制藥7復方南星止痛膏江蘇康緣陽光藥業7活血止痛膏安科余良卿藥業8活血止痛膏湖北舒爾邁康藥業8麝香壯骨膏河南羚

26、銳制藥9祖師麻膏藥甘肅泰康制藥9骨通貼膏桂林華潤天和藥業10麝香海馬追風膏重慶希爾安藥業10麝香追風膏湛江吉民藥業11羅浮山風濕膏藥廣東羅浮山國藥11養血調經膏哈藥世一堂制藥12神農鎮痛膏湛江吉民藥業12麝香壯骨膏桂林華潤天和藥業13消炎止痛膏杭州仁德藥業13舒腹貼膏河南羚銳制藥14麝香活血化瘀膏貴州聯盛藥業14消炎鎮痛膏白云山何濟公制藥15神農鎮痛膏黃石燕舞藥業15神農鎮痛膏黃石燕舞藥業16代溫灸膏湖南富興飛鴿藥業16紅藥貼膏沈陽紅藥集團17活血風濕膏得生制藥17傷濕止痛膏河南羚銳制藥18祛風骨痛巴布膏哈藥世一堂制藥18消炎鎮痛膏安徽金馬藥業19關節止痛膏常州盛輝藥業19天和追風膏桂林華潤天

27、和藥業20狗皮膏（改進型）錦州紫金藥業20萬通筋骨康貼通化萬通藥業2024年上半年中國公立醫療機構終端中成藥貼膏劑品牌TOP202024年上半年中國零售藥店終端中成藥貼膏劑品牌TOP20公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1010：通絡祛痛膏銷量通絡祛痛膏銷量穩健增長穩健增長 來源：公司公告，國金證券研究所 1.3.2“兩只老虎”系列：布局 OTC 領域，高性價比，年銷量超 10 億貼的中藥貼膏“兩只老虎”系列包括“壯骨麝香止痛膏”、“傷濕止痛膏”、“麝香壯骨膏”和“關節止痛膏”等產品，用于風濕關節、肌肉痛、扭傷等疾病的治療?！皟芍焕匣ⅰ毕盗袨?OTC 類產品

28、，品牌知名度高，院外渠道覆蓋廣泛，在同類產品中均處于領先地位。2022 年，據中康數據顯示：“兩只老虎”系列四個產品在同類產品中的市場占有率均為單產品第一，壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏、關節止痛膏、麝香壯骨膏的市場占有率分別為 92.59%、48.36%、39.28%、30.68%。2023 年，“兩只老虎”系列年銷量超10 億貼。袋裝普藥+盒裝精品，“兩只老虎”系列為消費者提供高性價比選擇?！皟芍焕匣ⅰ贝b、盒裝以及通絡祛痛膏覆蓋了 1 元/貼以下、2-3 元/貼以及 3 元/貼以上不同價格帶，我們認為，公司已經成功打造通絡祛痛膏核心單品以及“兩只老虎”系列品牌知名度，且產品價格帶有所區分，能

29、滿足不同消費偏好群體多層級的需求。在老齡化趨勢下，公司貼膏系列產品有望實現穩健增長。圖表圖表1111：公司公司貼膏產品覆蓋不同價格帶貼膏產品覆蓋不同價格帶 來源：各公司公告，國家藥監局，醫藥魔方，國金證券研究所，注：價格僅供參考，壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏為京東商城查詢，查詢日期為 2024 年 12 月 29 日；其余產品價格為醫藥魔方查詢的院內中標價 1.3.3 丹鹿通督片：有望與貼膏形成協同 丹鹿通督片是公司在骨科布局的重要片劑產品，亦是公司獨家產品，含有丹參和鹿角膠等，通過活血化瘀治療腰椎間盤突出癥、腰椎退行性疾病等腎虛血瘀所致的疾病。2017 年開0%2%4%6%8%10%12%14

