《安能物流-港股公司研究報告-加盟制零擔快運龍頭進入精細化管理的業績釋放期-241230（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《安能物流-港股公司研究報告-加盟制零擔快運龍頭進入精細化管理的業績釋放期-241230（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、海外公司深度報告|工業證券研究報告請閱讀最后評級說明和重要聲明1/35公司評級增持（首次）報告日期2024 年 12 月 30 日基礎數據基礎數據12 月 30 日收盤價（港元）7.78總股本（億股）11.67總市值（億港元）91歸母凈資產（億元）29.37總資產（億元）55.84每股凈資產（元）2.5來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理相關研究相關研究分析師：宋婧茹分析師：宋婧茹S0190520050002BQI分析師：陳雅雯分析師：陳雅雯S0190524010001請注意:陳雅雯并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管的活動。安能物流(09956.HK)港

2、股通（滬、深）加盟制零擔快運龍頭，進入精細化管理的業績釋放期加盟制零擔快運龍頭，進入精細化管理的業績釋放期投資要點：投資要點：行行業業領領先先的的加加盟盟制制快快運運服服務務商商：安能物流成立于 2010 年，是加盟模式的零擔貨運企業，終端客戶數約 550 萬個。2023 年營業收入 99.17 億元，同比增長 6.2%，零擔貨運總量實現 1204 萬噸，同比下降 0.6%。2023 年根據運聯智庫及各公司披露數據顯示，安能物流以貨量計算，市占率行業第 1，達到 15.7%。中中國國零零擔擔行行業業規規模模達達萬萬億億，市市場場集集中中度度有有望望提提升升：根據國家統計局、國家郵政局、艾瑞咨詢

3、數據，2022 年零擔運輸市場規模達 1.62 萬億元，并預計在 2027 年可進一步上升至 1.80 萬億元。近幾年，隨著快運網絡的健全及產品線的豐富，頭部企業規模不斷提高，行業呈現集中趨勢，目前正處于整合期向成熟期過渡的階段。中國零擔行業 2020年 CR10 僅為 5.7%，美國同期 CR10 為 74.0%，根據艾瑞咨詢，集中度將處于上升趨勢，2030 年預計提升至 34.4%。4 大大票票量量增增長長驅驅動動力力：1）搶奪直營、區域、專線的貨量：全網型相比資源型（專線/區域），其網絡覆蓋更全、末端攬派能力更強。隨著全網型快運公司成本的降低，在價格端有望吸引力增強；2）電商滲透率提升情

4、況下搶奪快遞貨量：目前公司電商件日均單量占比 3%左右。同時，安能內部已成立專門的總對總電商部門，與拼多多 TEMU、1688、抖音 TikTok 等合作；3）加盟商數量增加：2023 年，安能頭部貨運合作商留存率達98.2%，同比上升2.5個百分點，截至 2024年6月底，安能物流全國網點數量突破31000家，鄉鎮覆蓋率高達 99.2%，一級網點數量達到 6704 個，同比增長 1041 個；4）服務能力提升后的貨量增長：安能聚焦于服務的提升，包括聚焦多元化產品、鐵三角服務機制、提升運輸效率等，服務能力的提升為長期貨量競爭提供保障。短短期期單單噸噸價價格格降降低低有有望望開開拓拓市市場場空空

5、間間，長長期期服服務務能能力力提提升升有有望望獲獲得得更更高高定定價價權權：短期內，公司有望通過降本打開降價空間，進入憑借降價搶奪份額階段；長期看，隨著服務能力的提升，單噸價格有望獲得溢價。短短期期依依靠靠成成本本節節約約+聚聚焦焦高高毛毛利利公公斤斤段段，長長期期依依靠靠定定價價能能力力提提升升，公公司司盈盈利利能能力力可可期期：低成本和分撥優化的優勢使得安能物流順利拓展小票業務，謀求差異化競爭優勢。2024年上半年，安能物流貨量由 5.3 百萬噸增至 6.4 百萬噸，同比增長 20.5%，其中利潤率更高的迷你小票、小票零擔貨量分別增長 25.6%/19.6%。首首次次覆覆蓋蓋給給予予“增增

6、持持”評評級級：我們預計 2024-2026 年的營業收入將分別達到 114.0、128.7 及 142.8 億元，同比變動+15.0%，+12.9%及+10.9%。我們預計 2024-2026 年經調整凈利潤分別達8.0、9.8及11.7億元，2024-2026年分別同比變動+57.4%、+22.6%及+19.1%。首次覆蓋給予“增持”評級。風風險險提提示示：1）逆逆風風環環境境影影響響持持續續；2）行行業業競競爭爭激激烈烈；3）與與第第三三方方平平臺臺合合作作不不及及預預期期。主要財務指標主要財務指標會計年度會計年度20232024E2025E2026E營業收入營業收入(百萬元人民幣百萬元

7、人民幣)9,91711,40412,87114,276同比增長同比增長(%)6.215.012.910.9經調整凈利潤經調整凈利潤(百萬元人民幣百萬元人民幣)5108029831,171同比增長同比增長(%)-57.422.619.1毛利率毛利率(%)12.816.016.616.9經調整凈利潤率經調整凈利潤率(%)5.17.07.68.2凈資產收益率凈資產收益率(%)13.719.119.419.0每股收益每股收益(元人民幣元人民幣)0.340.600.760.92數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理注：每股收益均按照最新股本攤薄計算海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和

8、重要聲明2/35CompanyRatingOutperform(Initiate)Report DateDecember 30,2024Basic DataDec.30,2024Closing Price（HKD）7.78Total Shares(100 Mn)11.67Market Cap(HKD/100 Mn)91Net Assets Attributable toParent(RMB/100 Mn)29.37Total Assets(RMB/100Mn)55.84BVPS(RMB)2.5Related ReportAnalyst：Jingru SONGSFC：BQI321SAC：S019

9、0520050002Analyst：Yawen CHENSAC：S0190524010001Please note:Yawen CHEN is not aregistered licensee of the Securities andFutures Commission of Hong Kong andis not allowed to engage in regulatedactivities in Hong KongANE(09956.HK)Stock Connect(SH/SZ)The Leader of Franchised LTL ExpressDelivery Enters a

10、Period of PerformanceRelease with Refined ManagementInvestment Highlights:Industry-leading franchise express service provider:ANE was established in2010 and is a franchise-based LTL freight company with approximately 5.5 millionend customers.In 2023,the operating income was 9.917 billion yuan,a year

11、-on-yearincrease of 6.2%,and the total LTL freight volume reached 12.04 million tons,ayear-on-year decrease of 0.6%.According to the data disclosed by the TransportAssociation Think Tank and various companies in 2023,YTO Express ranked first inthe industry in terms of cargo volume,with a market shar

12、e of 15.7%.The scale of Chinas LTL industry has reached one trillion yuan,and the marketconcentration is expected to increase:According to data from the National Bureauof Statistics,the State Post Bureau,and iResearch Consulting,the scale of the LTLtransportation market reached 1.62 trillion yuan in

13、 2022,and it is expected to furtherrise to 1.80 trillion yuan in 2027.In recent years,with the improvement of the expressnetwork and the enrichment of product lines,the scale of leading enterprises hascontinued to increase,and the industry has shown a trend of concentration.It iscurrently in the tra

14、nsition stage from the integration period to the mature period.TheCR10 of Chinas LTL industry in 2021 is only 4.03%,while the CR10 of the UnitedStates in the same period is 39.03%.According to iResearch,the concentration willbe on an upward trend and is expected to rise to 34.4%in 2030.Four major dr

15、ivers of ticket volume growth:1)Grabbing the volume ofdirect-operated,regional,and dedicated lines:Compared with resource-based(dedicated lines/regions),full-network types have more complete network coverageand stronger terminal cable dispatch capabilities.As the cost of full-network expresscompanie

16、s decreases,the price side is expected to be more attractive;2)Grabbingexpress volume with the increase in e-commerce penetration:Currently,thecompanys average daily e-commerce orders account for about 3%.At the sametime,ANE has established a special total-to-total e-commerce department tocooperate

17、with Pinduoduo TEMU,1688,Douyin TikTok,etc.;3)The number offranchisees increased:In 2023,the retention rate of ANEs head freight partnersreached 98.2%,an increase of 2.5 percentage points year-on-year.By the end ofJune 2024,the number of ANE Logistics outlets nationwide exceeded 31,000,thetownship c

18、overage rate was as high as 99.2%,and the number of first-level outletsreached 6,704,an increase of 1,041 year-on-year;4)Cargo volume growth afterservice capacity improvement:ANE focuses on service improvement,includingfocusing on diversified products,iron triangle service mechanism,and improvingtra

19、nsportation efficiency.The improvement of service capacity provides guarantee forlong-term cargo volume competition.The price per ton in the short term is expected to remain stable to open upmarket space,and the improvement of long-term service capacity is expectedto obtain higher pricing power:In t

20、he short term,the company is expected to openup price reduction space by reducing costs and enter the stage of grabbing marketshare by price reduction;in the long term,with the improvement of service capacity,the price per ton is expected to obtain a premium.In the short term,the company will rely o

21、n cost savings and focus on thehigh-gross-profit kilogram segment,and in the long term,it will rely onimproved pricing capabilities to achieve profitability:The advantages of low costand distribution optimization have enabled ANE Logistics to smoothly expand itssmall-ticket business and seek differe

22、ntiated competitive advantages.In the first halfof 2024,YTO Logistics cargo volume increased from 5.3 million tons to 6.4 milliontons,a year-on-year increase of 20.5%,of which the mini-ticket and small-ticket LTL海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明3/35cargo volumes with higher profit margins increased by 25.

