《九安醫療-公司研究報告-爆款檢測在美品牌高筑品類擴張拓空間-241231（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《九安醫療-公司研究報告-爆款檢測在美品牌高筑品類擴張拓空間-241231（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3030 Table_Page 公司深度研究|醫療器械 證券研究報告 九安醫療（九安醫療（002432.SZ）爆款檢測在美品牌高筑，爆款檢測在美品牌高筑，品類擴張拓空間品類擴張拓空間 核心觀點核心觀點：iHealth 品牌在美壁壘已筑，呼吸道檢測具先發優勢。品牌在美壁壘已筑，呼吸道檢測具先發優勢。2010 年九安醫療在美國創立“iHealth”品牌，深耕家用檢測市場，涵蓋血糖計、血壓計等產品。2020 年新冠疫情后，公司新冠單檢試劑盒多次獲得美國政府訂單，帶動公司收入迅猛增長，iHealth 品牌進入美國千家萬戶，逐步樹立品牌形象，同時美

2、國市場呼吸道檢測習慣也逐步養成。據公司 20241031 披露投資者關系活動記錄披露，24 年公司新冠/流感三聯檢產品在美國 Amazon 實現線上銷售，憑借新冠單檢的先發優勢和品牌效應，迅速占據線上平臺同類產品領先地位，隨著高毛利的三聯檢逐步放量，公司毛利率有望提高。血糖血糖 O+O 業務進展順利。業務進展順利。公司于 2018 年開創糖尿病診療“O+O”模式，進入互聯網醫療領域。據公司 20241031 披露投資者關系活動記錄披露，糖尿病“O+O”業務在 24 年前三季度實現收入 5,264 萬元，與國內 330 多家醫院合作，在美國照護病人數超 1.7 萬人，是相關品類未來拓展的重要生態

3、。公司 CGM 產品在中美同時推進，目前處于預臨床階段。據 IDF 預計，中國糖尿病患者將在 2030 年達到 1.64 億人，公司血糖相關產品放量有望受提高在公司收入中的占比。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議。隨著三聯檢逐步穩定放量，新產品的陸續推進以及公司資產配置的收益，綜合預計 24-26 年公司歸母凈利潤分別為14.81 億元、15.65 億元、16.71 億元，EPS 分別為 3.02 元/股、3.19元/股、3.41 元/股，對應 PE 分別為 13.51 倍、12.79 倍、11.97 倍。參考行業可比公司，考慮到公司美國品牌影響力的稀缺性，給予公司 24 年 18 倍 PE

4、 估值，對應合理價值 54.33 元/股。給予“買入”評級。風險提示風險提示。公司產品研發和銷售不及預期、市場競爭加劇風險、匯率波動風險、資產配置風險等。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）26315 3231 2568 2881 3194 增長率（%）997.8%-87.7%-20.5%12.2%10.8%EBITDA（百萬元）18644 863 1820 1959 2050 歸母凈利潤（百萬元）16030 1252 1481 1565 1671 增長率（%）1,664.2%-92.2%18.3%5.7%6.8%EPS（元/股）3

5、5.14 2.81 3.02 3.19 3.41 市盈率（P/E）1.45 13.38 13.51 12.79 11.97 ROE（%）82.0%6.5%7.6%7.6%7.6%EV/EBITDA 1.05 20.28 10.47 9.66 9.00 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 40.78 元 合理價值 54.33 元 報告日期 2024-12-31 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）490.65/420.20 總市值/流通市值（億元）200/171 一年內最高/最低（元）51.69/33.26 30 日日均成交量/成交額（百萬

6、）6.40/272.13 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）-13.47/0.47 分析師：分析師：羅佳榮 SAC 執證號：S0260516090004 SFC CE No.BOR756 021-38003671 相關研究：相關研究：聯系人：李潤蘭 18813139179 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、九安醫療：乘核酸檢測東風，深耕家用健康市場.5（一）以電子血壓計起家的硬件制造商，出海經驗豐富.5（二）海外營收維持高位，IHEALTH品牌效應顯著.6（三）股權激勵及員工持股計劃彰顯公

7、司發展信心.7（四）新品發力帶動盈利能力回升.8 二、家用醫療設備市場用戶下沉趨勢顯現.9（一）醫療產品走進千家萬戶，家用醫械迎來新機遇.9 三、呼吸道檢測業務單檢逐步向三聯檢切換.11（一）復盤美國IHEALTH產品注冊和訂單執行情況.11（二）家用診斷潛在用戶基數大，IHEALTH單品利潤率高.14 四、持續血糖監測（CGM）有望成為第二增長曲線.18（一）血糖檢測市場規模大，需求驅動創新機遇.18（二）公司在電子醫療設備制造方面經驗豐富.19（三）CGM 競爭激烈，IHEALTH依靠品牌優勢突破重圍.21 五、盈利預測和投資建議.24 六、風險提示.26 rWoVkVlUwVyXoP9P

8、9RbRnPnNmOqNlOoOqReRrRmO6MoOyRvPmRnOuOpNvM 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：公司發展歷程圖（1995-2024 年）.5 圖 2：公司 2018-1H2024 海外市場和國內市場銷售收入及增速.6 圖 3：公司 1H2024 各產品銷售占比.6 圖 4：公司股權結構圖（截至 2024 年 9 月）.7 圖 5：公司 2018-1-3Q24 營業收入及增速.8 圖 6：公司 2018-1-3Q24 扣非歸母凈利潤及增速.8 圖 7：公司 201

9、8-1-3Q24 整體毛利率和銷售凈利率.8 圖 8：公司 2018-1-3Q24 各項費用率.8 圖 9：中國家用醫療設備市場規模.9 圖 10：九安醫療家用醫療設備產品類別.10 圖 11：美國新冠感染死亡數與感染率（截至 2024 年 12 月 14 日）.11 圖 12：iHealth 新冠單檢試劑盒產品.12 圖 13：iHealth 新冠/流感三聯檢試劑盒產品.12 圖 14：公司新冠單檢試劑盒對不同變異株的檢測能力.13 圖 15：公司新冠單檢試劑盒檢測能力的統計結果.13 圖 16：2023-2028E 年全球 IVD 市場規模（億美元）.14 圖 17：2023-2028 年

10、中國 IVD 市場規模（億美元）.14 圖 18：免疫測流層析方法中的結合方式及原理.15 圖 19：免疫測流層析方法中使用的各種化學物質.15 圖 20：膠體金免疫層析試紙條的構造.16 圖 21：Amazon 新冠單檢產品競爭格局.17 圖 22：Amazon 新冠/流感三聯檢產品競爭格局.17 圖 23：2000-2045E 年美國糖尿病人數（億人）.18 圖 24：2000-2045E 年中國糖尿病人數（億人）.18 圖 25：CGM 的精度提升和相關產品 FDA 獲批時間.19 圖 26：2020 年和 2030E 年 CGM 在不同國家/地區的滲透率.19 圖 27：連續葡萄糖監測

11、儀和自動胰島素輸送系統的工作流程.20 圖 28：持續血糖監測示意圖.20 圖 29：血糖監測試片的組成結構.20 圖 30：2014-1H2024 年 ODM/OEM 業務收入及增速.21 圖 31：2014-1H2024 年 ODM/OEM 業務收入占比.21 圖 32：公司血糖儀產品情況.22 表 1：公司 2021 年股票期權激勵計劃.7 表 2：公司 2024 年員工持股計劃.7 表 3：家用醫療設備的分類.9 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 表 4：九安醫療檢測試劑盒獲批情況.12 表 5：九安醫

12、療獲美國試劑盒訂單情況匯總.13 表 6：美國亞馬遜平臺呼吸道檢測試劑盒銷售情況（截至 2024 年 12 月 23 日）.17 表 7：NMPA 注冊的 CGM 產品情況.23 表 8：公司收入拆分及盈利預測（百萬元）.25 表 9：公司可比公司估值表（截止至 2024 年 12 月 30 日）.26 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 一、九安醫療：乘核酸檢測東風一、九安醫療：乘核酸檢測東風，深耕家用健康市場，深耕家用健康市場（一）（一）以電子血壓計起家的硬件制造商，出海經驗豐富以電子血壓計起家的硬件制造商，

13、出海經驗豐富 主攻家用健康設備制造，較早切入全球市場主攻家用健康設備制造，較早切入全球市場。九安醫療前身為柯頓（天津）電工電器有限公司，研發了國內首款 KD-322 型電子血壓計。2007 年，公司獲批改制為外商投資股份有限公司，九安醫療正式成立。公司早期產品以電子血壓計和低頻治療儀為主，據公司招股說明書披露，2009 年公司產品出口數量為全球第 3，出口金額為全球第 4。2010 年，九安醫療在深圳證券交易所中小板上市，同年在美國硅谷創立自主品牌“iHealth”，打入美國市場。2014 年，公司獲小米戰略投資，并依靠小米的營銷渠道不斷拓展 iHealth 產品在國內的銷售市場。2018 年

