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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 通威股份：硅料領先地位穩固，暗夜將望破曉 主要觀點：主要觀點：通威股份通威股份：硅料硅料+電池片雙電池片雙領先領先，或或受益于光伏行業拐點向上受益于光伏行業拐點向上 通威股份為光伏制造行業領先公司，主營業務分為光伏和農業兩大板塊。其中，光伏板塊業務主要包括硅料、太陽能電池、組件產品的研發、生產、銷售，2023 年光伏板塊收入占比 73.92%；農業板塊業務主要包括水產、畜禽飼料等產品的研發、生產和銷售，2023 年農業板塊收入占比25.51%。2020-2023 年公司營收 CAGR 為 46.55%，其中光伏板塊營收CAGR 為 65.94%，

2、農業板塊營收 CAGR 為 19.23%；歸母凈利潤 CAGR為 55.53%。硅料硅料業務：業務：2024 年硅料行業景氣觸底，年硅料行業景氣觸底，2025 行業漲價在即行業漲價在即 2024H1 光伏硅料環節供過于求形勢延續，硅料價格快速下跌，行業庫存增加，企業面臨全面虧損，2024 下半年行業開始逐步進入出清階段。通威股份產能、成本在行業內均處于領先水平，2024 上半年公司實現硅料銷量 22.89 萬噸，同比+28.82%。根據光伏行業協會于 2024 年 12月 19 日公布的光伏主產業鏈產品成本分析測算，2024 年 12 月硅料成本合計（不含折舊，不含稅）為 34.37 元/kg

3、，根據硅業分會于 2024 年12 月 18 日公布的數據顯示，N 型復投料、致密料均價（含稅）分別為40.3 元/kg、36.3 元/kg。因此，時至 2024 年 12 月，N 型致密料虧損現金成本 2.2 元/kg，考慮到折舊后的 N 型復投料仍處于虧損狀態。硅料行業虧現金狀態從 2024 年中已持續近半年，硅料企業主動減產，我們預計在 2024 年 12 月開始看到硅料庫存向下拐點，疊加硅料期貨在2024 年 12 月上市，期現貨商幫助消耗社會庫存，硅料庫存或在 2025年一、二季度降至合理水平，硅料價格有望逐步恢復。通威股份作為硅料行業領先公司，受益于硅料價格修復，或對 2025 年

4、業績產生積極影響。電池片電池片業務業務：2025 年或率先走出過剩格局，新技術布局前瞻年或率先走出過剩格局，新技術布局前瞻 通威股份光伏電池片產能位居行業領先水平，新技術布局前瞻，考慮到電池片環節產能或最先恢復到平衡狀態，我們預計 2025 年公司電池片業務盈利同比改善。截至 2024 年中，公司全球創新研發中心新建的TOPCon、HJT、XBC、鈣鈦礦電池及組件中試線均投入使用。投資建議投資建議 我們預計公司 2024/2025/2026 年實現營收 846/972/1139 億元，同比-39%/15%/17%，實現歸母凈利潤-47/42/83 億元，同比-135%/189%/101%，對應

5、當下-/24/12 倍 PE，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 光伏行業需求不及預期風險、光伏產品庫存去化不及預期風險、技術路徑變化超預期風險。通威股份（通威股份（600438）首次覆蓋首次覆蓋 投資評級：買入投資評級：買入 首次覆蓋首次覆蓋 報告日期：2024-12-30 收盤價（元）22.60 近 12 個月最高/最低（元）32.05/15.79 總股本（百萬股）4,502 流通股本（百萬股）4,502 流通股比例（%）100.00 總市值（億元）1,017 流通市值（億元）1,017 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 分析師：張志邦分析師：張志邦 執業證書

6、號：S0010523120004 郵箱： 相關報告相關報告 -40%-20%1%22%42%1/244/247/2410/24通威股份滬深300 通威股份（通威股份（600438）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/17 證券研究報告 重要財務指標重要財務指標 單位單位:億億元元 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1391 846 972 1139 收入同比（%）-2.3%-39.2%14.9%17.2%歸屬母公司凈利潤 136 -47 42 83 凈利潤同比（%）-47.3%-134.6%188.5%100.5%毛利率（%）26.4%7.5%