23、6%/19.6%respectively.First coverage gives an Outperform rating:We expect operating revenue toreach RMB11.40 billion,RMB12.87 billion and RMB14.28 billion in 2024-2026,withyear-on-year changes of+15.0%,+12.9%and+10.9%respectively.We expect netprofit to reach RMB800 million,RMB980 million and RMB1.17

24、billion in 2024-2026,with year-on-year changes of+57.4%,+22.6%and+19.1%respectively.We give itan Outperform rating for the first time coverage.Potential risks：1)The impact of the headwind environment continues;2)Thecompetition in the industry is fierce;3)The cooperation with third-partyplatforms is

25、less than expected.Key Financial IndicatorsFY20232024E2025E2026ERevenue(Mn/CNY)9,91711,40412,87114,276YoY(%)6.215.012.910.9Ajusted Net Income(CNY/Mn)5108029831,171YoY(%)-57.422.619.1Gross Margin(%)12.816.016.616.9Ajusted Net Margin(%)5.17.07.68.2ROE(%)13.719.119.419.0EPS(CNY)0.340.600.760.92Source:C

26、ompany Disclosure,Industrial Securities Research InstituteNotes:The EPS was diluted based on the current outstanding shares海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明4/35目目錄錄一、安能物流-加盟制零擔快運創始者，戰略轉型步入加速發展期.6二、安能物流為加盟制全網快運龍頭.11三、提升網絡覆蓋力，成本管控釋放空間，提升服務質量布局長期發展.20四、財務分析.29五、盈利預測與估值.31圖圖目目錄錄圖 1、2010 年至今安能物流發展歷程.6圖 2、股權結構（

27、截至 2024 年 6 月 30 日）.6圖 3、安能貨運合作商平臺模式下的典型貨運流程.8圖 4、貨運交易中的資金流向說明.8圖 5、2018-2020 年安能物流凈利潤和凈利率變化.9圖 6、單位營業成本細分結構.10圖 7、單位營業成本 YOY.10圖 8、中國貨運模式占比.11圖 9、公路運輸增速與 GDP 增速.11圖 10、公路運輸增速與制造業增加值增速.11圖 11、三大運輸板塊主要特點.12圖 12、零擔貨運三種組織形式對比.13圖 13、2018-2027 年中國公路運輸行業細分份額.13圖 14、2018-2027 年中國公路運輸市場細分增速.13圖 15、2018-202

28、7 年中國公路運輸行業細分份額.14圖 16、2018-2027 年中國公路運輸市場細分增速.14圖 17、直營與貨運合作商模式對比.14圖 18、各上市物流公司毛利率.15圖 19、各上市物流公司凈利率.15圖 20、快運市場份額演變及預測（以貨運量計）.15圖 21、快運網絡市場份額演變（以貨運量計）.15圖 22、加盟制產品對比.16圖 23、安能物流與百世快運的產品對比.16圖 24、2023 年全網零擔快運公司收入、市占率（以貨量計算）榜單.16圖 25、2020-2023 年零擔 30 強各梯隊收入占比變化.17圖 26、中美零擔市場份額對比及預測.17圖 27、2005-2023

29、 年 ODFI 收入（百萬美元）及 YOY.18圖 28、2005-2023 年 ODFI 歸母凈利潤（百萬美元）及 YOY.18圖 29、ODFL 凈利率（%）.18圖 30、ODFL ROE（%）及 ROIC（%）.18圖 31、美國快運公司過去 5 年毛利率凈利率對比.19圖 32、美國快運公司索賠率對比.19圖 33、美國快運公司資本開支占收比.19圖 34、截至 2024 年上半年安能分撥中心網絡.20圖 35、安能物流自營分撥中心數量變化.20圖 36、安能貨運合作代理商數量.21海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明5/35圖 37、安能頭部加盟商和合作商留存率.

30、21圖 38、2024H1 安能物流“五最”戰略成果.21圖 39、加盟商激勵計劃帶來的收入/虧損.22圖 40、頭部貨運合作商保留率.22圖 41、2023 年中國頭部零擔企業網絡規模情況.22圖 42、安能物流單位營業成本細分結構.23圖 43、安能物流單位營業成本細分 YOY.23圖 44、優化干線運輸線路及雙邊線路占比.23圖 45、安能運力結構變化.23圖 46、分撥中心總成本及單位成本 YOY.24圖 47、安能分撥中心結構細分.24圖 48、2020A-2024H1 費用率變化.24圖 49、單噸經調整凈利潤變化及 YOY.24圖 50、小票業務 YOY 及票均重變化.25圖 5

31、1、安能物流毛利率變化.25圖 52、安能多元化服務產品.26圖 53、投訴顯著改善，時效穩步提升.26圖 54、安能物流的服務反饋.27圖 55、終端客戶數及 YOY.27圖 56、安能物流科技樹.27圖 57、收入及同比增長.29圖 58、凈利潤及凈利率.29圖 59、毛利與毛利率.29圖 60、單位營業成本 YOY.29圖 61、資產負債率.30圖 62、ROA&ROE.30圖 63、存貨及應收賬款周轉天數.30圖 64、安能物流 PE-BAND.31表表目目錄錄表 1、安能物流盈利預測.31海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明6/35一、安能物流-加盟制零擔快運創始者

32、，戰略轉型步入加速發展期發發展展史史及及股股權權結結構構安能物流成立于 2010 年，是貨運合作商模式（加盟模式）下的零擔貨運企業。公司以“物流創造無限可能”為使命，致力于為客戶提供高性價比、優質體驗的公路運輸服務。先后創新性地推出“MiNi 電商系列”、“精準零擔快運”、“定時達”和“安心達”等多個行業優勢產品。圖圖 1、2010 年年至至今今安安能能物物流流發發展展歷歷程程數據來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 2、股股權權結結構構（截截至至 2024 年年 6 月月 30 日日）數據來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理安能物流的創始“鐵三角”為秦興華、王擁軍及祝建

33、輝，截至 2024 年 6 月 30 日，秦興華和王擁軍在公司的持股比例分別為 7.70%/10.81%，祝建輝不再持有公司的股份，并且已辭去在公司中的執行職務，僅保留顧問角色。大鉦資本是安能物流的最大股東，持股比例為 24.59%。大鉦資本（CenturiumCapital）是中國領先的私募股權基金，專注于消費、服務及醫療等領域。在安能海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明7/35物流的投資中，大鉦資本作為重要投資者，提供了約 3 億美元的資金支持，成為第一大股東。大鉦資本利用其行業經驗和資源，幫助安能在運營數字化、網絡優化、成本控制等方面實現顯著提升，為公司的戰略方向和組織

34、架構重組提供了重要指導，推動公司高效增長和行業整合。安安能能物物流流 3 名名主主要要高高管管，其其中中：秦興華先生，自 2010 年 6 月起一直擔任首席執行官兼總裁，2015 年 2 月獲委任為安能物流集團有限公司董事，并于 2021 年 5 月調任執行董事，負責集團的整體戰略規劃、組織發展及監督業務營運，深耕物流行業超 25 年。金云先生，于 2012 年 2 月加入集團，金先生于 2022 年 9 月至 2023 年 7 月擔任首席增長官，并自 2023 年 7 月起擔任首席運營官。加入集團前，金先生于 2000年 3 月至 2011 年 12 月任職于廣州飛帆航空客貨服務有限公司，在

35、此公司的最后職務是市場部經理。徐昊先生，于 2024 年 1 月加入公司，擔任安能物流集團有限公司首席財務官，在公司財務領域擁有逾 18 年經驗。在加入公司前，徐先生于 2005 年 7 月作為聯合利華（中國）管理培訓生開始其職業生涯，其后曾擔任 1 號店、哥倫比亞運動服裝、盒馬等具有領先物流和供應鏈能力的消費、零售企業的財務總監、副總裁和營運負責人等高階管理崗位。其后任職于上海復星高科技（集團）有限公司（為復星國際有限公司（股份代號：00656.HK）的聯屬公司），擔任健康消費集團首席財務官。聚聚焦焦主主業業，戰戰略略調調整整重重新新起起航航1、2010-2015 年年，開開創創零零擔擔加加