14、，公司開創糖尿病診療“O+O”模式。助力疫情防控，新冠檢測收獲美國大訂單助力疫情防控，新冠檢測收獲美國大訂單。2020 年疫情發生后，公司額溫計、血氧儀等產品產銷齊升，來自家用/個人健康板塊的收入不斷提升，同時公司積極布局海外市場，依靠亞馬遜（Amazon）等電商平臺，額溫計成為美國家用醫療市場的爆款。2021 年，美國子公司 iHealth Labs 的新冠抗原家用自測 OTC 試劑盒獲得美國 FDA應急使用授權（EUA），進入體外診斷與檢測市場。2021 年底起，公司陸續獲得美國紐約州衛生部等多個美國政府機構和非盈利組織的訂單，新冠檢測試劑盒產品放量顯著，公司海外營收迅速提高。2024 年

15、，美國子公司的新型冠狀病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三聯檢測（POC）試劑盒獲得 FDA 的 EUA，新型冠狀病毒家庭檢測（OTC）試劑盒獲得 FDA 的 510(K)，公司家用檢測試劑盒在亞馬遜電商平臺牢牢占據同類產品“Best Seller”位置。圖圖 1：公司發展歷程圖（：公司發展歷程圖（1995-2024 年）年）數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 （二二）海海外營收維持高位，外營收維持高位，iHealth 品牌效應顯著品牌效應顯著 公司深耕家用醫療產品出海近二

16、十年，在海外市場積累了良好的客戶口碑，血壓計和額溫計等硬件產品持續貢獻收入，疫情后公司新冠檢測試劑盒成為銷售主流產品。2018 年，公司海外市場收入為 3.62 億元，占比 64.2%，當期國內銷售收入 2.02 億元，占比 35.8%；2022 年公司海外市場收入達到 258.74 億元，實現十倍以上增長，系公司當年完成美國政府新冠檢測試劑盒的訂單，海外收入占比一度高達 98.3%。據公司 2024 年半年報披露，報告期內公司海外收入 12.68 億元，同比下降 57.5%，主要系海外試劑盒產品市場需求減少，海外收入占比仍高達 93.9%。預計，公司未來海外收入占比仍將維持高位。圖圖 2：公

17、司：公司 2018-1H2024 海外市場和國內市場銷售收入及增速海外市場和國內市場銷售收入及增速 數據來源：Wind，公司 2024 年中報，廣發證券發展研究中心 iHealth 核酸檢測試劑盒主打便攜和快速等特點，走入更多海外家庭伴，隨著其廣泛使用，iHealth 品牌在美國家喻戶曉。進入美國市場以來，iHealth 也發展了體溫計、智能血壓計、智能藍牙血糖儀、智能脈搏血氧儀和智能體重秤等家用醫療健康監測設備。iHealth 系公司核心業務，以“醫療電子產品+IVD 產品”兩方面為抓手，營收占比從 2018 年的 32.3%大幅上升至 1H2024 的 88.44%。圖圖 3：公司：公司

18、1H2024 各產品銷售占比各產品銷售占比 數據來源：Wind，公司 2024 年中報，廣發證券發展研究中心-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0501001502002503002018201920202021202220231H2024海外收入（億元）國內收入（億元）海外yoy國內yoyiHealth產品,88.44%ODM/OEM,5.75%傳統硬件產品,1.34%互聯網醫療產品及服務,2.35%新零售業務,1.72%其他,0.40%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 （三三）

19、股權激勵及員工持股計劃彰顯公司發展信心股權激勵及員工持股計劃彰顯公司發展信心 公司股權結構較為分散但穩定公司股權結構較為分散但穩定。根據公司 2024 年三季報披露，公司實控人、董事長兼總經理劉毅通過石河子三和股權投資合伙企業（有限合伙）持有股份比例為23.75%，九安醫療員工持股計劃的比例為 1.60%，公司也獲得多支公募基金青睞。圖圖 4：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2024 年年 9 月）月）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 股票期權激勵計劃即將進入最后一個行權期，員工股票期權激勵計劃即將進入最后一個行權期，員工持股計劃推出持股計劃推出。根據公司 2021 年發布

20、的股票期權激勵計劃，公司以 2019 年營收為基數，設定 2021-2024 年行權條件為營收增速分別不低于 20%、40%、70%和 80%，預計 2024 年最后一個行權期的公司層面考核要求也將達到。2024 年，公司新推出員工持股計劃，以扣非凈利潤業績（70%權重）和糖尿病診療照護“O+O”新模式（30%權重）兩項業績內容為考核參照指標。在第一個歸屬期，即公司對 2024 年考核的指標為：扣非凈利潤達到11 億元，慢病管理人數增長率較 2023 年不低于 30%（觸發值，目標值為 40%），慢病管理營業收入增長率從較 2023 年不低于 50%。員工持股計劃有利于公司留住優秀人才，提高員

21、工的凝聚力和公司的競爭力，彰顯公司切實發展的信心和能力。表表 1：公司：公司 2021 年股票期權激勵計劃年股票期權激勵計劃 行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 第一個行權期 以公司 2019 年營業收入為基數，2021 年營業收入增長率不低于 20%第二個行權期 以公司 2019 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 40%第三個行權期 以公司 2019 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 70%第四個行權期 以公司 2019 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 80%數據來源：九安醫療 2021 年股票期權激勵計劃實施考核管理辦法，廣發證券

22、發展研究中心 表表 2：公司：公司 2024 年員工持股計劃年員工持股計劃 績效指標選取績效指標選取 對應考核對應考核年度年度 扣扣非凈利潤業績指標非凈利潤業績指標（70%權重）權重）糖尿病診療照護糖尿病診療照護“O+O”新模式指標新模式指標（30%權重）權重）扣非凈利潤扣非凈利潤 慢病管理人數增長率慢病管理人數增長率 慢病管理營業收入增長率慢病管理營業收入增長率 目標值目標值 目標值目標值 觸發值觸發值 觸發值觸發值 第一個歸屬期 2024 年 11 億元 較 2023 年不低于 40%較 2023 年不低于 30%較 2023 年不低于 50%第二個歸屬期 2025 年 12 億元 較 2

23、023 年不低于 90%較 2023 年不低于 70%較 2023 年不低于 100%第三個行權期 2026 年 13 億元 較 2023 年不低于 175%較 2023 年不低于 120%較 2023 年不低于 200%數據來源：九安醫療 2024 年員工持股計劃管理辦法，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 （四四）新品發力帶動盈利能力回升新品發力帶動盈利能力回升 爆款戰略成效顯著，盈利能力回升爆款戰略成效顯著，盈利能力回升。根據公司 24 年三季披露，前三季度公司實現營業收入 20.92

24、 億元，同比下降 23.79%；歸母凈利潤 13.69 億元，同比增長 52.63%；扣非歸母凈利潤 13.77 億元，同比增長 100.83%。隨著疫情等公共衛生事件的影響逐漸褪去，美國政府機構的試劑盒訂單執行完成，公司逐漸擺脫對新冠大訂單的依賴，業務規模重回正常水平。據公司披露，2024 年上半年，公司新冠檢測試劑盒（OTC）版獲得 FDA 510(k)上市前通知，新冠/流感三聯檢產品獲得 FDA 應急使用授權，相關產品在亞馬遜等電商平臺上廣受好評。圖圖 5：公司：公司 2018-1-3Q24 營業收入營業收入及增速及增速 圖圖 6：公司：公司 2018-1-3Q24 扣非歸母凈利潤及增速

25、扣非歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 公司公司盈利能力重拾，各項費用率相對穩定盈利能力重拾，各項費用率相對穩定。根據公司 24 年三季報披露，前三季度公司實現整體毛利率 71.68%，較 2023 年同期增長 4.67 個百分點；實現銷售凈利率73.30%，同比增長 31.63 個百分點。公司新冠試劑盒、血壓計等產品供應方面完善，形成了獨特的物流運輸保障優勢，能夠較好地控制成本，同時新品三聯檢試劑盒大賣，產品單價更高。費用方面，公司報告期內銷售費用 3.13 億元，同比下降 16.98%，銷售費用率14.94%，同比增加1.2

26、3個百分點；管理費用3.16億元，同比下降1.34%，管理費用率15.12%，同比增加3.44個百分點；研發費用1.78億元，同比下降14.53%，研發費用率 8.50%，同比增加 0.92 個百分點。除 2022 年因訂單激增導致各項費用率顯著降低外，公司近年來各項費用開支與業務規模變化情況趨同。圖圖 7：公司公司 2018-1-3Q24 整體整體毛利率毛利率和銷售凈利率和銷售凈利率 圖圖 8：公司公司 2018-1-3Q24 各項各項費用率費用率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心-200%0%200%400%600%800%1000%120

27、0%050100150200250300201820192020202120222023 1-3Q24營業收入（億元）yoy-500%0%500%1000%1500%2000%020406080100120140160180201820192020202120222023 1-3Q24扣非歸母凈利潤（億元）yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018201920202021202220231-3Q24凈利率%毛利率%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021202220231-3Q24銷售費用率管理費用率研發費用

28、率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 二、家用醫療設備市場二、家用醫療設備市場用戶下沉趨勢顯現用戶下沉趨勢顯現（一）醫療產品走進千家萬戶，家用醫械迎來新機遇（一）醫療產品走進千家萬戶，家用醫械迎來新機遇 疫情催生個人健康防護需求增長疫情催生個人健康防護需求增長。新冠疫情等公共衛生事件促使人們更加關注自身健康。疫情期間，血氧飽和度、核酸檢測等先后成為新冠感染癥狀和病毒早篩快篩的重要診斷方法。疫情結束后，家用醫療監測設備如血壓計、血糖儀等產品的需求進一步提高，雖然這些產品早已走入老百姓的生活中，但個性化和智能化的特

