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1、證券研究報告|公司深度|光學光電子 1/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深天馬 A(000050)報告日期：2024 年 12 月 30 日 乘行業拐點東風，揮別產線建設拖累，邁向修復上行 深天馬深度報告 投資要點投資要點 公司公司深耕深耕中小尺寸中小尺寸顯示四十載顯示四十載，產品與客戶結構多元產品與客戶結構多元 公司成立于 1983 年，是我國本土最具代表性的中小尺寸面板廠之一，公司擁有從黑白無源、a-Si TFT-LCD、IGZO TFT-LCD、LTPS TFT-LCD 到 AMOLED 的中小尺寸全領域主流顯示技術布局，并前瞻性投建 Micro-LED 全制程產線，憑借具備快速

2、響應、柔性交付、垂直起量、質量領先的中小尺寸顯示領域運營體系，公司在手機 LTPS、車載前裝顯示、專顯等多個細分市場全球領先。相比同行，豐富多元的產品與客戶結構幫助公司提升抗風險能力、助力公司穩健成長，23 年下半年以來，面板價格的修復、產品結構的優化以及持續降本驅動公司盈利能力大幅改善，24Q3 公司實現單季扭虧為盈。以領導層年輕化、專業化為鋪墊以領導層年輕化、專業化為鋪墊，“2+1+N”戰略引領”戰略引領發展發展 2021 年，兩位 80 后掌舵人：新任董事長彭旭輝和總經理成為接棒深天馬主導權，這兩位也是歷任天馬掌舵人中，天馬自身培養成材的年輕干部。這代表了未來天馬領導層年輕化和專業化的改

3、革思路。當下公司已形成了“2+1+N”的業務布局，產品矩陣豐富，結構均衡且持續優化。手機：手機：柔性柔性 OLED 進入全面發力期進入全面發力期，盈利能力顯著改善，盈利能力顯著改善 柔性 OLED 方面，過去在我國本土面板廠產能的集中釋放，全球手機出貨量連續多年下跌的背景下，本土面板廠稼動率相對于韓系廠商而言較低，而高端類面板需求中，國內品牌的高端需求轉向本地化的滲透也是逐步抬升的，這與我國面板廠的供給成長節奏有一個錯配，并且 23 年處于行業周期底部、以及外部環境的下行加劇導致需求疲軟，因而柔性 OLED 價格持續下跌。但是 23 年下半年以來，手機市場持續復蘇、柔性 OLED 滲透率繼續提

4、升、國內折疊機和 LTPO 直板機等高端需求的增加，帶動柔性 OLED 需求持續健康成長；從供給端來看，國內柔性 OLED 六代線產能布局基本形成，市場新增供給有限，因此我們認為柔性 OLED 手機產能結構偏緊態勢仍將持續，價格經過上半年修復之后，未來有望維持穩定。天馬在柔性 OLED 領域當前正進入全面發力期：TM17 和 TM18 兩條產線均保持良好稼動率，積極支持多品牌客戶旗艦機型開案和量產，特別是 TM18 是國內最晚進行規劃設計的六代產線，采用業界最新的技術規格來打造，具備強勁的技術和成本競爭力，TM18 產能的釋放正好踩中折疊屏和 LTPO 手機需求增長的節奏，這將帶動整體價值量提

5、升，因此作為國內同行中少數正在快速釋放產能的廠商，具備較佳的成長彈性。此外，隨著公司降本工作的持續推進以及產品結構的優化，柔性 OLED 業務的盈利能力也得到大幅提升，TM17 24Q3 已經實現單季度毛利為正。車載車載：高壁壘賽道，公司護城河深厚，行穩致遠高壁壘賽道，公司護城河深厚，行穩致遠 車載顯示市場創新不斷，多屏化和大屏化趨勢明顯，特別是 LTPS LCD 技術滲透率快速提升。在此背景下，新能源整車廠除了要求可靠且優異的產品品質、穩定的交付能力之外，還要求供應商具備完整的產品組合、豐富的新技術儲備以及快速的迭代響應能力等，這也進一步拔高了車載顯示的競爭門檻。車載顯示是公司的王牌業務，憑

6、借近 30 年專業的車載體系能力、全球領先的品質、全面的量產技術以及廣泛的客戶合作，公司在壁壘較高的前裝和儀表占據全球市場份額第一，充分贏得了客戶的信任和口碑。公司 LTPS LCD 領域的差異化競爭以及汽車電子業務的順利開展，將助力車載顯示業務取得較佳成長，車載 LTPS 產品出貨的大幅增長也顯著改善了 LTPS LCD 產線的利潤率水平。IT 顯示：顯示：LTPS 差異化競爭，公司堅持中高端定位差異化競爭，公司堅持中高端定位 IT 業務市場空間廣闊，并且產品規格不斷升級，隨著消費者對顯示產品的分辨率、刷新率、亮度、輕薄化等要求逐漸提高，a-Si 技術已逐漸不能滿足消費者對顯示性能的要求，L

7、TPS 等更高階顯示技術迎來了發展機遇。在 IT 市場，公司利 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：王凌濤分析師：王凌濤 執業證書號：S1230523120008 研究助理：梁藝研究助理：梁藝 基本數據基本數據 收盤價￥9.32 總市值(百萬元)22,906.21 總股本(百萬股)2,457.75 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -41%-29%-16%-3%10%22%24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12深天馬A深證成指深天馬 A(000050)公司深度 2/41 請務必閱讀正文之后的免責條

8、款部分 用 LTPS 技術進行差異化競爭，堅持中高端定位，市占份額快速提升，其中LTPS 平板電腦顯示產品市占率在 2 年多時間內提升至近 40%。專顯：專顯：深耕長尾市場，深耕長尾市場，連續多年保持全球第一連續多年保持全球第一 與消費電子市場不同，專顯市場涵蓋細分領域眾多、產品規格多樣、定制化程度較高。面對需求廣泛且精悍的專顯市場，公司堅持“做實、做深、做穩、做細”，在醫療、智能家居、工業手持、人機交互等多個專業細分市場持續保持全球領先。近年來，從公司披露的數據看，公司專顯業務的營業收入保持在 50 億元上下，收入規模穩定且利潤率良好，是公司重要的現金流業務。TM19 和和 TM20 產線落

9、地將助力公司中尺寸產能和規格雙升級產線落地將助力公司中尺寸產能和規格雙升級 考慮到中尺寸領域 a-Si 技術仍占據主導地位，并且高世代線具備更優的切割效率以及成本優勢，因此公司通過新建 8.6 代產線 TM19（持股 15%,未并表）補齊a-Si 和 IGZO 產能，公司新建的 8.6 代線采用業界成熟量產的生產設備和工藝技術，并在設計之初直接定位于面向 IT 和車載等中小尺寸應用，相較于其他8.5/8.6 代線，TM19 具備后發優勢和成本優勢。隨著 G8.6、新型顯示模組產線的量產，公司將在車載、IT 領域打開更大成長空間。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2024-2026 年營業

10、收入分別為 325 億元、360億元和 401 億元，歸母凈利潤分別為-8.5 億元、2.1 億元、6.6 億元，首次覆蓋，給予買入評級。風險提示風險提示 柔性 OLED 面板價格下跌；車載/IT 顯示市場競爭加??；新產線推進不及預期。財務摘要財務摘要 (百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 32271.31 32471.19 36044.84 40064.90 (+/-)(%)2.62%0.62%11.01%11.15%歸母凈利潤 -2097.59 -846.35 206.00 662.14 (+/-)(%)/221.43%每股收益(元)-0.85 -0.34 0

11、.08 0.27 P/E/111.20 34.59 資料來源：浙商證券研究所 深天馬 A(000050)公司深度 3/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 專注于中小尺寸面板，“專注于中小尺寸面板，“2+1+N”戰略引領發展”戰略引領發展.6 1.1 產品與客戶結構多元，顯示方案解決能力全面.6 1.2 財務分析：盈利能力改善顯著，24Q3 單季扭虧為盈.8 2 柔性柔性 OLED 手機產能結構性偏緊態勢有望持續手機產能結構性偏緊態勢有望持續.10 2.1 面板主流顯示技術.10 2.2 需求端：折疊機和 LTPO 提升需求，加速消耗柔性 OLED 產能.11 2.2.

12、1 手機市場復蘇明顯，柔性 OLED 在手機中的滲透率快速提升.11 2.2.2 結構變化一：蘋果、華為等一線品牌廠商全力推進 LTPO，促進行業 LTPO 基板滲透率與需求提升.12 2.2.3 結構變化二：國產安卓陣營在折疊屏市場迅猛發力，帶動對柔性 OLED 面板需求增加.15 2.3 供給端：第六代柔性 OLED 產能布局基本成形，新增產能空間有限.17 3 公司連續多年保持公司連續多年保持 LTPS LCD 領先優勢，柔性領先優勢，柔性 OLED 業務高速成長業務高速成長.19 3.1 智能手機：戰略基石，柔性 OLED 業務全面發力.19 3.1.1 LTPS LCD：產能逐漸轉移

13、至車載和 IT，手機領域公司市占率持續全球第一.19 3.1.2 柔性 OLED：產能持續釋放，高端項目加速導入.22 3.2 車載/IT：發揮 6 代線 LTPS 的存量優勢，8.6 代新產線打開增量空間.25 3.2.1 車載顯示：高壁壘賽道，公司護城河深厚，行穩致遠.25 3.2.2 IT 顯示：LTPS 差異化競爭，公司堅持中高端定位.30 3.2.3 TM19 和 TM20 產線落地將助力公司中尺寸產能和規格雙升級.33 3.3 專顯：堅持“做實、做深、做穩、做細”，業務全球領先.34 4 管理層改革：年輕、專業、智慧的領航團隊打造顯示新視界！管理層改革：年輕、專業、智慧的領航團隊打

14、造顯示新視界！.35 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.36 5.1 業務拆分和盈利預測.36 5.2 相對估值.38 5.3 投資建議.38 6 風險提示風險提示.39 深天馬 A(000050)公司深度 4/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革.6 圖 2：公司業務布局.6 圖 3：公司業務收入結構.6 圖 4：公司股權結構.8 圖 5：2018-2023 公司營業收入及增速.8 圖 6：2017-2023 年公司歸母凈利潤以及現金流情況.8 圖 7：2017-2024H1 公司毛利率和凈利率.9 圖 8：2017-2023 公司費用率情況

15、.9 圖 9：公司分季度歸母凈利潤情況.9 圖 10：公司固定資產折舊情況.9 圖 11：17Q1-24Q3 公司與可比公司單季度毛利率對比.10 圖 12：2017-2023 年公司與可比公司存貨周轉天數對比.10 圖 13：TFT-LCD 和 AMOLED 的簡化結構對比.10 圖 14：TFT-LCD 和 AMOLED 的優缺點對比.10 圖 15：主流顯示面板技術分類.11 圖 16：2020-2023 全球智能手機出貨量.12 圖 17：2023Q1-2024Q3 全球智能手機出貨量.12 圖 18：全球 OLED 手機面板出貨量.12 圖 19：不同顯示技術在智能手機面板中的份額變

16、化.12 圖 20：采用 LTPO 可以減少 AMOLED 耗能.13 圖 21：模擬三星 Galaxy S23+使用 LTPO 對比 LTPS 的成本模型.13 圖 22：iPhone 15 Pro Max 主要物料.13 圖 23：多個國產品牌均在新一代機型擴大對 LTPO 屏幕的配置.14 圖 24：LTPO 滲透率提升顯著.14 圖 25：全球折疊屏手機出貨量預測.15 圖 26：中國折疊屏手機出貨量.15 圖 27：2023 年-2024 年全球折疊屏手機市場份額.15 圖 28：中國折疊屏手機市場份額.15 圖 29：折疊屏形態打開屏幕尺寸增長空間.16 圖 30：手機柔性 OLE

17、D 價格維持穩定.17 圖 31：OLED 手機面板競爭格局變化.17 圖 32：手機面板價格趨勢.19 圖 33：手機 LTPS LCD 份額變化.21 圖 34：2018 年 12 月國內本土面板廠主要 LTPS TFT LCD 產線及其主要客戶.21 圖 35：廈門天馬的收入和利潤情況.22 圖 36：天馬 OLED 發展歷程圖.23 圖 37：公司近期量產出貨的部分智能手機 AMOLED 產品.23 圖 38：公司推出的柔性 OLED 技術方案.24 圖 39：TM18 產線外觀圖.24 圖 40：車載顯示市場創新不斷，多屏化和大屏化趨勢明顯.25 圖 41：車載顯示屏出貨量.25 圖

18、 42：全球車載顯示面板出貨量的尺寸分布.25 深天馬 A(000050)公司深度 5/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：車載顯示應用場景.26 圖 44：2022 年主流車載顯示產品市場規模及滲透率.26 圖 45：車載 LTPS LCD 出貨量及滲透率情況.27 圖 46：顯示產品的技術應用情況.27 圖 47：車載顯示面板全球分區域份額.27 圖 48：2024H1 車載顯示面板各供應商份額.27 圖 49：新能源車企更喜歡和屏廠直接合作.28 圖 50：公司產品品質得到客戶廣泛認可.28 圖 51：2023 年上半年全球車載顯示前裝市場份額.28 圖 52：天馬新型車載

19、顯示技術.29 圖 53：公司近期部分供應車型.30 圖 54：IT 面板出貨及預測.30 圖 55：全球高刷新率面板出貨及預測.31 圖 56：高刷和高分辨率在筆電中的滲透率情況.31 圖 57：全球平板電腦面板顯示技術市場份額.31 圖 58：全球筆記本電腦面板顯示技術市場份額.31 圖 59：全球 IT 面板市占率.32 圖 60：公司近期已量產出貨的 IT 顯示產品.32 圖 61：公司 IT 收入及量價情況.33 圖 62：全球筆電 LTPS LCD 市場份額情況.33 圖 63：2023 年上半年面板廠車載顯示生產線.33 圖 64：8.5 代和 8.6 代線的產能分配.34 圖

20、65：不同世代線切割 14 英寸面板的利用率.34 圖 66：天馬專顯業務涵蓋各行業頭部客戶.34 圖 67：天馬通過“P、A、C”三大產品戰略布局專顯業務.35 圖 68：公司主營業務收入拆分.38 圖 69：可比公司估值.38 表 1：深天馬產線布局（含參股、控股）.7 表 2：面板材料工藝對比.11 表 3：2023 年國產折疊屏手機新品屏幕背板技術.16 表 4：全球主流 G6 柔性 OLED 產線.18 表 5：截至 2022 年 8 月 LTPS LCD 部分產線的產能規劃.20 表 6：最近三任董事長履歷.36 表附錄：三大報表預測值.40 深天馬 A(000050)公司深度 6

21、/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 專注于中小尺寸面板，專注于中小尺寸面板，“2+1+N”戰略引領發展”戰略引領發展 1.1 產品與客戶結構產品與客戶結構多元多元，顯示方案解決能力全面顯示方案解決能力全面 公司深耕中小尺寸顯示領域四十載。公司深耕中小尺寸顯示領域四十載。公司是我國本土最具代表性的中小尺寸面板廠之一，具有技術組合完備、業務布局全面、產能資源均衡的優勢，公司技術布局全面，TN/STN、a-Si、LTPS、Oxide、AMOLED、MiniLED 都有成熟產品供給，下一代顯示技術Micro LED 公司已和客戶進行了聯合產品發布，向手機、車載、IT、工業品等領域提供中小尺寸

22、顯示產品，在手機 LTPS、車載前裝顯示、專業顯示產品等多個細分市場持續保持著全球領先。公司成立于 1983 年，1995 年在深交所上市，初創期公司依靠深圳產業基地，以無源STN/TN LCD 起家；2006-2014 年，公司通過多元技術布局和產能擴張實現快速成長，投建了多條第 2 代到第 6 代的 TFT-LCD 產線，2010 年公司投建上海 4.5 代 OLED 中試線前瞻性布局 OLED；2015-2020 年，公司先后在武漢和廈門投建了兩條 6 代柔性 OLED 產線；2021年后，公司繼續加碼建設 8.6 代產線和 Mini/Micro LED 的投資，為下一階段天馬在車載和I

