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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3535 Table_Page 公司深度研究|鐵路公路 證券研究報告 粵高速粵高速 A（000429.SZ）立足灣區立足灣區志穩行遠志穩行遠，基建基建煥新煥新蓄勢蓄勢向向前前 核心觀點核心觀點：背靠背靠廣交廣交集團資源優勢，集團資源優勢，立足灣區志穩行遠立足灣區志穩行遠。公司作為廣東省交通集團旗下公路上市平臺，專注收費公路業務，2016 年和 2020 年順利完成兩次資產重組，優質路產的注入助力主業躍升行業前列。截至 2023年底，公司參、控股高速公路按照權益比例折算里程合計 295.88 公里，其中核心控股路產位于珠三角，2023 年單

2、公里通行費收費水平均超1300 萬元，處于行業頂流水平。廣東省路網進入成熟階段，加密灣區核心路網、覆蓋全省輻射泛珠的廣東省路網進入成熟階段，加密灣區核心路網、覆蓋全省輻射泛珠的交通骨架成為下一階段目標。交通骨架成為下一階段目標。2023 年全省高速公路里程 1.15 萬公里連續 10 年居全國第一，未來增速將保持在 2%左右的低速水平。而廣深兩城作為省內經濟的核心雙擎，其對外輻射能力還有待進一步完善。2035 年廣東省計劃形成覆蓋全省輻射泛珠的高速公路格局，屆時珠三角路網密度將達 1300 公里/萬平方公里，較現階段有近 3 成提升空間。宏觀轉向助力業績回升，宏觀轉向助力業績回升，基建煥新基建

3、煥新蓄勢蓄勢向前向前。2020 年以來交運紅利資產經過了一輪價值再發現過程，伴隨無風險收益率持續單邊下行，具備相對穩健基本面和較高分紅水平的優質公路資產配置價值持續凸顯。公司已經連續 8 年保持 70%的高分紅比例，上市以來累計分紅超 100億元。短期來看，24 年 9 月以來宏觀持續發力，為經濟回升注入動力，公司也將迎來基本面修復拐點。中期來看，京珠高速廣珠段和廣惠高速改擴建完成后，量價空間將進一步打開，為主業成長提供保障。長期視角下，背靠集團大規模路產資源，公司與廣東省內路網的協同效應值得期待。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議。預計公司 24-26 年歸母凈利潤 16.10、16.58

4、、17.31 億元，基于 DDM 模型測算出公司每股價值為 14.89 元/股，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示。需求波動；政策變動；改擴建項目收益率不及預期等。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）4169 4879 4622 4778 4899 增長率（%）-21.2%17.0%-5.3%3.4%2.5%EBITDA（百萬元）3322 3970 4103 4232 4399 歸母凈利潤（百萬元）1276 1634 1610 1658 1731 增長率（%）-24.9%28.0%-1.4%3.0%4.4%EPS（元/股）0

5、.61 0.78 0.77 0.79 0.83 市盈率（P/E）12.82 10.85 18.15 17.63 16.89 ROE（%）14.1%16.6%15.4%15.1%15.1%EV/EBITDA 5.90 5.21 7.66 7.38 7.26 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 增持增持 當前價格 13.98 元 合理價值 14.89 元 報告日期 2024-12-30 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：許可 SAC 執證號：S0260523120004 SFC CE No.BUY008 0755-82984511 分析師：分析師：王航 SAC

6、執證號：S0260523120003 0755-88285816 請注意，王航并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：-10%6%23%39%56%72%01/2403/2405/2406/2408/2410/2412/24粵高速A滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、中國高速資產上市第一股，深耕灣區聚焦公路主業.5（一）廣交集團旗下唯一路產上市平臺，實控人為廣東省國資委.5（二）深耕灣區三十余年，控股路產均為廣東省國高與省干收

7、費路段.6（三）上市以來歷經兩次重組，基建周期主導盈利周期.6 二、廣東路網：持續加密灣區核心，覆蓋全省輻射泛珠.10（一）行業邁入低速增長期，收費標準長期穩定.10（二）廣東：加密大灣區核心路網，提升珠江兩岸聯通度.13（三）估值體系：盈利穩定是基礎，分紅政策提供彈性.17 三、粵高速 A：基建更新周期開啟，量價齊升可期.20（一）控股路產單公里收費超 1300 萬/年，擴容完成后有望繼續抬升.20（二）佛開高速：改擴建于 2019 年完成，產能正在爬坡.21（三）京珠高速廣珠段：灣區大動脈交通走廊，盈利能力突出.23（四）廣惠高速：第一大營收來源，改擴建工作開啟在即.25 四、投資邏輯：宏

8、觀轉向靜待業績回升，背靠集團期待路產資源協同.27（一）宏觀預期轉向，基本面改善可以期待.27（二）背靠廣交集團規?；肪W資源，賦能與協同效應有望持續顯現.27 五、盈利預測和投資建議.29 六、風險提示.32 sZuVoXyWmNsQtQaQ8Q9PmOqQsQqMeRoPpNeRsRoPbRmMwPuOrMpPuOmQmP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：粵高速于 1993 年成立，距今已有 30 年歷史.5 圖 2：廣東省交通集團賦能上市公司發展，實控人為廣東省國資委.5 圖

9、 3：除 2019 和 2022 年由于出行受限導致收入下滑外，2014 年以來公司營收和利潤中樞均得到穩步提升.7 圖 4：2013-2019 年公司毛利率逐年抬升.8 圖 5：2016 年至今公司凈利率行業領先.8 圖 6：2013 年以來公司財務費用率持續下降.9 圖 7：2013 年以來公司 ROE 中樞整體抬升.9 圖 8：自 2016 年起，公司分紅比例持續保持 70%高位水平.9 圖 9：全國高速公路存量里程已進入低速增長.11 圖 10：公路行業資本開支大幅加碼的時期已經過去.11 圖 11：2015 年以來我國公路貨運量增速放緩.11 圖 12：2019 年以來快遞等掛鉤消費

10、的物流需求同比仍能達到雙位數的中高增速 11 圖 13：公路大巴等統計內的客運出行增速在 2015 年后放緩.11 圖 14：從高鐵客運量來看 2019 年以前出行需求大盤保持中高增速增長.11 圖 15：我國私人汽車保有量長期穩步增長.12 圖 16：相較于海外，我國人均汽車保有量有較大空間.12 圖 17：2023 年商用車銷量開始回升.12 圖 18：路網成熟、經濟發達地區公路資產 ROE 水平更高.13 圖 19：廣東省 GDP 增速常年領先全國平均水平.14 圖 20：經濟發展吸引人口不斷流入，珠三角地區常住人口規模持續擴大.14 圖 21：2001 年以來廣東省民用汽車保有量呈現長

11、期穩步增長趨勢.14 圖 22：24 年以來廣東省快遞業務量同比增速回升至約 10%左右的中速增長.14 圖 23：高速公路路網密度自東向西遞減，當前西部地區路網加密速度相對領先.15 圖 24：2035 年廣東省高速公路里程將達到 1.5 萬公里.15 圖 25：廣東省高速公路建設基本成熟，未來年均增速或將保持在 2%左右低速區間.15 圖 26：以廣州為中心延伸線路建設，輻射帶動周邊城市發展.16 圖 27：廣東省計劃在 2035 年底之前打造省內“十二縱八橫兩環十六射”骨架，形成泛珠三角區域的高速網絡.16 圖 28：基礎設施股息率受無風險收益率、風險溢價、成長折價三要素影響.17 圖

12、29：無風險收益率 2024 年 12 月再度下行，低利率環境下紅利資產配置價值上升.18 圖 30：險資對于 FVOCI 配置的側重或將成為交運基礎設施板塊定價基石之一.19 圖 31：佛開高速是廣東省通往粵西的交通要道.22 圖 32：2020 年以來佛開高速對公司收入貢獻基本在三成水平.22 圖 33：12 年改擴建通車以來，佛開高速車流量 CAGR 為 11.48%.23 圖 34：佛開高速年通行費收入長年保持 10 億元以上，為公司重要創收資產.23 圖 35：粵港澳大灣區“A”字形發展格局.23 圖 36：京珠高速廣珠段與虎門大橋相連，是貫通珠三角東西兩地的重要通道.23 圖 37

13、：18 年前京珠高速廣珠段車流量保持穩步增長，當前已恢復到 19 年水平.24 圖 38：京珠高速廣珠段路費收入在加速恢復中.24 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 圖 39：自 16 年控股以來，京珠高速廣珠段 ROE 大幅高于公司整體水平.24 圖 40：廣惠高速連接廣州和惠州，為粵港澳大灣區東部重要的快速干線公路.25 圖 41：廣惠高速可以有效對沖因廣佛高速到期而造成的營業收入和凈利潤的減少.25 圖 42：除 22 年受出行限制影響，廣惠高速車流量自 2012 年以來持續增長.26 圖 43：202

