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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 房地產房地產 2024 年年 12 月月 31 日日 綠城中國（03900.HK）深度研究報告 推薦推薦（維持維持）決勝壁龕市場，決勝壁龕市場，挖潛新模式價值挖潛新模式價值 目標價：目標價：13.5 港港元元 當前價：當前價：9.26 港港元元 核心城市核心區房價下跌可能接近尾聲，但房企需通過稀缺性和產品創新規核心城市核心區房價下跌可能接近尾聲，但房企需通過稀缺性和產品創新規避存量房壓力，我們粗算避存量房壓力，我們粗算

2、 20 城每年城每年壁龕壁龕市場規模約市場規模約 7400 億元。億元。1）核心城市產業、人口兌現度較高，供需相對健康，經過 2024 年房價下跌，部分核心城市租住屬性較強的住宅租金收益率達到 2%，接近買方、賣方可接受水平，未來收入預期止跌則房價有望實現止跌。2）有效的壁龕市場在核心城市核心區域，通過稀缺性和產品創新規避存量房壓力，具體為兩個方向：豪宅產品豪宅產品，保護在價格錨之外；更有性價比的改善產品更有性價比的改善產品，通過建筑規劃的改善，實現新房對二手房產品力的碾壓，比如 100%得房率住宅；限價打開、非普宅土增稅下降等政策均有利于提高改善型項目利潤率。3）我們測算 20 城壁龕市場（

3、指核心城市核心區高端改善市場）規模約 7400 億元，按照 7%凈利潤率，對應約 518億元利潤。當住宅回歸產品邏輯，綠城有望當住宅回歸產品邏輯，綠城有望深度深度受益受益。建設好房子的關鍵在于：1）具備）具備豐富的高端改善型產品操盤經驗豐富的高端改善型產品操盤經驗，在當前同質化產品競爭激烈的背景下，居民不再基于房價上漲預期購房，住宅開始演繹消費品屬性，綠城豪宅基數在全國名列前茅，積累了相對豐富的高端改善型產品經驗，普通房企無法快速復刻；2）具備持續的產品創新能力。）具備持續的產品創新能力。具備一整套產品研發體系的房企，可以持續賦能項目進行產品創新升級，在競爭中處于相對優勢，綠城自 2018 年

4、成立建研中心，持續推動產品空間創新、材料創新等；3）“期房兌現”能力。）“期房兌現”能力。預售制極其考驗房企道德底線，竣工驗收只能保障住宅最基礎的質量標準，此時房企“期房兌現”能力至關重要，每個項目的交付兌現度，是房企能否建立中長期產品口碑的關鍵，后續才會有更多居民基于品牌認知買單。綠城在深耕城市客戶研究工作較為扎實，期房兌現舍得花錢、清楚在哪里花錢、怎么花錢才能保障效果呈現，深耕城市交付呈現較好，已經積累了一定產品口碑與居民信任度。2022 年以來綠城拿地精準度高，銷售兌現較好，年以來綠城拿地精準度高，銷售兌現較好，在壁龕市場穩定創造價值在壁龕市場穩定創造價值。1）綠城保持較強土儲換倉勢能，

5、2024 年 1-11 月拿地總價 538 億元，僅次于保利，投資強度 36%。2）拿地聚焦核心城市，2022-2024M1-11，杭州、上海、北京、西安、寧波、蘇州 6 座深耕城市權益拿地金額占比 83%，樓面價約 1.4萬/平，較 2021 年提高約 60%。3）新增土儲保持較好的銷售兌現度，2022 年、2023 年拿地年內去化比例分別為 48%、39%，周轉提速。我們測算了 2022 年以來綠城所有拿地項目利潤率，即使以保守經營假設測算，2022 年、2023 年、2024 年 1-11 月拿地利潤率或分別為 6.3%、7.4%、8%，利潤率快速修復。投資建議：投資建議：房企競爭的有效

6、市場在核心城市核心區域，通過稀缺性和產品創新規避存量房壓力，新房限價打開、非普宅土增稅下降有助于改善型產品利潤提升。綠城具備系統化產品創新迭代能力、豐富的改善產品操盤經驗、高期房兌現度積累下來的良好口碑，在房地產市場回歸產品邏輯下有望深度受益。2022年以來綠城拿地精準度高，銷售兌現較好，利潤率或逐年改善至 8%，隨著過去部分低質量虧損土儲逐漸消化，有望率先走出行業低 ROE 泥潭。我們基于剩余收益模型測算公司估值，為當前賬面價值與未來 3 年剩余收益的折現，測算合理市值約為 317 億元，給予目標價 13.5 港元，對應 2025 年 8.8 倍 PE。風險提示風險提示：核心城市房價下滑超預

7、期，重點土儲銷售實現度不及預期。主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)131,947 137,132 130,298 126,406 同比增速(%)3.0%3.9%-5.0%-3.0%歸母凈利潤(百萬)3,092 3,047 3,605 4,137 同比增速(%)19.6%-1.5%18.3%14.7%每股盈利(元)1.22 1.20 1.42 1.63 市盈率(倍)7.0 7.1 6.0 5.3 市凈率(倍)0.6 0.6 0.5 0.5 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年12月31日收盤價 證券分析師：單戈證券分析師

8、：單戈 郵箱： 執業編號：S0360522110001 聯系人：許常捷聯系人：許常捷 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)253427 已上市流通股(萬股)253427 總市值(億港元)234 流通市值(億港元)234 資產負債率(%)79.70 每股凈資產(元)14.53 12 個月內最高/最低價 10.86/4.70 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 綠城中國（03900.HK）2024 年中報點評：利潤階段性承壓，投資權益比持續提升 2024-09-04 綠城中國（03900.HK）2023 年業績報告點評：用高效率對抗行業下行 2

9、024-03-30 綠城中國（03900.HK）2023 年中報點評：堅持高權益比深耕投資策略，提升運營效能 2023-09-01 -60%-40%-20%0%20%40%2024-01-022024-03-022024-05-022024-07-022024-09-022024-11-022024-1-2-2024-12-31恒生指數綠城中國華創證券研究所華創證券研究所 綠城中國（綠城中國（03900.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告提出

10、了建設“好房子”的關鍵報告提出了建設“好房子”的關鍵：1）具備豐富的高端改善型產品操盤經驗，核心原因是過去居民基于房價上漲預期配置房產，房企以建設標準化產品、快速擴大規模為主，而當前住宅開始演繹消費品屬性，具備個性化的高端改善產品操盤經驗就尤為重要，從 0 到 1 研發建設面臨一定風險。2）具備持續的產品創新能力，雖然部分房企可以通過對標、挖人等方式，學習城市某些“網紅”樓盤的設計理念及裝修標準，但如果缺乏一整套產品研發體系，可能會始終慢市場半拍，從而在競爭中處于相對劣勢。3）“期房兌現”能力，預售本質是預付式消費，當預售缺乏有效的懲罰機制，會導致賣方將問題后置，買方預先支付貨款后無法有效保障

11、商品的質量；另外，住宅預售又是單次博弈，單個住宅項目并未有“回頭客”概念，對房企的潛在約束更弱。此時房企“期房兌現”能力至關重要，每個項目的交付兌現度，是房企能否建立中長期產品口碑的關鍵，后續才會有更多居民基于品牌認知度、信任度買單。市場回歸市場回歸產品邏輯，綠城有望產品邏輯，綠城有望深度深度受益受益，有望有望在壁龕市場穩定創造價值在壁龕市場穩定創造價值。1）綠城豪宅基數在全國名列前茅，積累了相對豐富的高端改善型產品經驗，普通房企無法快速復刻；已成立建研中心，具備相對完善的產品研發體系；在期房兌現階段舍得花錢、清楚在哪里花錢、怎么花錢才能保障效果呈現，在深耕城市交付呈現較好，已積累一定產品口碑

