《銀輪股份-公司首次覆蓋報告：熱管理龍頭加速全球布局二三曲線發力支撐業績增長-241231（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《銀輪股份-公司首次覆蓋報告：熱管理龍頭加速全球布局二三曲線發力支撐業績增長-241231（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 Table_Stock 銀輪股份銀輪股份（002126）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 熱管理龍頭加速熱管理龍頭加速全球全球布局布局，二三曲線發二三曲線發力支撐業績增長力支撐業績增長 銀輪股份銀輪股份首次覆蓋首次覆蓋 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 熱管理龍頭二次創業，加速推進國際化新篇章熱管理龍頭二次創業，加速推進國際化新篇章 公司躬耕熱管理四十余載，熱交換器產品產銷量連續十多年保持國內行業第一。公司持續開拓下游應用領域公司持續開拓下游應用領域，在傳統業務商用車非道路板塊基礎上，開啟第二曲線乘用車新能源板塊、第三曲線數字能源板塊，并

2、前瞻布局第四曲線人工智能板塊。公司加速推進全球化布局公司加速推進全球化布局，建立“屬地化制造，全球化運營”體系，在全球主要客戶周邊設立屬地化工廠或子公司 23 家。同時，公司加快導入精益管理基礎體系，提高海外經營體盈利能力。業績方面，公司營收穩增公司營收穩增，2022 年起歸母凈年起歸母凈利潤回歸高增速利潤回歸高增速。2023年公司營收110.18億元，同比+29.93%，歸母凈利潤 6.12 億元，同比+59.71%；2024 Q1-3 營收 92.05 億元，同比+15.18%，歸母凈利潤 6.04 億元，同比+36.20%。乘汽車電動化東風，新能源板塊業績快速釋放乘汽車電動化東風，新能源

3、板塊業績快速釋放 行業層面，新能源滲透率快速提升，且熱管理系統單車價值量較傳統燃油車明顯增長，疊加熱泵空調產品迭代升級有望帶動單車價值量進一步提升，新能源汽車熱管理市場規模有望快速增長。根據蓋世汽車研究院預測，國內新能源汽車熱管理市場規模 20222025年 CAGR為28.40%，2025 年市場規模有望突破 1000 億元。公司層面，1）產品競爭力強，公司率先在國內研發集成模塊并批產，實現進口替代；2）新能源汽車業務訂單充足，公司取得北美客戶芯片冷卻系統及超充冷卻模塊、比亞迪電池冷卻板及冷卻模塊、寧德時代水冷板等國內外項目；3）產能快速擴張，截至 2023 年末主要在建項目包括新能源乘用車

4、熱泵空調系統項目，有望支撐后續銷量增長。加速數字能源板塊發展，前瞻布局機器人業務加速數字能源板塊發展，前瞻布局機器人業務 1）數據中心領域。行業端，根據中金企信國際咨詢，預計20232025年數據中心溫控“新增和改造”需求超過 900 億元，2025 年單年度超400 億元。公司端，迎合趨嚴的 PUE 政策要求，向國內數據中心和服務器客戶提供液冷模塊產品，同時向海外客戶提供“液冷+風冷”的集裝箱式數據中心冷卻系統。2）儲能領域。行業端，根據 GGII 數據及預測，2023 年中國儲能溫控市場規模為 15.5 億元，預計 2030 年該市場規模有望達到 61 億元。公司端，主要產品為儲能液冷空調

5、、液冷板模塊等，公司已獲得阿里斯頓、比亞迪、中車、陽光電源等項目。3）熱泵領域，公司相關產品深綁頭部大客戶，疊加 2025 年歐洲全面切換應用新一代制冷劑的換代熱泵，公司有望持續獲得新項目訂單。此外，2024年公司增設AI數智產品部，布局芯片換熱、人形機器人及核心零部件等人工智能第四曲線業務，有望支撐公司長期業績增長。投資建議投資建議 我們預計公司 20242026 年營業收入分別為 129.05、159.07 和189.82 億元，同比+17.13%、+23.26%和+19.33%；歸母凈利潤分別為 8.39、11.32和 14.28億元，同比+37.13%、+34.88%和+26.14%；

6、對應 2024 年 12 月 30 日收盤價，公司 20242026 年 PE 分別為18.91、14.02、11.12?？紤] 1）公司快速推進全球化布局，海外工廠相繼投產，外銷營收有望高增；全面導入精益管理基礎體系后，海外經營體盈利能力有望提升。2）第二曲線有望維持高增長。汽車電動化趨勢持續演進帶動熱管理市場規模增長；公司集成模塊產品競爭力 Table_Industry 行業行業:汽車汽車 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:仇百良仇百良 E-mail: SAC 編號編號:S0870523100003 分析師分析師:李煦陽李煦陽 E-mail: SAC

7、 編號編號:S0870523100001 分析師分析師:劉昊楠劉昊楠 E-mail: SAC 編號編號:S0870524090002 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）19.08 12mth A 股價格區間（元）14.58-20.63 總股本（百萬股）832.05 無限售 A 股/總股本 93.96%流通市值（億元）149.16 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：-19%-14%-8%-2%3%9%14%20%26%01/2403/2405/2408/2410

8、/2412/24銀輪股份滬深3002024年12月31日2024年12月31日公司深度公司深度 強，新能源汽車訂單充足疊加產能擴張。3）第三曲線有望進入放量期。公司成立“數字與能源熱管理事業部”，集中資源發展第三曲線，數據中心、儲能、熱泵等多領域均已取得進展。綜上，我們認為公司業績有望維持較高增速，首次覆蓋給予“買入”評級。Table_RiskWarning 風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險、原材料價格波動風險、市場競爭風險、匯率波動風險、項目進度不及預期的風險。數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E

9、營業收入 11018 12905 15907 18982 年增長率 29.9%17.1%23.3%19.3%歸母凈利潤 612 839 1132 1428 年增長率 59.7%37.1%34.9%26.1%每股收益（元）0.74 1.01 1.36 1.72 市盈率（X）25.93 18.91 14.02 11.12 市凈率（X）2.91 2.47 2.13 1.82 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2024年年12月月30日日收盤價）收盤價）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 目目 錄錄 1 熱管理龍頭二次創業，加速推進國際化新

10、篇章熱管理龍頭二次創業，加速推進國際化新篇章.5 1.1 躬耕熱管理四十余載，持續開拓下游應用領域.5 1.2 熱交換器帶動營收穩步增長，毛利率水平企穩轉增.6 1.3 股權結構清晰穩定，股權激勵計劃提振發展.8 1.4 全球化布局快速推進，配套各領域優質客戶.9 2 乘汽車電動化東風，新能源板塊業績快速釋放乘汽車電動化東風，新能源板塊業績快速釋放.11 2.1 新能源汽車銷量高增，熱管理系統需求快速擴大.11 2.2 模塊化集成技術領先，規模效應釋放助推業績高增.15 3 加速數字能源板塊發展，加速數字能源板塊發展，前瞻布局機器人業務前瞻布局機器人業務.17 3.1 數字能源業務構建第三曲線

11、，涉及多行業領域.17 3.2 增設 AI 數智產品部，前瞻布局機器人業務.20 4 盈利預測盈利預測.21 5 估值與投資建議估值與投資建議.23 6 風險提示風險提示.24 圖圖 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖圖 2：公司主要產品：公司主要產品.6 圖圖 3：2024 Q1-3 營收營收 92.05 億元，同比億元，同比+15.18%.6 圖圖 4：2024 Q1-3 歸母凈利潤歸母凈利潤 6.04 億元，同比億元，同比+36.20%.6 圖圖 5：2024H1 熱交換器營收熱交換器營收 55.37 億元，同比億元，同比+18.77%（單（單位：億元）位：億元）.7 圖圖 6