29、點也呼之欲出。隨著人工智能技術不斷普及，醫療健康監測器械的升級換代也隨之而來，推動相關產品進一步完善。據頭豹研究院測算，2022年我國家用醫療設備市場規模約3,174億元，預計2027年將達到約6,012億元，年復合增長率為13.63%。圖圖 9：中國家用：中國家用醫療設備市場規模醫療設備市場規模 數據來源：頭豹研究院，怡和嘉業 2023 年年報，廣發證券發展研究中心 家用醫療設備便攜、易用，品種豐富家用醫療設備便攜、易用，品種豐富。按照功能劃分，家用醫療設備可分為家用醫療器械、家用檢測器械、家用醫療康復設備、家用保健器材和家庭護理器具等五類。與專業的臨床醫療設備不同，家用醫療設備通常以一定標

30、準進行規?；a，設備尺寸較小，方便操作，便于各年齡段家庭成員使用或幫助他人使用。表表 3：家用醫療設備的分類家用醫療設備的分類 分類分類 代表性產品代表性產品 功能描述功能描述 家用醫療器械 遠紅外線治療儀、磁療儀、理療儀、遠紅外線治療儀、洗鼻器、霧化器等 主要用作治療人體輕微疾病 家用檢測器械 血壓檢測儀、血糖檢測儀、電子體溫表、便攜式心電檢測儀、聽診器等 用于檢測人體指標 家用醫療康復設備 家用制氧機、頸椎腰椎牽引器、矯形器、助聽器、防壓瘡床墊等 用于評測、訓練與治療的家用醫療器械，康復領域包括運動康復、骨科康復、術后康復、神經康復等，幫助患者評估并提高身體機能、恢復身體力量、彌補功能缺

31、陷 家用保健器材 疼痛按摩器材、視力改善器材、牽引椅、按摩儀、成人家庭保健器材等 用于維護或改善人體健康 家庭護理器具 家庭康復護理輔助器具、女性孕期及嬰兒護理產品、家庭用供氧輸氣設備等 用于養育、保育、避免傷害、看護老人、病人或虛弱者 數據來源：頭豹研究院，廣發證券發展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070020192020202120222023E2024E2025E2026E2027E市場規模（十億元）yoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 家用醫療

32、設備競爭格局清晰，玩家各有千秋。家用醫療設備競爭格局清晰，玩家各有千秋。新冠疫情促進了呼吸道診療產品研發和市場規模的增長，如魚躍醫療、怡和嘉業等主打呼吸機及相關配件的生產和銷售，鹿得醫療和康泰醫學在家用霧化器方面獨具特色；呼吸診斷類產品以自測型新冠檢測試劑盒，為疫情防控貢獻力量，相關體外診斷賽道公司包括達安基因、新產業和安圖生物；隨著新冠結束，流感檢測獲得更高的關注度，主要針對A型或B型流感病毒，這類產品的生產廠商包括萬泰生物、博拓生物和科華生物等。糖尿病在我國的發病規模逐年攀升，且具有年輕化的趨勢，糖尿病監測和診斷需求也隨之擴大，血糖儀是血糖管理和監測最常用的設備，目前產品較為成熟，據NMP

33、A注冊顯示，業務涉及血糖儀生產或制造的上市公司較多，包括三諾生物、九安醫療、瑞康醫藥等；此外，魚躍醫療、樂普醫療、可孚醫療和邁克生物等擁有血糖試紙產品。從家用角度看，便攜、微創或無創、易用和對用戶友好是這些產品的共同特征。在生命體征監測方面，血氧飽和度是監測呼吸系統疾病的重要指標，用以判斷病人的缺氧狀態，指甲式、腕式和脈搏式等血氧儀適合家庭使用場景，相關廠商包括邁瑞醫療、魚躍醫療、康泰醫學等。據NMPA注冊信息顯示，外資品牌如羅氏、雅培等可在中國境內銷售血糖儀產品，邁柯唯、律維施泰因等擁有呼吸機產品，通過比較淘寶等電商平臺的銷售情況，外資產品的價格普遍較國產更高。九安家用醫療產品以九安家用醫療

34、產品以iHealth為核心為核心。九安醫療家用醫療產品主打“九安”和“iHealth”兩大品牌，涉及體外診斷類、血壓類、血糖類和溫度類等四大類。公司以電子血壓計起家，在電子器械制造方面積累了深厚的經驗，陸續誕生血糖儀、體溫計和額溫計等便攜式家用醫療產品，受新冠疫情需求刺激，美國子品牌iHealth先后獲批注冊新冠單檢和新冠/流感三聯檢試劑盒，借助美國政府訂單，在民眾中樹立起品牌效應。圖圖 10：九安醫療家用醫療設備產品類別：九安醫療家用醫療設備產品類別 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/3030 Table_PageText 九安

35、醫療|公司深度研究 三、呼吸道檢測業務三、呼吸道檢測業務單檢逐步向三聯檢切換單檢逐步向三聯檢切換（一）復盤美國（一）復盤美國 iHealth 產品注冊和訂單執行情況產品注冊和訂單執行情況 Omicron流行，新冠檢測試劑盒成爆品流行，新冠檢測試劑盒成爆品。2020年新冠疫情爆發后，病毒毒株也在不斷發生變異，產生多個變種，其中2021年底開始流行的Omicron毒株具有癥狀輕、傳染速度快、傳染性強等特征，迅速成為全球主流毒株。據美國CDC數據披露，2022年第二周和第三周報告的新冠感染率高達30.5%和30.2%，迅速走高的感染率刺激美國政府多個部門進行了新冠檢測試劑盒的采購?；仡櫭绹?020年

36、以來的新冠感染數據，總體呈現一定周期性規律，特別是死亡病例呈現波動下降趨勢，可見新冠病毒的毒力逐步減弱。每年美國感染高發期具有雙峰特征，通常發生在夏季和冬季，因而預計公司的新冠單檢和三聯檢產品銷量能在感染高發期迅速攀升。截至2024年12月14日，根據美國CDC公布的最新數據，新冠感染率隨著美國全境逐步進入冬季不斷走高，在接下來的一兩個季度內將刺激家用診斷的需求。圖圖 11：美國新冠感染死亡數與感染率（截至美國新冠感染死亡數與感染率（截至 2024 年年 12 月月 14 日日）數據來源：美國 CDC，廣發證券發展研究中心 單檢三聯檢產品接力，美國市場份額不斷鞏固單檢三聯檢產品接力，美國市場份

37、額不斷鞏固。iHealth憑借多年FDA注冊經驗，自Omicron在美國流行起，多次獲得美國FDA產品應急使用授權（EUA）。2021年11月，公司產品新型冠狀病毒（SARS-CoV-2）抗原家用自測OTC試劑盒（膠體金免疫層析法）獲得EUA，即可在美國和認可美國EUA的國家或地區銷售。除家用版外，公司積極推進新冠檢測醫護場景的使用，2022年1月公司產品新型冠狀病毒（SARS-CoV-2）抗原快速檢測POC（Point Of Care）專業版試劑盒（膠體金免疫層析法）獲得EUA，該產品可由專業醫護人員或現場護理場景下能夠熟練使用該試劑盒產品的人員采集前鼻腔拭子樣本進行測試操作。隨著新冠疫情在

38、2023年底逐漸結束，公司繼續推進呼吸道病毒檢測試劑盒的FDA申報注冊工作。呼吸道傳染病呈現季節性高發趨勢，雖然這些呼吸道疾病表現相似，但具體的治療方案和用藥有所不同，因051015202530350500010000150002000025000300002 0 2 02 0 2 12 0 2 22 0 2 32 0 2 4死亡數（例）感染率/%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 而鑒別具體的病毒感染種類和針對性用藥對家用檢測至關重要。2024年5月和6月，公司新型冠狀病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三聯OT

39、C版和POC版試劑盒先后獲得EUA，公司相應產品迅速上架亞馬遜電商平臺。表表 4：九安醫療檢測試劑盒獲批情況九安醫療檢測試劑盒獲批情況 時間時間 產品產品 獲批情況獲批情況 2021 年 11 月 新型冠狀病毒（SARS-CoV-2）抗原家用自測 OTC 試劑盒（膠體金免疫層析法）美國 FDA EUA 2022 年 1 月 新型冠狀病毒（SARS-CoV-2）抗原快速檢測 POC（Point Of Care）專業版試劑盒（膠體金免疫層析法）美國 FDA EUA 2022 年 4 月 新型冠狀病毒（SARS-CoV-2）抗原家用自測試劑盒（膠體金免疫層析法）加拿大衛生署附條件進口或銷售授權 20

40、24 年 5 月 新型冠狀病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三聯家庭檢測（OTC）試劑盒 美國 FDA EUA 2024 年 6 月 新型冠狀病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三聯檢測（POC）試劑盒 美國 FDA EUA 2024 年 6 月 新型冠狀病毒家庭檢測（OTC）試劑盒 美國 FDA 510(K)上市前通知 數據來源：FDA、公司產品授權及上市公告，廣發證券發展研究中心 圖圖 12：iHealth 新冠單檢試劑盒產品新冠單檢試劑盒產品 圖圖 13：iHealth 新冠新冠/流感三聯檢試劑盒產品流感三聯檢試劑盒產品 數據來源：iHealth 亞馬遜平臺，廣發證券發展研究中心 數據來源：i

