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1、華安證券華安證券三美股份三美股份(603379)(603379)公司覆蓋制冷劑進入景氣周期，氟材料加速產業鏈布局制冷劑進入景氣周期，氟材料加速產業鏈布局投資評級：買入投資評級：買入首次覆蓋首次覆蓋報告日期：報告日期：20242024 0909 1212收盤價收盤價(元元)28.14近12個月最高/最低(元)47.15/24.90總股本總股本(百萬股百萬股)610流通股本流通股本(百萬股百萬股)610流通股比例(%)100.00總市值(億元)172流通市值(億元)172公司價格與滬深公司價格與滬深300300走勢比較走勢比較56%134%13%12/233/246/24(24-31%三美股份 一

2、 滬深300-9%9f分析師：王強峰分析師：王強峰執業證書號：S0010522110002電話：電話：1362179270113621792701郵箱：郵箱：分析師：劉旭升分析師：劉旭升執業證書號：執業證書號：S0010524070003電話：電話：1761026725717610267257郵箱：郵箱：相關報告相關報告主要觀點：主要觀點：氟化工頭部企業，持續完善產業鏈布局。氟化工頭部企業，持續完善產業鏈布局。公司是氟化工頭部企業，主要從事氟碳化學品和無機氟產品等氟化工產品的研發、生產和銷售。公司氟碳化學品主要包括氟制冷劑和氟發泡劑，公司現有R32、R125、R134a、R143a、R22、R

3、142b、R141b產能分別為4萬噸/年、5.2萬噸/年、6.5萬噸/年、1萬噸/年、1.44萬噸/年、0.42萬噸/年、3.56萬噸/年，以上產品皆為供給強約束產品，公司2024年配額分別為2.78萬噸、3.15萬噸、5.15萬噸、0.63萬噸、0.95萬噸、0.17萬噸、1.45萬噸。同時，公司依托新材料產業園的資源優勢、現有產品、品牌和資金優勢，以含氟新材料為主要方向，在現有產業布局基礎上，延伸氟化工產業鏈，豐富公司產品結構，推動產業轉型升級。供給強約束疊加需求剛性，制冷劑景氣度持續提升。供給強約束疊加需求剛性，制冷劑景氣度持續提升。供給強約束：供給強約束：制冷劑供給具有強約束性，配額政

4、策限定了我國制冷劑的生產上限，同時對配額的內用和出口、各制冷劑生產企業生產配額做了明確的劃分，制冷劑供給端細化且約束較強。需求剛性：需求剛性：制冷劑下游主要是家用空調、汽車等，成本占比低且為制冷必需品。據IEAIEA 預測，全球住宅空調的總空間冷卻輸出容量將從2016年的約62006200 GWGW增長到20502050 年的近2300023000 GWGW,復合增長率4%。同時由于專利、成本、安全等因素，四代制冷劑短期難以對現有制冷劑品種形成替代，二代、三代制冷劑需求具有剛性。供給強約束和需求剛性背景下，制冷劑供需格局持續優化，景氣度持續提升，價格價差紛紛上漲，截至20242024 年 9

5、月 4 日，R32、R125、R134a、R22R22市場均價為 3.553.55 萬元/噸、2.95萬元/噸、3.3萬元/噸、3.3萬元/噸，分別增長108.8%、7.3%、20.0%、61.0%;價差為2.24萬元/噸、1.39萬元/噸、1.90萬元/噸、2.42萬元/噸，分別增長414.2%和14.7%、70.9%、101.5%。公司是制冷劑頭部企業，有望充分受益制冷劑景氣提升帶來的利潤中樞上行。積極拓展氟化工產業鏈，穩步推進項目建設。積極拓展氟化工產業鏈，穩步推進項目建設。公司依托新材料產業園的資源優勢、現有產品、品牌和資金優勢，以含氟新材料為主要方向，在現有產業布局基礎上，延伸氟化工

6、產業鏈，豐富公司產品結構，推動產業轉型升級。目前，公司已布局的項目有：年產3,000t/a(一期為500t/a)雙氟磺酰亞胺鋰(LiFSI)項目、5,000t/a聚全氟乙丙烯(FEP)及5,000t/a聚偏氟乙烯(PVDF)項目、6,000t/a 六氟磷酸鋰(LiPF6)及100t/a 高純五氟化磷(PF5)項目、1,200t/a 六氟乙烷(R116)項目、20,000t/a 高純電子級氫氟酸項目。未來隨著公司氟材料產品陸續投產，公司盈利空間將進一步打敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2/35證券研究報告三美股份三美股份(60

7、3379)(603379)開。投資建議投資建議在供給強約束和需求剛性的背景下，制冷劑景氣度持續提升，公司作為制冷劑頭部企業，盈利中樞有望持續上行，預計公司2024年-2026年分別實現營業收入39.2、46.3、52.7億元，實現歸母凈利潤8.8、12.9、16.1億元，對應 PE 分別為19X、13X、11X。首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示風險提示(1)行業政策風險；(2)產品替代風險；(3)宏觀經濟風險；(4)原材料價格波動風險；(5)海外需求下行風險。重要財務指標重要財務指標單位：百萬元單位：百萬元主要財務指標主要財務指標2023A2023A2024E2024E2025E2025

8、E2026E2026E營業收入33343334392239224631463152655265收 入 同 比(%)-30.1%-30.1%17.6%17.6%18.1%18.1%13.7%13.7%歸屬母公司凈利潤2802808848841289128916091609凈利潤同比(%)-42.4%-42.4%216.1%216.1%45.8%45.8%24.9%24.9%毛 利 率(%)13.4%13.4%34.7%34.7%42.5%42.5%46.0%46.0%ROE(%)4.7%4.7%13.5%13.5%16.4%16.4%17.0%17.0%每股收益(元)0.460.461.451.

9、452.112.112.642.64P/E73.9173.9119.4419.4413.3313.3310.6810.68P/BP/B3.523.522.632.632.192.191.811.81EV/EBITDAEV/EBITDA56.4556.4511.2411.247.287.285.385.38資料來源：wind,華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明3/35證證券研究報告券研究報告三美股份三美股份(603379)(603379)正文目錄正文目錄1 國內氟化工頭部企業，經營業績快速增長國內氟化工頭部企業，經營業績快速增長.61.1 國內氟化工頭部企業，產能持續擴張國內氟化工頭部

10、企業，產能持續擴張.61.2 三代制冷劑進入景氣上行周期，公司盈利能力大幅提升三代制冷劑進入景氣上行周期，公司盈利能力大幅提升.82 制冷劑供需格局優化，行業進入上升周期制冷劑供需格局優化，行業進入上升周期.102.1 蒙特利爾議定書推動制冷劑更新換代蒙特利爾議定書推動制冷劑更新換代.102.2二代制冷劑加速削減，維修需求有望提振二代制冷劑加速削減，維修需求有望提振 R2222景氣度景氣度.122.3三代制冷劑配額政策落地，三代制冷劑三代制冷劑配額政策落地，三代制冷劑進入景氣周期進入景氣周期.143 積極拓展氟化工產業鏈，穩步推進項目建設積極拓展氟化工產業鏈，穩步推進項目建設.23.1 LIP

11、F6:6:主流鋰鹽，盈利有望觸底反彈主流鋰鹽，盈利有望觸底反彈.223.2 LIFSl:性能更優，需求有望快速增長性能更優，需求有望快速增長.253.3 電子級氫氟酸：需求快速增長，國產替代空間大電子級氫氟酸：需求快速增長，國產替代空間大.274投資建議投資建議.31風險提示：風險提示：.3財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.34敬請參閱末頁重要聲明及評級說明4/35證券研究報告三美股份三美股份(603379)(603379)圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1三美股份發展歷程三美股份發展歷程.6圖表圖表2 2 三美股份股權結構三美股份股權結構.7圖表3公司主要產品產能情況.7圖表4公司產業鏈結

12、構(含規劃).8圖表圖表5 5公司公司20242024H1 1營收同比增長營收同比增長17.51%17.51%.9圖表圖表6 6公司公司 20242024Q1 1歸母凈利潤同比增長歸母凈利潤同比增長195.83%195.83%.9圖表圖表7 7公司主營業務營業收入公司主營業務營業收入(億元億元).9圖表8公司主營業務毛利(億元).9圖表9公司海內外營收情況(億元).10圖表10公司國內外毛利率(%).10圖表11公司期間費用率(%).10圖表12公司研發費用(億元)及研發費用率(%).10圖表13 制冷劑不同應用領域及相應產品品類.11圖表14 制冷劑分類及特性.11圖表15二代制冷劑配額削減

13、進程.12圖表16 三代制冷劑配額削減進程.12圖表17 HCFCS 配額削減進程表.12圖表圖表 1818中國履行中國履行 國家方案國家方案(2024-(2024-2030)(2030)(征求意見稿征求意見稿)部分內容部分內容.13圖表19 HCFCS生產配額(噸)及公司占比(%).13圖表20 R22生產配額(噸)及公司占比(%).13圖表21R142 B生產配額(噸)及公司占比(%).14圖表22R141 B生產配額(噸)及公司占比(%).14圖表 23 R22價格價差變化.14圖表24HFCs 削減進度表.15圖表252024年HFCS 生產配額表(不含HFC-23).15圖表26 R

14、32行業集中度CR3(76.3%)和CR 5(96.1%).16圖表27 R125行業集中度CR 3(74.5%)和CR 5(93.8%).16圖表28 R134 A行業集中度CR 3(87.0%)和CR 5(95.2%).16圖表29 R143 A行業集中度CR 3(90.8%)和CR 5(100.0%).16圖表30 2024年HFCS 生產單位各品種HFCS 生產配額 CR5(可控口徑).17圖表31不同國家/地區住宅空調制冷能力預測.17圖表32不同國家/地區商用空調制冷能力預測.17圖表圖表3333我國我國 R3232消費結構消費結構.18圖表34我國空調產量(萬臺)保持穩定增長.1

15、8圖表35居民年末空調擁有量(臺/百戶).18圖表36我國使用年限(712年)的空調存量(萬臺).18圖表圖表3737R125125消費結構消費結構.19圖表38 R410空調占空調產量比例(%).19圖表圖表3939我國我國R410410空調產量空調產量(萬臺萬臺).19圖表圖表4040使用年限使用年限(712(712年年)的的R410410空調存量空調存量(萬臺萬臺).19圖表圖表4141R134134消費結構消費結構.20敬請參閱末頁重要聲明及評級說明5/35證券研究報告證券研究報告三美股份三美股份(603379)(603379)圖表42我國汽車產量(萬輛)及同比(%).20圖表43我國