12、：2024H1 乘用車領域產品營收乘用車領域產品營收 31.82 億元，占比億元，占比51.73%.7 圖圖 7：2024H1 熱交換器毛利率熱交換器毛利率 21.59%，同比提升，同比提升 0.60 個百個百分點分點.7 圖圖 8：2024 Q1-3 銷售凈利率銷售凈利率 7.41%，同比提升，同比提升 1.04 個百分個百分點點.7 圖圖 9：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2024.6.30）.8 圖圖 10：公司全球布局情況：公司全球布局情況.9 圖圖 11：2024H1 外銷營收外銷營收 16.19 億元，同比億元，同比+26.14%.10 圖圖 12：2024H1 外銷

13、毛利率外銷毛利率 23.62%，較內銷毛利率高，較內銷毛利率高 3.25個百分點個百分點.10 圖圖 13：公司主要客戶：公司主要客戶.10 圖圖 14：傳統汽車及新能源汽車熱管理系統構成：傳統汽車及新能源汽車熱管理系統構成.12 圖圖 15：2024H1 我國新能源乘用車銷量中全系標配熱泵系統我國新能源乘用車銷量中全系標配熱泵系統的車型銷量占比的車型銷量占比 31.3%.13 圖圖 16：2024H1 我國我國 1020 萬元價格區間的裝載熱泵系統的萬元價格區間的裝載熱泵系統的純電動乘用車銷量達純電動乘用車銷量達 56.1 萬輛萬輛.13 圖圖 17：2024 年年 1-8 月我國新能源汽車

14、累計銷量為月我國新能源汽車累計銷量為 703.7 萬萬輛，同比輛，同比+30.9%.14 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 圖圖 18：2024 年年 1-8 月我國新能源汽車累計滲透率達月我國新能源汽車累計滲透率達 37.50%.14 圖圖 19：預計：預計 2025 年國內新能源汽車熱管理市場規模將達年國內新能源汽車熱管理市場規模將達1050 億元億元.14 圖圖 20：比亞迪熱管理系統經歷了從分立到集成的演進歷程：比亞迪熱管理系統經歷了從分立到集成的演進歷程.15 圖圖 21：“1+4+N”產品體系產品體系.15 圖圖 22：公司新能源熱管理集成模塊：公

15、司新能源熱管理集成模塊.15 圖圖 23：2023 年公司新能源汽車熱管理產品營收年公司新能源汽車熱管理產品營收 35.84 億元，億元，同比同比+107.97%.16 圖圖 24：20202023 年公司新能源汽車熱管理產品銷量年公司新能源汽車熱管理產品銷量 CAGR為為 85.25%.16 圖圖 25：2023 年公司新能源汽車熱管理產品產能利用率回升至年公司新能源汽車熱管理產品產能利用率回升至84.36%.16 圖圖 26：2024H1 數字與能源熱管理業務營收數字與能源熱管理業務營收 4.35 億元，同比億元，同比+23.50%.17 圖圖 27：預計：預計 2025 年我國在用數據中

16、心機架將達年我國在用數據中心機架將達 1400 萬架萬架.18 圖圖 28：預計：預計 2025 年我國數據中心溫控市場規模將達年我國數據中心溫控市場規模將達 429 億億元元.18 圖圖 29：傳統風冷和液冷對比：傳統風冷和液冷對比.19 圖圖 30：鋰離子電池熱失控過程：鋰離子電池熱失控過程.20 圖圖 31：特斯拉二代機器人擎天柱：特斯拉二代機器人擎天柱.21 表表 表表 1：2022 年股票期權激勵計劃激勵對象名單（首次授予年股票期權激勵計劃激勵對象名單（首次授予日）及分配情況日）及分配情況.8 表表 2：股權激勵計劃公司層面業績考核要求：股權激勵計劃公司層面業績考核要求.9 表表 3

17、：2024 年公司取得的國際客戶定點項目情況年公司取得的國際客戶定點項目情況.11 表表 4：傳統汽車及新能源汽車熱管理系統單車價值量拆分：傳統汽車及新能源汽車熱管理系統單車價值量拆分.12 表表 5：2024H1 中國新能源乘用車熱管理系統統計（按搭載車中國新能源乘用車熱管理系統統計（按搭載車型數量）型數量）.13 表表 6：截至：截至 2023 年末公司主要在建項目情況年末公司主要在建項目情況.17 表表 7：數據中心溫控方案效果對比：數據中心溫控方案效果對比.19 表表 8：公司各項業務業績預測：公司各項業務業績預測.22 表表 9：同行業主要公司的業績預測及估值：同行業主要公司的業績預

18、測及估值.23 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 1 熱管理龍頭熱管理龍頭二次創業，加速推進國際化新篇章二次創業，加速推進國際化新篇章 1.1 躬耕熱管理躬耕熱管理四十四十余余載，載，持續開拓下游應用領域持續開拓下游應用領域 銀輪股份于 1980 年進入發動機熱交換器領域，此后深耕該領域，目前專注于油、水、氣、冷媒間的熱交換器、汽車空調等熱目前專注于油、水、氣、冷媒間的熱交換器、汽車空調等熱管理產品以及后處理排氣系統相關產品的研發、生產與銷售管理產品以及后處理排氣系統相關產品的研發、生產與銷售。公司熱交換器產品產銷量連續十多年保持國內行業第一，是中國內燃機標準

19、化技術委員會熱交換器行業標準的牽頭制訂單位、國家首批汽車零部件出口基地企業、第一批中國汽車零部件 CT30 企業。公司走過了“規模的擴大、客戶的拓展、品牌的樹立”為核心任務的第一次創業階段，正進入以“加快推進國際化、實現技正進入以“加快推進國際化、實現技術引領、提升綜合競爭力”為目標的二次創業新階段術引領、提升綜合競爭力”為目標的二次創業新階段。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料資料來源：來源：公司公司公告公告，上海證券研究所，上海證券研究所 公司持續開拓下游應用領域公司持續開拓下游應用領域，業務板塊可劃分為四條曲線，業務板塊可劃分為四條曲線。第一曲線為商用車非道路板塊，也是公司傳統業

20、務領域，產品包括不銹鋼油冷器、EGR 冷卻器、緩速器油冷器等。第二曲線第二曲線為為乘乘用車新能源用車新能源板塊板塊，當前已形成 1+4+N 產品體系，包括前端模塊、空調箱模塊、電子芯片冷卻模塊等。第三曲線第三曲線為為數字能源數字能源板塊板塊，包括數據中心熱管理、能源輸變儲熱管理、工業熱管理、民用熱管理等業務。第四曲線為人工智能板塊，公司在該領域尚處早期探索階段。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 圖圖 2：公司主要產品公司主要產品 資料資料來源：來源：公司公司公告公告，上海證券研究所，上海證券研究所 1.2 熱交換器帶動熱交換器帶動營收穩步增長，營收穩步增長，毛

21、利率水平企穩轉增毛利率水平企穩轉增 營業收入營業收入穩增穩增，歸母凈利潤回歸，歸母凈利潤回歸高增高增。公司營收 20202023年 CAGR 為 20.33%，2024Q1-3 公司營收為 92.05 億元，同比+15.18%；公司歸母凈利潤 20202023 年 CAGR 為 23.93%，2024Q1-3 公司歸母凈利潤為 6.04 億元，同比+36.20%。2021 年公司歸母凈利潤同比下降，主要系汽車行業芯片短缺、大宗材料漲價、出口運費上漲等因素導致綜合成本上升，此外商譽減值、股份支付費用計提也對歸母凈利潤造成一定影響。2022年起，公司歸母凈利潤回歸高增速。圖圖 3：2024 Q1-