30、%16%18%20%05000100001500020000250003000035000201620172018201920202021通絡祛痛膏（萬貼）yoy（右軸）公司產品功能或用途國家醫保 國家基藥處方藥獨家品種價格通絡祛痛膏活血通絡，散寒除濕、消腫止痛。用于腰部、膝部骨性關節炎瘀血停滯，寒濕阻絡證，癥見：關節刺痛或鈍痛，關節僵硬，屈伸不利，畏寒肢冷。用于頸椎?。ㄉ窠浉停鲅?、寒濕阻絡證，癥見頸項疼痛、肩臂疼痛，頸項活動不利，肢體麻木，畏寒肢冷，肢體困重等。乙類是雙跨是7cm x 10cm:3.32元/貼袋裝7cm x 10cm*10貼：0.58元/貼盒裝：2-3元/貼傷濕止痛膏

31、祛風濕，活血止痛。用于風濕性關節炎、肌肉疼痛、關節腫痛。否否否否袋裝7cm x 10cm*10貼：0.80元/貼奇正藏藥消痛貼膏活血化瘀，消腫止痛。用于急慢性扭挫傷、跌打瘀痛、骨質增生、風濕及類風濕疼痛、落枕、肩周炎、腰肌勞損和陳舊性傷痛。乙類是雙跨是藥芯袋每貼1.0g，潤濕劑每袋2.0ml：10.58元/貼云南白藥云南白藥膏活血散瘀，消腫止痛，祛風除濕。用于跌打損傷，瘀血腫痛，風濕疼痛。甲類是OTC是6.5cm x 10cm:4.21元/貼否羚銳制藥壯骨麝香止痛膏祛風濕，活血止痛。用于風濕關節、肌肉痛、扭傷。乙類否否公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 始，公司轉變丹

32、鹿通督片營銷渠道，其銷量有所減少，2021 年已恢復增長。在公司對院內渠道精細化管理之下，疊加公司近年來學術工作的投入，丹鹿通督片銷量有望保持穩健增長。圖表圖表1212：20212021 年丹鹿通督片銷量恢復增長年丹鹿通督片銷量恢復增長 來源：公司公告，國金證券研究所 1.1.4 4 多領域布局，亦有望為公司增長賦能多領域布局，亦有望為公司增長賦能 1.4.1 心腦血管：獨家產品培元通腦膠囊，布局心腦血管大市場 培元通腦膠囊是公司獨家產品，用于缺血性中風中經絡恢復期腎元虧虛，瘀血阻絡證，癥見半身不遂、口舌歪斜、語言不清、偏身麻木、眩暈耳鳴、腰膝酸軟、脈沉細，是公司治療心腦血管疾病的主要產品。根

33、據公司 2023 年年報，在心腦血管疾病方面，據統計我國心腦血管病患病率仍處于上升階段，心血管病推算現患人數達 3.3 億?；谥嗅t藥在治療慢性病方面辨證施治、標本兼顧的獨特優勢，心腦血管中成藥是中成藥市場最大的治療大類。公司培元通腦膠囊有望在臨床渠道進一步發力的情況下，實現平穩增長。圖表圖表1313：培元通腦膠囊銷量培元通腦膠囊銷量 20202020 年后恢復增長年后恢復增長 圖表圖表1414：公司公司心腦血管類心腦血管類收入近幾年相對平穩收入近幾年相對平穩 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 1.4.2 內分泌：基層自建隊伍，參芪降糖膠囊銷量增勢良好 參芪降糖膠

34、囊國內目前上市僅 2 家，是國家基藥目錄內品種，主治消渴癥，用于型糖尿病，是公司治療糖尿病的主要產品。2018 年以來，公司基層醫療團隊進一步加大營銷團隊建設，加速推進口服藥銷售向基層醫療機構轉型，自建銷售隊伍。參芪降糖膠囊是公司面向基層銷售口服藥的重要產品，近-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050001000015000200002500030000350004000045000201620172018201920202021丹鹿通督片（萬片）yoy（右軸）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05000100001500020

