《東岳集團-港股公司研究報告-制冷劑景氣向上氟硅行業筑底回升-241230（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《東岳集團-港股公司研究報告-制冷劑景氣向上氟硅行業筑底回升-241230（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 東岳集團東岳集團(189 HK)港股通港股通 制冷劑景氣向上，氟硅行業筑底回升制冷劑景氣向上，氟硅行業筑底回升 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):9.89 2024 年 12 月 30 日中國香港 化學原料化學原料 首次覆蓋東岳集團給予“買入”評級，給予公司 25 年 10 xPE，目標價 HKD 9.89。公司主營業務為制冷劑/含氟高分子/有機硅，其中制冷劑業務在供需共振下有望中長期支撐公司盈利中樞，含氟高分子和有機硅行業的擴產周期已接近

2、尾聲，價格筑底回穩，終端需求復蘇下有望帶動行業景氣度上行，公司投資價值突出。公司制冷劑配額國內領先，行業景氣向上有望中長期支撐盈利中樞公司制冷劑配額國內領先，行業景氣向上有望中長期支撐盈利中樞 根據蒙特利爾協議和生態環境部文件，中國于 13 年和 24 年分別開始實施二代、三代制冷劑的生產配額制，制冷劑企業迎來長期的供給約束，疊加下游空調、汽車、國內外存量維修等需求市場仍具規模，經過我們測算，24/25年國內制冷劑供給缺口達 0.4/4.9 萬噸，制冷劑景氣周期有望持續向上。公司具備國內最大的 R22 配額和領先的 R32/R125 等品種配額，制冷劑業務有望中長期支撐公司盈利中樞。含氟高分子

3、和有機硅價格含氟高分子和有機硅價格筑底回穩筑底回穩，需求復蘇下，需求復蘇下公司公司投資價值突出投資價值突出 公司擁有 PTFE/PVDF/有機硅單體產能為 5.5/2.5/60 萬噸/年，規模國內領先。受 22-23 年以來行業擴產沖擊，氟硅主要品種價格長期處于底部。當前行業擴產臨近尾聲，以東岳為代表的國內企業報價逐步止跌企穩，我們認為伴隨 25 年之后下游鋰電、電子電器等國內外終端需求復蘇，價格有望穩步抬升。供給端競爭減弱疊加需求復蘇預期下，公司作為氟硅龍頭企業，投資價值較為突出。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場擔憂公司原控股股東的財務問題將持續影響公司經營戰略，以及公司產

4、能規模較大的二代制冷劑或提前面臨淘汰。我們認為 24 年 3 月公司已完成與原控股股東的脫鉤，原股東影響已降至較低。公司產能規模較大的二代制冷劑 R22 在存量維修市場規模仍較大，但生產配額削減速度較快，25 年供給收縮支撐景氣向上。且公司的 R22/R142b 產能大部分用于含氟高分子原料，國內需求量較大，或將中長期支撐非制冷領域用途的價格。首次覆蓋首次覆蓋東岳集團，東岳集團，給予“買入”評級給予“買入”評級 我們預計公司 24-26 年凈利潤為 9.79/15.89/20.88 億元，同比增速+38%/+62%/+31%，對應 EPS 為 0.56/0.92/1.20 元/股。參考可比公司

5、 25年 Wind 一致預期平均 16xPE，考慮到公司制冷劑業務占比較小，且港股較A 股存在折價因素，給予東岳集團 25 年 10 xPE，目標價 HKD 9.89（按港幣:人民幣=0.93 計），首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：制冷劑行業政策變化；氟硅行業競爭加??；下游需求不及預期。研究員 莊汀洲莊汀洲 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 研究員 張雄張雄 SAC No.S0570523100003 SFC No.BVN325 +(86)10 6321 1166 聯系人 張宸張宸 SAC No.S057012408

6、0036 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)9.89 收盤價(港幣 截至 12 月 30 日)7.99 市值(港幣百萬)13,844 6 個月平均日成交額(港幣百萬)71.39 52 周價格范圍(港幣)4.92-10.14 BVPS(人民幣)6.61 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)20,028 14,493 14,518 15,805 16,945+/-%26.41(27.63)0.17 8.86 7.22 歸屬母公司

7、凈利潤(人民幣百萬)3,856 707.79 978.77 1,589 2,088+/-%85.82(81.64)38.29 62.32 31.39 EPS(人民幣，最新攤薄)1.71 0.41 0.56 0.92 1.20 ROE(%)26.40 4.58 7.31 12.65 15.08 PE(倍)4.32 18.09 13.08 8.06 6.13 PB(倍)1.04 0.87 1.07 0.98 0.88 EV EBITDA(倍)1.74 6.91 6.64 4.79 3.74 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (13)9315274Jan-24May-24Aug-24Dec-24(%

8、)東岳集團恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 東岳集團東岳集團(189 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 20,028 14,493 14,518 15,805 16,945 EBITDA 6,128 1,869 2,352 3,111 3,773 銷售成本(13,514)(12,057)(11,223)(11,804)(12,34

9、0)融資成本 15.30 1.66 42.12 64.94 59.43 毛利潤毛利潤 6,514 2,436 3,295 4,000 4,605 營運資本變動 1,023(369.94)66.09 221.43 157.02 銷售及分銷成本(498.77)(503.04)(503.90)(548.55)(588.13)稅費(948.94)(42.09)(206.12)(288.21)(361.68)管理費用(993.74)(647.29)(648.40)(705.85)(756.78)其他(1,135)(82.81)(292.88)162.16(316.18)其他收入/支出(1,119)(66

10、5.94)(665.94)(665.94)(665.94)經營活動現金流經營活動現金流 5,083 1,376 1,961 3,271 3,312 財務成本凈額(15.30)(1.66)(42.12)(64.94)(59.43)CAPEX(4,048)(1,415)(780.00)(1,620)(1,960)應占聯營公司利潤及虧損 25.40 34.97 26.89 29.09 30.31 其他投資活動 1,142(1,219)0.00 0.00 0.00 稅前利潤稅前利潤 5,125 653.17 1,462 2,044 2,565 投資活動現金流投資活動現金流(2,906)(2,634)(

11、780.00)(1,620)(1,960)稅費開支(948.94)(42.09)(206.12)(288.21)(361.68)債務增加量(620.62)(11.58)20.00 20.00 0.00 少數股東損益 320.58(96.71)276.86 166.91 115.69 權益增加量(0.14)0.00(48.69)0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤 3,856 707.79 978.77 1,589 2,088 派發股息(1,292)(168.58)(293.63)(476.63)(626.26)折舊和攤銷(987.77)(1,214)(847.76)(1,002)(1,14

12、9)其他融資活動現金流(50.24)(1,330)(660.01)(64.94)(59.43)EBITDA 6,128 1,869 2,352 3,111 3,773 融資活動現金流融資活動現金流(1,963)(1,511)(982.33)(521.57)(685.70)EPS(人民幣，基本)1.71 0.41 0.56 0.92 1.20 現金變動 213.44(2,769)198.50 1,130 666.38 年初現金 5,103 5,316 2,547 2,746 3,875 匯率波動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 5,3

13、16 2,547 2,746 3,875 4,542 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 1,442 1,546 1,571 1,708 1,720 應收賬款和票據 3,040 2,493 2,749 2,519 2,659 現金及現金等價物 5,316 2,547 2,746 3,875 4,542 其他流動資產 1,334 1,061 1,061 1,061 1,061 總流動資產總流動資產 11,132 7,648 8,127 9,163 9,982 業績指標業績指標 固定資產 11,532 12,193 12,070 1

14、2,595 13,276 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 23.82 17.34 14.01 10.68 7.34 增長率增長率(%)其他長期資產 1,958 2,090 2,175 2,301 2,465 營業收入 26.41(27.63)0.17 8.86 7.22 總長期資產總長期資產 13,513 14,301 14,260 14,907 15,748 毛利潤 24.85(62.60)35.26 21.39 15.12 總資產總資產 24,645 21,949 22,387 24,070 25,729 營業利潤 17.09(84

15、.12)138.28 40.81 24.73 應付賬款 5,409 4,500 4,852 4,985 5,299 凈利潤 85.82(81.64)38.29 62.32 31.39 短期借款 4.89 5.20 24.83 44.83 44.83 EPS 85.95(76.12)38.29 62.32 31.39 其他負債 158.98 54.31 54.31 54.31 54.31 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 5,573 4,560 4,931 5,084 5,398 毛利潤率 32.53 16.81 22.70 25.31 27.18 長期債務 38.74 26.

16、85 22.02 17.19 12.36 EBITDA 30.60 12.90 16.20 19.68 22.27 其他長期債務 539.77 423.69 199.81 455.99 229.56 凈利潤率 19.25 4.88 6.74 10.05 12.32 總長期負債總長期負債 578.51 450.55 221.83 473.18 241.92 ROE 26.40 4.58 7.31 12.65 15.08 股本 212.20 212.20 163.51 163.51 163.51 ROA 16.67 3.04 4.42 6.84 8.38 儲備/其他項目 15,870 14,582

17、 11,837 12,949 14,410 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 16,082 14,794 12,000 13,112 14,573 凈負債比率(%)(32.78)(17.00)(22.49)(29.08)(30.77)少數股東權益 2,411 2,144 5,234 5,401 5,516 流動比率 2.00 1.68 1.65 1.80 1.85 總權益總權益 18,493 16,938 17,234 18,513 20,090 速動比率 1.74 1.34 1.33 1.47 1.53 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.87 0.62 0.65 0.68 0.6

18、8 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 51.50 68.72 65.00 60.00 55.00 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 應付賬款周轉天數 134.18 147.94 150.00 150.00 150.00 PE 4.32 18.09 13.08 8.06 6.13 存貨周轉天數 39.66 44.61 50.00 50.00 50.00 PB 1.04 0.87 1.07 0.98 0.88 現金轉換周期(43.02)(34.60)(35.00)(40.00)(45.00)EV EBITDA 1.74 6.91 6.64 4.79

19、3.74 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)7.75 1.32 2.29 3.72 4.89 EPS 1.71 0.41 0.56 0.92 1.20 自由現金流收益率(%)16.78 0.32 11.13 11.04 12.49 每股凈資產 7.14 8.54 6.93 7.57 8.41 資料來源：公司公告、華泰研究預測 tYvUrUxVoPoMoN9P8Q6MoMqQpNrNlOmNpNfQsRrQ6MrRxONZrMrPNZoMnM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 東岳集團東岳集團(189 HK)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.4 供需共振