16、汽車保有量(萬輛)穩定增長.20圖表44 2022年全球主要汽車市場千人擁有量比較.20圖表 45 R32價格價差變化.21圖表46 R125價格價差變化.21圖表 47R134價格價差變化.21圖表48 R22價格價差變化.2圖表49我國鋰離子電池電解液出貨量(萬噸)及同比(%).23圖表50全球六氟磷酸鋰出貨量(萬噸)及同比(%).23圖表51國內六氟磷酸鋰產能及未來產能規劃(噸).23圖表52 六氟磷酸鋰價格價差變化.24圖表53 LIFSI 與 LIPF6 的性能指標對比.25圖表 54LIFSI工藝分類及所需原料.26圖表55 大圓柱電池規劃情況.26圖表56 LIFSI 現有產能及

17、產能擴建情況.26圖表57 濕電子化學品在集成電路制造中的應用.28圖表58 電子濕化學品的技術標準.28圖表59 我國濕電子化學品細分品種需求及占比(萬噸，%).29圖表60 全球濕電子化學品市場規模(億元).30圖表61 我國濕電子化學品市場規模(億元).30圖表62 我國三大行業濕電子化學品需求(萬噸).30圖表63 2022年全球濕電子化學品供應格局.31圖表64公司業務拆分及盈利預測.32圖表圖表6565可比公司估值對比情況可比公司估值對比情況.3敬請參閱末頁重要聲明及評級說明6/35證券研究報告三美股份三美股份(603379)(603379)1 1 國內氟化工頭部企業，經營業績快速

18、增長國內氟化工頭部企業，經營業績快速增長1.11.1國國 內內 氟氟 化化 工工 頭頭 部部 企企 業業，產產 能能 持持 續續 擴擴 張張知名汽車、空調生產企業的冷媒供應商。三美股份成立于2001年，是一家專業從事氟化工產品研發、生產、銷售的股份制民營企業。2001年成立初期，公司主要從事氟化工產業鏈業務，包括螢石粉精加工、無水氟化氫、工業氫氟酸、氟制冷劑等；2003,公司與日本森田化學工業株式會社共同設立了中外合資經營企業森美化工，公司經營范圍包括無水氟化氫、氟硅酸的生產銷售；2016年，公司出售螢石粉精加工資產，專注于氟化工產品的研發、生產和銷售；2019年，公司在上交所成功上市；202

19、1年，公司宣布以全資子公司為主體投資建設六氟磷酸鋰及五氟化磷項目；同年，公司瞄準半導體、鋰電池基礎材料領域布局發力，并開展建設2萬噸蝕刻級氫氟酸項目。憑借技術優勢和產品優勢，公司已發展成為國內外知名汽車、空調生產企業的冷媒供應商。圖圖 表表 1 1 三美股份發展歷程三美股份發展歷程2001年2007年2018年2021年2024年三美股份成立，公司主要從事氟化工產業鏈業務，包括螢石粉精加工、無水氟化氬、工業氫氟酸、氟制冷劑等設立浙江三美化工股份有限公司5 月 24 日，公 司 正式成為格力電器的制冷劑配套供應商。7月，持股公司浙江森田開展2萬噸蝕刻級氫氟酸項目,合資公司浙江盛美開展雙氟磺酰亞胺

20、鋰項目建設2024年HFCs配額下發，公司獲得生產配額數量位居行業前列8月，擬由全資子公司福建東瑩投資建設“6000噸/年六氟磷酸鋰及100噸/年高純五氟化磷新建項目”2021年公司與日本森田化學工業株式會社共同設立了中外合資經營企業森美化工向三聯實業出售螢石粉精加工資產公司在上海證券交易所A股主板上市2003年2016年2019年資料來源：公司公告，公司官網，華安證券研究所公司實控人為胡榮達先生。截至2024年6月30日，公司實際控制人為胡榮達、胡淇翔父子。目前胡淇翔為公司董事長，直接持有公司16.99%股份；胡榮達直接持有公司37.83%股本。同時兩人共同投資過武義三美投資有限公司間接持有

21、公司8.02%的股份，合計持股62.84%。公司生產線、供應鏈、銷售端配置完善，產供銷子公司完備。公司擁有8家全資子公司、1家參股公司、1家中外合資企業。浙江三美、福建東瑩、江蘇三美主營產品生產；重慶信辰主營西南地區業務；三美銷售負責產品銷售；三美制冷負責“三美牌”家用空調制冷劑系列產品的銷售運營；上海氟絡經營國際轉口貿易、區內企業間的貿易代理；廣東氟潤負責以廣東省為中心，面向華南地區市場；陽升熱力為產業園供應熱蒸汽、進行污水處理及其再生應用。同時，公司通過參股公司和合資企業開展新項目，拓寬經營范圍。參股公司盛美鋰電主攻雙氟磺酰亞胺鋰，公司年產3000噸雙氟磺酰亞胺鋰項目正在建設中；中外合資企

22、業森田新材料主要生產微電子蝕刻及清洗級材料。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明7/35證券研究報告華安證券華安證券HUAAN RESEARCH三美股份三美股份(603379)(603379)圖表圖表2 2三美股份股權結構三美股份股權結構70%30%武義三美投資有限公司8.02%三美股份三美股份100%浙江三美化學品銷售有限公司100%江蘇三美化工有限公司福建省清流縣東瑩化工有限公司浙江陽升熱力環保有限公司浙江森田新材料有限公司浙江盛美鋰電材料有限公司浙江三美制冷配件有限公司上海氟絡國際貿易有限公司廣東氟潤化工有限公司重慶信辰實業有限公司胡淇翔胡榮達37.83%37.16%16.99%其他100%1

23、00%100%100%100%100%51%49%資料來源：公司公告，公司官網，華安證券研究所公司主要從事氟碳化學品和無機氟產品氟碳化學品和無機氟產品等氟化工產品的研發、生產和銷售。公司氟碳化學品主要包括氟制冷劑和氟發泡劑。氟制冷劑：氟制冷劑：主要產品包括HFCs 制冷劑和HCFCs 制冷劑。HFCs 和 HCFCs 為氫氟碳化物，是一種人工合成的強效溫室氣體，不破壞臭氧層，常作為消耗臭氧層物 質(ODS)替代品用于制冷劑和發泡劑。主用于家庭和工商業空調系統以及冰箱、汽車等設備制冷系統。HCFCs 方面：公司現有HCFC-22 產能1.44萬噸 HCFC-142b產能0.42萬噸。HFCs方面

24、：公司目前擁有 HFC-134a產能6.5萬噸、HFC-125產能5.2萬噸、HFC-32產能4萬噸、HFC-143a產能1萬噸，并以此為基礎混配R410A、R404A、R407C、R507等混合制冷劑。氟發泡劑氟發泡劑：主要產品為HCFC-141b,用于聚氨酯硬泡的生產。公司現有HCFC-141b 產能3.56萬噸。無機氟產品：無機氟產品：產品主要包括無水氟化氫、氫氟酸等，用于氟化工行業的基礎原材料或玻璃蝕刻、金屬清洗及表面處理等。公司現有無水氟化氫產能22.10萬噸，主要作為配套原料用于公司氟制冷劑和氟發泡劑的生產，在滿足自用的前提下對外銷售。圖表圖表3 3公司主要產品產能情況公司主要產品

25、產能情況業務板塊業務板塊氟制冷劑氫氟酸產品名稱產品名稱HCFC-22設計產能設計產能/配額配額(噸噸)14400/9,547產產 能能 利利 用用 率率在 建建 產產 能能(%)(%)(噸噸)99.1299.12無HCFC-142b4176/170651.28無HEC-143aHFC-134a10000/6500043.1775.78無無HFC-1255200052.73無HFC-32AHF/BHF4000022100059.1590.49無59,00059,000敬請參閱末頁重要聲明及評級說明8/35證券研究報告三美股份三美股份(603379)(603379)氟發泡劑氟發泡劑HCFC-141

26、b/1453866.37無資料來源：公司公告，華安證券研究所自產原材料以節約成本。自產原材料以節約成本。AHFAHF(無水氟化氫)是氟制冷劑的重要原料，占氟制冷劑的生產成本約30%。公司擁有22.10萬噸AHF的產能，且AHF產能利用率始終保持在較高水平，公司較為充足的AHF產量，能夠滿足自身產業鏈生產經營的需要，可抵御市場上的AHF 價格上升的風險，樹立了重要的原材料成本優勢。圖表圖表 4 4公司 產業鏈 結構公司 產業鏈 結構(含規 劃含規 劃)二氯甲烷四氯乙烯三氯乙烯偏氯乙烯PVDFHCFCs含氟聚合物LiFSILiPF6含氟鋰鹽資料來源：公司公告，華安證券研究所1.21.2三代制冷劑進

27、入景氣上行周期，公司盈利能力三代制冷劑進入景氣上行周期，公司盈利能力大幅提升大幅提升配額落地，三代制冷劑供給受限，公司業績迎來上漲新周期。配額落地，三代制冷劑供給受限，公司業績迎來上漲新周期。2018-20232018-2023年公年公司營業收入波動幅度較大，從44.54億元下降到33.34億元，年均復合增速為-4.71%;2018-2023年公司歸屬于上市公司股東的凈利潤從11.08億元下降至2.80億元，年均復合增速為-20.51%。2019年-2021 年，全球經濟增速放緩。氟化工行業處于景氣度下行周期，HFCs制冷劑供給側產能增速較快，供大于求導致產品價格回落，同時上游原材料價格總體維

28、持在相對高位，行業整體盈利水平下降；另外，國際貿易局勢變化、重大化工安全事故等也對行業發展帶來影響由于近年來宏觀經濟放緩加之行業政策限制導致營收和凈利時有下降。2023年行業庫存高，氟制冷劑產量減少，同時原材料價格下滑導致氟制冷劑銷售均價和銷量下降，因此利潤空間被壓縮。進入2024,三代制冷劑進入配額凍結期，隨著配額競爭結束和下游需求改善，HFCs產品價格回歸理性，產品盈利能力將得到修復，三美股份作為氟制冷劑頭部生產商業績反彈明顯，2024H1 營業收入和歸母凈利潤同比均大幅上升。R23R125HFCsR134R134a螢石三氯甲烷AHF硫酸R141bR142bFEPR22敬請參閱末頁重要聲明

29、及評級說明9/35證券研究報告證券研究報告華安證券華安證券HUAANRESEARCH三美股份三美股份(603379)(603379)圖表圖表5 5公司公司20242024H1H1 營收同比增長營收同比增長17.51%17.51%圖表圖表6 6公司公司20242024Q1Q1 歸母凈利潤同比增長歸母凈利潤同比增長195.83%195.83%60504020.00%300.00%20-20.00%10-40.00%2018201920202021202220232024H1營業收入(億元)-左同比(%)-右60.00%40.00%0資料來源：wind,華安證券研究所資料來源：wind,華安證券研究

30、所圖表圖表7 7公司主營業務營業收入公司主營業務營業收入(億元億元)圖表圖表8 8公司主營業務毛利公司主營業務毛利(億元億元)2018161412100201820192020202120222023氟制冷劑氟化氫氟發泡劑2024H1資料來源：wind,華安證券研究所資料來源：wind,華安證券研究所主營業務國內營收、毛利率大幅增長。主營業務國內營收、毛利率大幅增長。1 1H24國內營收占比和毛利率明顯提升，主要原因是HFCS 進入配額凍結期，內貿端HFCs 供應緊張，下游需求旺盛，內貿價格增長較快。而海外市場因為庫存原因，外貿價格上漲較慢，內外貿價差加大，導致公司國內毛利率較海外市場毛利率明