23、T 的高成長提供支撐。圖1：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 當前公司形成“當前公司形成“2+1+N”的業務布局，產品矩陣豐富，結構均衡且持續優化?！钡臉I務布局，產品矩陣豐富，結構均衡且持續優化。手機和車載顯示是公司最核心的兩大業務，IT 顯示被定位為快速增長的關鍵業務，將專業顯示等面向利基型市場、定制化程度高的業務作為增值業務，形成“2+1+N”的戰略性業務布局。從業務結構上看，23 年手機業務占比在 4 成以上，車載業務占比約 25%，IT 業務占比約8.7%，相較 22 年顯著提升約 4pcts，營收快速增長，專顯業務占比約 15%。圖2：公司業務布局 圖3：公司業務收入

24、結構 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司 2023 年年報問詢函答復，浙商證券研究所 1983在深交所掛牌上市1995天馬在深圳經濟特區成立20062009上海中航光電子成立，通過收購取得原上海廣電NEC的第5代TFT-LCD產線2008成都天馬成立并開始建設第4.5代TFT-LCD產線武漢天馬成立并開始建設第4.5代TFT-LCD及CF產線2010上海天馬投資建設國內第一條第4.5代AMOLED中試線2011廈門天馬成立并開始建設國內首條第5.5代LTPS產線及CF產線收購取得日本NLT的一條G2和G3 TFT-LCD產線2013上海天馬有機發光成立并開始建設一條第5.5代A

25、MOLED產線上海天馬成立并開始建設第4.5代TFT-LCD產線廈門天馬投建一條第6代LTPS及CF產線20142015武漢天馬投建一條第6代AMOLED產線2018投建武漢天馬第6代AMOLED產線二期武漢天馬第6代AMOLED產線量產2019投建廈門第6代柔性AMOLED產線成立湖北長江新型顯示產業創新中心2020廈門第6代柔性AMOLED產線全面開工2022天馬（蕪湖）新型顯示面板模組產線開工廈門天馬第8.6代新型顯示面板產線開工投建全制程Micro-LED試驗線產能擴張產能擴張初創成長初創成長先進技術產線投資先進技術產線投資高世代產線投資高世代產線投資無源無源STN/TN LCDa-S

26、i LCD/LCM+LTPS LCD/LCMAMOLEDIGZO LCD2023天馬（蕪湖）新型顯示面板模組產線成功點亮020406080100120140160手機業務車載業務IT業務專顯業務其他20222023億元深天馬 A(000050)公司深度 7/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司正持續加大對先進技術和高端產線的投入。公司正持續加大對先進技術和高端產線的投入。公司擁有 13 個產業基地，分布在廈門、武漢、上海、成都、深圳、蕪湖等地區，形成了中小尺寸主流顯示技術全覆蓋的布局，國內已量產產線包括 2 條無源產線、4 條 a-Si 產線、2 條 LTPS 產線、3 條 OLED

27、產線以及在建的 8.6 代 a-Si/IGZO 產線、新型顯示模組線、Micro LED 產線，其中，a-Si 產線的初始投資已經折舊完畢，為公司帶來穩定的現金流，LTPS 產線即將從 2025 年開始陸續完成折舊，并且部分 LTPS 產能正轉移至車載和 IT，LTPS 產線本身就是公司利潤的重點貢獻點，完成折舊后其貢獻度將進一步提升，新型顯示模組線已于 2023 年底點亮，Micro LED 產線和8.6 代線也在 2024 年 6 月點亮，這些新產線有望打開車載和 IT 顯示的成長新空間。表1：深天馬產線深天馬產線布局布局（含參股、控股）（含參股、控股）技術 產線 地區 世代 設計產能 應

28、用領域 項目總投資 持股 a-Si LCD TM6 上海 G4.5 30k/M 車載以及醫療、工控類 顯示屏及模塊 32.9 億元 100%TM7 成都 G4.5 30k/M 移動終端、車載、工控類顯示屏 30 億元 100%TM8 武漢 G4.5 30k/M 移動終端、工控類顯示屏及模塊 40 億元 100%TM9 上海 G5 75k/M 移動終端、車載、醫療、工控類顯示屏及模塊（收購）100%日本秋田 G2/G3 車載、醫療、工控類顯示屏及模塊（收購）100%a-Si/IGZO LCD TM19 廈門 G8.6 120k/M 車載、IT、專業顯示等 330 億元 15%LTPS LCD T

29、M10 廈門 G5.5 30k/M 智能手機、IT、車載、專業顯示等 70 億元 100%TM16 廈門 G6 30k/M 智能手機、IT、車載、專業顯示等 120 億元 100%AMOLED TM15 上海 G5.5 30k/M（四分之一切割后）手表、手環等運動健康類顯示 24.5 億元 100%TM17 武漢 G6 37.5k/M 柔性智能手機、柔性車載等領域 265 億元 100%TM18 廈門 G6 48k/M 曲面、可折疊的中小尺寸顯示屏，智能手機、智能穿戴等柔性應用 480 億元 15%新型顯示新型顯示 模組模組 TM20 蕪湖 6440萬 pcs/Y 車載、IT、專業顯示 80

30、億元 52.1%Micro-LED 產線 廈門 11億元 39.6%（含直接及間接）TN/STN LCD 單色液晶顯示屏生產線及高端車載產品生產線 深圳產業基地 車載、工控類顯示屏及模塊 100%資料來源：公告公告，公告官網，平板顯示匯等，浙商證券研究所 航航空空工業集團工業集團為實際控制人，股權結構穩定。為實際控制人，股權結構穩定。航空工業集團直接持有中航國際實業 100%股權，航空工業集團通過中航國際實業合計控制公司的股份比例為 27.66%，中航國際控股有限公司為公司控股股東，公司實際控制人為航空工業集團。公司股權結構相對集中，截至 24 年 Q3，持股比例大于 5%的股東還有廈門金財和

31、湖北科投，分別持有公司股份的 15.85%和 8%。深天馬 A(000050)公司深度 8/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：公司股權結構 資料來源：Wind，浙商證券研究所，截至 2024年 10 月 22日 1.2 財務分析：盈利能力財務分析：盈利能力改善顯著改善顯著，24Q3 單季扭虧為盈單季扭虧為盈 公司公司收入端整體上維持穩健提升的趨勢，利潤端近年來存在一定的壓力。收入端整體上維持穩健提升的趨勢，利潤端近年來存在一定的壓力。公司在2018-2023 年營業收入保持平穩上升，復合增速為 2.22%，保持平穩上升的態勢，從利潤端來看，2018-2021 年公司的歸母凈利潤呈現

32、明顯上升趨勢，復合增速達 18.5%，但 2022 年和 2023 年，公司的歸母凈利潤出現大幅下滑，2023年公司實現歸母凈利潤-21 億元，出現較大虧損。圖5：2018-2023 公司營業收入及增速 圖6：2017-2023 年公司歸母凈利潤以及現金流情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司 23 年業績出現大幅下降的原因在于：1）毛利率端，受到復雜的外部環境、行業變化等因素影響，LCD、OLED 等手機面板價格出現明顯下降，此外武漢 AMOLED 產線于 2023 年達到預定可使用狀態，轉入固定資產，增加 2023 年折舊金額接近 8 億元，導致

33、公司折舊成本增加，利潤總額減少；2）在費用端，匯兌損益的下降以及武漢天馬銀團貸款的利息資本化支出減少等因素導致公司財務費用率同比增加，另外公司持續加大研發投入，研發費用率明顯上升；3）公司對外投資的顯示面板行業相關的聯營企業處于試運行和建設深天馬A廈門金財產業發展有限公司中航國際控股15.85%11.86%中航國際實業湖北科投公司8%武漢光谷產投4.04%100%航空工業集團66.07%15.79%-20%0%20%40%60%80%100%120%2702802903003103203302018年2019年2020年2021年2022年2023年營業收入（億元）YoY(%)-30-20-1

34、0010203040506070802017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年歸母凈利潤（億元）經營活動現金凈流量（億元）深天馬 A(000050)公司深度 9/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 期，疊加行業因素影響，導致聯營企業長期股權投資收益同比下降，影響當期利潤總額同比減少 2.57 億元。圖7：2017-2024H1 公司毛利率和凈利率 圖8：2017-2023 公司費用率情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 23 年下半年以來，公司經營業績明顯改善年下半年以來，公司經營業績明顯改善，24Q3 單季實現扭虧為盈單

35、季實現扭虧為盈。23 年下半年以來，隨著手機市場溫和復蘇，柔性 OLED 滲透率的不斷提升以及國產安卓陣營 LTPO 和折疊屏需求的增加，手機面板價格逐步企穩止跌并開始向上修復，在此背景下，公司 23 年下半年大幅減虧，在 23H2 折舊相較 23H1 增加 4.4 億的基礎上，公司下半年扣非歸母凈利潤相較于上半年減虧約 2.5 億，若不考慮下半年新增折舊的影響，公司下半年扣非歸母凈利潤環比大幅減虧約 7 億元，經營業績改善明顯。2024 年，隨著產品規格的持續精進、產品結構的持續優化，降本工作的持續推進，公司整體毛利率環比保持提升，其中對利潤影響較大的柔性 AMOLED 業務利潤環比改善幅度

36、較好，TM17 Q3 實現單季毛利為正，此外公司車載業務的規模發展和價值提升也帶動了車載顯示業務利潤規模的進一步擴大。在此基在此基礎上，公司礎上，公司 Q3 單季實現單季實現歸母歸母凈利潤扭虧，環比改善約凈利潤扭虧，環比改善約 2 億元。億元。圖9：公司分季度歸母凈利潤情況 圖10：公司固定資產折舊情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司具備較強的抗周期能力。公司具備較強的抗周期能力。中小尺寸顯示相比大尺寸顯示的應用場景更廣泛、產品定制化程度更高、客戶集中度更低、技術迭代更快，因此行業周期性波動也更小，表現在中小尺寸面板的價格變動幅度明顯小于大尺寸面板

37、，天馬是中小尺寸最具代表性的企業之一，相比中大尺寸占比較大的面板廠有更強的抗周期屬性，利潤率和存貨周轉波動更小。而與其他中小尺寸同行相比，天馬表現同樣更為穩健，主要得益于公司在車載、高端醫療、工業品等專顯業務的深耕，此類利基市場相比消費類市場門檻更高、驗證周期長、價格穩定。-10%-5%0%5%10%15%20%25%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年24H1毛利率凈利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-12-10-8-6-4-2024

38、22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）05101520253020H120H221H121H222H122H223H123H224H1固定資產折舊（億元）深天馬 A(000050)公司深度 10/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：17Q1-24Q3 公司與可比公司單季度毛利率對比 圖12：2017-2023 年公司與可比公司存貨周轉天數對比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 柔性柔性 OLED 手機產能結構性偏緊態勢手機產能結構性

39、偏緊態勢有望持續有望持續 2.1 面板主流顯示技術面板主流顯示技術 TFT-LCD 和和 AMOLED 是面板兩大主流顯示技術。是面板兩大主流顯示技術。TFT-LCD 是液晶顯示的主流產品，其結構可以簡化為 7 層，自底向上分別為背光層、垂直偏光片、正極電路、液晶層、負極電路、水平偏光片和彩色濾光片。TFT-LCD 的所有像素點共享一塊背光層，背光層發出穩定白光，正負極電路產生電壓驅動液晶層的液晶分子偏轉，通過偏轉角度影響光源透射。AMOLED 采用在電流驅動下可以自發光的有機材料，每個像素由獨立的 TFT 驅動，能夠連續且獨立地發光，不需要背光結構。圖13：TFT-LCD和 AMOLED的簡

40、化結構對比 圖14：TFT-LCD 和 AMOLED 的優缺點對比 資料來源：電子發燒友，浙商證券研究所 資料來源：浙商證券研究所整理 注：代表該技術更有優勢 常見的常見的 TFT 基底材料包括基底材料包括 a-Si、LTPS、Oxide，LCD 主要采用主要采用 a-Si、LTPS 和和 Oxide，AMOLED 主要采用主要采用 LTPS 和和 LTPO。a-Si 電子遷移率較低，主要應用于分辨率要求不高的TFT-LCD 面板中，由于成本低廉且技術成熟，目前應用范圍最廣。LTPS 主要應用在高分辨率的中小尺寸面板，生產流程相對復雜，成本和良率略遜一籌，可以搭配 TFT-LCD 和OLED

41、兩種顯示方案，是 OLED 面板基板的主流應用方案，廣泛應用于中高階手機上。除了 a-Si 和 LTPS，Oxide 和 LTPO 也逐漸被普遍地采用，IGZO 是最為典型和常用的 Oxide，顯示性能位于 a-Si 和 LTPS 之間，并且可以通過改造現有的 a-Si 產線進行生產，在成本上相比 LTPS 具有競爭力，主要用于中大尺寸的 LCD 面板；LTPO 是一種混合型的背板技術，結合了 Oxide 低漏電和 LTPS 高遷移率的優點。0%5%10%15%20%25%30%35%40%深天馬京東方TCL科技0204060801001201402017年2018年2019年2020年202

42、1年2022年2023年深天馬京東方TCL科技維信諾和輝光電天深天馬 A(000050)公司深度 11/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：面板材料工藝對比面板材料工藝對比 比較項目比較項目 a-Si IGZO LTPS 技術性能 電子遷移率 0.5cm2(Vs)-1 10-40cm2(Vs)-1 50-500cm2(Vs)-1 單個 TFT尺寸 1 英寸 0.2英寸 0.2 英寸 高分辨率 350 350-500 350-700 漏電流 10-13A/m以下 10-16A/m以下 10-12A/m以下 開口率 低 中 高 低功耗 電子遷移率低，關斷電流性能不佳 電子遷移率較高，關斷

43、電流性能優越 電子遷移率高，關斷電流性能較差 對比度 800-1000：1 800-1200：1 800-1500：1 適用尺寸 大中小均可 大中小均可 中小尺寸，如手機、平板、電腦 生產性能 制造工藝 4-6Mask 6-9Mask 10-13Mask 良率 93 85 80 設備投資 光刻生產線布局較少 光刻生產線布局多于a-Si，但光罩數未來有望接近 a-Si 光刻生產線布局較多，還需要激光退火等特殊設備 世代線 量產 Max：G10 量產 Max：G8.5 量產 Max：G6 技術發展潛力 無法滿足日益增長的高分辨率、高開口、低功耗等技術要求 制造工藝相對簡單，產線兼容性佳，產品尺寸無

44、限制 制造工藝復雜，產線兼容性不佳，產品尺寸局限性大，綜合成本較高 資料來源：果殼硬科技，OLEDindustry，浙商證券研究所 結合不同的顯示原理和基底材料來看，當前主流的中小尺寸顯示技術包括結合不同的顯示原理和基底材料來看，當前主流的中小尺寸顯示技術包括 a-Si LCD、LTPS LCD、Oxide LCD、LTPS AMOLED、LTPO AMOLED。a-Si LCD 因具備成本優勢，主要用于對分辨率要求不高的低端手機、車載顯示以及中大尺寸的 IT 和 TV，LTPS LCD主要用于中端手機、車載顯示、中高端 IT，Oxide LCD 在中大尺寸更具性價比，主要用于車載、中高端 I