36、盟盟模模式式先先河河：自安能物流于 2010 年正式成立便聚焦于零擔快遞業務，2012 年開創“中心直營+網點加盟”新型貨運合作商平臺模式，實現快速擴張。海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明8/35圖圖 3、安安能能貨貨運運合合作作商商平平臺臺模模式式下下的的典典型型貨貨運運流流程程數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理安安能能物物流流完完整整貨貨運運交交易易中中的的資資金金流流向向：安能物流一個典型的貨運交易劃分成三個板塊：攬件、分撥和干線運輸以及派送，資金交易過程涉及終端客戶、攬件貨運合作商、安能運輸以及派送貨運合作商。在攬件過程，終端客戶將全部零擔費用支付給

37、攬件貨運合作商，一部分為貨運合作商所得毛利，另一部分則為安能的收入，包括運輸和增值服務費、派送費；在分撥和干線運輸過程中，安能的營業成本由干線運輸成本、分撥中心成本及增值服務成本組成；在派送過程中，由安能將派送費用支付給派送貨運合作商，構成派送貨運合作商的收入，由此形成貨運交易中完整的資金流動。圖圖 4、貨貨運運交交易易中中的的資資金金流流向向說說明明數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明9/35總總體體來來看看，安安能能的的收收入入由由運運輸輸及及增增值值服服務務費費、派派送送費費構構成成，成本包括干線運輸成本、分撥中心成本、

38、增值服務成本和派送成本；攬收貨運合作商的毛利來源于終端客戶所支付的部分費用；派送貨運合作商的收入則來源于安能支付的派送費用。2、2016-2019 年年，及及時時止止損損，重重新新回回歸歸零零擔擔業業務務：公司嘗試進入快遞領域，但因價格戰等因素，難以彌補快遞巨額虧損，隨著賬面資金的迅速流失，安能物流決定改變策略，于 2019 年宣布業務調整，聚焦快運并砍掉快遞業務，重新回歸零擔快運業務。至 2020 年實現利潤修復，扭虧為盈，凈利潤達到 2.18 億元。圖圖 5、2018-2020 年年安安能能物物流流凈凈利利潤潤和和凈凈利利率率變變化化數據來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理3、202

39、0 年年至至今今，戰戰略略調調整整加加速速發發展展：公司推出高端產品并完成上市，同時公司理念開始從“規模為王”轉向“要利潤和品質”，追求品牌品質和量價齊升，進行了一系列大刀闊斧的戰略調整，從組織、產品、運營等維度構建核心壁壘，形成自己的增長戰略。戰略調整內容包括：1）重重塑塑管管理理，組組織織變變革革：從重管控的組織模式向“授權、激活、賦能”型的組織轉型，建立“銷售+運營+客服”的鐵三角，重點服務于客戶需求。在這種戰略之下，安能的組織扁平化，網點開始自驅式增長，減輕總部的管理壓力。2）優優化化貨貨源源，聚聚焦焦小小公公斤斤段段：從貨量為王時代解放出來之后，安能開始聚焦高利潤率的優勢公斤段，推出

40、“3300”產品免除重量為 3-300kg 公斤段貨物的特殊區域加收費，精準吸收客戶群體。至 2024 年上半年，票均重由 106kg 降至 89kg，利潤率更高的迷你小票和小票零擔的貨量分別同比增長 25.6%/19.6%，毛利率創歷史新高，達到 16.60%，總收入主要受貨量增長的影響，截至 2024 年上半年公司總收入達到 52.9 億元人民幣，同比增長 16.2%。3）運運營營精精細細化化，資資產產提提效效率率：在運營方面，安能優化分撥中心結構，裁撤小分撥，以減少中轉次數同時降低中轉時所產生的成本與損耗。在資產管理方面，提升車掛比，讓車更高效，同時推動智能駕駛、新能源重卡的場景試運營，

41、從人力、能海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明10/35源的維度尋找成本結構改善的空間。至 2024 年上半年，安能物流的成本明顯下降，單位干線運輸成本和單位分撥中心成本分別為 306 元/噸、144 元/噸，同比下降 6.4%/23.4%，改革成效顯著。圖圖 6、單單位位營營業業成成本本細細分分結結構構圖圖 7、單單位位營營業業成成本本 YOY數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明11/35二、安能物流為加盟制全網快運龍頭與與工工業業及及貿貿易易相相關關度度高高，

42、行行業業穩穩健健增增長長近年來，隨著公路基礎建設的完善，公路運輸市場穩步增長，中國貨運量自 2020年的 342.64 億噸上升至 2023 年的 403.37 億噸，份額均位于 70%以上，并在近五年內接近或超過 75%，成為快運行業的中流砥柱。圖圖 8、中中國國貨貨運運模模式式占占比比數據來源：交通運輸部，興業證券經濟與金融研究院整理其中 2021 年，運輸市場呈現復蘇態勢，實體經濟逐漸回溫，拉動公路運輸需求增長，增速達到 14.20%。根據國家統計局和交通運輸部的統計數據，2023 年公路運輸量為 403.37 億噸，占貨運總量的 73.68%，其增速與 GDP 增速、制造業增加值增速呈

43、現出高度的相關性。圖圖 9、公公路路運運輸輸增增速速與與 GDP 增增速速圖圖 10、公公路路運運輸輸增增速速與與制制造造業業增增加加值值增增速速數據來源：國家統計局，交通運輸部，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理按按照照運運輸輸貨貨物物的的重重量量，公公路路運運輸輸可可以以細細分分為為三三種種形形式式：快快遞遞、零零擔擔，整整車車?？炜爝f遞是在有效時限內將信件、包裹等承運低于 30 公斤的貨物快速送給特定單位或個人，具有少批量、多批次的特點。時效性要求高，一般采用航空或陸運方式。需求的 C 端屬性較強，因此與電商銷售表現較為一致。海外公司深度報告|安能

44、物流請閱讀最后評級說明和重要聲明12/35整整車車是用單獨一輛車將重量、體積較大的貨物派送到門，單票貨重一般高于 3000公斤，時效性較低，主要采用公路或鐵路運輸，自動化程度弱于快遞。主要面向B 端，為制造商及分銷商提供運輸服務。零零擔擔介于快遞和整車之間，運輸小貨物或者多批貨物組成的大件包裹，覆蓋30-3000 公斤的貨物：30-300 公斤的貨物運輸多指小票零擔，300-3000 公斤多指大票零擔。兼顧 B 端和 C 端客戶，既為商戶、制造商、分銷商及零售商提供靈活運輸服務，同時也為大件電商提供服務。圖圖 11、三三大大運運輸輸板板塊塊主主要要特特點點數據來源：安能物流招股書、艾瑞咨詢，興

45、業證券經濟與金融研究院整理零零擔擔快快運運進進一一步步分分為為全全網網、區區域域、專專線線：中國零擔行業分層競爭態勢明顯，全網型、區域網型與專線型零擔企業憑借各自優勢在特定零擔細分市場內跑馬圈地式發展。但隨全網快運企業依靠其網絡規模優勢迅速發展，一方面網點快速擴張，逐漸滲透至區域網型零擔市場；另一方面向更高公斤段的零擔業務拓展，逐漸滲透至專線型零擔市場。全全網網快快運運在在成成本本節節降降后后有有望望進進一一步步獲獲得得零零擔擔份份額額：全網型相比資源型（專線/區域），其網絡覆蓋更全、末端攬派能力更強、規模效應更強、總公司背書信用保證等方面具備明顯優勢。隨著全網型快運公司成本的降低，在價格端有

46、望更具優勢，并有資格和實惠的區域或專線進行競爭。海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明13/35圖圖 12、零零擔擔貨貨運運三三種種組組織織形形式式對對比比數據來源：艾瑞咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理自自 2018 年年以以來來，中中國國公公路路運運輸輸行行業業中中零零擔擔份份額額超超 30%，預預計計維維持持穩穩步步增增長長態態勢勢：根據國家統計局、國家郵政局、艾瑞咨詢詳細預測數據，2018-2027 年間中國零擔運輸市場規模穩步增長，在中國公路運輸行業中占比均超過 30%。2022 年零擔運輸市場規模達 1.62 萬億元，并預計在 2027 年可進一步上升至 1.80

47、萬億元。圖圖 13、2018-2027 年年中中國國公公路路運運輸輸行行業業細細分分份份額額圖圖 14、2018-2027 年年中中國國公公路路運運輸輸市市場場細細分分增增速速數據來源：國家統計局、國家郵政局、艾瑞咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：國家統計局、國家郵政局、艾瑞咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理零零擔擔市市場場與與工工業業生生產產、批批發發銷銷售售息息息息相相關關：根據德邦 2022 年年報數據、iFind，德邦股份 2022 年零擔市場下游主要以消費品批發、工業生產和貿易流通為主，48%的營業收入來源于服裝、家具、廚衛等消費行業，31%為工業生產和貿易流通。根據國家統