22、3 營收營收 92.05 億元，同比億元，同比+15.18%圖圖 4：2024 Q1-3 歸母凈利潤歸母凈利潤 6.04 億元，同比億元，同比+36.20%資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所上海證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120營業收入，億元YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.05.06.07.0歸母凈利潤，億元YOY公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 熱交換器熱交換器帶動帶動營收營收增

23、長增長。公司熱交換器營收 20202023 年CAGR 為 23.28%，主要系公司持續開拓熱交換器下游應用領域，其中以新能源乘用車熱管理領域增長較快，訂單獲取情況較好。2024H1 熱交換器營收 55.37 億元，同比+18.77%，總營收占比90.01%。乘用車領域營收占比提升乘用車領域營收占比提升。20202023 年公司乘用車領域營收占比由 21.47%提升至 49.27%。2024H1 乘用車領域營收 31.82億元，同比+36.41%，總營收占比進一步提升至 51.73%。圖圖 5：2024H1 熱交換器營收熱交換器營收 55.37 億元，同比億元，同比+18.77%（單位：億元）

24、（單位：億元）圖圖 6：2024H1 乘用車領域產品營收乘用車領域產品營收 31.82 億元，占億元，占比比 51.73%資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 注：注：“其他”為除熱交換器業務外所有其他業務營收“其他”為除熱交換器業務外所有其他業務營收 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 熱交換器毛利率熱交換器毛利率逐步回升逐步回升。2021 年，受海運費用及原材料價格上漲等因素影響，公司各板塊毛利率呈現不同程度下滑。2021年熱交換器毛利率為 19.69%，同比下降 3.80 個百分點。2023 年起，該產品毛利率逐步回升，2

25、024H1 毛利率已達 21.59%。費用管控能力強，銷售凈利率費用管控能力強，銷售凈利率回升回升。20202023 年公司期間費用率由 16.90%降至 13.34%，2024Q1-3 進一步降至 11.90%。2022 年起，銷售凈利率穩增，2024Q1-3 達 7.41%。圖圖 7：2024H1 熱交換器毛利率熱交換器毛利率 21.59%，同比提升同比提升0.60 個百分點個百分點 圖圖 8：2024 Q1-3 銷售凈利銷售凈利率率 7.41%，同比提升，同比提升1.04 個百分點個百分點 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 注：注：2024H1“尾氣處

26、理尾氣處理”業績未單獨披露業績未單獨披露 資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012020202021202220232024H1熱交換器其他熱交換器YOY0%20%40%60%80%100%20202021202220232024H1商用車、非道路乘用車數字與能源熱管理其他0%5%10%15%20%25%20202021202220232024H1熱交換器尾氣處理0%5%10%15%20%25%30%20202021202220232024Q1-3銷售毛利率銷售凈利率ROE（平均）公司深度公司深度

27、請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 1.3 股權結構清晰股權結構清晰穩定穩定，股權激勵計劃提振發展，股權激勵計劃提振發展 截至 2024 年 6 月 30 日，公司控股股東及實際控制人均為徐小敏先生，其直接持有公司 6.72%的股權，并通過寧波正晟間接控制公司 3.87%的股權（徐小敏為寧波正晟的執行事務合伙人）。圖圖 9：公司股權結構圖：公司股權結構圖（截至（截至 2024.6.30）資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 公司 2022 年推出股權激勵計劃，計劃授予員工合計 5101 萬份股票期權，其中首次授予 4949 萬份，預留部分 152 萬份。

28、首次授予 384 名員工，其中公司高管 11 名，核心骨干員工 373 名。激勵對象的行權比例由公司層面及個人層面的業績目標完成率決定。表表 1：2022 年股票期權年股票期權激勵計劃激勵計劃激勵對象名單（首次授予日）及分配情況激勵對象名單（首次授予日）及分配情況 序號序號 姓名姓名 職務職務 獲授的股票期權獲授的股票期權數量（萬份）數量（萬份）占授予股票期占授予股票期權總量比例權總量比例 占總股本比占總股本比例例 1 柴中華 黨委書記、董事、副總經理 200 3.92%0.25%2 夏軍 總經理 100 1.96%0.13%3 朱曉紅 財務總監 100 1.96%0.13%4 陳敏 副總經理

29、、董事會秘書 100 1.96%0.13%5 劉浩 副總經理、研發總院院長 100 1.96%0.13%6 楊分委 副總經理、商用車與非道路事業部總經理 100 1.96%0.13%7 陳不非 副董事長 60 1.18%0.08%8 郭琨 副總經理、美標公司總經理 60 1.18%0.08%9 李鐘麟 副總經理 50 0.98%0.06%10 王寧 副總經理 50 0.98%0.06%11 周浩楠 董事、后處理事業部總經理 48 0.94%0.06%核心骨干員工（373 人）3981 78.04%5.03%預留部分 152 2.98%0.19%合計合計 51015101 100.00%100.

30、00%6.44%6.44%資料來源：資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 注：“占總股本比例”對應注：“占總股本比例”對應2022年年4月月1日總股本日總股本 公司層面業績考核要求：行權考核年度為 2022-2025 年四個會計年度，2022-2025 年歸母凈利潤不低于 4.0/5.4/7.8/10.5 億元，營業收入不低于 90/108/130/150 億元。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 2023年公司業績大幅超過考核要求。年公司業績大幅超過考核要求。公司2022年剔除股份支付費用影響的歸母凈利潤 4.07 億元，營收 84.80

31、 億元，業績目標達成率為 98.41%；2023 年剔除股份支付費用影響的歸母凈利潤6.41 億元，營收 110.18 億元，業績目標達成率為 111.21%。表表 2：股權激勵計劃股權激勵計劃公司層面業績考核要求公司層面業績考核要求 行權期行權期 歸母凈利潤歸母凈利潤 營業收入營業收入 各績效指標權重 55%45%業績目標達成率(P)（績效指標實際達成值/績效指標目標值）x 績效指標權重 第一個行權期 2022 年歸母凈利潤不低于 4.0 億元 2022 年營業收入不低于 90 億元 第二個行權期 2023 年歸母凈利潤不低于 5.4 億元 2023 年營業收入不低于 108 億元 第三個行

32、權期 2024 年歸母凈利潤不低于 7.8 億元 2024 年營業收入不低于 130 億元 第四個行權期 2025 年歸母凈利潤不低于 10.5 億元 2025 年營業收入不低于 150 億元 資料來源：資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 注：歸母凈利潤剔除股份支付費用影響注：歸母凈利潤剔除股份支付費用影響 1.4 全球化布局快速推進全球化布局快速推進，配套各領域優質客戶配套各領域優質客戶 公司建立“屬地化制造，全球化運營”公司建立“屬地化制造，全球化運營”體系體系。目前公司除了國內在浙江、上海、四川等地建有子公司和生產基地，還在墨西哥、美國、瑞典、波蘭等國家建有制造基

33、地。公司已在全球主要客戶周邊設立屬地化工廠或子公司23家，同時為12家尚未覆蓋的主要客戶配備了專職屬地化服務人員。此外，公司積極實施供應鏈全球化戰略，目前關鍵材料均已建立或即將建立海外供應鏈。推進推進研發研發機構機構全球化布局。全球化布局。公司整合全球技術研發資源，形成上海研究院、杭州研究院、武漢研究院、北美技術中心、歐洲技術中心等研發機構的全球化布局。圖圖 10：公司全球布局情況：公司全球布局情況 資料資料來源：來源：公司公司公告公告，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 外銷營收高增外銷營收高增。公司外銷營收20202023年