45、T、大尺寸 TV，LTPS AMOLED 主要用于中高端手機，LTPO AMOLED 受限于成本和良率，主要用于高端和旗艦手機。圖15：主流顯示面板技術分類 資料來源：浙商證券研究所整理 2.2 需求端：折疊機和需求端：折疊機和 LTPO 提升需求，加速消耗柔性提升需求，加速消耗柔性 OLED 產能產能 2.2.1 手機市場復蘇手機市場復蘇明顯明顯，柔性，柔性 OLED 在手機中的滲透率快速提升在手機中的滲透率快速提升 手機市場在各大品牌高性價比的新產品以及換機周期的推動下，2023 下半年以來復蘇較為明顯，根據 Canalys 的數據，2024Q1/Q2/Q3 全球智能手機的出貨量同比增長1

46、0%/12%/5%。IDC 預計 2024 年全球智能手機出貨量有望達 12.3 億部，同比增加 5.8%，手機市場的溫和復蘇將拉動手機面板需求。深天馬 A(000050)公司深度 12/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：2020-2023 全球智能手機出貨量 圖17：2023Q1-2024Q3 全球智能手機出貨量 資料來源：IDC,浙商證券研究所 資料來源：Canalys,浙商證券研究所 柔性柔性 OLED 是中高端智能手機的主流選擇，滲透率持續提升。是中高端智能手機的主流選擇，滲透率持續提升。由于國內面板廠持續擴張柔性 OLED 產能以及提升良率，柔性 OLED 面板供給持續

47、增加，國內面板廠進而采取了份額優先的激進價格策略，柔性 OLED 價格不斷下滑，在此背景下，國產手機品牌廠商在新品中積極采用柔性 OLED 面板以替代 LTPS LCD 或是剛性 OLED 面板，因此柔性 OLED滲透率呈現快速提升的趨勢。根據 Sigmaintell 的數據，2023 年/2024 前三季度柔性 OLED出貨量分別為 5.3/4.2 億片，同比增長 33.25%/20.6%，24Q3 柔性 OLED 的滲透率達歷史新高 28.83%。圖18：全球 OLED手機面板出貨量 圖19：不同顯示技術在智能手機面板中的份額變化 資料來源：Sigmaintell，浙商證券研究所 資料來源

48、：Sigmaintell，浙商證券研究所 2.2.2 結構變化結構變化一一：蘋果、華為等一線品牌廠商全力推進蘋果、華為等一線品牌廠商全力推進 LTPO，促進行業，促進行業 LTPO 基板滲透基板滲透率率與需求提升與需求提升 LTPO 是一種混合型的背板技術，結合了是一種混合型的背板技術，結合了 Oxide 低漏電和低漏電和 LTPS 高遷移率的優點。高遷移率的優點。LTPO 實質上是 Oxide 和 LTPS 的結合，LTPS 的電子遷移率高但漏電流大，在低幀率顯示下存在電荷流失問題，即便是低頻 LTPS 技術目前最低也只能做到 30Hz，而 Oxide 的漏電流小但電子遷移率低，LTPO 技

49、術指的是在同一個像素驅動電路中，用高遷移率的 LTPS TFT 驅動有機發光二極管，實現更低的驅動電壓，用低漏電的 Oxide TFT 控制開關，實現更低的刷新率?；?LTPO 的屏幕可以實現 1-120Hz 自適應動態刷新率，在滿足高刷新率的同時，還可根據不同的使用場景適配低刷新率，有效降低手機功耗，LTPO 屏幕的耗電相對 LTPS 減少 5%-15%。-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%10.511.011.512.012.513.013.514.020202021202220232024E出貨量（億）YOY（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%0.00.

50、51.01.52.02.53.03.52023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3出貨量（億）同比增長率(%)050100150200250剛性OLED柔性OLED0%10%20%30%40%50%60%a-Si LCDLTPS LCDROLEDFOLED深天馬 A(000050)公司深度 13/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：采用 LTPO可以減少 AMOLED耗能 資料來源：HIS Market 等，浙商證券研究所 由于由于 LTPO 的工藝制程比的工藝制程比 LTPS 更為復雜，需要增加至少更為復雜，需要增加至少 2-3 道光刻和刻

51、蝕步驟，因道光刻和刻蝕步驟，因此此 LTPO 良率更低，生產成本較高良率更低，生產成本較高，主要應用在高端，主要應用在高端/旗艦機型旗艦機型。根據 DSCC 的測算，6.55英寸的三星 Galaxy S23+如果采用 LTPO 背板將相比 LTPS 增加約 8 美元的面板成本。根據Fomalhaut Techno Solutions 的拆解，iPhone 15 Pro Max 的 BOM 成本為 558 美元，其中LTPO OLED 屏幕為第二貴的零部件，成本估計為 115 美元，在 BOM 成本中的占比為 21%。圖21：模擬三星 Galaxy S23+使用 LTPO 對比 LTPS 的成本

52、模型 圖22：iPhone 15 Pro Max 主要物料 資料來源：DSCC，浙商證券研究所 資料來源：Fomalhaut Techno Solutions，Nikkei research，浙商證券研究所 AI 功能的引入，或將加劇智能手機續航里程焦慮，屏幕作為手機主要的耗電部分之一，自然而然對于低功耗提出了更高要求，蘋果、華為等蘋果、華為等一線一線品牌廠商均在積極全力品牌廠商均在積極全力推進推進LTPO。2020 年三星推出的 Galaxy Note20 系列是全球首款 LTPO 手機，2021 年蘋果在 iPhone 13 Pro 和 iPhone 13 Pro Max 機型首次引入 L

53、TPO 技術，之后該功能一直僅限于 Pro 型號的 2 款機型，但是蘋果作為 AI 手機的引領者，當前正在全力推進 LTPO 技術，根據韓媒 ETNews 的報道，蘋果公司計劃在 2025 年推出的 iPhone 17 系列中，全系的四款機型均將 LTPO 面板，進一步擴大 LTPO 的應用范圍。華為同樣在積極推進 LTPO 技術，華為在23/24 年新發的 P 系列和 Mate 系列全系均搭載了 LTPO 屏幕（包括 P60 系列/Mate60 系列/Pura70 系列/Mate70 系列），并且 2023 年底發布的 Nova12 Pro 和 Nova12 Ultra 也首次搭載了 LTP

54、O 屏幕，Mate/P/Nova 系列的放量將大幅增加 LTPO 屏幕需求。深天馬 A(000050)公司深度 14/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 其余國產品牌手機其余國產品牌手機同樣同樣持續擴大持續擴大 LTPO 屏幕在旗艦機型的覆蓋。屏幕在旗艦機型的覆蓋。在 LTPO 面板進入中國手機市場之初，大多數國產品牌通常只在旗艦級系列的頂級機型中采用 LTPO 屏幕，在2023 年底到 2024 年初，以榮耀、Vivo、小米、一加、IQOO、OPPO 為代表的品牌將旗艦系列中包括標準版本在內的幾乎所有機型都搭載上了 LTPO 屏幕。此外，此外，2024 年上半年，年上半年，LTPO 屏幕

55、進一步下沉至屏幕進一步下沉至 2000 元元-2500 元的中元的中高高端機型當中端機型當中，例如一加 Ace3 系列升級成 LTPO 屏幕，Realme GT Neo6 系列也升級成了 LTPO 屏幕，因此中高端機型搭載屏幕的升級也將會貢獻顯著增量。還有一個值得注意的趨勢是，這些品牌手機在最新一代機型中幾乎都采用了京東方、維信諾、華星、天馬等國產面板廠的 LTPO 屏幕，替換掉了三星屏幕，因此我國本土系面板廠的成長更具彈性。圖23：多個國產品牌均在新一代機型擴大對 LTPO屏幕的配置 資料來源：各手機品牌官網，各面板廠官網，浙商證券研究所 注：紅色字體代表采用 LTPO技術的機型，灰色字體代

56、表采用 LTPS技術的機型 整體而言，隨著生成式 AI 相關功能越來越多地集成到智能手機中，移動設備的高效電源管理變得至關重要，OLED 顯示面板在不斷提升亮度和分辨率等性能參數的同時，也不能顯著提高功耗，當前在蘋果、華為等一線品牌廠商的推動下，LTPO 的滲透率正在快速上升，根據 Omdia 的分析，預計到 2031 年，智能手機 LTPO OLED 顯示面板出貨量將增至5.2 億片。在此期間，LTPO OLED 顯示面板在智能手機 OLED 顯示面板出貨量中的市場占有率有望達到 52.0%，超過 LTPS OLED。圖24：LTPO滲透率提升顯著 資料來源：Omdia，浙商證券研究所 Vi

57、vo X90 Pro+（SDC）Vivo X90 ProVivo X90/X90sIQOO 11 Pro（SDC）IQOO 11（SDC）OnePlus 11（SDC）Ace 2/2pro Vivo X100 Pro（BOE、VSN）Vivo X100（BOE、VSN）/X100sLTPO OLED手機LTPS OLED手機IQOO 12 Pro（SDC）IQOO 12（VSN）IQOO 13（BOE）OnePlus 12（BOE）Ace 3（BOE）2500元機型Xiaomi 13 Ultra（CSOT）Xiaomi 13 Pro（SDC）Xiaomi 13Xiaomi 14 Ultra（C

58、SOT）Xiaomi 14 Pro（CSOT）Xiaomi 14（CSOT）2023.112023.102023.122024.012023.112024.10榮耀Magic5 Pro（BOE、VSN）榮耀Magic5榮耀Magic6 Pro（BOE、VSN）榮耀Magic6（BOE、VSN、Tianma）2024.01OPPO Find X6 Pro（SDC）OPPO Find X6OPPO Find X7 Ultra（BOE）OPPO Find X7（BOE）2024.01Realme GT Neo 5/5 SERealme GT Neo 6/6 SE（BOE）2000元機型2024.04

59、IQOO Neo 8系列IQOO Neo 9系列（VSN，2500元機型）2023.12572622801837865895929962983100102004006008001,0001,2002022202320242025202620272028202920302031LTPO（百萬）LTPS（百萬）Total（百萬）深天馬 A(000050)公司深度 15/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2.3 結構變化二：國產安卓陣營在折疊屏市場迅猛發力，帶動對柔性結構變化二：國產安卓陣營在折疊屏市場迅猛發力，帶動對柔性 OLED 面板需求增加面板需求增加 輕薄化和價格的持續下探使得折疊

60、屏被更多的消費者所接受，折疊屏滲透持續率提升。輕薄化和價格的持續下探使得折疊屏被更多的消費者所接受，折疊屏滲透持續率提升。在三星、華為等頭部廠商的推動下，折疊屏手機的關鍵技術和相關供應鏈逐漸成熟，折疊屏在折痕、耐用性、輕薄性等方面的痛點也隨每一代產品的更迭而有明顯的優化，特別是在消費者最直觀可感的輕薄性方面，部分機型的重量已經能夠做到和旗艦級直板手機打平，厚度也已經跨入毫米級尺度。此外，隨著產品的起量以及更多玩家的加入，折疊屏手機價格持續下探。在上述因素帶動下，折疊機的出貨量快速提升，根據 Counterpoint 的數據，全球折疊屏手機出貨量預計從 2022 年的 1310 萬部提升至 20

61、25 年的 5470 萬部，2025 年的滲透率預計達 21%。尤其是在國內市場，由于華為、榮耀和 OPPO 等品牌的積極開拓，中國折疊屏市場增長勢頭愈發強勁，IDC 預計 2024 年中國折疊屏手機市場出貨量約 1,068 萬臺，同比增長 52.4%，至 2028 年，中國折疊屏手機出貨量將會超過 1,700 萬臺，五年復合增長率達到 19.8%。圖25：全球折疊屏手機出貨量預測 圖26：中國折疊屏手機出貨量 資料來源：Counterpoint，浙商證券研究所 資料來源：IDC，浙商證券研究所 國產品牌廠商在折疊屏手機市場從入局期邁向發力期，市占份額顯著提升。國產品牌廠商在折疊屏手機市場從入

62、局期邁向發力期，市占份額顯著提升。雖然三星作為折疊屏手機市場的引領者，曾一家獨大占據了全球市場大部分的份額，然而自 2022 年國產品牌廠全面入局折疊屏市場之后，三星在全球的市場份額正在被快速搶奪，三星的市占率 2022 年高達八成，2023 年進一步下滑至七成，集邦咨詢預計 24 年三星市占率在六成左右。而以華為為首的國產品牌市場份額正快速提升，集邦咨詢預計華為在全球折疊機的市場份額將從 2023 年的 11.9%進一步提升至 2024 年的 19.8%。在中國折疊機的市場中，國產品牌更是占據大多數市場份額（23 年市占率達 89%），其中華為依靠 Mate X5 與新品Pocket 2 的

63、暢銷，穩居中國折疊屏手機市場份額首位，榮耀憑借 Magic V2 表現同樣亮眼，市場份額快速提升，24Q1 以 26.7%的市場份額位居第二。圖27：2023 年-2024 年全球折疊屏手機市場份額 圖28：中國折疊屏手機市場份額 資料來源：集邦咨詢，浙商證券研究所 資料來源：IDC，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0246810121416182020232024E2025E2026E2027E2028E出貨量（億部）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022202324Q1華為三星OPPOVivo榮耀小米聯想深天馬 A(0000

64、50)公司深度 16/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 折疊屏放量直接帶動柔性折疊屏放量直接帶動柔性 OLED 面板需求提升。面板需求提升。由于柔性 OLED 的每個子像素自發光且獨立控制，不需要液晶層和背光層，相比剛性的 LCD 面板在輕薄性、可彎折、耗能、屏幕響應等方面具有優勢，因此柔性 OLED 在當前是折疊屏面板唯一的材料選擇。折疊屏帶動的柔性 OLED 增量主要來自兩部分：一是橫折式內屏尺寸的增大，傳統直板機的屏幕尺寸以 6.5”6.8”為主，而橫折式的內屏尺寸以 7.5”8”為主，此外，華為推出了新折疊形即三折疊機型，三折疊的屏幕尺寸會進一步增加到 10 寸；二是增加了外屏的

65、配置，橫折式外屏以 6”6.5”為主，豎折式外屏尺寸較為多樣。此外，三折疊的等機型有望進一步提升柔性 OLED 需求，折疊屏的放量將直接帶動柔性 OLED 面板的滲透率和需求面積提升。圖29：折疊屏形態打開屏幕尺寸增長空間 資料來源：品牌廠官網，浙商證券研究所 折疊屏手機大多選擇搭載折疊屏手機大多選擇搭載 LTPO 屏幕，其爆發式增長屏幕，其爆發式增長也將帶動也將帶動 LTPO 的需求。的需求。屏幕本就是手機的頭號耗電大戶，折疊屏顯示面積相比直板機直接翻倍式增加，耗電速度也快速提升，然而輕薄性的要求以及鉸鏈等零部件的擠占限制了電池容量增加的空間，折疊機的電池容量空間相比主流直板機不升反降，續航

66、焦慮成為折疊機用戶最大的痛點之一，因此如何減少顯示的耗電成為關鍵，在此背景下，LTPO 以其低功耗優勢快速在折疊屏市場替代 LTPS，逐步成為國內折疊手機的主流背板技術。2023 年新發布的國產折疊屏手機中，絕大多數機型選擇了 LTPO 背板，根據 CINNO Research 的數據，2023 年第三季度，中國折疊屏手機市場中搭載 LTPO 背板技術的機型銷量占比達 75%。表3：2023 年國產折疊屏手機新品屏幕背板技術 品牌品牌 L LTPOTPO 屏幕屏幕 華為 Mate X3 外屏、Mate X5(12G)外屏、Mate X5(16G/典藏版)內外屏 OPPO Find N3 內外屏

67、、Find N3 Flip 內屏 榮耀 Magic V2 內外屏、Magic Vs2 內外屏、V Purse Vivo X Flip 內屏、X Fold2 內屏 小米 MIX Fold3 內外屏 聯想 MotoRazr40 內屏、MotoRazr40ultra 內屏 傳音 Phantom V Fold 內外屏、Phantom V Flip 內屏 資料來源：各手機品牌官網，各面板廠官網，浙商證券研究所 品牌廠品牌廠機型機型內屏內屏外屏外屏三星Fold系列和W系列7.66.2Flip系列6.71.9華為Mate X3/X57.856.4Mate X286.45Mate Xs27.8Pocket S