48、計局及艾瑞咨詢數據，零擔市場規模的變化方向與工業增加值和批發市場成交額一致，增速介于二者之間，2021 年增速最大，主要由于實體經濟逐漸回溫，拉動零擔市場需求增長。海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明14/35圖圖 15、2018-2027 年年中中國國公公路路運運輸輸行行業業細細分分份份額額圖圖 16、2018-2027 年年中中國國公公路路運運輸輸市市場場細細分分增增速速數據來源：國家統計局、國家郵政局、艾瑞咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：國家統計局、國家郵政局、艾瑞咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理加加盟盟制制市市場場份份額額有有望望持持續續提提升升，服服務

49、務質質量量重重要要性性逐逐漸漸凸凸顯顯加加盟盟制制快快運運優優勢勢在在于于輕輕資資產產、價價格格具具備備性性價價比比、貨貨量量擴擴張張速速度度快快等等：與快遞行業類似，經過多年的發展，全網快運分化出直營制和加盟制兩種運營模式。直營制快運主要滿足高貨值、高履約標準的運送需求，深耕相對低公斤段的大件市場，通過高服務品質換取高產品溢價，以此獲得更強的盈利能力，時效穩定，品質穩定，但同時價格和成本也相對較高。直營制快運代表企業有德邦股份、順豐快運。加盟制快運則主要滿足追求性價比和履約標準的客戶需求，產品覆蓋公斤段更廣，成本更低，能滿足不同客戶的廣泛需求。當前我國全網加盟快運品牌主要有 6 家：加盟起網

50、的安能物流、百世快運；區域聯盟起網的壹米滴答；快遞向下布局起網的中通快運、韻達快運與順心捷達。圖圖 17、直直營營與與貨貨運運合合作作商商模模式式對對比比數據來源：艾瑞咨詢、招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明15/35加加盟盟制制快快運運盈盈利利性性可可以以做做到到物物流流行行業業前前列列：對比物流行業毛利率水平，中通快遞始終保持領先水平，2023 年毛利率錄得 30.4%，但其口徑與其他加盟制快遞公司略有差異，安能物流 2023 年毛利率錄得 12.8%，處在物流行業領先水平。對比凈利率端，安能物流 2023 年凈利率達到 4.1%

51、，僅次于中通快遞與圓通速遞。圖圖 18、各各上上市市物物流流公公司司毛毛利利率率圖圖 19、各各上上市市物物流流公公司司凈凈利利率率數據來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理加加盟盟模模式式快快運運包包裹裹量量計計市市占占率率有有望望突突破破 80%：根據艾瑞咨詢發布的數據，2015年直營模式在整個快運行業中占比達 70.2%。經過五年的發展，加盟制 2020 年份額達 68.6%并預計在 2030 年突破 80%。在增速上，加盟模式在 2015-2020 年貨運量復合增長率達到 44.4%，高于直營模式 4.1%的增速，2020-2025

52、 年貨運量復合增長率將達到 35.1%，遠高于行業整體增速。這主要得益于加盟制自身特點以及網絡電商的快速發展。一方面，加盟制自身靈活性高，成本低，網絡覆蓋度迅速提高；另一方面，隨著 B2B 及 B2C 電子商務的演化，對具成本效益、運輸及時、覆蓋中國廣大地區的服務需求不斷增長，因此加盟模式擴張較快。圖圖 20、快快運運市市場場份份額額演演變變及及預預測測（以以貨貨運運量量計計）圖圖 21、快快運運網網絡絡市市場場份份額額演演變變（以以貨貨運運量量計計）數據來源：招股說明書、艾瑞咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：招股說明書、艾瑞咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理加加盟盟頭頭部部力力推推

53、產產品品分分層層，行行業業競競爭爭由由規規模模轉轉向向服服務務：貨量規模，一直是過去多年加盟快運頭部比拼的關鍵。但隨著快運行業的迅速擴張，加盟產品逐漸趨向同質海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明16/35化，表現為：1）產品公斤段基本重疊；2）時效性差異不大，一般為 3-4 天。因此，加盟模式的競爭逐漸由前期的規模競爭轉向為服務競爭，通過細分公斤段、提供個性化服務、高效的售后支持來吸引及留住客戶，提高客戶量和市場占比。以安能物流為例，2020 年全面升級定時達產品，推出安心達產品，為客戶易碎品及保價貨物提供專屬運輸保障，并配有專屬標簽，對派送的及時性和服務標準提出額外要求，以

54、更加具備服務質量和時效的產品來充分挖掘產品溢價。圖圖 22、加加盟盟制制產產品品對對比比圖圖 23、安安能能物物流流與與百百世世快快運運的的產產品品對對比比數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理行行業業集集中中度度仍仍有有較較大大提提升升空空間間2023 年年安安能能物物流流重重回回市市占占率率榜榜首首：2023 年，根據運聯智庫及各公司披露數據顯示，以貨運量計算，安能物流重回榜首；順豐快運與順心捷達拆分后，仍以 14.4%的市占率位居第二；與 22 年相比，中通快運持續增長，超越壹米滴答。圖圖 24、2023 年年全全網網零零擔擔快快

55、運運公公司司收收入入、市市占占率率（以以貨貨量量計計算算）榜榜單單數據來源：運聯智庫，興業證券經濟與金融研究院整理集集中中度度不不斷斷提提高高：2015-2021 年間，中國零擔行業 CR5、CR10 的收入復合年增長率分別為 19.39%和 20.45%，顯示出頭部企業的競爭優勢明顯。至 2023 年，海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明17/35Top10 企業收入突破 1000 億元，Top30 企業的總收入占比逐漸提升，由 2020年的 78.40%提升至 2023 年的 85.60%。圖圖 25、2020-2023 年年零零擔擔 30 強強各各梯梯隊隊收收入入占占比

56、比變變化化數據來源：運聯智庫，興業證券經濟與金融研究院整理處處于于行行業業整整合合期期，滲滲透透潛潛力力較較大大:近幾年，隨著快運網絡的健全及產品線的豐富，頭部企業規模不斷提高，行業呈現集中趨勢，目前正處于整合期向成熟期過渡的階段。全行業來看，按收入計算，2020 年 CR10 僅為 5.7%，參考美國零擔貨運行業的市場集中度 CR10=74.0%（2020 年），仍處于較低水平，未來發展潛力較大。根據艾瑞咨詢，2030 年預計提升至 34.4%。圖圖 26、中中美美零零擔擔市市場場份份額額對對比比及及預預測測（按按收收入入計計算算）數據來源：安能招股說明書、艾瑞咨詢，興業證券經濟與金融研究院

57、整理產產品品精精細細化化，準準入入壁壁壘壘高高：根據不同公斤段，頭部企業不斷加強產品細化，試圖提高規模和貨量門檻的同時，打造服務壁壘。如安能物流接連推出 Mini 小包、普惠達、定時達、安心達等產品，以滿足不同消費者需求；壹米滴答添加“快速大包裹”；順豐快運通過產品升級進行“通吃”戰略布局。根據企查貓的數據，2017年注冊數量達 1036 家，為近十年頂峰。2022 年及 2023 年零擔企業注冊數量明顯縮減，分別為 62 家、30 家。海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明18/35對對標標龍龍頭頭，長長坡坡厚厚雪雪美美國國零零擔擔龍龍頭頭過過去去 18 年年歸歸母母凈凈利利

58、潤潤 CAGR 可可達達到到 19.1%：美國零擔快運公司龍頭 ODFL 在 2005-2023 年的 18 年間，收入 CAGR 達到 10.0%，2023 年收入規模 58.7 億美元；歸母凈利潤 CAGR 達到 19.1%，2023 年歸母凈利潤規模 12.4億美元。圖圖 27、2005-2023 年年 ODFI 收收入入（百百萬萬美美元元）及及YOY圖圖 28、2005-2023 年年 ODFI 歸歸母母凈凈利利潤潤（百百萬萬美美元元）及及 YOY數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理隨著定價能力提升、規模擴大、成本節降，美國零

59、擔快運龍頭的凈利率水平可以達到 2023 年的 21.1%，ROE 在 2023 年提升至 31.3%，安能物流在盈利能力方面仍有較大的發展空間。圖圖 29、ODFL 凈凈利利率率（%）圖圖 30、ODFL ROE（%）及及 ROIC（%）數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理服服務務能能力力決決定定定定價價權權，定定價價權權決決定定盈盈利利能能力力：近五年 ODFL 的毛利率、凈利率均處于三者中的較高水平，且保持穩定增長，索賠率達到公司最低水平 0.1%，表明其服務能力更強，其次為 SALA、XPO。ODFL 資本開支占收比位于中等水