14、3 年廣惠高速流量再度創新高.26 圖 44：廣交集團投資運營高速公路里程占全省通車里程的 70%.28 表 1：公司核心控股路產期限有望延長.6 表 2：國內主要上市公路企業平均剩余年限對比（以 2023 年 12 月 31 日為基準）.6 表 3：公司控股路產的收入與毛利占比（2023 年年報）.8 表 4：2023 年公司 3 條控股路產路費收入占公司收入比重近 99%（2023 年年報）.8 表 5：公路行業分析基礎框架.10 表 6：公路收費標準按照客貨兩分.13 表 7：具有成長潛力的路產可以穿越牛熊（截至 2024 年 6 月 30 日）.18 表 8：國內主要省市高速公路收費標

15、準概覽，其中東部和沿海發達地區省份收費標準要略低于內陸省份.20 表 9：公司控股路產單公里收費水平處于行業領先水平（2023 年數據）.21 表 10：24 年 9 月以來宏觀政策持續發力，助力宏觀經濟企穩回升.27 表 11：同行業上市公司路產規模占集團公司比重.28 表 12：粵高速 A 收費公路業務分拆預測（億元）.29 表 13：粵高速 A 主要財務指標預測（億元）.30 表 14：粵高速 A 現金流量表預測（億元）.30 表 15：DDM 估值假設.31 表 16：DDM 估值結果.31 表 17：同類公司對比（截至 2024 年 12 月 30 日）.31 識別風險，發現價值 請

16、務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 一、一、中國高速資產中國高速資產上市第一股上市第一股，深耕灣區深耕灣區聚焦聚焦公路公路主業主業（一）（一）廣交集團旗下唯一路產上市平臺廣交集團旗下唯一路產上市平臺，實控人為廣東省國資委，實控人為廣東省國資委 粵高速前身為廣東佛開高速公路股份有限公司，成立于1993年2月，同年6月經廣東省政府批準，將評估后的廣佛高速公路有限公司75%和九江大橋100%權益折股重組并入公司，并更名為廣東省高速公路發展股份有限公司。1996年公司先于B股上市，成為國內首家高速公路上市公司，隨后于1998年在深交所A股上

17、市。圖圖1：粵高速粵高速于于1993年成立年成立，距今已有距今已有30年歷史年歷史 數據來源：Wind，公司各年度年報，廣發證券發展研究中心 作為廣東省交通集團旗下唯一公路上市平臺，作為廣東省交通集團旗下唯一公路上市平臺，公司分別于16年和20年成功進行兩次資產重組，均得益于收購其大股東所持有股權，且收購項目ROE高于公司整體水平，優質路產的注入使得盈利能力大幅度提升。據2024年三季報，公司第一大股東為廣東省交通集團有限公司，隸屬于廣東省國資委，持股比例48.66%。圖圖2：廣東省交通集團廣東省交通集團賦能上市公司發展賦能上市公司發展，實控人為廣東省國資委，實控人為廣東省國資委 數據來源：公

18、司 2024 年三季度報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 （二）（二）深耕深耕灣區灣區三十余年三十余年，控股路產控股路產均為廣東省均為廣東省國高與省干國高與省干收費收費路段路段 據2023年年報，公司投資及經營的收費公路共10條，其中4條控股路產均位于廣東省，6條參股路產分布于贛粵兩省。截至2023年底，公司控股高速公路里程306.78公里，參、控股高速公路按照權益比例折算里程合計295.88公里。表表1：公司核心控股路產期限有望延長公司核心控股路產期限有望延長 項目名稱項目名稱 應估

19、權益應估權益 通車里程（千通車里程（千米）米）應占權益收費里程（千應占權益收費里程（千米）米）路段起止點路段起止點 收費截止期限收費截止期限 控股控股項目項目 廣佛高速（已到期）75.00%15.70 11.78 橫沙至謝邊 2022.03 佛開高速 100.00%79.86 79.86 謝邊至三堡（北段）2036.03 三堡至水口（南段）2044.06 京珠高速廣珠段 75.00%58.14 43.61 塘坑到金鼎段 2030.05 廣惠高速 51.00%158.03 80.60 蘿崗至石灣段 2029.08 石灣至小金口段 2027.08 小金口至凌坑段 2027.08 參股參股項目項目

20、惠鹽高速 33.33%20.60 6.87 坑塘徑至荷坳 2047.02 廣肇高速 25.00%51.13 12.78 三水至肇慶 2031.11 江中高速 15.00%40.07 6.01 中山至江門 2027.08 康大高速 30.00%56.65 17.00 三益至梅關段 2037.12 贛康高速 30.00%43.59 13.08 茅店至三益段 2040.07 廣樂高速 9.00%298.19 26.84 廣州至樂昌 2039.10 數據來源：聯合資信，廣東省高速公路發展股份有限公司 2020 年度第一期中期票據，廣發證券發展研究中心 以2023年12月31日為基準日計算，公司控股項目

21、平均剩余年限為8.62年，在同業比較中偏短。但當前京珠高速廣珠段正在進行改擴建，廣惠高速也步入改擴建前期準備，待路產改擴建工作完成，收費期限將得到大幅延長。表表2：國內主要上市公路企業平均剩余年限對比（以國內主要上市公路企業平均剩余年限對比（以2023年年12月月31日為基準）日為基準）公司名稱公司名稱 控股項目里程平均剩余經營期限（年）控股項目里程平均剩余經營期限（年）粵高速粵高速 A 8.62 越秀交通基建 13.40 山東高速 13.35 皖通高速 11.38 招商公路 11.43 寧滬高速 11.82 楚天高速 14.49 贛粵高速 14.64 成渝高速 13.38 深高速 7.83

22、數據來源：各公司 2023 年年度報告，廣發證券發展研究中心 （三）（三）上市以來上市以來歷經兩次重組歷經兩次重組，基建基建周期周期主導盈利周期主導盈利周期 上市初期上市初期公司公司僅控股僅控股廣佛高速廣佛高速和佛開高速和佛開高速，但但整體整體路產路產盈利能力盈利能力突出突出。1998-2007年 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 期間，上市公司初期控股廣佛高速、佛開高速和九江大橋資產。受益于改革開放以及中國入世的經濟紅利釋放，珠三角區域經濟強勁增長，助力公司整體盈利水平穩步上行。2008-13年年期間，公司

23、期間，公司經歷上市后經歷上市后的的第一次第一次基建更新周期，基建更新周期，盈利能力筑底盈利能力筑底。09-13年期間佛開高速迎來改擴建，由于工程分步轉固造成折舊費用增加，加之九江大橋收費到期帶來的利潤缺口，公司盈利能力筑底。但2014-19年期間，核心路段改擴建完成，同時16年成功完成京珠高速廣珠段的整體資產注入和佛開高速并表，公司盈利能力持續回升至行業領先水平，2018年凈利率達到40%的高位。2020年公司經歷上市以來第二次重大資產重組收購廣惠高速，進一步增強了整體抗風險能力。17年年至今，公司至今，公司正在經歷正在經歷上市后上市后第二次第二次基建基建更新更新周期周期，其控股的，其控股的三

24、條路產改擴建三條路產改擴建工工作作正在正在有序有序錯峰錯峰進行。其中進行。其中：佛開高速已于2019年完成改擴建；京珠高速廣珠段當前正在經歷改擴建，預計2027年全線通車；廣惠高速已開展改擴建前期研究。相較于08-13年的基建更新周期，公司現階段利潤和資產體量更大，同時改擴建方案多采用兩側整體或單側分離拼寬方案來減輕對通行能力的影響，整體盈利能力受到的沖擊相對有限。圖圖3：除除2019和和2022年由于年由于出行受限出行受限導致收入下滑外，導致收入下滑外，2014年以來公司營收和利潤中樞均得到穩步提升年以來公司營收和利潤中樞均得到穩步提升 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 收入收入結構

25、方面，結構方面，公司專注于收費公路主業。公司專注于收費公路主業。據2023年年報，2023年公司通行費收入48.11億，約占營業收入（不考慮建造收入）的98.60%，其中佛開高速、京珠高速廣珠段、廣惠高速三條控股路段分別占比32%、24%、44%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 表表3：公司控股路產的收入與毛利占比（公司控股路產的收入與毛利占比（2023年年報）年年報）23 年路費收入（年路費收入（億億元）元）占占合計路費收入比例合計路費收入比例 23 年毛利貢獻（億元）年毛利貢獻（億元）占合計毛利比例占合

26、計毛利比例 佛開高速 15.21 32%9.17 29%京珠高速廣珠段 11.57 24%7.66 24%廣惠高速 21.32 44%14.19 45%數據來源：公司 2023 年年報，廣發證券發展研究中心 表表4：2023年公司年公司3條控股路產路費收入占公司收入比重近條控股路產路費收入占公司收入比重近99%（2023年年報）年年報）人民幣：億元人民幣：億元 細分項結構占比（細分項結構占比（%）+收入收入 48.79 其中：路費收入 48.11 佛開高速 32%京珠高速廣珠段 24%廣惠高速 44%-經營成本經營成本 17.40 折舊與攤銷 11.38 65%付現成本 5.70 33%-費用