41、Health 亞馬遜平臺，廣發證券發展研究中心 新冠單檢能力優異，適應不同變種毒株新冠單檢能力優異，適應不同變種毒株。新冠病毒不斷變異，考驗著公司產品針對不同變種病毒的檢測能力。據哈佛醫學院David R Walt等人2022年2月19日在medRxiv預印本網站上刊載的論文Performance of three rapid antigen tests against the SARS-CoV-2 Omicron variant中的結果顯示，公司新冠單檢試劑盒產品針對Delta和Omicron兩種變異毒株的檢測能力相當，靈敏度高。與BinaxNOW和FlowFlex兩款競品相比，iHealt

42、h新冠單檢產品的陽性結果樣本和陰性結果樣本的Ct值無重疊，表現出對更好的區分能力。從統計結果看，公司新冠單檢產品對Ct值小于等于20樣本的陽性檢出率達到100%，表明公司新冠單檢產品性能優異。美國政府訂單持續帶來高額回報。美國政府訂單持續帶來高額回報。2021年12月起，隨著新冠Omicron變種毒株在美國流行，公司連續獲得美國政府訂單。據公司關于公司美國子公司簽訂日常經營重大合同及獲得訂單的公告等公開信息披露，來自美國政府的訂單單筆供應份數均在千萬以上，且按照合同中約定的交付節奏，大部分訂單需在2個月內全部交付，在訂單執行方面考驗著公司生產制造和供應鏈物流等方面的能力。美國政府通過衛生與公眾

43、服務部（HHS）向民眾免費發放家用新冠檢測試劑盒，公司iHealth品牌新冠單檢試劑盒借助美國政府渠道走進千家萬戶，樹立了便捷、可靠的品牌形象。盡管新冠疫情后相關檢測或自測需求有所下降，但潛在周期性變化的新冠感染情況使得美國政府仍然關注新冠檢測試劑盒的制造情況和供應能力。據美國HHS官網信息，識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 2023年9月美國政府宣布投資6億美元支持本土制造的新冠檢測產品，以提高對新冠肺炎和未來其他疾病大流行威脅的準備，確保2億份OTC版本的儲備。根據HHS官網信息顯示，共12家美國新冠檢測

44、制造商獲益，包括iHealth（九安）、CorDx、Azure、InBios、Quidel和Sekisui等，其中iHealth在加利福尼亞州獲得1.67億美元資助，占比約27.8%，為12家中最高，資助金額為第二名Access Bio的約1.9倍。隨著美國總統選舉塵埃落定，盡管未來特朗普政府執政后可能進一步約束中國產品在美國的銷售，但iHealth憑借早年進入美國市場并實現美國本地化生產制造等優勢，有望成為為數不多免受美國政策影響的新冠檢測制造商。圖圖 14：公司新冠單檢試劑盒對不同變異株的檢測能公司新冠單檢試劑盒對不同變異株的檢測能力力 圖圖 15：公司公司新冠單檢試劑盒檢測能力的統計結果

45、新冠單檢試劑盒檢測能力的統計結果 數據來源：medRxiv，廣發證券發展研究中心 數據來源：medRxiv，廣發證券發展研究中心 表表 5：九安醫療獲美國試劑盒訂單情況匯總九安醫療獲美國試劑盒訂單情況匯總 時間時間 采購對象采購對象 合同金額合同金額 交貨情況交貨情況 2021 年 12 月 美國紐約州衛生部 0.25 億美元（含運費）合計約 4.17 億元人民幣，自當地簽署時間起生效，合同期限為自生效日期起 8 周。賣方收到首次付款后7天內交付首批150萬套兩人份裝 iHealth 試劑盒產品，隨后每周交付150 萬套兩人份裝 iHealth 試劑盒產品，直至合同履行完畢 2021 年 12

46、 月 紐約州非盈利組織 Health Research Incorporated 0.4 億美元（含運費）2022 年 1 月 美國紐約州衛生部 1.2 億美元（含運費）約 7.64 億元人民幣，交貨同上 2021 年 12 月-2022 年 1 月 美國馬薩諸塞聯邦及該州衛生與公眾服務部執行辦公室 1.48 億美元 約 9.44 億元人民幣，交貨后 10 天付款 2022 年 1 月 美 國ACC（U.S.Army Contracting Command，美國陸軍合約管理指揮部）12.75 億美元（含運費）約 81 億元人民幣，賣方于合同簽到起 10 日交付 2,500 萬人份，30 日交付

47、 1 億人份，60日內完成全部 2022 年 1 月 美 國ACC（U.S.Army Contracting Command，美國陸軍合約管理指揮部）追加采購約 5.0 億美元 約 31.6 億元人民幣，需于 2022 年 3 月 14日前完成交貨，交貨方式按照原產地出貨點交貨完成交付 2022 年 11 月 美國 DLA（Defense Logistics Agency，美國國防部后勤局）1.91 億美元（含運費）約 13.67 億元人民幣，自合同生效日起 10 天內累計交貨 10%，90 天內累計交貨 40%，140 天完成全部 數據來源：公司重大事項公告（大額采購訂單），廣發證券發展研究

48、中心，注：美元兌人民幣匯率為歷史匯率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 （二）家用診斷潛在用戶基數大，（二）家用診斷潛在用戶基數大，iHealth 單品利潤率高單品利潤率高 操作簡易和結果可及性是家用操作簡易和結果可及性是家用IVD的最大優勢。的最大優勢。據Kalorama Information測算，2023年全球IVD市場規模約1,062.6億美元，其中中國IVD市場規模約58.6億美元，占比約5.51%；預計2028年全球市場規模將達到近1,280.4億美元，其中中國市場規模約79.6億美元，占比提升至

49、近6.22%。根據使用場景，IVD可以分為各級醫療機構的專業檢測和家庭自測兩類，醫療機構進行IVD的特點是檢測項目數多、專業性強，僅通過采集少量血液或體液樣本即可對多種生化指標進行定量，其結果通常以精準數值體現，醫生可以根據參考指標范圍推測患者的健康狀態，提出針對性的治療方案；相對而言，家庭場景下的產品通常具有操作簡易、對用戶友好等特點，其檢測指標通常較為單一，且大部分檢測只提供定性的結果以幫助用戶迅速判斷。我們預計，通過新冠疫情期間多次核酸自測，廣大居民對相關類別產品的接受度和熟悉程度較高，潛在用戶群體規模較大，疫情后的家用IVD市場有望誕生更多健康管理類的檢測項目，推動研發向著多聯檢、智能

50、化和云互聯等方面突破。圖圖 16：2023-2028E 年年全球全球 IVD 市場規模（億美市場規模（億美元）元）圖圖 17：2023-2028 年年中國中國 IVD 市場規模（億美元）市場規模（億美元）數據來源：Kalorma Information，廣發證券發展研究中心 數據來源：Kalorma Information，廣發證券發展研究中心 IVD具備從院端走向家庭的轉變能力。具備從院端走向家庭的轉變能力。從檢測方法上看，考慮到家用場景的特點，相關產品需要具備出結果快和操作簡易等特點。與院端檢測相比，家用IVD的檢測對象以常見的生理指標或特定疾病為主，例如目前市場上存在技術較為成熟的驗孕棒

51、、冰毒檢測試紙和血糖檢測試紙等，均主要通過免疫測流層析法實現。免疫測流層析法發明于上世紀70年代，它的主要原理是樣本溶液經毛細現象在特定基底上發生定向移動，當樣本中含有的病毒抗原等檢測目標物遇到基底上的抗體時，發生吸附并引發顯色反應，使用者能夠通過顯色情況迅速判斷檢測結果。目前，膠體金是使用最多的指示劑，它通常具有約40納米的尺寸，因表面具有高密度電荷，膠體金在水溶液中分散性較好。此外，Au-S或Au-N等化學鍵結合能力較強，通?？赏ㄟ^配位作用將小分子或生物大分子修飾在納米金表面，而當納米金發生團聚時，溶液顏色加深，能夠很容易地和背景區分出來。目前可以修飾在納米金表面的生物分子包括抗原和抗體等

52、，依靠抗原-抗體的特異性識別和相互作用達到引發納米金聚020040060080010001200140020232024E2025E2026E2027E2028E010203040506070809020232024E2025E2026E2027E2028E 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 沉的效果。因而，以膠體金為顯色劑的免疫測流層析法普適性較好，通過尋找并開發待檢測物質的特異性抗原或適配體，即可實現對相關生理指標或特定化學物質的檢測。醫療機構等院端IVD診斷項目，包括傳染病、激素、腫瘤、甲功、代謝和生殖