34、CAGR達30.47%，總營收占比由 17.59%升至 22.42%。2024H1 外銷營收 16.19 億元，同比+26.14%，總營收占比為 26.31%，同比提升 1.93個百分點。外銷毛利率高于內銷。外銷毛利率高于內銷。自 2022 年起，公司外銷毛利率持續超過內銷，2024H1 外銷毛利率 23.62%，較內銷毛利率高 3.25 個百分點。圖圖 11：2024H1 外銷營收外銷營收 16.19 億元，同比億元，同比+26.14%圖圖 12：2024H1 外銷毛利率外銷毛利率 23.62%，較內銷毛利率，較內銷毛利率高高 3.25 個百分點個百分點 資料資料來源：來源：公司公告公司公告

35、，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 2023 年 8 月，銀輪歐洲波蘭工廠投產，首批 HVAC 產品發運交付；2023 年二季度，銀輪股份墨西哥工廠一期投產，同年四季度實現扭虧為盈，墨西哥二期廠房預計于 2024 年批產。此外，美國莫頓后處理工廠也于 2023 年實現批產交付。同時，公司加快全面導入精益管理基礎體系，提高海外經營體盈利能力?？蛻糍Y源豐富?？蛻糍Y源豐富。公司堅持“龍頭突破”策略，在各領域首先突破全球行業前三的頂級客戶，再向其他客戶輻射帶動，公司已成為國際新能源標桿車企、寧德時代、卡特彼勒、康明斯、戴姆勒等眾多國內

36、外知名企業的優秀供應商。圖圖 13：公司主要客戶：公司主要客戶 資料資料來源：來源：公司公告，公司公告，各公司微信公眾號各公司微信公眾號，福特、戴姆勒官網，福特、戴姆勒官網，上海證券研究所上海證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253020202021202220232024H1外銷營收，億元外銷營收YOY外銷營收占比0%5%10%15%20%25%30%35%20202021202220232024H1內銷外銷公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 屢獲國際客戶定點。屢獲國際客戶定點。2024 年公司取得多個國際客戶定點

37、項目，其中包括用于商用設備的超大型冷卻模塊項目，該定點為公司發展“數字與能源熱管理”領域的重要里程碑，預計于 2024 年三季度開啟批量供貨，根據客戶需求與預測，項目達產后新增年銷售額約 2.8 億元人民幣。另外，公司在新能源領域也多有斬獲。表表 3：2024 年公司取得的國際客戶定點項目情況年公司取得的國際客戶定點項目情況 客戶客戶 定點項目定點項目 預計批量供貨時間預計批量供貨時間 預計銷售額預計銷售額 歐洲著名汽車零部件制造商 新能源汽車 chiller 項目 2026 年 5 月起 1,940.26 萬歐元（全生命周期）歐洲某汽車制造商 全球電動車平臺冷凝器項目 2026 年 12 月

38、 42,400 萬元人民幣（全生命周期）某國際著名機械設備 公司 商用設備的超大型冷卻模塊項目 2024 年三季度 達產后年新增 28,000 萬元人民幣 某國際著名汽車制造商 新能源卡車集成模塊項目 2027 年 達產后年新增 12,000 萬元人民幣 歐洲某汽車制造商 子公司 新能源車熱管理產品定點 2026 年 達產后年新增 5,600 萬元 人民幣 資料來源：資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 2 乘乘汽車電動化汽車電動化東風，東風，新能源板塊業績快速釋放新能源板塊業績快速釋放 2.1 新能源新能源汽車銷量高增，熱管理汽車銷量高增，熱管理系統需求系統需求快速快速

39、擴大擴大 汽車熱管理是從整車角度統籌車輛發動機、空調、電池、電機等相關部件及子系統相關匹配、優化與控制，有效解決整車熱相關問題，使得各功能模塊處于最佳溫度工況區間，提高整車經濟性和動力性，保證車輛安全行駛。新能源汽車熱管理系統較傳統燃油車更為復雜新能源汽車熱管理系統較傳統燃油車更為復雜，從熱管理系統構成看：1）均需空調系統熱管理，但在空調制熱情況下，傳統燃油車可通過發動機余熱給車內供熱，而新能源車必須主動進行制熱；2）由于動力系統不同，傳統燃油車動力系統熱管理主要針對發動機和變速箱，而新能源車熱管理主要針對電機和電機控制器；3）新能源車相比傳統燃油車增加電池熱管理，因為新能源車電池溫度過高可能

40、帶來一定風險。插電混動車結合傳統燃油車和純電動車的特點，相比純電動車更為復雜，還需配備發電機熱管理系統。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 圖圖 14：傳統汽車傳統汽車及新能源汽車熱管理系統構成及新能源汽車熱管理系統構成 資料資料來源：來源：華經產業研究院，華經產業研究院，上海證券研究所上海證券研究所 新能源汽車熱管理系統單車價值量更高。新能源汽車熱管理系統單車價值量更高。根據蓋世汽車研究院數據，新能源汽車增加了制熱需求和核心三電系統的熱管理，在電動壓縮機、電池冷板、閥類等新增零部件貢獻下，單車價值量達 5850-7350 元，采用采用 CO2熱泵空調的系統成

41、本甚至熱泵空調的系統成本甚至接近接近萬元萬元，相比之下傳統燃油車熱管理系統單車價值量較低，系統成本約21502450 元。表表 4：傳統汽車及新能源汽車熱管理系統單車價值量拆分傳統汽車及新能源汽車熱管理系統單車價值量拆分 零部件種類零部件種類 傳統燃油車體系傳統燃油車體系 新能源汽車新能源汽車 PTC 體系體系 熱泵體系（以熱泵體系（以R134a 為例）為例）CO2熱泵體系熱泵體系 空調箱（HVAC）400 400 700 700 制冷劑管 200300 350 450 1,3001,500 壓縮機 450550 1,4001,600 1,4001,600 2,5002,700 冷凝器 100

42、 150 150 200 Chiller-100 100 200 電磁閥-500 1200 1500 水泵（含管路、傳感器）300 700 700 700 散熱器 150 150 150 150 電池冷板-600 600 600 其他 550600 1,500 1,700 1,700 單車價值合計（元）2,1502,450 5,8506,050 7,1507,350 9,5509,950 資料來源：資料來源：蓋世汽車研究院蓋世汽車研究院，上海證券研究所，上海證券研究所 熱泵空調熱泵空調效能系數優勢顯著，但成本較高效能系數優勢顯著，但成本較高。對于新能源座艙采暖，主要有 PTC 和熱泵兩種方案。

43、PTC 成本低、反應快，但電耗大，影響續航。熱泵通過吸收外界熱量產熱，適用于中高端車型。根據佐思汽研數據，熱泵空調效能系數比 PTC 加熱高出 23公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 倍，可以有效延長 20%以上的續航，但成本較高，較 PTC 系統單車成本高 20003000 元。熱泵空調搭載率快速提升并向中低端車型滲透。熱泵空調搭載率快速提升并向中低端車型滲透。隨著技術普及和成本降低，熱泵的滲透率正逐步提高，特斯拉、比亞迪、極氪等企業已在車型上標配熱泵。根據佐思汽研數據，從終端銷量從終端銷量看，看，2024H1 國內新能源乘用車銷量共 468.9 萬輛，其中