20、下制冷劑景氣向上，公司生產配額國內領先.4 含氟高分子長期需求支撐較好，公司擁有高價原料一體化優勢.4 有機硅擴產基本結束，需求端有望受益于出口增長和新增應用場景.4 我們與市場觀點不同之處.4 東岳集團是氟硅化工產業的龍頭企業東岳集團是氟硅化工產業的龍頭企業.5 制冷劑：制冷劑：24 年以來行業供需共振，支撐景氣中長期向上年以來行業供需共振，支撐景氣中長期向上.8 當前主流制冷劑為三代、二代產品.8 三代制冷劑：HFCs 迎來供給約束，價格景氣度上行.8 二代制冷劑：進入淘汰尾聲，國內配額削減后以企業自用為主.9 三代制冷劑行業供需：24 年以來供需緊平衡或將持續，行業格局向好.10 企業優

21、勢：R22 生產配額居國內首位，多個 HFCs 品種配額國內領先.12 含氟高分子：行業供需矛盾仍存，公司具備原料一體化優勢含氟高分子：行業供需矛盾仍存，公司具備原料一體化優勢.14 含氟高分子是制冷劑分子的下游延伸，公司擁有配套原料優勢.14 PTFE：供給增多致行業景氣承壓，公司具備配套 R22 原料生產能力.14 PVDF：23 年以來行業集中擴產較多，需關注新能源行業復蘇.16 有機硅：中國成為全球重要供應來源，需求端穩定增長有機硅：中國成為全球重要供應來源，需求端穩定增長.17 業務歸屬控股公司東岳硅材，有機硅價格筑底回穩.17 供給端：國內擴產基本結束，海外產能處于出清趨勢.17

22、需求端：電子電器領域增長較快，建筑等領域需求穩定.19 氯堿：公司生產二氯甲烷自用為主，主要外售氯堿：公司生產二氯甲烷自用為主，主要外售 PVC 和燒堿和燒堿.21 二氯甲烷：自用作為制冷劑原料，外售可用于醫藥農藥中間體合成.21 PVC 和燒堿：價格處于較低位置，需等待下游行業復蘇.21 首次覆蓋東岳集團首次覆蓋東岳集團，給予給予“買入買入”評級評級.22 風險提示.24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 東岳集團東岳集團(189 HK)投資要點投資要點 東岳集團是國內規模和技術領先的氟硅產業龍頭企業，主營業務為制冷劑/含氟高分子/有機硅，其中制冷劑業務在供需共

23、振下將中長期支撐公司盈利中樞，含氟高分子和有機硅行業的擴產周期已接近尾聲，價格筑底回穩，終端需求復蘇下有望帶動行業景氣度上行，公司投資價值突出。我們認為：供需共振下制冷劑景氣向上，公司生產配額國內領先供需共振下制冷劑景氣向上，公司生產配額國內領先 根據蒙特利爾協議和生態環境部文件，中國于 13 年和 24 年分別開始實施二代、三代制冷劑的生產配額制，制冷劑企業迎來長期的供給約束，疊加下游空調、汽車、國內外存量維修等需求市場仍具規模，經過我們測算，24/25 年國內制冷劑供給缺口達 0.4/4.9 萬噸，制冷劑景氣周期有望持續向上。公司具備國內最大的 R22 配額和領先的 R32/R125 等品

24、種配額，制冷劑業務有望中長期支撐公司盈利中樞。含氟高分子長期需求支撐較好，公司擁有高價原料一體化優勢含氟高分子長期需求支撐較好，公司擁有高價原料一體化優勢 公司擁有國內領先的含氟高分子主要品種 PTFE（5.5 萬噸/年）、PVDF（2.5 萬噸/年）的生產規模，由于 21 年以來行業擴產速度較快，含氟高分子價格已由高位大幅下行。PTFE、PVDF 的下游主要涉及鋰電池電極、電子電器等領域，中長期的國內和出口需求支撐較好，且有穩定的增長趨勢，當前價格長期底部，有望逐步止跌回升。此外，原料端 R22、R142b由于制冷劑高景氣影響而逐步高企，公司擁有原料端 R22、R142b 自用產能規模優勢。

25、有機硅擴產基本結束，需求端有望受益于出口增長和有機硅擴產基本結束，需求端有望受益于出口增長和新增應用新增應用場景場景 公司控股的東岳硅材擁有國內領先的 60 萬噸有機硅單體產能。行業自 23 年以來供給持續偏寬松，市場價格長期底部。全球來看，海外產能出清趨勢明朗，中國成為有機硅的重要供應來源，23 年國內產能占全球 66%，疊加需求端電子電器等新增應用場景不斷增加。當前以東岳為代表的國內有機硅企業報價逐步止跌企穩，終端需求復蘇下有望重新推動公司盈利向好。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 1)市場擔憂公司原控股股東的財務問題將持續影響公司經營戰略。我們認為公司在 24 年 3月已完成

26、與原控股股東新華聯的脫鉤，股權交接過程中公司創始人張建宏力爭保護公司原運營體系，成為新實控人后，原控股股東問題影響已降至較低。截至 2024 年 11 月，公司實控人為董事長張建宏，合計持股比例 15.35%，當前股權架構清晰。2)市場擔憂公司產能規模較大的二代制冷劑或提前面臨淘汰，可能較三代制冷劑的景氣周期明顯縮短。經過我們測算，用于制冷領域的二代品種 R22 在存量壓縮機維修市場規模仍較大，且國內外的二代制冷劑舊設備淘汰周期未至，但生產配額削減速度較快，國內配額的基線比例已由 24 年 50%削減至 25 年 38%，25 年供給收縮支撐景氣向上。此外，公司的二代品種 R22、R142b

27、產能大部分為自用或外售作為 PTFE、PVDF 原料，國內含氟高分子的生產規模較大，將中長期支撐非制冷領域 R22、R142b 品種的價格。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 東岳集團東岳集團(189 HK)東岳集團是氟硅化工產業的龍頭企業東岳集團是氟硅化工產業的龍頭企業 東岳集團東岳集團是國內最早進入氟硅化工領域的公司之一是國內最早進入氟硅化工領域的公司之一。2007 年東岳集團(0189.HK)于香港主板上市，同年公司 30 萬噸有機硅單體投產。2009 年公司實現全國產氯堿離子膜的量產，打破旭硝子、科慕等海外企業的技術封鎖。2020 年，控股公司東岳硅材(30

28、0821.SZ)于創業板上市，并且公司開始剝離房地產建設和銷售業務。目前公司擁有“氟、硅、膜、氫能”等化工領域的大規模協同生產能力，持續鞏固氟硅全產業鏈壁壘。圖表圖表1：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 公司原控股股東通過股權置換形式退出，公司原控股股東通過股權置換形式退出，當前股權架構清晰當前股權架構清晰。公司原實控企業為新華聯控股，于 2022 年 9 月開始進行破產重整，為減少新華聯控股的重整對東岳集團日常經營的影響，23 年 10 月東岳集團及公司全資子公司東岳氟硅集團分別與新華聯控股下附屬公司簽署股權回購和股權轉讓協議，東岳集團回購并注銷新華聯控股所持

29、 23.12%股份，子公司東岳氟硅集團向新華聯控股轉讓東岳高分子 23.12%、東岳有機硅 13.35%、東岳未來氫 2.32%的股份，兩次交易對價相等，該對價交易已于 2024 年 3 月實施完畢。截至 2024 年 11 月，公司實控人為董事長張建宏，合計持股比例 15.35%，當前股權架構清晰。圖表圖表2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年年 12 月）月）資料來源：公司定期業績報告和公告，華泰研究 公司擁有較完整的氟、硅化工公司擁有較完整的氟、硅化工產品產品規?；a能力規?；a能力。集團主營業務包括制冷劑/高分子/有機硅/氯堿等板塊。制冷劑業務擁有二代產品 R22、

30、R142b 以及三代產品 R32、R125 等品類。高分子業務包括 PTFE、PVDF 等品種。有機硅業務主要歸屬上市公司東岳硅材（集團內名稱為東岳有機硅），包含 60 萬噸有機硅單體以及硅橡膠、硅油、氣相白炭黑等深加工產品。氯堿業務包含二氯甲烷、PVC 和燒堿。其他業務方面，公司擁有 AHF、螢石礦產能，為集團產業提供原料自給的生產能力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 東岳集團東岳集團(189 HK)圖表圖表3：公司主要產品產能情況公司主要產品產能情況（截至截至 2024 年年 12 月月）業務業務板塊板塊 產品產品 所屬公司所屬公司 產能產能(萬噸萬噸/年年

31、)備注備注 制冷劑 R22 東岳綠冷科技 28 2025 年配額 4.4 萬噸 R142b 東岳綠冷科技 5.8 2025 年配額 677 噸 R32 東岳綠冷科技 6 2025 年配額 5.6 萬噸 R134a 東岳綠冷科技 2.3 2025 年配額 0.69 萬噸 R125 東岳綠冷科技 6 2025 年配額 1.5 萬噸 R152a 東岳綠冷科技 4.2 2025 年配額 0.73 萬噸 高分子 聚四氟乙烯(PTFE)東岳高分子 5.5 六氟丙烯單體(HFP)東岳高分子 1 全氟聚乙丙烯(FEP)華夏神舟 1 聚偏氟乙烯(PVDF)華夏神舟 2.5 氟橡膠(FKM)華夏神舟 0.9 有機

32、硅 有機硅單體 東岳有機硅 60 下游深加工產品 東岳有機硅 20 二氯甲烷、PVC 及燒堿 PVC 東岳氟硅材料 12 二氯甲烷 東岳氟硅材料 38 燒堿(折百)東岳氟硅材料 28 其他 無水氫氟酸 AHF 內蒙古東岳金峰 21 氟化氫銨 內蒙古東岳金峰 0.8 工業硅 海南固基 13 資料來源：公司公告和年報，華泰研究 含氟高分子材料、含氟高分子材料、有機硅有機硅和和制冷劑制冷劑是公司收入的主要來源是公司收入的主要來源。2023 年公司主要產品 PTFE、PVDF、有機硅等因行業供給集中增加且需求增速放緩，價格持續下行，其中有機硅板塊承壓明顯。2024H1 公司制冷劑產品受益于配額制度支撐