12、和居民信任度。2）我們測算每年壁龕市場規模約 7400 億元，按照 7%凈利潤率，對應約 518 億元利潤，綠城有望在其中穩定創造價值。2022 年以來綠城拿地精準度高，年以來綠城拿地精準度高，我們測算了 2022 年以來綠城所有拿地項目利潤率，即使以保守經營假設測算，2022 年、2023 年、2024 年 1-11 月拿地利潤率或分別為 6.3%、7.4%、8%，利潤率快速修復。投資投資邏輯邏輯 部分核心城市房價下跌可能接近尾聲，未來收入預期止跌則房價有望實現止跌，房企競爭的有效市場在于核心城市核心區域，通過稀缺性和產品創新規避存量房壓力，新房限價打開、非普宅土增稅下降也有助于改善型產品利

13、潤提升。綠城具備系統化產品創新迭代能力、豐富的改善產品操盤經驗、以及高期房兌現度積累下來的良好口碑，在房地產市場回歸產品邏輯背景下，有望深度受益。2022 年以來綠城保持較高的土儲換倉勢能，銷售兌現度較高，利潤率或逐年改善至 8%，隨著過去部分低質量虧損土儲逐漸消化，有望率先走出行業低 ROE泥潭。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 由于地產行業供需關系發生重大變化，相比于 2020、2021 年，近年來公司年均新增土儲貨值約為高峰期的 36%，一定程度影響未來可結算規模，我們預計公司營收或將緩慢下降，2024-2026 年營業總收入分別為 1371、1303、1264 億元，分別

14、同比增長 3.9%，-5.0%，-3.0%；而公司 2022 年以來新增土儲利潤率明顯改善，考慮結算滯后性，2025 年或進入密集結算期，預計能對沖過去高價拿地的項目虧損，結算毛利率料將逐漸好轉；拿地權益比提高也有助于改善目前較高的少數股東損益，我們預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤分別為30.47、36.05、41.37 億元（預測前值為 33.05、36.9、37 億元，我們認為 2024年結算的項目毛利率仍面臨一定壓力，下調盈利預測；而 2026 年公司少數股東損益預計改善，上調盈利預測），對應 EPS 分別為 1.20、1.42、1.63 元，現價對應 PE 分別為 7.1

15、、6.0、5.3 倍。tYuVuZxVrQsQmP8ObPbRmOqQnPmReRrRrQjMmMmO6MpOqQNZpPoQuOsPuM 綠城中國（綠城中國（03900.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、有效的壁龕市場在核心城市核心區，房價下跌可能接近尾聲有效的壁龕市場在核心城市核心區，房價下跌可能接近尾聲.6（一）核心城市供需相對健康，部分核心城市房價下跌可能接近尾聲.6（二）壁龕市場在核心城市核心區域，通過稀缺性和產品創新規避存量房壓力.7（三）我們測算有效壁龕市場規模約為 7400 億元，

16、對應凈利潤約為 518 億元.9 二、二、當市場回歸產品邏輯，綠城有望深度受益當市場回歸產品邏輯，綠城有望深度受益.10（一）聚焦產品力，綠城初步完成“好房子”體系及標準的構建.10（二）如何建設“好房子”，關鍵是以產品為核心的操盤經驗和期房兌現能力.11 三、三、2022 年以來拿地精準度高，銷售兌現度好，新增土儲利潤率或修復至年以來拿地精準度高，銷售兌現度好，新增土儲利潤率或修復至 8%.14（一）2022 年以來土儲換倉勢能強，拿地精準度高.14（二）2022 年后新增土儲銷售兌現度好，利潤率逐年修復.16 四、四、投資建議投資建議.18 五、五、風險提示風險提示.19 綠城中國（綠城中

17、國（03900.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 截至 2024 年 11 月，一線、二線城市庫存去化周期分別為 21、24 個月.6 圖表 2 截至 2024 年 10 月，核心 10 城新房庫存去化周期相對較短.6 圖表 3 京滬租金收益率達到 2%左右或可達到現金流平衡點.7 圖表 4 2023 年二手房成交套數同比增長 112%，而新房同比下滑 12%.7 圖表 5 2023 年 30 城二手房成交面積已超越新房.7 圖表 6 2024 年部分核心城市放松商品房限價.8 圖表 7

18、2024 年上半年義烏部分豪宅銷售表現.9 圖表 8 2022-2024 年 20 座核心城市商品住宅成交金額平均值約 3.7 萬億.9 圖表 9 5 城高端改善新房成交金額占比約 20%.9 圖表 10 住建部長倪虹歸納了“好房子”的四個特征.10 圖表 11 綠城好房子 2024 體系框架.11 圖表 12 綠城如意宅 95 戶型切面圖.12 圖表 13 戶型“愛老八件套”設計細節.12 圖表 14 建研中心長廊欄桿（左）、杭州春來楓華（右）應用鋁代木.12 圖表 15 上海市住宅工程業主房屋質量預看房查看內容.13 圖表 16 杭州汀岸雙子交付實景圖.14 圖表 17 2024M1-11

19、 綠城拿地總價約 538 億元.14 圖表 18 我們測算綠城 2025 年自投項目銷售額同比下滑約 6%.14 圖表 19 綠城 2024 年 1-11 月拿地金額僅次于保利，投資強度在可比房企中也處于較高水平.15 圖表 20 2022 年以來拿地樓面價超過 1.4 萬/平.15 圖表 21 2022-2024 年 1-11 月，6 座深耕城市權益拿地金額占比約 83%.15 圖表 22 2022 年以來綠城拿地權益比例大幅提升.16 圖表 23 過去低權益比導致少數股東損益較高.16 圖表 24 2022 年、2023 年拿地年內去化比例分別為 48%、39%.16 圖表 25 2024

20、H1 新獲取項目年內轉化率保持高位，約 63%.16 圖表 26 2022 年以來綠城在京滬新增土儲去化較好.17 圖表 27 非深耕城市高端改善產品銷售熱度較高.17 圖表 28 2024 年 1-11 月百城住宅類土地成交平均溢價率為 4.4%.17 圖表 29 我們測算綠城高溢價率項目仍能保持一定利潤率.18 圖表 30 2022 年以來公司利潤率或逐年修復至 8%.18 圖表 31 2022-2024 年 1-11 月新增土儲歸母凈利潤合計或約 176 億元.18 圖表 32 我們預測公司 2025-2026 年歸母凈利潤保持增長.19 綠城中國（綠城中國（03900.HK）深度研究報

21、告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 33 基于剩余收益模型測算，公司合理市值約為 317 億元.19 綠城中國（綠城中國（03900.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、有效的壁龕市場有效的壁龕市場1在核心城市核心區，房價下跌可能接近尾聲在核心城市核心區，房價下跌可能接近尾聲 核心城市產業、人口兌現度較高，供需相對健康，經過 2024 年房價下跌，部分核心城市租住屬性較強的住宅租金收益率達到 2%，接近買方、賣方可接受水平，未來收入預期止跌則房價

22、有望實現止跌。有效的壁龕市場在核心城市核心區域，通過稀缺性和產品創新規避存量房壓力，具體為兩個方向：1）豪宅產品，保護在價格錨之外；2）更有性價比的改善產品，通過建筑規劃的改善，實現新房對二手房產品力的碾壓，比如 100%得房率住宅，或者第四代住宅；限價打開、非普宅土增稅下降等政策均有利于提高改善型項目利潤率。我們測算有效市場規模約 7400 億元，按照 7%凈利潤率，對應約 518 億元利潤。（一）（一）核心城市供需相對健康，部分核心城市房價下跌可能接近尾聲核心城市供需相對健康，部分核心城市房價下跌可能接近尾聲 核心城市供需相對健康，新房庫存去化周期短。核心城市供需相對健康，新房庫存去化周期