68、/P50 Pocket6.91.04榮耀Magic V2/V2s7.926.43Magic V/Vs7.96.45V Purse7.71OPPOFind N37.826.31Find N27.15.54Find N7.15.49Find N2/3 Flip6.83.26vivoX Fold系列8.036.53XFlip6.743.0小米MIX Fold 38.036.56MIX Fold 28.026.56MIX Fold 18.016.52深天馬 A(000050)公司深度 17/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 供給端：第六代柔性供給端：第六代柔性 OLED 產能布局基本成形

69、，新增產能空間有限產能布局基本成形，新增產能空間有限 23 年下半年以來，柔性年下半年以來，柔性 OLED 手機產能結構偏緊，價格手機產能結構偏緊，價格修復明顯修復明顯，當前當前整體保持穩整體保持穩定定。過去手機 OLED 的市場主要被三星、LG 等韓系廠商占據，主要是因為三星和 LG 具有先發優勢和蘋果訂單加持，而國內面板廠由于產能的集中投放，以及國內缺少高端產品需求，稼動率較低。但是 23 年下半年以來，手機市場的復蘇、柔性 OLED 滲透率的提升、國內折疊機和 LTPO 直板機等高端需求的增加，帶動國內柔性 OLED 需求快速提升，國內面板廠的稼動率持續提升：TCL 華星武漢 T4 產線

70、于 23Q3 首次滿產；維信諾固安 V2 線稼動率維持較高水平，單月產能峰值突破歷史新高；京東方 B12 產線一期稼動率持續處于高位水平；截至 24 年 3 月，天馬 TM17 產線稼動率已達滿載，TM18 一期已接近滿產狀態。因此，本土面板廠廠商出貨份額提升明顯，我國本土 OLED 面板出貨份額從 2022 年的 29%提升到 2024Q3 的 47%。在柔性 OLED 產能結構偏緊的背景下，柔性 OLED 面板價格自 23年 10 月的 18 美金/片持續上漲到 24 年 5 月的 22 美金/片，價格持續修復，2024 年 5月之后柔性 OLED 面板價格維持穩定。圖30：手機柔性 OL

71、ED 價格維持穩定 圖31：OLED 手機面板競爭格局變化 資料來源：群智咨詢，浙商證券研究所 資料來源：群智咨詢，浙商證券研究所 從供給端來看，從供給端來看，當前當前我國本土我國本土面板廠六代柔性面板廠六代柔性 OLED 產能格局已基本產能格局已基本穩固穩固，新增產能，新增產能空間較為有限?？臻g較為有限。目前國內擁有 8 條具有柔性 AMOLED 生產能力的產線，量產期主要集中在 2019-2021 年，當前已經公開披露開始折舊的產線有京東方 B7/B11/B12 一、二期、華星T4、維信諾 V2、天馬 TM17，產線開始轉固折舊說明其產能和良率均達到了目標水平，此外 TM18 一期也保持了

72、良好的稼動率，TM18 二期正在逐步釋放產能，三期仍處于規劃推進當中，維信諾 V3 正處于良率和產能爬升過程中，預計 24 年下半年在良率達到設定目標之后進入轉固，因此未來新增柔性 OLED 產能較為有限。121416182022246.67 FOLED 2.5D單位：美金0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202223Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3SDCBOEVisionoxCSOTTianmaLGDEDOOthers深天馬 A(000050)公司深度 18/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：全球主流 G6 柔性

73、 OLED 產線 面板廠 廠址 世代 設計產能 K/M 量產時間 轉固折舊情況 京東方 成都 B7 G6 48 2017 年 2020 年底全面轉固 京東方 綿陽 B11（蘋果專線）G6 48 2019 年 截至 21Q3，已完成全部三期轉固 京東方 重慶 B12 G6 48 2021 年底 23 年 6 月一期轉固，24Q1 開始二期折舊 維信諾 固安 V2 G6 15 2019 21 年上半年轉固 維信諾 合肥 V3 G6 30 2021 預計 24 下半年達到轉固要求 華星 武漢 T4 G6 48 2019 年底 21 年 5 月一期已轉固，23Q3 起全線滿產 天馬 武漢 TM17 G

74、6 37.5 2020 年底 23 年 4/9/12 月底陸續轉固 天馬 廈門 TM18 G6 48 2022Q3 未轉固，一期 24 年上半年實現滿產，二期 24 上半年逐步釋放產能 SDC A3 G6 135 2016 SDC A4 G6 30 2019Q1 LGD E6 G6 45 2017Q3 LGD E5 G6 15 2018Q1 資料來源：DISCIEN，各面板廠公告等，浙商證券研究所 從需求端來看，智能手機柔性 OLED 面板需求量未來仍有一定提升空間，但更為重要的是，LTPO 和折疊面板的高端需求提升將加速產能消耗，新產品的開發也將占用一定比例的產能，柔性 OLED 向車載、I

75、T 等中尺寸領域的滲透也將進一步消耗 OLED 產能：由于 LTPO 需求增加明顯，面板廠需要增加 LTPO 產能，但是對于已經建成的LTPS 面板產線，要改造為 LTPO 產線會折損掉一部分 LTPS 產能，這主要是因為LTPO 基板 mask 道數增加需要增加機臺設備，部分廠房因空間限制無法放置足夠機臺，這會導致基板產能出現短板而產能減少；不同產品生產良率不同，通常新技術量產初期，良率較低，例如 LTPO 與 LTPS相比，制造工藝更復雜、成本更高，良率更低，并且可折疊面板的生產良率也較低，根據 DISCIEN 23 年 9月的數據，LTPO OLED 的新品良率在 50%-60%，而行業

76、平均的 LTPS OLED 良率可達 80%，盡管近年來技術的成熟會帶動良率提升，但是 LTPO 和折疊面板良率仍然低于普通的柔性 OLED 面板。新產品開發：當前柔性 OLED 新技術較多，例如減偏光、Tandem 技術等，此外柔性 OLED 技術在車載和 IT 領域的應用也越來越多，面板廠需提前進行產品的研究開發，因此新產品的開發也會占用一定比例的產能。柔性柔性 OLED 向車載、向車載、IT 等中尺寸領域的滲透將進一步加劇供需緊張的局面等中尺寸領域的滲透將進一步加劇供需緊張的局面：例如車載領域，蔚來 EC7/ES8、比亞迪仰望 U8、上汽飛凡 F7、極氪 001 等搭載了柔性 OLED

77、中控屏，并大多采用了京東方等國產面板廠的柔性 OLED 屏幕；IT方面，華為（供應商京東方和維信諾）、蘋果均發布了柔性 OLED 平板，考慮到其他安卓廠商為了保持產品競爭力將逐漸跟隨效仿，柔性 OLED 在 IT 產品的滲透率也將逐步提升。盡管三星和京東方在 2023 年相繼宣布投建 8.6 代 OLED 產線以積極布局中尺寸領域，考慮到產線至少需要 3 年的建設周期，因此中短期內中尺寸面板依舊依托于六代線生產，根據 Omdia 的數據，B12、維信諾 V3 等產線有部分產能規劃生產 IT/車載 OLED 顯示屏。因此，結合供需關系，因此，結合供需關系，我們認為柔性我們認為柔性 OLED 手機

78、產能結構偏緊態勢有望持續，柔性手機產能結構偏緊態勢有望持續，柔性OLED 面板價格依舊會較為堅挺。面板價格依舊會較為堅挺。深天馬 A(000050)公司深度 19/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 公司連續多年保持公司連續多年保持 LTPS LCD 領先優勢，柔性領先優勢，柔性 OLED 業務高業務高速成長速成長 3.1 智能手機：戰略基石，柔性智能手機：戰略基石，柔性 OLED 業務全面發力業務全面發力 公司智能手機面板主要包括公司智能手機面板主要包括 LTPS LCD 和柔性和柔性 OLED 兩部分兩部分：1）LTPS LCD 方面，盡管目前 LTPS LCD 技術在智能手機領域

79、需求和價格都面臨挑戰，但是隨著公司將更多產能從智能手機轉移至車載和 IT，LTPS 產線整體毛利率將持續提升；2）柔性 OLED 方面，隨著產能的釋放以及產品結構的優化，天馬柔性 OLED 業務規?？焖僭鲩L，產品規格明顯提升。3.1.1 LTPS LCD：產能逐漸轉移至車載和產能逐漸轉移至車載和 IT，手機領域，手機領域公司市占率持續全球第一公司市占率持續全球第一 短期來看，短期來看，手機手機 LTPS LCD 正受到其他技術的擠壓，整體供過于求，在需求和價格方正受到其他技術的擠壓，整體供過于求，在需求和價格方面都面臨一定挑戰，但我們認為長期來看面都面臨一定挑戰，但我們認為長期來看 LTPS

80、LCD 仍會憑借其特有的性價比特點占據一仍會憑借其特有的性價比特點占據一定的市場份額。定的市場份額。手機屏幕類型與手機價格帶存在密不可分的關系，通常而言，屏幕的成本約占總 BOM 成本的 10%+，LTPS LCD 屏幕的價格約在 9-10 美金，這對應手機價格帶約在 1500 元以下，特別是手機 BOM 成本增加的背景下，LTPS LCD 屏幕的價格相較于剛性OLED 便宜約 6 美金，在一些高性價比機型上，品牌廠商仍有望繼續采用 LTPS LCD 屏幕。圖32：手機面板價格趨勢 資料來源：CINNO，浙商證券研究所 在供給端方面，面板廠將在供給端方面，面板廠將 LTPS LCD 產能逐漸轉

81、移至車載和產能逐漸轉移至車載和 IT 顯示，手機顯示，手機 LTPS LCD產能逐漸減少。產能逐漸減少。由于此前 OLED 不斷降價，對 LTPS LCD 加速替代，LTPS LCD 在手機中的滲透率不斷下滑，日本 JDI 的 LTPS LCD 工廠相繼停產或出售，臺灣群創低世代 LTPS 產線也逐漸轉型，與此同時，中高端車載顯示對 LTPS 的需求逐漸增長，面板廠將部分 LTPS LCD 產能轉向 IT、車載等中尺寸應用以提升稼動率。從 LTPS 產線的整體情況來看，包括天馬在內的部分面板廠商當前有超過一半的 LTPS 產能都分配給了車載和 IT，需要手機應用去消化的 LTPS 產能越來越少

82、。051015202530354045506.5x LCD a-si TDDI6.5x LCD LTPS TDDI6.4x AMOLED Rigid On Cell6.7x AMOLED Flexible On Cell深天馬 A(000050)公司深度 20/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：截至 2022 年 8 月 LTPS LCD 部分產線的產能規劃 面板廠面板廠 產線產線 世代世代 最大月產最大月產能能(K)產能分配比例產能分配比例 長期產能規劃長期產能規劃 車載 手機 IT 其他 AUO L4B G4.5 26 65%25%2%7%計劃于 2023 年下半年關閉，車載產

83、線將轉向 L3D(HUD，小批量)和 L6K(大批量)。AUO L6K G6 30 45%4%50%1%轉向汽車、IT 和 microLED；汽車方面需求旺盛 BOE B6 G5.5 74 7%93%車載面板產能還會繼續增加，尤其是 23 年 CSOT T3 G6 53 10%90%主要生產入門級和批量車型的車載面板 CSOT T5 G6 45 將從 2023 年開始量產汽車顯示屏，瞄準高端車載訂單 INX T3 G3.25 60 1%70%29%10.25 寸汽車面板將于 2023 年開始 INX T6 G6 30 1%35%44%20%12.3 寸 LTPS 汽車面板將從 2023 年開始

84、生產 JDI Higashiura#2 G3.25 28 20%80%該工廠將于 2023 年 3 月關閉 JDI D1 G4.5 44 100%汽車專用產線 JDI J1 G6 50 40%60%將汽車份額從 21 年的 20%提升到 22H2 的 40%LGD AP3 G6 20-25 100%將 a-Si 生產轉移到這條 LTPS生產線；到 2022 年底，產能將從 2 萬/月擴大到 2.5 萬/月 Sharp K1 G6 23 55%10%35%汽車面板主要生產線，其他生產線主要生產智能手表 Sharp H1 G6 25 1%100%從 22Q4 開始批量生產汽車顯示面板 Truly

85、Renshou G5 5 100%汽車顯示屏將從 23Q4 開始量產 Tianma TM10 G5.5 33 25%50%25%車載 TDDI項目份額翻倍 資料來源：Omdia，浙商證券研究所整理 公司是國內公司是國內 LTPS 技術和解決方案持續升級的引領者，市占率持續全球第一。技術和解決方案持續升級的引領者，市占率持續全球第一。早在 2011年，公司在廈門投建了國內第一條國內第一條第 5.5 代 LTPS LCD 產線（投資金額 70 億元，設計月產能30k），該條產線在 2015 年率先實現滿產滿銷，良率達到行業領先水平，并支持多家國內外移動智能終端品牌大客戶實現產品首發產品首發，代表中

86、國在高端顯示領域打破國外壟斷；在此基礎上，2014 年 12 月，公司又簽約啟動了第 6 代 LTPS 及 CF 生產線項目（投資金額 120億元，設計月產能 30k），并于 2016 年 2 月實現首款產品國內率先點亮。作為全球范圍內 LTPS LCD 領域當仁不讓的引領者，公司出貨量 2017 年第四季度超過 JDI 登頂全球市占率第一。根據 Omdia 的數據，2023 年公司 LTPS LCD 手機面板出貨量約為 8700 萬片，占據了全球約三成的市場份額。在競爭格局方面，2015 年以前，智能手機 LTPS LCD 的話語權主要被以 JDI 為首的日韓系企業掌握，2014 年前后，天

87、馬、華星、友達和群創等公司也相繼投建第 6 代 LTPS LCD 產線。盡管公司與同行在相似時間投建產線，公司的投資金額也未高于競爭對手，但是公司LTPS LCD 卻在份額上超越競爭對手成為行業首位，并且在相當一段時間內拉開了與國內平板顯示企業的差距，我們認為其背后的原因在于：深天馬 A(000050)公司深度 21/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖33：手機 LTPS LCD 份額變化 資料來源：IHS，群智咨詢，浙商證券研究所 經驗技術與客戶加持，量產先發優勢明確：經驗技術與客戶加持，量產先發優勢明確：LTPS 技術在當時并非是一項容易掌握的技術，其跟非晶硅存在許多技術與制程的差

88、距，即使是已經成熟量產的 LTPS 面板廠也常常面對許多制程上的挑戰。因此對于新進入者來說，如何縮短因此對于新進入者來說，如何縮短 LTPS 的學習曲線實現快速的學習曲線實現快速起量以及提升良率是競爭的關鍵，從結果來看，天馬是眾多入局者較早實現量產的起量以及提升良率是競爭的關鍵，從結果來看，天馬是眾多入局者較早實現量產的，且技且技術成熟度較高術成熟度較高，其其 6 代代 LTPS LCD 產線良率提升速度較友達、群創及華星更快：產線良率提升速度較友達、群創及華星更快：截至 2016年初，公司 G5.5 LTPS 依舊是國內唯一能夠向品牌客戶批量出貨 LTPS 產品的產線，在 G6 產線上，公司

89、的產線從動工建設到首款產品國內率先點亮僅用 382 天，速度打破行業紀錄，該產線 2016 年已經實現量產出貨并于 2017 年實現滿產，而同時期投入的同業對手的 LTPS 產線達產進度大多慢于天馬，例如京東方鄂爾多斯 5.5 代線二期 2018 年正在進行產能爬坡，20Q3 滿產，華星光電 T3 于 18 年下半年實現滿產。天馬能夠擁有領先同行的量產速度，一方面是由于其進入手機面板市場時間較早，其在 a-si 量產中積累了較多中小尺寸的制造經驗，并且也積累了大量的手機客戶，客戶積極的需求幫助公司快速實現達產；另一方面，相比無運作 5.5 代 LTPS TFT LCD 產線經驗而直接興建 6