60、平，這由于公司注重對服務提升的長期投入，進一步帶動服務水平的提高。海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明19/35圖圖 31、美美國國快快運運公公司司過過去去 5 年年毛毛利利率率凈凈利利率率對對比比圖圖 32、美美國國快快運運公公司司索索賠賠率率對對比比數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 33、美美國國快快運運公公司司資資本本開開支支占占收收比比數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明20/35三、提升網絡覆蓋力，成本管控釋放空間，提升服務質量布局長

61、期發展不不斷斷拓拓寬寬網網絡絡渠渠道道，具具有有高高度度網網絡絡效效應應作為零擔快運頭部企業，安能物流持續加深網絡建設與網點拓展工作，一方面在潛力區域加密網點，另一方面全在全國范圍內掃除盲區，不斷拓展網絡渠道，加盟商數量及鄉鎮覆蓋率持續提升。圖圖 34、截截至至 2024 年年上上半半年年安安能能分分撥撥中中心心網網絡絡圖圖 35、安安能能物物流流自自營營分分撥撥中中心心數數量量變變化化數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告、招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理深深耕耕網網絡絡拓拓展展：安能物流的加盟模式包括貨運合作商和貨運代理商兩級，安能會根據終端市場需求、運

62、營資金、增長潛力及市占率等情況要求合作商將區域內部業務分包給其他級代理商，保證代理商的業務數量。截至 2023 年 12 月底，安能物流在全國擁有 81 家自營分撥中心，超過 5900 家貨運合作商及 22000 家貨運代理商。截至 2024 年 6 月底，安能物流全國網點數量突破 31000 家，同比上升10.7%，鄉鎮覆蓋率高達 99.2%，在所有加盟全網快運網絡中排名第一，市占率也位居榜首，其中一級網點數量達到 6704 個，較前增長 1041 個。同時日均貨運量超中通近三千噸，網絡渠道拓展效應顯著。政政策策導導向向，以以人人為為本本：在戰略轉型期間，安能提出了重建網絡生態的口號，并率先

63、取消了對加盟商的一些嚴苛政策，包括貨量罰款以及強制的對賭協議等。其他競爭對手更多通過罰款來管理加盟商，并將業績壓力轉嫁給加盟商。安能采用賦能替代管控的方式，推出了“鐵三角”的基層組織，通過客服、拓客、運營三個方面為加盟商提供支持。海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明21/35圖圖 36、安安能能貨貨運運合合作作代代理理商商數數量量圖圖 37、安安能能頭頭部部加加盟盟商商和和合合作作商商留留存存率率數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理優優化化生生態態服服務務：健全網絡生態基礎是公司治理的核心，安能物流為此實施一系列措施

64、以提高服務質量，增強用戶粘性。在戰略方面追求“五最”目標，力求品質精益求精，包括：1）成本最優：單位運輸成本及單位分撥成本持續降低；2）時效最穩：2024 年上半年平均運單時長同比下降 5.8%；3）網絡覆蓋最密：2024年上半年網點突破 31000 家，加盟快運網絡中排名第一；4）品質最好：破損率與遺失率大幅下降；5）服務響應最快：鐵三角組織保障 520 標準。圖圖 38、2024H1 安安能能物物流流“五五最最”戰戰略略成成果果數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理管管理理與與激激勵勵并并存存，全全方方位位賦賦能能網網點點：雖然安能物流以加盟模式拓展網點，但為保證服務質量和團隊能

65、力，對網點采用扁平化、直營型的管理方式：1）堅持有效規模，不施加貨量壓力；2）采用分級定價體系，對于表現優異的加盟商提供優惠定價條款；3）設立激勵計劃，根據業績表現和服務質量對加盟商進行獎勵或懲罰，2018-2021 年前四個月，加盟商激勵計劃帶來的收入/虧損分別為-0.23、1.37、2.26、0.68 億元。4）利潤的 20%再投入以支持數字化網點的建設，目前安能物流自主海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明22/35開發的 48 個科技系統，能夠在分揀管理、網點管理等流程中進行實施決策。由此頭部貨運合作商保留率逐年上升，至 2023 年達到 98.2%，同比增長 2.5

66、個百分點。貨貨運運合合作作代代理理商商增增加加帶帶來來貨貨源源增增量量：面向網點，安能物流則圍繞其“可持續盈利能力”做了重點改善。通過取消“強制包倉”和罰款等措施，讓安能物流吸引與保留網點的能力大大加強。2023 年，安能頭部貨運合作商留存率達 98.2%，同比上升 2.5 個百分點，這背后是網點滿意度的提升，也是安能物流渠道密度得以加強的根源原因。圖圖 39、加加盟盟商商激激勵勵計計劃劃帶帶來來的的收收入入/虧虧損損圖圖 40、頭頭部部貨貨運運合合作作商商保保留留率率數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理在在零零擔擔行行業業中中，安安

67、能能物物流流在在網網點點數數量量、分分撥撥中中心心面面積積、鄉鄉鎮鎮覆覆蓋蓋率率及及貨貨運運總總量量均均保保持持領領先先地地位位：2023年安能物流的貨運總量位于全網第一，分撥中心面積達174.9萬平方米，網點數量為 28000 家，僅次于中通（31000），鄉鎮覆蓋率逐漸上升至 98.2%，至 2024 年上半年達到 99.2%，幾乎實現鄉鎮全面覆蓋。圖圖 41、2023 年年中中國國頭頭部部零零擔擔企企業業網網絡絡規規模模情情況況數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理降降本本增增效效：運運輸輸、分分撥撥、費費用用及及貨貨源源同同步步優優化化，降降低低運運營營成成本本海外公司深度報

68、告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明23/35在加盟模式中，安能物流主要負責干線運輸并控制分撥中心，支線運輸及攬派服務則是由貨運合作商及代理商負責，這種經營模式為安能物流帶來了輕資產屬性，伴隨著一系列政策的改變，安能物流經營成本全面下降。在在運運輸輸端端，提提高高運運輸輸效效率率，降降低低車車輛輛運運輸輸總總成成本本及及單單位位成成本本：通過優化路由規劃、運力結構改善等提高運輸效率，同時搭建穩健的車隊管理體系，持續降低車輛運輸總成本及單位成本。2023 年干線運輸總成本同比優化 4%，節降約 1.6 億元；單位運輸成本為 317 元/噸，同比下降 0.9%。2024 年上半年取得更顯著的改

69、善，單位運輸成本同比下降 6.4%。圖圖 42、安安能能物物流流單單位位營營業業成成本本細細分分結結構構圖圖 43、安安能能物物流流單單位位營營業業成成本本細細分分 YOY數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理提提升升干干線線直直達達率率：重新規劃線路安排，延伸直營干線運輸線路以繞過小型分撥中心，將貨物從核心樞紐/中轉樞紐直接運輸至貨運合作商，提高網絡運輸效率。至2024 年上半年，雙邊線路占比達 84.9%，大幅度降低運力成本。圖圖 44、優優化化干干線線運運輸輸線線路路及及雙雙邊邊線線路路占占比比圖圖 45、安安能能運運力力結結構構

70、變變化化數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理加加強強車車隊隊管管理理，提提高高車車輛輛利利用用率率：在車型選配方面，及時處置冗余車輛，優化卡車與掛車比例，從而將運力成本降低 30-40%；在司機管理方面，設置“時效線路”和“成本線路”培養方案，逐步優化司機數量與質量；員工福利方面，為司海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明24/35機提供住宿、解決配偶工作問題，增強司機歸屬感；車隊管理方面，逐步建立起數字化車隊監管平臺提升運輸能效。在在分分撥撥端端，優優化化分分撥撥結結構構，聚聚焦焦打打造造主主樞樞紐紐：自營分撥總數由

71、 2020 年的 147 家減少至今年中期的 82 家，但核心樞紐由 10 增加至 36 個，分撥連通率獲得提升，中轉頻率下降。伴隨著分撥結構優化，場地租金、分撥人力成本及設備租賃成本均得以節降，2023 年分撥中心總成本同比優化 7.6%，節降約 1.68 億元；單位分撥中心成本為 170 元/噸，同比下降 8 元/噸。其中，下半年單位分撥中心成本僅為 156 元/噸，環比下降 32 元/噸，降幅達 17.1%。圖圖 46、分分撥撥中中心心總總成成本本及及單單位位成成本本 YOY圖圖 47、安安能能分分撥撥中中心心結結構構細細分分數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司

72、公告，興業證券經濟與金融研究院整理在在費費用用端端，公公司司執執行行了了更更為為嚴嚴格格的的費費用用控控制制：2024 年上半年，業務運營開支和股份支付開支同比下降 47.7%/58.2%，公司的費用率下降 1.64 個百分點，至 8.6%。費用優化及網絡優化，使安能物流單噸盈利水平逐漸復蘇，實現扭虧為盈且同比增長 52.5%，達到歷史最高水平。圖圖 48、2020A-2024H1 費費用用率率變變化化圖圖 49、單單噸噸經經調調整整凈凈利利潤潤變變化化及及 YOY數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理低低成成本本和和分分撥撥優優化化的