35、00025000300003500040000201620172018201920202021培元通腦膠囊（萬粒）yoy（右軸）-10%-5%0%5%10%15%050100150200250300350400450500201820192020202120222023心腦血管收入（百萬元）yoy（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 幾年其銷量持續提升，2021 年達到 3.3 億粒，當年其銷售收入突破 1 億元。在參芪降糖膠囊銷量提升下，公司內分泌類收入增勢明顯，從 2018 年的約 1.08 億元增長至 2023 年的約 2.34 億元。圖表圖表1515：

36、參芪降糖膠囊銷量持續提升參芪降糖膠囊銷量持續提升 圖表圖表1616：公司內分泌公司內分泌類類收入近幾年總體增勢明顯收入近幾年總體增勢明顯 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 1.4.3 麻醉類：芬太尼透皮貼劑市場格局較好 銳樞安芬太尼透皮貼劑是公司首款麻醉鎮痛類貼劑產品，用于治療中度到重度慢性疼痛以及那些只能依靠阿片樣鎮痛藥治療的難消除的疼痛。透皮貼劑相比注射劑，使用方法簡便，不良反應較少，止痛效果可持續，可廣泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的干預，提高患者生活質量。根據醫藥魔方，目前國內僅有三家公司芬太尼透皮貼劑獲批上市。在較好的競爭格局下，公司芬太尼透皮貼劑有良好的發

37、展潛力。圖表圖表1717：國內僅有國內僅有 3 3 家公司獲批芬太尼透皮貼劑家公司獲批芬太尼透皮貼劑 來源：醫藥魔方，國金證券研究所 二、管理進?。簝纱胃母锝当驹鲂?，營運能力向好、分紅提高 2.12.1 兩次改革賦能銷售，降本增效兩次改革賦能銷售，降本增效效果顯著效果顯著 2012 年開始的第一輪改革：2012 年，公司經過大量的市場調研，并借鑒同行業成功企業經驗，制定并推行貼膏劑事業部營銷管理體制改革，成功地實現了管理模式的變換。通過本次營銷管理改革，充分調動了市場一線人員的主觀能動性；通過長效激勵機制的建立，有效地避免了短期行為，使得貼膏劑銷售隊伍健康發展，終端建設顯著加強；同時，加強了營

38、銷風險防范，轉型期間遇到的各種問題也得到了較好的解決，管理模式不斷完善，各項制度逐步健全。2018 年開始的第二輪改革：2018 年，公司整合 OTC、基層醫療、臨床營銷資源，組建河南羚銳醫藥有限公司，形成統一營銷平臺。醫藥公司設立 OTC 事業部、基層醫療事業部和臨床招商事業部，嚴格按照“定渠道，定產品，定價格”的方針，加強市場開發和營銷隊伍建設，進一步完善市場布局和營銷體系建設。OTC 營銷團隊：堅持重點產品營銷策略，強化隊伍建設，加大培訓力度；進一步深化與連鎖客戶的戰略合作；從品類到品種多方面加大對隊伍的績效考核，不斷提升終端效能?；鶎俞t療團隊：進一步加大營銷團隊建設，加速推進口服藥銷售

39、向基層醫療機構轉型，對原有省區管理模式進行變革，由委托代理轉變為自建銷售隊伍，實-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05000100001500020000250003000035000201620172018201920202021參芪降糖膠囊（萬粒）yoy（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250201820192020202120222023內分泌收入（百萬元）yoy（右軸）公司國內研發階段上市時間國家醫保處方藥羚銳制藥已上市2012/11/22乙類是Janssen-Cilag N.V.已上市2006/9/12

40、乙類是常州四藥已上市2005/7/22乙類是人福醫藥I期臨床2024/4/25（I期臨床時間）乙類是公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 行省總經理負責制，加強對地區經理的管理和激勵。醫院終端銷售團隊：積極擴充營銷隊伍，持續加大市場推廣，采取自建隊伍和精細化招商模式，強化渠道跟蹤管理，擴大對醫院終端的覆蓋。第二輪銷售改革，降本增效效果明顯：降本：銷售費用率、管理費用率自 2018 年來總體呈下降趨勢，尤其是銷售費用率，2023 年較 2018 年下降約 6.1pct。2024 年前三季度銷售費用率為 44.4%，同比下降約1.4pct；管理費用率為 4.37%，同比下