90、代產線的臺廠友達、群創及陸廠華星光電，天馬有天馬有 5.5 代線的運作經驗代線的運作經驗，在 5.5代線中，公司花費約 4 年時間實現滿產滿銷，在這一過程中，通過不斷的摸索，公司積累了相當豐富的 LTPS 技術經驗，因此在當年的 LTPS LCD 風口來臨之際，公司已完成了技術積累，進而能夠在六代線上快速實現良率提升以及產能爬坡。圖34：2018 年 12 月國內本土面板廠主要 LTPS TFT LCD 產線及其主要客戶 資料來源：DIGITIMES Research，浙商證券研究所 屏幕創新層出不窮，公司跟隨客戶進行定制化方案研發，進而維持先發優勢：屏幕創新層出不窮，公司跟隨客戶進行定制化方

91、案研發，進而維持先發優勢：盡管面板廠商掌握 LTPS LCD 的速度有快有慢，不過隨著技術的擴散、經驗的積累，最終熟練掌握該技術并非難事。但值得注意的是，公司最初積累的量產先發優勢十分重要，一步為0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172019Q32022Q1JDILGD天馬夏普京東方其他華星光電廠商廠商廠址廠址世代世代月產能月產能(千片玻璃基板千片玻璃基板)主要客戶主要客戶京東方內蒙古鄂爾多斯5.515三星、華為三星、華為5.530華為、小米、聯想、華為、小米、聯想、OPPO、VIVO630深超廣東深圳5.315小米、華為、諾基亞（漸小米、華為、諾基

92、亞（漸轉至群創轉至群創6代線生產）代線生產）華星湖北武漢630小米、三星小米、三星天馬福建廈門深天馬 A(000050)公司深度 22/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 先便可步步為先，這是因為當時正值智能手機創新的黃金時期，技術迭代速度較快，正值智能手機創新的黃金時期，技術迭代速度較快，許多新規格與技術的不斷導入 LTPS(例如高解析度、In-Cell、On Cell、IPS 廣視角、高色彩飽和度等等)，屏幕形態的創新也層出不窮，2017 年 iPhoneX 全面屏手機推出，劉海屏成為國內眾多安卓廠商的效仿對象，除此之外，安卓廠商還創新推出水滴屏、挖孔屏等屏幕形態。因此，天馬能夠憑借領

93、先一步的量產，率先與終端客戶共同進行方案的定制化開發，以保持在每一代產品和技術上的領先優勢。近年來，為提升 LTPS LCD 產線的盈利能力，公司將 LTPS LCD 的部分產能向尺寸更大、增長更快的車載和 IT 顯示轉移，因此 LTPS LCD 智能手機的供應量將出現一定下滑，但是 LTPS LCD 產線對于公司未來的發展起到重要的意義：LTPS 基板不僅僅應用于高清晰度的 LCD，同時也是制造 AMOLED 的必要基材，公司在 LTPS 領域的技術積累有利于柔性 OLED 技術的研發量產；在手機 LTPS LCD 領域，天馬對目標客戶實現了全覆蓋，多個機種為客戶端獨供、一供，品質在眾多品牌

94、客戶端排名第一，因此公司與 HMOV 等國內品牌廠商建立了深厚的客戶關系，贏得了客戶的口碑與信任，這為后續公司柔性 OLED 業務的開展以及公司 IT 領域的發展奠定了堅實的客戶基礎；當前公司在 LTPS 產線上持續推進多元化產品布局，包含手機、車載、IT、工業品等，廈門天馬 LTPS LCD，作為國內稼動率最高、技術水平最為成熟、客戶關系與渠道建設最為穩定的供應主體，在天馬全球車載第一的供應背景下，在中尺寸諸如筆電、pad 的持續帶動下，依然會是公司非常穩定的利潤主體來源。24 年前三季度，非手機類 LTPS 產品收入規?？焖僭鲩L，在 LTPS 總營收的占比超六成，產品結構的持續優化帶動 L

95、TPS 產線整體毛利率的提升。圖35：廈門天馬的收入和利潤情況 資料來源：公司財報，wind，浙商證券研究所 3.1.2 柔性柔性 OLED：產能持續釋放，：產能持續釋放，高端高端項目加速導入項目加速導入 在柔性 OLED 方面，天馬主要依托于武漢 TM17 和廈門 TM18 兩條六代線進行手機面板的生產，盡管由于產能規劃、蒸鍍機設備等因素影響，TM17 的柔性產品于 2020 年底才正式投入生產并進入爬坡期，相較于同行六代線投產時間略晚，但是隨著產能和良率的爬坡，TM17 出貨量快速上升，2022 年出貨 1298 萬片（同比增長近 60%），2023 年出貨 3711萬片，同比增長 185

96、.95%。此外，TM18 一期已于 22 年下半年量產，24 年上半年實現滿產，二期產能正在逐步爬坡。2024 年前三季度，公司兩條柔性 OLED 產線手機面板出貨量同比增長約 76%，并在技術創新、品牌項目滲透等方面持續進步。目前，公司兩條柔性 OLED 產線均保持良好稼動率，積極支持多品牌客戶旗艦機型開案和量產。-200%-150%-100%-50%0%50%100%-2002040608010012014016018020182019202020212022202324H1收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤YoY(%)凈利潤率(%)深天馬 A(000050)公司深度 23/41 請務必閱讀

97、正文之后的免責條款部分 圖36：天馬 OLED 發展歷程圖 資料來源：公司官網，公司 23年年報問詢函回復等，浙商證券研究所 當前天馬柔性當前天馬柔性 OLED 項目項目，特別是高端項目，特別是高端項目正在快速導入正在快速導入，榮耀、小米、OPPO、vivo、傳音等安卓系品牌廠均有采用天馬產品，天馬獨供 Ace 2、真我 12Pro 全系列、小米13T、Redmi Note 12 Turbo 等多款產品，23 年上半年獨供項目出貨量占比近五成，并支持榮耀 Magic 5/6、OPPO FindX6、OPPO Reno12 等高端旗艦產品首發上市。此外，TM18 產能的釋放，正好踩中折疊屏和 L

98、TPO 手機需求增長的節奏，天馬天馬 LTPO 和折疊產品已于和折疊產品已于 23年年末末正式量產出貨正式量產出貨（LTPO 支持榮耀 Magic6 的首發，折疊產品應用于榮耀 Magic Vs2/3、聯想 moto razr 50/50 Ultra），未來天馬產品有望支持更多的旗艦和折疊項目，其價值量也將未來天馬產品有望支持更多的旗艦和折疊項目，其價值量也將進一步提升進一步提升。因此，隨著高端產品占比的提升，天馬的智能手機柔性 OLED 業務量價齊升，增長動能強勁。圖37：公司近期量產出貨的部分智能手機 AMOLED產品 資料來源：公司微信公眾號，浙商證券研究所 我們認為天馬在柔性我們認為天

99、馬在柔性 OLED 領域能夠取得快速成長的原因在于：領域能夠取得快速成長的原因在于：天馬在柔性天馬在柔性 OLED 領域積累深厚，擁有全面且領先的技術能力。領域積累深厚，擁有全面且領先的技術能力。天馬在柔性 OLED的布局延續了穩健務實的風格，一步一個腳印去做好技術的積累，早在 2010 年就通過投建上海 4.5 代 OLED 中試線開始對 OLED 技術進行布局，2013 年上海天馬有機發光投建了（上海 5.5 代線），2016 年實現量產交付，該條線可以說是目前國內最早量產的 AMOLED 產線之一。至今公司已經在 AMOLED 積累了豐富的技術儲備，可以應用在從中高檔到旗艦多種價位的手機

100、屏幕，在低功耗、像素排列、超高頻 PWM 調光、折疊屏等各大面板廠核心競爭的領域推出了具有差異化的創新方案。20102013建設國內第一條G4.5 AMOLED中試線上海天馬有機發光成立并投建G5.5AMOLED生產線武漢投建G6AMOLED（TM17）生產線20152018TM17 一期量產；二期簽約201920222024TM18一期滿產，二期產能逐步釋放TM18開工；年底TM17一期完成剛轉柔技術升級改造和二期擴產設備安裝調試，整體開始進整體開始進入柔性量產爬坡期入柔性量產爬坡期廈門G6 AMOLED（TM18）簽約TM18量產，開量產，開始釋放產能始釋放產能20202016天馬有機發光

101、天馬有機發光G5.5AMOLED量產量產202310年：SDC、LGD量產17年：京東方B7量產TM18在6月實現KK級出貨，年底實現HTD和折疊產品量產交付19年：京東方B11、華星T4、維信諾V2量產21年：京東方B12、維信諾V3量產LTPO 直板直板折疊折疊普通普通柔性柔性OLED榮耀榮耀Magic6榮耀榮耀Magic Vs3Redmi K50至尊版至尊版傳音傳音Infinix GT 10 Pro小米小米13T ProOPPO Reno12榮耀榮耀200一加一加Ace 3V真我真我GT Neo5 SE榮耀榮耀Magic5OPPO Find X6真我真我12 Pro聯想聯想 moto r

102、azr 50 ultra魅族魅族21 Note深天馬 A(000050)公司深度 24/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖38：公司推出的柔性 OLED 技術方案 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 TM18 是目前行業內最先進的六代柔性是目前行業內最先進的六代柔性 OLED 產線產線之一之一。TM18 是國內第六代柔性OLED 產線中最晚進行規劃設計的產線，相較于其他六代線，TM18 的優勢在于：采用業界最新的技術規格來打造生產線，產線的技術與產品定位處于行業內領先水平，例如 TM18 的設備全部按照業界最新的標準來執行，并計劃大量吸收原來三星顯示與行業供應商共同開發的技術與設備，把

103、大量三星顯示原來希望用在 A5 產線的設備、技術甚至新型材料，都規劃進了這條新產線里進行整合；在對此條產線進行技術論證過程中，天馬充分考慮到了目前的市場需求方向以及行業先進技術儲備情況，布局前沿技術（折疊、低頻、HTD、CFOT、屏下攝像等），充分考量后續需求的變化，為技術提升、設備改造預留足夠空間。因此，TM18 是目前國內單體最大、全球最先進的柔性 AMOLED 單體工廠之一，把HTD 與 CFOT 等先進的 AMOLED 制造技術，融入到了可折疊 AMOLED 產品的量產技術上，而國內部分其他六代產線需要依靠技術、設備升級改造才能滿足 LTPO 等更高規格的產品需求，鑒于此，TM18 具

104、備強勁的技術和成本競爭力。圖39：TM18 產線外觀圖 資料來源：CINNO，浙商證券研究所 公司擁有深厚的客戶關系和良好的口碑。公司擁有深厚的客戶關系和良好的口碑。如前文所述，天馬在手機 LTPS LCD 業務上獲得了眾多安卓系客戶的好評，其產品質量和交付能力充分受到客戶信任。天馬柔性OLED 的產能釋放使得客戶有更多的供應商選擇，以保證供應的質量和安全，另一方面，公司具備快速響應、柔性交付、垂直起量、質量領先的中小尺寸運營體系，能提供全面的深天馬 A(000050)公司深度 25/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 顯示技術解決方案，TM18 也是業內目前最先進的六代柔性 OLED 產

105、線之一，對客戶的研發與生產合作能保持極佳的粘性。3.2 車載車載/IT：發揮：發揮 6代線代線 LTPS 的存量優勢，的存量優勢，8.6 代新產線打開增量空間代新產線打開增量空間 3.2.1 車載顯示：高壁壘賽道，公司護城河深厚，行穩致遠車載顯示：高壁壘賽道，公司護城河深厚，行穩致遠 從需求端來看，車載顯示市場創新不斷，多屏化和大屏化趨勢明顯，整體需求穩步提從需求端來看，車載顯示市場創新不斷，多屏化和大屏化趨勢明顯，整體需求穩步提升，其中升，其中 LTPS 成為增長主力。成為增長主力。隨著汽車智能化的普及，消費者對汽車屏幕的娛樂功能、系統控制和信息顯示等功能的要求越來越高，車內屏幕的參數性能和

106、規格配置成為購車考慮的重要因素，車載顯示屏向大屏化、多屏化、聯屏化、高端化方向發展。在該趨勢帶動下，車載面板需求穩步提升，根據 Sigmaintell 的統計數據顯示，2024 年上半年全球車載面板市場總出貨量為 1.1 億片，同比增長約 11%，全球車載顯示面板出貨面積約 320 萬平方米，同比增長 26%。圖40：車載顯示市場創新不斷，多屏化和大屏化趨勢明顯 圖41：車載顯示屏出貨量 資料來源：佐思汽研，浙商證券研究所 資料來源：Sigmaintell，浙商證券研究所 大屏化：大屏化：根據 Sigmaintell 的數據，2024 年上半年全球車載顯示面板出貨量中 10 英寸以上的產品占比

107、達到了 52%，較 23 同期增長了 7 個百分點。在擴展屏幕尺寸上，多聯屏成為升級的主流趨勢，例如吉利銀河 E8 搭載 45 英寸貫穿式一體屏，屏幕長度達 1.3 米，為目前量產車型中最寬的貫穿式一體屏；阿維塔 12 采用了一塊 35.4 英寸的一體遠端屏，支持 4K 分辨率。圖42：全球車載顯示面板出貨量的尺寸分布 資料來源：Sigmaintell，浙商證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025020192020202120222023前裝市場（百萬）后裝市場（百萬）合計yoy深天馬 A(000050)公司深度 26/41 請務必閱讀正文之

108、后的免責條款部分 多屏化：多屏化：早期的車屏只是承載導航通話、簡單多媒體等基礎顯示的功能，2000 年后，部分豪車品牌開始配置液晶中控、液晶儀表盤；2012 年特斯拉在 Model S 中采用 17”的中控屏，取代物理按鍵并集成顯示車輛實時狀態信息，開創了大尺寸車載顯示的先河，隨后車企爭相跟進；2016 年后，大尺寸液晶中控、液晶儀表盤大規模上車，HUD 抬頭顯示、流媒體后視鏡等智能座艙產品和功能出現，人機交互形式更為豐富，車載屏幕的數量、大小、形態、功能亦隨之演變。在多屏化上，智能座艙已經邁入10 屏時代，例如問界 M9 滿配 10 塊屏幕，包含前排三聯屏、1 個 AR-HUD、1 個激光投

109、影巨幕、1 個百萬像素智慧投影燈系統及 4 個連接車機后可實現車控的專用華為平板。圖43：車載顯示應用場景 圖44：2022 年主流車載顯示產品市場規模及滲透率 資料來源：五度易鏈，浙商證券研究所 資料來源：畢馬威2023智能座艙白皮書，浙商證券研究所 從技術路徑來看，車載顯示技術百花齊放，其中從技術路徑來看，車載顯示技術百花齊放，其中 LTPS 滲透率提升明顯。滲透率提升明顯。車載面板顯示多技術并存，由傳統的 a-Si 向更高分辨率和響應速度的 LTPS 等技術轉變。過往傳統汽車市場對車載屏幕的需求小，技術簡單、成本低廉的 a-Si 被廣泛應用，a-Si LCD 在 2018年以前幾乎占據車

110、載顯示所有的市場份額。在智能座艙時代，車載顯示朝著大尺寸、窄邊框、觸控一體、多聯屏、高分辨率等方向發展，a-Si 已經無法滿足車載顯示規格升級和場景拓展的需求，LTPS 因其相比 a-Si 具有反應速度快、亮度高、分辨率高、可以更好配合in-cell 觸控等優勢，逐漸成為中高端車載顯示采用的主流技術之一。根據 Sigmaintell 的數據，2023 年全球 LTPS LCD 車載顯示面板出貨量達 5870 萬片，同比增長 66%，占車載顯示出貨總量的 28%，滲透率相較于 2019 年提升 24pcts。從中期來看，OLED 技術在新能源及高端品牌市場不斷取得突破進展，隨著 OLED 可靠性