23、短。1）房價下行、多數城市取消限購、信貸環境寬松促使居民購房門檻降低，居民購房向核心城市以及中心城區靠攏，核心城市核心區虹吸相對旺盛的購房需求。2）核心城市新房庫存去化周期較短，截至 2024 年 11 月，克而瑞 80 城新房庫存面積 4.8 億平米，較 2023 年末下滑 2.7%，庫存去化周期 27 個月，較 2023 年末延長 6.2 個月；分城市能級來看，一線、二線、三四線城市去化周期分別為21、24、35 個月。圖表圖表 1 截至截至 2024 年年 11 月，一線、二線城市庫存去化月，一線、二線城市庫存去化周期分別為周期分別為 21、24 個月個月 圖表圖表 2 截至截至 202

24、4 年年 10 月，核心月，核心 10 城新房庫存去化城新房庫存去化周期相對較短周期相對較短 資料來源：克而瑞，華創證券 資料來源：克而瑞，華創證券 經過經過 2024 年房價下跌，年房價下跌，部分核心部分核心城市租住屬性較強的住宅租金收益率達到城市租住屬性較強的住宅租金收益率達到 2%，接近買，接近買方、賣方可接受水平，未來收入預期止跌則房價方、賣方可接受水平，未來收入預期止跌則房價有望實現有望實現止跌止跌。1）在城市不斷外拓的發展階段，地產作為信用擴張渠道，房價領先于經濟、房價單邊上漲的特殊跡象，導致居民對于住宅有特殊資產配置偏好，但當城市產業、人口擴張的底層邏輯失效，住宅價格不再單邊上漲

25、，且造成了短期供給過剩，房價定價錨切換為租金收益率。2）我們在房價見底：一種可能的邏輯中提出，當前居民家庭往往通過現金流角度做購房決策，更關注房租和按揭貸款的匹配度，對于核心城市，若按揭貸款月供=月租金+月度公積金，即居民家庭購房后每月的額外支出為 0，則購房決策較為順暢，此時對應的租金收益率可作為觀測房價是否見底的依據，我們測算京滬租金收益率達到 2%左右或可達到現金流平衡點，當前核心區部分租住價值較高的小面積戶型已達到這一水平。1 壁龕市場指的是針對特定群體的精細化市場定位，即針對那些未被充分滿足的小眾需求，本文指代核心城市核心區高端改善市場。0510152025303540452,010

26、.072,011.022,011.092,012.042,012.112,013.062,014.012,014.082,015.032,015.102,016.052,016.122,017.072,018.022,018.092,019.042,019.112,020.062,021.012,021.082,022.032,022.102,023.052,023.122,024.07一線城市庫存去化周期（月）二線城市庫存去化周期（月）三四線城市庫存去化周期（月）05101520253035北京深圳廣州蘇州長沙成都西安上海合肥杭州2023年底新房去化周期（月）2024年10月新房去化周期（月

27、）綠城中國（綠城中國（03900.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 3 京滬租金收益率達到京滬租金收益率達到 2%左右左右或或可可達到現金流平衡點達到現金流平衡點 資料來源：Wind，華創證券測算（二）（二）壁龕市場在核心城市核心區域，通過稀缺性和產品創新規避存量房壓力壁龕市場在核心城市核心區域，通過稀缺性和產品創新規避存量房壓力 核心城市核心區域的購房需求相對堅實，但也面臨二手房的沖擊，新房需要通過稀缺性和產品創新規避存量房壓力，具體有兩個方向：1）豪宅產品，保護在價格錨之外；2）更有性價比的改善產品，通

28、過建筑規劃的改善，實現新房對二手房產品力的碾壓，比如 100%得房率住宅，或者第四代住宅。在此基礎上，新房限價打開、非普宅土增稅下降均有利于改善型產品利潤率提升。存量二手房對新房，尤其是剛需產品擠壓較為明顯，新房只能通過稀缺性和產品創新規存量二手房對新房，尤其是剛需產品擠壓較為明顯，新房只能通過稀缺性和產品創新規避存量房壓力。避存量房壓力。1）由于過去存在“7090”政策，即新房項目建筑面積 90 平方米以下住房面積所占比重，必須達到 70%以上，導致過去商品住宅以滿足居民剛性住房需求的小面積戶型為主，多年下來積累了較大體量的小面積存量房，與目前新房剛需產品重疊度較高。2）剛需購房家庭最看重的

29、是性價比，市場下行周期中，總有享受多年城市發展的紅利、或者急需現金流的房東，做較大幅度的降價動作，性價比邏輯會將新房剛需產品拖入惡性競爭。3）我們曾在新房需求來自于哪兒？報告中提到，城市發展存在彈性邊界，產業、交通是邊界擴張的決定性要素，當城市的主要產業區輻射范圍基本建設成熟，城市交通（尤其是軌道交通）沒有大幅擴張契機時，居民購房需求偏向城市有效需求區域內釋放，2023 年二手房擠壓新房態勢較為明顯。圖表圖表 4 2023 年二手房成交套數同比增長年二手房成交套數同比增長 112%，而新，而新房同比下滑房同比下滑 12%圖表圖表 5 2023 年年 30 城二手房成交面積已超越新房城二手房成交

30、面積已超越新房 資料來源：貝殼，華創證券 資料來源：克而瑞，華創證券 分項分項2023年城鎮居民人均可支配收入2人家庭可支配收入租金收入比月租金月度公積金月租金+公積金還款房貸利率3.00%0.033.00%3.0%首付比40%30%40%30%倒算房屋貸款（30年）155155166166倒算房屋總價258222277238租金收益率平衡點1.66%1.66%1.94%1.94%1.74%1.74%2.03%2.03%北京北京上海上海886508947717730017895426%27%6537700935824026295529830200400600800100012001400160

31、02014201520162017201820192020202120222023二手成交套數（萬套）新房成交套數（萬套）0500010000150002000025000300002018年2019年2020年2021年2022年2023年30城新房成交面積（萬方）30城二手房成交面積（萬方）綠城中國（綠城中國（03900.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 新房銷售限價取消后，房企可以做改善性產品提高銷售溢價，從而提高項目利潤空間。新房銷售限價取消后，房企可以做改善性產品提高銷售溢價，從而提高項目利潤空間。1）20

32、24 年以來多個城市明確不再實施新建商品住宅銷售價格指導，房企可以自主定價銷售商品房。如上海在 7 月取消地價、房價雙限；9 月底深圳提出商品住房和商務公寓項目由房企自主合理確定銷售價格，并報市場監管部門備案，抄報區級住房建設部門；10 月杭州明確新出讓住宅用地不再設置新建商品房限價要求等。2）過去在地價、房價雙限時代，項目地價和售價基本鎖死，此時房企的利潤空間完全由建造成本控制決定，在市場較為火熱的情況下，房企缺乏做高品質住宅的激勵。而新房限價打開后，房企可以做高品質改善性住房，提高項目售價，從而提高項目利潤空間。3）以上海 11 月底土拍為例，浦東新楊思板塊成交宅地溢價率達 40%，樓面價

33、約 7.4 萬元/平，房企擬打造小高層+疊拼產品，提高產品力，實現高售價來緩解利潤壓力；而緊鄰該地塊的在售新房均價被鎖死在 10 萬/平，無法再提高銷售定價。圖表圖表 6 2024 年部分核心城市放松商品房限價年部分核心城市放松商品房限價 政策發布時間政策發布時間 城市城市 相關政策情況相關政策情況 10 月 17 日 西安 西安發布 關于優化我市房地產相關政策的通知，明確新建商品住房不再實施價格指導，由房地產開發企業依照市場實際合理確定。企業可根據項目供需情況自主選擇是否需要公證搖號。10 月 9 日 杭州 杭州進一步優化調整房地產相關政策，即日起，新出讓住宅用地不再設置新建商品房限價要求，