27、費用 3.14 管理費用 1.89 60%財務費用 1.22 38%+投資收益投資收益 3.12 歸母凈利潤歸母凈利潤 16.34 數據來源：Wind，公司 2023 年年報，廣發證券發展研究中心 從主要財務指標來看，從主要財務指標來看，伴隨基建周期進入尾聲和路產產能持續爬坡，伴隨基建周期進入尾聲和路產產能持續爬坡，13-19年年公司公司凈利率和毛利率持續抬升，并凈利率和毛利率持續抬升，并逐步逐步達達到行業領先水平到行業領先水平。2016年和2020年公司分別實現對京珠高速廣珠段和廣惠高速的控股，助力主業盈利能力和ROE同步抬升。圖圖4：2013-2019年年公司公司毛利率毛利率逐年抬升逐年抬

28、升 圖圖 5：2016 年至今年至今公司公司凈利率凈利率行業領先行業領先 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023皖通高速寧滬高速四川成渝粵高速楚天高速贛粵高速0%10%20%30%40%50%60%70%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023皖通高速寧滬高速四川成渝粵高速楚天高速贛粵高速 識別風險，發現價值 請務必

29、閱讀末頁的免責聲明 9 9/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 圖圖6：2013年以來年以來公司公司財務費用率財務費用率持續持續下降下降 圖圖 7：2013 年以來年以來公司公司 ROE 中樞中樞整體整體抬升抬升 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 公司自公司自2016年以來年以來保持較高的股東保持較高的股東回報回報水平，水平，現金分紅比例現金分紅比例保持在保持在70%左右左右。根據廣東省高速公路發展股份有限公司未來三年股東回報規劃（2024年度2026年度），公司承諾2024-2026年度現金分紅比例將繼續保持不低

30、于70%的水平。據Wind統計，上市以來公司已經實現累計分紅101.78億元，預計后續公司分紅力度仍將維持較高水平。圖圖8：自自2016年起，公司分紅比例持續保持年起，公司分紅比例持續保持70%高位水平高位水平 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023皖通高速寧滬高速四川成渝粵高速楚天高速贛粵高速0%5%10%15%20%25%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023

31、皖通高速寧滬高速四川成渝粵高速楚天高速贛粵高速01020304050607080900246810121419981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023現金分紅總額（億元）-左軸現金分紅比例（%）-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 二、二、廣東路網：廣東路網：持續加密持續加密灣區灣區核心核心，覆蓋全省輻射泛珠覆蓋全省輻射泛珠（一）（一）行業邁

32、入低速增長期，收費標準長期穩定行業邁入低速增長期，收費標準長期穩定 高速公路上市公司一般由當地國資委控股，核心資產是省內多條經營性公路及其有限期限內的特許經營權。路產公司的收入主要來自于客車/貨車等流量通行產生的通行費，成本則由折舊攤銷、人工成本和公路養護成本組成。表表5：公路行業分析公路行業分析基礎基礎框架框架 核心指標核心指標 關鍵影響因素關鍵影響因素 一、收入：一、收入：量：量：供給：運營里程 地區規劃/綜合運輸體系 需求：客：人均收入水平、出行頻率、私家車 貨：上游原材料、中游基建地產、下游消費 經濟發展水平、經濟結構基礎、路網協同 價（元價（元/輛輛&噸公里）：噸公里）：車型差異定價

33、車型差異定價 客車分類：1 類：核定載人數9 2 類：核定載人數 10-19 3 類：核定載人數39 4 類：核定載人數40 中央/地方公路收費政策 收費期能否延長？貨車分類：1 類：2 軸：車長6000mm+最大允許總質量4500kg 2 類：2 軸：車長6000mm 或最大允許總質量4500kg 3-6 類：3 軸-6 軸，嚴格遵循軸數 二、成本二、成本 折舊攤銷折舊攤銷 路產規模&收費年限：高無形資產 車流量折舊法&年限平均法 人工維保人工維保 三、費用三、費用 財務費用財務費用 修路借款資金規模：建設期結束后杠桿率會有明顯提升 借款資金利率（成本）數據來源：中華人民共和國交通運輸部，廣

34、發證券發展研究中心 1.供需供需：整體成熟，增量有限：整體成熟，增量有限 從供給端來看，公路行業整體已經進入從供給端來看，公路行業整體已經進入成熟成熟期，未來增量有限期，未來增量有限。據iFind，2023年中國高速公路總里程已達到18.4萬公里，CAGR從2000-2012年的16%降至2012-2023年的6%，增速明顯放緩，行業整體資本開支節奏已進入到低速增長階段。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 圖圖9：全國高速公路存量里程已進入低速增長全國高速公路存量里程已進入低速增長 圖圖 10：公路行業資本

35、開支大幅加碼的時期已經過去公路行業資本開支大幅加碼的時期已經過去 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 需求端，行業整體需求降速，但結構亮點仍在。其中消費型的快遞物流需求成為公路貨運重要組成，自駕游等因私出行興起成為驅動公路客運的推手。圖圖11：2015年以來年以來我國我國公路貨運量增速放緩公路貨運量增速放緩 圖圖 12：2019 年以來快遞等掛鉤消費的物流需求同比年以來快遞等掛鉤消費的物流需求同比仍能達到雙位數的中高增速仍能達到雙位數的中高增速 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖13：公路

36、大巴等統計內的客運出行增速在公路大巴等統計內的客運出行增速在2015年后年后放緩放緩 圖圖 14：從高鐵客運量來看從高鐵客運量來看 2019 年以前出行需求大盤年以前出行需求大盤保持中高增速增長保持中高增速增長 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%02468101214161820200020022004200620082010201220142016201820202022全國高速公路里程（萬公里）yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.5

37、3.020022004200620082010201220142016201820202022交通固定資產投資：公路建設（萬億元）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350400450200020022004200620082010201220142016201820202022中國：貨運量:公路（萬噸）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000120014002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國：規模

38、以上快遞業務量（億件）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350400200020022004200620082010201220142016201820202022中國：公路客運量（億人次）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001000150020002500200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國：高鐵客運量（百萬人）yoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3535 Table_Pa

39、geText 粵高速 A|公司深度研究 我國我國公路行業的長期發展動力仍然具備公路行業的長期發展動力仍然具備：一方面，：一方面，私人汽車保有量可作為因私出行的前瞻指標，2023年國內私人汽車保有量繼續攀升達到2.9億輛，同比增長5.6%。據中央人民政府統計，當前人均汽車保有量已經達到295輛每千人，和海外對比仍有較大空間。另一方面另一方面；商用車年銷量在高位持續震蕩，商用車年銷量在高位持續震蕩，在宏觀經濟回暖、政策效應持續釋放、上年同期基數較低等因素的共同作用下，商用車行業發展利好因素增多，2023年銷量筑底回升。圖圖15：我國我國私人汽車保有量長期穩步增長私人汽車保有量長期穩步增長 圖圖 1

40、6：相較于海外，我國人均汽車保有量有較大空間相較于海外，我國人均汽車保有量有較大空間 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，中央人民政府網，hedgescompany，英國交通部，CEIC Data，東盟統計數據庫，廣發證券發展研究中心 圖圖17：2023年商用車銷量開始回升年商用車銷量開始回升 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2.定價：定價：定價定價權在權在省省/市兩級發改委市兩級發改委，費率費率體系體系長期穩定長期穩定 高速公路的定價體系源于1988年由交通部、財政部和國家物價局聯合建立的“借貸修路、收費還貸”體系，迄今已經施行將近40年。通行費的收費標

41、準按照客車、貨車兩類車型分別確認：（1）客車按照座位數及車長分類。）客車按照座位數及車長分類?？蛙囓囕v通行費=車次費+車公里費率*車輛實際行駛里程數+隧道（橋梁）疊加通行費；0%5%10%15%20%25%30%35%050001000015000200002500030000350002005200720092011201320152017201920212023中國：私人汽車擁有量（萬輛）同比020040060080010001200馬來西亞美國日本泰國英國印度尼西亞中國每千人汽車保有量（2022年）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010020030040050

42、060020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1中國：商用車銷量（萬輛）同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 （2）貨車按照車軸數、質量及車長分類貨車按照車軸數、質量及車長分類。貨車車輛通行費=車公里費率*車輛實際行駛里程數+隧道（橋梁）疊加通行費。車型分類原則由收費公路車輛通行費車型分類（JT/T489-2019）的車型分類標準如下：表表6：公路收費標準按照客貨兩分：公路收費標準按

43、照客貨兩分 分類類別 分類標準 客車 一類 核定載人數9 二類 核定載人數 10-19 三類 核定載人數39 四類 核定載人數40 貨車 一類 2 軸：車長6000mm+最大允許總質量4500kg 二類 2 軸：車長6000mm 或最大允許總質量4500kg 三類 3 軸 四類 4 軸 五類 5 軸 六類 6 軸 數據來源：中華人民共和國交通運輸部，廣發證券發展研究中心 銷售凈利率銷售凈利率是是影響影響ROE表現表現的核心因素。的核心因素。面臨總體需求降速的環境，高度成熟的區域路網和充裕的車流基礎便成為影響公路高投入回報比的關鍵。以2017-2019年國內上市公路公司數據來看，多數ROE高于1