53、等，本質上也是通過對不同疾病的特定標志物或反映生理狀態的生化物質含量變化進行檢測。臨床診斷轉變為家用診斷已有成功先例。臨床診斷轉變為家用診斷已有成功先例。根據NMPA注冊信息顯示，北京泰杰偉業科技有限公司擁有激素檢測產品腦利鈉肽檢測試紙（膠體金法），江西美康盛德生物科技有限公司擁有甲功類檢測產品甲狀旁腺素檢測試紙（膠體金法），北京樂普醫療科技有限責任公司擁有血栓疾病檢測產品D-二聚體檢測試紙（膠體金法）。由此可見，隨著更多檢測項目從臨床走向家庭，預計以個體或家庭為單位參與診斷活動的比例將大幅提升，這將有效緩解突發公共衛生事件對醫療機構的沖擊，減少醫療資源的浪費，提高醫療資源的分配效率，而以九安

54、醫療為代表的IVD公司將受益于檢測人群的基數擴大，不斷提升市場份額。此外，檢測類產品通常有復購需求，而若公司產品的性能優異，將有非常高的用戶粘性，提升品牌價值。圖圖 18：免疫測流層析免疫測流層析方法中的結合方式及原理方法中的結合方式及原理 數據來源：Nature Reviews Bioengineering，廣發證券發展研究中心 圖圖 19：免疫測流層析免疫測流層析方法中使用的各種化學物質方法中使用的各種化學物質 數據來源：Nature Reviews Bioengineering，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3030 Table_PageT

55、ext 九安醫療|公司深度研究 圖圖 20：膠體金免疫層析試紙條的構造膠體金免疫層析試紙條的構造 數據來源：中國生物工程雜志，廣發證券發展研究中心 呼吸道檢測線上呼吸道檢測線上+線下同步拓源線下同步拓源。據公司2024年半年報披露，2024年5月公司三聯檢產品（OTC版）獲批EUA，2024年6月公司新冠單檢產品（OTC版）完成了EUA向FDA 510(k)的轉換，公司第一時間進行渠道合作談判，依靠先發優勢搶占市場。公司新冠單檢和新冠/流感三聯檢產品在2024年第二季度實現亞馬遜平臺上架銷售，同時三聯檢產品在第三季度切入線下渠道銷售，擴大了CVS、沃爾瑪和獨立藥店等線下銷售終端，拓展了潛在的T

56、oC消費群體。公司新冠單檢上線亞馬遜平臺后，多次蟬聯同類產品Best Seller稱號。Amazon競爭激烈，競爭激烈，iHealth一枝獨秀。一枝獨秀。據亞馬遜平臺檢索顯示，新冠單檢產品多達十余種，其中不乏雅培、輝瑞、快奧森多等世界知名IVD斷公司，而中國品牌亦有多家進入，包括安旭生物、艾康生物、波生生物、熱景生物和萬孚生物等。相比之下，新冠/流感三聯檢產品較少，目前線上銷售的品牌僅有iHealth（九安醫療）、Flowflex（艾康生物）、WELLlife（萬孚生物）、Tyfast（CorDx）、LUCIRA（輝瑞）和Osom（Sekisui）等六家，一半為中國品牌。Amazon平臺的線上

57、銷售數據展示了過去30天內商品的銷量和排名，結合公開展示的產品價格，可以測算新冠單檢和新冠/流感三聯檢產品各家市場份額。新冠單檢方面，以2024年12月23日為基準，按照非折扣價計算，前30日的線上銷售中，九安iHealth品牌的市占率遙遙領先，共計獲得144.49萬美元的銷售收入，銷售額在平臺同類產品中占比達68.16%，第二名和第三名分別為雅培和博生生物，銷售額占比僅12.15%和5.94%；新冠/流感三聯檢方面，九安iHealth獲得線上銷售129.92萬美元，銷售額高達72.58%，在此之后CorDx的Tyfast三聯檢產品，占比僅有15.46%，輝瑞的LUCIRA三聯檢產品占比為6.

58、70%，三家銷售額合計占比已接近95%。鑒于當前美國全境新冠和流感流行處于階段性底部，參考歷史新冠和流感流行規律，我們預計未來隨著全美完全進入冬季和春季的來臨，新冠和流感等疫病將有走高趨勢，帶動線上Amazon等平臺的銷售進一步提升。此外，新冠發病率在2022年后逐年降低，具有逐步變為類似流感的流行趨勢，公司三聯檢產品有望逐步替代新冠單檢產品。目前，公司同包裝的單檢產品單測線上銷售價格為7.85美元，三聯檢產品單測線上銷售價格為14.97美元，提高近90.7%。根據公司 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 20

59、241031披露投資者關系活動記錄披露，三聯檢成功上市銷售帶動了公司銷售毛利率的提高，iHealth品牌2024年上半年實現銷售率76.52%，相比2023年同期68.82%提高了7.70個百分點。我們預計，隨著三聯檢產品未來放量，公司銷售方面的盈利能力將逐步提高。表表 6：美國亞馬遜平臺呼吸道檢測試劑盒銷售情況美國亞馬遜平臺呼吸道檢測試劑盒銷售情況（截至（截至 2024 年年 12 月月 23 日）日）品牌品牌 生產廠商生產廠商 廠商國家廠商國家 產品產品 售賣規格售賣規格 iHealth 九安醫療 中國 新冠單檢 2 測、5 測、180 測（大包）新冠/流感三聯檢 2 測、4 測 Fast

60、ep 安旭生物 中國 新冠單檢 2 測 新冠單檢（筆）2 測、4 測 ON/GO 艾康生物 中國 新冠單檢 1 測、288 測（大包）Flowflex 新冠單檢 1 測、2 測、5 測 新冠/流感三聯檢 1 測、2 測、5 測 Boson 波生生物 中國 新冠單檢 2 測、8 測 WELLlife 萬孚生物 中國 新冠/流感三聯檢 2 測 Hotgen 熱景生物 中國 新冠單檢 5 測 INDICAID Phase 美國 新冠單檢 2 測、6 測、8 測 InBios InBios 美國 新冠單檢 2 測 QuickVue QuidelOrtho 美國 新冠單檢 2 測 Tyfast CorD

61、x 美國 新冠/流感三聯檢 1 測、2 測、5 測 LUCIRA Pfizer 美國 新冠/流感三聯檢 1 測 InteliSwab OraSure 美國 新冠單檢 2 測 Osom Sekisui 日本 新冠單檢 2 測 新冠/流感三聯檢 2 測 ImmuView SSI 丹麥 新冠單檢 2 測、5 測 BinaxNow Abbott 美國 新冠單檢 2 測、4 測、10 測 GENABIO GENABIO 美國 新冠單檢 2 測、5 測 數據來源：Amazon，廣發證券發展研究中心 圖圖 21：Amazon 新冠單檢產品競爭格局新冠單檢產品競爭格局 圖圖 22：Amazon 新冠新冠/流感

62、三聯檢產品競爭格局流感三聯檢產品競爭格局 數據來源：Amazon，廣發證券發展研究中心，注：數據來源于 2024 年 12 月 23 日前一個月內銷售情況粗略計算 數據來源：Amazon，廣發證券發展研究中心，注：數據來源于 2024 年 12 月 23 日前一個月銷售情況粗略計算 iHealth,68.16%雅培,12.15%安旭生物,0.58%艾康生物,2.46%波生生物,5.94%Phase,5.78%Sekisui,0.67%熱景生物,0.94%InBios,0.12%QuidelOrtho,0.32%CorDx,0.81%OraSure,0.30%iHealth,72.58%艾康生物

63、,2.22%Sekisui,0.50%萬孚生物,2.53%CorDx,15.46%輝瑞,6.70%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 四、持續血糖監測（四、持續血糖監測（CGM）有望成為第二增長曲線有望成為第二增長曲線（一）血糖檢測市場規模大，需求驅動創新機遇（一）血糖檢測市場規模大，需求驅動創新機遇 患病人數連年走高，檢測需求維持高位患病人數連年走高，檢測需求維持高位。糖尿病是一種因胰島素絕對或相對分泌不足以及利用障礙引發的慢性疾病，它以高血糖為主要標志，治療糖尿病主要通過注射胰島素和隨餐服用藥物等方式進行。

64、據國際糖尿病聯合會(IDF)測算，2021年美國和中國的糖尿病患者人數分別為0.32億人和1.41億人，并預計患病人數將在2045年達到0.36億人和1.74億人，2030-2045年的復合增長率分別為0.29%和0.41%；IDF認為2021年中國有約7,283萬名患者未被確診，占總患病人數比例為51.7%，遠高于同期美國的12.5%，除了中國糖尿病患者人數未來增長更快、群體規模更大，糖尿病診斷和監測相關需求也將提升。在CGM市場規模方面，據Kalorama Information測算，2023年家用自測診斷市場規模已達214億美元，其中連續血糖自測銷售額約94.3億美元，占比近44.0%；

65、預計2028年連續血糖自測銷售額將進一步增長至131億美元，在自測診斷市場規模中的占比提升至近48.1%，繼續保持自測市場中的份額首位。圖圖 23：2000-2045E 年年美國糖尿病人數（億人）美國糖尿病人數（億人）圖圖 24：2000-2045E 年年中國糖尿病人數（億人）中國糖尿病人數（億人）數據來源：IDF，廣發證券發展研究中心 數據來源：IDF，廣發證券發展研究中心 血糖檢測技術成熟，持續監測是進階需求。血糖檢測技術成熟，持續監測是進階需求。血糖儀誕生于1968年，發展至今已經有電化學法和光反射等兩大類檢測技術。據NMPA注冊信息顯示，目前國產品牌血糖儀或血糖測試儀獲批注冊共188項