44、全系標配熱泵系統的車型銷量占比31.3%，中高配車型配置熱泵系統的車型銷量占比 6.4%。從裝載熱泵純電動乘用車分價格區間從裝載熱泵純電動乘用車分價格區間的的銷量情況銷量情況看，看，2024H1 1020萬元區間車型銷量達56.1萬輛，占裝載熱泵純電動乘用車總銷量比例達 35.9%。隨著中低端走量的國產電動車型布局熱泵空調系統，熱泵滲透率有望持續提升。據蓋世汽車研究院預測，預計 2025 年熱泵在純電車型中的滲透率將超過 50%。我們認為，熱泵系統滲透率提我們認為，熱泵系統滲透率提升有望帶動新能源汽車熱管理系統的單車價值量進一步增長。升有望帶動新能源汽車熱管理系統的單車價值量進一步增長。表表

45、5：2024H1 中國新能源乘用車熱管理系統統計（按搭載車型中國新能源乘用車熱管理系統統計（按搭載車型數量）數量）熱泵系統裝載量熱泵系統裝載量 EV PHEV REEV 總計總計 CO2熱泵-中高配 3 3 CO2熱泵-支持選配 4 4 熱泵-全系標配 77 2 1 80 熱泵-中高配 25 5 30 熱泵-支持選配 5 5 無熱泵（PTC）126 99 21 246 總計總計 240 106 22 368 可裝載熱泵系統可裝載熱泵系統 車型占比車型占比 47.5%6.6%4.5%33.2%資料來源：資料來源：佐思汽研佐思汽研，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 15：2024H1 我國我國

46、新能源乘用車新能源乘用車銷量中全系標配銷量中全系標配熱泵系統的車型銷量占比熱泵系統的車型銷量占比 31.3%圖圖 16：2024H1 我國我國 1020 萬元價格區間的萬元價格區間的裝載裝載熱熱泵系統泵系統的的純電動乘用車純電動乘用車銷量銷量達達 56.1 萬輛萬輛 資料資料來源：來源：佐思汽研佐思汽研，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：佐思汽研佐思汽研，上海證券研究所，上海證券研究所 國內新能源汽車銷量高增，滲透率不斷提升國內新能源汽車銷量高增，滲透率不斷提升。在“雙碳”目標下，我國不斷加快推進汽車電動化轉型，根據 Wind 和中汽協數據，我國新能源汽車銷量 2020202

47、3 年 CAGR 為 90.80%，滲透31%7%62%熱泵-全系標配熱泵-中高配無熱泵（PTC）0102030405060701015萬元1520萬元2025萬元其他我國裝載熱泵系統的純電動乘用車銷量，萬輛公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 率由5.40%增至31.55%。根據蓋世汽車研究院預測，到2025年，新能源汽車銷量將達到 1328 萬輛，新能源汽車產銷量擴張有望帶動熱管理系統需求增長。圖圖 17：2024 年年 1-8 月我國新能源汽車累計銷量為月我國新能源汽車累計銷量為703.7 萬輛，同比萬輛，同比+30.9%圖圖 18：2024 年年 1-8

48、 月月我國新能源汽車我國新能源汽車累計累計滲透率滲透率達達37.50%資料資料來源：來源：中汽協中汽協，iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：中汽協中汽協，iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 隨著新能源汽車滲透率提升，疊加熱泵空調產品迭代升級，隨著新能源汽車滲透率提升，疊加熱泵空調產品迭代升級，我們認為國內新能源汽車熱管理市場規模有望快速我們認為國內新能源汽車熱管理市場規模有望快速增長增長。根據蓋世汽車研究院預測，國內新能源汽車熱管理市場規模 20222025年 CAGR 為 28.40%，2025 年市場規模有望突破 1000 億元。圖圖 19：預計預計 2

49、025 年國內新能源汽車熱管理市場規模將達年國內新能源汽車熱管理市場規模將達 1050 億元億元 資料資料來源：來源：蓋世汽車研究院蓋世汽車研究院，上海證券研究所，上海證券研究所 集成集成熱管理系統是發展趨勢。熱管理系統是發展趨勢。電動汽車熱管理系統從整車布置角度看，包括前端換熱組件、機艙熱量分配組件、乘員艙風量分配組件。系統集成是將機艙熱量分配組件按照一定原則設計成一個模塊，最大程度將板式換熱器、多通閥、水泵等零部件集成在一起，通過內部復雜的流道設計和精準的流量控制實現不同模式切換。系統集成不僅可以減少裝配時間，還能有效減輕整車重量和所占空間，同時由于流道集成到模塊內部，一定程度上減少了壓降

50、，提升了系統效率。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0100200300400500600700800900100020202021202220232024.1-8新能源汽車銷量，萬輛YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202021202220232024.1-8新能源車滲透率020040060080010001200201820192020202120222023E2024E2025E國內新能源汽車熱管理市場規模預測，億元公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 圖圖 20：比亞迪熱管理系統經歷了從分立到集

51、成的演進歷程：比亞迪熱管理系統經歷了從分立到集成的演進歷程 資料資料來源：來源：佐思汽研，蓋世汽車，佐思汽研，蓋世汽車，電動汽車熱管理系統集成技術研究進展電動汽車熱管理系統集成技術研究進展阮先軫阮先軫等等，上海證券研究所，上海證券研究所 2.2 模塊化集成技術領先，模塊化集成技術領先，規模效應釋放規模效應釋放助推業績高增助推業績高增 集成模塊產品集成模塊產品引領技術發展趨勢引領技術發展趨勢。在乘用車新能源方面，公司開發了“1+4+N”的品類齊全的新能源汽車熱管理產品系統，實現了從核心零部件到熱管理系統的全鏈條自主設計和制造能力。公司研發的熱管理集成模塊高度集成了膨脹水壺、歧管、Chiller、

52、水冷冷凝器、電子水泵、電子閥、多通閥、熱泵等多個部件或單體。公司率先在國內研發集成模塊并批產，實現進口替代。同時，公司已完成商用車新能源用換熱器系列開發、電池及電驅熱管理系統開發，BTMS、TMS和水路集成模塊也完成了0到1 的突破。圖圖 21：“：“1+4+N”產品”產品體系體系 圖圖 22：公司新能源熱管理集成模塊公司新能源熱管理集成模塊 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 新能源車熱管理產品營收高增。新能源車熱管理產

53、品營收高增。20202023 年公司新能源車熱管理產品營收 CAGR 為 131.34%，總營收占比由 4.58%提升至32.53%；2023 年該領域營收 35.84 億元，同比+107.97%。銷量快速增長，規模效應釋放。銷量快速增長，規模效應釋放。20202023 年公司新能源汽車熱管理產品銷量由 291 萬臺增長至 1851 萬臺。產品均價整體也呈增長趨勢，2023 年產品均價為 193.61 元/臺，同比+62.69%。圖圖 23：2023 年公司新能源汽車熱管理產品營收年公司新能源汽車熱管理產品營收35.84 億元，同比億元，同比+107.97%圖圖 24：20202023 年公司

54、新能源汽車熱管理產品銷年公司新能源汽車熱管理產品銷量量 CAGR 為為 85.25%資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 新能源汽車業務新能源汽車業務訂單儲備充足。訂單儲備充足。2023 年公司陸續獲得北美客戶芯片冷卻系統及超充冷卻模塊、比亞迪電池冷卻板及冷卻模塊、寧德時代水冷板、國內造車新勢力芯片冷卻及集成模塊、歐洲客戶空調箱等項目。產能利用率回歸高位產能利用率回歸高位，產能快速擴張，產能快速擴張。20202023 年，公司公新能源汽車熱管理產品年產能由 350 萬臺升至 2200 萬臺，產

55、能利用率由 2021 年的低位回升至 84.36%。此外，公司在建項目較多，我們認為，隨著這些項目后續建成投產，訂單驅動下，能夠支撐新能源汽車熱管理產品銷量持續增長。圖圖 25：2023 年公司新能源汽車熱管理產品產能利用率回升至年公司新能源汽車熱管理產品產能利用率回升至 84.36%資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05101520253035402020202120222023新能源汽車熱管理產品營收，億元YOY0501001502002500200400600800100012

56、0014001600180020002020202120222023銷量，萬臺（左軸）均價，元/臺（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050010001500200025002020202120222023產能，萬臺產量，萬臺產能利用率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 表表 6：截至截至 2023 年末公司主要在建項目情況年末公司主要在建項目情況 在建項目名稱在建項目名稱 計劃總投計劃總投資，億元資，億元 工程累計投入工程累計投入占預算比例占預算比例 累計已累計已投資投資 投產日期投產日期 資金來源資金來源 新能源波楞項目 5.