44、5%公司的凈利率都超過40%，且其路產均位于中東部發達省份。圖圖18：路網成熟、經濟發達地區公路資產路網成熟、經濟發達地區公路資產ROE水平更高水平更高 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （二）（二）廣東廣東：加密加密大大灣區灣區核心路網核心路網，提升珠江兩岸聯通提升珠江兩岸聯通度度 需求端：盡管路網變化對現有路段或存在短期的分流影響，但需求端：盡管路網變化對現有路段或存在短期的分流影響，但從中長期從中長期來看，區域來看，區域山東高速寧滬高速粵高速A皖通高速中原高速楚天高速四川成渝福建高速贛粵高速現代投資4.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.004.00

45、5.006.007.008.009.0010.0011.0012.002017-2019年上市公司平均ROE（%）2017-2019所屬省人均GDP（萬元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 經濟等內需經濟等內需是路產是路產車流量車流量強度的強度的重要支撐重要支撐。廣東省作為國內經濟發達地區，GDP增速連續多年高于全國平均水平，據國家發改委官網，2024年廣東前三季度實現地區生產總值近10萬億元，穩居全國首位。較高的社會經濟發展活力仍在吸引外省人口和資源不斷流入，而基礎設施水平的完善將帶動路網潛在流量進一步釋

46、放。圖圖19：廣東省廣東省GDP增速增速常年領先常年領先全國平均水平全國平均水平 圖圖 20：經濟發展吸引人口不斷流入經濟發展吸引人口不斷流入，珠三角地區常住，珠三角地區常住人口規模持續擴大人口規模持續擴大 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 圖圖21：2001年以來年以來廣東省民用汽車保有量廣東省民用汽車保有量呈現呈現長期穩長期穩步增長步增長趨勢趨勢 圖圖 22：24 年以來年以來廣東省廣東省快遞業務量同比增速回升至快遞業務量同比增速回升至約約 10%左右的中速增長左右的中速增長 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，

47、廣發證券發展研究中心 供給端，供給端，由于由于地理位置、經濟發展水平、資源分布以及政策支持等方面的地理位置、經濟發展水平、資源分布以及政策支持等方面的顯著顯著差差異，異，我國各區域的公路建設節奏并不均衡我國各區域的公路建設節奏并不均衡：東中部大部份地區的大規模路網建設已經完成，現階段擁有相對完善的公路網絡和較高的公路服務水平，路網密度年均增速約為5%甚至更低水平；西部地區的路網密度不高，政策支持之下近年來路網加密在持續推進中。02468101214162001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 中國:GDP:同比（%）

48、廣東:GDP:同比（%）-5%0%5%10%15%20%0.00.20.40.60.81.01.21.4201520162017201820192020202120222023廣東?。撼Ｗ∪丝冢▋|人）珠三角：常住人口（億人）廣東省人口同比珠三角人口同比0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500200120032005200720092011201320152017201920212023廣東：民用汽車保有量（萬輛）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300350400201120122013

49、20142015201620172018201920202021202220232024Q1-3廣東:規模以上快遞業務量（億件）yoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 圖圖23：高速公路路網密度高速公路路網密度自東向西遞減自東向西遞減，當前西部地區路網加密速度相對領先，當前西部地區路網加密速度相對領先 數據來源：HKTDC Research，Wind，廣發證券發展研究中心 在沿海發達省份中，廣東省公路存量大，但路網建設已經基本成熟。截止2023年末，廣東省高速公路總里程達1.15萬公里，2013-2023

50、年CAGR達到7.24%，里程數連續10年居全國第一。據廣東省交通運輸廳發布的 廣東省高速公路網規劃（2020-2035年）（以下簡稱“規劃”），到2035年，廣東省高速公路里程將達到1.5萬公里，據此計算，年增速將保持在2%左右水平。盡管總體增速下臺階，但具體到珠三角地區，2035年公路建設目標約為0.71萬公里，路網密度可達1283.9公里/萬平方公里，遠超東部地區平均水平。圖圖24：2035年廣東省高速公路里程將達到年廣東省高速公路里程將達到1.5萬公里萬公里 圖圖 25：廣東省高速公路建設基本成熟，未來年均增速廣東省高速公路建設基本成熟，未來年均增速或將或將保持保持在在 2%左右左右低

51、速區間低速區間 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 珠三角區域交通需求旺盛，高速公路局部擁堵問題突出，大灣區核心地帶路網有待進一步加密。作為廣東經濟核心雙擎的廣州、深圳兩地，市內網絡雖較為完善，但對外輻射和帶動能力有待進一步提升，優化和加密兩市對外的高速公路通道便成為未來一段時期省內公路建設的工作重點。據廣州市綜合立體交通網規劃（2023-2035年），將完善以廣州為中心、輻射華南的“三環+十九射”骨架形態，至2035年市域骨干路網總里程達到1500公里，強化廣州對外輻射通道。同時，深圳市綜合立體交通網規劃方案（2024-2035年）也強調，要完

52、善深圳都市圈“九橫十二縱”高0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022東部地區路網密度（公里/萬平方公里）中部地區路網密度（公里/萬平方公里）西部地區路網密度（公里/萬平方公里）東部yoy中部yoy西部yoy0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000200020022004

53、2006200820102012201420162018202020222025E廣東省:高速公路里程（公里）yoy0%5%10%15%20%25%30%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023廣東省:高速公路里程yoy北京:高速公路里程yoy上海:高速公路里程yoy浙江省:高速公路里程yoy江蘇省:高速公路里程yoy福建省:高速公路里程yoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 速公路網絡布局，提高都市圈內城市互聯互通水平。圖圖26：以

54、廣以廣州州為中心延伸線路建設，輻射帶動周邊城市發展為中心延伸線路建設，輻射帶動周邊城市發展 數據來源：廣州市人民政府廣州市綜合立體交通網規劃（2023-2035 年），廣發證券發展研究中心 珠江出?？谥榻龊？谠鞘葏^域均衡發展過程曾是省內區域均衡發展過程中無法避開的中無法避開的天塹天塹，但近年來但近年來正在向通途演正在向通途演變。變。2019年至今，南沙大橋、港珠澳大橋、深中通道相繼開通，共同組成大灣區跨?？缃ǖ廊?，推動廣東南沙、中山翠亨和珠海橫琴等區域互聯互通。同時，作為推動珠江東西兩岸聯動發展的黃茅?？绾Ｍǖ烙?2月11日正式通車，珠江口迎來“八門全開”的新格局。根據廣東省交通運輸廳

55、 廣東省高速公路網規劃（2020-2035），到2035年底，廣東將形成覆蓋全省輻射泛珠的高速公路網，實現主要交通綜合交通樞紐和重點景區全覆蓋。圖圖27：廣東省廣東省計劃在計劃在2035年年底之前底之前打造打造省內省內“十二縱八橫兩環十六射”骨架“十二縱八橫兩環十六射”骨架，形成泛珠三角區域的高速網絡，形成泛珠三角區域的高速網絡 數據來源：廣東省交通運輸廳廣東省高速公路網規劃（2020-2035），廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 （三）三）估值估值體系：盈利穩定是體系：盈利穩定是基礎

56、，基礎，分紅政策提供彈性分紅政策提供彈性 從CAPM模型出發，將息差（風險溢價因子）進一步拆分為公司的經營風險（體現為股息溢價）和成長潛力（體現為股息折價）。其中：1.無風險收益率：無風險收益率：股息率的基礎為當前市場環境下的無風險收益率，通常體現為國債收益率，是持有股息率資產所要承受的機會成本。2.風險溢價：風險溢價：對于發展進入成熟期的行業，外部環境或內生商業模式的變化將會影響資產的風險溢價。對基本面波動率更大的資產，股息率的溢價要求也會更高。3.成長折價：成長折價：對于還維持較高增長速度的資產，其成長性可彌補較低的分紅收益。圖圖28：基礎設施股息率受無風險收益率、風險溢價、成長折價三要素

57、影響基礎設施股息率受無風險收益率、風險溢價、成長折價三要素影響 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 穩定且較高的分紅水平是優質路產公司的共性，而盈利的穩定性則是吸引投資者用手投票的關鍵。平行分流、資本開支、第二主業波動等因素將會對提升資產的風險溢價水平。高分紅比例帶來的高股息是穩定估值的關鍵，而超額收益的來源主要依靠公司自身盈利增長驅動，因此地處發達地區和因此地處發達地區和具備具備成長潛力的路產往往能夠成長潛力的路產往往能夠穿越穿越牛熊牛熊。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 表表7：具有成長潛力的路產