66、，外資品牌血糖儀或血糖測試儀注冊也多達48項，隨著中國居民對糖尿病的認識和預防逐步提高，血糖儀產品早已走入人們的生活。大部分血糖儀的工作原理仍需要用戶通過指尖“滴血驗糖”，通過發展微創或無創技術減輕用戶的不適感是下一代血糖儀發力的重點方向。與之相比，持續血糖監測技術（Continuous Glucose Monitoring,CGM）直接解決了刺痛感的問題，吸引更多用戶每天持續關注自身的血糖變化情況，并由此產生對持續監測的依賴，此外用戶通過日常生活中的飲食、鍛煉運動和睡眠等行為，直觀地感受血糖對生命活動的重要意義，也促進了居民群體提高對血糖的認知。據FDA注冊CGM設備的記錄顯示，盡管CGM發

67、展二十多年來不斷更新迭代，平均每2年就有新品推出并提高持續監測的精度，但CGM的滲透率仍較低。據灼識咨詢援引IDF的數據測算，2015年CGM的滲透率僅為9.5%，2020年CGM的滲透率已提升至21.4%，并預計2030年CGM市場占0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%00.050.10.150.20.250.30.350.42000201120212030E2045E患病人數年復合增長率0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.511.522000201120212030E2045E患病人數年復合增長率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁

68、的免責聲明 1919/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 比將接近一半達到49.4%。由于CGM技術和產品在歐美等發達國家或地區進入市場較早，產品研發經驗積累較多，目前CGM產品在歐美等國的滲透率相對較高，而中國等發展中國家市場的滲透率仍有巨大的增長空間?？紤]到患者實際監測需求，預計I型糖尿病和II型糖尿病將保持高速的滲透率增長趨勢。據灼識咨詢測算，按糖尿病類型，預計CGM產品在中國糖尿病I型中的滲透率將從2020年的6.9%提升至2030年的38%，糖尿病II型中的滲透率將從2020年的1.1%提升至2030年的13.4%。滲透率的顯著提升將帶動相關產品持續放量，

69、擴大市場份額。目前，由于生活方式的改變，中國的糖尿病具有逐漸年輕化的趨勢，部分CGM產品已經嘗試向青少年群體甚至嬰幼兒擴展，此外隨著中國老齡化進程，預計未來CGM用戶群體仍將以高齡人群為主。圖圖 25：CGM的的精度精度提升提升和和相關產品相關產品FDA獲批獲批時間時間 數據來源：Pediatric Research，廣發證券發展研究中心 圖圖 26：2020年和年和2030E年年CGM在不同國家在不同國家/地區的滲透率地區的滲透率 數據來源：灼識咨詢，IDF，微泰醫療招股說明書，廣發證券發展研究中心（二）公司在電子醫療設備制造方面經驗豐富（二）公司在電子醫療設備制造方面經驗豐富 CGM產品有

70、賴成熟的電產品有賴成熟的電子制造工藝。子制造工藝。CGM產品融合了電子信息技術、互聯網技術和潛在的人工智能技術。CGM包括傳感器和發射器，傳感器是一根非常細的細絲，對人體組織的創傷很小，以至于無感且不留疤痕，細絲插入皮下組織并測量葡萄糖，發射器存儲并發送要顯示的葡萄糖數據，最新一代的CGM通常具有一次性傳感器和 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 發射器，可組合在一個單元中。更高級的CGM產品還擁有胰島素注射泵，當CGM信號通過藍牙傳輸到胰島素泵后，自動胰島素輸送系統可以結合已有的算法或人工智能輔助計算來預測未

71、來的葡萄糖量，以計算胰島素需求，并盡量將葡萄糖保持在目標范圍內，胰島素泵將根據計算結果連續輸送速效胰島素。CGM數據通過藍牙發送到接收器后，在用戶端直接顯示CGM數據，也可以顯示在安裝有移動應用程序的智能手機，通過互聯網技術也可以向醫生、家人等展示相同的數據，起到遠程輔助監控的作用。一般而言，用戶使用一部手機即可同時使用CGM應用程序和胰島素泵應用程序。CGM除了可以根據高血糖情況進行胰島素的自動注射，也可以根據顯示的低血糖水平提示用戶進行進食等生活行為，從適用范圍看比一般的血糖儀更加廣闊。圖圖 27：連續連續葡萄糖葡萄糖監測儀和自動胰島素輸送系監測儀和自動胰島素輸送系統統的工作流程的工作流程

72、 數據來源：Pediatric Research，廣發證券發展研究中心 圖圖 28：持續血糖監測持續血糖監測示意圖示意圖 圖圖 29：血糖監測試片的組成結構血糖監測試片的組成結構 數據來源：數字印刷，廣發證券發展研究中心 數據來源：數字印刷，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 ODM/OEM業務積攢了深厚的制造經驗。業務積攢了深厚的制造經驗。九安醫療早年深耕電子血壓計的生產制造，長期處于電子血壓計全球出口的第一方陣。據公司2024年中報披露，ODM/OEM業務客戶包括英國Lloyds Ph

73、armacy、德國Beurer和瑞士B.Well Swiss等，主要以國際知名的醫療器械商為主，代工產品涵蓋常用的各種家庭醫療器械如血壓計、血糖儀等。據公司2024年半年報披露，公司ODM/OEM業務實現收入約0.78億元，同比增長23.36%。公司發展近十年來積極轉變業務模式和結構，從早年的代工為主轉變為以自研品牌為核心驅動增長。盡管公司ODM/OEM業務的收入占比逐年下降，目前占收入比重僅為5%左右，但公司早期通過代工業務積攢的電子設備制造經驗幫助公司成功樹立了如iHealth等自研品牌形象。產能方面，公司在國內目前擁有的先進制造基地總面積約4.1萬平米，包括符合GMP標準的10萬級凈化車

74、間，輔以超過1千平米的檢測實驗中心，保證了對公司產品的全面監控和高品質要求。圖圖 30：2014-1H2024 年年 ODM/OEM 業務收入及增速業務收入及增速 圖圖 31：2014-1H2024 年年 ODM/OEM 業務收入占比業務收入占比 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （三）（三）CGM 競爭激烈，競爭激烈，iHealth 依靠品牌優勢突破重圍依靠品牌優勢突破重圍 公司以糖尿病管理為核心，發揮公司以糖尿病管理為核心，發揮O+O診療新模式。診療新模式。2010年起公司血糖測試儀產品開始貢獻收入，后期隨著美國蘋果公司銷售渠道的拓展，開始

75、發展智能化血糖測試儀。據NMPA注冊信息顯示，九安醫療在國內注冊的血糖測試儀型號包括AG-605、AG-607、AG-695、BG5、BG1和BG1S等。據九安醫療官網介紹，公司售賣的血糖儀產品為套裝形式，包括一次性采血針和血糖試紙等；從檢測原理上看，九安血糖儀使用六電極技術，當血液中葡萄糖與檢測試紙中的葡萄糖脫氫酶相遇時，即發生電化學反應產生電流信號，儀器可根據電流信號大小直接在屏幕上給出參考的血糖濃度。從患者舒適度看，公司血糖儀產品一次采血最少僅需0.7微升，痛感較小，所測試的葡萄糖濃度范圍為1.1-33.3 mmol/L，通常而言正常人體血糖濃度低于2.8 mmol/L或糖尿病患者血糖濃

76、度低于3.9 mmol/L即可認定為低血糖，因而公司產品有能力滿足-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350ODM/OEM收入（百萬元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2014201520162017201820192020202120221H24ODM/OEM收入占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 糖尿病患者的日常血糖變化與即時檢測。酮酸中毒是糖尿病并發癥之一，公司AG-607血糖測試儀還附帶有酮酸中毒

77、檢測預警，從更多角度關注糖尿病患者身體健康。圖圖 32：公司血糖儀產品情況公司血糖儀產品情況 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 糖尿病診療照護“糖尿病診療照護“O+O”新模式落地中美新模式落地中美。公司于2016年提出移動互聯網+健康管理云平臺的服務模式，即貫通血糖檢測、監控和問診等一系列流程。據公司2024年中報披露，用戶在使用血糖儀測量后，數據可以上傳至云端，醫生及照護團隊可以實時看到測量結果，患者也可以通過iHealth APP進行在線咨詢。隨著互聯網技術地不斷發展，公司在慢病管理特別是血糖檢測業務方面的經驗不斷積累，逐步探索出糖尿病診療“O+O”新模式，實現了三個“一體化”，即

78、院內院外一體化、線上線下一體化和軟件硬件服務一體化，形成了以醫生為核心，整合了糖尿病教育者、營養師、運動指導師等專業人員的多學科照護團隊。據公司20241031披露投資者關系活動記錄披露披露，糖尿病診療照護O+O新模式已在中國和美國落地，其中國內已在約50個城市的330余家醫院加速推廣，照護病人規模超過26萬人；在美國采用“互聯網+醫療”服務的付費方式，已與80多家診所合作，照顧病人數超1.7萬人。目前公司的糖化血紅蛋白達標率平均值從基線的約30%提升至約60%，不良率降至5%以下，規范管理率達到70%，表明O+O模式專業有效。此外，用戶規模和用戶黏性是互聯網相關產品早期的核心驅動力，公司發展