34、已出讓用地按原有合同約定執行。9 月 29 日 深圳 深圳發布關于進一步優化房地產市場平穩健康發展政策措施通知,其中在優化商品住房和商務公寓價格備案流程方面提出,商品住房和商務公寓項目由房地產開發企業自主合理確定銷售價格,并報市場監管部門備案,抄報區級住房建設部門。9 月 26 日 成都 成都印發關于進一步優化政策措施促進房地產市場平穩健康發展的通知，調整住房限價措施方面，規定成品住宅裝修價格由企業根據市場情況自主確定（土地出讓合同等有約定的除外），嚴格落實樣板間、銷售現場、裝修清單等管理要求，鼓勵優質優價。7 月 29 日 鄭州 鄭州發布關于取消商品住房銷售價格指導的通知,住房保障部門不再對

35、新建商品住房銷售價格進行指導,開發企業按照自主定價進行銷售、辦理商品房預(銷)售許可(備案)手續。6 月 7 日 上海 上海市土地交易市場發布今年本市第三批次商品住房用地出讓公告，共計 4 幅地塊，其中2 幅地塊位于中心城范圍，1 幅地塊位于主城片區，1 幅位于新城。出讓總面積約 15.29 公頃，起始總價 84.21 億元。本批次商品住房用地出讓，是“滬九條”出臺后的首批土地出讓。自該批次起上海取消商品住房用地溢價率 10%的上限要求，成交地價由市場化競價確定，進一步提升土地資源市場化配置效率。資料來源：各地房管局，華創證券整理 多數城市取消普宅與非普宅標準，后續做大面積改善產品需繳納的土地

36、增值稅下降（增多數城市取消普宅與非普宅標準，后續做大面積改善產品需繳納的土地增值稅下降（增值額未超過扣除項目金額值額未超過扣除項目金額 20%，免征土增稅），有利于項目利潤改善。，免征土增稅），有利于項目利潤改善。1）自 2024 年 12月 1 日起，一線城市也取消了普通住宅和非普通住宅標準。2）根據 11 月 13 日財政部、稅務總局、住建部發布的關于促進房地產市場平穩健康發展有關稅收政策的公告，取消普通住宅和非普通住宅標準的城市，納稅人建造普通住宅出售，增值額未超過扣除項增值額未超過扣除項目金額目金額 20%的，免征土地增值稅的，免征土地增值稅。而新政前多數城市做 144 平米以上的非普

37、通住宅產品，需全額繳納土增稅。對于城市基本面較好、居民購買力較強的三四線城市，豪宅產品能滿足當地“塔尖”人對于城市基本面較好、居民購買力較強的三四線城市，豪宅產品能滿足當地“塔尖”人群的終改需求。群的終改需求。1）三四線城市當前面臨庫存去化壓力更大，但是對于人均可支配收入較高的三四線城市，當地客群具備強購買力，而高品質終改項目/豪宅供應相對稀缺，市場 綠城中國（綠城中國（03900.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 認可度較高。典型案例為 2024 年浙江義烏豪宅市場，5 月 18 日-6 月 29 日一個多月時間，

38、義烏三大豪宅新盤去化超過 57 億元。圖表圖表 7 2024 年上半年義烏部分豪宅銷售表現年上半年義烏部分豪宅銷售表現 樓盤名稱樓盤名稱 開盤日期開盤日期 房源套數房源套數 套均總價套均總價(萬元萬元)開盤當日銷售金額開盤當日銷售金額 雪峰潤園一期雪峰潤園一期(合院合院)1 月 24 日 70+500-1000 5 億元+綠城鳳起潮鳴綠城鳳起潮鳴(合院合院)5 月 18 日 88 1800-4318 20 億元+雪峰潤園二期雪峰潤園二期(合院合院)6 月 12 日 56 500-1000 6 億元+八都萬境觀八都萬境觀雲(院墅院墅)6 月 24 日 78 1000-3000+16 億元+綠城鳳

39、起潮鳴綠城鳳起潮鳴(平層平層)6 月 28 日 113 720-2500 約 9 億元 綠城鳳起潮鳴綠城鳳起潮鳴(合院合院)6 月 29 日 不到 30 1800-4318 6 億元+資料來源：“真叫盧俊”公眾號，華創證券（三）（三）我們測算有效壁龕市場規模約為我們測算有效壁龕市場規模約為 7400 億元，對應凈利潤約為億元，對應凈利潤約為 518 億元億元 有效壁龕市場規模不大，但去化有保障，從而帶來穩定利潤率。有效壁龕市場規模不大，但去化有保障，從而帶來穩定利潤率。從從 5 個城市微觀觀察，個城市微觀觀察，壁龕市場規模約為總市場規模的壁龕市場規模約為總市場規模的 20%左右，左右，20 座

40、核心城市壁龕市場規模座核心城市壁龕市場規?；蚧蚣s約 7400 億，億，對應項目凈利潤約對應項目凈利潤約 518 億元。億元。我們選取典型城市上海，將單套住宅總價在 1500 萬元以上定義為大面積改善性住房，則 2023 年上海 1500 萬總價以上成交金額約 1326 億元，占總成交金額比重約 22%；此外，我們分別計算了杭州、成都、西安、合肥的總價較高的改善性住房成交金額占比，5 城總價較高的改善住房成交金額占總成交金額比重平均約為20%，若外推至 20 城2，則改善項目成交額約 7400 億，按照 7%的凈利潤率測算，對應凈利潤約 518 億元。圖表圖表 8 2022-2024 年年 20

41、 座核心城市商品住宅成交金額座核心城市商品住宅成交金額平均值約平均值約 3.7 萬億萬億 圖表圖表 9 5 城高端改善新房成交金額占比約城高端改善新房成交金額占比約 20%資料來源：克而瑞，華創證券 資料來源：克而瑞，華創證券 2 北京、上海、深圳、廣州、杭州、成都、西安、合肥、蘇州、長沙、寧波、南京、武漢、天津、重慶、廈門、濟南、鄭州、南寧、東莞 0.01.02.03.04.05.06.0201920202021202220232024E20城商品住宅成交金額（萬億）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%上海1500萬+杭州800萬+西安350萬+成都700萬+合肥450萬

42、+2023年高端改善新房成交金額占比 綠城中國（綠城中國（03900.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 二、二、當市場回歸產品邏輯，綠城有望當市場回歸產品邏輯，綠城有望深度深度受益受益 有效壁龕市場聚焦高品質改善型產品，房地產市場由過去的標準化、快周轉特征轉為差異化、高品質特征，綠城有望深度受益。建設好房子的關鍵在于：1）具備豐富的高端改具備豐富的高端改善型產品操盤經驗善型產品操盤經驗，在當前同質化產品競爭激烈的背景下，居民不再基于房價上漲預期沖動購房，住宅開始演繹消費品屬性，綠城一直以來較為重視高端改善產品線打造

43、，豪宅基數在全國名列前茅，積累了相對豐富的高端改善型產品經驗，普通房企無法快速復刻；2）具備持續的產品創新能力）具備持續的產品創新能力。具備一整套產品研發體系的房企，可以持續賦能項目進行產品創新升級，在競爭中處于相對優勢，綠城自 2018 年成立建研中心，持續推動產品空間創新、材料創新等；3）“期房兌現”能力）“期房兌現”能力。預售制極其考驗房企道德底線，竣工驗收只能保障住宅最基礎的質量標準，此時房企“期房兌現”能力至關重要，每個項目的交付兌現度，是房企能否建立中長期產品口碑的關鍵，后續才會有更多居民基于品牌認知度、信任度買單。綠城在深耕城市客戶研究工作較為扎實，了解購房者敏感點，在期房兌現舍