31、顯上漲。250%200%150%8100%650%0%-50%-100%201920202021202220232024H1歸母凈利潤(億元)-左一同比(%)-右2018101220敬請參閱末頁重要聲明及評級說明10/35證券研究報告華安證券華安證券HUAANRESEARCH三美股份三美股份(603379)(603379)圖表圖表9 9公司海內外營收情況公司海內外營收情況(億元億元)圖表圖表1010公司國內外毛利率公司國內外毛利率(%)(%)3080.0%35%2570.0%30%2060.0%50.0%25%20%1540.0%1030.0%15%20.0%10%510.0%5%00.0%0

32、%2018201920202021202220232024H1201920202021202220232024H1國內-左海 外-左國 內占比(%)-右國內海外資料來源：wind,華安證券研究所資料來源：wind,華安證券研究所公司持續推進新產品研發。2018年到2023年，公司研發費用從0.24億元增長至0.53億元。主要原因是公司為鞏固主營業務以及延伸下游產業鏈，持續推進研發建設，研發費用穩步提升。2023年公司組建研發團隊開展研發項目32項，主要圍繞公司主營產品 AHF、HFC-125、HFC-134a、HFC-32、HCFC-22,同時開展副產品處理、發泡劑及含氟精細化學品、高純六氟乙

33、烷等新產品的開發儲備工作。圖表圖表1111 公司期間費用率公司期間費用率(%)(%)圖表圖表1212公司研發費用公司研發費用(億元億元)及研發費用率及研發費用率(%)(%)12%10%8%6%4%2%0%2017-2%-4%-6%202 1202220232024H1銷售費用率財務費用率(%)期間費用率(%)管理費用率(%)20 1820192020資料來源：wind,華安證券研究所資料來源：wind,華安證券研究所2 2制冷劑供需格局優化，行業進入上升周期制冷劑供需格局優化，行業進入上升周期2.12.1 蒙特利爾議定書推動制冷劑更新換代蒙特利爾議定書推動制冷劑更新換代氟制冷劑性能優異，是應用

34、最廣泛的制冷劑品類。制冷劑(又稱冷媒、雪種)是各種熱機中借以完成能量轉化的媒介物質。目前制冷劑主要包括氨、氮、含氟、水和碳氫化合物等多種類型，其中氟制冷劑因具有良好的熱力性能和安全可靠性，廣泛應用于冰箱、家用空調、汽車空調、商用空調、商用冷凍冷藏等消費領域，占據了制冷劑市場的主導地位，其約占全球制冷劑總量的53.1%。此外還可用于塑料發泡劑、電子清洗劑、氣霧劑等。三美股份三美股份(603379)(603379)圖表圖表1313制冷劑不同應用領域及相應產品品類制冷劑不同應用領域及相應產品品類應用領域應用領域含氟制冷劑品類含氟制冷劑品類房間空調HCFC-22、HCFC-142b、HFC-32、HF

35、C-125、HFC-134a、R410A等汽車空調HFC-134a、HFO-1234yf工商制冷HCFC-22、HCFC-123、R404A、HFC-134a、HFC-125、HFC-32、HFC-143a消防器材HFC-227ea、HFC-236fa發泡劑HCFC-141b、HFC-134a、HFC-245fa、HFO-1234ze氣霧劑HFC-134a、HFC-152a、HFC-227ea冰箱冰柜HFC-134a資料來源：華安證券研究所整理制冷劑已經歷四代更替，零制冷劑已經歷四代更替，零ODPODP和低和低 GWPGWP是制是制冷劑發展方向。冷劑發展方向。目前曾在或已在全球范圍內廣泛使用的

36、制冷劑包括 C FCs、HCFCs、HFCs、HFOs和 HCs四 代制冷劑，歷代制冷劑的差別主要體現在ODP 值(大氣臭氧消耗潛能值)與GWP值(全球變暖潛能值)。ODP值越小，對臭氧層的破壞性越小，制冷劑的環境特性越好；GWP 值越低，該溫室氣體的CO2 當量越小，溫室效應越低。三、四代制冷劑對臭氧層已經不具備破壞作用，同時，四代制冷劑的溫室效應極低，但安全性存在隱患。圖表圖表1414制冷劑分類及特性制冷劑分類及特性所屬產品代所屬產品代產品名稱產品名稱主要產品主要產品ODPODPGWP100GWP100特點及現狀特點及現狀第一代氯氟烴類(CFCs)R1114660嚴重破壞臭氧層，全球范圍內

37、已淘汰并禁產R120.7310800R13113900第二代氫氯氟烴(HCFCs)R220.0551810長期來看嚴重破壞臭氧層，發達國家已接近完全淘汰，發展中國家進入減產階段R1230.0277R141b0.12725R142b0.0571980第三代氫氯烴(HFCs)R320677對臭氧層無影響，而溫室效應遠高于二氧化碳和第二代制冷劑，目前處于淘汰初期R12503170R134a01300R410a02100第四代氫氯烯烴(HFOs)R1234yf01環境友好度高，而制冷效果和安全性不及前代，制冷劑本身，相關專利與設備成本高，易燃R1234ze(E)01碳氫天然工質制冷劑(HCs)R290

38、05R600a020注：指標含義：ODP指大氣臭氧消耗潛能值，GWP指全球變暖潛能值；指標基準：R11 的 ODP值為1個單位，二氧化碳的GWP為1個單位資料來源：IPCCAR5(2013年),ASHRAE2017FundamentalsHandbook,華安證券研究所我國已經進入“二代制冷劑配額加速削減，三代制冷劑配額凍結”時期。蒙 特 利爾議定書及其基加利修正案對制冷劑供給端進行了限制。根據協議內容，發達國家于1996年開始凍結二代制冷劑的生產，目前已完全淘汰使用，第5條款國(含中國)對 HCFCs 的生產和消費已經削減了35%,到2030年實現全面淘汰。發達敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

39、11/35證券研究報告三美股份三美股份(603379)(603379)國家在2019年便開始了對三代制冷劑的削減，目前已經削減了10%的生產配額，計劃到2036年削減85%配額；包括中國在內的第一組發展中國家計劃以2020年-2022年為基準線年于2024年開始對三代制冷劑生產配額進行凍結，到2045年累計削減配額80%。圖表圖表1515二代制冷劑配額削減進程二代制冷劑配額削減進程圖表圖表1616三代制冷劑配額削減進程三代制冷劑配額削減進程120%100%2013年產量凍結2015年累計削減10%120%100%80%60%以2011-2013年為基準年以2020-2022年為基準年2019年

40、累計削減10%2029年累計削減10%80%60%40%20%0%2020年累計劑減35%2024年累計削減40%2035年累計削減30%2040年累計2010年累計削減2015年累計削減2025年累計削減67.5%2030-2040年保留2.5%維修量40%20%0%29年累計削減70%20112014201720202023202620292032203520382041發達國家(第一 組)一 發展中國家(第一組)2045年年累計削減85%20442020年累計削減99.5%2030年后停止使用發達國家(第2條款國家)展中國家(第5條款國家)資料來源：蒙特利爾議定書,華安證券研究所資料來源

41、：蒙特利爾議定書,華安證券研究所2.22.2二代制冷劑加速削減，維修需求有望提振二代制冷劑加速削減，維修需求有望提振R22R22 景氣度景氣度我國二代制冷劑削減速度或將加快。由于二代制冷劑會對臭氧層造成破壞并且產生溫室效應，蒙特利爾議定書對二代制冷劑的生產進行了配額限制。根據蒙特利爾議定書,自2020年1月1日起，發達國家二代制冷劑的生產僅限于對仍存在冷凍和空調設備的維修。發展中國家已削減35%的二代制冷劑配額量，目前處于加速削減階段，到2025年將累計削減67.5%,到2030年之后，只保留2.5%的配額量用于維修市場。2024年7月，國家發布中國履行國家方案(2024-2030)(征求意見

42、稿),方案指出家電行業HCFCs使用量在2025年至少削減行業基線值的70%,自2030年1月1日起，禁止生產以 HCFCs 為制冷劑的家電設備。工商制冷空調行業 HCFCs 使用量在2025年至少削減行業基線值的67.5%,自2027年1月1日起，禁止生產以 HCFCs 為制冷劑的多聯式空調(熱泵)機組；自2030年1月1日起，禁止生產以 HCFCs 為制冷劑的工商制冷空調設備。未來我國二代制冷劑削減速度或將加快。圖表圖表1717 HCFCsHCFCs配額削減進程表配額削減進程表發達國家：生產發達國家：生產發展中國家：生產發展中國家：生產基準數量1989年氟氯烴平均生產量+1989年氟氯化碳

43、生產量和1989年氟氯烴消費量的2.8%+1989年氟氯化碳消費量的2.8%基準數量2009-2010年的平均數凍結水平于2004年1月1日始，凍結在基準生產量水平上凍結水平2013年1月1日削減75%2010年1月1日削減10%2015年1月1日削 減 9 0%2015年1月1日削減35%2020年1月1日削減99.5%2020年1月1日，其后生產僅限于對上述日期仍存在冷凍和空調設備的維修削減67.5%2025年1月1日敬請參閱末頁重要聲明及評級說明12/35證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明13/35證券研究報告證券研究報告HUAAN RESEARCH

44、三美股份三美股份(603379)(603379)削減97.5%2030年1月1日，其后生產僅限于上述日期仍存在的冷凍和空調設備的維修資料來源：蒙特利爾議定書,華安證券研究所圖表圖表1818中國履行中國履行 國家方案國家方案(202(2024-2030)4-2030)(征求意見稿征求意見稿)部分內容部分內容家電行業HCFCs 使用量在2025年至少削減行業基線值的70%,自2030年1月1日起，禁止生產以HCFCs 為制冷劑的家電設備。工商制冷空調行業HCFCs 使用量在2025 年至少削減行業基線值的67.5%,自2027年1月1日起，禁止生產以 HCFCs 為制冷劑的多聯式空調(熱泵)機組；

45、自2030年1月1日起，禁止生產以HCFCs 為制冷劑的工商制冷空調設備。聚氨酯泡沫行業自2027年7月1日起，禁止生產以HCFC-141b 為發泡劑的產品。擠出聚苯乙烯泡沫行業自2027年7月1日起，禁止生產以HCFCs 為發泡劑的產品。清洗行業自2027年7月1日起，禁止HCFCs 作為溶劑和清洗劑使用。資料來源：生態環境部，華安證券研究所公司HCFCs產品主要包括HC FC-22、HCFC-142b、HCHC-141b。其中，2024年度HCFC-22 用于制冷劑用途的生產配額為0.95萬噸，占全國生產配額的5.29%;2024年度 HCFC-142b用于制冷劑的生產配額為0.17萬噸，