111、的持續改善，以及成本的不斷下探，在高端市場取得更多的項目機會，根據群智咨詢的測算，預計 2023 年全球 OLED 車載顯示面板出貨量達到 120 萬片，同比增長 1.1 倍。此外，miniLED 背光方案有望憑借更好的性能優勢成為高端車載顯示屏主流的升級趨勢，理想 L9、林肯的航海家、蔚來的 ET7 及 ES 系列、凱迪拉克 LYRIQ 等多個品牌的新車型上已搭載了 miniLED 背光車載屏。從長期來看，microLED 作為當前業內認可的終極顯示技術，在對比度、色域、壽命、亮度和能耗等各項性能指標均優于其他的顯示技術，其在車載市場也有廣泛的應用前景。0%10%20%30%40%50%60

112、%70%80%90%100%050100150200250300350400450中控屏液晶儀表抬頭顯示流媒體后視鏡市場規模（億元）滲透率(%)深天馬 A(000050)公司深度 27/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖45：車載 LTPS LCD 出貨量及滲透率情況 圖46：顯示產品的技術應用情況 資料來源：Sigmaintell，浙商證券研究所 資料來源：Omdia，浙商證券研究所 從供給端來看，車載顯示面板競爭壁壘較高，從供給端來看，車載顯示面板競爭壁壘較高，我國本土我國本土廠商市占率提升明顯。廠商市占率提升明顯。不同于消費電子類項目，車載顯示是一個小批量、多品種的品類，產品較為

113、發散（消費電子一個項目能夠實現幾十萬、百萬級出貨，而車載面板一個項目可能出貨量在幾千到萬級），但同時車載客戶對于車載產品的安全性以及交付穩定性有著嚴苛的要求，因此對于面板廠而言，車載業務前期的投入比較大，短期內又較難拓展業務的規模，很多企業在投入階段會有猶豫或者搖擺。隨著新能源車的快速發展以及中國自主品牌的快速崛起，國內本土廠商的份額（以京東方、天馬為主）顯著提升，日系廠商份額逐漸下降。2024H1 年全球車載面板市場份額中，BOE 以約 1990 萬片的出貨占據全球第一，天馬位列第二，其以約 1680 萬片的出貨量占據全球市場份額的 15%，但其在對安全性和產品質量要求更高的前裝車載以及儀但

114、其在對安全性和產品質量要求更高的前裝車載以及儀表顯示細分市場位列第一，表顯示細分市場位列第一，在車載抬頭顯示（在車載抬頭顯示（HUD）領域躍居第一，）領域躍居第一，此外日系的 JDI、臺系的友達、韓系的 LG 分列全球車載面板市場份額的第 35 位。圖47：車載顯示面板全球分區域份額 圖48：2024H1 車載顯示面板各供應商份額 資料來源：Sigmaintell，浙商證券研究所 資料來源：群智咨詢，浙商證券研究所 創新與快速迭代需求驅動，新能源整車廠對供應鏈提出更高的新要求。創新與快速迭代需求驅動，新能源整車廠對供應鏈提出更高的新要求。首先，在大屏化、多屏化趨勢之下，車載技術路線呈現多元化發

115、展，新能源整車廠對屏的尺寸、數量、結構有更多需求，對于新技術的應用等都是也高于傳統車企，這要求面板廠有豐富的新技這要求面板廠有豐富的新技術儲備能力。術儲備能力。其次，新能源車愈加趨向于大宗的電子消費產品，更新迭代速度加快，車的開發周期越來越短，過去一個產品的開發周期可能在 2-3 年，之后逐漸壓縮到一年半，現在幾乎一年一款產品，因此整車廠要求供應商能夠提供完整的產品組合，能夠快速響應新因此整車廠要求供應商能夠提供完整的產品組合，能夠快速響應新車型開發需求車型開發需求。在此背景下，傳統供應鏈框架（面板整車廠向一級供應商提出需求，再由0%20%40%60%80%100%120%0102030405

116、0607020192020202120222023出貨量（百萬）yoy滲透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年2022年2023年大陸臺灣韓國日本BOE,18%Tianma,15%JDI,10%AUO,9%LGD,8%Others,40%深天馬 A(000050)公司深度 28/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 一級供應商向模組廠、面板廠層層傳導）往往會出現溝通效率低、規格達不到車廠要求等問題，為了提升效率，滿足產品規格要求和創新需求，整車廠商其更喜歡和屏廠直接合作，對屏廠的依賴程度高于傳統車企，這也要求面板廠逐步向下游延伸，

117、具備供應這也要求面板廠逐步向下游延伸，具備供應較高復雜度較高復雜度和集成度的產品模組能力和集成度的產品模組能力。綜合來看，新能源整車廠對于供應鏈的要求相較于傳統車企更高，除了要求可靠且優異的產品品質、穩定的交付能力之外，還要求供應商具備完整的產品組合、豐富的新技術儲備、快速的迭代響應能力等。圖49：新能源車企更喜歡和屏廠直接合作 資料來源：浙商證券研究所整理 在車載顯示市場，公司并非較日系、臺系和韓系廠商進入該領域的時間更早，也沒有投資更加先進的產線，但是公司卻能夠在壁壘較高的前裝和儀表占據市場份額第一，這主要是因為公司能夠充分利用好既有的 4.5 代、5 代線的資源，在產品質量、技術實力、交

118、貨穩定性以及產品服務等各方面帶給客戶更佳的滿意度，進而充分贏得了客戶的信任和口碑：公司具備專業的車載體系能力，產公司具備專業的車載體系能力，產品品質得到客戶的廣泛認可。品品質得到客戶的廣泛認可。公司作為國內本土面板廠中最早最早開始進入車載領域的廠商，80 年代起積極布局車載顯示，1995 年就量產了首款無源儀表產品，應用在了以嚴謹著稱的德系汽車代表大眾的儀表盤上，2010 年開始向車載客戶供應 TFT 彩色產品?；谲囕d市場的快速崛起及重要性，公司前瞻性的對車載業務做系統性布局：2011 年起陸續專門成立車載研發、質量、營銷（強化境外子公司當地服務）、運營團隊，并設立車載生產線，強化產品線的規

119、劃、生產與客戶服務體系搭建，從而積累了具備強勁市場競爭力的車載專業體系能力；面對新能源整車廠對供應鏈提出的變革要求，公司順勢而為，2016 年開始搭建專業團隊進行布局，是國內本土最早最早進軍汽車電子汽車電子業務業務的核心顯示廠商。車載市場具有壁壘高、客戶粘性高等特點，公司經過約 30 年的深耕，積累了百個品牌的上千款車型的量產經驗，從而能夠深刻理解和滿足客戶需求。公司的產品品質也獲得了許多國際主流客戶的認可（特別是以品質要求嚴苛著稱的日系客戶），在對安全性要求最高的儀表顯示領域，公司出貨量穩居全球第一。圖50：公司產品品質得到客戶廣泛認可 圖51：2023 年上半年全球車載顯示前裝市場份額 資

120、料來源：公司官網，公司微信公眾號，浙商證券研究所 資料來源：Sigmaintell，浙商證券研究所 面板廠提供液晶面板Tier 2模組供應商Tier 1座艙解決方案集成整車廠整車生產組裝原產業鏈為Tier1 提供必要的軟、硬件支持將部件提供給整車廠向Tier1供應商提出生產定制要求現產業鏈直接向整車廠提供軟、硬件支持Tianma,15.60%JDI,15%AUO,12.90%BOE,12.50%LGD,9.90%Others,34.20%深天馬 A(000050)公司深度 29/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司的產品組合完整，量產技術綜合競爭力全球領先公司的產品組合完整，量產技術綜

121、合競爭力全球領先,并持續投入。并持續投入。公司具備從顯示屏到觸控屏到蓋板，從簡單到復雜的整體方案量產能力，可支撐從 2 寸到 50 寸以上的全尺寸產品生產，實現黑白無源、a-Si、Oxide、LTPS、Mini-LED 等車載顯示量產技術全覆蓋，并布局 AMOLED、Micro-LED 等前沿技術在車載顯示中的應用，產品應用于儀表、中控、抬頭、后視鏡、副駕娛樂、智能座艙一體大屏等多場景。相較于一些規模較小、且相較于一些規模較小、且很多產品線需要重新開發的廠商，天馬足夠豐富的產品組合、技術組合和產線組合既能夠很多產品線需要重新開發的廠商，天馬足夠豐富的產品組合、技術組合和產線組合既能夠滿足當前整

122、機廠多元的顯示需求，又能夠縮短整機廠產品開發周期，滿足其快速迭代需求，滿足當前整機廠多元的顯示需求，又能夠縮短整機廠產品開發周期，滿足其快速迭代需求，此外，車載顯示作為天馬戰略業務之一，公司始終保持資源和技術的投入，與客戶共同成長，公司新建車載顯示研發中心、G8.6 代線、新型顯示模組產線，全面支撐車載客戶面向未來的需要，在前沿顯示技術布局上，公司推出一系列集成隱形顯示、隱私防窺、Local Dimming（Acrus&Mini-LED 技術）、集成觸控、超低溫、超低反、三折屏、異形屏、曲面大屏在內的行業領先技術方案，此外公司車載 Mini LED 產品已向海外大客戶批量出貨；在 Micro

123、LED 車載顯示領域，天馬在高透明、窄邊框和柔性曲面、透明度可調等方向具備行業領先的技術能力，已經同國際頭部客戶在進行預研合作。圖52：天馬新型車載顯示技術 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司擁有業內具備競爭力的客戶關系，客戶覆蓋國內外大型公司擁有業內具備競爭力的客戶關系，客戶覆蓋國內外大型 Tier1 和主流品牌。和主流品牌。天馬深耕車載顯示三十載，客戶關系積累深厚，目前天馬向全球汽車廠商提供產品服務，客戶資源涵蓋了中系、歐系、美系、日系、韓系等各大車廠，基本實現國際主流客戶和中國自主品牌（Top 10）全覆蓋。此外，國內車企內卷日益嚴重，對上游壓價日漸強勢，但海外客戶競爭相對良性，天

124、馬在歐日韓等國際市場主要客戶中均有較佳的供應份額，特別是在林肯、瑪莎拉蒂等國際高端品牌的車型中，產品亦有廣泛應用。車載市場客戶粘性更高，公司深厚的客戶關系是未來持續成長的關鍵。深天馬 A(000050)公司深度 30/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖53：公司近期部分供應車型 資料來源：公司微信公眾號等，浙商證券研究所 當前車載面板市場參與者數量增多，下游終端汽車企業之間的“卷價格”傳導到上游供應鏈，但公司仍然能夠憑借豐富的產品組合、領先的產品品質、穩定的供貨能力以及深厚的客戶關系，取得較佳的成長表現：一方面，在 LTPS 滲透率明顯提升背景下，公司利用自身在 LTPS LCD 的優

125、勢進行差異化競爭，將 LTPS LCD 產能更多分配至車載領域，24年前三季度，公司車載年前三季度，公司車載 LTPS 產品銷售收入同比增長產品銷售收入同比增長 250%，另一方面，公司不斷調整產品結構，增加大尺寸、高價質量產品出貨，此外，公司不斷提升產品模組復雜度和集成度，助力車載產品價值度的提升，24 年上半年，公司面向國際頭部整車廠的汽車電子業務開始進入大批量交付階段，并在頭部新能源汽車客戶份額的持續提升。因此，24 年前三季度公司車載顯示產品出貨量增速高于行業水平，車載業務收入實現了 40%的同比增長，這也充分說明公司在車載領域的競爭力強勁。3.2.2 IT 顯示：顯示：LTPS 差異

126、化競爭差異化競爭，公司公司堅持中高端定位堅持中高端定位 IT 顯示面板需求規模穩定且可觀。顯示面板需求規模穩定且可觀。2023 年，IT 顯示面板的總需求量預計為 6 億臺，其中包括 1.91 億臺筆記本電腦顯示面板、1.5 億臺臺式機顯示器面板和 2.61 億臺平板電腦顯示面板，并且 Omdia 預測 24 年需求也有望達 6 億臺以上，IT 面板整體需求較為穩定。此外，考慮到 IT 面板的尺寸較大（智能手機約 6.5 寸+，平板約 1013 寸，筆電約 1315寸，顯示器約 2030 寸），其消耗的產能規模也相當可觀。圖54：IT 面板出貨及預測 資料來源：Omdia，浙商證券研究所 IT

127、 市場產品技術持續升級，產品規格提升明顯。市場產品技術持續升級，產品規格提升明顯。IT 顯示技術升級迭代需求趨勢明顯，高分辨率、高刷新率、高色域、窄邊框、低功耗等一系列新技術滲透率不斷提升。根據群01002003004005006007008002017201820192020202120222023E2024E平板電腦顯示面板臺式機顯示器面板筆記本電腦顯示面板單位：百萬臺深天馬 A(000050)公司深度 31/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 智咨詢的統計，2022 年全球筆記本電腦面板出貨中，高分辨率（2K+）、高刷新率（100Hz+）的滲透率均有明顯提升；在平板市場中，2023

128、年新產品的規格紛紛提升至2.5K 以上；在顯示器市場，高刷新率面板出貨近年來強勢增長，Gaming 領域，144Hz+的面板出貨從 19 年的 1060 萬片增長到 23 年的 2540 萬片，并且各大主力面板廠均在積極規劃 180Hz 產品，辦公領域，顯示器面板由 60/75Hz 快速切換到 100Hz，2023 年全球 100Hz面板出貨增長 880 萬片，2024 年有望持續增長至 1500萬片。圖55：全球高刷新率面板出貨及預測 圖56：高刷和高分辨率在筆電中的滲透率情況 資料來源：Sigmaintell，浙商證券研究所 資料來源：Omdia，浙商證券研究所 IT 顯示中，顯示中，a-

129、Si 為主流技術，為主流技術，LTPS 差異化競爭，滲透率逐年提升。差異化競爭，滲透率逐年提升。隨著消費者對顯示產品的分辨率、刷新率、亮度、輕薄化等要求逐漸提高，a-Si 技術已逐漸不能滿足消費者對顯示性能的要求，例如 2.5K 以上分辨率的屏幕規格在目前 LCD 面板技術中，僅 LTPS能夠滿足要求，因此 LTPS 等更高階顯示技術迎來了發展機遇。特別是 2.8K 及以上超高分辨率產品推出，使得 LTPS LCD 更加聚焦在差異化的高端、高分辨率市場。根據群智咨詢的數據，2023 年 LTPS LCD 面板在平板市場的出貨結構中占據了 6%的份額，出貨量約為1530 萬片，同比增加 24%，

130、且呈現逐季遞增的態勢，小米、OPPO、vivo、榮耀等品牌在2023 年發布的十余款更新或全新產品中，LTPS 占了八成以上。在筆電類產品中，LTPS LCD 的滲透率在 7%左右，22 年出貨量達到 1270 萬片，其中聯想、惠普、戴爾這三大主力品牌市占近 8 成，尤其是 Lenovo，市場占有率達 48%。圖57：全球平板電腦面板顯示技術市場份額 圖58：全球筆記本電腦面板顯示技術市場份額 資料來源：群智咨詢，浙商證券研究所 資料來源：群智咨詢，浙商證券研究所 供給端供給端來看，來看，國內本土面板國內本土面板廠商憑借更加廠商憑借更加高規格的產品高規格的產品快速切入快速切入 IT 面板市場，