33、價格上漲，該板塊盈利貢獻較大，同時公司完成房地產業務的處置，致其他業務板塊虧損。在期間費用率方面，公司不斷提高氟硅產業鏈一體化生產能力，2020 年以來研發費用率保持在 5-6%左右，同時公司積極降低有息借貸比例，財務費用率已于 2022 年下降至接近 0%。圖表圖表4：東岳集團分業務收入情況東岳集團分業務收入情況 圖表圖表5：東岳集團分業務溢利情況東岳集團分業務溢利情況 資料來源：公司年報和半年報，華泰研究 資料來源：公司年報和半年報，華泰研究 公司重視股東回報，保持較穩定的股利支付率公司重視股東回報，保持較穩定的股利支付率。管理層堅持穩定、兼具成長性的分紅政策，在保持足夠的現金儲備和滿足未

34、來資本需求的前提下，通過分紅提升股東價值。2017 年以來公司股利支付率保持在 30%左右。050100150200250201720182019202020212022202324H1(億元)高分子材料制冷劑有機硅二氯甲烷、PVC及燒堿物業開發其他-1001020304050201720182019202020212022202324H1(億元)高分子材料制冷劑有機硅二氯甲烷、PVC及燒堿物業開發其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 東岳集團東岳集團(189 HK)圖表圖表6：公司歷年分紅情況公司歷年分紅情況 年度年度 凈利潤凈利潤(萬元萬元)現金分紅總額現金

35、分紅總額(萬元萬元)股利支付率股利支付率 每股股利每股股利(人民幣元人民幣元)股息率股息率 2017 160,139.7 51,649.8 32%0.25 5.49%2018 212,909.8 64,949.1 31%0.31 8.66%2019 146,297.4 44,246.2 30%0.21 5.32%2020 77,216.7 24,402.4 32%0.12 2.28%2021 207,484.3 65,871.1 32%0.28 2.80%2022 385,553.9 123,558.5 32%0.54 6.98%2023 70,779.3 15,777.9 22%0.09 1

36、.77%平均 30%4.76%注：股息率以距業績期末前最近的交易日收盤價計算，金額按派息公告日的歷史匯率換算 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 公司同時擁有規?；姆?、有機硅等較高彈性和成長性業務，有望開啟新一輪研發增公司同時擁有規?；姆?、有機硅等較高彈性和成長性業務，有望開啟新一輪研發增長空間長空間。東岳集團是國內較早起步的氟硅生產企業，長期以替代進口高端氟材料、有機硅產品為目標，具備優秀研發能力，公司于 2009 年實現全國產氯堿離子膜的量產，系國內首次打破日本可樂麗和美國杜邦的技術壟斷。2023 年以來氟材料、有機硅出現供需失衡，當前價格和利潤已觸達底部區域，行業格局有望

37、迎來優化，公司作為龍頭將受益。圖表圖表7：東岳集團歷史股價復盤東岳集團歷史股價復盤 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 東岳集團東岳集團(189 HK)制冷劑：制冷劑：24 年以來行業供需共振，支撐景氣中長期向上年以來行業供需共振，支撐景氣中長期向上 當前主流制冷劑為當前主流制冷劑為三代、二代三代、二代產品產品 目前的主流制冷劑為三代、二代產品目前的主流制冷劑為三代、二代產品。制冷劑已有四代產品，其中：一代為氯氟烴（CFCs），因嚴重破壞臭氧層，全球已淘汰并禁止；二代為氫氯氟烴（HCFCs），主要品種為 HCFC-22和 HCFC-14

38、2b 等，其消耗臭氧潛能值（ODP）較 CFCs 低，但發達國家也已基本淘汰，國內實行配額制并逐漸減產；三代為氫氟烴（HFCs），主要品種為 HFC-32、HFC-134a、R125 及單質混配劑 R410a 等（注：HCFC-和 HFC-均可簡稱 R，全文同此處理），HFCs的 ODP 為 0，是目前主流的制冷劑，但全球變暖潛能值（GWP）較高，部分發達國家已開始削減，國內進入配額期；四代為氫氟烯烴（HFOs），ODP 為 0 且 GWP 較低，但受限于技術和價格等，目前僅部分發達國家推廣。圖表圖表8：全球制冷劑主要品種及使用情況全球制冷劑主要品種及使用情況 含氟制冷劑含氟制冷劑 物質類型物

39、質類型 代表產品代表產品 使用情況使用情況 第一代 氯氟烴類(CFCs)R11、R12、R113、R114、R500 破壞臭氧層，全球范圍己淘汰并禁產 第二代 氫氯氟烴(HCFCs)HCFC-22、HCFC-141b、HCFC-142b、HCFC-123、HCFC-124 ODP 值較 CFC 更低，發達國家已經基本淘汰，我國實行配額制度，逐漸減產 第三代 氫氟烴(HFCs)HFC-32、HFC-125、HFC-134a、R410a、HFC-152a、HFC-143a ODP 值為 0，對臭氧層無破壞，在發展中國家逐步替代 HCFCs 產品，但 GWP 值較高，目前部分發達國家已開始削減用量，

40、發展中國家進入配額周期 第四代 氫氟烯烴(HFOs)HFO-1234yf、HFO-1234ze ODP 值為 0，同時 GWP 值極低，專利壁壘高，制冷效果和安全性略遜于 HFCs。目前發展趨勢和主流產品尚未確定，主要在部分發達國家推廣使用 資料來源：永和股份招股說明書，華泰研究 三代制冷劑：三代制冷劑：HFCs 迎來供給約束迎來供給約束，價格景氣度上行，價格景氣度上行 三代制冷劑應用于家用空調、車用空調、冰箱等領域三代制冷劑應用于家用空調、車用空調、冰箱等領域。據 CEMAC，目前空調領域主要品種為 R32、R125、R134a 以及 R410a（系 R32 和 R125 約 1:1 混合）

41、等三代制冷劑；車用空調制冷劑領域以 R134a 為主；冰箱制冷和工商制冷也普遍使用 R134a 和 R32 等單質或 R404a 等三代制冷劑。圖表圖表9：不同領域的主流制冷劑應用品種不同領域的主流制冷劑應用品種 圖表圖表10：2023 年國內制冷劑主要應用領域年國內制冷劑主要應用領域 注：未明確指最終使用類型暫未確定，目前僅部分發達國家嘗試使用 資料來源：CEMAC，永和股份招股說明書，華泰研究 資料來源：華經產業研究院，華泰研究 全球全球三代制冷劑迎來配額制約束，國內生產和使用配額于三代制冷劑迎來配額制約束，國內生產和使用配額于 22 年底凍結年底凍結。根據基加利修正案，大部分發達國家 H

42、FCs 生產和使用配額需于 2019 年/2024 年/2029 年/2034 年/2036 年分別完成 10%/40%/70%/80%/85%的削減，大部分發展中國家（含中國）的 HFCs 配額需于 22年凍結，并于 2029 年/2035 年/2040 年/2045 年分別完成 10%/30%/50%/80%的削減，俄羅斯等五個國家、印度等十個國家削減安排略有不同，但亦分別設定了削減安排。我國于21 年接受基加利修正案，國內 HFCs 生產和使用配額于 22 年底凍結，配額基準限制為20-22 年的平均值。第一代第二代第三代第四代空調制冷車用制冷冰箱制冷R11、R12R12R12R22、R

43、142bR32、R410a、R134a、R125R134aR134aR600a（未明確）R1234yfR1234zeR600a（未明確）工商制冷R11、R12R404a、R32、R134a、R125R744、R717（未明確）R22、R123空調制冷劑78%汽車制冷劑6%其他16%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 東岳集團東岳集團(189 HK)圖表圖表11：22 年底大部分發展中國家（含中國）三代制冷劑配額將凍結年底大部分發展中國家（含中國）三代制冷劑配額將凍結 圖表圖表12：俄羅斯、印度等十五個國家三代制冷劑配額削減安排俄羅斯、印度等十五個國家三代制冷劑配額削

44、減安排 資料來源：蒙特利爾協定書，永和股份招股說明書，華泰研究 資料來源：蒙特利爾協定書，永和股份招股說明書，華泰研究 供給配額制約束下，三代制冷劑步入景氣供給配額制約束下，三代制冷劑步入景氣。22 年之前，國內制冷劑企業因爭奪配額而大規模擴產，18-22 年制冷劑（包含尚未完全淘汰的部分二代制冷劑）供應寬松，價格高位下行。伴隨 2022 年底國內三代制冷劑配額凍結，23-24 年國內 HFCs 供需達到緊平衡，價格和價差大幅上升。由于 2025 年國內二代制冷劑 R22 配額將再次大幅削減，疊加存量二代制冷劑設備維修需求仍在，三代、二代制冷劑盈利均維持高位。圖表圖表13：主要三代制冷劑價格走

45、勢主要三代制冷劑價格走勢 圖表圖表14：主要三代制冷劑價差情況主要三代制冷劑價差情況 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 二代制冷劑：二代制冷劑：進入淘汰尾聲，國內配額削減后進入淘汰尾聲，國內配額削減后以以企業自用為主企業自用為主 全球加速淘汰二代制冷劑全球加速淘汰二代制冷劑。按照蒙特利爾協定書，全球作為制冷劑使用的 HCFCs 已進入淘汰尾聲，發展中國家（含中國）的 HCFCs 配額需于 2015 年和 2020 年分別削減 10%和35%，同時 2025 年將削減 67.5%，至 2030 年基本淘汰，僅保留 2.5%用于存量設備的維修。0%10%20%30%40%

46、50%60%70%80%90%100%201520172019202120232025202720292031203320352037203920412043204520472049大部分發達國家大部分發展中國家（含中國）19年削減10%24年削減40%29年削減70%36年削減85%20-22年凍結29年削減10%35年削減30%40年削減50%45年削減80%34年削減80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520172019202120232025202720292031203320352037203920412043204520472049俄羅斯等

47、五個國家印度等十個國家20年削減5%25年削減35%29年削減70%36年削減85%24-26年凍結32年削減10%37年削減20%42年削減30%47年削減85%34年削減80%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09(元/噸)R125R32R134a(10,000)0

48、10,00020,00030,00040,0002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09(元/噸)R32-1.8*二氯甲烷-0.85*AHF價差R134a-1.4*三氯乙烯-0.9*AHF價差R125-1.5*四氯乙烯-0.9*AHF價差 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 東岳集團東岳集團(189 HK)圖表圖表