7、12.2%16.2%ROE（%）22.1%-8.6%7.1%12.4%每股收益（元）3.02 -1.04 0.92 1.85 P/E 8.30 24.46 12.20 P/B 1.83 1.86 1.73 1.51 EV/EBITDA 4.02 30.59 7.09 4.73 資料來源：wind，華安證券研究所 通威股份（通威股份（600438）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/17 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 公司概況：光伏公司概況：光伏+農業兩大板塊并進，成本、產能處于行業領先水平農業兩大板塊并進，成本、產能處于行業領先水平.5 1.1 主營業務：光伏主營業務：光伏+農業兩大板塊

8、并進，領先地位穩固農業兩大板塊并進，領先地位穩固.5 1.2 股權結構：股權結構集中，戰略布局清晰股權結構：股權結構集中，戰略布局清晰.7 2 光伏板塊：光伏板塊：2025 年或進入周期向上拐點年或進入周期向上拐點.8 2.1 硅料：硅料：2024 年價格快速觸底，年價格快速觸底，2025 有望修復有望修復.8 2.2 電池片及組件：電池片為供給過剩程度最輕環節，有望于電池片及組件：電池片為供給過剩程度最輕環節，有望于 2025 年率先實現修復年率先實現修復.12 3 盈利預測與公司估值盈利預測與公司估值.13 3.1 盈利預測盈利預測.13 3.2 估值估值.14 4 風險提示風險提示.15

9、 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.16 通威股份（通威股份（600438）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/17 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司主營業務公司主營業務.5 圖表圖表 2 2019-2023 年公司主營收入構成年公司主營收入構成.6 圖表圖表 3 2019-2023 年光伏業務收入及增速年光伏業務收入及增速.6 圖表圖表 4 2019-2023 年農牧業務收入及增速年農牧業務收入及增速.6 圖表圖表 5 股權結構圖（截至股權結構圖（截至 2024 年三季報）年三季報）.7 圖表圖表 6 光伏產業鏈構成光伏產業鏈構成.8 圖表圖表 7 全球光伏新增組件需求

10、展望全球光伏新增組件需求展望.9 圖表圖表 8 2018-2024 年硅料價格（單位：美元年硅料價格（單位：美元/KG）.9 圖表圖表 9 2024 年硅料價格（單位：元年硅料價格（單位：元/KG）.9 圖表圖表 10 2022-2024 年硅料產能統計（單位：噸）年硅料產能統計（單位：噸）.10 圖表圖表 11 多晶硅開工率統計表（產能單位：萬噸）多晶硅開工率統計表（產能單位：萬噸）.11 圖表圖表 12 硅料成本分析（硅料成本分析（2024 年年 12 月）月）.11 圖表圖表 13 2024 年年 1-9 月硅料庫存及庫存天數變化月硅料庫存及庫存天數變化.11 圖表圖表 14 2024H

11、1 電池片出貨量構成（電池片出貨量構成（GW）.12 圖表圖表 15 2024H1 組件企業出貨目標完成度組件企業出貨目標完成度.12 圖表圖表 16 2024.3-2024.11 電池片外銷廠庫存電池片外銷廠庫存.12 圖表圖表 17 2024 年電池片價格趨勢年電池片價格趨勢.12 圖表圖表 18 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2024 年年 12 月月 30 日）日）.14 通威股份（通威股份（600438）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/17 證券研究報告 1 公司概況：公司概況：光伏光伏+農業農業兩大兩大板塊板塊并進并進，成本成本、產能產能處于處于行業領先水平行業領先

12、水平 1.1 主營業務：主營業務：光伏光伏+農業兩大板塊并進農業兩大板塊并進，領先領先地位穩固地位穩固 通威股份有限公司由通威集團控股，是深耕綠色能源、綠色農業的大型民營科技型上市公司。截至 2024 年 7 月，公司擁有遍布全球及海外的 200 余家分、子公司，員工近 6 萬人，高純晶硅年產能超 85萬噸，太陽能電池產能 140GW、組件產能 85GW，在全國多個省市開發建設 55 座以“漁光一體”為主的光伏電站，累積并網規模超過4.6GW；飼料年產能超過 1000 萬噸。公司規劃 2024-2026 年高純晶硅、太陽能電池、組件累積產能規模分別達到 80-100 萬噸、130-150GW、