58、可以穿越牛熊（截至具有成長潛力的路產可以穿越牛熊（截至2024年年6月月30日）日）證券代碼 證券簡稱 近 20 年年化超額收益:相對滬深 300 近 10 年年化超額收益:相對滬深 300 近 5 年年化超額收益:相對滬深 300 近 3 年年化超額收益:相對滬深 300 600377.SH 寧滬高速寧滬高速 3.76%9.35%7.92%21.25%000429.SZ 粵高速粵高速 A A 2.43%11.73%11.12%21.82%600012.SH 皖通高速皖通高速 3.00%11.42%22.85%31.86%001965.SZ001965.SZ 招商公路招商公路 -9.21%20

59、.64%600350.SH600350.SH 山東高速山東高速 2.40%8.73%16.28%24.66%600548.SH 深高速 2.57%5.64%3.47%10.79%600368.SH 五洲交通 0.91%3.64%6.24%15.08%600020.SH 中原高速-2.59%1.32%1.30%13.46%600033.SH 福建高速-1.79%1.71%6.42%15.00%000900.SZ 現代投資 0.06%0.29%2.97%7.78%601107.SH 四川成渝-2.76%10.33%12.00%600269.SH 贛粵高速 0.87%2.08%7.44%18.27%

60、600035.SH 楚天高速-0.26%2.95%7.75%16.40%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 短期來看，在基本面拐點兌現之前，作為基礎設施定價基礎之一的無風險收益率仍將大概率在底部區間徘徊。而風險溢價端的波動，則更多取決于來自宏觀刺激政策出臺節奏和落地效果預期影響。圖圖29：無風險收益率無風險收益率2024年年12月月再度下行再度下行，低利率環境下低利率環境下紅利資產配置價值上升紅利資產配置價值上升 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 中期來看，中期來看，2023年至今宏觀低預期之下GDP增速迎來階段性調整，地產和城投債等方向上的風險處置逐步進行和多輪降準降息調整釋放

61、流動性，低風險、高分紅類資產已是資金配置無法回避的命題。同時，伴隨新保險合同準則的全面實施，險資或將通過加大高股息資產配置比重來提升自身收益獲取能力，并通過重分類至FVOCI等方式來平滑利潤表波動，進而有望成為交運高股息板塊重要長期定價基石。1.01.52.02.53.03.52023-012023-012023-022023-032023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-072023-082023-092023-102023-102023-112023-122023-122024-012024-022024-022024-032024-04

62、2024-042024-052024-062024-062024-072024-082024-092024-092024-102024-112024-112024-12中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:30年中債國債到期收益率:5年中債國債到期收益率:1年 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 圖圖30：險資對于：險資對于FVOCI配置的側重或將成為交運基礎設施板塊定價基石之一配置的側重或將成為交運基礎設施板塊定價基石之一 數據來源：中國平安、中國太保、中國太平、中國人壽、中國財險、中國人保、新華保

63、險、陽光保險 2023 年報&2024 年中報，廣發證券發展研究中心 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%中國平安中國太保中國太平中國人壽中國財險中國人保新華保險陽光保險23H1202324H1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 三、三、粵高速粵高速 A：基建更新基建更新周期周期開啟開啟，量價齊升量價齊升可期可期（一）（一）控股控股路產路產單公里收費單公里收費超超 1300 萬萬/年年，擴容完成后有望繼續抬升，擴容完成后有望繼續抬升 從路產的基建水平和收費標準來看，粵高速的領先優勢并不明顯。車道數

64、量來看，公司控股路產僅佛開高速為雙向八車道，而京珠高速廣珠段和廣惠高速為雙向四車道或六車道。而收費標準方面，公司所處的廣東省收費標準處于全國較低水平。但但憑借憑借優越的經濟區位和優越的經濟區位和龐大的龐大的流量流量優勢，優勢，公司參控股路產單公里收費公司參控股路產單公里收費水平均水平均處于行處于行業領先水平業領先水平，其中控股路段其中控股路段2023年單公里年單公里路產的通行費年收入路產的通行費年收入均均達到達到1300萬以上的萬以上的頂流水平。頂流水平。另外，當前作為以四車道為主體的京珠高速廣珠段和廣惠高速在車流持續增長之下已經感受到瓶頸壓力，正在按計劃進行改擴建工程。而據廣東省現行高速公路

65、收費標準，四車道收費為0.45元/標準車公里，六車道以上為0.6元/標準車公里，因此工程完工后路產收費標準和單公里收費水平有望進一步提升。表表8：國內主要：國內主要省市省市高速公路高速公路收費標準收費標準概覽，其中東部和沿海發達地區省份收費標準要略低于內陸省份概覽，其中東部和沿海發達地區省份收費標準要略低于內陸省份 車型 北京 上海 河北 河南 湖北 湖南 安徽 江蘇 浙江 廣東廣東 福建 四川 甘肅 貴州 收費標準（元/公里）客車 1 類 0.50 0.60 0.40 0.45 0.45 0.40 0.45 0.50 0.60 2 類 1.00 0.60 0.70 0.65 0.80 0.4

66、0 0.68 1.00 0.70 3 類 1.50 0.90 1.10 0.85 1.10 0.80 0.90 1.50 1.10 4 類 1.80 0.90 1.36 1.00 1.30 1.20 1.35 2.00 1.55 貨車 1 類 0.50 0.60 0.50 0.50 0.50 0.50 0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 0.50 0.70 0.45 2 類 1.27 0.90 1.04 1.50 1.20 1.26 0.90 1.05 0.84 0.95 0.87 1.00 1.10 0.70 3 類 1.70 1.02 1.41 1.90 1.70 1.57

67、1.35 1.57 1.32 1.42 1.41 1.50 1.55 1.50 4 類 1.90 1.32 1.77 2.20 2.20 1.84 1.70 1.90 1.64 1.69 1.85 1.95 1.90 2.10 5 類 1.97 1.43 2.05 2.40 2.65 2.13 1.85 1.94 1.68 1.74 2.02 2.35 2.15 2.25 6 類 2.00 1.43 2.29 2.60 3.10 2.43 2.20 2.32 1.75 1.84 2.51 2.70 2.40 3.08 數據來源：各省市交通運輸廳、交通委、人民政府，廣發證券發展研究中心 識別風險

68、，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 表表9：公司控股路產公司控股路產單單公里收費公里收費水平水平處于行業領先水平處于行業領先水平（2023年數據）年數據）道路編號道路編號 項目項目 每公里收費每公里收費（萬元）萬元）效率帶效率帶 G104 G104 國道泰曲段 58.87 100 萬元/公里/年以下 G205 205 國道天長段新線 291.60 200-499 萬元/公里/年 G35 濟菏高速 387.37 G45 湖北大廣南高速公路 426.86 G80 廣西蒼郁高速公路 459.30 G56 九瑞高速 459.

69、77 G65 桂陽高速 482.88 S83 河南蘭尉高速公路 505.95 500-699 萬元/公里/年 G30 連霍公路安徽段 525.87 S21 湖南長株高速公路 552.43 S83 河南尉許高速公路 586.41 G3（招商公路）京臺高速 614.19 G2 濟萊高速 661.42 G0421 湖北隨岳高速公路 728.91 700-999 萬元/公里/年 G55 河南濟晉高速 749.21 G2518 江中高速 754.44 S15 湖北漢蔡高速公路 780.05 G0423 廣樂高速 1,041.46 1000 萬元/公里/年及以上 G25 惠鹽高速 1,051.37 S8

70、廣肇高速 1,067.94 G40 合寧高速公路 1,064.63 G20 濟青高速 1,131.24 G35（S21）廣惠高速 1,349.37 G15 佛開高速 1,905.14 G0425 京珠高速廣珠段 1,989.73 G1501 廣州北二環高速公路 2,601.12 數據來源：Wind，各公司 2023 年年報，廣發證券發展研究中心 （二）（二）佛開高速佛開高速：改擴建改擴建于于 2019 年年完成，完成，產能正在產能正在爬坡爬坡 佛山開平高速簡稱“佛開高速”，是國家高速公路網沈海高速（G15）和廣東省高速公路網廣佛高速（S15）的重要組成部分。佛開高速北起于謝邊互通，南止于水口互

71、通，線路全長79.86千米，是廣東省通往粵西的交通要道。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 圖圖31：佛開高速是佛開高速是廣東省通往粵西的交通要道廣東省通往粵西的交通要道 數據來源：高德地圖，廣發證券發展研究中心 佛開佛開高速公路是公司重要的創收資產。高速公路是公司重要的創收資產。據年報統計，2010-2019年，佛開高速平均每年通行費收入超過10億元，對公司收入貢獻始終保持較高水平，在16年并入京珠高速后占比仍超過30%。2023年實現路費收入15.21億元，占公司總路費收入約31.6%，為公司利潤的核心支