41、降約 0.69pct。增效：總資產周轉率、存貨周轉率提升。尤其是存貨周轉率，2017 年降至低谷，2018年后加快趨勢明顯。圖表圖表1818：20182018 年以后公司銷售年以后公司銷售&管理費用率呈下降趨勢管理費用率呈下降趨勢 圖表圖表1919：20182018 年后公司部分營運指標趨勢向好年后公司部分營運指標趨勢向好 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 2.2.2 2 現金流表現向好，分紅逐漸提高現金流表現向好，分紅逐漸提高 應收賬款周轉天數縮短：2018 年以來應收賬款周轉天數總體呈下降趨勢，2023 年為24.7 天?，F金流表現向好，有息負債率較低：2

42、021-2023 年，連續 3 年公司經營活動現金流凈額超過 8 億元。且公司負債較少，截至 2024 年三季度末，公司資產負債率為 40.6%，有息負債率為 1.1%。分紅逐漸提高：2018 年以來，公司股利支付率持續提升，2021-2023 年，公司股利支付率連續 3 年保持在 70%以上。2023 年公司股息率提升至 4.68%。圖表圖表2020：公司公司應收應收賬款周轉天數較賬款周轉天數較 20182018 年已有明顯縮短年已有明顯縮短 圖表圖表2121：公司經營活動現金流凈額（百萬元）表現改善公司經營活動現金流凈額（百萬元）表現改善 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind

43、，國金證券研究所 30%31%31%35%37%43%48%51.5%51%51%48%48%45.4%44.4%16%14%16%16%12%11%10%6%6%7%7%6%5.3%4.4%0%10%20%30%40%50%60%銷售費用率管理費用率研發費用率0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0總資產周轉率存貨周轉率24.135.430.024.621.322.124.70.05.010.015.020.025.030.035.040.02017201820192020202120222023106 436 450 451 846 835 813 0100200

44、3004005006007008009002017201820192020202120222023公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2222：公司有息負債率較低公司有息負債率較低 圖表圖表2323：公司近三年股利支付率公司近三年股利支付率均均保持在保持在 70%70%以上以上 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所，注：用于計算股息率的股價，取的是當年年末最后一個交易日的收盤價，下同 圖表圖表2424：公司股息率在上市中藥公司中位居前列公司股息率在上市中藥公司中位居前列 來源：ifind，國金證券研究所，注：納入比較的中藥公司為

45、 A 股申萬醫藥生物行業中藥子版塊上市公司 三、潛在突破：擬收購銀谷制藥，有望實現雙向賦能 2024 年 12 月 4 日，公司發布公告，擬使用自有資金收購銀谷制藥 100%的股權，對銀谷制藥綜合估值暫定為不超過人民幣 78,212 萬元。本次收購尚處籌劃階段，如無監管機構提出異議導致本次交易終止，各方在 2025 年 1 月 15 日或之前完成正式交易文件的談判和簽署。銀谷制藥成立于 2007 年，是一家以化學藥品（包括創新藥和仿制藥）研發為核心、以臨床需求為導向，集創新藥物研究、原料合成、制劑生產和藥品銷售為一體的創新型制藥企業。銀谷制藥主要包括 4 款產品：自主完成我國首個高選擇性抗膽堿

46、能受體拮抗劑 1 類新藥研發上市，即苯環喹溴銨鼻噴霧劑（商品名：必立?。?，2020 年初獲批上市，2021 年進入國家醫保目錄。國內首仿藥品鮭降鈣素注射液（商品名：固泰寧）、鮭降鈣素鼻噴霧劑（商品名：金爾力）；吸入用鹽酸氨溴索溶液（商品名：力希暢），2022 年初獲批上市，2023 年進入國家醫保目錄。33.4%32.7%33.0%32.8%39.7%41.1%41.4%40.6%25.8%19.7%12.3%1.8%9.0%5.7%7.6%1.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%資產負債率有息負債率36%58%68%78%73%79%4.68%1.5%2.0%2.5%