13、80-100GW。經過多年跨越式發展，公司已經成為全球高純晶硅領先企業、太陽能電池領先企業、農業產業化國家重點領先企業、全球領先的水產飼料生產企業、重要的畜禽飼料生產企業。圖表圖表 1 公司公司主營業務主營業務 資料來源：公司官網，公司公告，華安證券研究所 通威股份（通威股份（600438）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/17 證券研究報告 圖表圖表 2 2019-2023 年公司主營收入構成年公司主營收入構成 資料來源：Wind，華安證券研究所 光伏業務收入在光伏業務收入在 2021-2023 年保持年化年保持年化 64%增長，同期農業板塊增長，同期農業板塊收入收入復合復合增速增速 20

14、%。公司光伏板塊業務在 2021 年順應光伏行業需求快速增長趨勢，開啟收入的高速增長，2021/2022/2023 年光伏板塊收入增速 70%/207%/-12%。農業板塊保持穩健增長，2021/2022/2023年板塊收入增速 17%/29%/12%。公司 2024 年光伏板塊收入和利潤開始大幅下滑，主要系 2024 年光伏行業整體處于階段性供給顯著過剩的階段，新能源產業的高速發展在近年吸引了大量社會新增投資，相關產能逐步釋放，供給端快速集中增長導致市場競爭加劇，公司所處的光伏行業主要產品價格自 2023 年下半年開始同比大幅下降，企業盈利階段性承壓。2024 年上半年，公司實現營業收入 4

15、37.97 億元，同比下降 40.87%，實現歸屬于母公司所有者的凈利潤-31.29 億元，同比出現虧損。圖表圖表 3 2019-2023 年年光伏業務收入及增速光伏業務收入及增速 圖表圖表 4 2019-2023 年年農牧業務收入及增速農牧業務收入及增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 0%20%40%60%80%100%20192020202120222023光伏業務農牧業務其他1782253821170102878%26%70%207%-12%-50%0%50%100%150%200%250%0200400600800100012001400201

16、92020202120222023光伏業務收入（億元）18720924631635510%12%17%29%12%0%50%100%150%200%250%020040060080010001200140020192020202120222023農牧業務收入（億元）通威股份（通威股份（600438）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/17 證券研究報告 1.2 股權結構：股權結構：股權結構集中，戰略布局清晰股權結構集中，戰略布局清晰 公司股權結構穩定公司股權結構穩定且集中且集中。通威集團董事局主席劉漢元為公司實際控制人，通過通威集團有限公司，擁有 35%以上的公司股份。劉漢元曾任公司第一屆至第

17、六屆董事會董事長，現任通威集團董事局主席，公司第七屆董事會董事。第一大股東及控股股東為通威集團有限公司，持有公司 44.82%的股份。截至 2024 年三季報，除了第一大股東和香港中央結算有限公司外，沒有其他股東持股比例超過 5%。戰略布局清晰，在全球范圍布局多個子公司。戰略布局清晰，在全球范圍布局多個子公司。通威股份在全球范圍內布局 200 余家分公司，在光伏業務方面，公司主要子公司包括四川永祥有限公司、通威太陽能有限公司、通威能源有限公司等，涵蓋硅料、電池片、組件產品研發制造和銷售業務；截至 2024 年三季報，公司擁有近 80 家涉及飼料業務的分子公司，采取就地生產，建立周邊銷售覆蓋的經

18、營模式，為養殖戶提供有效的技術、金融等配套服務。圖表圖表 5 股權結構圖股權結構圖（截至（截至 2024 年三季報）年三季報）資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 通威股份（通威股份（600438）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/17 證券研究報告 2 光伏板塊光伏板塊：2025 年或進入周期向上拐點年或進入周期向上拐點 2.1 硅料硅料：2024 年價格快速觸底，年價格快速觸底，2025 有望修復有望修復 硅料位于光伏產業鏈的上游硅料位于光伏產業鏈的上游，行業行業具有周期成長屬性。具有周期成長屬性。光伏產業鏈分為主產業鏈、輔材鏈、設備鏈。光伏產業鏈的終端產品為光伏組件，其發電功率是下游