49、15：全球二代制冷劑已進入淘汰尾聲全球二代制冷劑已進入淘汰尾聲 圖表圖表16：國內二代制冷劑生產配額逐漸削減國內二代制冷劑生產配額逐漸削減 資料來源：蒙特利爾協定書，永和股份招股說明書，華泰研究 資料來源：生態環境部，華泰研究 HCFCs 在制冷領域僅用于在制冷領域僅用于存量維修存量維修，25 年配額進入加速削減階段年配額進入加速削減階段。國內方面，生態環境部于 13 年開始每年下發二代制冷劑的配額，其中 23 和 24 年的生產配額削減至 21.48 和 21.35萬噸，為 2013 年基準的 50.38%和 50.06%。伴隨 HCFCs 作為制冷劑使用配額的削減，近年來國內 R22 和

50、R142b 等品種開始逐漸轉為下游含氟材料的原料（作為原料的 HCFCs 擴產不受配額約束），據百川盈孚，2023 年國內 R22 下游消費結構中，用于制冷領域（空調制冷劑+空調售后+冷凍冷藏）的占比僅 39%，其余主要用于 PTFE 和擠塑板等領域，R142b 用于制冷劑領域的占比僅25%，其余用于PVDF和發泡劑等領域。據生態環境部，25年國內HCFCs總配額進一步削減至 16.36 萬噸，較 24 年減少 5.0 萬噸，HCFCs 配額將進入加速削減階段。圖表圖表17：二代制冷劑二代制冷劑 R22 價格及價差價格及價差 圖表圖表18：國內國內 R22 和和 R142b 消費結構消費結構中

51、制冷劑占比已不高（中制冷劑占比已不高（2023 年）年）資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 三代制冷劑三代制冷劑行業供需：行業供需：24 年以來供需緊平衡或將持續，行業格局向好年以來供需緊平衡或將持續，行業格局向好 國內制冷劑三大需求國內制冷劑三大需求領域保持增長領域保持增長。國內方面，制冷劑的三大主要應用領域中：1）空調領域，2017-2018 年受房地產后周期影響，空調產量出現一輪顯著增長，參考永和股份招股說明書，空調維修/換新周期為 6 年，而據國家統計局，23 年國內空調產量 2.51 億臺，同比+13%，當前正處于新一輪維修/換新周期，未來 2-3 年內國內空

52、調產量有望延續增長；2）冰箱領域，近年國內冰箱產量整體增速放緩，據國家統計局，23 年國內冰箱產量 9942 萬臺，同比+15%，考慮穩經濟增長政策帶動下家電需求復蘇，預計未來 2-3 年產量有望保持相對穩定；3）汽車領域，受益于新能源車產銷增長，22 年國內汽車產量同比+3%至 2713萬輛，23 年同比+11%至 3010 萬輛，考慮新能源車產銷帶動等因素，預計未來 2-3 年國內汽車產量亦維持 5%-8%左右增長態勢。0%20%40%60%80%100%20002002200420062008201020122014201620182020202220242026202820302032

53、2034203620382040發達國家發展中國家04年削減35%10年削減75%15年削減90%20年淘汰09-10年凍結15年削減10%20年削減35%25年削減67.5%30年淘汰，保留2.5%維修0510152025303540452013201420152016201720182019202020212022202320242025(萬噸)x 10000R22R142b其他HCFC05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-

54、092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09(元/噸)R22-1.5*三氯甲烷-0.5*AHF價差R22 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 東岳集團東岳集團(189 HK)圖表圖表19：國內空調產量及增速國內空調產量及增速 圖表圖表20：國內冰箱產量及增速國內冰箱產量及增速 資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研究 圖表圖表21：國內汽車產量及增速國內汽車產量及增速 圖表圖表22：主流三代制冷劑下游以制冷劑為主（主

55、流三代制冷劑下游以制冷劑為主（2023 年）年）資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 據我們測算，因 22 年之前制冷劑供給過剩局面較嚴重，而伴隨 2022 年底國內三代制冷劑配額凍結，23-24 年國內 HFCs 供需達到緊平衡，同時由于 2025 年國內二代制冷劑 R22配額將再次大幅削減，2025 年制冷劑供給或出現缺口。經過我們測算，2024/2025 年國內制冷劑供給缺口達到 0.4/4.9 萬噸，主要假設包括：1）需求端）需求端：空調領域，19-23 年產量 CAGR 約 3%，考慮大型家電換新需求有所增加，我們預計 24-25 年增速分別為 10%、3%，

56、參考三美股份招股書，空調年維修率因空調保有量增加而上升，預計在 20-30%左右；冰箱領域，考慮 21 年農村/城鎮冰箱保有量均已達到 100臺/百戶以上，19-23 年產量 CAGR 約 5%，冰箱增速有所放緩，預計 24-25 年增速 5%、2%；汽車領域，在新能源車帶動下我們預計 22-25 年汽車產量增速維持 5%-8%左右，參考產業在線數據，維修率為 10%左右；制冷劑出口方面，考慮印度等新興市場需求，出口需求保持剛性支撐；2）供給端）供給端：HFCs 配額 22 年底凍結及企業配額正式下發后，企業產量迎來約束，參考基加利修正案，假設 24-25 年 HFCs 產量保持配額上限。另外

57、，23 年剩余的二代制冷劑配額已削減了 7.8 萬噸，而 25 年將再次削減，屆時亦將影響制冷劑的總供給。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050001000015000200002500030000200120032005200720092011201320152017201920212023(萬臺)年度空調產量同比-右-20%-10%0%10%20%30%40%50%020004000600080001000012000200120032005200720092011201320152017201920212023(萬臺)年度冰箱產量同比-右-20%-10%0%10%

58、20%30%40%50%60%0500100015002000250030003500200120032005200720092011201320152017201920212023(萬輛)年度汽車產量同比-右空調制冷劑70%混配其他制冷劑30%R32氣霧劑（汽車后市場）25%藥用氣霧劑5%混配其他制冷劑10%汽車制冷劑50%工商制冷設備10%R134a混配其他制冷劑70%滅火器30%R125 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 東岳集團東岳集團(189 HK)圖表圖表23：2019-2025E 國內制冷劑供需平衡表國內制冷劑供需平衡表 需求端需求端 單位 201

59、9 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 一、空調（1）新產空調 空調產量 萬臺 21866 21065 21836 22247 24487 26936 27744 新空調的制冷劑單耗 kg/臺 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 新空調制冷劑需求新空調制冷劑需求 萬噸萬噸 21.9 21.1 21.8 22.2 24.5 26.9 27.7 （2）維修空調 農村空調保有量 臺/百戶 71 74 89 93 96 99 100 城鎮空調保有量 臺/百戶 148 150 162 163 165 167 168 農村家庭戶數 億戶 1.7 1.7 1.

60、7 1.7 1.7 1.7 1.7 城鎮家庭戶數 億戶 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 空調保有量 萬臺 53642 54430 60406 61615 62549 63502 64137 維修比例%20%21%22%23%24%26%27%維修臺數 萬臺 10728 11430 13289 14172 15012 16510 17317 空調維修的制冷劑單耗 kg/臺 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 空調維修制冷劑需求空調維修制冷劑需求 萬噸萬噸 8.6 9.1 10.6 11.3 12.0 13.2 13.9 （3）空調領域合計）空調領域合計

61、 新產新產+維修的制冷劑需求維修的制冷劑需求 萬噸萬噸 30.4 30.2 32.5 33.6 36.5 40.1 41.6 二、冰箱（1）新產冰箱 冰箱產量 萬臺 7904 9015 8992 8664 9632 10596 10807 新冰箱的制冷劑單耗 kg/臺 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 新冰箱制冷劑需求新冰箱制冷劑需求 萬噸萬噸 2.1 2.4 2.4 2.3 2.6 2.8 2.9 （2）維修冰箱 農村冰箱保有量 臺/百戶 99 100 104 105 106 107 108 城鎮冰箱保有量 臺/百戶 103 103 104 105 106 107 10

62、8 農村家庭戶數 億戶 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 城鎮家庭戶數 億戶 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 冰箱保有量 萬臺 45471 45884 46771 47180 47593 48010 48430 維修比例%2%2%2%2%2%3%3%維修臺數 萬臺 909 964 1029 1085 1142 1200 1259 冰箱維修的制冷劑單耗 kg/臺 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 冰箱維修制冷劑需求冰箱維修制冷劑需求 萬噸萬噸 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 （3）冰箱領域合計）冰箱領域合

63、計 新產新產+維修的制冷劑需求維修的制冷劑需求 萬噸萬噸 2.4 2.7 2.7 2.6 2.9 3.1 3.2 三、汽車（1）新產汽車 汽車產量 萬輛 2553 2463 2608 2702 3016 3107 3169 新車的制冷劑單耗 kg/輛 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 新車制冷劑需求新車制冷劑需求 萬噸萬噸 2.0 2.0 2.1 2.2 2.4 2.5 2.5 （2）維修汽車 汽車保有量 萬輛 26000 28100 30200 32012 33600 35616 36684 維修汽車單耗 kg/輛 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8

64、 維修率%10%10%10%11%12%13%14%維修汽車制冷劑需求維修汽車制冷劑需求 萬噸萬噸 2.1 2.3 2.5 2.8 3.2 3.7 4.1 （3）汽車領域合計）汽車領域合計 新產新產+維修的制冷劑需求維修的制冷劑需求 萬噸萬噸 4.1 4.3 4.6 5.0 5.6 6.2 6.6 四、其他領域 其他領域制冷劑需求其他領域制冷劑需求 工商制冷等工商制冷等 萬噸萬噸 11.0 11.6 12.2 13.0 13.8 14.6 15.5 五、外貿需求 出口需求出口需求-HFCs 出口需求出口需求 萬噸萬噸 24.0 22.0 26.0 25.0 21.2 22.0 21.0 出口需

65、求出口需求-R22 出口需求出口需求 萬噸萬噸 9.6 8.0 7.8 9.7 9.4 9.0 8.5 需求合計 需求合計需求合計 合計合計 萬噸萬噸 81.5 78.7 85.7 88.8 89.4 95.1 96.4 供給端供給端 三代制冷劑 R32 萬噸 19 19 22 25 24 27 28 R134a 萬噸 16 17 19 23 22 22 21 R125 萬噸 11 10 12 13 17 17 17 其他品種總配額（24 年之前為產量）萬噸 18 18 20 21 23 12 13 制冷劑用途（24 年后假設占比 80%）萬噸 9 9 10 11 11 10 11 二代制冷劑