72、柱。圖圖32：2020年以來年以來佛開高速佛開高速對公司收入貢獻對公司收入貢獻基本在三成水平基本在三成水平 數據來源：公司 2010-2023 年年報，廣發證券發展研究中心 1993年，公司持有佛開高速51%的股權，并于2005年和2016年分別增加持股24%和25%，實現了對佛開高速的全資控股。佛開高速北段為謝邊至三堡，于2012年12月完成“四改八”車道擴建，收費截止期限為2036年3月；南端為三堡至水口，于2019年11月完成“四改八”車道擴建，收費截止期限為2044年6月，路產剩余收費期限較長。自12年改擴建通車以來，路段通車能力提升，佛開高速車流量CAGR為16%，2023年實際車流

73、量已達到8966萬輛，車流量與路費收入均創歷史新高。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012141620102011201220132014201520162017201820192020202120222023佛開路費收入（億元）占控股路產路費收入比重 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 圖圖33：12年改擴建通車以來，年改擴建通車以來，佛開高速車流量佛開高速車流量CAGR為為11.48%圖圖 34：佛開高速佛開高速年年通行費收入長年通行費收入長年保持保持 10 億元以億

74、元以上，為公司重要創收資產上，為公司重要創收資產 數據來源：公司 2010-2023 年年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司 2010-2023 年年報，廣發證券發展研究中心 （三）京珠高速廣珠段（三）京珠高速廣珠段：灣區灣區大動脈大動脈交通走廊，交通走廊，盈利能力突出盈利能力突出 京珠高速廣珠段起于廣州市，止于珠海市，全長58.14公里，雙向四至六車道，于1999年12月通車。2002年10月，公司與廣東省公路建設公司就受讓京珠高速公路廣珠段有限公司20%的股權和20%的股東貸款債權簽訂協議，實現了對京珠高速廣珠段的參股。2016年向廣東省公路建設有限公司購買其持有的廣珠交通100%股

75、權，并獲得京珠高速廣珠段55%的股權，實現對該路段的控股。目前由廣州深港珠澳三點為核心支撐，已經形成了“A字型”的灣區龍頭城市格局。而作為粵港澳大灣區交通網的“大動脈”之一，京珠高速縱向連接廣州、中山、珠海、澳門，與廣珠西線高速、西環高速共同承擔起了珠江西岸的交通骨架。同時，路產橫向與虎門大橋相連，是貫通粵東西兩地重要的高速運輸通道。圖圖35：粵港澳大灣區“粵港澳大灣區“A”字形發展字形發展格局格局 圖圖 36：京珠高速廣珠段與虎門大橋相連，是貫通珠三京珠高速廣珠段與虎門大橋相連，是貫通珠三角東西兩地的重要通道角東西兩地的重要通道 數據來源：廣東省自然資源局，廣發證券發展研究中心 數據來源：廣

76、東省地理信息公共服務平臺，廣發證券發展研究中心 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023車流量（萬輛）同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012141620102011201220132014201520162017201820192020202120222023通行費收入（億元）同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免

77、責聲明 2424/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 深中通道的開通對京珠高速廣珠段產生分流影響深中通道的開通對京珠高速廣珠段產生分流影響，但影響逐步收窄。但影響逐步收窄。深中通道于24年6月30日建成通車，往返深圳與中山等珠江口西岸地區的車輛不必再繞行京珠高速廣珠段和虎門大橋跨江，路網結構的改變初期對其影響較大。但據公司2024年三季度投資者關系活動記錄表，三季度各月份通行數據顯示，京珠高速廣珠段通行費收入同比雖有下降，但影響程度在逐月降低。圖圖37：18年前年前京珠高速廣珠段車流量保持穩步增長京珠高速廣珠段車流量保持穩步增長，當當前已恢復到前已恢復到19年水平

78、年水平 圖圖 38：京珠高速廣珠段京珠高速廣珠段路費收入路費收入在加速恢復中在加速恢復中 數據來源：公司 2010-2023 年年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司 2010-2023 年年報，廣發證券發展研究中心 京珠高速廣珠段京珠高速廣珠段路產路產盈利能力突出，其盈利能力突出，其ROE大幅超出粵高速大幅超出粵高速旗下資產旗下資產平均水平平均水平。據2023年年報，京珠高速廣珠段通行費收入實現11.57億，毛利潤達7.66億，路產主體的控股公司京珠高速公路廣珠段有限公司ROE高達27.7%。2019年京珠高速廣珠段日均交通量高達9萬輛標準車，其中橫瀝互通至三角互通段已經達到12萬輛車/

79、天，高峰期交通擁堵已經成了常態，改擴建迫在眉睫。圖圖39：自自16年控股以來，京珠高速廣珠段年控股以來，京珠高速廣珠段ROE大幅大幅高于公司整體水平高于公司整體水平 數據來源：公司 2016-2023 年年報，廣發證券發展研究中心 該路產收費截止期限為2030年5月，剩余期限不足6年，目前改擴建工程正在進行當中，預計2027年完成。據廣東省高速公路發展股份有限公司對外投資公告，廣澳高速公路南沙至珠海段改擴建工程項目總投資估算為154.25億元，剔除由地方政府承擔費用后，公司按持股比例出資金額約34.14億元，該項目IRR為5.75%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0

80、002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023車流量（萬輛）同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810121420102011201220132014201520162017201820192020202120222023通行費收入（億元）同比27.70%17.30%0%10%20%30%40%50%60%01234567891020162017201820192020202120222023毛利潤（億元

81、）京珠高速廣珠段ROE粵高速ROE 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 根據改擴建方案，項目起點至中山城區立交段擴建為雙向十車道，中山城區立交至終點段擴建為雙向八車道或六車道，預計2027年實現全線通車。據廣東省高速公路收費標準體系，改擴建完成后京珠高速廣珠段部分路段收費標準有望較現有水平上調3成，車流量和盈利能力將再度明顯提升。另外，在施工方面采用兩側整體或單側分離拼寬方案，項目沿原路線利用既有公路進行改擴建，減少了對現有流量和收入的干擾和沖擊。（四）廣惠高速（四）廣惠高速：第一大第一大營收營收來源來源，改

82、改擴建擴建開啟在即開啟在即 廣惠高速全長155.31公里，雙向四至六車道，于2003年12月通車，與廣州北二環高速公路、深汕高速公路相連。廣惠高速最早由廣東省長大公路工程總公司、廣東省高速公路股份有限公司（粵高速）、廣東珠江投資有限公司和惠州市公路局于1998年共同組建而成。成立初期，粵高速持有廣惠高速30%股權。為有效對沖廣佛高速到期風險，2020年公司通過支付現金方式收購了廣東省高速公路有限公司所持有的廣惠高速21%的股權，廣惠高速成為公司控股路產。圖圖40：廣惠高速連接廣州和惠州，廣惠高速連接廣州和惠州，為粵港澳大灣區東部為粵港澳大灣區東部重要的快速干線公路重要的快速干線公路 圖圖 41

83、：廣惠高速可以有效對沖因廣佛高速到期廣惠高速可以有效對沖因廣佛高速到期而造成而造成的營業收入和凈利潤的減少的營業收入和凈利潤的減少 數據來源：廣東交易集團有限公司，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司 2019-2023 年年報，廣發證券發展研究中心 55%60%65%70%75%80%051015202520192020202120222023廣惠高速路費收入（億元）廣佛高速路費收入（億元）廣惠高速毛利率廣佛高速毛利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 圖圖42：除除22年受出行限制年受出行限制影響影響，

84、廣惠高速車流量自，廣惠高速車流量自2012年以來持續增長年以來持續增長 圖圖 43：2023 年年廣惠高速流量廣惠高速流量再度創新高再度創新高 數據來源：公司 2010-2023 年年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司 2010-2023 年年報，廣發證券發展研究中心 廣惠高速被分為三段：蘿崗至石灣、石灣至小金口（國家高速G35共線段）和小金口至凌坑（粵高速S21支線段），其中第一段收費截止時間為2029年8月，第二、三段收費截止時間為2027年8月。目前目前該路產該路產改擴建工程在前期準備階段改擴建工程在前期準備階段。據廣東省公共資源交易平臺，今年以來廣惠高速勘測設計和定界測量等工程已

85、陸續招標。廣惠高速改擴建預計廣惠高速改擴建預計在在2028年底建成通車，建設期為年底建成通車，建設期為5年。年。據惠州市交通運輸局，小金口至蘿崗段由雙向六車道擴建為雙向十車道，路線長97.56公里；小金口至凌坑段由雙向四車道擴建為雙向八車道，路線長56.31公里。大部分路段為兩側拼寬擴建，部分路段采用兩側分離或單側分離擴建，確保施工期間車流穩定，平穩過渡到新擴建道路。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000201020112012201320142015201620172018

86、20192020202120222023車流量（萬輛）同比-20%-10%0%10%20%30%40%051015202520102011201220132014201520162017201820192020202120222023通行費收入（億元）同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 四、投資邏輯四、投資邏輯：宏觀轉向宏觀轉向靜待靜待業績回升業績回升，背靠集團背靠集團期待期待路產路產資源資源協同協同（一）（一）宏觀宏觀預期轉向，預期轉向，基本面改善基本面改善可以期待可以期待 今年9月下旬以來，各部門正