19、光伏電站度電成本的重要影響因素，因此光伏電池片轉換效率的提升和光伏成本的下降是貫穿光伏發展的主旋律。光伏行業是周期成長行業。1）周期性：主要來自于政策、產能和技術周期。平價后，國家補貼政策帶來的周期性下降，更多是消納和降息帶來的波動性。2020 年以來，需求激增刺激產能投放，供需錯配給行業帶來的產能的周期性提升。從技術周期看，行業成本下降是主旋律，技術導入周期會帶來盈利變化，前期有超額收益，普及后隨產能過剩，盈利逐步下降。2）成長性：零碳目標刺激光伏需求成長。2024 年全球組件年全球組件需求預計需求預計 592GW，同比，同比+33%。根據 BNEF，2024年全球組件市場增速為 33%，增

20、長至 592GW。據國家能源局統計，1-6 月我國光伏新增并網規模 102.48GW，同比增長 30.68%，其中集中式新增裝機 49.60GW，分布式新增裝機 52.88GW。海外方面，上半年我國電池組件累計出口量 157.7GW，同比增長 34%，也持續保持高增長趨勢（蓋錫咨詢數據）。其中巴基斯坦、印度、沙特阿拉伯等海外新興市場逐步加快能源轉型步伐，光伏組件進口需求呈現爆發式增長。展望 2025 年，我們預計全球光伏需求保持低速增長，主要系傳統市場如中國、歐洲在高基數影響下逐漸由高增步入穩健增長，美國、印度、新興市場增速或超全球平均水平。圖表圖表 6 光伏產業鏈構成光伏產業鏈構成 資料來源

21、：華安證券研究所整理 通威股份（通威股份（600438）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/17 證券研究報告 2024 年年硅料價格快速下跌，行業普遍陷入虧損硅料價格快速下跌，行業普遍陷入虧損。2024 上半年，多晶硅環節供過于求形勢延續，產品價格下跌，行業庫存增加，企業面臨全面虧損，企業間的競爭力差異不斷凸顯，行業開始逐步進入出清階段。根據 CPIA，1-6 月我國多晶硅、硅片、電池、組件產量分別同比增長約 60.6%、58.9%、37.8%、32.2%，但多晶硅、硅片、電池、組件價格分別下跌 40%、48%、36%、15%，各環節價格均創歷史新低，全面擊穿企業成本線，行業陷入普遍虧損。部

22、分競爭力相對較弱的企業已因訂單不足、庫存積壓、資金 緊張等原因陸續出現停產或減產，市場份額被快速擠壓，通威股份作為頭部企業憑借強勁的綜合實力持續保障訂單的交付與執行，市場份額仍得以鞏固。圖表圖表 8 2018-2024 年硅料價格（單位：美元年硅料價格（單位：美元/kg）圖表圖表 9 2024 年硅料價格（單位：元年硅料價格（單位：元/kg）資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：硅業分會，華安證券研究所 051015202530354045502018年1月2018年6月2018年11月2019年4月2019年9月2020年2月2020年7月2020年12月2021年5月2021年10

23、月2022年3月2022年8月2023年1月2023年6月2023年11月2024年4月2024年9月硅料價格（美元/kg）303540455055606570752024/1/32024/1/242024/2/142024/3/62024/3/272024/4/172024/5/82024/5/292024/6/192024/7/102024/7/312024/8/212024/9/112024/10/22024/10/232024/11/132024/12/4P硅料(致密料)N硅料(致密料)N硅料(顆粒硅)預估含稅現金成本圖表圖表 7 全球光伏新增組件需求展望全球光伏新增組件需求展望 資料