66、 R22 萬噸 27 22 22 22 18 18 15 R142b 萬噸 1.8 1.4 1.4 1.4 0.9 0.9 0.3 總產量總產量 總產量（用作制冷劑部分）總產量（用作制冷劑部分）萬噸萬噸 83 79 87 96 93 95 91 供給缺口供給缺口 產量產量-需求量需求量 萬噸萬噸 1.5 0.1 1.5 6.9 3.1-0.4-4.9 資料來源：國家統計局，產業在線，百川盈孚，產業信息網，三美股份招股說明書，華泰研究預測 企業優勢：企業優勢：R22 生產配額居國內首位，多個生產配額居國內首位，多個 HFCs 品種配額國內領先品種配額國內領先 東岳集團東岳集團 R22 產能和生產

67、配額產能和生產配額居國內首位居國內首位。東岳集團的 R22 年產能為 22 萬噸，規模系國內最大。國內自 2013 年實施 R22 配額制以來，東岳集團生產配額居國內首位，占比 30%左右。根據生態環境部，25 年 HCFCs 配額將進入進一步削減階段，較 13 年基準由 65%削減至32.5%，因此 25 年配額同比減少約 5.0 萬噸至 16.36 萬噸。供給約束下 R22 有望持續景氣。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 東岳集團東岳集團(189 HK)圖表圖表24：2025 年年 R22 生產配額分布（按企業）生產配額分布（按企業）圖表圖表25：東岳集團東

68、岳集團 R22 產能和生產配額及國內占比產能和生產配額及國內占比 資料來源：生態環境部，華泰研究 資料來源：生態環境部，百川盈孚，華泰研究 東岳集團東岳集團 HFCs 產能配額國內領先，有望受益于三代制冷劑景氣上行產能配額國內領先，有望受益于三代制冷劑景氣上行。24 年以來 HFCs 開始實施配額制，且 25 年配額基本延續 24 年趨勢，供給約束下價格顯著上行。據生態環境部，東岳集團的 HFCs 生產配額位列國內第四，且在 R32、R125、R152a 等品種的配額中居領先地位。公司業績有望受益于三代制冷劑高景氣。圖表圖表26：2025 年三代制冷劑生產配額分布（按企業）年三代制冷劑生產配額

69、分布（按企業）圖表圖表27：2025 年年 R32 生產配額分布（按企業）生產配額分布（按企業）資料來源：生態環境部，華泰研究 資料來源：生態環境部，華泰研究 圖表圖表28：2025 年年 R125 生產配額分布（按企業）生產配額分布（按企業）圖表圖表29：2025 年年 R152a 生產配額分布（按企業）生產配額分布（按企業）資料來源：生態環境部，華泰研究 資料來源：生態環境部，華泰研究 012345東岳集團巨化股份梅蘭化工阿科瑪(常熟)三美股份常熟三愛富臨海利民永和股份興氟化工(萬噸)生產配額內用生產配額0%5%10%15%20%25%30%35%051015202520132014201

70、52016201720182019202020212022202320242025(萬噸)R22產能R22配額R22產能占比(右軸)R22配額占比(右軸)05101520253035巨化股份三美股份昊華科技東岳集團永和股份東陽光江蘇梅蘭?？耸姆て渌?萬噸)x 10000生產配額內用生產配額46%20%12%10%8%2%1%0%10%20%30%40%50%02468101214巨化股份東岳集團三美股份東陽光江蘇梅蘭永和股份魯西化工(萬噸)x 10000生產配額配額占比-右軸38%18%17%11%9%5%1%0%10%20%30%40%50%02468巨化股份三美股份昊華科技東陽光東岳

71、集團永和股份江蘇梅蘭(萬噸)x 10000生產配額配額占比-右軸35%26%22%11%5%1%0%0%10%20%30%40%0.00.51.01.5永和股份?？耸|岳集團聯創股份江蘇梅蘭同鑫化工華誼三愛富(萬噸)x 10000生產配額配額占比-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 東岳集團東岳集團(189 HK)含氟高分子：行業供需矛盾仍存，公司具備原料一體化優勢含氟高分子：行業供需矛盾仍存，公司具備原料一體化優勢 含氟高分子是制冷劑分子的下游延伸，公司擁有配套原料優勢含氟高分子是制冷劑分子的下游延伸，公司擁有配套原料優勢 含氟高分子是制冷劑分子的下游延伸

72、，品種豐富含氟高分子是制冷劑分子的下游延伸，品種豐富。在氟化工產業鏈中，R22、R142b 等分子除可用于制冷劑外，還可向下延伸生產含氟高分子 PTFE、FEP、PVDF 等，是橡膠工業、涂料工業和電子電器領域的重要材料。圖表圖表30：制冷劑分子和含氟高分子生產簡圖制冷劑分子和含氟高分子生產簡圖 資料來源：華泰研究 東岳集團擁有規?；臇|岳集團擁有規?；?PTFE、PVDF 產能產能，并具備一定程度的原料一體化優勢，并具備一定程度的原料一體化優勢。據公司公告和年報，高分子業務是公司營收和盈利的重要組成部分，東岳集團擁有 PTFE 產能 5.5萬噸/年、PVDF 產能 2.5 萬噸/年、FEP

73、 產能 1 萬噸/年、氟橡膠產能 0.9 萬噸/年。此外，還配套有螢石、無水氫氟酸、除制冷劑用途外的 R22 和 R142b 產能，為含氟高分子提供上游原料一體化的生產優勢。圖表圖表31：東岳集團含氟高分子相關產能東岳集團含氟高分子相關產能 產品產品 產能產能(萬噸萬噸/年年)備注備注 R22 28 2025 年制冷劑用途配額 4.4 萬噸 R142b 5.8 2025 年制冷劑用途配額 677 噸 聚四氟乙烯(PTFE)5.5 六氟丙烯單體(HFP)1 全氟聚乙丙烯(FEP)1 聚偏氟乙烯(PVDF)2.5 氟橡膠(FKM)0.9 無水氫氟酸 AHF 21 螢石 3 資料來源：公司公告，公司

74、定期業績報告，華泰研究 PTFE：供給增多致行業景氣承壓，公司具備配套：供給增多致行業景氣承壓，公司具備配套 R22 原料生產能力原料生產能力 PTFE 是性能優秀的結構型特種塑料是性能優秀的結構型特種塑料。PTFE（聚四氟乙烯）屬于特種塑料，擁有優秀的耐腐蝕性、耐高低溫性，用于機械領域的漆包線、絕緣套管、電容器，石油化工行業的輸氣管、蒸汽管、閥門，建筑領域的防火膜結構等。我國我國 PTFE 行業目前呈現低端產能過剩，高端產品行業目前呈現低端產能過剩，高端產品稀缺稀缺的的局面局面。據百川盈孚，2023 年國內PTFE 產能 19.9 萬噸，全年產量約 11.8 萬噸，開工率不足 60%，表觀消

75、費量為 8.9 萬噸。在產能過剩背景下低端 PTFE 大量出口，而高端 PTFE 仍需進口，其中 70-80%進口的 PTFE為高性能的改性產品，近五年進出口 PTFE 的產品價差在 3000 美元/噸左右。目前海外產能集中在美國杜邦、法國阿科瑪、日本大金、旭硝子等企業手中。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 東岳集團東岳集團(189 HK)圖表圖表32：2017-2023 年年 PTFE 表觀消費量表觀消費量 圖表圖表33：2017-2023 年年 PTFE 進出口情況進出口情況 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，海關總署，華泰研究 圖表圖表34

76、：2017-2023 年年 PTFE 產能產量情況產能產量情況 圖表圖表35：2023 年國內年國內 PTFE 供給格局供給格局 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 23 年以來年以來 PTFE 景氣承壓景氣承壓，公司擁有，公司擁有 R22 產能緩解原料高價影響產能緩解原料高價影響。2023 年以來行業擴產較快，PTFE 價格大幅下降，24 年 PTFE 價格繼續維持在 4.5 萬元以下低位。原料 R22 方面，受產量配額制約束影響，R22 價格自 24 年初上升較快，PTFE-R22 價差收窄為負數。PTFE 供過于求局面仍存，每年 Q4 裝置集中檢修的降負幅度有所增

77、加，行業景氣度偏弱。東岳集團擁有5.5萬噸/年PTFE產能，系國內規模最大，并擁有28萬噸R22產能，按PTFE：R22=2：1 的物耗計算，公司 PTFE 的 R22 自給率為 100%，一定程度上緩解 R22 高位對毛利的影響。圖表圖表36：PTFE 價格及價差變化價格及價差變化 圖表圖表37：PTFE 庫存及開工變化庫存及開工變化 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.02.04.06.08.010.012.02017201820192020202120222023(萬噸)表觀消費量同比-右0.00.20

78、.40.60.81.01.21.40.00.51.01.52.02.53.03.54.02017201820192020202120222023(萬美元/噸)(萬噸)進口出口進口價(右)出口價(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520252017201820192020202120222023(萬噸/年)產能產量開工率(右)東岳化工28%昊華科技15%巨化股份12%理文化工8%魯西化工5%梅蘭化工5%華氟化工2%其他25%-40000-200000200004000060000800001000002019-012019-052019-092020-012020

79、-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09(元/噸)PTFE-R22價差PTFE分散樹脂R22市場均價0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01000200030004000500060002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05202

80、4-09(噸)工廠庫存月度開工率-右 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 東岳集團東岳集團(189 HK)PVDF：23 年以來行業集中擴產較多，需關注新能源行業復蘇年以來行業集中擴產較多，需關注新能源行業復蘇 PVDF 是用于涂料、鋰電領域的是用于涂料、鋰電領域的通用型通用型涂抹塑料涂抹塑料。PVDF（聚偏氟乙烯）屬于涂膜塑料，2020年之前 PVDF 市場以注塑級和涂料級產品為主，低端產能較多。2021 年以來鋰電與光伏等新能源領域對 PVDF 需求快速提升。在鋰電方面，PVDF 廣泛應用于粘結劑、分散劑、電解質、隔膜涂層等功能領域。23 年行業集中擴產后價格

81、回落，公司擁有年行業集中擴產后價格回落，公司擁有 R142b 產能提高原料自給產能提高原料自給。2021 年因鋰電池等新能源領域的需求大增，鋰電池級 PVDF 價格漲至 50 萬元/噸，吸引眾多企業進入。23 年行業新增產能集中投產，供需失衡逐步顯現，單噸價格下跌至 6 萬元以下。開工和庫存方面，經歷 23 年產能集中投放后，PVDF 累庫壓力凸顯，開工率下跌至 70%以下，目前仍維持高庫存位。此外，據百川盈孚統計 25-26 年計劃有 15 萬噸以上產能投放，供給過剩局面或加劇。東岳集團擁有年產 2.5 萬噸 PVDF 和原料端 5.8 萬噸 R142b 產能，一定程度上滿足原料自給。圖表圖