87、在陸續推出一攬子有針對性增量政策舉措，為推動整體經濟回升注入動力，12月中央經濟工作會議針對2025年經濟工作首次提出加強超常規逆周期調節，預期明年將實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，打好政策“組合拳”。當前宏觀預期已經迎來拐點，內需潛力和經濟活力將有望伴隨政策發力得到釋放，進而帶動公司旗下路產的流量和路費收入迎來回升。表表10：24年年9月以來宏觀政策持續月以來宏觀政策持續發力發力，助力，助力宏觀宏觀經濟經濟企穩企穩回升回升 2024 年年 9 月月 26 日：政治局會議日：政治局會議 2024 月月 10 月月 12 日：國新辦日：國新辦發布會發布會 2024 年年 12 月月

88、12 日：日：中央經濟工作中央經濟工作會議會議 財政政策 保證必要的財政支出，切實做好基層三保工作。要發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發揮政府投資帶動作用。一、加力支持地方化解政府債務風險，較大規模增加債務額度，支持地方化解隱性債務，地方可以騰出更多精力和財力空間來促發展、保民生。二、發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，提升這些銀行抵御風險和信貸投放能力，更好地服務實體經濟發展。三、疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩。四、加大對重點群體的支持保障力度，國慶節前已向困難群眾發放一次性生活補助，下一步還將針對學生群體加大獎優助

89、困力度，提升整體消費能力。一、提高財政赤字率，確保財政政策持續用力、更加給力。加大財政支出強度，加強重點領域保障。二、增加發行超長期特別國債，持續支持“兩重”項目和“兩新”政策實施。增加地方政府專項債券發行使用，擴大投向領域和用作項目資本金范圍。三、優化財政支出結構，提高資金使用效益，更加注重惠民生、促消費、增后勁，兜牢基層“三?！钡拙€。黨政機關要堅持過緊日子。貨幣政策 要降低存款準備金率，實施有力度的降息。要回應群眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產發展新模式。一、發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，適時降準降息，保持流動性充裕，使社會

90、融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。二、探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，創新金融工具，維護金融市場穩定。數據來源：國新辦，中央人民政府網，財政部，廣發證券發展研究中心 （二二）背靠背靠廣交廣交集團集團規?；肪W規?；肪W資源資源，賦能與協同賦能與協同效應效應有望持續顯現有望持續顯現 作為公司當前的第一大股東，廣東省交通集團成立于2000年6月28日，并于2017年按照省政府實施“省屬高速公路板塊企業重組改革方案”有關精神，作為主體整合廣東聯合電子服務有限公司和廣東省南粵交通投資建設有限公司，對省級管轄的高速公路投資、建

91、設、運營統一管理，構建“公路投資建設運營、出行服務及物流、智慧交通、施工和設計及監理、土地等配套資源開發”五大板塊。據廣東交通集團官網，截至2023年底，廣東交通集團投資運營高速公路里程達8019 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 公里，占全省通車里程的70%，是全國運營高速公路里程規模最大的省級交通企業集團?！笆奈濉逼陂g，集團承擔的高速公路建設項目總里程超1700公里，預計至“十四五”期末，集團路產總里程將達到8250公里。圖圖44：廣交廣交集團投資運營高速公路里程占全省通車里程的集團投資運營高速公路里

92、程占全省通車里程的70%數據來源：廣交集團 2023 年度社會價值報告，廣發證券發展研究中心 截止2023年，粵高速路產規模僅占股東公司3.83%，同業比較來看處于偏低位置。作為廣東省交通集團旗下唯一公路上市平臺，集團大力支持粵高速發展，其中2016年和2020年兩次資產重組均由集團主導。上市公司一方面能夠享受當下集團管理和建設路網帶來的交叉引流效應，另一方面通過打造高速公路資本運作平臺，在未來將有機會實現自身價值的進一步提升。表表11：同行業同行業上市公司上市公司路產規模路產規模占占集團集團公司比重公司比重 公司公司控股控股路產規模（公里）路產規模（公里）母母公司公司收費公路里程收費公路里程

93、（公里）（公里）占占股東股東公司公司收費收費里程里程比重比重 山東高速 1,314 8,072 16.28%寧滬高速 643 4,456 14.44%贛粵高速 785 5,787 13.57%皖通高速 609 5,088 11.97%四川成渝 836 7,149 11.69%楚天高速 619 6,159 10.05%粵高速 307 8,019 3.83%數據來源：各公司 2023 年年報及 2024 年度跟蹤評級報告，廣發證券發展研究中心 注：上表股東公司收費公路里程不包括參股路產，除楚天高速其股東公司湖北交通投資集團有限公司為 2024 年 3 月末數據，其余均截止到 2023 年年末。識別

94、風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 五、盈利預測和五、盈利預測和投資建議投資建議 公司專注于收費公路業務，結合24年上半年及過往的經營表現和全國公路出行需求恢復情況，我們針對3條核心路產，關于未來3年的車流量變化趨勢進行以下假設：1.佛開高速：于2019年底完成改擴建，后續由于疫情影響，2020-2022年車流量未有較大改善，2023年全面恢復后，車流量創歷史新高，同比2019年增速達17%，部分路段出現擁堵。我們認為基建產能利用率處于相對較高的狀態，預測2024-2026年車流量同比增速為3%，保持低速增長。2

95、.京珠高速廣珠段：目前改擴建工程正在建設中，預計2027年全線通車?？紤]到改擴建通車前流量過飽和的現狀，以及2024年6月深中通道通行帶來的分流影響，從審慎角度出發，我們預測2024-2026年車流量同比增速為-4%、3%、2%。3.廣惠高速：2022年受到出行限制，2023年全面恢復后，車流量達歷史高位，同比增速19%，部分路段出現擁堵。在不考慮大規模改擴建方案的情形下當前已經接近成熟階段，加之23年底莞番高速三期通車帶來的分流影響，我們暫不對未來成長性進行樂觀預期，預測2024-2026年車流量同比增速為-3%、4%、2%。表表12：粵高速粵高速A收費公路業務分拆預測（億元）收費公路業務分

96、拆預測（億元）2023 2024E 2025E 2026E 路費收入路費收入 48.11 45.72 47.28 48.39 增長率增長率 17%-5%3%2%其中：其中：1.佛開高速路費收入 15.21 15.61 16.08 16.56 增長率 17%3%3%3%占總路費收入比例 32%34%34%34%車流量（百萬輛）89.66 92.35 95.12 97.98 增長率 17%3%3%3%2.京珠高速廣珠段高速路費收入 11.57 10.90 11.23 11.46 增長率 28%-6%3%2%占總路費收入比例 24%24%24%24%車流量（百萬輛）73.29 70.35 72.46

97、 73.91 增長率 29%-4%3%2%3.廣惠高速路費收入 21.32 19.21 19.98 20.38 增長率 16%-10%4%2%占總路費收入比例 44%42%42%42%車流量（百萬輛）90.01 87.31 90.80 92.62 增長率 19%-3%4%2%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 表表13：粵高速粵高速A主要財務指標主要財務指標預測（億元）預測（億元）2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 48.79 46.22

98、47.78 48.99 增長率增長率 17.04%-5.27%3.38%2.52%營業成本營業成本 17.41 16.97 17.75 17.96 毛利毛利 31.38 29.25 30.04 31.03 毛利率毛利率 64.32%63.29%62.86%63.33%歸母凈利潤歸母凈利潤 16.34 16.10 16.58 17.31 股利分配率股利分配率 70%70%70%70%現金分紅總額現金分紅總額 11.44 11.27 11.61 12.11 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 公司現金流整體表現穩?。汗疽揽績炠|路產經營活動現金流較為充沛，足以應對中短期路產改擴建的資本支出壓

99、力；同時在投資現金流端，中長期看成熟的公路公司在資本支出方面并不大；而分紅之外，其他項對于籌資活動現金流影響十分有限。表表14：粵高速粵高速A現金流量表現金流量表預測預測（億元）（億元）2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 38.32 32.96 33.24 34.58 凈利潤 22.62 21.12 21.79 22.66 折舊與攤銷 11.59 11.32 11.86 12.40 營運資金變動 2.93 0.47-0.01-0.03 其他 1.18 0.04-0.40-0.44 投資活動現金流投資活動現金流-14.85-12.87-17.35-27.3

100、1 資本支出-15.39-10.13-20.11-30.10 投資變動-0.86 0.00 0.00 0.00 其他 1.40-2.74 2.77 2.79 籌資活動現金流籌資活動現金流-19.29-11.16-13.86-14.37 銀行借款 0.58 0.00 0.00 0.00 股權融資 1.75 0.00 0.00 0.00 其他-21.62-11.16-13.86-14.37 現金凈增加額現金凈增加額 4.17 8.88 2.03-7.09 期初現金余額期初現金余額 42.85 47.02 55.90 57.93 期末現金余額期末現金余額 47.02 55.90 57.93 50.8