24、來源：BNEF3Q 2024 Global PV Market Outlook，華安證券研究所 通威股份（通威股份（600438）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/17 證券研究報告 2023-2024 年硅料產能高速釋放，在全球光伏需求增速開始走弱年硅料產能高速釋放，在全球光伏需求增速開始走弱的背景下，行業供給過剩嚴重導致硅料價格快速下跌、企業普遍虧損的背景下，行業供給過剩嚴重導致硅料價格快速下跌、企業普遍虧損。根據 Infolink Consulting，至 2024 年底硅料行業產能達 303.83 萬噸，同比增速47%，若按照2.25g的單瓦硅耗，可支撐組件生產1350GW，按照

25、1：1.2 的容配比，可對應 1125GW 的全球光伏裝機，遠大于全年需求。在全行業虧損的情況下，企業主動降低開工率以減少虧損。根據百川盈孚，至2024年12月26日，硅料行業總體開工產能102GW，對應行業開工率 35%。圖表圖表 10 2022-2024 年硅料產能統計（單位：噸）年硅料產能統計（單位：噸）資料來源：Infolink Consulting，華安證券研究所整理 注：數據來自 Infolink Consulting，由于統計口徑等因素和實際情況或有小幅偏差，僅作參考 公司公司202220222023202320242024通威250000435000750000協鑫集團1850

26、00380000460000大全125000225000325000新特能源200000260000300000合盛010000200000東方希望70000170000190000青海麗豪4000080000165000亞洲硅業920009200092000瓦克800008000080000潤陽200007000070000戈恩斯能源600006000060000寶豐能源01000050000新疆晶諾02000050000其亞集團01000050000弘元02000050000奧瑟亞320003500035000東立光伏120002200032000南玻硅材料100001000020000赫

27、姆洛克200002000020000天宏瑞科180001800018000REC Silicon2000200010000鄂爾多斯800080008000黃河水電330033003300清電能源0200000東方日升12000120000洛陽中硅400000總計（噸）總計（噸）124330012433002072300207230030383003038300增速（%）-67%47%單瓦硅耗（g/W）2.62.52.25對應組件（GW）4788291350對應光伏裝機（GW）3986911125 通威股份（通威股份（600438）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/17 證券研究報告 圖表圖

28、表 11 多晶硅開工率統計表（產能單位：萬噸）多晶硅開工率統計表（產能單位：萬噸）資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 2024 年年 12 月硅料月硅料價格已經處于磨底的狀態，價格已經處于磨底的狀態，后續有望在后續有望在領先領先企企業減產后，業減產后，看到看到行業庫存消化帶來價格向上修復行業庫存消化帶來價格向上修復趨勢趨勢。2024 年 12 月24 日，通威股份與大全能能源均發布檢修減產公告，標志著多晶硅頭部企業正式進入低負荷運轉階段。根據硅業分會，通威股份的檢修計劃在 11 月就已經開始逐步推進，于 12 月有明顯體現，而大全能源在其三季度報告中也有對四季度的檢修預期。通威股份在 2024

29、 年底進行的有序減產控產、大全能源提到主線產品產銷量減少，均對緩解行業供需壓力、引導市場價格回歸理性有積極意義。我們有望看到 2025年初開始硅料行業庫存進入去化階段，在庫存天數回復到相對低位后，硅料價格開始擺脫成本價位向上修復。通威股份作為改良西門子法硅料成本最低的公司，其硅料業務在 2025 年有望受益于價格修復帶來的盈利改善。圖表圖表 12 硅料成本分析（硅料成本分析（2024 年年 12 月）月）圖表圖表 13 2024 年年 1-9 月硅料庫存及庫存天數變化月硅料庫存及庫存天數變化 資料來源：CPIA，華安證券研究所整理 資料來源：SMM，華安證券研究所整理 地區地區總產能總產能開工

30、產能開工產能開工率開工率新疆83.529.535%內蒙古9843.544%四川32.5515%云南2600%江蘇10.5767%青海271348%山西1.80.528%甘肅5240%寧夏51.530%總計總計289.3289.310210235%35%硅料成本細分項硅料成本細分項成本價（不含稅）成本價（不含稅）單位單位金屬硅11.916元/KG蒸汽0.259元/KG硅芯1.88元/KG電力15.39元/KG人工1.878元/KG其他生產成本3.046元/KG成本合計（不含折舊）成本合計（不含折舊）34.36834.368元/KG元/KG13142640455045515101020304050