46、占全國生產配額的18.24%;2024年度 HCFC-141b用于發泡劑的生產配額為1.45萬噸，占全國生產配額的68.92%。圖表圖表1919 HCFCs 生產配額生產配額(噸噸)及公司占比及公司占比(%)(%)圖表圖表2020 R22R22 生產配額生產配額(噸噸)及公司占比及公司占比(%)(%)450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000016%14%12%10%8%6%4%2%0%一三美配額占比(%)-右350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000201

47、320142015201620172018201920202021202220232024R22總生產配額(噸)-左一三美配額占比(%)-右6%5%4%3%2%1%0%HCFCs總生產配額(噸)-左資料來源：生態環境部，華安證券研究所資料來源：生態環境部，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明14/35證券研究報告華安證券華安證券HUAAN RESEARCH三美股份三美股份(603379)(603379)圖表圖表2121 R142b生產配額生產配額(噸噸)及公司占比及公司占比(%)(%)圖表圖表2222 R141b生產配額生產配額(噸噸)及公司占比及公司占比(%)(%)25,00020,

48、00015,00010,0005,0000R142b總生產配額(噸)-左一三美配額占比(%)-右18%18%18%18%18%18%18%18%18%18%資料來源：生態環境部，華安證券研究所資料來源：生態環境部，華安證券研究所預期配額進一步削減，預期配額進一步削減，R22 價格價差大幅增長。價格價差大幅增長。根據蒙特利爾議定書,2025年我國HCFCs生產配額將進一步削減，合計削減基線值的67.5%,制冷劑R22供給進一步收緊。在此背景下，2025年制冷劑R22 供給緊張預期較強，下游備貨需求強，制冷劑R22 價格持續上漲。據百川盈孚數據，2023年12月29日，R22 市場均價、價差分別為

49、2.05萬元/噸、1.20萬元/噸。截至2024年9月4日，制冷劑 R22市場均價、價差分別為3.3萬元/噸、2.42萬元/噸，分別增長61.0%和101.5%。圖表圖表2323 R22R22 價格價差變化價格價差變化30000.025000.025,00020000.020,00015000.015,00010000.010,0005000.00.0器R22 價 差(元/噸)-右一R22市場均價(元/噸)-左三氯甲烷市場均價(元/噸)-左無水氫氟酸市場均價(元/噸)-左資料來源：百川盈孚，華安證券研究所2.32.3三代制冷劑配額政策落地，三代制冷劑進入景氣周期三代制冷劑配額政策落地，三代制冷

50、劑進入景氣周期三代制冷劑進入配額凍結期。三代制冷劑進入配額凍結期。根據中華人民共和國大氣污染防治法、消耗臭氧層物質管理條例、2024年度氫氟碳化物配額總量設定與分配方案等有關規定，生態環境部核發了2024年度配額，據2024年度氫氟碳化物生產、進口配額核發表,據核發表內容，生態環境部共向17家單位核發2024年度含氫氯氟烴生產配額和內用生產配額，未來三代制冷劑的生產和銷售需要嚴格按照配額限制。綜上，配額政策限定了我國三代制冷劑的生產上限，同時對配額的內用和出口、各100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002013

51、20142015201620172018201920202021202220232024R141b總生產配額(噸)-左一三美配額占比(%)-右80%70%60%50%40%30%20%10%0%35,00030,0005,000敬請參閱末頁重要聲明及評級說明15/35證券研究報告三美股份三美股份(603379)(603379)制冷劑生產企業生產配額做了明確的劃分，制冷劑供給端細化且約束較強。圖表圖表2424 HFCsHFCs削減進度表削減進度表進度大部分發達國家俄羅斯等五個國家大部分發展中國家(含中國)印度等十個國家基線值2011-2013年HFCs平均值+HCFCs基線值的15%2011-2

52、013年HFCs平均值+HCFCs基線值的25%2020-2022年HFCs平均值+HCFCs基線值的65%2024-2026年HFCs平均值+HCFCs基線值的65%凍結20242024年年2028年削減進度2019年削減10%2020年削減5%2029年削減10%2032年削減10%2024年削減40%2025年削減35%2035年削減30%2037年削減20%2029年削減70%2029年削減70%2040年削減50%2042年削減30%2034年削減80%2034年削減80%2045年削減80%2047年削減85%2036年削減85%2036年削減85%資料來源：基加利修正案,華安證券

53、研究所內用配額占比相對較低，各品種內用配額占比相對較低，各品種HFCsHFCs配額集中度配額集中度較高，行業格局優化較高，行業格局優化。根據中華人民共和國大氣污染防治法、消耗臭氧層物質管理條例、2024年度氫氟碳化物配額總量設定與分配方案等有關規定，生態環境部核發了2024年度配額，據2024年度氫氟碳化物生產、進口配額核發表,據核發表內容，2024年 HFCs生產配額合計74.6萬噸，內用配額34.0萬噸，內用配額占比45.6%。分品種來看，主流品種R32、R125、R134a、R143生產配額分別為24.0萬噸、16.6萬噸、21.6萬噸、4.6萬噸，內用配額分別為14.2萬噸、6.0萬噸

54、、8.3萬噸、1.1萬噸，內用配額占比分別為59.2%、36.3%、38.3%、24.5%。整體來看，內用配額占比相對較低，分品種，多品種HFCs內用配額占比低于行業平均水平。從各品種HFCs行業集中度來看，配額核發后行業集中度提升，格局優化。CR3:R32(76.3%)、R125(74.5%)、R134a(87.0%)、R143a(90.8%)R152a(81.9%)、R227ea(74.3%)、R236ea(100.0%)、R245fa(91.7%)、R41(100.0%)、R236fa(100.0%)。CR5:R32(96.1%)、R125(93.8%)、R134a(95.2%)、R14

55、3a(100.0%)R152a(98.8%)、R227ea(100.0%)、R236ea(100.0%)、R245fa(96.5%)、R41(100.0%)、R236fa(100.0%)。圖表圖表252024252024年年HFCsHFCs生產配額表生產配額表(不含不含HFCHFC-2-23)3)品類生產配額生產配額內用生產配額內用生產配額內用占比內用占比質量(噸)G W P 值(億噸質量(噸)G G W W P P 值值(億億 噸噸)(%)(%)HFC-322395631.621419390.9659.2%HFC-1251656685.80600832.1036.3%HFC-134a2156

56、703.08826391.1838.3%HFC-143a455172.03111690.5024.5%HFC-152a326710.0478010.0123.9%HEC-227ea312781.01275210.8988.0%HFC-236ea1410.0000.000.0%HFC-245fa141600.1586820.0961.3%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明16/35證券研究報告三美股份三美股份(603379)(603379)HUAAN RESEARCHHFC-41HFC-41500.00160.0032.0%HFC-236faHFC-236fa8420.081470.0117.5%合

57、計合計74556013.813399975.7445.6%資料來源：2024年度氫氟碳化物生產、進口配額核發表,華安證券研究所圖表圖表2626 R32R32 行業集中度行業集中度CRCR3(76.3%)3(76.3%)和和 CRCR5(95(96.1%)6.1%)圖圖 表表 2 2 7 7R125R125 行業集中度行業集中度CRCR3(74.5%)3(74.5%)和和CRCR5(93.8%)5(93.8%)4%9%11%45%12%巨化股份東岳集團三美股份東陽光梅蘭化工其他6%9%39%10%17%巨化股份三美股份中化藍天東陽光東岳集團其 他20%19%資料來源：生態環境部，華安證券研究所圖

58、表圖表2828 R134a 行業集中度行業集中度 CR3(87.0%)(95.2%)(95.2%)資料來源：生態環境部，華安證券研究所和和 CR5圖圖 表表 2 2 9 9 R143a 行業集中度行業集中度 CR3(90.8%)(100.0%)(100.0%)和和 CR535%28%巨化股份三美股份中化藍天 永和股份東岳集團其他45%巨化股份永和股份三美股份中化藍天24%資料來源：生態環境部，華安證券研究所資料來源：生態環境部，華安證券研究所分企業來看，根據可控口徑：巨化股份：R32、R125、R134a、R143a 可控配額分別為10.78萬噸、6.42萬噸、7.65萬噸、2.07萬噸，行業

59、占比分別為45%、39%、35%、45%;三美股份：三美股份：R32、R125、R134a、R143a可控配額可控配額分別為分別為2.782.78 萬噸、萬噸、3.153.15萬萬噸、噸、5.155.15萬噸、萬噸、0.630.63萬噸，行業占比分別為萬噸，行業占比分別為12%12%、19%19%、24%24%、14%;14%;其他：東岳集團 R32 可控配額為4.73萬噸，行業占比為20%;中化藍天R125、R134a 可控配額分別為2.77萬噸、5.96萬噸，行業占比分別為17%、28%;永和股份R143a可控配額為1.44萬噸，行業占比為32%。整體來看，三代制冷劑行業格局優化，市場集中

60、度較高，行業龍頭具有議價權。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明17/35證券研究報告華安證券華安證券HUAAN RESEARCH三美股份三美股份(603379)(603379)圖圖表表3 30 02 20 02 24 4年年H HF FC C s s生生產產單單位位各各品品種種H HF FC C s s生生產產配配額額C CR R5 5(可可控控口口徑徑)R32R32R125R125R134aR134aR143aR143a巨化股份10779145%巨化股份巨化股份641856418539%巨化股份7652535%巨化股份2066645%東岳集團4725520%三美股份三美股份31498314981

61、9%19%中化藍天5961428%永和股份1437432%三美股份三美股份277792777912%12%中化藍天2774117%三美股份三美股份515065150624%24%三美股份三美股份6285628514%14%東陽光2663511%東陽光1703110%永和股份108605%中化藍天41929%梅蘭化工208569%東岳集團148619%東岳集團69043%資料來源：2024年度氫氟碳化物生產、進口配額核發表,華安證券研究所三代制冷劑下游主要是家用空調、冰箱、汽車等，需求具有剛性且穩定增長。三代制冷劑下游主要是家用空調、冰箱、汽車等，需求具有剛性且穩定增長。據IEA預測，全球住宅空

62、調的總空間冷卻輸出容量將從2016年的約6200GW增長到2050年的近23000GW,復合增長率4%。商用空調總空間冷卻輸出容量將從5500GW 增加到略低于14000 GW。據國家統計局數據，2021年我國汽車、空調冰箱產量均恢復增長，2023年三者產量同比增長均超過10%。制冷劑下游整體呈現穩中有增態勢。同時由于專利、成本、安全等因素，四代制冷劑短期難以對三代制冷劑形成替代，因此三代制冷劑需求具有剛性。圖表圖表3232不同國家不同國家/地區商用空調制冷能力預測地區商用空調制冷能力預測二 Restof word15000Mexic0BrazlIndonesia9000hdiaEuropea