44、得花錢、清楚在哪里花錢、怎么花錢才能保障效果呈現，深耕城市交付呈現較好，已經積累了一定產品口碑與居民信任度。（一）（一）聚焦產品力，綠城初步完成“好房子”體系及標準的構建聚焦產品力，綠城初步完成“好房子”體系及標準的構建 近年來住建部大力呼吁行業探索建設“好房子”。近年來住建部大力呼吁行業探索建設“好房子”。1）近年來住建部提出，加快解決新市民、青年人、農民工住房問題，下力氣建設好房子，在住房領域創造一個新賽道；適應從；適應從解決“有沒有”轉向解解決“有沒有”轉向解決“好不好”的要求，決“好不好”的要求，要大力加強基礎性工作，為推動住房城鄉建設高質量發展筑牢根基。2）住建部長倪虹歸納了“好房子

45、”的四個特征，即綠色、低碳、智能、安全。圖表圖表 10 住建部長倪虹歸納了“好房子”的四個特征住建部長倪虹歸納了“好房子”的四個特征 特征特征 詳細解讀詳細解讀 綠色綠色 綠色就是讓人們住得健康。倪虹表示，前一段時間住建部征求人民群眾對住房建設有什么要求，隔音是排在第一的，衛生間串味排在第二的，第三是滲漏和開裂，建設“好房子”就是要解決這些問題。低碳低碳 低碳就是要為居民省錢，也為社會節能。建筑材料的生產過程、建造過程、全生命周期使用過程，要用能用碳?！昂梅孔印币|量好、性能優、使用壽命長，而且在全生命周期使用環節上能夠更加節水、節電、節氣、節能，既為居民在生活當中降低成本、減少支出，又為社會

46、節能降碳。智能智能 智能就是讓居民用得更方便?！昂梅孔印睉摮蔀橐粋€不動的更大智能終端，有很多的應用場景，比如說智能感應方面，能夠監測室內環境的變化，根據需要來調節溫度、亮度、濕度、空氣的凈度。比如智能控制方面，可以通過遙控、感應，做到“君子動口不動手”，對門窗、照明、空調、室廳、廚衛等設備方面實施智能控制。在“好房子”建設中，為科技創新留出了一片天地。安全安全 安全就是要讓居民住得安心和放心。房屋的本體安全，結構要牢固，抗震防災。設施設備的使用要安全，在水、電、氣、熱和電梯等設備上安裝一些傳感器，有問題的時候能夠報警。三是使用人的安全，通過智能物聯能夠發現家里有意外的情況，老人、小孩在家里能

47、夠得到安全的保護。資料來源：新京報什么是好房子？住建部給出標準答案，華創證券 綠城中國（綠城中國（03900.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 聚焦產品力，聚焦產品力，綠城綠城已建立業內首個企業“好房子”標準。已建立業內首個企業“好房子”標準。綠城中國好房子產品標準 2024已于 2024 年 6 月通過中國建科標準院專家組評審，成為業內首個企業“好房子”標準?！? 宅實操手冊”，根據綠城產品力的不同維度提出了人性化的標準和要求。核心技術系統現階段主要聚焦“優圍體系、適恒系統、智慧系統、產業內裝”四個方面，并拆解出

48、了10 大模塊、22 個子模塊，為綠城“好房子”提供技術支撐。圖表圖表 11 綠城好房子綠城好房子 2024 體系框架體系框架 資料來源：中國房地產報探索“綠式工地”，綠城以匠心致敬“好房子”（二）（二）如何建設“好房子”，關鍵是以產品為核心的操盤經驗和期房兌現能力如何建設“好房子”，關鍵是以產品為核心的操盤經驗和期房兌現能力 建設“好房子”的關鍵是：1）是否具備豐富的高品質改善產品操盤經驗；2）具備持續的產品創新能力；3）“期房兌現”能力。目前綠城建設“好房子”能力走在行業前列。1、是否具備豐富的高端改善性產品是否具備豐富的高端改善性產品操盤經驗。操盤經驗。在過去快周轉模式下，房企更多的是建

49、設標準化的剛需產品，以營銷為核心，注重規模的快速擴張。這在住房相對稀缺、房價快速上漲時代兌現度比較高，居民也愿意為標準化產品買單；而在當前同質化產品競爭激烈的背景下，居民不再基于房價上漲預期沖動在當前同質化產品競爭激烈的背景下，居民不再基于房價上漲預期沖動購房，住宅開始演繹購房，住宅開始演繹消費品屬性，房企需要轉化為產品為核心的邏輯消費品屬性，房企需要轉化為產品為核心的邏輯，基于消費者需求出發，打造高品質改善性產品，與二手房差異化競爭。在這一背景下，是否具備豐富的高端改善性產品操盤經驗就較為重要，常規的住宅開發節奏為拿地方案報規開工住宅預售竣工交付，而具備正常銷售預期的地塊，從拿地到開工時間一

50、般是 3-4 個月左右，時間較為緊湊，對于過去做慣標準化剛需產品的房企，從零開始切換高品質改善產品賽道可能面臨陣痛。而綠城豪宅基數在全國名列前茅，積累了相對豐富的高端改善型產品經驗，普通房企無法快速復刻。2、是否是否具備持續的產品創新能力。具備持續的產品創新能力。1）當前住宅產品迭代升級速度較快，需要總部/區域層面有專門的產品研發部門，指導項目層面產品設計、建造裝修，再結合屬地化特征做針對性調整。2）雖然房企可以通過對標、挖人等方式，學習城市某些“網紅”樓盤的設計理念及裝修標準，但如果缺乏一整套產品研發體系，可能會始終慢市場半拍，從而在競爭中處于相對劣勢。3）綠城自 2018 年成立建研中心，

51、旨在加速產品創新升級。例如在空間創新層面，研發了“綠城如意宅 95 戶型”，讓老人安全居家養老的同時也能適應 綠城中國（綠城中國（03900.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 全生命周期家庭的使用，在各類設計細節層面提升老人居住體驗；在材料創新層面，篩選出比實木更加環保、耐用的鋁代木材料，而為了改善鋁代木產品在夏季溫度過高的問題，建設中心聯合傳化和立邦進行反射隔熱涂料的研發，最終在保證顏值的同時，實現表面溫度比普通氟碳鋁板降低 10-15 度。圖表圖表 12 綠城如意宅綠城如意宅 95 戶型戶型切面圖切面圖 圖表圖

52、表 13 戶型“愛老八件套”設計細節戶型“愛老八件套”設計細節 資料來源：“五感納得”公眾號從年輕住到老的家 資料來源：“五感納得”公眾號從年輕住到老的家 圖表圖表 14 建研中心長廊欄桿建研中心長廊欄桿（左）、杭州春來楓華（右）（左）、杭州春來楓華（右）應用鋁代木應用鋁代木 資料來源：易居克而瑞長期主義之綠城建研中心：以全局思維，推動產品研發和創新 3、“期房兌現”能力，每個項目交付兌現度都會積累為房企品牌認可度。、“期房兌現”能力，每個項目交付兌現度都會積累為房企品牌認可度。預售預售制極其考驗房企道德底線，竣工驗收只能保障住宅最基礎的質量標準。制極其考驗房企道德底線，竣工驗收只能保障住宅最

53、基礎的質量標準。1）從經濟學角度來看，預售本質是預付式消費，當預售缺乏有效的懲罰機制，會導致賣方將問題后置，買方預先支付貨款后無法有效保障商品的質量；另外，住宅預售又是單次博弈，單個住宅項目并未有“回頭客”概念，對房企的潛在約束更弱。其反應在現實中就是，部分 綠城中國（綠城中國（03900.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 購房者對于新房交付的滿意度并不高，新房在前期預售階段承諾的公區景觀、兒童娛樂設施、會所大堂等配套設施不及預期，或者效果呈現貨不對板，甚至出現外墻滲漏、保溫隔熱差等直接影響居住體驗的問題，這會較大