57、6 13.96%0.78-自有資金、銀行貸款 新能源商用車熱管理系統項目 2.3 31.40%0.72 2024.06 可轉債募集資金 新能源乘用車熱泵空調系統項目 3.29 39.25%1.29 2025.12 可轉債募集資金 數字化工廠及零部件配套產業園項目 1.55 33.93%0.53 2023.01 自有資金、銀行貸款 北美客戶 HVAC空調箱項目 1.87 65.50%1.22 2023.07 自有資金、銀行貸款 合計合計 14.6114.61 -4.544.54 -資料來源：資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 產品競爭力產品競爭力向上向上，國際市場，國際市

58、場份額有望擴大份額有望擴大。在國內新能源汽車高速發展環境下，國際零部件供應商壟斷優勢減弱，公司憑借在核心零部件的優勢，逐步向模塊化集成供應商轉變，并進入頭部新能源車企的供應鏈體系，我們認為有望在國際市場中占據更大份額。3 加速加速數字能源板塊數字能源板塊發展發展，前瞻布局機器人業務前瞻布局機器人業務 3.1 數字能源業務構建第三曲線數字能源業務構建第三曲線，涉及，涉及多多行業行業領域領域 公司 2023 年正式成立“數字與能源熱管理事業部”以集中資源發展第三曲線業務，該事業部專注于數據中心液冷、發電及輸變電、儲能及 PCS 液冷系統等第三曲線智能熱管理產品的技術研發、生產制造與工程交付。圖圖

59、26：2024H1 數字與能源熱管理業務營收數字與能源熱管理業務營收 4.35 億元，同比億元，同比+23.50%資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 注：注：2023年起“工業及民用”業務更名為“數字與能源熱管理”年起“工業及民用”業務更名為“數字與能源熱管理”0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02021202220232024H1數字與能源熱管理營收，億元YOY公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 數據中心溫控市場廣闊數據中心溫控市場廣闊，國內外，國內外項目項目同

60、步推進同步推進 數據中心數據中心市場發展帶動溫控設備市場空間增長市場發展帶動溫控設備市場空間增長。根據中國通服數字基建產業研究院發布的中國數據中心產業發展白皮書（2023年），2020年以后，云計算、大數據、AI等新數字技術的加速發展，驅動數據云存儲及計算、智能算力、邊緣算力等需求持續增長，2022 年 ChatGPT 開啟 AIGC 業態，推動智算設施建設進入新階段。根據 iFinD 數據，我國在用數據中心機架數量20192023年CAGR為26.63%。根據中金企信國際咨詢預測，預計至 2025 年，我國數據中心機架規模將增至 1400 萬架。數據中心服務器需要穩定的機房環境，機房溫控設備

61、為必要配套設備。根據中金企信國際咨詢，預計 20232025 年數據中心溫控“新增和改造”需求超過 900 億元，2025 年單年度超 400 億元。圖圖 27：預計：預計 2025 年我國在用數據中心機架將達年我國在用數據中心機架將達1400 萬架萬架 圖圖 28：預計：預計 2025 年我國數據中心溫控市場規模將年我國數據中心溫控市場規模將達達 429 億元億元 資料資料來源：來源：iFinD，中金企信國際中金企信國際，上海證券研究所上海證券研究所 注：注：2025年增長數據為年增長數據為20232025年復合增速年復合增速 資料資料來源：來源：中金企信國際中金企信國際，上海證券研究所上海

62、證券研究所 PUE（電能利用效率）（電能利用效率）政策要求趨嚴，液冷將成為數據中心政策要求趨嚴，液冷將成為數據中心溫控行業發展主旋律溫控行業發展主旋律。2024 年 7 月發改委等部門印發數據中心綠色低碳發展專項行動計劃，其中提到，到 2025 年底，新建及改擴建大型和超大型數據中心電能利用效率降至 1.25 以內，國家樞紐節點數據中心項目電能利用效率不得高于 1.2。政策導向下，預計老舊高耗能數據中心將加速改造或出清，新建數據中心則對 PUE 提出更高要求。大部分風冷方案 PUE 在1.3 以上，液冷方案的 PUE 均位于 1.3 以下，我們認為，液冷將成為數據中心溫控行業主流方案。0%5%

63、10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014001600201920202021202220232025E我國在用數據中心機架規模，萬架YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300350400450500202120222023E2024E2025E我國數據中心溫控市場規模，億元YOY公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 19 圖圖 29：傳統風冷和液冷對比：傳統風冷和液冷對比 資料資料來源：來源：中國液冷數據中心發展白皮書中國液冷數據中心發展白皮書賽迪顧問股份有限公司賽迪顧問

64、股份有限公司，上海上海證券研究所證券研究所 表表 7：數據中心溫控方案效果對比數據中心溫控方案效果對比 類別類別 風冷風冷 冷板式液冷冷板式液冷 浸沒式液冷浸沒式液冷（非相變）（非相變）浸沒式液冷浸沒式液冷（相變）（相變）節能性（PUE）1.6 1.3 以下 1.2 以下 1.04 散熱性能 低 高 高 極高 可滿足功率密度 低 高 極高 極高 可靠性 低 高 高 高 集成度 低 高 高 極高 總成本單節點均攤（量產后）高 較低 低 低 空間利用率 低 較高 高 高 機房環境要求（溫度、濕度、潔凈度等）高 高 低 低 資料來源：資料來源：觀研天下觀研天下，上海證券研究所，上海證券研究所 公司集

65、裝箱式數據中心冷卻系統面向海外客戶提供一站式服務，采用“液冷+風冷”的散熱方式及“集裝箱式”的建設模式，可以更加靈活、快速實現數據中心的部署。根據公司 2023 年報，該項目完成系統樣件試制，首輪客戶端實況運行測試及樣機整改均已完成。面向國內數據中心和服務器客戶的產品形態主要是液冷模塊。國內外項目同步推進國內外項目同步推進。公司在數據中心領域，獲得國際著名機械設備公司數據中心備用電源超大型冷卻模塊，獲得數據中心整體解決方案服務商訂單，為客戶提供 BTB 算力中心的液冷散熱系統，與多家國內外公司逐步建立項目開發合作關系。儲能熱管理前景明朗，儲能熱管理前景明朗，公司持續拓寬產品系列公司持續拓寬產品

66、系列 熱管理是確保儲能系統持續安全運行的核心熱管理是確保儲能系統持續安全運行的核心。鋰電池在充放電過程中會產生大量熱量，這些熱量如果不能及時疏散，會導致電池溫度升高，從而引發熱失控。熱失控不僅會使電池發生短路、鼓包，甚至出現明火，還可能導致火災和爆炸等嚴重安全事故。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 隨著以鋰電池為主導的新型儲能累計裝機規模增長，隨著以鋰電池為主導的新型儲能累計裝機規模增長，我國我國儲儲能熱管理市場規模能熱管理市場規模有望有望高增。高增。根據 GGII數據及預測，2023年中國儲能溫控市場規模為 15.5億元，預計 2030年該市場規模有望達到