131、市占面板市場，市占率提升明顯。率提升明顯。IT 面板規格迭代升級趨勢明顯，相較于 6 代線以下的老舊產能，高世代線在-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253035404520192020202120222023(F)2024(F)100-120Hz144Hz+YoY單位：百萬臺0%5%10%15%20%25%20182019202020212022(F)HFR2K+0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023a-SiLTPSOxideOLED0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021

132、20222023(F)2024(F)2025(F)LCD a-SiLCD OxideLCD LTPSOLED深天馬 A(000050)公司深度 32/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 設計之初便將高刷新率、高分辨率等差異化技術導入，其在生產高產品規格面板上具備顯著優勢。舉例而言，京東方通過重慶 B8 的投建快速切入 IT 面板市場，并獲得了可觀的市場份額，23Q1 京東方在全球筆電面板領域的市占率達 34%。此外，國內本土廠商華星光電和天馬均通過投建 8.6 代線積極布局 IT 面板領域，促使 IT 面板供應格局也進一步向我國本土市場集中。在 IT 面板領域，仍有較多臺系的低規老舊產能，

133、尤其是在筆電面板領域，23Q1 友達和群創依舊占據約 40%的份額，因此因此 IT 面板產線升級仍有空間。面板產線升級仍有空間。圖59：全球 IT 面板市占率 資料來源：群智咨詢，浙商證券研究所 天馬利用在天馬利用在 LTPS 手機的技術和客戶優勢切入手機的技術和客戶優勢切入 IT 顯示，堅持中高端定位，市占份額快顯示，堅持中高端定位，市占份額快速提升。速提升。公司在智能手機已經基本實現主流品牌客戶全覆蓋，并且合作不斷深入，而這些客戶本身對多屏協同、終端多元化需求迫切，不斷拓展筆記本、平板等非手機產品線。公司基于在 LTPS 手機業務的領先優勢和客戶積累，從 LTPS 切入中高端 IT 面板市

134、場，與聯想、華為、小米、vivo、榮耀等品牌廠的合作進一步延伸至筆記本電腦或平板市場，產品覆蓋電競筆記本、商用筆記本、平板等多種類 IT 顯示。憑借技術和客戶優勢，公司在中高端 IT 產品上拓展順利，市占份額加速提升，23 年公司中高端 IT 顯示產品出貨量同比增長近 150%，其中 LTPS 平板電腦顯示產品市占率在 2 年多時間內提升至近 40%，筆電方面，天馬出貨份額也在持續增長。圖60：公司近期已量產出貨的 IT 顯示產品 資料來源：公司官網，公司微信公眾號，浙商證券研究所 2023全球顯示器面板市場份額2023全球平板顯示面板市場份額2023Q1全球筆記本面板市場份額BOE,28.4

135、0%LGD,17.70%AUO,15.30%Innolux,7.50%CEC-Panda,0.30%CSOT,16.80%HKCOT,13.80%BOE,49%Innolux,16%LGD,10%Hannstar,8%HKCOT,6%Others,11%BOE,34%AUO,21%Innolux,19%LGD,14%IVO,3%CSOT,3%SDC,3%Others,4%深天馬 A(000050)公司深度 33/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖61：公司 IT 收入及量價情況 圖62：全球筆電 LTPS LCD 市場份額情況 資料來源：公司 23 年年報問詢函回復，浙商證券研究所 資

136、料來源：群智咨詢，浙商證券研究所 未來，天馬將通過新建未來，天馬將通過新建 8.6 代產線補齊代產線補齊 a-Si 和和 IGZO 產能，持續發力產能，持續發力 IT 領域。領域。天馬在LCD 覆蓋了 LTPS 技術的全產品開發和量產，技術積累深厚，但由于 IT 面板領域，a-Si 和Oxide 仍是主流技術占據 80%以上份額，天馬的整體市占率依舊較低，此外由于高世代線具備更好的切割效率以及成本優勢，IT 產品生產向高世代線轉移的行業趨勢明顯。公司通過新建 8.6 代產線補齊 a-Si 和 IGZO 產能，隨著 G8.6、新型顯示模組產線的量產，天馬有望在龐大的 IT 新市場占據更多的空間。

137、3.2.3 TM19 和和 TM20 產線落地將助力公司中尺寸產能和規格雙升級產線落地將助力公司中尺寸產能和規格雙升級 新建新建 8.6 代線代線 TM19 和新型顯示模組產線和新型顯示模組產線 TM20，為車載、，為車載、IT、工業品顯示成長提供、工業品顯示成長提供產能支撐。產能支撐。為了順應大屏化發展趨勢，滿足車載、IT 顯示規格快速提升的需求，2022 年，天馬分別在廈門和蕪湖投建了 TM19 和 TM20 產線。TM19 為 8.6 代 a-Si 和 IGZO 面板產線，擁有加工玻璃基板 12 萬張/月的產能，是公司第一條高世代線，總投資 330 億元，公司持有 15%的股份。公司還投

138、資了 80 億元在蕪湖建設新型顯示模組產線 TM20，為車載和 IT 顯示注入大規模和高規格的中大尺寸模組產能，可以產出各尺寸產品超 6000 萬片/年，TM19 和 TM20產線目前均已進入試產試制階段，正積極推進產品開發和客戶導入。在車載顯示領域，公司持續加大資源投入，除了將原本擁有的 G5.5 和 G6 兩條 LTPS 產線部分產能分配給車載顯示，新建 TM19 和 TM20 達產后預計還將增加 a-Si 和 IGZO 模組產能，特別是 TM20 領先的異形切割能力和模組窄邊框能力，可以更好地滿足車載產品差異化的需求。圖63：2023 年上半年面板廠車載顯示生產線 資料來源：Omdia，

139、浙商證券研究所，備注：*=正在進行規劃，尚未進行大規模生產；#=可能不會建造 20222023收入（億元）14.0527.73yoy97.39%出貨量（萬片）343.18891.90yoy159.89%ASP（元）409.31310.87yoy-24.05%0%10%20%30%40%50%60%70%202120222023F2024F2025FBOEAUOCSOTTianmaINX深天馬 A(000050)公司深度 34/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 TM19 具備后發優勢和成本優勢，為中小尺寸顯示領域量身打造。具備后發優勢和成本優勢，為中小尺寸顯示領域量身打造。全球主要廠商的

140、8代線大部分都是 TV 面板產線，用于中小尺寸面板生產需要進行產能與規格、包括技術路徑的改造，會損失較大的效率，并且難以很好地滿足中小尺寸產品換型節奏快的差異化需求，根據 Omdia 的數據，2022 年全球 8.5/8.6 代線中有一半的產能分配給 TV 面板，在車載和 IT 顯示上的產能規劃相對較少，而天馬 TM19 在設計之初直接定位于面向 IT 和車載等中小尺寸應用的產線，更具經濟性和高效率。部分同行在早期建設的是 8.5 代線，采用 22002500mm 的玻璃基板，相比 8.6 代線22502600mm 基板在排版和切割效率上有一定劣勢，以切割 16:9 的 14 英寸面板為例，G

141、6/G8.5/G8.6 代 線 的 一塊 基 板 分 別 可 以 切 割 40 片/84 片/96 片，利 用率 分 別 為78%/83%/89%，根據華星光電披露的數據，其 8.6 代 T9 產線相較于 8.5 代線，在手機和筆電代表尺寸的切割效率平均提升 9%，主流筆電尺寸切割效率平均提升 10%。臺灣廠商當前主要使用 G5、G6 代線做車載和 IT 顯示，建線時間早，設備和技術相對比較落后，公司新建的 8.6 代線采用業界成熟量產的生產設備和工藝技術，擁有高度自動化的智能生產線。圖64：8.5 代和 8.6 代線的產能分配 圖65：不同世代線切割 14 英寸面板的利用率 資料來源：Omd

142、ia，浙商證券研究所 資料來源：Omdia，浙商證券研究所 3.3 專顯：專顯：堅持“做實、做深、做穩、做細”堅持“做實、做深、做穩、做細”，業務全球領先業務全球領先 公司深耕專業顯示長尾市場，專業顯示領域連續多年保持全球第一。公司深耕專業顯示長尾市場，專業顯示領域連續多年保持全球第一。天馬于 2012 年成立專顯事業部，歷經十余年深耕，天馬專顯產品覆蓋醫療、工業、智能家居等多個市場，產品涵蓋各行業頭部客戶，近年來天馬 TFT-LCD 專顯出貨量持續全球第一，其中工業品市場出貨量均保持全球第一，醫療、智能家居、工業手持、人機交互等多個專業細分市場持續保持全球領先。近年來，天馬專顯業務的營業收入

143、保持在 50 億元上下，收入規模穩定且利潤率良好，是公司重要的現金流業務。圖66：天馬專顯業務涵蓋各行業頭部客戶 資料來源：公司官網，公司微信公眾號等，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022LCD TVOLED TVMonitorNotebookTabletSmall/MediumOthersG6G8.5G8.616:10切割片數367888利用率74%81%85%16:09切割片數408496利用率78%83%89%深天馬 A(000050)公司深度 35/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 專顯業務充分

144、體現出天馬領先的全方位中小尺寸運營體系。專顯業務充分體現出天馬領先的全方位中小尺寸運營體系。專顯市場的特點與消費電子不同：首先，專業顯示產品涵蓋眾多細分領域，目標市場產品之間差異大，專顯面對的環境要求復雜多變，產品的規格也非常繁雜多樣化，對不同尺寸間靈活生產、切割，定制化的要求程度均很高；其次，專顯產品是通過研究產品使用環境，根據客戶特殊要求，綜合評估后最終形成的產品，每個使用場景均有獨特的要求，如在工業等應用場景下，專顯面板經特殊處理后，需要滿足 7*24 小時連續運行的要求，此外專業顯示還需要滿足多元化應用市場對清晰度、色準色域、刷新率與響應時間、惡劣環境的適應能力、密封性及散熱性等方面的

145、要求。因此，專顯業務市場的需求是廣泛且精悍的，其與傳統消費顯示市場的因此，專顯業務市場的需求是廣泛且精悍的，其與傳統消費顯示市場的大批量需求存在明顯差別大批量需求存在明顯差別，這也使得專顯面板廠商需要對這些多元化市場經營擁有深刻的理解，準確地把握客戶個性化需求、運作模式，精準卡位，高效提供符合市場和客戶需求的解決方案。面對復雜而細分、客戶多元的專顯市場，天馬一直秉承“和而無差、有教無類”的宗面對復雜而細分、客戶多元的專顯市場，天馬一直秉承“和而無差、有教無類”的宗旨，堅持“做實、做深、做穩、做細”旨，堅持“做實、做深、做穩、做細”：1）做實，公司內部專門成立了專顯團隊，并以此為支撐為客戶提供實

146、質性的服務與產品；2）做深，公司深入研究產品應用場景和市場細分特點，并將這些研究成果融入產品規劃和技術實現，確保產品的深度和技術的精準應用，例如在移動支付和智能家居等市場，公司推出集成觸控、NFC、光感等多種外設于一體的整體解決方案，使產品更輕薄，客戶開發更便捷；在智慧醫療市場，公司推出全系列影像診斷顯示解決方案，在窄邊框、2000:1 高對比度、4K2K 高分辨率、觸控顯示光學貼合一體化等醫療顯示領域重點技術均已量產；3）做穩，天馬以質量管理和供應鏈為基礎建立了全面的管理系統，確保產品運作穩定可靠，同時通過嚴謹的維護運營以防止意外發生；4）做細，公司針對每個細分市場和客戶需求，建立了精細化的

147、銷售、產品和技術服務團隊，以確保提供全方位的個性化服務。專顯市場許多都是進入門檻較高、價值度較高的長尾市專顯市場許多都是進入門檻較高、價值度較高的長尾市場，公司能夠在專顯領域保持全球第一的市占率，這充分體現出公司的運營體系優勢，無場，公司能夠在專顯領域保持全球第一的市占率，這充分體現出公司的運營體系優勢，無論是在產品質量、交付能力還是在持續服務、快速響應能力上，天馬在業內都頗具競爭力。論是在產品質量、交付能力還是在持續服務、快速響應能力上，天馬在業內都頗具競爭力。圖67：天馬通過“P、A、C”三大產品戰略布局專顯業務 資料來源：公司微信公眾號，浙商證券研究所 4 管理層改革：年輕、專業、智慧的

148、領航團隊打造顯示新視界！管理層改革：年輕、專業、智慧的領航團隊打造顯示新視界！現任董事長彭現任董事長彭旭輝是旭輝是天馬天馬歷任歷任掌舵人掌舵人中天馬中天馬自身自身培養成長起來的培養成長起來的 80 后年輕一代的杰后年輕一代的杰出代表，天馬出代表，天馬是彭是彭旭輝旭輝的第一份工作的第一份工作、他他成長于天成長于天馬，馬，也也見證了天馬的一路成長：見證了天馬的一路成長：P系列產品，主要面向工控和醫療領域顯示，具有高可信賴性，使用壽命平均長達10萬小時以上，平均顯示亮度1000cd/以上，可在低溫至零下30度，高溫至零上80度的工作溫度下保持正常顯示效果。A系列產品，主要面向家庭及個人應用，在保證高

149、畫質的同時，具有自由形狀、窄邊框等外形優勢，支持高度自由客制化。C系列產品，具備戶外顯示高可靠性，長壽命、寬溫等特性，還可以提供窄邊框、橫豎屏自由切換等獨特的解決方案，可應用在智慧校園和辦公、智慧交通、智慧零售等領域。P(Professional)系列系列A(AIIoT)系列系列C(Commercial)系列系列深天馬 A(000050)公司深度 36/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 彭旭輝，男，1981 年 9 月出生，正高級工程師，河北工業大學應用物理專業本科、理論物理專業碩士研究生、電子科技大學電子與信息專業博士研究生?，F任天馬微電子股份有限公司董事長。2007 年加入天馬微電子

150、股份有限公司，歷任上海天馬微電子有限公司研發中心研發工程師、營銷中心國內大客戶部經理，成都天馬微電子有限公司制造中心總監，上海中航光電子有限公司項目總監，成都天馬微電子有限公司副總經理、總經理，上海天馬微電子有限公司副總經理、總經理，天馬微電子股份有限公司總經理助理、副總經理。表6：最近三任董事長履歷 任期 姓名 任職時年齡 任職董事長前的工作經歷 2021-彭旭輝 41 詳見上文，任職董事長前在天馬的研發、銷售、營銷、運營、制造等多條業務線深耕 16年 2017-2021 陳宏良 49 天馬微電子股份有限公司監事會主席,中航國際控股股份有限公司執行董事、公司秘書、授權代表，中國航空技術進出口

151、總公司人力資源部經理、總經理助理，中國航空技術深圳有限公司董事、副總經理，中國航空技術國際控股有限公司副總裁 2013-2017 由鐳 45 中國航空技術國際控股有限公司副總經理，中國航空技術深圳有限公司總經理，中航國際控股股份有限公司執行董事，深南電路有限公司董事長，上海天馬微電子有限公司董事長，廈門天馬微電子有限公司董事長，上海中航光電子有限公司董事長，深圳中航光電子有限公司執行董事，NLT Technologies,Ltd.代表取締役會長，深圳市享受政府特殊津貼專家，中國航空技術深圳有限公司副總經理，深南電路有限公司常務副總經理，深南電路有限公司副總經理，中國航空技術深圳有限公司企業戰略

152、與管理部經理，中國航空技術深圳有限公司投資管理部經理 資料來源：wind，浙商證券研究所 董董事長事長彭旭輝彭旭輝和總經理和總經理成為成為的上任代表了天馬的上任代表了天馬管理層管理層年輕化和專業化的改革年輕化和專業化的改革思路思路和決心和決心。從兩者的履歷可以發現一些共同點，一是均為 80 后的年輕人才；二是在2007 年這一關鍵時期進入了上海天馬，投身于天馬第一代 TFT-LCD 產品的研發，之后一路伴隨天馬共同成長、相互成就，作為局內人，最清楚天馬發展中的機會和痛點；從行業層面來看，2007 年也是智能手機發展元年，這一批入職的研發人員親身經歷了完整的智能手機時代、移動互聯網時代、物聯網時