54、程度影響居民這會較大程度影響居民對房企的品牌認知，進而對房企的品牌認知，進而影響影響購房決策。購房決策。2）住宅交付的前提通過竣工驗收，而竣工驗收檢測的是住宅最基礎的質量標準、以及是否符合建筑規范。以上海為例，2024 年 4 月上海發布上海市住宅工程業主房屋質量預看房管理辦法，其中明確規定，對于房屋質量問題，建設單位應落實整改；而對于超出質量預看房查看范圍的非房屋質量問題（如涉及規劃、銷售、綠化、交通及車位、虛假宣傳等），或超出國家和本市有關工程建設標準、設計文件、購房合同的訴求，建設單位應積極與業主協商，協商不能達成一致的，按購房合同約定的爭議解決途徑處理。圖表圖表 15 上海市住宅工程業

55、主房屋質量預看房查看內容上海市住宅工程業主房屋質量預看房查看內容 資料來源：上海市住建委、上海市房管局上海市住宅工程業主房屋質量預看房管理辦法 住宅預售制下，房企住宅預售制下，房企“期房兌現”“期房兌現”能力至關重要，每個項目的交付兌現度，是房企能否能力至關重要，每個項目的交付兌現度，是房企能否建立中長期產品口碑的關鍵建立中長期產品口碑的關鍵，后續才會有更多居民基于品牌認知度、信任度買單，后續才會有更多居民基于品牌認知度、信任度買單。綠城一直以來戰略深耕長三角，及區域外部分核心城市，管理半徑可控，深耕城市客戶研究工作較為扎實，了解購房者敏感點，在期房兌現階段舍得花錢、清楚在哪里花錢、怎么花錢才

56、能保障效果呈現，深耕城市交付呈現較好，已經積累了一定產品口碑與居民信任度。綠城中國（綠城中國（03900.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 16 杭州汀岸雙子交付實景圖杭州汀岸雙子交付實景圖 資料來源：綠城官方公眾號綠城“汀岸雙子”美好心交付，遇見城市低密生活 三、三、2022 年以來拿地精準度高，銷售兌現度好，年以來拿地精準度高，銷售兌現度好，新增土儲利潤率新增土儲利潤率或或修復至修復至 8%雖然 2024 年部分房企土儲換倉能力在變差，但綠城依然保持強勢換倉勢能，2024 年 1-11 月新增拿地總價

57、 538 億元，僅次于保利，投資強度 36%，僅低于后發房企越秀、建發。拿地聚焦核心城市，2022-2024M1-11，杭州、上海、北京、西安、寧波、蘇州 6 座深耕城市權益拿地金額占比約 83%，拿地樓面價提升至 1.4 萬/平（較 2021 年提高約 60%）。新增土儲保持較好的銷售兌現度，2022 年、2023 年拿地年內去化比例分別為 48%、39%，周轉提速。我們測算了 2022 年以來綠城所有拿地項目利潤率，即使給出相對保守的經營假設，2022 年、2023 年、2024 年 1-11 月拿地利潤率或分別為 6.3%、7.4%、8%，利潤率快速修復。（一）（一）2022 年以來年以

58、來土儲換倉勢能強，土儲換倉勢能強，拿地精準度高拿地精準度高 綠城綠城 2024 年換倉年換倉勢能勢能不減，不減，1-11 月拿地金額僅次于保利月拿地金額僅次于保利，我們測算，我們測算 2025 年綠城自投項年綠城自投項目銷售額同比下滑約目銷售額同比下滑約 6%。1）據克而瑞數據，2024 年 1-11 月綠城拿地總價約 538 億元，僅次于保利，投資強度約 36%，在可比房企中也處于較高位置，僅低于后發房企越秀、建發。2）公司在 2022 年后保持較強的換倉勢能，根據存量土儲去化情況及新增土儲當年轉化，我們預測公司 2025 年自投銷售金額約 1515 億元，同比下滑約 6%。圖表圖表 17

59、2024M1-11 綠城拿地總價約綠城拿地總價約 538 億元億元 圖表圖表 18 我們測算綠城我們測算綠城 2025 年年自投項目自投項目銷售額同比下銷售額同比下滑約滑約 6%資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券測算 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200140016001800拿地金額（億元）投資強度0500100015002000250030003500新增土儲貨值（億元）自投銷售金額（億元）綠城中國（綠城中國（03900.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

60、09）1210 號 15 圖表圖表 19 綠城綠城 2024 年年 1-11 月拿地金額僅次于保利月拿地金額僅次于保利，投資強度在可比房企中也處于較高水平，投資強度在可比房企中也處于較高水平 資料來源：公司公告，克而瑞，華創證券 2022 年以來綠城拿地樓面價顯著提高，年以來綠城拿地樓面價顯著提高，6 座深耕城市權益拿地金額占比約座深耕城市權益拿地金額占比約 83%。1）2022年以來綠城拿地樓面價超過 1.4 萬/平，較 2021 年漲幅約 60%。2）2022-2024 年 1-11 月，綠城權益拿地金額約 1450 億元，其中深耕城市杭州、上海、北京、西安、寧波、蘇州 6城拿地權益金額約

61、 1196 億元，占總金額比重約 83%。另外，在非熱點城市公司關注優質結構性投資機會，如南京、臺州、福州等。圖表圖表 20 2022 年以來拿地樓面價超過年以來拿地樓面價超過 1.4 萬萬/平平 圖表圖表 21 2022-2024 年年 1-11 月，月，6 座深耕城市權益拿地座深耕城市權益拿地金額占比約金額占比約 83%資料來源：公司公告，華創證券 備注：拿地金額/總建面 資料來源：公司公告，華創證券 近年來近年來拿地權益比例大幅提升，拿地權益比例大幅提升，能能減少管理成本，也有助于改善少數股東減少管理成本，也有助于改善少數股東損益損益表現。表現。1）2022 年、2023 年、2024

62、年 1-11 月綠城拿地權益比例分別提升至 69%、75%、83%，權益比例提升有助于綠城減少管理摩擦成本，操盤更加順暢，也降低合作方可能出險給項目帶來的潛在負面影響。2）過去低權益比例導致少數股東損益較高，如 2022 年少數股東損益約 61 億元，而當年歸屬普通股東凈利潤僅 26 億元。隨著權益比例的提高，少數股東損益占比比較大的問題可能會逐步解決。20202021202220232024M1-1120202021202220232024M1-11保利發展235318571613163257247%35%35%39%19%綠城中國綠城中國14941494159215925915917937

63、9353853870%60%28%41%36%越秀地產-932838700521-81%67%49%52%華潤置地138014901442178349048%47%48%58%21%建發股份82115961035132043160%73%49%58%37%中國海外發展131813791107134241237%37%38%43%15%濱江集團78271072156735857%42%47%37%35%招商蛇口152021581279113421655%66%44%39%11%龍湖集團145915274693669554%53%23%21%10%華發股份-26749357595-22%41%46

64、%11%萬科A225918528868497532%30%30%29%3%中國金茂103011632773213445%49%18%23%4%金地集團13501309368125056%46%17%8%0%新城控股12557672825050%33%2%3%0%融創中國1823101400032%17%0%0%0%拿地金額(億元)拿地力度（拿地金額/銷售金額）房企0200040006000800010000120001400016000201920202021202220232024H1拿地樓面價（元/平）杭州,692上海,237北京,108西安,62寧波,50蘇州,46南京,28臺州,36福

65、州,202022-2024M1-11綠城權益拿地金額分布（億元）綠城中國（綠城中國（03900.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 22 2022 年以來綠城拿地權益比例大幅提升年以來綠城拿地權益比例大幅提升 圖表圖表 23 過去低權益比導致少數股東損益較高過去低權益比導致少數股東損益較高 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（二）（二）2022 年后新增土儲銷售兌現度好，利潤率逐年修復年后新增土儲銷售兌現度好，利潤率逐年修復 2022 年以來新增土儲銷售兌現度高，周轉提速。年以來新增