79、重點在于進入更多專業醫療機構，服務更多患者，并將診療場景從醫院延申至家庭，降低就醫成本，并為后期CGM產品上市奠定基礎。CGM板塊進展順利。板塊進展順利。據公司20241031披露投資者關系活動記錄披露披露，2024年前三季度，公司“O+O”模式貢獻收入5,264萬元，已大幅超越本業務2023年全年收入3,721萬元。據公司2024年員工持股計劃，考核內容O+O模式占整體權重為30%，其中包含慢病管理人數增長率和慢病管理業務營業收入增長率兩項指標。目前公司的持續血糖監測儀（CGMS）樣機制作已經完成，在中國和美國同步開展，正在進行預臨床階段。公司大力推動CGM業務，預計CGM板塊營業收入和整體

80、營收占比均將快速提升。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 表表 7：NMPA 注冊的注冊的 CGM 產品情況產品情況 生產廠商生產廠商 注冊證注冊證 型號型號 產品構成產品構成 適應人群適應人群 有效期有效期 湖州美奇醫療 國械注準 20173070694 RGMS-I 型、RGMS-II 型和 RGMS-III 型 一次性血糖傳感器、血糖發射器、血糖接收器和分析軟件/手機 APP 18歲及以上的II型成人糖尿病患者 2026-09-25 上海移宇科技 國械注準 20193070324 MD-MY-008 一次

81、性使用葡萄糖傳感器、發射器、充電線和應用軟件 18 歲及以上的成人糖尿病患者 2029-05-14 南通九諾醫療 國械注準 20213070855 國械注準 20243070372 GN-I 和 GN-2 傳感器、發射器、應用程序和分析軟件 18 歲及以上的糖尿病成年患者 2026-10-26 2029-02-20 深圳硅基傳感 國械注準 20233071065 國械注準 20213070871 GS1-P1、GS1-P2 和GS1 傳感器組件包、敷貼器和應用軟件 GS1-P1 和 GS1-P2 適用 18 歲及以上的糖尿病成年患者 GS1適用 3歲及以上的糖尿病患者 2028-07-31 2

82、026-11-02 三諾生物 國械注準 20233070435 國械注準 20243072505 國械注準 20243072511 i3、H3、I3 和 h3 H6，h6 i6、i6s、i6Pro 傳感器、發射器和應用程序 18 歲及以上的成人糖尿病患者 2028-03-30 2029-12-12 2029-12-12 北京深納普思 國械注準 20243070268 M8 傳感器、發射器、助針器和移動軟件 18 歲及以上的成人糖尿病患者 2029-02-04 微泰醫療 國械注準 20213070872 國械注準 20243070269 G7、G7-A 和 G7-B GX-01、GX-02、GX

83、-03、GX-01S、GX-02S和 GX-03S 一次性葡萄糖傳感器和敷貼器、發射器、接收器和管理應用軟件 適用 2 歲及以上的糖尿病患者 適用 18 歲及以上的成人糖尿病患者 2026-11-02 2029-02-04 浙江凱立特 國械注準 20213070097 國械注準 20233070325 CT2、CT2A、CT2C、CT2D 和 CT14 CT3、CT3A、CT3B、CT3C 和 CT15 一次性葡萄糖傳感器、發射器、接收器、移動應用程序和軟件 18 歲及以上的成人糖尿病患者 2026-02-06 2028-03-14 普林斯頓醫療 國械注準 20143071986 CGMS-2

84、009 型 一次性持續葡萄糖傳感器、數據采集器、數據處理器、數據適配器和系統軟件 18歲及以上的II型成人糖尿病患者的腹部皮下組織 2029-02-17 蘇州中星醫療 國械注準 20243070872 TG-IA、TG-IB、TG-IC和 TG-ID 發射器組件、傳感器組件、助針器和系統軟件 18 歲及以上的成人糖尿病患者 2029-04-29 雅培 國械注進 20173075196 國械注進 20233070538 FreeStyle Libre H FreeStyle Libre 2 血糖血酮儀、操作軟件、傳感器組件和敷貼器 H 適用 18 周歲及以上糖尿病患者 2 適用 4 周歲及以上糖

85、尿病患者 2027-06-14 2028-11-21 美敦力 國械注進 20203070391-手機應用軟件、葡萄糖傳感器、發送器、充電器、檢測器和傳感器助針器 14 至 75 歲的糖尿病患者 2025-08-06 數據來源：NMPA，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 五、盈利預測和五、盈利預測和投資建議投資建議 我們預計2024-2026年，九安醫療將受益于兩方面的因素驅動：（1）.iHealth系列產品中的呼吸道檢測試劑盒在美國獲批后迅速搶占線上市場份額，未來高毛利的新冠/流感三聯檢

86、將逐步完成對新冠單檢的替代；（2）.糖尿病診療“O+O”新模式將受益于潛在糖尿病群體擴大，同時公司CGM產品進展順利，落地后有望帶動公司互聯網醫療產品及服務收入體量的增加和市占率的提升：（1）iHealth系列產品：隨著公司24年5月三聯檢產品（OTC版）獲批EUA，24年6月公司新冠單檢產品（OTC版）完成EUA向FDA 510(k)的轉換，公司依靠先發優勢占據Amazon市場同類產品領先地位。據Amazon平臺展示的銷售情況統計，截至24年12月末，新冠單檢產品市占率為68.16%，三聯檢產品市占率為72.58%?？紤]到公司三聯檢產品推出時間不長，預計公司iHealth系列產品24年收入增

87、速-24%，毛利率為70%；后期，新品有望不斷推出，三聯檢產品逐步完成對新冠單檢的替代，且美國呼吸檢測市場競爭格局趨于穩定，預計公司iHealth系列產品25-26年收入增速分別為12%、10%，毛利率因三聯檢產品利潤更高，預計25-26年毛利率分別為73%、75%。（2）互聯網醫療產品及服務：據公司20241031披露投資者關系活動記錄表披露，糖尿病“O+O”業務在24年前三季度實現收入5,264萬元，收入金額已經超過23年全年，目前公司推動該業務在中美同步開展，在美國與80多家診所合作，照護病人數超1.7萬，已與國內330家醫院開展合作。公司CGM產品在中美同步推進，目前處于預臨床階段。隨

88、著中美糖尿病群體擴大疊加CGM落地后產品滲透率迅速提升，預計公司互聯網醫療產品及服務24-26年收入增速分別為95%、45%、45%，預計24-26年該板塊毛利率均為35%。（3）ODM/OEM產品：據公司2023年年報，公司ODM/OEM代工銷售以海外客戶為主，包括Lloyds Pharmacy、Beurer和B.Well Swiss等，均為國際知名的醫療器械商。該板塊預計將隨公司發展穩定增長，預計24-26年公司ODM/OEM產品業務收入增速為5%、6%、7%，隨著產品生產規模的擴大預計對公司業務毛利率有一定的規模效應體現，預計24-26年該板塊毛利率均為27%、29%、30%。（4）其他

89、業務：公司其他業務板塊包括零售和傳統自主品牌產品等，目前在公司收入結構中占比較小，且隨公司發展整體保持穩定。預計24-26年公司零售業務收入增速均為5%，毛利率均為2%；24-26年公司傳統自主品牌產品收入增速均為5%，考慮到市場競爭激烈和產品不斷創新更迭等影響，預計毛利率分別為48%、32%、16%；24-26年公司其他業務收入增速均為5%，預計毛利率均為35%。綜合上述，預計公司24-26年收入增速分別為-21%、12%、11%，公司毛利率24-26年分別為64.49%、66.84%、68.10%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3030 Table_PageTex

90、t 九安醫療|公司深度研究 表表8：公司收入拆分及盈利預測（百萬元）公司收入拆分及盈利預測（百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 2,397 26,315 3,231 2568 2881 3194 yoy%19%998%-88%-21%12%11%營業成本 876 5367 1177 912 955 1019 yoy%0%513%-78%-22%5%7%毛利率%63.47%79.60%63.59%64.49%66.84%68.10%iHealth 系列產品 1,860 25,969 2,912 2200 2464 2710 yoy%31

91、%1296%-89%-24%12%10%營業成本 509 5,111 949 660 665 678 yoy%8%905%-81%-30%1%2%毛利率%72.65%80.32%67.4%70%73%75%ODM/OEM 產品 297 191 138 144 153 164 yoy%39%-36%-28%5%6%7%營業成本 236 150 100 105 109 115 yoy%39%-36%-33%6%3%5%毛利率%20.66%21.52%27%27%29%30%零售 62 32 22 23 24 25 yoy%-55%-48%-33%5%5%5%營業成本 51 32 21 22 24

92、25 yoy%-54%-37%-33%5%5%5%毛利率%18.58%1.26%1.13%2%2%2%傳統自主品牌產品 74 48 49 51 54 57 yoy%13%-35%2%5%5%5%營業成本 38 26 25 27 37 47 yoy%9%-32%-2%6%37%28%毛利率%48.4%46.21%48.02%48%32%16%互聯網醫療產品及服務 41 24 37 73 105 153 yoy%-25%-41%52%95%45%45%營業成本 10 7 24 47 68 99 yoy%-62%-28%225%95%45%45%毛利率%74.77%69.45%34.89%35%35