63、n UnionChinaChinaKoreaKoreaJapanJapan0%United StatesUnited Stateshar資料來源：IEA,華安證券研究所資料來源：IEA,華安證券研究所R32 主要用于家用空調以及混配制冷劑，存量維修市場和空調新增市場保持穩主要用于家用空調以及混配制冷劑，存量維修市場和空調新增市場保持穩定增長。定增長。據百川盈孚數據，R32主要應用于空調制冷劑和混配制冷劑，主要混配制冷劑 R410主要應用于空調制冷劑和空調維修?？照{新增市場方面，據國家統計局數據，我國空調產量保持穩定增長，近5年復合增長率3.24%,而從居民年末空調擁有量來看，2023年我國每百

64、戶居民年末空調擁有量為145.9臺，農村地區僅有105.7臺，我國空調滲透率仍有較大的提升空間，空調產量有望保持增長。存量維修市場方面，未來隨著我國空調保有量的穩步提升，存量空調維修市場帶來的制冷劑需求同步保持增長，穩定的存量維修市場有望成為制冷劑需求的壓艙石。圖表圖表3131不同國家不同國家/地區住宅空調制冷能力預測地區住宅空調制冷能力預測Rest of wondMexicoBrazlIndonesiaIndiaEuropean Union2000015000Share of floor area cooledGWinstalldGWinstalled25000120001000050006

65、000300080%100%華安證券華安證券三美股份三美股份(603379)(603379)HUAANRESEARCH圖表圖表3333我國我國R32R32 消費結構消費結構圖表圖表3434我國空調產量我國空調產量(萬臺萬臺)保持穩定增長保持穩定增長混配制冷劑，30%空調制冷劑，70%30,00025,00020,00015,00010,0000%5,0000中國：產量：空調：累計值-左一 同比(%)-右30%25%20%15%10%5%-5%-10%資料來源：百川盈孚，華安證券研究所圖表圖表3535居民年末空調擁有量居民年末空調擁有量(臺臺/百戶百戶)資料來源：國家統計局，華安證券研究所圖表圖

66、表3636我國使用年限我國使用年限(712(712年年)的空調存量的空調存量(萬臺萬臺)1601401201008060402002013201420152016201720182019202020212022一中國一中國農村120,000100,00080,00060,00040,00020,00002019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E使用年限(712年)的空調存量(萬臺)資料來源：國家統計局，華安證券研究所資料來源：國家統計局，華安證券研究所預測R125 主要用于混配制冷劑主要用于混配制冷劑R410,中短期維修市場需求逐步中短期維修市場需求逐步提升。提升。

67、據百川盈孚數據，R125主要應用于混配制冷劑和滅火器，其主要混配制冷劑R410 主要應用于空調制冷劑和空調維修。據國家統計局和產業在線數據，新增空調市場 R410空調占有率逐年下滑，但由于 R410空調的大范圍應用早于 R32,我們預計維修市場對于 R410 的需求將逐步放量，中短期來看，維修市場的需求增長有望帶動 R410 制冷劑的整體需求增長，長期來看，隨著新增空調市場R410 空調占有率逐年下滑，存量市場 R410 空調逐步被R32 等低GWP值類型空調逐步替代，預期R125 需求量難以維持增長。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明18/35證券研究報告證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說

68、明19/35證券研究報告證券研究報告華安證券華安證券HUAAN RESEARCH三美股份三美股份(603379)(603379)圖表圖表3737 R125R125 消費結構消費結構圖表圖表3838 R410 空調占空調產量比例空調占空調產量比例(%)(%)40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019202020212022E2023E2024E2025E資料來源：百川盈孚，華安證券研究所資料來源：產業在線，華安證券研究所圖表圖表3939我國我國R410R410 空調產量空調產量(萬臺萬臺)圖表圖表4040使用年限使用年限(712(712年年)的的R410R410 空調存量空調存量

69、(萬臺萬臺)8,0007,8007,6007,4007,2007,0006,8006,6006,4002019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E資料來源：產業在線，華安證券研究所測算資料來源：產業在線，華安證券研究所測算R134aR134a主要用于汽車空調市場，需求有望保持高速增長。主要用于汽車空調市場，需求有望保持高速增長。據百川盈孚數據，汽車市場占R134a 下游應用市場的75%。新增市

70、場方面，據中國汽車工業協會數據，我國汽車產量自2021年起恢復增長態勢，2023年汽車累計產量3016萬輛，同比增長11.6%,而從居民年末汽車擁有量來看，2022年我國每千人汽車擁有量為226臺，而日本達到639臺，我國汽車滲透率仍有較大的提升空間，汽車產量有望保持增長。存量維修市場方面，未來隨著我國汽車保有量的穩步提升，汽車空調維修市場帶來的制冷劑需求同步保持增長?；炫淦渌评鋭缁鹌?8.21%華安證券華安證券HUAAN RESEARCH三美股份三美股份(603379)(603379)圖表圖表4141 R134 消費結構消費結構圖表圖表4242我國汽車產量我國汽車產量(萬輛萬輛)及同比及

71、同比(%)(%)3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000合召 二二只中國：產量：汽車：累計值-左一同 比(%)-右60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%只2只一只二0只呂資料來源：百川盈孚，華安證券研究所資料來源：中國汽車工業年鑒，華安證券研究所圖表圖表4343我國汽車保有量我國汽車保有量(萬輛萬輛)穩定增長穩定增長圖表圖表442022442022年全球主要汽車市場千人擁有量比較年全球主要汽車市場千人擁有量比較9008007006005004003002001000網母資料來源：公安部，華安證券研究所資料來源：車聚網，華安證券研究所供給強約束背景下

72、，空調需求旺盛帶動制冷劑供給強約束背景下，空調需求旺盛帶動制冷劑R32 價格大幅增長。價格大幅增長。制冷劑行業是供給強約束行業，配額政策限定了我國 HFCs 生產上限，同時對配額的內用和出口、各制冷劑生產企業生產配額做了明確的劃分，制冷劑供給端細化且約束較強，行業集中度大幅提升，龍頭具有議價權。同時由于專利、成本、安全等因素，四代制冷劑短期難以對三代制冷劑形成替代，因此三代制冷劑下游需求具有剛性，供給強約束和需求剛性背景下，三代制冷劑的漲價確定性較強。隨著 HFCs進入凍結期，制冷劑 HFCs供給端進入強約束模式，三代制冷劑價格價差逐步恢復正常區間，同時由于下游空調需求旺盛，制冷劑R32 價格

73、價差大幅增長。據百川盈孚數據，2023年 1 2 月 2 9 日，R32、R125、R134a市場均價分別為1.7萬元/噸、2.75萬元/噸、2.75萬元/噸，價差分別為0.44萬元/噸、1.22萬元/噸、1.11萬元/噸。截至2024年9 月 4 日，R32、R125、R134a市場均價為3.55萬元/噸、2.95萬元/噸、3.3萬元/噸，分別增長108.8%、7.3%、20.0%;價差為2.24萬元/噸、1.39萬元/噸、1.90萬元/噸，分別增長414.2%和14.7%、70.9%。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明20/35證券研究報告40,00035,00030,00025,00020,

74、00015,00010,0005,0000201920202021中國：保有量：機動車：汽車-左9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%20222023同比(%)-右汽車制冷劑氣霧劑(汽車后市場)50%工商制冷設備混配其他制冷劑藥用氣霧劑10%華安證券華安證券HUAAN RESEARCH三美股份三美股份(603379)(603379)圖表圖表4545 R32R32 價格價差變化價格價差變化30000.025000.020000.015000.010000.05000.00.0-5000.0-10000.0二氯甲烷市場均價(元/噸)-左一一無水氫氟酸市場均價(元/噸)-左40,00035,000

75、30,00025,00020,00015,00010,0005,0000R32市場均價(元/噸)-左R32價差(元/噸)-右資料來源：百川盈孚，華安證券研究所圖表圖表4646 R125 價格價差變化價格價差變化40000.035000.030000.025000.020000.015000.020,00010000.05000.00.0R 125 價 差(元/噸)-右一R125市場均價(元/噸)-左四氯乙烯市場均價(元/噸)-左一一無水氫氟酸市場均價(元/噸)-左資料來源：百川盈孚，華安證券研究所圖表圖表4747 R134R134 價格價差變化價格價差變化25000.020000.015000

76、.010000.05000.00.0-5000.0無水氫氟酸市場均價(元/噸)-左資料來源：百川盈孚，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明21/35證券研究報告證券研究報告R134a價差(元/噸)-右-R134a市場均價(元/噸)-左三氯乙烯市場均價(元/噸)左60,00050,00040,00030,00020,00010,00060,00050,00040,00030,0010,0000三美股份三美股份(603379)(603379)3 3積極拓展氟化工產業鏈，穩步推進項目建設積極拓展氟化工產業鏈，穩步推進項目建設積極拓展氟化工產業鏈。公司將加強戰略規

77、劃，依托新材料產業園的資源優勢、現有產品、品牌和資金優勢，以含氟新材料為主要方向，在現有產業布局基礎上，延伸氟化工產業鏈，豐富公司產品結構，推動產業轉型升級。目前，公司已布局的項目有：年產3,000t/a(一期為500t/a)雙氟磺酰亞胺鋰(LiFSI)項目、5,000t/a 聚全氟乙丙烯(FEP)及5,000t/a 聚偏氟乙烯(PVDF)項目、6,000t/a 六氟磷酸鋰(LiPF6)及100t/a 高純五氟化磷(PF5)項目、1,200t/a 六氟乙烷(R116)項目、20,000t/a 高純電子級氫氟酸項目。3.1 LiPF6:主流鋰鹽，盈利有望觸底反彈主流鋰鹽，盈利有望觸底反彈六氟磷酸

78、鋰六氟磷酸鋰(LiPF6)(LiPF6)是電解液中最為關鍵的溶質。是電解液中最為關鍵的溶質。電解液是鋰電池的四大組成部分之一，電解液主要包含溶劑、溶質和添加劑三部分，六氟磷酸鋰是目前商業化應用最廣泛的鋰電池溶質，在電解液成本中占比較高。它具有良好的離子遷移數，適中的解離常數、較高的電導率和電化學穩定性，較好的抗氧化性能和良好的鋁箔鈍化能力，又能與各種正負極材料匹配。圖表圖表4848 R22R22 價格價差變化價格價差變化鋰離子電池電解液溶劑溶質鋰鹽主鹽添加劑傳統主鹽新一代主鹽鋰鹽添加劑其他功能性添加劑功能性添加劑種類較(固體)VCFEC腈類化合物硅烷類化合物作為漆加劑使用，單種望鹽漆加量通常不