82、表38：PVDF 價格及價差變化價格及價差變化 圖表圖表39：PVDF 庫存及開工變化庫存及開工變化 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 當前當前 PVDF 供需矛盾較大，需求改善可關注新能源行業復蘇供需矛盾較大，需求改善可關注新能源行業復蘇。據百川盈孚，2023 年國內PVDF 產能約 14.6 萬噸，其中多家公司已具備鋰電級 PVDF 的生產能力，而規劃產能超過15 萬噸，短期供需矛盾有所顯現，PVDF 景氣亦有回落。但伴隨下游新能源汽車、光伏儲能等行業需求底部復蘇，未來供需矛盾有望逐步緩解。圖表圖表40：2019-2023 年年 PVDF 進出口情況進出口情況 圖

83、表圖表41：2023 年國內年國內 PVDF 現有及在建產能情況現有及在建產能情況 資料來源：百川盈孚，海關總署，華泰研究 資料來源：百川盈孚，海關總署，華泰研究 -40000-200000200004000060000800001000002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09(元/噸)PTFE-R22價差PTFE分散樹脂R22市場均價0%10%20%30%40%50%60%70%

84、80%90%01000200030004000500060002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09(噸)工廠庫存月度開工率-右0.00.51.01.52.02.53.03.50.00.51.01.52.02.53.03.520192020202120222023(萬美元/噸)(萬噸)進口量出口量進口價格(右)出口價格(右)012345678910浙江孚諾林東岳集團內蒙三愛富阿科瑪巨

85、化股份昊華&藍天山東華安常熟蘇威其他(萬噸)現有產能在建產能 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 東岳集團東岳集團(189 HK)有機硅：中國成為全球重要供應來源，需求端穩定增長有機硅：中國成為全球重要供應來源，需求端穩定增長 業務歸屬控股公司東岳硅材業務歸屬控股公司東岳硅材，有機硅價格，有機硅價格筑底回穩筑底回穩 有機硅有機硅主要應用于建筑和電子電器領域，該業務歸屬控股公司東岳硅材主要應用于建筑和電子電器領域，該業務歸屬控股公司東岳硅材。DMC 稱為聚硅氧烷或有機硅中間體，下游深加工品包括硅橡膠、硅油、氣相白炭黑等。根據 SAGSI，電子電器和建筑是有機硅主要應

86、用領域，23 年合計占比超過 50%。集團下設控股公司東岳有機硅，系集團在創業板分拆上市平臺“東岳硅材(300821.SZ)”，持股比例 44.4%。東岳有機硅具備單體產能 60 萬噸/年（按 1 噸單體可折算 0.5 噸 DMC，則 DMC 產能為 30 萬噸/年），并具備 20 萬噸深加工品產能，包括 107 膠、110 生膠、硅油、氣相白炭黑等。圖表圖表42：東岳有機硅股權結構東岳有機硅股權結構（截至（截至 2024 年年 11 月）月）資料來源：公司定期業績報告和公告，華泰研究 國內擴產較快致有機硅大幅下跌，競爭減弱下價格下行空間已較小國內擴產較快致有機硅大幅下跌，競爭減弱下價格下行空

87、間已較小。23-24 年國內新產能集中投放，DMC 價格大幅下跌，2024 年初以來，DMC 價格基本保持在 1.5 萬元/噸以下，低于許多裝置的成本線，累庫壓力有所增加。當前價格低位下，東岳等國內有機硅企業報價逐步止跌企穩，電子電器和出口等需求復蘇下有望推動行業盈利向好。圖表圖表43：有機硅有機硅 DMC 價格和價差變化價格和價差變化 圖表圖表44：有機硅有機硅 DMC 庫存及開工變化庫存及開工變化 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 供給端：供給端：國內擴產基本結束，海外產能處于出清趨勢國內擴產基本結束，海外產能處于出清趨勢 2020 年以來中國年以來中國 DMC

88、產能增速較快，產能增速較快，已已占全球占全球 DMC 供應的重要部分供應的重要部分。有機硅產能通常按照單體或聚硅氧烷（DMC）計算，1 噸單體產能可折合約 0.5 噸 DMC 產能。據百川盈孚，2015 年我國 DMC 產能在 120 萬噸左右，2020 年開始我國 DMC 產能年增速超過 10%，合盛硅業、東岳有機硅是我國產能擴張的重要來源，截至 24 年 11 月，我國有機硅 DMC 產能達到 336 萬噸/年左右，占全球比例 65%以上，成為全球 DMC 供應的重要部分。0100002000030000400005000060000700002019-012019-052019-0920

89、20-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09(元/噸)DMC-金屬硅-甲醇價差金屬硅DMC0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-0

90、12024-052024-09(萬噸)工廠庫存開工率-右 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 東岳集團東岳集團(189 HK)圖表圖表45：2015-2023 年中國有機硅年中國有機硅 DMC 產能產量變化產能產量變化 圖表圖表46：2023 年全球有機硅年全球有機硅 DMC 產能以中國為主產能以中國為主 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，前瞻產業研究院，華泰研究 東岳有機硅產能規模居行業前列，東岳有機硅產能規模居行業前列，國內擴產周期臨近結束國內擴產周期臨近結束。東岳有機硅于 2020 年開始的募投項目“30 萬噸/年有機硅單體和 20 萬噸/年

91、下游深加工品項目”已于 2022 年順利結項，至此東岳擁有 60 萬噸/年單體產能，折合約 30 萬噸/年 DMC 產能。據百川盈孚和國內各公司公告，東岳 DMC 產能居全國前三。20-24 年包括合盛硅業、東岳有機硅、藍星星火（?？希?、魯西化工在內的企業擴產臨近結束。企業停擴下國內 DMC 供給格局有望保持穩定。圖表圖表47：中國企業有機硅中國企業有機硅 DMC 擴產臨近結束擴產臨近結束 企業企業 DMC 有效產能有效產能(萬噸萬噸/年年)近期新增近期新增/在建產能在建產能 合盛硅業 88 江西藍星星火 35 24 年 5 月已投產 10 萬噸 東岳有機硅 30 興發集團-湖北興瑞 30 2

92、4 年 7 月已投產 10 萬噸 新安有機硅 27 魯西硅化工 23.25 24 年 8 月已投產 20 萬噸 三友硅業 20 24 年 4 月已投產 10 萬噸 陶氏有機硅(張家港)20 云南能投 15 浙江中天東方 13.5 24 年 8 月已投產 7.5 萬噸 浙江恒業成(內蒙古)12.5 恒星科技(內蒙古)10 預計 24 年 12 月投產 10 萬噸，已延期 注：統計時間截至 2024 年 11 月 資料來源：百川盈孚，相關公司公告，華泰研究 海外企業的單體產能開始退出，海外企業的單體產能開始退出，新增產能主要集中在國內基地新增產能主要集中在國內基地。海外企業主要有陶氏、?？?、瓦克、

93、信越、邁圖等，近年來由于環保壓力，海外企業單體裝置呈現清退趨勢。據美國化工媒體 C&EN，由于成本壓力，邁圖在 2021 年關閉了位于美國 Waterford 的 22 萬噸/年單體裝置。據中國氟硅工業協會 CAFSI 統計，海外主要有機硅企業加快布局中國境內的生產基地，例如 2017 年江西藍星和法國?？虾喜⒂袡C硅事業部，24 年 5 月江西藍星已新擴產 10 萬噸/年 DMC 產能。與此同時，我國成為全球有機硅單體/DMC 的重要供應來源，合盛硅業在 23 年擴產完成后擁有 173 萬噸/年單體產能，超越陶氏成為全球第一，東岳硅材在 22 年完成募投項目后擁有 60 萬噸/年單體產能，規模

94、進入全球前五。隨著海外產能清退，國內企業的單體產能或將補充供應缺口。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300201520162017201820192020202120222023(萬噸)產能產量開工率(右)產能增速(右)中國,65.8%德國,8.0%美國,6.9%日本,5.0%英國,4.9%法國,3.5%泰國,3.2%韓國,2.7%其他,0.1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 東岳集團東岳集團(189 HK)圖表圖表48：海外企業有機硅海外企業有機硅 DMC 產能布局產能布局 企業簡稱企業簡稱 裝置地址裝

95、置地址 折合折合 DMC 產能產能(萬噸萬噸/年年)*陶氏（美國）美國 Carrolton 20 英國 Barry 20 陶氏（張家港）15.3 合計合計 55.3 ?？希ǚ▏┓▏?Roussillon 10 江西藍星星火 35 合計合計 45 瓦克（德國）德國 Nunchritz 13 德國 Burghausen 10 陶氏（張家港）4.7 合計合計 27.7 信越（日本）日本群馬縣 21 泰國 MapTaPhut 7 合計合計 28 邁圖（美國）韓國 Seosan（KCC）7.8 日本 Ota GummaPrefecture 4 新安邁圖（浙江建德）2.2 合計合計 14 *1 噸單體產

96、能可折合為 0.5 噸 DMC 產能 注：統計時間截至 2024 年 11 月，中外合資企業按權益產能計算 資料來源：CAFSI，相關公司公告，華泰研究 中國有機硅中國有機硅 DMC 出口數量持續提升出口數量持續提升。據海關總署，24 年 1-9 月 DMC 出口量達到 41.06萬噸，超過 23 年全年水平，系韓國本土成熟的電子電器制造行業對有機硅需求維持高位，美國的 DMC 裝置受人工、環保成本而迫于出清，印度的電子、建筑領域對有機硅需求逐步提升。我國 DMC 進口量自 20 年以來逐年下降，國內企業正加速實現高端產品的國產替代。圖表圖表49：2015-2023 年中國有機硅年中國有機硅

97、DMC 進出口情況進出口情況 圖表圖表50：2015-2023 年中國有機硅年中國有機硅 DMC 主要出口國家主要出口國家 資料來源：百川盈孚，海關總署，華泰研究 資料來源：海關總署，華泰研究 需求端：電子電器領域增長較快，建筑等領域需求穩定需求端：電子電器領域增長較快，建筑等領域需求穩定 有機硅下游需求增量空間仍較大，有機硅下游需求增量空間仍較大，下游下游以建筑、電子電器為主以建筑、電子電器為主。據百川盈孚，國內 DMC 消費量自 22 年以來保持高速增長，主要原因系光伏、鋰電新能源領域需求增量較大。根據百川盈孚和 SAGSI，23 年 DMC 下游消費結構以建筑(29.9%)、電子電器(2