47、3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023股利支付率股息率（右軸）排名公司2023年股息率排名公司2022年股息率排名公司2021年股息率1江中藥業6.2%1江中藥業8.0%1振東制藥34.2%2葵花藥業5.8%2桂林三金6.1%2江中藥業6.0%3羚銳制藥4.7%3漢森制藥4.9%3桂林三金5.3%4云南白藥4.2%4羚銳制藥4.6%4千金藥業4.8%5zl藥業4.2%5步長制藥4.6%5大唐藥業4.4%6桂林三金4.1%6九芝堂4.5%6葵花藥業4.3%7濟川藥業4.1%7方盛制藥4.4

48、%7特一藥業3.8%8沃華醫藥4.1%8葵花藥業4.3%8九芝堂3.7%9吉林敖東4.0%9恩威醫藥4.0%9沃華醫藥3.5%10康恩貝4.0%10達仁堂3.8%10康恩貝3.2%11九芝堂4.0%11千金藥業3.6%11羚銳制藥3.2%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2525：銀谷制藥銀谷制藥苯環喹溴銨鼻噴霧劑苯環喹溴銨鼻噴霧劑為為 1 1 類新藥，且已納入國家醫保目錄類新藥，且已納入國家醫保目錄 來源：醫藥魔方，中國醫藥信息查詢平臺，國金證券研究所 2023 年，銀谷制藥實現營業收入約 2.15 億元，同比增長約 21%，實現歸母凈利潤約 1396萬

49、元，扭虧為盈?？紤]到苯環喹溴銨鼻噴霧劑作為新藥仍在推廣期，吸入用鹽酸氨溴索溶液進入醫保目錄不久，銀谷制藥未來業績仍有繼續改善空間。我們認為，本次交易若成功完成，苯環喹溴銨鼻噴霧劑有望彌補公司鼻噴霧劑型產品的空白，同時增強公司院內銷售推廣能力；公司院外銷售渠道亦有望為銀谷制藥產品放量賦能。圖表圖表2626：20232023 年銀谷制藥營業收入同比增長年銀谷制藥營業收入同比增長 21%21%圖表圖表2727：20232023 年銀谷制藥歸母凈利潤（百萬元）轉正年銀谷制藥歸母凈利潤（百萬元）轉正 來源：相關公司公告，國金證券研究所 來源：相關公司公告，國金證券研究所 四、盈利預測與投資建議 4 4.

50、1.1 盈利預測盈利預測 貼劑：公司品牌知名度高，且院內外均有布局，產品價格亦能覆蓋不同層級消費群體，有望受益于老齡化時代貼膏市場的持續擴容，預計貼劑收入保持穩健增長。預計 24-26 年公司貼劑收入分別為 22.04 億元、24.20 億元、26.70 億元，分別同比增長 8%、10%、10%。假設原材料價格無明顯波動，公司精細化管理+規模持續擴大，公司貼劑毛利率有望穩中有升，預計 24-26 年貼劑毛利率分別為 75.8%、75.9%、76.0%。膠囊類：公司對院內渠道精細化管理，培元通腦膠囊有望保持穩健增長。得益于口服藥自營團隊基層推廣，參芪降糖膠囊在低基數下有望實現相對較快增長。預計

51、24-26 年公司膠囊類產品收入分別為 8.03 億元、8.96 億元、9.99 億元，分別同比增長 13%、11%、12%。預計 24-26 年膠囊類產品毛利率為 75.1%、75.2%、75.3%。片劑類：主要產品為丹鹿通督片，渠道調整后主要經代理商院內推廣，公司對院內渠道管理重視+學術工作推進，丹鹿通督片有望在低基數下實現較快增長。預計公司片劑類產品24-26 年收入分別為 3.38 億元、4.05 億元、4.64 億元，分別同比增長 29%、20%、15%。規模效應下，預計 24-26 年片劑類毛利率分別為 68.0%、68.5%、69.0%。軟膏劑類：預計 24-26 年收入分別為