31、600510152025302024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月庫存天數(右軸,天)CN硅料庫存(左軸,萬噸)CN硅料產量(左軸,萬噸)通威股份（通威股份（600438）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/17 證券研究報告 2.2 電池片電池片及組件及組件：電池片為供給過剩程度最輕環節，有望電池片為供給過剩程度最輕環節，有望于于 2025 年年率先實現修復率先實現修復 公司電池片出貨量及成本位于行業領先水平公司電池片出貨量及成本位于行業領先水平，組件業務快速發力，組件業務快速發力。至 2024 年中，

32、通威股份具有 95GW 太陽能電池產能以及 75GW 組件產能，公司作為專業化太陽能電池生產企業，電池出貨量自 2017 年以來已連續 7 年全球第一（InfoLink Consulting 統計）。組件方面，2023 年公司出貨量進入全球前五，客戶覆蓋國內主要央國企發電集團及海外多個國家。圖表圖表 14 2024H1 電池片出貨量構成（電池片出貨量構成（GW）圖表圖表 15 2024H1 組件企業出貨目標完成度組件企業出貨目標完成度 資料來源：Infolink Consulting，華安證券研究所 資料來源：Infolink Consulting，華安證券研究所 電池片作為過剩程度最輕的環節

33、，或在電池片作為過剩程度最輕的環節，或在 2025 年初率先看到價格和年初率先看到價格和盈利的修復。盈利的修復。N 型替代 P 型在 2024 年上半年快速實現，同時去除部分落后產能。TOPCon 憑借度電成本優勢市場滲透率快速提升，PERC產能加速退出，截至 2024 年二季度末，N 型電池產能占總產能比重已達 69%，成為行業主流。同時，在 2024 年電池片價格快速下降過程中，行業資本開支減少，同時出現原定投產的產能拖遲或項目終止，再次降低電池片總產能。2024 年底，電池片環節庫存天數率先降至正常水平，有望在 2025 年初率先看到電池片環節價格和盈利的修復。圖表圖表 16 2024.

34、3-2024.11 電池片外銷廠庫存電池片外銷廠庫存 圖表圖表 17 2024 年電池片價格趨勢年電池片價格趨勢 資料來源：SMM，華安證券研究所 注：該數據口徑不包括一體化組件企業的電池片庫存 資料來源：Infolink Consulting，華安證券研究所 晶科 37通威 35晶澳 30天合 29潤陽 17阿特斯 16捷泰 15中潤 14愛旭 11正泰 7其他 17746%43%41%42%34%40%36%47%46%52%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%晶科能源晶澳科技天合光能隆基綠能通威股份正泰新能阿特斯協鑫集成一道新能東方日升57141920

35、19164105101520252024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月電池片庫存(GW)0.250.300.350.400.450.502024/1/32024/1/242024/2/142024/3/62024/3/272024/4/172024/5/82024/5/292024/6/192024/7/102024/7/312024/8/212024/9/112024/10/22024/10/232024/11/132024/12/4P電池片(23.1%)N電池片(24.7%)通威股份（通威股份（60

36、0438）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/17 證券研究報告 3 盈利預測與公司估值盈利預測與公司估值 3.1 盈利預測盈利預測 光伏板塊光伏板塊-硅料業務硅料業務：1）出貨量：）出貨量：考慮到 2024 年硅料價格快速下滑，公司硅料業務在2024 年進入虧損狀態，因此公司出貨增速或在 2024 年放緩，同時考慮到 2025 年行業自律限制等因素，我們預計 2025 年公司出貨增速持續放緩。我們預計 2024/2025/2026 年公司硅料出貨量增速為20%/5%/10%，分別為 46/49/54 萬噸。2）價格：）價格：考慮到 2024 年硅料價格受供給過剩影響大幅下滑，2024年硅料