98、6.6%)、加工制造業和紡織業助劑(合計 22.2%)為主。近年來建筑領域的需求有所減弱，未來有望受益于地產基建新政持續落地而底部復蘇。020004000600080001000001020304050201520162017201820192020202120222023(美元/噸)(萬噸)出口量進口量出口價格-右進口價格-右0204060201520162017201820192020202120222023(萬噸)韓國印度美國俄羅斯土耳其越南阿聯酋中國臺灣泰國荷蘭馬來西亞巴基斯坦印度尼西亞日本意大利巴西其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 東岳集團東岳集

99、團(189 HK)圖表圖表51：2017-10M24 國內有機硅國內有機硅 DMC 消費量消費量 圖表圖表52：2023 年有機硅產品下游消費結構年有機硅產品下游消費結構 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，SAGSI，華泰研究 有機硅產品在電子電器領域不斷新增應用場景，看好下游有機硅產品在電子電器領域不斷新增應用場景，看好下游增量需求空間增量需求空間。硅橡膠用于動力電池灌封膠、光伏組件上的灌封/粘接材料等。據百川盈孚，電子電器領域占 2023 年有機硅下游消費結構的 26.6%。據中汽協，中國新能源車銷量自 21 年以來保持同比高增，24年前三季度，銷量當月同比基本達 30%以

100、上。據 Bloomberg，23 年全球光伏裝機量同比增長 76%，且中國裝機量占全球約 60%，而在 24-30 年的預測數據中，盡管中國裝機量接近飽合，全球裝機量同比增速維持在 6-10%，尤其是西非、美國、中東等地仍有較大增長空間。圖表圖表53：2019-10M24 中國新能源汽車銷量及當月同比中國新能源汽車銷量及當月同比 圖表圖表54：2020-2030E 全球全球&中國光伏裝機量及預測中國光伏裝機量及預測 資料來源：Wind，中汽協，華泰研究 資料來源：Bloomberg，華泰研究 -5%0%5%10%15%20%02040608010012014016020172018201920

101、2020212022202310M24(萬噸)表觀消費量同比-右建筑,29.9%電子電器,26.6%加工制造業,12.1%紡織業,10.1%其它,8.9%交通運輸,6.3%醫療衛生用品,6.0%-200%0%200%400%600%800%0204060801001201401602019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10(萬輛)新能源汽車銷量:當月值當月同比-右020040060080

102、0100020202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E(GW)全球光伏裝機量中國光伏裝機量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 東岳集團東岳集團(189 HK)氯堿：公司生產二氯甲烷自用為主，主要外售氯堿：公司生產二氯甲烷自用為主，主要外售 PVC 和燒堿和燒堿 二氯甲烷：自用作為制冷劑原料，外售可用于醫藥農藥中間體合成二氯甲烷：自用作為制冷劑原料，外售可用于醫藥農藥中間體合成 二氯甲烷是一種氯堿裝置中的耗氯產品二氯甲烷是一種氯堿裝置中的耗氯產品，價格主要跟隨下游醫藥、農藥行業變化價格主要跟隨下游醫藥、農藥

103、行業變化。據百川盈孚，二氯甲烷下游以生產制冷劑 R32 為主，但由于制冷劑企業多配有氯堿裝置，能夠實現原料自給，因此企業購買二氯甲烷主要用于醫藥中間體、合成聚碳酸酯、涂料溶劑等。隨著環保政策趨嚴，二氯甲烷作為低揮發性有機物 VODs 在涂料領域的應用有所下降，但醫藥、農藥中間體的需求保持剛性，伴隨 24H2 部分農藥品種、原料藥市場復蘇，帶動二氯甲烷價格及價差小幅上行。圖表圖表55：二氯甲烷價格及價差變化二氯甲烷價格及價差變化 圖表圖表56：2023 年二氯甲烷下游消費結構年二氯甲烷下游消費結構 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 PVC 和燒堿和燒堿：價格處于較低位置

104、價格處于較低位置，需等待下游行業復蘇需等待下游行業復蘇 因因地產行業地產行業需求不佳，需求不佳，PVC 價格價差持續走低價格價差持續走低。據百川盈孚，自 22H2 以來 PVC 價格價差持續走低，主因系地產行業景氣度高位下行，房屋新開工和施工增速放緩，PVC 出貨量下降。PVC 下游中管材和型材占比較多，周期拐點需等待地產行業復蘇。圖表圖表57：PVC 價格變化價格變化 圖表圖表58：燒堿價格及價差變化燒堿價格及價差變化 資料來源：百川盈孚，鋼聯數據，華泰研究 資料來源：百川盈孚，鋼聯數據，華泰研究 燒堿燒堿下游下游為為氧化鋁、粘膠纖維、造紙等領域氧化鋁、粘膠纖維、造紙等領域，需求量保持相對剛

105、性，需求量保持相對剛性。氧化鋁是燒堿下游最大的消費領域，此外還有石油化工、粘膠纖維、印染、造紙等，均為國民經濟的重要部分，下游需求量保持相對剛性。據百川盈孚，氧化鋁庫存在 24年 5月后經歷了較大幅度的去庫，供應由寬松轉入偏緊，推動行業開工持續上漲，進而推漲燒堿需求。燒堿價格在 24 年 10月以來大幅上行，行業庫存去化效果明顯。受益于海外進口氧化鋁數量持續收縮，疊加電力行業、汽車行業等鋁材需求端復蘇，國內氧化鋁行業高景氣有望維持，支撐燒堿行業盈利改善。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002021-072021-092021-112022

106、-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11(元/噸)二氯甲烷-甲醇-液氯價差二氯甲烷制冷劑45%醫藥30%溶劑20%其他5%05001,0001,5002,00005,00010,00015,0002021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10(元

107、/噸)(元/噸)PVC乙烯法-電石法價差(右軸)乙烯法PVC電石法PVC電石乙烯:含稅價0100020003000400050006000700005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10(元/噸)(元/噸)燒堿+液氯-原鹽價差液堿:32%原鹽片堿:99%(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 東岳集團東岳集團(189 HK)首次覆蓋東岳集團

108、，給予“買入”評級首次覆蓋東岳集團，給予“買入”評級（一）銷量假設（一）銷量假設 1）制冷劑）制冷劑：公司擁有的二代/三代制冷劑已于 13 年/24 年開始實施生產配額制，因此公司制冷劑銷售均按照滿配額進行。盡管二代制冷劑配額在 26 年后繼續削減，但公司具備一定規模的非制冷劑外售，有望支撐銷量，預計 24-26 年二代制冷劑銷量 6.50/7.10/7.40 萬噸，同比-9%/+9%/+4%；根據蒙特利爾協議，我們認為公司的三代制冷劑配額基本保持穩定，預計 24-26 年三代制冷劑銷量 7.29/7.39/7.29 萬噸，同比-3%/+1%/-1%。2）高分子）高分子：行業在 23-24 年

109、的供應寬松局面致公司銷量和開工大幅下降，考慮 PTFE 下游需求穩定，預計 24-26 年 PTFE 銷量為 6.15/6.15/6.25 萬噸，同比-3%/0%/+2%；PVDF 方面，國內外儲能/新能源車需求較好，有望支撐 PVDF 銷量增長，預計 24-26 年 PVDF 銷量1.78/1.83/1.88 萬噸，同比+8%/+3%/+3%。3）有機硅）有機硅：有機硅需求增速與宏觀經濟有較好相關性，伴隨 24-26 年中國宏觀經濟溫和復蘇，有望帶動公司有機硅銷量穩定增長，我們預計 24-26 年 DMC 相關產品銷量35.3/37.1/39.0 萬噸，同比+5%/+5%/+5%。4）二氯甲

110、烷、）二氯甲烷、PVC 及燒堿及燒堿：二氯甲烷以自用為主，外售規模預計在 24-26 年保持基本穩定。PVC 的出口需求較好，預計 24-26 年 PVC 銷量 1.60/1.80/2.00 萬噸，同比+5%/+13%/+11%；我們認為鋁需求支撐下燒堿銷量有望小幅增長，預計 24-26 年燒堿銷量25.0/27.0/28.0 萬噸，同比-4%/+8%/+4%。圖表圖表59：東岳集團主要產品銷量假設（單位：噸）東岳集團主要產品銷量假設（單位：噸）業務及產品業務及產品 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 制冷劑制冷劑 二代制冷劑 70,598 95,428 71,0

111、33 64,974 70,974 74,000 三代制冷劑 56,433 65,939 75,067 72,861 73,899 72,861 高分子高分子 PTFE 59,846 66,279 63,285 61,500 61,500 62,500 PVDF 8,774 13,384 16,449 17,750 18,250 18,750 其他高分子 11,980 13,762 14,867 16,000 16,500 17,000 有機硅有機硅 DMC 相關產品 143,273 304,369 336,509 353,334 371,001 389,551 其他產品 3,906 5,679

112、 8,926 9,372 9,841 10,333 二氯甲烷、二氯甲烷、PVC 及燒堿及燒堿 PVC 68,502 32,689 15,196 16,000 18,000 20,000 二氯甲烷 95,059 119,062 134,363 110,000 110,000 110,000 燒堿 273,261 266,458 261,407 250,000 270,000 280,000 資料來源：公司公告，華泰研究預測 （二）單價假設（二）單價假設 1）制冷劑）制冷劑：供需共振下我們認為三代制冷劑價格上行空間充裕，預計 24-26 年三代制冷劑價格 2.53/2.92/3.23 萬元/噸，同

113、比+28%/+15%/+11%；25 年二代制冷劑配額大幅削減，由于出口和維修市場仍較大，我們認為上行周期將持續，預計 24-26 年二代制冷劑價格2.15/2.25/2.35 萬元/噸，同比+7%/+5%/+4%。2）高分子）高分子：23 年以來行業供應端競爭較為激烈，PTFE/PVDF 等品種價格大幅下跌，行業擴產速度已明顯放緩，未來伴隨下游涂料、鋰電領域需求有望復蘇，但行業供給端寬松局面或仍存，供需博弈下價格筑底回穩，我們預計 PTFE/PVDF 等價格在 24-26 年將保持相對穩定，預計 24-26 年 PTFE 價格 2.70/2.80/2.85 萬元/噸，同比-6%/+4%/+2