93、%35%其他業務 63 51 73 77 81 85 yoy%-47%-20%45%5%5%5%營業成本 10 7 24 50 53 55 yoy%-62%-28%225%107%5%5%毛利率%74.77%69.45%34.89%35%35%35%數據來源：廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 我們選擇魚躍醫療、萬孚生物、圣湘生物作為可比公司，魚躍醫療為消費類醫療器械的平臺，主要業務為To C，與公司額溫槍、體溫計、血壓計等產品類似；萬孚生物主要業務

94、為POCT檢測產品，且在美市場有子公司布局，同時也在美拿到呼吸道三聯檢測注冊證，業務與公司的產品相關性較大；圣湘生物為體外診斷領域國內呼吸道分子檢測的龍頭企業，與公司同樣為呼吸道賽道檢測業務，因此選擇以上三家企業為公司估值的可比公司。后續公司呼吸道檢測業務在美銷售逐步實現穩定收入貢獻，同時CGM上市會后有望釋放新增量，考慮公司賬面現金的資產配置收益，綜合預計24-26年公司歸母凈利潤分別為14.81億元、15.65億元、16.71億元，EPS分別為3.02元/股、3.19元/股、3.41元/股，對應PE分別為13.51倍、12.79倍、11.97倍。參考行業可比公司，考慮到公司美國品牌影響力的

95、稀缺性，給予公司24年18倍PE估值，對應合理價值54.33元/股。給予“買入”評級。表表 9：公司可比公司估值表（截止至公司可比公司估值表（截止至 2024 年年 12 月月 31 日）日）公司代碼 公司簡稱 業務類型 市值（億元）凈利潤（億元）PE 估值水平 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 002223.SZ 魚躍醫療 醫療器械 366 23.96 20.25 23.27 15 18 16 300482.SZ 萬孚生物 體外診斷 108 4.88 6.47 8.15 22 17 13 688289.SH 圣湘生物 體外診斷 132 3.64 3.17

96、 4.53 36 42 29 平均值 25 25 19 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 六、風險提示六、風險提示（一）（一）公司產品研發和銷售公司產品研發和銷售不及預期不及預期 公司的CGM產品目前尚未獲批注冊上市，仍處于預臨床階段，該產品最終獲準上市仍需要公司后期持續研發投入。此外，公司的新冠單檢/三聯檢產品雖已上市，但由于新冠流行趨勢逐步下降，預計新冠單檢產品的銷售也將同步降低。（二二）市場競爭市場競爭加劇風險加劇風險 例如，公司的新冠單檢和新冠/流感三聯檢產品雖然具有先發優勢，但該產品本身研發難度不高，進入門檻較低。自九安醫療呼吸道檢測產品在Amazon平臺上線以來，亦有多個外

97、資和國產品牌成功獲批單檢和三聯檢產品。未來，若相關廠商數量急劇增多，且通過促銷、批發等方式進行銷售活動，將可能降低公司在線上平臺的市占率，進而影響相關產品的銷售收入。（三三）匯率波動風險匯率波動風險 根據公司收入結構，iHealth品牌產品主要在美國市場銷售，公司整體海外銷售占比較高，營業收入主要以美元結算。外幣匯率波動具有不確定性，可能造成公司匯兌損失。（四四）資產配置風險資產配置風險 公司自有資金金額規模較大，廣泛投資于海內外債券和股票市場，以實現資產增值保值。據公司20241031披露投資者關系活動記錄披露，公司資產配置效仿美國大學 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727

98、/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 基金會的管理觀念，以收益穩定的固定收益類資產作為核心策略，但仍有可能受國內外宏觀經濟運行、行業周期、匯率和利率等多種波動因素影響，產生一定的市場風險和信用風險，造成投資理財收益出現階段性波動。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 202

99、2A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 13,195 11,988 12,522 13,470 14,913 經營活動現金流經營活動現金流 18,222 1,770 878 815 936 貨幣資金 5,444 2,461 2,832 3,072 3,628 凈利潤 16,484 1,349 1,592 1,683 1,797 應收及預付 519 134 145 177 204 折舊攤銷 143 108 112 110 75 存貨 698 283 241 247 255 營運資金變動 121 743 88-33-16 其他流動資產 6,534 9,110 9,3

100、04 9,973 10,827 其它 1,474-430-914-944-919 非流動資產非流動資產 8,536 10,632 10,913 11,195 11,500 投資活動現金流投資活動現金流-12,943-4,186 363-107-302 長期股權投資 4 6 8 10 12 資本支出-211-212-38-118-108 固定資產 262 340 318 291 260 投資變動-12,798-4,214 2,878-502-702 在建工程 0 1 2 3 4 其他 66 240-2,477 513 508 無形資產 145 77 22 34 63 籌資活動現金流籌資活動現金流

101、-276-923-1,168-68-79 其他長期資產 8,125 10,208 10,564 10,857 11,162 銀行借款 51 1,235 70 100 100 資產總計資產總計 21,731 22,619 23,435 24,664 26,413 股權融資 0 0 2 0 0 流動負債流動負債 799 1,517 1,811 1,915 2,037 其他-327-2,158-1,240-168-179 短期借款 260 1,200 1,270 1,370 1,470 現金凈增加額現金凈增加額 5,018-3,269 42 640 555 應付及預收 312 104 86 85 8

102、5 期初現金余額期初現金余額 541 5,559 2,290 2,332 2,972 其他流動負債 227 213 455 460 482 期末現金余額期末現金余額 5,559 2,290 2,332 2,972 3,528 非流動負債非流動負債 907 1,277 1,367 1,367 1,367 長期借款 0 295 295 295 295 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 907 982 1,072 1,072 1,072 負債合計負債合計 1,706 2,795 3,178 3,283 3,404 股本 485 488 491 491 491 資本公積 1,815 2,0

103、43 2,043 2,043 2,043 主要財務比率主要財務比率 留存收益 16,730 16,804 18,433 19,439 20,941 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 19,554 19,229 19,551 20,557 22,059 成長能力成長能力 少數股東權益 470 595 707 824 950 營業收入 997.8%-87.7%-20.5%12.2%10.8%負債和股東權益負債和股東權益 21,731 22,619 23,435 24,664 26,413 營業利潤 1,726.5-91.2

104、%14.8%5.9%7.0%歸母凈利潤 1,664.2-92.2%18.3%5.7%6.8%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 79.6%63.6%64.5%66.8%68.1%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 62.6%41.8%62.0%58.4%56.3%營業收入營業收入 26315 3231 2568 2881 3194 ROE 82.0%6.5%7.6%7.6%7.6%營業成本 5367 1177 912 955 1019 ROIC 82.1%3.0%6.6%6.8%6.7%營業稅金及附加

105、8 45 26 29 32 償債能力償債能力 銷售費用 1056 441 360 375 415 資產負債率 7.9%12.4%13.6%13.3%12.9%管理費用 948 445 360 389 415 凈負債比率 8.5%14.1%15.7%15.4%14.8%研發費用 265 278 218 248 278 流動比率 16.52 7.90 6.92 7.03 7.32 財務費用-209-200-143-112-124 速動比率 14.91 7.57 5.04 5.25 5.65 資產減值損失-322-310-30-30-30 營運能力營運能力 公允價值變動收益-326 309 500

106、470 450 總資產周轉率 2.05 0.15 0.11 0.12 0.13 投資凈收益 93 561 539 516 511 應收賬款周轉率 53.64 12.68 22.83 24.51 22.90 營業利潤營業利潤 18312 1613 1853 1962 2100 存貨周轉率 8.10 2.40 3.48 3.92 4.06 營業外收支-54-33-1-1-1 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 18258 1580 1852 1961 2099 每股收益 35.14 2.81 3.02 3.19 3.41 所得稅 1774 231 259 278 302 每股經營現金流

107、37.61 3.63 1.79 1.66 1.91 凈利潤凈利潤 16484 1349 1592 1683 1797 每股凈資產 40.36 39.38 39.85 41.90 44.96 少數股東損益 454 98 111 118 126 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 16030 1252 1481 1565 1671 P/E 1.45 13.38 13.51 12.79 11.97 EBITDA 18644 863 1820 1959 2050 P/B 1.27 0.96 1.02 0.97 0.91 EPS（元）35.14 2.81 3.02 3.19 3.41 E

108、V/EBITDA 1.05 20.28 10.47 9.66 9.00 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 廣發醫藥行業研究小組廣發醫藥行業研究小組 羅 佳 榮：首席分析師，上海財經大學管理學碩士，2016 年加入廣發證券發展研究中心。李 安 飛：聯席首席分析師，中山大學醫學碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。方 程 嫣：資深分析師，哥倫比亞大學生物工程學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 椏 桐：資深分析師，復旦大學碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。田 鑫：資深分析師，格拉斯哥大

109、學亞當斯密商學院碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。楊 微：高級分析師，德國漢堡大學博士，清華大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。王 稼 宸：高級分析師，悉尼科技大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 潤 蘭：高級研究員，北京師范大學博士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。龍 雪 芳：高級研究員，南開大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。袁 泉：高級研究員，北京大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。王 少 喆：高級研究員，東南大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來1

110、2 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001

111、 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中

112、國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3030 Table_PageText 九安醫療|公司深度研究 重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性

113、產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其

114、影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的

115、具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不

116、同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容