37、價格處于底部區間，2025 年受益于行業自律及業內企業自發減產影響或出現價格小幅提升，因此我們保守預計 2024/2025/2026 年硅料價格增速為-63%/12%/15%，對應平均單噸不含稅售價分別為4.3/4.82/5.54 萬元。3）毛利率：）毛利率：考慮到 2024 年價格快速下滑擠壓盈利，2025 年行業自律帶來價格和盈利修復回升，我們預計 2024/2025/2026 年硅料毛利率為 5%/23%/38%。光伏板塊光伏板塊-電池片電池片業務：業務：1）出貨量：）出貨量：考慮到 2024 年電池片價格在下半年快速下降，年中開始電池片環節進入虧損狀態，出貨量或受影響，而電池片庫存在2

38、024 年底快速下降至相對平衡狀態，預計 2025 年出貨增速恢復。我們預計 2024/2025/2026 年公司電池片出貨量增速為 0%/15%/10%，分別對應 81/93/102GW。2）價格：）價格：考慮到 2024 年電池片價格受上游降價影響快速下滑，但電池片環節供需格局相對較好，因此 2025 年或率先看到電池片價格修復。我們預計 2024/2025/2026 年公司電池片售價增速為-64%/12%/15%，分別對應單瓦不含稅售價 0.31/0.35/0.40 元。3）毛利率：）毛利率：考慮到電池片環節供需格局，我們預計 2025 年電池片環節毛利率將快速修復，我們預計 2024/

39、2025/2026 年電池片毛利率為 11%/16%/15%。農業板塊：農業板塊：公司在水產飼料領域保持全球領先地位，年飼料生產能力超過 1000 萬噸，雖然行業整體面臨訂單不足、庫存積壓、資金緊張等挑戰，公司憑借行業領先的成本優勢在水產飼料銷售方面或可保持小幅正增長，我們預計 2024/2025/2026 年公司農業板塊收入為373/391/411 億元，預計毛利率為 7.5%/7.3%/7.0%。通威股份（通威股份（600438）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/17 證券研究報告 3.2 估值估值 相對估值法：我們選取了 A 股相關公司作為通威股份的可比公司。根據監管要求的行業分類，

40、可比公司包括大全能源、鈞達股份、愛旭股份、隆基綠能、晶澳科技、天合光能、晶科能源。上述公司與通威股份同隸屬于光伏賽道，主營業務相近，2024 年平均 P/E 為 4x；考慮到通威股份為硅料、電池片環節成本、產能行業領先的公司，率先受益于行業觸底回升，2024/2025/2026 年利潤增速預計為-135%/189%/101%，帶動估值上行。圖表圖表 18 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2024 年年 12 月月 30 日）日）注：上述公司（除通威股份外）盈利預測均來自 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華安證券研究所 公司公司代碼代碼市值市值20222022202320232

41、0222022202320232024E2024E2025E2025E202320232024E2024E2025E2025E大全能源688303.SH53630916319158-15169-3734鈞達股份002865.SZ11711618678-41014-3012愛旭股份600732.SH207350271238-261227-818隆基綠能601012.SH1,2311,2901,295148108-704511-1828晶澳科技002459.SZ4697238075570-7317-6615天合光能688599.SH4368361,1133755330814514晶科能源68822

42、3.SH7318131,16329741944103817平均值平均值12124 42020通威股份600438.SH1,0171,4151,383257136-47427-2224收入收入凈利潤凈利潤P/EP/E 通威股份（通威股份（600438）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/17 證券研究報告 4 風險提示風險提示 1、光伏行業需求不及預期風險：如果全球光伏需求增長不及預期，會影響光伏產品需求，進而影響產品價格和公司盈利。2、光伏產品庫存去化不及預期風險：光伏產品供給過剩帶來的庫存被動累積影響了產品價格和企業盈利，若行業庫存去化不及預期，對于價格向上修復的影響較大，進而會影響公司盈

43、利修復。3、技術路徑變化超預期風險：光伏行業雖然已經進入較慢的技術更迭期間，但不排除仍有新技術或對行業產生較大影響，進而影響行業出清進程和企業盈利修復過程。通威股份（通威股份（600438）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/17 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:億元 利潤表利潤表 單位:億元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 632 885 910 1011 營業收入營業收入 1391 846 972 1139 現金 194 3