114、%，PVDF 價格 6.70/6.75/6.85 萬元/噸，同比-31%/+1%/+1%。3）有機硅）有機硅：23-24 年行業供給端新增產能集中釋放，致價格下跌明顯，行業擴產已基本結束，未來伴隨海外產能退出，疊加新能源車、光伏等國內外新增需求，我們預計 24-26 年DMC 相關產品價格 1.45/1.52/1.59 萬元/噸，同比+5%/+5%/+5%。4）二氯甲烷、）二氯甲烷、PVC 及燒堿及燒堿：國內氯堿行業的供應量長期以來較為寬裕，未來伴隨地產等終端需求復蘇，我們認為PVC/燒堿價格或將穩中向上，預計24-26年PVC價格0.51/0.52/0.52萬元/噸，同比-1%/+1%/+1

115、%，燒堿價格 0.30/0.31/0.32 萬元/噸，同比+1%/+3%/+2%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 東岳集團東岳集團(189 HK)圖表圖表60：東岳集團主要產品單價假設（單位：元東岳集團主要產品單價假設（單位：元/噸）噸）業務及產品業務及產品 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 制冷劑制冷劑 二代制冷劑 31,179 30,205 20,008 21,500 22,500 23,500 三代制冷劑 21,015 22,378 19,724 25,333 29,167 32,333 高分子高分子 PTFE 43,28

116、7 33,296 28,695 27,000 28,000 28,500 PVDF 155,107 236,457 97,796 67,000 67,500 68,500 其他高分子 74,971 78,000 76,000 75,000 74,500 74,000 有機硅有機硅 DMC 相關產品 28,273 21,392 13,767 14,455 15,178 15,937 其他產品 25,501 29,243 21,501 22,576 23,705 24,890 二氯甲烷、二氯甲烷、PVC 及燒堿及燒堿 PVC 7,942 6,521 5,146 5,100 5,150 5,200

117、二氯甲烷 3,908 3,415 2,377 2,500 2,500 2,500 燒堿 2,277 3,772 2,981 3,000 3,100 3,150 資料來源：公司公告，華泰研究預測 （三）業務板塊毛利率假設（三）業務板塊毛利率假設 1）制冷劑）制冷劑：24 年以來三代制冷劑實施配額制，供需共振下行業景氣度較好，三代制冷劑價格較 23 年上漲較多，且 25 年二代制冷劑配額進一步削減，價格有望繼續上行。我們預計 24-26 年該板塊毛利率為 30%/35%/40%，同比+10/+5/+5pct。2）高分子）高分子：由于行業在 23 年后 PTFE/PVDF 等含氟高分子擴產較多，價格

118、價差處于低位，公司毛利率顯著下降。25年鋰電需求有望帶動含氟高分子出貨量提升，疊加原料R142b/R22上漲，公司一體化優勢凸顯。我們預計 24-26 年該板塊毛利率為 25%/26%/26%，同比+1/+1/0pct。3）有機硅）有機硅：行業競爭加劇，23 年板塊毛利率明顯承壓?？紤]有機硅競爭局面有所緩解，且內需和出口支撐較好。因此我們預計 24-26 年該板塊毛利率為 9%/11%/13%，同比+10/+3/+2pct。4）二氯甲烷、）二氯甲烷、PVC 及燒堿及燒堿：受地產需求偏弱影響，該板塊毛利率在 23 年有所下滑。當前地產底部企穩下，我們認為氯堿下行空間較小，未來需求或由電力設備/汽

119、車等支撐，且 24Q4以來鋁需求帶動燒堿價格大幅上升，我們預計 24-26 年該板塊毛利率為 45%/48%/49%，同比+13/+3/+1pct。圖表圖表61：東岳集團業務板塊毛利率假設東岳集團業務板塊毛利率假設 業務板塊業務板塊 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 制冷劑制冷劑 24%36%20%30%35%40%同比 +12pct-15pct+10pct+5pct+5pct 高分子高分子 33%38%24%25%26%26%同比 +6pct-15pct+1pct+1pct+0pct 有機硅有機硅 36%21%-1%9%11%13%同比 -16pct-22pc

120、t+10pct+3pct+2pct 二氯甲烷、二氯甲烷、PVC 及燒堿及燒堿 38%44%32%45%48%49%同比 +6pct-12pct+13pct+3pct+1pct 資料來源：公司公告，華泰研究預測 （四）期間費用率假設（四）期間費用率假設 銷售費用率銷售費用率和管理費用率和管理費用率方面方面，公司主營業務已擁有較穩定的市場規模和供需關系，我們預計 24-26 年銷售費用率和管理費用率均保持相對穩定，分別為 3.47%和 4.47%。凈利息凈利息費用率方面費用率方面，公司近年來積極去杠桿，負債規模已較小，我們預計 24-26 年凈利息費用率為 0.29%/0.41%/0.35%。研發

121、研發費用率方面費用率方面，我們預計公司未來三年將繼續維持相同比例的研發開支，預計 24-26 年研發費用率均為 6.45%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 東岳集團東岳集團(189 HK)圖表圖表62：東岳集團盈利預測（單位：百萬元）東岳集團盈利預測（單位：百萬元）項目項目 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 15844.0 20028.0 14493.3 14518.2 15804.5 16944.9 同比 26.4%-27.6%0.2%8.9%7.2%制冷劑制冷劑 3387.1 4358.0 2901.8 3

122、242.7 3752.3 4094.8 同比 28.7%-33.4%11.7%15.7%9.1%高分子高分子 4849.6 6445.0 4554.5 4049.8 4183.1 4323.6 同比 32.9%-29.3%-11.1%3.3%3.4%有機硅有機硅 4150.4 6677.1 4824.6 5319.2 5864.4 6465.5 同比 60.9%-27.7%10.3%10.3%10.3%二氯甲烷、二氯甲烷、PVC 及燒堿及燒堿 1537.7 1624.8 1176.8 1106.6 1204.7 1261.0 同比 5.7%-27.6%-6.0%8.9%4.7%期間費用率期間費

123、用率 銷售費用率 2.12%2.49%3.47%3.47%3.47%3.47%管理費用率 5.76%4.96%4.47%4.47%4.47%4.47%凈利息費用率 0.52%0.08%0.01%0.29%0.41%0.35%研發費用率 5.29%6.54%6.45%6.45%6.45%6.45%凈利潤凈利潤 2074.9 3855.5 707.8 978.8 1588.8 2087.5 同比 85.8%-81.6%38.3%62.3%31.4%EPS（元）（元）0.92 1.71 0.41 0.56 0.92 1.20 資料來源：公司公告，華泰研究預測 我們預計公司 24-26 年凈利潤為 9

124、.79/15.89/20.88 億元，同比增速+38%/+62%/+31%，對應 EPS 0.56/0.92/1.20 元/股?？紤]制冷劑、有機硅等主營業務比重的相似性，選取巨化股份、三美股份、魯西化工、三友化工作為可比公司。參考可比公司 25 年 Wind 一致預期平均 16xPE，考慮到公司制冷劑業務占比較小，且港股較 A 股存在折價因素，給予東岳集團25 年 10 xPE，目標價 HKD 9.89（按港幣:人民幣=0.93 計），首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表63：可比公司估值表可比公司估值表 股價（元股價（元/股）股）市值（億元）市值（億元）EPS(元元)P/E(x)公司名稱公司名

125、稱 股票代碼股票代碼 12 月月 30 日日 12 月月 30 日日 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 巨化股份 600160 CH 23.87 644 0.77 1.19 1.53 31 20 16 三美股份 603379 CH 38.83 237 1.31 1.88 2.34 30 21 17 魯西化工 000830 CH 11.89 227 1.03 1.22 1.41 12 10 8 三友化工 600409 CH 5.56 115 0.33 0.42 0.52 17 13 11 平均 22 16 13 東岳集團 0189.HK 7.99 138 0

126、.56 0.92 1.20 13 8 6 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 制冷劑行業政策變化：制冷劑行業政策變化：由于全球各國對于制冷劑的政策亦存在差異，如果未來制冷劑行業新增產能限制和配額約束等政策發生較大變化，以及三代、二代制冷劑供給收縮進度不及預期等，將可能顯著影響行業的供需格局及景氣變化趨勢，進而影響公司及制冷劑行業企業的盈利水平。氟硅行業競爭加?。悍栊袠I競爭加?。?3 年以來國內含氟高分子、有機硅的供應端擴產較多，導致主要品種價格下跌幅度較大。當前行業擴產速度已放緩，整體生產處于微盈利水平，價格筑底回穩。若行業再次出現

127、大規模以價換量、搶占市場的行為，可能會對公司相關板塊盈利產生不利影響。下游需求不及預期：下游需求不及預期：公司的大部分高分子、有機硅產品均有主要的需求影響因素，例如 PVDF 價格與鋰電和涂料需求相關，硅橡膠/硅油需求量與多個宏觀經濟景氣度相關。若相關下游領域需求復蘇或增長不及預期，可能會對公司相關板塊盈利產生不利影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 東岳集團東岳集團(189 HK)圖表圖表64：報告提及公司列表報告提及公司列表 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 東岳硅材 300821 CH 阿科瑪 未上市 山東華

128、氟 未上市 云南能投 002053 CH 可樂麗 3405 JP 臨海利民 未上市 同鑫化工 未上市 陶氏 DOW US 杜邦 DD US 興氟化工 未上市 理文化工 未上市 中天東方 未上市 永和股份 605020 CH 三愛富 600636 CH 合盛硅業 603260 CH 浙江恒業成 未上市 巨化股份 600160 CH 東陽光 600673 CH 藍星星火 未上市 ?？?ELK FR 梅蘭化工 未上市 聯創股份 300343 CH 興發集團 600141 CH 瓦克 WCHG GE 三美股份 603379 CH 魯西化工 000830 CH 新安股份 600596 CH 信越化工 4

129、063 JP 科慕 CC US 昊華科技 600378 CH 三友化工 600409 CH 邁圖 MPMH US 資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究 圖表圖表65：東岳集團東岳集團 PE-Bands 圖表圖表66：東岳集團東岳集團 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 013253850Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23 Jun-24(港幣)東岳集團25x20 x15x10 x5x07132027Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23 Jun-24(港幣)東岳集團2.7x2.2x1

130、.6x1.1x0.6x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 東岳集團東岳集團(189 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，莊汀洲、張雄，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報

131、告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究

132、分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華

133、泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資

134、業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許

135、的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的

136、人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 東岳集團東岳集團(189 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美“美國國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊

137、經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任

138、何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師莊汀洲、張雄本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/

139、衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的

140、規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權

141、指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍

142、內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 東岳集團東岳集團(189 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#

143、:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華

144、泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 824920 62 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股 份有限公司