52、1.31 億元、1.44 億元、1.65 億元，分別同比增長-5%、10%、15%，毛利率保持平穩。通用名商品名適應癥國家醫保處方藥仿制藥/創新藥苯環喹溴銨鼻噴霧劑必立汀本品適用于改善變應性鼻炎引起的流涕、鼻塞、鼻癢和噴嚏癥狀。乙類是1類創新藥鮭降鈣素鼻噴霧劑金爾力骨質疏松癥、伴有骨質溶解和/或骨質減少的骨痛、Paget氏骨病等乙類是仿制藥鮭降鈣素注射液固泰寧用于預防突然固定引起的急性骨丟失、Paget氏骨病、部分繼發性高鈣血癥和高鈣血癥危象、神經營養障礙-Sudeck病乙類是仿制藥吸入用鹽酸氨溴索溶液力希暢用于急慢性呼吸道疾病，如急慢性支氣管炎、肺炎等引起的痰液粘稠、排痰困難。乙類是仿制藥0

53、%5%10%15%20%25%30%050100150200250202120222023營業收入（百萬元）yoy（右軸）-4-20246810121416202120222023公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2828：公司收入拆分及預測公司收入拆分及預測 來源：ifind，國金證券研究所 費用率：第二次改革后，公司持續降本增效，預計銷售費用率、管理費用率仍有優化空間。銷售費用率：24 年前三季度公司銷售費用率為 44.4%，同比下降 1.4pct，預計 24-26年公司銷售費用率分別為 44.2%、43.7%、43.2%。管理費用率：預計 24-26

54、 年公司管理費用率分別為 5.0%、4.9%、4.8%。研發費用率：預計保持平穩。圖表圖表2929：公司費用率預測公司費用率預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 48.1%45.4%44.2%43.7%43.2%管理費用率 5.6%5.3%5.0%4.9%4.8%研發費用率 4.2%3.3%3.0%3.0%3.0%來源：ifind，國金證券研究所 綜上所述，我們預計公司 24-26 年營業收入分別為 36.41 億元、40.45 億元、44.97 億元，分別同比增長 10%、11%、11%；毛利率分別為 73.5%、73.6%、73.7%；歸母凈利潤分別

55、為6.65 億元、7.74 億元、8.93 億元，分別同比增長 17%、16%、15%，對應 EPS 分別為 1.17元、1.37 元、1.57 元。4 4.2.2 投資建議及估值投資建議及估值 我們選擇同樣擁有貼膏業務的九典制藥、云南白藥以及在鎮痛領域有布局的恩華藥業作為可比公司。公司作為中藥貼膏龍頭，以骨科為主的業務有望受益于老齡化，進而實現穩健增長。公司財務狀況良好，有望保持優秀的分紅表現。若對銀谷制藥收購完成，亦有望為公司發展賦能。參考可比公司，給予公司 25 年 19xPE，對應市值 147.1 億元，對應目標價 25.94 元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。圖表圖表3030：相對估

56、值表相對估值表 代碼 名稱 股價 EPS PE（元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 300705.S九典制藥 22.63 0.79 1.07 1.06 1.36 1.68 31 31 21 17 13 單位：百萬元2022A2023A2024E2025E2026E營業收入30023311364140454497yoy11%10%10%11%11%毛利率72.3%73.3%73.5%73.6%73.7%貼劑19142047220424202670yoy18%7%8%10%10%毛利率74.4%75.7%75.