73、的優優勢勢使使得得安安能能物物流流順順利利拓拓展展小小票票業業務務，謀謀求求差差異異化化競競爭爭優優勢勢。2024 年上半年，安能物流貨量由 530 萬噸增至 640 萬噸，同比增長 20.5%，其海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明25/35中利潤率較高的迷你小票、小票零擔貨量分別增長 25.6%/19.6%，小票增長勢頭最為迅猛，票均重也由同期的 94 公斤降至 89 公斤。因小票業務的增加，安能物流的毛利率自 2022 年逐年攀升，至 2024 年上半年達 16.60%。圖圖 50、小小票票業業務務 YOY 及及票票均均重重變變化化圖圖 51、安安能能物物流流毛毛利利率

74、率變變化化數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理“3300”促促進進小小票票業業務務，推推動動毛毛利利回回升升：新推出的“3300”產品政策聚焦于 3-300公斤貨物免加收費用，促進了中高毛利產品即迷你及小票零擔貨量的顯著增長，使增值服務的單位毛利增加了 14 元/噸，隨著聚焦盈利能力和服務質量，輔以更精準的基于成本的定價機制，安能逐漸以質量更好且毛利更高的小票業務取代利潤率較低和負毛利的部分，追求業務的可持續發展。成成本本管管控控成成效效顯顯著著，優優勢勢公公斤斤段段逐逐步步擴擴大大：伴隨著規模效應下成本端不斷優化，加盟快運產品性價比

75、與專線、區域網相比已初具優勢。通過提升自營車占比，提高中轉自動化率，減少中轉次數等方式，加盟快運中轉、運輸成本持續優化，優勢公斤段不斷逐步擴大。根據運聯智庫的平衡公斤段公式，快運與專線的成本被合并為干線與收派兩大項，假設某條線路專線干線成本為每公斤 0.30 元，快運為每公斤 0.60 元，快運收派為每票 50 元，專線每票為 200 元，則兩者的平衡點是500kg。即 500kg 以下快運成本占優，500kg 以上專線成本占優。2022 年，安能物流的單位干線運輸成本為 317 元/噸，按照相同假設測算，安能物流的優勢公斤段已擴展至 664kg，可覆蓋大部分客戶需求，吸引客戶又提升利潤。TE

76、MU 總總對對總總電電商商件件日日均均單單量量占占比比 3%左左右右：安能物流與拼多多等主流電商平臺的合作主要是海外跨境業務，安能物流提供從全國各地供應商攬件后集中運輸到廣東倉庫的環節。從業務量上來看，目前安能物流的日均 TEMU 總對總電商平臺單量穩定在 1300 噸1500 噸，占比約為 3%。同時，安能內部已成立專門的總對總電商部門，除拼多多 TEMU 以外，也與 1688、抖音 TikTok 簽訂合作協議，并在積極推進與菜鳥國際的合作。海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明26/35多多元元產產品品滿滿足足需需求求，質質量量時時效效同同步步提提升升在加盟制產品逐漸同質化

77、的趨勢下，安能聚焦于服務的提升。1）推推出出多多元元化化的的產產品品：安能物流根據不同客戶群體的需求，設計了一系列產品服務，包括 MiNi 電商系列、精準零擔快運、定時達、安心達、普惠達以及增值服務等。這些服務涵蓋了從電商小包裹到大宗貨物的運輸，以滿足不同規模和需求的客戶。圖圖 52、安安能能多多元元化化服服務務產產品品數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理2)打打造造“銷銷售售+運運營營+客客服服”一一體體化化的的鐵鐵三三角角服服務務機機制制，貫徹 520 標準及 5 分鐘響應，兩小時解決凌晨投訴，確保了對于網點訴求的及時響應，為網點提供更加精細化的服務賦能。更好的服務有助于降低投

78、訴率，投訴率由 2023 年上半年的0.53%降至 2024 年同期的 0.05%；時效兌現率逐年攀升，由 2023 年上半年的72.1%提高到 2024 年上半年的 73.5%，表明安能服務時效的穩定性有所改善。圖圖 53、投投訴訴顯顯著著改改善善，時時效效穩穩步步提提升升數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理3）線線路路拉拉直直以以及及加加強強網網點點銜銜接接等方式，進一步確保時效最穩。海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明27/35至 2024 年上半年，平均運單時長由 2023 年同期減少 5.8 個百分點達到 68 小時以內，破損率和遺失率下降至 0.008

79、3%/0.00004%，時效和質量的改善也進一步帶來了服務能力的提升。圖圖 54、安安能能物物流流的的服服務務反反饋饋圖圖 55、終終端端客客戶戶數數及及 YOY數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理創創新新科科技技進進一一步步提提高高運運營營效效率率：通過將 AI、大數據、物聯網、云計算等新技術與多年管理經驗相結合，安能自主研發了 48 套 IT 系統，如魯班綜合數據管理系統、360 智靈通網點管理系統、移動應用程序、IoT 設備和自主研發的專有電子運單等，全面覆蓋銷售、運營、服務等經營單元，實現全局優化。圖圖 56、安安能能物物流流

80、科科技技樹樹數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理5G 技技術術助助力力服服務務能能力力提提升升：5G 技術能夠對駕駛軌跡數據、貨量趨勢、營收趨勢和服務質量進行分析，實現安全管理和提升車線使用效率及裝載率。在首創性地海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明28/35引入 5G 消息尾倉營銷后，安能空倉線路率從 35%下降至 32%，裝載率同比提高1 個百分點，偏航率由 16%減少至 11%，每年預計減少碳排放量 367.96 噸。作為對 5G 戰略的踐行，安能物流在 2024 年第二季度重磅升級“330”產品并推出“9996”時效標準，進一步完善時效及產品覆蓋率，構筑安

81、能的差異化的競爭力量。海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明29/35四、財務分析營營收收穩穩健健增增長長：公司 2020-2023 年收入增速 CAGR 為 11.9%。公司 FY24H1 的營業收入為 52.89 億元，同比顯著增長 16.2%。公司 2023 年實現凈利潤層面扭虧為盈，2024H1 凈利潤達到 4.0 億元人民幣，同比增長 7.6%。圖圖 57、收收入入及及同同比比增增長長圖圖 58、凈凈利利潤潤及及凈凈利利率率數據來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理優優化化戰戰略略推推動動毛毛利利率率穩穩步步提

82、提高高：2023 年毛利實現年度最高，達到 12.7 億元。2024年上半年毛利率增長主要得益于公司的成本優化戰略，成本大幅下降，其中單位干線運輸成本同比下降 6.4%，單位分撥中心成本同比下降 23.4%。圖圖 59、毛毛利利與與毛毛利利率率圖圖 60、單單位位營營業業成成本本 YOY數據來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資資產產負負債債率率逐逐步步改改善善：資產負債率逐年下降，盈利能力及回報率穩步回升，至 2023年后實現正向表現，公司庫存維持良好水平。應收賬款周轉天數自 2022 年來逐漸增加，主要因為 Temu 達成了總對總合

83、作后，總部結算帶來了應收賬款的增加。海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明30/35圖圖 61、資資產產負負債債率率圖圖 62、ROA&ROE數據來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 63、存存貨貨及及應應收收賬賬款款周周轉轉天天數數數據來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明31/35五、盈利預測與估值我們預計 2024-2026 年的營業收入將分別達到 114.0、128.7 及 142.8 億元，同比變動+15.0%，+12.9%及+10.9%。我們預

84、計 2024-2026 年凈利潤分別達 8.0、9.8 及 11.7 億元，2024-2026 年分別同比變動+57.4%、+22.6%及+19.1%。首次覆蓋給予“增持”評級。表表 1、安安能能物物流流盈盈利利預預測測會會計計年年度度2023A2024E2025E2016E營業收入(百萬元)9,91711,40412,87114,276同比增長（%）6.215.012.910.9經調整凈利潤(百萬元)5108029831,171同比增長（%）-57.422.619.1毛利率12.816.016.616.9經調整凈利率（%）5.17.07.68.2ROE13.719.119.419.0每股收益

85、（元）0.340.600.760.92數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 64、安安能能物物流流 PE-BAND數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理風風險險提提示示：1）逆逆風風環環境境影影響響持持續續：或導致人工成本及服務成本增加，業務單量受影響；2）行行業業競競爭爭激激烈烈：或導致收入及盈利不及預期；3）與與第第三三方方平平臺臺合合作作不不及及預預期期：導致規模體量增長不及預期。海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明32/35附附表表資資產產負負債債表表單位：百萬元人民幣利利潤潤表表單位：百萬元人民幣會會計計年年度度20232024E2025E

86、2026E會會計計年年度度20232024E2025E2026E流流動動資資產產3,1164,0315,0876,180營營業業收收入入9,91711,40412,87114,276存貨8888營業成本8,6499,57710,73511,863應收賬款91105118131毛利潤1,2681,8272,1362,414其他應收款項及其他資產733733733733一般行政開支774851919947現金及現金等價物1,4082,3093,3514,432營業利潤6201,1391,3801,630非非流流動動資資產產2,6612,4592,3072,305稅前盈利5529521,1971,4