66、土儲銷售兌現度高，周轉提速。1）從當年拿地即去化比例來看，2022年、2023 年拿地年內去化比例分別為 48%、39%，項目層面周轉提速。2）深耕城市項目去化率較高，2024 年上半年杭州 18 次開盤售罄記錄，權益銷售金額位居克而瑞杭州銷售榜首；2022-2024 年在上海新獲取的項目去化較好，百合園、沁蘭園開盤即磬，留香園去化率已達到 95%，僅大虹橋板塊春曉苑去化率略低，約為 67%。3）非深耕城市高端改善產品銷售熱度較高，臺州鳳起潮鳴 2024 年 3 月底開盤，到 10 月中旬銷售金額超 40 億，去化率約 79%；南京金陵月華 2024 年 6 月底開盤，到 11 月底銷售金額約

67、 58 億，已成為南京 1-11 月新房項目銷售金額榜首。圖表圖表 24 2022 年、年、2023 年拿地年內去化比例年拿地年內去化比例分別為分別為48%、39%圖表圖表 25 2024H1 新獲取項目年內轉化率保持高位，約新獲取項目年內轉化率保持高位，約63%資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 56%59%69%75%83%40%50%60%70%80%90%20202021202220232024M1-11拿地權益比例0102030405060702019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-12-31少數股東損益（億元

68、）歸母凈利潤（億元）15%21%48%39%0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023當年拿地當年去化比例60%61%63%50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%2022H12023H12024H1新獲取項目年內轉化率 綠城中國（綠城中國（03900.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 26 2022 年以來綠城在京滬新增土儲去化較好年以來綠城在京滬新增土儲去化較好 資料來源：網上房地產，北京市住房和城鄉建設委員會門戶網站，華創證券 圖表圖表 27 非深耕

69、城市高端改善產品銷售熱度較高非深耕城市高端改善產品銷售熱度較高 資料來源：公司公告，華創證券 由于當前土拍競爭烈度普遍下降，由于當前土拍競爭烈度普遍下降，綠城獲取的高溢價率綠城獲取的高溢價率項目具備安全墊，我們測算高溢項目具備安全墊，我們測算高溢價率項目仍有一定利潤率。價率項目仍有一定利潤率。1）在行業出清的背景下，當前土地競拍烈度并不高，2024 年1-11 月百城住宅類土地成交平均溢價率為 4.4%，相比 2016 年平均溢價率 50.8%、2020H2-2021H1 平均溢價率 17.1%仍有一定差距。2）高溢價率項目也體現房企的共同看好，項目去化速度相對有保障，我們選取綠城多個高溢價率

70、項目測算，在售價假設并不激進的情況下，預計仍能保持一定利潤率。圖表圖表 28 2024 年年 1-11 月百城住宅類土地成交平均溢價率為月百城住宅類土地成交平均溢價率為 4.4%資料來源：Wind，華創證券 城市城市區域區域項目項目拿地時間拿地時間開盤時間開盤時間住宅套數住宅套數 推盤套數推盤套數 已售套數已售套數去化率去化率備注備注浦東百合園2022/7/102023/4/23203203203100%網紅盤，分批開盤售罄閔行沁蘭園2023/8/12023/12/5117211721172100%網紅盤，分批開盤售罄嘉定留香園2023/8/22023/12/512651365120095%順

71、銷盤，基本售罄青浦春曉園2023/8/22023/12/565765744167%續銷盤，大虹橋板塊，距離地鐵略遠徐匯徐匯濱江項目2024/8/7預計25年一季度-未開盤-虹口沁香園2024/8/7預計24年12月-未開盤-亦莊桂語聽瀾2022/2/172022/6/1841641640597%朝陽曉風印月2022/2/172022/6/2568468437455%石景山西山云廬2022/2/172022/10/20346346-低密項目，未查到網簽去化率大興曉月和風2023/8/32023/11/599299260761%海淀功德寺項目2024/11/5預計25年一季度-未開盤-北京上海城市

72、城市項目項目拿地時間拿地時間開盤時間開盤時間交房時間交房時間樓面價樓面價（元元/平平）銷售均價銷售均價（優惠后優惠后，元元/平平）溢價率溢價率總貨值總貨值（億元億元）截至截至1111月底月底銷售金額銷售金額（億元億元）去化率去化率臺州鳳起潮鳴2023/9/252024/3/282025/12/28178474000024%504079%南京金陵月華2023/10/272024/6/302026/6/30434737000015%1115852%蘇州獅山逸廬2024/3/132024/9/29預計26年454546400042%1212100%蘇州玫瑰園2024/3/272024/11/18預計

73、26年650228600018%412561%義烏鳳起潮鳴2023/12/112024/5/10預計26年20752480000%775065%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022

74、-062022-112023-042023-092024-022024-07100大中城市成交土地溢價率 綠城中國（綠城中國（03900.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 29 我們測算綠城高溢價率項目仍能保持一定利潤率我們測算綠城高溢價率項目仍能保持一定利潤率 資料來源：公司公告，華創證券測算 2022 年以來公司利潤率年以來公司利潤率或或逐年修復逐年修復至至 8%，三年新增土儲歸母凈利潤合計約三年新增土儲歸母凈利潤合計約 176 億元億元。我們測算了 2022 年以來綠城所有拿地項目利潤率，即使假定車

75、位貨值折損 50%，2022年、2023 年、2024 年 1-11 月拿地利潤率或分別為 6.3%、7.4%、8%，三年新增土儲歸母凈利潤合計或約 176 億元。圖表圖表 30 2022 年以來公司利潤率年以來公司利潤率或或逐年修復至逐年修復至 8%圖表圖表 31 2022-2024 年年 1-11 月新增土儲歸母凈利潤合月新增土儲歸母凈利潤合計計或或約約 176 億元億元 資料來源：公司公告，華創證券測算 備注：經營假設相對保守，結果可能存在一定低估 資料來源：公司公告，華創證券測算 四、四、投資建議投資建議 1、盈利預測、盈利預測：由于地產行業供需關系發生重大變化，相比于 2020、20

76、21 年，近年來公司年均新增土儲貨值約為高峰期的 36%，一定程度影響未來可結算規模，我們預計公司營收或將緩慢下降，2024-2026 年營業總收入分別為 1371、1303、1264 億元，分別同比增長 3.9%，-5.0%，-3.0%；而公司 2022 年以來新增土儲利潤率明顯改善，考慮結算滯后性，2025 年或將進入密集結算期，預計能對沖過去高價拿地的項目虧損，結算毛利率料將逐漸好轉；拿地權益比提高也有助于改善目前較高的少數股東損益，我們預計公司2024-2026 年實現歸母凈利潤分別為 30.47、36.05、41.37 億元（預測前值為 33.05、36.9、37 億元，我們認為 2

77、024 年結算的項目毛利率仍面臨一定壓力，下調盈利預測；而 2026年公司少數股東損益預計改善，上調盈利預測），對應 EPS 分別為 1.20、1.42、1.63 元，城市項目名稱拿地時間開盤時間交房時間計容建面（平米）土地總價（億元）樓面價（元/平米）溢價率總可售貨值總可售貨值毛利毛利稅后凈利潤稅后凈利潤凈利潤率凈利潤率杭州湖棲云廬2024/7/23預計12月，純疊墅預計26年底2715062228759%10.62.11.09.2%上海徐匯濱江項目2024/8/7預計25年一季度預計27年366654813104530%65.39.13.65.6%杭州錢二項目2024/10/22預計25年

78、一季度預計27年67475345071729%47.04.92.24.8%北京功德寺項目2024/11/5預計25年二季度預計27年72825527106115%75.714.16.58.6%臺州臺州鳳起潮鳴2023/9/252024/3/282025/12/28125,7342217,84724%50.413.86.613.1%蘇州蘇州獅山逸廬2024/3/132024/9/29預計26年18,209845,45442%11.91.40.43.7%蘇州金雞湖玫瑰園2024/3/272024/11/18預計26年47,3953165,02218%41.24.41.53.8%0.0%1.0%2.