57、8%75.9%76.0%膠囊類617712803896999yoy-7%15%13%11%12%毛利率74.3%74.7%75.1%75.2%75.3%片劑類195262338405464yoy32%35%29%20%15%毛利率58.8%65.6%68.0%68.5%69.0%軟膏劑類149137131144165yoy24%-8%-5%10%15%毛利率76.2%75.0%75.0%75.0%75.0%其他類124150164181199yoy-5%21%10%10%10%毛利率45.8%46.0%46.0%46.0%46.0%其他業務34000毛利率84.0%75.0%-公司深度研究 敬

58、請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 Z 000538.SZ 云南白藥 59.87 1.67 2.28 2.54 2.80 3.07 33 22 24 21 20 002262.SZ 恩華藥業 24.76 0.89 1.03 1.19 1.41 1.69 27 26 21 18 15 平均數 30 26 22 19 16 600285.SH 羚銳制藥 22.51 0.82 1.00 1.17 1.37 1.57 16 17 19 16 14 來源：ifind，國金證券研究所，注：收盤價為 2024 年 12 月 27 日收盤數據，云南白藥、恩華藥業預測數據為 2024 年 12 月

59、27 日收盤后 ifind 前瞻預測 90 天一致預期，九典制藥為國金證券研究所預測數據 五、風險提示 市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：中藥貼膏市場品牌眾多，且近年來化藥貼膏市場亦持續發展。若未來包括化藥貼膏在內的競品不斷增多，公司可能面臨市場競爭壓力、降價風險等。政策政策風險風險：醫藥行業屬于政策強監管行業，今年以來價格治理等政策進一步規范藥品的院內外價格。若后續政策監管強度加大，可能影響不同渠道的產品放量節奏。成本上升成本上升風險：風險：近年來中藥材價格波動影響公司毛利率，后續仍存在原料價格波動的風險。收購收購不及預期不及預期風險：風險：公司對銀谷制藥的收購尚處籌劃階段，仍存在最終未達

60、成風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 2,6942,694 3,0023,002 3,3113,311 3,6413,641 4,0454,045 4,4974,497 貨幣資金 801 1,179 1,499 881 1,134 1,391 增長率 11.4%10

61、.3%9.9%11.1%11.2%應收款項 441 533 511 666 660 652 主營業務成本-693-832-884-964-1,067-1,182 存貨 428 486 467 502 541 583%銷售收入 25.7%27.7%26.7%26.5%26.4%26.3%其他流動資產 461 309 122 214 130 80 毛利 2,001 2,170 2,427 2,677 2,978 3,315 流動資產 2,131 2,508 2,599 2,263 2,465 2,705%銷售收入 74.3%72.3%73.3%73.5%73.6%73.7%總資產 56.2%57.

62、7%54.5%45.3%46.2%47.5%營業稅金及附加-38-41-46-47-53-58 長期投資 365 349 337 337 337 337%銷售收入 1.4%1.4%1.4%1.3%1.3%1.3%固定資產 723 699 639 652 675 688 銷售費用-1,301-1,444-1,504-1,609-1,768-1,943%總資產 19.1%16.1%13.4%13.0%12.6%12.1%銷售收入 48.3%48.1%45.4%44.2%43.7%43.2%無形資產 302 255 239 239 242 245 管理費用-189-169-174-182-198-2

63、16 非流動資產 1,662 1,836 2,173 2,734 2,875 2,991%銷售收入 7.0%5.6%5.3%5.0%4.9%4.8%總資產 43.8%42.3%45.5%54.7%53.8%52.5%研發費用-86-125-110-109-121-135 資產總計資產總計 3,7933,793 4,3444,344 4,7724,772 4,9974,997 5,3405,340 5,6965,696%銷售收入 3.2%4.2%3.3%3.0%3.0%3.0%短期借款 128 95 142 35 31 0 息稅前利潤（EBIT）387 391 593 729 838 963 應