101、4 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 預計公司24-26年歸母凈利潤分別為16.10、16.58、17.31億元。當前公司業務已進入成熟期，從審慎角度出發，暫不將其路產未來改擴建完成后的影響因素納入估值考量。以永續增長率為0、永續期分紅率保持70%作為假設進行DDM估值，測算出公司每股合理價值為14.89元/股，首次覆蓋給予“增持”評級。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 表表15：DDM估值假設估值假設 指標指標 數值數值 說明說明 無風險收益率 Rf 1.50%以 10 年期國債到期收益率為參考

102、市場預期收益率 Rm 10.39%基于滬深 300 的市場回報率 Beta 系數 0.33 過去 1 年 VS 滬深 300 指數 永續增長率 0.00%風險溢價 8.89%債務資本成本 Kd 3.50%加權平均資本成本(WACC)3.83%數據來源：Wind，Bloomberg，廣發證券發展研究中心 表表16：DDM估值結果估值結果 指標指標 數值數值 股利預測期現值（百萬元）10,334.33 股利永續價值現值（百萬元）20,802.80 股權價值（百萬元）31,137.12 總股本（百萬股）2,090.81 每股價值（元/股）14.89 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 我們按照

103、路產主營業務規模和業內相對共識等標準，選取江蘇省核心路產上市公司寧滬高速、安徽省核心路產上市公司皖通高速和山東省核心路產上市公司山東高速三家國內一流的公路公司做對比說明。表表17：同類公司對比：同類公司對比（截至（截至2024年年12月月30日）日）公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 業務類型業務類型 市值市值（億元）（億元）凈利潤（凈利潤（億億元）元）PE估值水平估值水平 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 寧滬高速 600377.SH 公路 671.21 44.13 46.07 49.75 11.10 16.46 15.24 皖通高速 600012.SH

104、 公路 246.44 16.58 15.96 17.31 11.27 17.60 16.23 山東高速 600350.SH 公路 493.94 32.97 33.00 35.86 10.63 14.97 13.78 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 六、風險提示六、風險提示（一）（一）需求波動需求波動 中國宏觀經濟下滑會使旅客出行需求產生波動，重大公共衛生事件以及重大生產安全事故等均會對公路出行需求的修復造成一定影響。（二）（二）政策變動政策變動 公路政策變動會導致

105、公司面臨的經營模式變化，進而增加盈利的不確定性。（三三）改擴建項目收益率不及預期改擴建項目收益率不及預期 截至2023年末，京珠高速廣珠段正在實施改擴建，廣惠高速正處于改擴建前期準備階段，未來存在一定的資本支出壓力。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E

106、 2026E 流動資產流動資產 4,443 4,957 5,790 6,008 5,313 經營活動現金流經營活動現金流 2,752 3,832 3,296 3,324 3,458 貨幣資金 4,291 4,719 5,607 5,810 5,101 凈利潤 1,794 2,262 2,112 2,179 2,266 應收及預付 116 148 138 140 146 折舊攤銷 1,052 1,159 1,132 1,186 1,240 存貨 0 0 0 0 0 營運資金變動-259 293 47-1-3 其他流動資產 36 90 45 58 66 其它 165 118 4-40-44 非流動

107、資產非流動資產 15,825 16,412 16,822 17,636 19,396 投資活動現金流投資活動現金流-998-1,485-1,287-1,735-2,731 長期股權投資 2,923 3,096 3,096 3,096 3,096 資本支出-874-1,539-1,013-2,011-3,010 固定資產 10,098 9,010 7,878 6,692 5,452 投資變動-293-86 0 0 0 在建工程 754 1,960 2,960 4,960 7,960 其他 169 140-274 277 279 無形資產 247 221 221 221 221 籌資活動現金流籌資

108、活動現金流-425-1,929-1,116-1,386-1,437 其他長期資產 1,803 2,125 2,667 2,667 2,667 銀行借款 1,424 58 0 0 0 資產總計資產總計 20,268 21,369 22,611 23,644 24,709 股權融資 0 175 0 0 0 流動負債流動負債 1,533 1,537 1,637 1,651 1,662 其他-1,849-2,162-1,116-1,386-1,437 短期借款 430 110 110 110 110 現金凈增加額現金凈增加額 1,330 417 888 203-709 應付及預收 201 217 22

109、3 226 230 期初現金余額期初現金余額 2,955 4,285 4,702 5,590 5,793 其他流動負債 902 1,210 1,304 1,315 1,322 期末現金余額期末現金余額 4,285 4,702 5,590 5,793 5,084 非流動負債非流動負債 7,367 7,423 7,444 7,444 7,444 長期借款 5,567 5,945 5,945 5,945 5,945 應付債券 1,428 749 749 749 749 其他非流動負債 372 729 750 750 750 負債合計負債合計 8,899 8,960 9,081 9,096 9,106

110、 股本 2,091 2,091 2,091 2,091 2,091 資本公積 743 783 783 783 783 主要財務比率主要財務比率 留存收益 6,071 6,810 7,288 7,786 8,305 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 9,076 9,848 10,467 10,965 11,484 成長能力成長能力 少數股東權益 2,293 2,561 3,063 3,584 4,119 營業收入-21.2%17.0%-5.3%3.4%2.5%負債和股東權益負債和股東權益 20,268 21,369 22

111、,611 23,644 24,709 營業利潤-26.0%27.7%-5.5%3.1%3.9%歸母凈利潤-24.9%28.0%-1.4%3.0%4.4%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 61.9%64.3%63.3%62.9%63.3%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 43.0%46.4%45.7%45.6%46.3%營業收入營業收入 4169 4879 4622 4778 4899 ROE 14.1%16.6%15.4%15.1%15.1%營業成本 1586 1741 1697 1775 1796

112、 ROIC 9.2%10.6%10.4%10.2%10.1%營業稅金及附加 22 23 23 24 24 償債能力償債能力 銷售費用 0 0 0 0 0 資產負債率 43.9%41.9%40.2%38.5%36.9%管理費用 191 189 196 202 196 凈負債比率 78.3%72.2%67.1%62.5%58.4%研發費用 15 3 10 10 7 流動比率 2.90 3.22 3.54 3.64 3.20 財務費用 191 122 154 141 138 速動比率 2.89 3.22 3.53 3.63 3.19 資產減值損失 0-10 0 0 0 營運能力營運能力 公允價值變動

113、收益 10 2 0 0 0 總資產周轉率 0.21 0.23 0.21 0.21 0.20 投資凈收益 255 312 273 277 279 應收賬款周轉率 31.18 39.30 34.18 36.39 36.27 營業利潤營業利潤 2344 2994 2829 2916 3031 存貨周轉率-營業外收支-2-17-13-11-10 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 2342 2977 2816 2905 3021 每股收益 0.61 0.78 0.77 0.79 0.83 所得稅 548 715 704 726 755 每股經營現金流 1.32 1.83 1.58 1.59

114、1.65 凈利潤凈利潤 1794 2262 2112 2179 2266 每股凈資產 4.34 4.71 5.01 5.24 5.49 少數股東損益 518 629 502 520 535 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1276 1634 1610 1658 1731 P/E 12.82 10.85 18.15 17.63 16.89 EBITDA 3322 3970 4103 4232 4399 P/B 1.80 1.80 2.79 2.67 2.55 EPS（元）0.61 0.78 0.77 0.79 0.83 EV/EBITDA 5.90 5.21 7.66 7.3

115、8 7.26 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 廣發交通運輸行業研究小組廣發交通運輸行業研究小組 許 可：首席分析師，西南財經大學碩士，7 年證券從業經驗，2 年私募經驗，更注重從投資視角看待公司長期投資價值，擅長系統化深度研究。周 延 宇：資深分析師，畢業于蘭州大學，5 年交運行業研究經驗，堅持產研融合、深度研究的方法，覆蓋大物流全產業鏈及物流基礎設施資產，擅長為投資者挖掘成長、壁壘兼備的投資機會。陳 宇：資深分析師，南開大學本碩，7 年交運行業研究經驗，1 年產業研究經驗，堅持產業鏈上下游一體化研究，產

116、研融合的方法，覆蓋航空機場跨境物流低空經濟，及時跟蹤公司及行業信息，擅長為投資者挖掘高彈性周期性機會，并提供景氣度驗證。李 然：資深分析師，中南財經政法大學會計學碩士，5 年交運行業研究經驗，深研海運上下游，為投資者挖掘高彈性的周期機會，并且提供產業鏈景氣度驗證，主攻航運板塊。鐘 文 海：資深分析師，美國羅切斯特大學金融學碩士，3 年交運行業研究經驗，堅持深度研究，主攻大物流全產業鏈及物流基礎設施資產。王 航：交通運輸行業分析師，香港中文大學(深圳)碩士，2 年交運行業研究經驗，深度價值導向，主攻交運基礎設施方向。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股

117、價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31

118、層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分

119、銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/3535 Table_PageText 粵高速 A|公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅

120、依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券

121、的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況

122、和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法

123、，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容