87、52物業、廠房及設備1,3521,1521,0021,002所得稅145249314380物業、廠房及設備預付款項3333凈利潤4077028831,071使用權資產947947947947經調整凈利潤5108029831,171商譽132130128126EPS（元）0.340.600.760.92其他無形資產5555主主要要財財務務比比率率資資產產合合計計5,7776,4907,3948,485會會計計年年度度20232024E2025E2026E流流動動負負債債2,1562,1672,1872,207成成長長性性（%）貿易應付款項及應付票據315348390432營業收入增長率6.215

88、.012.910.9其他應付款項及應計費用1,0091,0091,0091,009營業利潤增長率-83.821.218.1非非流流動動負負債債646646646646經調整凈利潤增長率-57.422.619.1租賃負債541541541541負負債債合合計計2,8032,8132,8342,854盈盈利利能能力力（%）股本0.150.150.150.15毛利率12.816.016.616.9儲備/虧絀2,4763,1784,0615,133經調整凈利率5.17.07.68.2非控股權益499499499499ROE13.719.119.419.0股股東東權權益益合合計計2,9743,6774,

89、5605,631負負債債及及權權益益合合計計5,7776,4907,3948,485償償債債能能力力資產負債率（%）48.543.338.333.6現現金金流流量量表表單位：百萬元人民幣流動比率1.41.92.32.8會會計計年年度度20232024E2025E2026E速動比率1.41.92.32.8除稅前利潤5529521,1971,452已付稅項-2-249-314-380營營運運能能力力（次次）物業、廠房及設備折舊437400350200資產周轉率7.010.811.912.6使用權資產折舊571222應收賬款周轉率108.9108.9108.9108.9貿易應收款項增加-74-14-

90、13-13經經營營活活動動產產生生現現金金流流量量1,7061,1251,2641,301每每股股資資料料（元元）投投資資活活動動產產生生現現金金流流量量-256-200-200-200每股收益（元）0.340.600.760.92融融資資活活動動產產生生現現金金流流量量-1,082-23-22-21現金凈變動3699011,0421,080估估值值比比率率（倍倍）現金的期初余額1,0391,4082,3093,351PE（收盤價）2514119現金的期末余額1,4082,3093,3514,432PB（收盤價）3.32.72.21.7數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院注：每股收益均

91、按照最新股本攤薄計算海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明33/35分分析析師師聲聲明明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投投資資評評級級說說明明投投資資建建議議的的評評級級標標準準類類別別評評級級說說明明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬

92、深兩市以滬深 300 指數為基準；北交所市場以北證 50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指

93、數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信信息息披披露露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。有有關關財財務務權權益益及及商商務務關關系系的的披披露露興證國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與 JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、成都經開資產管理有限公司、寶應縣開發投資有限公司、中泰證券、中泰金融國際有限公司、中泰國際財務英屬維爾京群島有限公司、杭州上城區城市建設投資集團有限公司、巨星傳奇集團有限公司、湖州市城市投資發展集團有限公司、重慶大足

94、實業發展集團有限公司、江西省金融資產管理股份有限公司、珠海華發集團有限公司、華發投控 2022 年第一期有限公司、海鹽縣國有資產經營有限公司、海鹽海濱有限公司、平安國際融資租賃有限公司、湖北農谷實業集團有限責任公司、湖州經開投資發展集團有限公司、環太湖國際投資有限公司、泰安市城市發展投資有限公司、Taishan City InvestmentCo.,Ltd.、益陽市赫山區發展集團有限公司、佛山市高明建設投資集團有限公司、重慶巴洲文化旅游產業集團有限公司、高密市交運天然氣有限公司、上海中南金石企業管理有限公司、淮北綠金產業投資股份有限公司、廈門國貿控股集團有限公司、國貿控股（香港）投資有限公司、

95、中國國新控股有限責任公司、國晶資本(BVI)有限公司、中原資產管理有限公司、中原大禹國際(BVI)有限公司、南京溧水經濟技術開發集團有限公司、溧源國際有限公司、多想云控股有限公司、成都中法生態園投資發展有限公司、桐廬縣國有資產投資經營有限公司、潤歌互動有限公司、政金金融國際（BVI）有限公司、濟南市中財金投資集團有限公司、百德醫療投資控股有限公司、江蘇省溧陽高新區控股集團有限公司、江蘇中關村控股集團（國際）有限公司、連云港港口集團、山海（香港）國際投資有限公司、漳州圓山發展有限公司、鎮江交通產業集團有限公司、Higher Key ManagementLimited、廣州產業投資基金管理有限公司

96、、淮安市交通控股集團有限公司、恒源國際發展有限公司、建發國際集團、四海國際投資有限公司、商丘市發展投資集團有限公司、江蘇瑞科生物技術股份有限公司、青島市即墨區城市開發投資有限公司、交運燃氣有限公司、中南高科產業集團有限公司、中國景大教育集團控股有限公司、福建省藍深環保技術股份有限公司、重慶市萬盛工業園區開發建設有限公司、湖北光谷東國有資本投資運營集團有限公司、湖北新銅都城市投資發展集團有限公司、廈門國際投資有限公司、無錫市太湖新城資產經營管理有限公司、江蘇句容投資集團有限公司、漳州市九龍江集團有限公司、Yi Bright International Limited、臨沂城市建設投資集團有限公司

97、、杭州錢塘新區建設投資集團有限公司、孝感市高創投資有限公司、深圳市天圖投資管理股份有限公司、濟南舜通國際有限公司、濟南軌道交通集團有限公司、儀征市城市國有資產投資發展（集團）有限公司、常德市城市發展集團有限公司、郴州市福天建設發展有限公司、揚州江淮建設發展有限公司、成都東進淮州新城投資集團有限公司、平潭綜合實驗區城市發展集團有限公司、陜西榆神能源開發建設集團有限公司、福建漳州城投集團有限公司、澳門國際銀行股份有限公司、升輝清潔集團控股有限公司、BPHL Capital Management LTD、北京建設(控股)有限公司、北京控股集團有限公司、香港一聯科技有限公司、鎮江國有投資控股集團有限公

98、司、蘇州蘇高新集團有限公司、SND International Bvi Co Ltd、瀘州航空發展投資集團有限公司、濟南城市建設集團有限公司、Jinan Urban Construction International Investment Co.,Limited、龍川海外投資有限公司、泰興市潤嘉控股有限公司、寧鄉市水務建設投資有限公司、華通國際投資控股有限公司、青島華通國有資本投資運營集團有限公司、四川簡州空港農業投資發展集團有限公司、永州市零陵資產經營有限責任公司、浙江省新昌縣投資發展集團有限公司、金龍山實業(英屬維爾京群島)有限公司、濟南章丘控股集團有限公司、Shenghai Inves

99、tmentCo.,Limited、青島軍民融合發展集團有限公司、華信藥業（香港）有限公司、泰州華信藥業投資有限公司、瀘州白酒產業發展投資集團有限公司、天風證券、三明市城市建設發展集團有限公司、Zhejiang Anji Construction Development Hong Kong Co Ltd、浙江安吉國控建設發展集團有限公司、陜西金融資產管理股份有限公司、湘潭振湘國有資產經營投資有限公司、曲阜興達投資發展有限公司、沂晟國際有限公司、臨沂市城市建設投資集團有限公司、長沙藍月谷智造產業投資有限公司、科學城（廣州）投資集團有限公司、海墾國際資本（香港）有限公司、海南省農墾投資控股集團有限公

100、司、阜寧縣城發控股集團有限公司、菏澤財金投資集團有限公司、鶴山市公營資產經營有限公司、四川納興實業集團有限公司、水發集團有限公司、淮北市公用事業資產運營有限公司、茂名港集團有限公司、江蘇荃信生物醫藥股份有限公司、浙江錢塘江投資開發有限公司、眾創（香港）科技有限公司、海通恒信、AITONG UT BRILLIANT LIMITED、Vertex Capital Investment Limited、五礦地產有限公司、南平武夷集團有限公司、南平武夷發展集團有限公司、洛陽國苑投資控股集團有限公司、南昌金開集團有限公司、JinJiang Road&Bridge Construction Develop

101、ment CoLtd、福建省晉江市建設投資控股集團有限公司、江蘇海晟控股集團有限公司、RONGHE INTERNATIONAL INDUSTRY CO.,LTD.、青島西海岸新區融合控股集團有限公司、淄博市城市資產運營集團有限公司、威海城市投資集團有限公司、平度市城市開發集團有限公司、舟山普陀城投開發建設有限公司、海納城投國際控股有限公司、上海浦東發展銀行股份有限公司香港分行、新希望集團有限公司、三明市城市建設投資集團、南安市發展投資集團有限公司、宜都市國有資產投資運營控股集團有限公司、淮南建設發展控股(集團)有限公司、濟南高新控股集團有限公司、濟高國際（開曼）投資發展有限公司、莆田市國有資產