79、超過3%新型功能性添加利通常月有單位價值高的特點新型鋰鹽配合主鹽使用，品種較多：LiODFB1.iBF4LiDFOPLIDFPLiFSI(液體)作為添加劑用量介于1%-3%作為主鹽可以達到12%-15%月前用量從添加劑向鹽過渡電解液通常使用混合鋰鹽體素，添 加 多 種 鋰 鹽添加劑用量較小，VC、FEC使用量一般不超過2%作為主鹽，量約為12%LiPF6資料來源：如鯤新材招股書，華安證券研究所全球鋰離子電池電解液出貨量增速可觀，帶動六氟磷酸鋰需求快速增長。全球鋰離子電池電解液出貨量增速可觀，帶動六氟磷酸鋰需求快速增長。據EVTank 統計數據顯示，2023年，全球鋰離子電池電解液出貨量達到13

80、1.2萬噸，同比增長25.8%,其中，中國電解液出貨量為113.8萬噸，同比增長27.7%,中國電解液出貨量的全球占比繼續提升至86.7%。受鋰離子電解液出貨量快速增長影響，六氟磷酸鋰出貨量保持高增速，據EVTank 數據，2023年全球六氟磷酸鋰出貨量增長26.1%達到16.9萬噸，預計全球六氟磷酸鋰的需求量在2030年將達到70萬噸。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明22/35證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明23/35證券研究報告華安證券華安證券HUAANRESEARC三美股份三美股份(603379)(603379)圖表圖表4949我國鋰離子電池電解液出貨量我國鋰離子電池電解液出貨量

81、(萬噸萬噸)及同比及同比(%)(%)圖表圖表5050全球六氟磷酸鋰出貨量全球六氟磷酸鋰出貨量(萬噸萬噸)及同及同比比(%)(%)100%90%80%70%8060%50%40%4030%20%2010%0%2017201820192020202120222023120100600出貨量-左一 同比-右80100%90%7080%6070%5060%4050%40%3030%2020%1010%0201920202021202220230%2030E出 貨 量-左一 同比-右資料來源：EVTank,華安證券研究所資料來源：EVTank,華安證券研究所六氟磷酸鋰產能持續擴張。受下游新能源汽車、儲能

82、鋰電池市場的推動，六氟磷酸鋰項目不斷建成投產，產能持續釋放。據百川盈孚數據，截至2024年8月15日，我國六氟磷酸鋰總產能約40.34萬噸/年，預計2024年新投產產能約15.94萬噸/年，主要來自于天賜材料(6.6萬噸/年)、石大勝華(3.3萬噸/年)、泰瑞聯騰(1.5萬噸/年)。產能規劃方面，截至2023年底，我國六氟磷酸鋰在建和擬建項目約75個，合計規劃產能達137萬噸/年。圖表圖表5151國內六氟磷酸鋰產能及未來產能規劃國內六氟磷酸鋰產能及未來產能規劃(噸噸)廠商簡稱廠商簡稱省份省份產能新增產能(2024)新增產能(2025)新增產能(2026)九江天賜江西省6200066000500

83、00池州天賜安徽省50000000多氟多河南省5000005000030000德州聯化山東省20000000邵武永太福建省18000000江蘇泰際江蘇省15000500000泰瑞聯騰材料江蘇省1500015000150000石磊氟材料江西省150000200000龍德新能源福建省130001100000江蘇新泰江蘇省12000000合肥賽緯安徽省10000000磷化開泰貴州省10000000宏源藥業湖北省10000000江蘇九九久江蘇省1000036001800017000松巖新能源江西省10000300070000立中新能源山東省10000080000多氟多陽福山西省100005000500

84、00浙江研一浙江省7000000福建三美福建省6000600000新亞杉杉浙江省6000000敬請參閱末頁重要聲明及評級說明24/35證券研究報告華安證券華安證券三美股份三美股份(603379)(603379)HUAAN RESEARCH張家港森田江蘇省5000000江西金光江西省5000000云南氟磷云南省5000000中藍宏源湖北省4000000東營石大勝華山東省40003300000厚成科技江蘇省3800000辨星新能源湖北省3000000衢州北斗星浙江省2600500000湖北新藍天湖北省2000000湖南中藍湖南省2000000泰興森田江蘇省2000300050000聚之源青海省20

85、00000山東濱化山東省2000000匯豐石化山東省2000000天津金牛天津市0380000合計40340015940013300047000資料來源：百川盈孚，華安證券研究所測算國內六氟磷酸鋰產業化始于2008年，隨著技術成熟與進步以及下游電解液需求急劇擴張，行業產能規模迅速上升。2016年六氟磷酸鋰價格達到階段峰值，新進入企業的數量也達到高峰期。2022年，六氟磷酸鋰市場新增產能超過8萬噸，產量持續釋放，供應緊張局面得到緩解。2023年，由于六氟磷酸鋰企業前期在生產上擴張太快，供過于求，再加上原料碳酸鋰價格下跌，2023年上半年六氟磷酸鋰價格持續下滑，直到6月，由于前期大量的降價拋售、行

86、業庫存降至低點，六氟磷酸鋰價格觸底反彈，但下半年業內看空情緒濃厚，價格再度持續下滑，年底已經跌破7萬元/噸。2024年隨著產業出清逐漸發酵，市場價格逐漸企穩，目前市場價格維持在5.5-6萬元/噸。圖表圖表52六氟磷酸鋰價格價差變化六氟磷酸鋰價格價差變化資料來源：百川盈孚，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明25/35證券研究報告三美股份三美股份(603379)(603379)3.23.2 LiFSI:LiFSI:性能更優，需求有望快速增長性能更優，需求有望快速增長相比六氟磷酸鋰，相比六氟磷酸鋰，LiFSI作為鋰鹽性能作為鋰鹽性能更加優異。更加優異。六氟磷酸鋰為目前最廣泛使用溶質，但其仍

87、存在熱穩定性差，遇水易生成腐蝕性氫氟酸，造成電池容量衰減等問題，為了進一步滿足鋰電池的性能需求，鋰鹽溶質也需朝著性能更優的方向更新迭代。以LiFSI為電解質的電解液，與正負極材料之間保持著良好的相容性，可以顯著提高鋰離子電池的高低溫性能。同時相比六氟磷酸鋰，LiFSI具備更優異的離子導電性、熱穩定性和電化學穩定性，且易溶于水和各種有機溶劑，幾乎無副反應，在眾多新型鋰鹽中性能最優，是目前最受國內外公司青睞，未來發展確定性最高的新型鋰鹽。圖 表圖 表 5 35 3LiLiFSIFSI與與 LiPFLiPF6 6 的 性 能 指 標 對 比的 性 能 指 標 對 比指標LiFSILiPF6LiPF6

88、基礎物性溶液中分解溫度20080氧化電壓4.5V5V水解性耐水解，無HF產生易水解，產生HF電導率高略低化學穩定性穩定不穩定電池性能循環壽命LiFSI更具優勢低溫性能耐高溫性能LiFSI更具優勢LiFSI更具優勢氣脹抑制電池氣脹會發生氣脹資料來源：如鯤新材招股書，華安證券研究所三步法為目前最廣泛使用方法。三步法為目前最廣泛使用方法。LiFSLiFSI按照合成步驟可分為三步法和兩步法(硫酰氟法),現以兩步法為主。三步法合成過程可分雙氯磺酰亞胺的合成(氯化)、氟化、鋰化三個主要步驟及后續的過濾洗滌等非關鍵步驟，主要原料包括氯磺酸、氯化亞砜、氨基磺酸、氯磺酰異氰酸(通過氨基磺酸和光氣等制備而成)、三

89、氯化硫等，氟化過程一般用氟化鹽、氫氟酸(氟化氫)等；而兩步法(硫酰氟法)跳過氯化過程，以硫酰氟及氮化鋰為原料直接得氟化中間品雙氟磺酰亞胺(HFSI),目前采用該法生產企業較少。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明26/35證券研究報告華安證券華安證券HUAAN RESEARCH三美股份三美股份(603379)(603379)圖表圖表54 LiFSI工藝分類及所需原料工藝分類及所需原料三步法三步法LiFSILiFSI工藝分類及所需原料示意圖工藝分類及所需原料示意圖氯化氯化氯磺酸三氧化硫氯磺酸異氰酸 氦基磺酸氯化亞砜三聚氰氯氟化三氧化硫氦基磺酸三聚氰氯鋰化鋰化堿性鋰(氫氧化鋰、碳酸鋰)鹵化鋰(氯化鋰、溴

90、化鋰等)氟化鋰等兩步法兩步法(硫酰氟法硫酰氟法)氯化氯化硫酰氟六甲基二硅氮烷氮化鋰等鋰化鋰化堿性鋰(氫氧化鋰、碳酸鋰)鹵化鋰(氯化鋰、溴化鋰等).氟 化 鋰 等資料來源：新能源創新材料，華安證券研究所46804680電池有望帶動電池有望帶動LiFSILiFSI需求快速增長。需求快速增長。LiFSLiFSI早期主要應用于三元電池體系，隨著相關技術的成熟、材料成本的降低以及磷酸鐵鋰電池性能要求的提高，LiFSI目前在磷酸鐵鋰電池中的應用已逐步普及。前期受限于 LiFSI 合成難度較高、成本較高，LiFSI 主要作為鋰鹽添加劑配合 LiPF6 使用，在作為鋰鹽添加劑使用時，LiFSI 的添加比例介于

91、0.5%-3%之間。近年來隨著 LiFSI 合成工藝的突破以及生產規模的擴大，LiFSI 在主流電解液配方中的添加比例逐漸增加。2020年9月特斯拉公開發布了4680電池(即直徑46mm,高 8 0mm 的電池),4680 電池電解液中 LiFSI 的添加比例可以達到15%。目前，各大電池廠紛紛跟進布局以4680 電池為代表的大圓柱電池，預計在未來幾年將迎來快速發展期。圖表圖表5555大圓柱電池規劃情況大圓柱電池規劃情況公司名稱量產時間大圓柱電池規劃情況特斯拉2022年規劃的4680電池產能超過200GWh,其中2022年已經部分投產，預計2023年有望加速投產寧德時代2024年規劃產能約40

92、GWh,預計于2024年逐步投產LG新能源2023年規劃產能約9GWh,預計于2023年逐步投產松下2023年規劃產能約10GWh,預計于2023年逐步投產億緯鋰能2023年規劃產能約100GWh,預計于2023年逐步投產注：不完全統計資料來源：如鯤新材招股書，華安證券研究所國內企業紛紛擴建國內企業紛紛擴建LiFSILiFSI產能。產能。據不完全統計，2023年，中國LiFSI的主要生產企業約12家，總產能為4.75萬噸/年。其中，天賜材料的產能最大，為16,300噸1年。相關企業紛紛加速產能布局，ACMI預計2024年中國LiFSI 總產能將達到13.1萬噸/年，2028年有望達到45.2萬