153、代，雖然年輕，但對于產業技術的發展和變革同樣有著深刻的認知；三是具備豐富的技術研發經歷，董事長彭旭輝參與了多項專利的研發和申請，涵蓋了液晶顯示、移相器、傳感器、新型顯示等領域；總經理成為畢業于化學工程與工藝專業，在上海天馬、武漢天馬、上海中航光電子的技術和制造條線積累了豐富的經驗。在新型顯示技術快速發展演進的時代，技術出身的管理層具備更敏銳的洞察力和更準確的判斷力：在深化“2+1+N”發展戰略方面，他們能依據對技術的理解，精準確定各個細分應用領域怎樣去拓展。對于優化產品結構來說，清楚不同顯示技術適配哪些終端產品能實現最佳性能和性價比，從而合理調整產品類型和占比，滿足市場多樣化需求。在市場開拓方

154、面，他們非常清楚哪些客戶對于新技術產品的接受度更高、需求更迫切，進而有針對性地開展營銷推廣、合作洽談等工作，提升市場份額。而在經營管理水平提升上，也可以用技術思維去優化生產流程、改進質量管控體系等，讓整個公司運營更加科學高效，保障公司在激烈的市場競爭中實現可持續發展，進而為天馬的科學、高效的迭代前行提供堅實的引導和保障。5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 業務拆分和盈利預測業務拆分和盈利預測 深天馬 A(000050)公司深度 37/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 業績預測：業績預測：預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 325 億元、360 億元和 401 億

155、元，歸母凈利潤分別為-8.5 億元、2.1 億元、6.6 億元。關鍵假設：關鍵假設：（1）手機業務：手機業務：公司的手機業務主要分為 LTPS LCD 和柔性 OLED 業務，LTPS LCD手機方面，由于公司出于盈利能力考慮，將更多 LTPS LCD 的產能分配給 IT 和車載業務，因此 LTPS LCD 手機面板的出貨量將呈現明顯下降趨勢；柔性 OLED 業務的業績主要由武漢 TM17 貢獻（TM18 的柔性 AMOLED 起量中，目前未并表，營收不計入上市公司合并報表），24 年公司將進一步挖掘 TM17 產能，從而帶動柔性 OLED 面板的出貨量顯著增加，考慮到 TM17 在 24 年

156、產能已較為飽滿，25-26 年 TM17 的出貨量將整體保持穩定，價格方面，我們認為柔性 OLED 手機產能結構偏緊態勢仍將持續，價格經過 24 年上半年修復之后，未來有望維持穩定。綜上所述，我們預計公司 24-26 年手機業務的營業收入分別為 107 億元、104 億元和 98 億元。（2）車載業務：車載業務：在大屏化和多屏化趨勢下，車載顯示市場具備增長潛力，公司在車載市場深耕多年，護城河深厚，公司的車載業務有望保持量價齊升。出貨量方面，由于公司將更多 LTPS LCD 產能投向車載領域，LTPS 車載面板出貨量將顯著提升；價格方面，盡管汽車供應鏈趨于“內卷”，但是公司將通過不斷調整產品結構

157、，增加大尺寸、高價質量產品出貨，以減輕行業“內卷”對價格的影響，此外公司不斷提升產品模組復雜度和集成度，助力車載產品價值度的提升，公司汽車電子業務預計將于 24 年加速規模起量。綜上所述，我們預計公司 24-26 年車載業務的營業收入分別為 113 億元、128 億元和 154 億元。（3）IT 業務：業務：公司在 IT 業務上堅持中高端定位，利用 LTPS LCD 技術差異化競爭，并在 23 年收獲了顯著成效?？紤]到公司 LTPS LCD 產能有限，且未來更多分配至車載領域，我們預計公司 IT 業務收入將保持平穩，24-26 年的收入分別為 30 億元、32 億元以及 34 億元。（4）專顯

158、及其他業務：）專顯及其他業務：近年來，天馬專顯業務的營業收入保持在 50 億元上下，收入規模穩定且利潤率良好，是公司重要的現金流業務，其他業務的收入規模也維持在 30 億元上下，我們預計這兩個業務收入在未來依舊整體保持穩定。（5）TM20 模組業務：模組業務：TM20 模組產線主要配套 TM19 8.6 代線，面向車載顯示、IT顯示（平板、筆電、顯示器等）、工業品顯示三大應用市場，TM20 已于 2023 年年底點亮，考慮到產線調試、量產均需要一定時間，我們預計 TM20 將于 2025 年貢獻一定收入，2026年收入顯著增加，因此假設 2025/2026 年的收入分別為 16 億/30 億元

159、。（6）毛利率：）毛利率：我們預計公司 24-26 年毛利率分別為 14.24%、16.93%和 17.72%，毛利率提升主要受益于：面板價格的修復，尤其是柔性 OLED 面板價格上升趨勢明顯；公司產品結構的調整，例如毛利率更高的車載業務占比提升，而低毛利率的 LTPS LCD 手機業務占比下降，且在每個業務內部，公司也將增加高端產品出貨占比，從而帶動毛利率提升；LTPS LCD 產線從 2025 年開始陸續完成折舊，這會顯著降低 LTPS LCD 面板的成本；柔性 OLED 方面，公司積極提升良率，并通過上游核心材料國產化等方式降低 BOM 成本。（7）聯營企業的投資收益聯營企業的投資收益：

160、24-26 年期間，對公司投資收益產生主要影響的聯營企業為廈門天馬顯示（TM18，公司持股 15%）、廈門天馬光電子（TM19，公司持股 15%），當前 TM18 一期已經爬坡到頂并維持高稼動率運轉，二期也從 24 年開始逐步放量，24 年柔性 OLED 面板價格的修復以及降本工作的順利推進使得 TM18 產線經營層面向好，考慮到深天馬 A(000050)公司深度 38/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 TM18 一期折舊影響，我們預計公司 24-26 年的投資收益分別為-3.1 億元、-3.7 億元和-3.7億元。圖68：公司主營業務收入拆分 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究

161、所 5.2 相對估值相對估值 我們選取同以面板為主要業務的京東方、TCL 科技和彩虹股份作為可比公司。從 PE角度來看，由于可比公司以大尺寸面板業務為主，國內本土廠商在大尺寸面板上話語權較高，隨著海外廠商產能的退出以及國內三大龍頭廠商主動降低稼動率，大尺寸面板供需關系趨于良性，價格回暖趨勢明顯，可比公司的盈利能力更佳，而公司以中小尺寸面板業務為主，特別是柔性 OLED 業務正處于成長期，并且較高的折舊負擔拖累了公司業績，因此對比 PE 不能完全體現出公司估值水平。從 PB 角度來看，公司 24-26 年分別為 0.80、0.80和 0.78，顯著低于 1，而可比公司的平均 PB 在 1 以上，

162、因此公司的 PB 更低。圖69：可比公司估值 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：數據截至 2024年 12月 30 日 5.3 投資建議投資建議 天馬作為專注于中小尺寸的國產面板廠，兼具確定性和成長性，相比京東方、華星光電等覆蓋大尺寸業務的廠商，在經營層面、財務層面、估值層面具有更弱的周期性，相比億元億元20222023A2024E2025E2026E營業收入營業收入309.80319.97324.71360.45400.65YoY-2.67%3.28%1.48%11.01%11.15%毛利率12.90%6.78%14.24%16.93%17.72%手機業務132.07135.60107

163、.05103.9297.62YoY2.68%-21.06%-2.92%-6.06%占比42.63%42.38%32.97%28.83%24.36%車載74.3580.69113.00128.43153.95YoY8.53%40.04%13.66%19.87%占比24.00%25.22%34.80%35.63%38.43%IT14.0527.7329.6732.1034.08YoY97.39%7.00%8.20%6.16%占比4.53%8.67%9.14%8.91%8.51%專顯56.5448.8745.0050.0055.00YoY-13.56%-7.92%11.11%10.00%占比18.2

164、5%15.27%13.86%13.87%13.73%其他32.8027.0930.0030.0030.00YoY-17.43%10.76%0.00%0.00%占比10.59%8.46%9.24%8.32%7.49%TM20模組業務16.0030.00YoY87.50%占比4.44%7.49%24E25E26E24E25E26E24E25E26E24E25E26E000725.sz 京東方A4.451,675.2050.9689.90122.67100.1%76.4%36.5%32.918.613.71.261.211.16000100.sz TCL科技5.19974.6328.2762.138

165、9.2627.6%119.8%43.7%34.515.710.91.771.611.42600707.sh 彩虹股份 8.55306.8118.1924.0530.64175.2%32.2%27.4%16.912.810.01.391.251.1128.115.711.51.471.361.23000050.sz 深天馬A9.32229.06-8.512.076.6659.4%124.34%221.43%111.234.60.800.800.78P/E(倍）P/E(倍）P/B(倍P/B(倍)均值代碼代碼簡稱簡稱最新價最新價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億

166、元）歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）深天馬 A(000050)公司深度 39/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 維信諾等中小尺寸面板廠，在下游領域和技術組合覆蓋更為全面，降低了單一市場景氣度下行和技術路徑變更的風險。公司的成長有兩個重要因素驅動，首先車載顯示業務的快速增長，公司因勢利導進行結構性調整，將廈門兩條產線的大部分產能分配給車載，借助過往近三十年在車載顯示積累的客戶資源和技術能力，充分發揮 LTPS 在中高端車載的優勢，24 年前三季度，公司車載 LTPS 產品銷售收入同比增長 250%；此外，面對新能源整車廠對供應鏈提出的變革要求，公司順勢而為，2016 年開始搭建專業團隊

167、進行布局，是國內本土中最早進軍汽車電子業務的核心顯示廠商，24 年上半年，公司面向國際頭部整車廠的汽車電子業務開始進入大批量交付階段，并在頭部新能源汽車客戶份額的持續提升，因此車載業務將是公司成長的主要驅動力之一；第二，手機柔性 OLED 業務進入全面發力期，武漢 TM17 產線經過多年的爬坡和磨合，產能充分釋放，良率也達到較高水平，此外廈門 TM18（公司持股 15%，未并表）一期已實現滿產，二期產能在 2024 年上半年逐漸釋放，正好踩中折疊屏和 LTPO 手機需求增長的節奏，當前六代柔性 OLED 產能供給格局已基本確定，新增產能有限，而天馬是國內同行中少數正在快速釋放產能的廠商，天馬的

168、柔性 OLED 業務相比可比公司更具成長彈性。此外，隨著產品規格的持續精進、產品結構的持續優化，降本工作的持續推進，公司盈利能力大幅改善，其中對利潤影響較大的柔性 AMOLED 業務利潤環比改善幅度較好，TM17 24Q3 毛利率已經轉正，車載 LTPS 產品出貨的大幅增長也顯著改善了 LTPS LCD 產線的利潤率水平。預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 325 億元、360 億元和 401 億元，歸母凈利潤分別為-8.5 億元、2.1 億元、6.6 億元，首次覆蓋，給予買入評級。6 風險提示風險提示（1）柔性 OLED 面板價格下跌：由于新增產能釋放或柔性 OLED 滲透率不及

169、預期，柔性OLED 的產能供給可能再次明顯高于市場需求，這會導致廠商稼動率松動，柔性 OLED 面板價格下跌，進而影響公司的盈利能力。（2）車載/IT 顯示市場競爭加?。翰糠滞泄菊傁嗖季周囕d和 IT 顯示等中尺寸市場，特別是車載市場，當前市場參與者數量增多，下游終端汽車企業之間的“卷價格”傳導到上游供應鏈，進而可能導致面板價格波動，以及公司市場份額下降。（3）新產線推進不及預期：當前公司正在推動 TM18 二期的產能釋放、TM19 和 TM20 的量產滿產工作，若相關產線產線調試、訂單導入不及預期，公司的業績可能會受到影響。深天馬 A(000050)公司深度 40/41 請務必閱讀正文之

170、后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 21736 26232 32873 38980 營業收入營業收入 32271 32471 36045 40065 現金 8287 13332 19117 24304 營業成本 30085 27846 29943 32967 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 211 188 209 232 應收賬項 7807 6532 7203 72

171、85 營業費用 382 383 396 441 其它應收款 145 146 162 180 管理費用 846 909 937 1002 預付賬款 37 41 40 47 研發費用 3062 3117 3316 3606 存貨 3666 4164 4063 4701 財務費用 834 938 741 738 其他 1794 2017 2288 2463 資產減值損失 537 542 541 601 非流動資產非流動資產 60240 53811 49532 45394 公允價值變動損益 0 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益(352)(310)(370)(370)長期投資 4993

172、 3648 4056 4232 其他經營收益 2110 980 600 500 固定資產 46030 42183 38495 34993 營業利潤營業利潤(1926)(783)191 609 無形資產 2402 2581 2644 2766 營業外收支(5)3(1)1 在建工程 3982 3185 2548 2039 利潤總額利潤總額(1932)(779)190 610 其他 2834 2213 1789 1364 所得稅 178 72(18)(56)資產總計資產總計 81976 80043 82406 84374 凈利潤凈利潤(2110)(851)207 666 流動負債流動負債 20621

173、 20325 21654 22748 少數股東損益(12)(5)1 4 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(2098)(846)206 662 應付款項 9000 8254 8917 9795 EBITDA 3525 5667 6205 6234 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?0.85)(0.34)0.08 0.27 其他 11621 12071 12737 12953 非流動負債非流動負債 32362 30084 30910 31118 主要財務比率 長期借款 21316 21316 21316 21316 2023 2024E 2025E 2026E

174、 其他 11045 8767 9594 9802 成長能力成長能力 負債合計負債合計 52983 50409 52564 53867 營業收入增長率 2.62%0.62%11.01%11.15%少數股東權益 1034 1029 1030 1034 營業利潤增長率/219.03%歸屬母公司股東權益 27960 28605 28811 29473 歸屬母公司凈利潤增長率/221.43%負債和股東權益負債和股東權益 81976 80043 82406 84374 獲利能力獲利能力 毛利率 6.78%14.24%16.93%17.72%現金流量表 凈利率-6.54%-2.62%0.57%1.66%(百

175、萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE-7.08%-2.89%0.69%2.19%經營活動現金流經營活動現金流 3958 6865 6932 7255 ROIC-2.75%0.59%2.16%2.79%凈利潤(2110)(851)207 666 償債能力償債能力 折舊攤銷 4941 5354 5055 4737 資產負債率 64.63%62.98%63.79%63.84%財務費用 834 938 741 738 凈負債比率 52.74%56.09%54.35%52.47%投資損失 352 310 370 370 流動比率 1.05 1.29 1.52 1.71 營運資金變動

176、(615)(141)(415)492 速動比率 0.88 1.09 1.33 1.51 其它 556 1256 974 252 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(5428)244(1650)(1374)總資產周轉率 0.40 0.40 0.44 0.48 資本支出 161 0(0)0 應收賬款周轉率 4.64 4.36 4.69 4.64 長期投資(1469)1345(408)(176)應付賬款周轉率 4.54 4.16 4.49 4.54 其他(4121)(1100)(1242)(1198)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 684(2065)504 (694

177、)每股收益-0.85-0.34 0.08 0.27 短期借款(203)0 0 0 每股經營現金 1.61 2.79 2.82 2.95 長期借款 856 0 0 0 每股凈資產 11.38 11.64 11.72 11.99 其他 32(2065)504 (694)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(787)5044 5785 5187 P/E/111.20 34.59 P/B 0.82 0.80 0.80 0.78 EV/EBITDA 13.41 7.04 5.53 4.60 資料來源：浙商證券研究所 深天馬 A(000050)公司深度 41/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

178、股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 30

179、0 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建

180、議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公

181、司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010