67、61 億元。圖圖 30：鋰離子電池熱失控過程：鋰離子電池熱失控過程 資料資料來源：來源：車乾新能源車乾新能源，上海證券研究所，上海證券研究所 在儲能領域，公司主要產品為儲能液冷空調、液冷板模塊等，公司已獲得阿里斯頓、比亞迪、中車、陽光電源等項目。推進儲能相關研發項目。推進儲能相關研發項目。公司開發儲能用冷水機組，以拓寬儲能領域產品系列，已完成 8kw和 40kw儲能冷水機組樣機試制，完成首輪性能試驗，結果達到預期要求。公司研發儲能多通道電子水閥，以提升儲能熱管理產品關鍵零部件自制率。除數據中心、儲能，數字與能源事業部還涉及熱泵、風光電、除數據中心、儲能，數字與能源事業部還涉及熱泵、風光電、充電

68、樁等多行業領域。充電樁等多行業領域。其中，公司在熱泵板換產品上深綁頭部大客戶，同時拓展行業內其他標桿客戶。此外，歐洲應用新一代制冷劑的換代熱泵將于 2025 年全面切換，公司在新制冷劑熱泵產品市占率較高，預計公司將持續獲得新項目訂單。3.2 增設增設 AI 數智產品部，數智產品部，前瞻前瞻布局機器人業務布局機器人業務 根據前瞻產業研究院，2024 年 4 月，首屆中國人形機器人產業大會暨具身智能峰會上發布的人形機器人產業研究報告預測，至 2024年，中國人形機器人市場規模將達到約27.6億元，而到 2029 年，該市場規模有望擴大至 750 億元，占據全球市場的32.7%，到 2035 年有望

69、達到 3000 億元。我們認為，我們認為，在在 AI 等前沿等前沿公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 21 科技快速發展及人口老齡化的大背景下，機器人產業迎來快速發科技快速發展及人口老齡化的大背景下，機器人產業迎來快速發展期。展期。圖圖 31：特斯拉二代機器人：特斯拉二代機器人擎天柱擎天柱 資料資料來源：來源：澎湃網，澎湃網，上海證券研究所上海證券研究所 公司車載芯片液冷方案公司車載芯片液冷方案可應用于機器人?？蓱糜跈C器人。機器人的智能化功能需要算力的支撐，大算力芯片采用液冷是發展趨勢。公司已開發成功并量產配套電動車智能駕駛系統芯片液冷系統，技術上車載芯片液冷方案

70、可延伸應用于智能機器人領域。增加增加 AI 數智產品部數智產品部。2024 年，公司將 AI 數智產品部作為一級部門獨立出來，進一步集中資源聚焦投入和加快發展芯片換熱、人形機器人及核心零部件等人工智能第四曲線業務。4 盈利預測盈利預測 商用車商用車&非道路非道路：主要產品包括發動機不銹鋼油冷器、冷卻模塊、EGR、中冷器等，后續該領域產品研發戰略聚焦商用車國六及非道路國四后處理。公司商用車主要客戶包括戴姆勒、康明斯、一汽解放、東風汽車等，2024 年陸續獲得國際著名汽車制造商新能源卡車集成模塊和芯片液冷板、沃爾沃卡車電池水冷板等項目。我們假設我們假設 20242026 年年商用車商用車&非道路板

71、塊營收增速分別為非道路板塊營收增速分別為 -6.04%、5.00%、4.00%，毛 利 率 分 別 為，毛 利 率 分 別 為 24.50%、24.00%、23.50%。乘用車：乘用車：行業層面，新能源滲透率快速提升，且熱管理系統單車價值量較傳統燃油車明顯增長，疊加熱泵空調產品迭代升級有望帶動單車價值量進一步提升，我們認為國內新能源汽車熱管公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 22 理市場規模有望維持快速增長。公司層面，1）產品競爭力強，集成模塊產品引領技術發展趨勢；2）新能源汽車業務訂單充足，公司取得北美客戶芯片冷卻系統及超充冷卻模塊、比亞迪電池冷卻板及冷卻模塊、寧

72、德時代水冷板等國內外項目；3）產能快速擴張，截至 2023 年末主要在建項目包括新能源乘用車熱泵空調系統項目。我們假設我們假設 20242026 年乘用車板塊營收增速分別為年乘用車板塊營收增速分別為 32.12%、26.33%、19.70%，毛利率分別為，毛利率分別為 15.80%、16.30%、16.80%。其中，新能源汽車相關營收增速分別為其中，新能源汽車相關營收增速分別為 44.14%、35.00%、25.00%。數字與能源熱管理：數字與能源熱管理：該板塊涉及熱泵、數據中心、儲能、風光電、充電樁等多個行業，為公司第三增長曲線。1）數據中心市場發展帶動溫控設備市場空間增長。公司迎合趨嚴的

73、PUE 政策要求，向國內數據中心和服務器客戶提供液冷模塊產品，同時向海外客戶提供“液冷+風冷”的集裝箱式數據中心冷卻系統。2）儲能行業，隨著以鋰電池為主導的新型儲能累計裝機規模增長，我國儲能熱管理市場規模增長。公司主要產品為儲能液冷空調、液冷板模塊等，已獲得阿里斯頓、比亞迪、中車、陽光電源等項目。3）熱泵行業，公司相關產品深綁頭部大客戶，此外，2025年歐洲全面切換應用新一代制冷劑的換代熱泵，公司有望持續獲得新項目訂單。我們預計我們預計 20242026 年數字與能源熱管理板塊營收增速年數字與能源熱管理板塊營收增速分別為分別為 58.38%、80.00%、55.00%，毛利率分別為，毛利率分別

74、為 26.00%、28.00%、29.00%。表表 8：公司各項業務業績預測公司各項業務業績預測 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 商用車商用車&非道路非道路 營收，億元 40.45 45.16 42.43 44.55 46.33 YOY-19.71%11.65%-6.04%5.00%4.00%毛利率 22.34%24.42%24.50%24.00%23.50%乘用車乘用車 營收，億元 35.89 54.28 71.71 90.60 108.45 YOY 60.49%51.24%32.12%26.33%19.70%毛利率 14

75、.91%17.28%15.80%16.30%16.80%其中：新能源汽車其中：新能源汽車 營收，億元 17.23 35.84 51.66 69.74 87.17 YOY 105.52%107.97%44.14%35.00%25.00%數字與能源熱管理數字與能源熱管理 營收，億元 5.07 6.96 11.03 19.85 30.76 YOY 58.29%37.36%58.38%80.00%55.00%毛利率 26.00%28.00%29.00%其他其他 營收，億元 3.39 3.78 3.88 4.08 4.28 YOY 52.54%11.41%2.70%5.00%5.00%毛利率 28.00

76、%28.00%28.00%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 23 合計合計 營收，億元 84.80 110.18 129.05 159.07 189.82 YOY 8.48%29.93%17.13%23.26%19.33%毛利率 19.84%21.57%19.90%20.22%20.67%資料來源：資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 根據我們的假設，預計公司 20242026 年營業收入分別為129.05、159.07 和 189.82 億 元，同 比+17.13%、+23.26%和+19.33%；歸母凈利潤分別為 8.39、11.32 和