93、噸/年，2023-2028年產能增長率將達到55.4%圖表圖表5656 LiFSILiFSI 現有產能及產能擴建情況現有產能及產能擴建情況敬請參閱末頁重要聲明及評級說明27/35證券研究報告三美股份三美股份(603379)(603379)公司名稱公司名稱產地產地產能規劃產能預計投產時間天賜材料江西九江1630030000500002024年起逐步投產時代思康福建龍巖1080050000在建如鯤新材山東濟寧790010000擴建多氟多河南焦作4600100002024年逐步惟普新能源山東東營2000/康鵬科技浙江衢州1700150002024年中福邦新材湖南衡陽1200/永太科技福建南平9002

94、00002024年12月宏氟鋰業甘肅武威500500/九洲化工浙江衢州5002000/韓國天寶韓國750/日本觸媒日本300/八億時空浙江/2000環評公示富祥藥業江西景德鎮/10000/利民股份江蘇新沂/20000環評公示華神科技山東/1000試生產泰和科技山東/20000擬投建弗思創湖北宜昌/331002 0 2 6 年 2 月宏實新材內蒙古/50002025年10月三美股份浙江武義/3000試生產注：不完全統計資料來源：ACMI,新能源創新材料，華安證券研究所牽手華盛鋰電，布局新型鋰鹽牽手華盛鋰電，布局新型鋰鹽 LiFSI。公司和江蘇華盛鋰電合資成立盛美鋰電(公司持股49%),布局年產3

95、000噸雙氟磺酰亞胺鋰項目。根據2023年年報，盛美鋰電一期500t/a 雙氟磺酰亞胺鋰(LiFSI)項目實現試生產，公司計劃實施年產3,000噸(折固)雙氟磺酰亞胺鋰項目的技改工作。華盛鋰電針對 LiFSI 持續進行技術開發，完成了多項工業化量產技術儲備，如雙氯亞胺直接氟化技術，雙氟磺酰亞胺的鋰化反應，LiFSI 產品的純化以及最終產品定型工藝等，可以有效解決產品中脫水、成鹽技術以及產品變色控制等關鍵技術節點。3.33.3電子級氫氟酸：需求快速增長，國產替代空間大電子級氫氟酸：需求快速增長，國產替代空間大電子級氫氟酸主要應用于集成電路制造。電子級氫氟酸濕電子化學品又稱超凈高純電子化學品，屬于

96、電子化學品領域分支，是微電子、光電子濕法工藝制程(主要包括濕法刻蝕、清洗、顯影、剝離等環節)中使用的各種液體化工材料，是電子信息行業中的關鍵性基礎化工材料。電子級氫氟酸是無水氫氟酸經過精餾、純化、超濾等環節制備而成的高端氫氟酸產品，屬于濕電子化學品的細分品類。電子級氫氟酸主要用于集成電路制造中氧化膜刻蝕及清洗、硅片表面及太陽能電池片清洗、顯示面板玻璃減薄及作為刻蝕液的生產原料。氧化膜、玻璃及氧化后的硅片主要成分為二氧化硅，而電子級氫氟酸是少數能與二氧化硅發生化學反應的酸類電子濕化學品，故面板生產商在玻璃減薄工藝，及集成電路生產商、太陽能電池生產商在硅片表面敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱

97、末頁重要聲明及評級說明28/35證券研究報告三美股份三美股份(603379)(603379)及太陽能電池片清洗環節均需使用電子級氫氟酸與二氧化硅進行反應。圖表圖表5757濕電子化學品在集成電路制造中的濕電子化學品在集成電路制造中的應用應用芯片設計光罩制作蝕刻清洗光罩制作包含：光罩制作包含：過程蝕刻清洗切制光罩硅片、晶圓制造主要濕法工藝包括：硅片、晶圓制造主要濕法工藝包括：擴散前清洗刻蝕后清洗離子注入后清洗光阻灰化后清洗成膜前/后清洗晶背和晶邊清洗濕法刻蝕化學機械拋光后清洗等封裝主要濕法工藝包含：封裝主要濕法工藝包含：TSV 清 洗UBM/RDL 清 洗鍵合清洗等化學機械琳光光 刻刻使離子注入光

98、阻灰化研磨、拋光清洗外延傳統封裝先進封裝CAD工藝設計封裝測試芯片測試多晶硅拉晶拉晶老化檢驗硅片制造晶制造高溫擴散晶陽測試薄膜沉積單晶硅片電路設計清洗客戶資料來源：中巨芯招股書，華安證券研究所SEMISEMI(國際半導體設備和材料協會)制定了國際統一的SEMI標準，可用于規范電子濕化學品的技術標準。集成電路工藝用電子濕化學品的純度要求較高，基本集中在G3 及以上水平，晶圓尺寸越大對純度要求越高，12英寸晶圓制造一般要求G4 水平，在55nm 及以下制程12英寸晶圓制造中一般使用G5 級的電子級氫氟酸。目前，國內只有包括公司在內的少數幾家企業的產品品控能夠達到G4 級及以上。圖表圖表5858電子

99、濕化學品的技術標準電子濕化學品的技術標準S SE EM MI I等等級級對應國內產品等級G1G1EL級G2G2UP級G G3 3U P-S 級G4G4UP-S S級G5G5UP-SSS級金屬雜質(g/L)1000.00(1ppm)10.00(10ppb)1.00(1ppb)0.10(0.1ppb)0.01(10ppt)控制粒徑(m)1.000.500.500.20顆粒個數(個/ML)適應IC制程范圍(m)25.001.2025.000.80-1.205.000.20-0.60*0.09-0.20*0.09主要下游應用光伏分立器件、顯示面板、LED顯示面板、LED、集成電路集成電路集成電路資料來

100、源：中巨芯招股書，華安證券研究所電子級氫氟酸需求量大，在濕電子化學品中用量占比達電子級氫氟酸需求量大，在濕電子化學品中用量占比達16%16%。根據中國電子材料行業協會的數據顯示，氫氟酸在濕電子化學品總用量的占比達到16%,僅次于雙敬請參閱末頁重要聲明及評級說明29/35證券研究報告三美股份三美股份(603379)(603379)氧水的16.7%,是用量最多的濕電子化學品之一。同時，協會數據顯示，2021年我國濕電子化學品需求總量為213.52萬噸，至2025年將增加至369.56萬噸，假設氫氟酸16%的比例不變，則可以測算出2025年我國電子級氫氟酸總需求將達到59.1萬噸。而且，我們在前文測

101、算出12英寸晶圓濕電子化學品消耗量在2024年左右將達到76.26萬噸，在16%的比例下可以計算出G5 級高端電子級氫氟酸用量將達到12.2萬噸，未來電子級氫氟酸需求旺盛。圖表圖表5959我國濕電子化學品細分品種需求及占比我國濕電子化學品細分品種需求及占比(萬噸，萬噸，%)%)細分品種細分品種需求量：萬噸需求量：萬噸需求占比：需求占比：%需求合計：萬噸需求合計：萬噸合計占比：合計占比：%通用濕電子化學品過氧化氫19.7616.70%104.3588.20%氫氟酸18.9316.00%硫酸18.115.30%硝酸16.9214.30%磷酸10.298.70%鹽酸5.684.80%氫氧化鉀4.53

102、.80%氨水4.383.70%異丙酮3.312.80%醋酸2.251.90%其他0.240.20%功能濕電子化學品顯影液(半導體用)3.793.20%13.9611.80%蝕刻液(半導體用)3.192.70%顯影液(液晶面板用)2.62.20%剝離液(半導體用)1.891.60%緩沖蝕刻液(BOE)1.421.20%其他1.060.90%資料來源：中國電子材料行業協會，前瞻產業研究院，華安證券研究所我國濕電子化學品需求量快速增長，市場規模已超百億我國濕電子化學品需求量快速增長，市場規模已超百億。根據中國電子材料行業協會的數據，2022年全球濕電子化學品市場規模為639.1 億元，同比+6.64

103、%,其中，集成電路市場規模為453.3億元，占比達70.73%。預計到2025年，全球濕電子化學品市場規?？傆媽⑦_到825.2億元，2022-2025年復合增長率為8.89%。2022年我國濕電子化學品市場規模為176.7億元，同比+11.20%,增速遠超全球。其中，集成電路市場規模為56.9億元，占比為32.20%,中國電子材料行業協會預計，到2025年，我國濕電子化學品整體市場規模將達到274.7億元，2022-2025年復合增長率為15.84%。從市場需求的角度來看，受益于我國集成電路、顯示面板和光伏行業的快速擴張和持續的產能轉移，我國濕電子化學品需求量快速增長。根據中國電子材料行業協會

104、的數據顯示，2021年我國濕電子化學品需求總計達213.52萬噸，同比2020年增長36.58%,并且未來將持續保持高增長態勢，至2025年，我國濕電子化學品需求總量將增加至369.56萬噸。從市場規模的角度來看，2021年我國集成電路行業濕電子化學品市場規模為52.1億元，同比2020年增長15.27%,預計到2025年將增長至69.8億元；我國顯示面板行業濕電子化學品市場規模為62.3億元，同比2020年增長34.56%,預計到2025年將增長至126.5億元。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明30/35證券研究報告三美股份三美股份(603379)(603379)圖 表圖 表 6 06 0 全

105、 球 濕 電 子 化 學 品 市 場 規 模全 球 濕 電 子 化 學 品 市 場 規 模(億 元億 元)圖表圖表6161 我國濕電子化學品市場規模我國濕電子化學品市場規模(億元億元)9008007006005004003002001000202120222023E太陽能光伏 顯示面板2024E集成電路2025E資料來源：中國電子材料行業協會，華安證券研究所資料來源：中國電子材料行業協會，華安證券研究所圖表圖表6262我國三大行業濕電子化學品需求我國三大行業濕電子化學品需求(萬噸萬噸)500450400350300250200150100500202120222023E2024E2025E太陽

106、能光伏顯示面板集成電路資料來源：中國電子材料行業協會，華安證券研究所我國高端濕電子化學品國產化率偏低，國產替代空間大。我國高端濕電子化學品國產化率偏低，國產替代空間大。目前全球范圍內從事濕電子化學品研究開發及大規模生產的廠商主要集中在美國、德國、日本、韓國、中國臺灣以及中國大陸等地區，歐美和日本等老牌企業憑借著技術和先發優勢，搶占了較大的市場份額，主要可分為以下四部分：第一塊市場份額，是由歐美傳統老牌企業所占領，其市場份額(以銷售額計，包括它們在其他地區開設的工廠所創的銷售額)約為31%,主要生產企業有德國巴斯夫(BASF)、E-Merc k、美國杜邦、霍尼韋爾、慧瞻、應特格等。第二塊市場份額

107、由日本的十家左右生產企業所擁有，約占28%。主要包括關東化學公司、三菱化學、京都化工、日本合成橡膠、住友化學、和光純藥工業(Wako)、stella-chemifa 公司等。第三塊市場份額主要由中國臺灣、韓國、中國大陸本土企業(即內資/合資企業)所占領，約占全球市場總量的40%。目前，國內濕電子化學品主要企業包括江化微、格林達、晶瑞電材、飛凱材料、新宙邦、多氟多、興發集團、上海新陽、安集科技等。300250200150100500202120222023E2024E太陽能光伏顯示面板集成電路2025E敬請參閱末頁重要聲明及評級說明31/35證券研究報告三美股份三美股份(603379)(6033