44、97 412 498 營業成本 1023 783 853 955 應收賬款 70 71 73 79 營業稅金及附加 7 5 5 6 其他應收款 5 8 9 11 銷售費用 21 20 15 15 預付賬款 13 16 17 19 管理費用 47 44 34 40 存貨 78 107 85 61 財務費用 6 9 5 5 其他流動資產 272 286 312 343 資產減值損失-62 -40 0 0 非流動資產非流動資產 1011 1033 968 873 公允價值變動收益 2 0 0 0 長期投資 4 5 5 5 投資凈收益-2 2 2 2 固定資產 683 705 649 563 營業利潤

45、營業利潤 223 -63 60 122 無形資產 47 45 44 42 營業外收入 0 0 0 0 其他非流動資產 278 278 271 263 營業外支出 3 2 2 2 資產總計資產總計 1644 1918 1878 1884 利潤總額利潤總額 221 -65 58 120 流動負債流動負債 393 737 646 550 所得稅 38 -7 8 18 短期借款 2 2 2 2 凈利潤凈利潤 182 -59 51 102 應付賬款 174 305 261 239 少數股東損益 47 -12 9 18 其他流動負債 218 430 383 310 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 136

46、 -47 42 83 非流動負債非流動負債 512 522 522 522 EBITDA 345 37 159 220 長期借款 288 284 284 284 EPS（元）3.02 -1.04 0.92 1.85 其他非流動負債 224 237 237 237 負債合計負債合計 905 1258 1167 1072 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 123 111 120 139 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 45 45 45 45 成長能力成長能力 資本公積 161 161 161 161 營業收入-2.3%-39.2%14.9%17.2%留

47、存收益 409 342 383 467 營業利潤-43.7%-128.4%195.2%101.8%歸屬母公司股東權 615 548 590 673 歸屬于母公司凈利-47.3%-134.6%188.5%100.5%負債和股東權益負債和股東權益 1644 1918 1878 1884 獲利能力獲利能力 毛利率（%）26.4%7.5%12.2%16.2%現金流量表現金流量表 單位:億元 凈利率（%）9.8%-5.6%4.3%7.3%會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）22.1%-8.6%7.1%12.4%經營活動現金流經營活動現金流 307 265 60

48、100 ROIC（%）19.3%-4.3%4.5%8.0%凈利潤 182 -59 51 102 償債能力償債能力 折舊攤銷 67 93 95 95 資產負債率（%）55.1%65.6%62.2%56.9%財務費用 11 13 13 13 凈負債比率（%）122.6%190.8%164.4%132.0%投資損失 2 -2 -2 -2 流動比率 1.61 1.20 1.41 1.84 營運資金變動-15 183 -99 -109 速動比率 1.30 0.98 1.17 1.58 其他經營現金流 258 -206 151 212 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-450 -100 -3

49、2 -1 總資產周轉率 0.90 0.48 0.51 0.61 資本支出-364 -123 -31 -1 應收賬款周轉率 24.21 12.06 13.55 14.99 長期投資-91 2 -2 -2 應付賬款周轉率 7.21 3.27 3.02 3.82 其他投資現金流 4 21 2 2 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-65 39 -13 -13 每股收益 3.02 -1.04 0.92 1.85 短期借款 1 0 0 0 每股經營現金流?。?.81 5.88 1.34 2.22 長期借款 133 -3 0 0 每股凈資產 13.67 12.18 13.10 14.

50、95 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 8.30 24.46 12.20 其他籌資現金流-199 42 -13 -13 P/B 1.83 1.86 1.73 1.51 現金凈增加額現金凈增加額-208 203 15 85 EV/EBITDA 4.02 30.59 7.09 4.73 資料來源：公司公告，華安證券研究所 通威股份（通威股份（600438）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/17 證券研究報告 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：張志邦。華安證券研究所，電力設備與新能源行業首席分析師。重要聲明重要聲明 分析師

51、聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共

52、和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究

53、所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或

54、三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。