77、 14.28 億元，同比+37.13%、+34.88%和+26.14%。5 估值與投資建議估值與投資建議 公司主營商用車&非道路、乘用車、數字與能源等領域的熱管理產品。選取三花智控、飛龍股份、英維克作為可比公司，三花智控是全球最大的制冷控制元器件和全球領先的汽車熱管理系統控制部件制造商。飛龍股份主營汽車和民用領域熱管理部件產品。英維克是業內領先的精密溫控節能解決方案和產品提供商，下游領域包括云計算數據中心、算力設備、儲能系統以及車輛熱管理。對應 2024 年 12 月 30 日收盤價，20242026 年可比公司的平均PE 分別為 33.78、26.19、21.11，公司 20242026 年

78、 PE 分別為18.91、14.02、11.12，低于可比公司平均水平。表表 9：同行業主要公司的同行業主要公司的業績預測及估值業績預測及估值 公司公司 簡稱簡稱 股價股價 元元/股股 市值市值 億元億元 歸母凈利潤，億元歸母凈利潤，億元 PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 三花智控 24.19 902.87 29.21 32.96 39.01 45.62 30.91 27.39 23.14 19.79 飛龍股份 12.03 69.15 2.62 3.72 4.92 6.15 26.41 18.57 14.05 11.25 英維克

79、40.75 303.11 3.44 5.47 7.33 9.39 88.11 55.37 41.38 32.29 平均 48.48 33.78 26.19 21.11 銀輪股份 19.08 158.76 6.12 8.39 11.32 14.28 25.93 18.91 14.02 11.12 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 注：注：銀輪銀輪股份股份為上海證券研究所預測，其余為為上海證券研究所預測，其余為iFinD一致預期，股價為一致預期，股價為2024.12.30收盤價收盤價 考慮 1）公司快速推進全球化布局，海外工廠相繼投產，外銷營收有望高增；全面導入精益管

80、理基礎體系后，海外經營體盈利能力有望提升。2）第二曲線有望維持高增長。汽車電動化趨勢持續演進帶動熱管理市場規模增長；公司集成模塊產品競爭力強，新能源汽車訂單充足疊加產能擴張。3）第三曲線有望進入放量期。公司成立“數字與能源熱管理事業部”，集中資源發展第三曲線，數據中心、儲能、熱泵等多領域均已取得進展。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 24 綜上，我們認為公司業績有望維持較高增速，首次覆蓋給予“買入”評級。6 風險提示風險提示（1）宏觀經濟波動風險：）宏觀經濟波動風險：由于公司部分產品向美國、歐洲等國家和地區出口，而近年來全球宏觀經濟形勢復雜多變，將對公司的出口業務

81、產生不利影響。（2）原材料價格波動風險：）原材料價格波動風險：公司主要原材料包括鋁、鋼、鐵、銅等金屬，材料成本占主營業務成本的比例較高。原材料價格的波動將會直接影響公司的生產成本、盈利水平和經營業績。（3）市場競爭風險：）市場競爭風險：汽車零部件制造行業競爭較為激烈，公司如不能提高產品競爭力、增強產品技術含量、提升品牌影響力等，可能無法在市場競爭中取得優勢及實現市場份額提升，甚至面臨市場份額下降的風險。（4）匯率波動風險：）匯率波動風險：公司近些年不斷推進國際化發展，部分產品銷往美國、歐洲等國家和地區，并采用美元、歐元為計價結算貨幣。如果未來人民幣匯率大幅波動，將對公司的國際競爭力和經營業績造

82、成一定影響。（5）項目進度不及預期）項目進度不及預期的風險的風險：公司項目定點實際銷售金額存在不確定性，同時實際供貨量可能會受到汽車產業政策、市場需求和客戶生產計劃等因素影響，項目進度不及預期將影響公司經營業績。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 25 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1919 2689 3185 3839

83、營業收入營業收入 11018 12905 15907 18982 應收票據及應收賬款 4466 4835 6062 7341 營業成本 8642 10337 12691 15060 存貨 2063 2104 2544 2987 營業稅金及附加 63 77 92 110 其他流動資產 1470 1805 2140 2503 銷售費用 291 219 262 313 流動資產合計 9918 11433 13931 16670 管理費用 606 671 795 949 長期股權投資 324 324 324 324 研發費用 490 581 716 854 投資性房地產 40 40 40 40 財務費

84、用 82 36 27 17 固定資產 3577 3795 4247 4813 資產減值損失-70-50-50-50 在建工程 606 680 735 776 投資收益 20 52 56 57 無形資產 766 721 676 631 公允價值變動損益-1 0 0 0 其他非流動資產 925 985 985 985 營業利潤營業利潤 816 1053 1419 1786 非流動資產合計 6238 6545 7006 7569 營業外收支凈額-27-13-13-13 資產總計資產總計 16156 17977 20937 24240 利潤總額利潤總額 788 1040 1406 1773 短期借款

85、2111 2111 2111 2111 所得稅 88 102 141 177 應付票據及應付賬款 5671 6518 8196 9914 凈利潤 701 938 1265 1596 合同負債 44 43 52 63 少數股東損益 88 98 133 168 其他流動負債 904 765 881 1000 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 612 839 1132 1428 流動負債合計 8731 9436 11241 13088 主要指標主要指標 長期借款 291 291 291 291 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 應付債券 635 635 635 635

86、 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 409 464 464 464 毛利率 21.6%19.9%20.2%20.7%非流動負債合計 1335 1390 1390 1390 凈利率 5.6%6.5%7.1%7.5%負債合計負債合計 10066 10827 12632 14478 凈資產收益率 11.2%13.1%15.2%16.4%股本 804 832 832 832 資產回報率 3.8%4.7%5.4%5.9%資本公積 1214 1505 1505 1505 投資回報率 8.2%9.3%11.2%12.4%留存收益 3284 4033 5055 6344 成長能力指標成長能力指標 歸屬

87、母公司股東權益 5459 6421 7443 8732 營業收入增長率 29.9%17.1%23.3%19.3%少數股東權益 631 730 863 1030 EBIT 增長率 91.7%22.8%33.2%24.9%股東權益合計股東權益合計 6090 7151 8305 9762 歸母凈利潤增長率 59.7%37.1%34.9%26.1%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 16156 17977 20937 24240 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 0.74 1.01 1.36 1.72 指標指標 2023A 2024E 2025

88、E 2026E 每股凈資產 6.56 7.72 8.95 10.49 經營活動現金流量經營活動現金流量 921 1608 1694 2128 每股經營現金流 1.11 1.93 2.04 2.56 凈利潤 701 938 1265 1596 每股股利 0.10 0.10 0.13 0.17 折舊攤銷 537 554 638 737 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動-568-10-337-329 總資產周轉率 0.74 0.76 0.82 0.84 其他 252 126 127 125 應收賬款周轉率 3.04 3.12 3.32 3.22 投資活動現金流量投資活動現金流量-605-748

89、-1001-1248 存貨周轉率 4.40 4.96 5.46 5.45 資本支出-990-808-1107-1305 償債能力指標償債能力指標 投資變動 387 50 50 0 資產負債率 62.3%60.2%60.3%59.7%其他-1 11 56 57 流動比率 1.14 1.21 1.24 1.27 籌資活動現金流量籌資活動現金流量 551-82-197-225 速動比率 0.87 0.96 0.98 1.01 債權融資 563-179 0 0 估值指標估值指標 股權融資 124 319 0 0 P/E 25.93 18.91 14.02 11.12 其他-136-223-197-22

90、5 P/B 2.91 2.47 2.13 1.82 現金凈流量現金凈流量 872 770 496 654 EV/EBITDA 11.70 10.09 7.70 6.05 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 26 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接

91、或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師

92、給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個

93、人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 本報告僅供上海證券有限責任公司(以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供

94、或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。