108、79)我國企業濕電子化學品雖然近年來取得了長足的進步，但是整體上與國際先進水平還存在較大差距，在高端產品上還有待實現技術突破，提高國產化率。根據中國電子材料行業協會的數據，2022年我國集成電路行業濕電子化學品國產率達到38%,在通用型產品領域突破明顯，電子級氫氟酸、電子級硫酸、電子級磷酸等產品較 2 0 2 1 年進一步快速增長。但復配類產品進展相對較慢，特別是集成電路12英寸晶圓28nm以下先進技術節點所用的復配類濕化學品是當前我國受制于人的材料，基本依賴于進口，核心技術難題亟需盡快突破。圖表圖表632022632022年全球濕電子化學品供應格局年全球濕電子化學品供應格局1%10%31%1

109、7%13%28%資料來源：中國電子材料行業協會，華安證券研究所全球高純電子級氫氟酸的生產技術和供給主要被Stella、大金、森田化學等日企掌握，公司和森田化學成立合資公司浙江森田新材料(公司股權占比51%),啟動電子級氫氟酸項目，森田的2萬噸/年高純電子級氫氟酸項目，下游客戶認證要求高、周期長，認證進度不及預期。未來，森田新材料計劃開展年產5萬噸微電子蝕刻材料二期項目的建設。4 4投資建議投資建議基本假設：1.氟制冷劑板塊公司深耕制冷劑行業，是國內三代制冷劑頭部企業，2024年公司氟制冷劑R32、R125、R134a、R143a、R22、R142b配額分別為2.78萬噸、3.15萬噸、5.15

110、萬噸、0.63萬噸、0.95萬噸、0.17萬噸。供給強約束和需求剛性背景下，三代制冷劑的漲價確定性較強，預計2024-2026年氟制冷劑平均售價分別為2.73/3.22/3.49萬元/噸；同時，配額決定了銷量上限，預期2024-2026年銷量分別為11.36/11.74/12.47萬噸。綜上預計2024-2026年該板塊總的營收增長率分別為23.6%/21.8%/15.3%,毛利率分別為40.4%/49.5%/53.2%。2.氟化氫板塊歐美日本中國大陸中國臺灣韓國其他敬請參閱末頁重要聲明及評級說明32/35證券研究報告三美股份三美股份(603379)(603379)公司現有氟化氫產能22.1萬

111、噸，其中9萬噸為2023年年底投產，考慮到產能爬坡和公司自用，同時結合公司歷史平均售價和銷量，預計2024-2026年氟化氫平均售價分別為0.75/0.77/0.79萬元/噸；預期2024-2026年銷量分別為7.96/8.62/9.28萬噸。綜上預計2024-2026年該板塊總的營收增長率分別為5.1%/11.2%/10.5%,毛利率分別為4.0%/6.5%/8.4%。3.氟發泡劑板塊公司氟發泡劑板塊主要產品為HCFC-141b,公司現有 HCFC-141b 產能3.56萬噸(其中2024年度用于發泡劑的生產配額1.45萬噸，占全國生產配額的68.92%)。根據蒙特利爾議定書內容，2025年

112、HCFC-141b 配額將進一步削減，參考公司 HCFC-141B歷史銷量和價格，我們預計2024-2026年公司 HCFC-141b銷售均價分別為1.63/2.0/2.0萬元/噸；銷量分別為0.87/0.63/0.63萬噸。綜上預計2024-2026年該板塊總的營收增長率分別為-23.3%/-11.5%/0%,毛利率分別為47.8%/57.5%/57.5%4.其他板塊預計2023-2025年該板塊總的營收增長率分別為13.6%/-19.5%/-18.7%,毛利率分別為22.2%/24.5%/28.6%。圖表圖表6464公司業務拆分及盈利預測公司業務拆分及盈利預測202320232024E20

113、24E2025E2025E2026E2026E氟制冷劑營業收入(百萬元)2509310037764352營收增速-30.9%23.6%21.8%15.3%毛利率(%)11.6%40.4%49.5%53.2%毛利(百萬元)291125218702315氟化氫營業收入(百萬元)567597664733營收增速-13.4%5.1%11.2%10.5%毛利率(%)7.1%4.0%6.5%8.4%毛利(百萬元)40244362氟發泡劑營業收入(百萬元)185142126126營收增速-45.1%-23.3%-11.5%0.0%毛利率(%)55.1%47.8%57.5%57.5%毛利(百萬元)102687

114、272其他營業收入(百萬元)73826654營收增速-50.1%13.6%-19.5%-18.7%毛利率(%)18.1%22.2%24.5%28.6%毛利(百萬元)13181615合計營業收入(百萬元)3334392246315265營收增速-30.1%17.6%18.1%13.7%毛利率(%)30.1%31.5%31.6%29.8%毛利(百萬元)447136219662423資料來源：華安證券研究所整理綜上，在供給強約束和需求剛性的背景下，制冷劑景氣度持續提升，公司作為制敬請參閱末頁重要聲明及評級說明33/35證券研究報告三美股份三美股份(603379)(603379)冷劑頭部企業，盈利中樞

115、有望持續上行，預計公司2024年-2026年分別實現營業收入39.2、46.3、52.7億元，實現歸母凈利潤8.8、12.9、16.1億元，對應 PE 分別為19X、13X、11X。首次覆蓋給予公司“買入”評級。圖表圖表6565可比公司估值對比情況可比公司估值對比情況股票代碼公司名稱市值市值歸母凈利潤歸母凈利潤PEPE(億元)20232024E2025E2025E2026E2026E202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E600160.SH巨化股份4249.428.038.046.545.015.111.29.1603379.SH三美股份1722.88.81

116、2.916.161.419.413.310.70189.HK東岳集團937.112.519.223.213.17.44.94.0605020.SH永和股份571.84.05.67.231.214.410.28.0資料來源：wind,華安證券研究所注：巨化股份、三美股份盈利預測來自于華安證券，其余盈利預測來自Wind 一致預測；收盤價交易日為2024年9月12日。風險提示：風險提示：(1)行業政策風險：目前“HCFCs生產和使用基線值的65%”部分暫未全部發放，若這部分配額量未來超額發放，將會影響三代制冷劑價格上限。(2)產品替代風險：制冷劑代際切換勢在必行，若新型低 GWP 值制冷劑研發進度超

117、預期或者相關替代品專利放開進度超預期，將會影響制冷劑供需格局。(3)宏觀經濟風險：制冷劑內貿下游需求和我國宏觀經濟相關性較強，若宏觀經濟下行可能會造成制冷劑需求不及預期，將會影響制冷劑供需格局。(4)原材料價格波動風險：上游原材料價格波動，直接影響行業盈利水平。(5)海外需求下行風險：若發達國家加快三代制冷劑替代進度、發展中國家增加三代制冷劑產能布局，將會影響我國三代制冷劑出口需求。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明34/35證券研究報告華安證券華安證券HUAAN RESEARCH三美股份三美股份(603379)(603379)財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測主要財務比率主要財務比率會計年度會

118、計年度2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E成長能力成長能力營業收入-30.1%17.6%18.1%13.7%營業利潤-53.9%294.0%46.1%24.9%歸屬于母公司凈利獲利能力獲利能力-42.4%216.1%45.8%24.9%毛 利 率(%)13.4%34.7%42.5%46.0%凈 利 率(%)8.4%22.5%27.8%30.6%ROE(%)4.7%13.5%16.4%17.0%ROIC(%)償債能力償債能力2.3%12.3%15.3%15.8%資 產 負 債 率(%)12.4%9.8%9.3%8.8%凈 負 債 比 率(%)14.2%

119、10.8%10.3%9.7%流動比率5.226.647.288.02速動比率營運能力營運能力4.465.866.547.30總資產周轉率0.510.560.580.55應收賬款周轉率10.2812.1311.9612.03應付賬款周轉率每每 股股 指指 標標(元元)11.5411.4313.7113.41每股收益0.461.452.112.64每股經營現金流0.791.472.352.88每股凈資產估值比率估值比率9.6510.7012.8515.51P/E73.9119.4413.3310.68P/B3.522.632.191.81EV/EBITDAEV/EBITDA56.4511.247.

120、285.38資料來源：公司公告，華安證券研究所資產負債表資產負債表會計年度會計年度2023A2023A2024E2024E單位：百萬元單位：百萬元2025E2025E2026E2026E流動資產流動資產4283438753656688現金3187329641615329應收賬款279368406469其他應收款25353844預付賬款13111112存貨543426450487其他流動資產236251298347非流動資產非流動資產2446285432843702長期投資402523660804固定資產1113127814571631無形資產340420503588其他非流動資產5916336

121、63679資產總計資產總計67297241864910390流動負債流動負債820660737834短期借款0204060應付賬款263185204220其他流動負債557455493554非流動負債非流動負債16477085長期借款0204060其他非流動負債16273025負債合計負債合計836707806919少數股東權益0000股本610610610610資本公積1584158815881588留存收益3698433556447272歸屬母公司股東權5892653478429471負債和股東權益負債和股東權益67297241864910390營業收入營業收入33343922463152

122、65營業成本2887255926652841營業稅金及附加20192428銷售費用56607283管理費用163162198228財務費用-124-95-97-121資產減值損失0公允價值變動收益2000投資凈收益-13811-13營業利潤營業利潤299117717192147營業外收入86000營業外支出9000利潤總額利潤總額375117717192147所得稅96293430538凈利潤凈利潤28088412891609少數股東損益0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤28088412891609EBITDA311123918012228E P S(元)0.461.452.112.64

123、經營活動現金流經營活動現金流48489914321756凈利潤28088412891609折舊攤銷127157179202財務費用-1824投資損失1381113營運資金變動70-162-4668其他經營現金流221105713321674投資活動現金流投資活動現金流-715-595-627-641資本支出-636-428-466-471長期投資-116-134-149-157其他投資現金流36-3311-13籌資活動現金流籌資活動現金流-147-2084132短期借款0202020長期借款0202020普通股增加0000資本公積增加31400其他籌資現金流-178-252-9現金凈增加額現金

124、凈增加額-3611088661167現金流量表現金流量表會計年度會計年度單位：百萬元單位：百萬元2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E單位：百萬元單位：百萬元2023A2023A2024E2024E會計年度會計年度利潤表利潤表2023A2023A敬請參閱末頁重要聲明及評級說明35/35證券研究報告證券研究報告華安證券華安證券HUAAN RESEARCH三美股份三美股份(603379)(603379)重要聲明重要聲明分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，

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128、體系行業評級體系增持一未來6個月的投資收益率領先市場基準指數5%以上；中性一未來6個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%;減持一未來6個月的投資收益率落后市場基準指數5%以上；公司評級體系公司評級體系買入一未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持一未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%;中性一未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%;減持一未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%;賣出一未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。