64、付款項 993 1,182 1,336 1,506 1,593 1,683%銷售收入 14.4%13.0%17.9%20.0%20.7%21.4%其他流動負債 317 435 422 437 489 546 財務費用 10 27 35 22 20 25 流動負債 1,438 1,712 1,900 1,978 2,113 2,229%銷售收入-0.4%-0.9%-1.1%-0.6%-0.5%-0.6%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-10-4-9-12 0 0 其他長期負債 69 74 73 67 66 66 公允價值變動收益 0 6 0 0 0 0 負債 1,507 1,786

65、 1,973 2,044 2,180 2,295 投資收益 31 59 20 20 20 20 普通股股東權益普通股股東權益 2,279 2,551 2,791 2,945 3,152 3,393%稅前利潤 7.4%11.3%3.1%2.6%2.2%1.9%其中：股本 568 567 567 567 567 567 營業利潤 435 517 656 764 890 1,027 未分配利潤 1,219 1,381 1,610 1,765 1,972 2,213 營業利潤率 16.2%17.2%19.8%21.0%22.0%22.8%少數股東權益 8 8 8 8 8 8 營業外收支-22 0-3

66、0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 3,7933,793 4,3444,344 4,7724,772 4,9974,997 5,3405,340 5,6965,696 稅前利潤 413 517 653 764 890 1,027 利潤率 15.3%17.2%19.7%21.0%22.0%22.8%比率分析比率分析 所得稅-51-52-85-99-116-133 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 12.3%10.0%13.0%13.0%13.0%13.0%每股指標每股指標 凈利潤 362 465 568 665 774 893 每股收益 0.6

67、37 0.820 1.002 1.172 1.365 1.575 少數股東損益 1 0 0 0 0 0 每股凈資產 4.014 4.495 4.921 5.194 5.559 5.983 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 362362 465465 568568 665665 774774 893893 每股經營現金凈流 1.490 1.471 1.434 1.266 1.664 1.905 凈利率 13.4%15.5%17.2%18.3%19.1%19.9%每股股利 0.500 0.600 0.800 0.900 1.000 1.150 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流

68、量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 15.86%18.24%20.35%22.57%24.56%26.32%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 9.53%10.71%11.91%13.30%14.50%15.68%凈利潤 362 465 568 665 774 893 投入資本收益率 13.93%13.11%17.39%21.06%22.66%24.46%少數股東損益 1 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 87 83 91 87 83 93 主營業務收入增長率 15.52%11.45%10.31%9.95%11.10%11.19%非經營收益

69、-24-94-41-45-19-19 EBIT 增長率 21.37%1.12%51.73%22.97%14.88%14.99%營運資金變動 420 381 195 11 105 113 凈利潤增長率 11.08%28.71%22.09%17.01%16.46%15.38%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 846846 835835 813813 718718 944944 1,0801,080 總資產增長率 9.70%14.53%9.84%4.73%6.85%6.67%資本開支-76-15-11-730-139-159 資產管理能力資產管理能力 投資-30 0-22 0 0 0 應收賬款周轉天

70、數 21.6 22.4 25.0 30.0 27.0 25.0 其他-439-69-197 20 20 20 存貨周轉天數 200.1 200.6 196.8 190.0 185.0 180.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -546546 -8484 -230230 -710710 -119119 -139139 應付賬款周轉天數 41.3 32.0 25.9 28.0 27.0 26.0 股權募資 76 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 94.6 84.7 70.1 65.0 60.6 55.6 債權募資 106-80 83-112-3-31 償債能力償債能力 其他-413-293

71、-356-513-568-653 凈負債/股東權益-41.70%-48.26%-48.48%-28.67%-34.89%-40.89%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -231231 -373373 -273273 -626626 -572572 -685685 EBIT 利息保障倍數-37.4-14.7-16.9-33.5-42.9-38.1 現金凈流量現金凈流量 6969 378378 311311 -618618 253253 257257 資產負債率 39.72%41.11%41.35%40.91%40.82%40.29%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特

72、別聲明 17 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 3 9 12 25 增持 0 3 7 8 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 1.501.50 1.441.44 1.401.40 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均

73、投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授

74、權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證

75、券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合

76、其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國

77、金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806