79、0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%202220232024M1-11新增土儲凈利潤率02004006008001000120014001600020406080100120202220232024M1-11凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）拿地貨值（億元，右軸）綠城中國（綠城中國（03900.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 現價對應 PE 分別為 7.1、6.0、5.3 倍。圖表圖表 32 我們預測公司我們預測公司 2025-2026 年歸母凈利潤保持增長年歸母凈利潤保持增長 表格表頭表格

80、表頭 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)131,947 137,132 130,298 126,406 同比增速(%)3.0%3.9%-5.0%-3.0%歸母凈利潤(百萬)3,092 3,047 3,605 4,137 同比增速(%)19.6%-1.5%18.3%14.7%每股盈利（元）1.22 1.20 1.42 1.63 市盈率（倍）7.0 7.1 6.0 5.3 市凈率（倍）0.6 0.6 0.5 0.5 資料來源：公司公告，華創證券預測（股價為2024年12月31日收盤價）2、投資建議：投資建議：部分核心城市房價下跌可能接近尾聲，未來收入預期止跌則房價有

81、望實現止跌，房企競爭的有效市場在于核心城市核心區域，通過稀缺性和產品創新規避存量房壓力，新房限價打開、非普宅土增稅下降也有助于改善型產品利潤提升。綠城具備系統化產品創新迭代能力、豐富的改善產品操盤經驗、以及高期房兌現度積累下來的良好口碑，在房地產市場回歸產品邏輯背景下，有望深度受益。2022 年以來綠城保持較高的土儲換倉勢能，銷售兌現度較高，利潤率或逐年改善至 8%，隨著過去部分低質量虧損土儲逐漸消化，有望率先走出行業低 ROE 泥潭。我們基于剩余收益模型測算公司估值，為當前賬面價值與未來 3 年剩余收益的折現，測算合理市值約為 317 億元，給予目標價 13.5港元，對應 2025 年 8.

82、8 倍 PE。圖表圖表 33 基于剩余收益模型測算，公司合理市值約為基于剩余收益模型測算，公司合理市值約為 317 億元億元 2023A 2024E 2025E 2026E 歸母凈利潤（百萬）3,092 3,047 3,605 4,137 剩余收益（百萬）-566-318-147 剩余收益折現（百萬）-515-263-110 歸屬母公司所有者權益（百萬）36,130 39,230 42,836 46,972 合理市值（百萬）35,243 考慮市場下行壓力折減后市值（百萬）31,718 資料來源：公司公告，華創證券預測 五、五、風險提示風險提示 核心城市房價下滑超預期，重點土儲銷售實現度不及預期

83、。綠城中國（綠城中國（03900.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 69,758 77,467 72,251 77,922 營業總收入營業總收入 131,947 137,132 130,298 126,406 應收款項合計 82,666 85,989 81,694 79,210 主營業務收入 131,383 1

84、36,850 130,008 126,107 存貨 286,513 331,177 311,868 298,831 其他營業收入 564 282 290 299 其他流動資產 24,788 28,981 27,067 28,016 營業總支出營業總支出 122,375 128,538 121,111 116,139 流動資產合計 463,725 523,614 492,880 483,979 營業成本 114,310 120,428 113,407 108,666 固定資產凈額 10,823 14,404 17,878 21,297 營業開支 8,064 8,110 7,705 7,474 權

85、益性投資 40,324 42,341 44,458 46,681 營業利潤營業利潤 9,572 8,594 9,187 10,267 其他長期投資 11,556 12,134 12,740 13,377 凈利息支出 727 763 802 842 商譽及無形資產 1,761 2,451 2,655 3,006 權益性投資損益 2,165 1,732 1,385 1,108 土地使用權 875 1,209 1,561 1,881 其他非經營性損益-1,767-884-928-906 其他非流動資產 6,473 6,795 7,136 7,491 非經常項目前利潤非經常項目前利潤 9,243 8,

86、679 8,843 9,628 非流動資產合計 71,812 79,334 86,428 93,733 非經常項目損益 482 87 284 186 資產總計資產總計 535,537 602,948 579,308 577,712 除稅前利潤除稅前利潤 9,725 8,765 9,127 9,814 應付賬款及票據 48,614 58,144 51,487 49,338 所得稅 3,047 2,746 2,859 3,074 短期借貸及長期借貸當期到期部分 42,205 42,205 42,205 42,205 少數股東損益 3,560 2,874 2,600 2,522 其他流動負債 212

87、,429 259,098 230,659 219,292 持續經營凈利潤持續經營凈利潤 3,118 3,145 3,668 4,217 流動負債合計 303,248 359,447 324,351 310,835 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 長期借貸 113,595 118,595 123,595 128,595 凈利潤凈利潤 3,118 3,146 3,668 4,217 其他非流動負債 4,759 4,997 5,247 5,509 優先股利及其他調整項 26 99 62 81 非流動負債合計 118,354 123,592 128,842 134,104 歸屬普通股東凈利潤歸屬普通

88、股東凈利潤 3,092 3,047 3,605 4,137 負債總計負債總計 421,602 483,039 453,193 444,939 EPS（攤?。?.22 1.20 1.42 1.63 歸屬母公司所有者權益 36,130 39,230 42,836 46,972 少數股東權益 77,805 80,679 83,279 85,801 主要財務比率主要財務比率 股東權益總計股東權益總計 113,935 119,909 126,115 132,773 2023 2024E 2025E 2026E 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 535,537 602,948 579,308 577,

89、712 成長能力成長能力 營業收入增長率 3.0%3.9%-5.0%-3.0%現金流量表現金流量表 歸屬普通股東凈利潤增長率 19.6%-1.5%18.3%14.7%單位：百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 獲利能力獲利能力 經營活動現金流經營活動現金流 22974 8164 5244 14429 毛利率 13.0%12.0%12.8%13.8%凈利潤 3092 3047 3605 4137 凈利率 2.4%2.3%2.8%3.3%折舊和攤銷 780 2998 4082 4278 ROE 8.6%8.1%8.8%9.2%營運資本變動 15212 -670 -5387 2855

90、 ROA 0.6%0.5%0.6%0.7%其他非現金調整 3890 2789 2944 3160 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流-19106 -10915 -11461 -11914 資產負債率 78.7%80.1%78.2%77.0%資本支出-360 -8000 -8400 -8700 流動比率 1.5 1.5 1.5 1.6 長期投資減少 2429 -2594 -2724 -2860 速動比率 0.6 0.5 0.6 0.6 少數股東權益增加-1145 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)-20031 -321 -337 -354 每股收益

91、1.22 1.20 1.42 1.63 融資活動現金流融資活動現金流-423 10460 1001 3156 每股經營現金流 9.07 3.22 2.07 5.69 借款增加 6703 5000 5000 5000 每股凈資產 14.27 15.48 16.90 18.53 股利分配-873 -935 -1204 -1213 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 7.0 7.1 6.0 5.3 其他融資活動產生的現金流量凈額-6253 6395 -2795 -631 P/B 0.6 0.6 0.5 0.5 資料來源：公司公告，華創證券預測 綠城中國（綠城中國（03900.HK）

92、深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 房地產及建筑建材組團隊介紹房地產及建筑建材組團隊介紹 房地產及建筑建材組組長、首席研究員：單戈房地產及建筑建材組組長、首席研究員：單戈 中國人民大學風險管理與精算學博士，4 年地產研究經驗，曾任職于農銀理財子、國泰君安證券研究所，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：許常捷助理研究員：許常捷 同濟大學建筑與土木工程碩士，2 年地產研究經驗，曾任職于華潤置地，從事房地產投資（涉及住宅、租賃住房、商辦綜合體等），2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊航助理研究員：楊航 上海財經

93、大學學士，浙江大學碩士，2023 年加入華創證券研究所。綠城中國（綠城中國（03900.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預

94、期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公

95、司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本

96、報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522