102、投資集團有限責任公司、洛陽國晟投資控股集團有限公司、濰坊市城區西部投資發展集團有限公司、高郵海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明34/35市水務產業投資集團有限公司、上饒創新發展產業投資集團有限公司、泰州東方中國醫藥城控股集團有限公司、安吉七彩靈峰鄉村旅游投資有限公司、烏魯木齊經濟技術開發區建發國有資本投資運營（集團）有限公司、福建省晉江城市建設投資開發集團有限責任公司、上饒投資控股集團有限公司、上饒投資控股國際有限公司、海寧市城市發展投資集團有限公司、鹽城東方投資開發集團有限公司、東方資本有限公司、集友銀行有限公司、濟南歷城控股集團有限公司、歷城國際發展有限公司、光大銀行、

103、漳州市交通發展集團有限公司、中國國際金融股份有限公司、天風國際證券集團有限公司、TFI Overseas Investment Limited、工商銀行、株洲高科集團有限公司、濱州市財金投資集團有限公司、濱州財金國際有限公司、泰興市港口集團有限公司、南陽交通控股集團有限公司、江蘇疊石橋家紡產業集團有限公司、十堰城市運營集團有限公司、宜賓市新興產業投資集團有限公司、湖州吳興城市投資發展集團有限公司、WUXING CITY INVESTMENT HK COMPANY LIMITED、Haitian(BVI)International InvestmentDevelopment Limited、青島

104、國信（發展）集團有限責任公司、MINGHU INTERNATIONAL(BVI)INVESTMENT DEVELOPMENT CO.,LIMITED、濟南歷下控股集團有限公司、Zhongyuan Zhicheng Co.,Ltd.、中原豫資投資控股集團有限公司、福建省晉江建控投資控股集團有限公司、JINJIANGROAD AND BRIDGE CONSTRUCTION&DEVELOPMENT CO.,LTD、武漢有機控股有限公司、Jinjiang Road and Bridge Construction&Development Co.,Ltd.、重慶新雙圈城市建設開發有限公司、九江銀行、青島膠

105、州灣發展集團有限公司、無錫市交通產業集團有限公司、海翼（香港）有限公司、保定市國控集團有限責任公司、泉州城建集團有限公司、Coastal Emerald Limited、山東高速集團、贛州建控投資控股集團有限公司、湖南省汨羅江控股集團有限公司、湖南省融資擔保集團有限公司、萬晟國際（維爾京）有限公司、中原國際發展(BVI)有限公司、河南投資集團有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、中國信達(香港)控股有限公司、資陽發展投資集團有限公司、重慶興農融資擔保集團有限公司、荊州市城市發展控股集團有限公司、成都空港城市發展集團有限公司、南洋商業銀行有限公司、許昌市投

106、資集團有限公司、江蘇雙湖投資控股集團有限公司、四川西南發展控股集團有限公司、China Great Wall International Holdings III Ltd、中國長城資產(國際)控股有限公司、湖州南潯旅游投資發展集團有限公司、南京銀行、武漢地鐵集團有限公司、湖北省融資擔保集團有限責任公司、淮北市建設投資有限責任公司、安徽西湖投資控股集團有限公司、淄博高新國有資本投資有限公司、河南省鄭州新區建設投資有限公司、湖北澴川國有資本投資運營集團有限公司、江蘇鐘吾城鄉投資發展集團有限公司、諸暨市國有資產經營有限公司、興業銀行股份有限公司香港分行、Soar Wise Limited、中航國際融

107、資租賃有限公司、邳州市產業投資控股集團有限公司、巴中發展控股集團有限公司、江蘇潤鑫城市投資集團有限公司、山東泉匯產業發展有限公司、天府信用增進股份有限公司、農業銀行、鹽城高新區投資集團有限公司、眾淼控股(青島)股份有限公司、濰坊市城市建設發展投資集團有限公司、全椒全瑞投資控股集團有限公司、安徽省興泰融資擔保集團有限公司、東興啟航有限公司、東興證券、黃石市國有資產經營有限公司、浙江湖州南潯經濟建設開發有限公司、湖州南潯新開建設集團有限公司、浦江縣國有資本投資集團有限公司、萊州財金國際有限公司、萊州市財金投資有限公司、民生銀行、新沂市交通文旅集團有限公司、泰安高新建設集團有限公司、香港國際(青島)

108、有限公司、青島城市建設投資(集團)有限責任公司、貴溪市發展投資集團有限公司、湖南瑞鑫產業運營管理有限公司、常德財鑫融資擔保有限公司、舟山海城建設投資集團有限公司、贛州城市投資控股集團有限責任公司、江蘇中揚清潔能源發展有限公司、黃石產投控股集團有限公司、赤壁城市發展集團有限公司、重慶三峽融資擔保集團股份有限公司、QUAN CHENGFINANCIAL HOLDINGS(BVI)LIMITED、濟南金投控股集團有限公司、無錫恒廷實業有限公司、江蘇銀行、靖江港口集團有限公司、沛縣產業投資發展集團有限公司、Taishan Finance International Business Co.,Limit

109、ed、泰安市泰山財金投資集團有限公司、婁底市城市發展控股集團有限公司、湖州市南潯區交通投資集團有限公司、懷遠縣新型城鎮化建設有限公司、徽商銀行、JUNFENG INTERNATIONAL CO.,LTD、煙臺國豐投資控股集團有限公司、長沙金洲新城投資控股集團有限公司、湖州新型城市投資發展集團有限公司、湖州吳興國有資本投資發展有限公司、榮利營造控股有限公司、Haichuan International Investment Co Ltd、江蘇方洋控股有限公司、都江堰智慧城市運營建設發展集團有限公司、洛陽文化旅游投資公司有限公司、漳州臺商投資區資產運營集團有限公司、鄭州城建集團投資有限公司、佛山市

110、南海聯達投資（控股）有限公司、成都武侯產業發展投資管理集團有限公司、浙江長興金融控股集團有限公司、寧國市寧陽控股集團有限公司、鄒城市城資控股集團有限公司、溫州市鹿城區國有控股集團有限公司、山東明水國開發展集團有限公司、Mixin International Trading Co.,Limited、宜昌高新投資開發有限公司、中原大禹國際（BVI）有限公司、武漢金融控股（集團）有限公司、威海市環通產業投資集團有限公司、知識城（廣州）投資集團有限公司、成都交通投資集團有限公司、福清市國有資產營運投資集團有限公司、濱州市濱城區經濟開發投資有限公司、浙江杭海新城控股集團有限公司、YANGSHAN OVE

111、RSEASDEVELOPMENT CO.,LTD、湖州莫干山高新集團有限公司、湖州莫干山國有資本控股集團有限公司、鄭州地鐵集團有限公司、漳州高鑫發展有限公司、宜春市袁州區國投集團有限公司、鄭州市金水控股集團有限公司、肇慶市國聯投資控股有限公司、撫州市數字經濟投資集團有限公司、建德市國有資產投資控股集團有限公司、建投國際(香港)有限公司、重慶豐都文化旅游集團有限公司、Huafa 2024 I Company Limited、廣德市國有資產投資經營有限公司、浙江德盛（BVI）有限公司、杭州富陽交通發展投資集團有限公司、Zibo High-Tech International Investment

112、Co.,Limited、成都市羊安新城開發建設有限公司、Lintou Overseas Co.,Limited、臨沂投資發展集團有限公司、三水國際發展有限公司、江蘇姜堰經開集團有限公司、青島平度控股集團有限公司、河南省鐵路建設投資集團有限公司、曹妃甸國控投資集團有限公司、唐山國控集團有限公司、青島市即墨區城市旅游開發投資有限公司、淮北市建投控股集團有限公司、衢州市衢通發展集團有限公司、無錫市廣益建設發展集團有限公司有投資銀行業務關系。使使用用本本研研究究報報告告的的風風險險提提示示以以及及法法律律聲聲明明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會

113、因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用

114、本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投

115、資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。海外公司深度報告|安能物流請閱讀最后評級說明和重要聲明35/35本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出

116、與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告由受香港證監會監察的興證國際證券有限公司(香港證監會中央編號：AYE823)于香港提供。香港的投資者若有任何關于本報告的問題請直接聯系興證國際證券有限公司的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者

117、姓名旁。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特特別別聲聲明明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興興業業證證券券研研究究上上 海海北北 京京地址：上海浦東新區長柳路 36 號興業證券大廈 15 層地址：北京市朝陽區建國門大街甲 6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元郵編：200135郵編：100020郵箱：郵箱：深深 圳圳香香 港港（興興證證國國際際）地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城 T2 座 52 樓地址：香港德輔道中 199 號無限極廣場 32 樓全層郵編：518035郵編：518035郵箱：郵箱：.hk