《綠城中國-港股公司研究報告-匠心獨運馭光而行-250113（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《綠城中國-港股公司研究報告-匠心獨運馭光而行-250113（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 綠城中國綠城中國(3900 HK)港股通港股通 匠心獨運，馭光而行匠心獨運，馭光而行 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):10.92 2025 年 1 月 13 日中國香港 房地產開發房地產開發 首次覆蓋公司并給予“買入”評級，給予 2025 年 9.2 倍 PE，目標價 10.92港元。綠城中國是中國老牌的品質房企，作為央企中交集團的并表子公司，充分利用大股東的信用背書，公司自 2015 年以來聚焦核心城市布局，基本面持續改善，隨著核心城市

2、政策寬松，我們看好公司業績未來有望領先于同行觸底企穩，主要由于：1）公司有望充分發揮其在改善型新房市場的優勢，實現經營進一步突破；2）銷售投資高效運轉，支持未來業績迎來釋放；3）少數股東損益和永續債的攤薄影響降低，股東權益未來有望增厚。銷售投資高效運轉，支持未來業績迎來釋放銷售投資高效運轉，支持未來業績迎來釋放 2024 年，公司銷售排名逆勢升至第 6 名，同時公司保持較強的拿地力度，拿地強度達 37%，高于 TOP10 房企均值，新增土儲 90%以上位于一二線城市，為未來銷售奠定了堅實基礎。我們認為，公司在銷售及投資上的高效運轉將進一步推動銷售表現釋放。截至 2024H1 末，公司合同負債對

3、營收覆蓋的倍數達 1.26x，高于行業均值。隨著過去兩年銷售的優質項目逐步結轉，預計公司 2025-26 年業績增長可預見性更高。少數股東損益和永續債的攤薄影響降低，股東權益未來有望增厚少數股東損益和永續債的攤薄影響降低，股東權益未來有望增厚 2018-23 年，公司少數股東損益占凈利潤比重均值約為 49%，主要由于合作項目的權益比例較低。近年來，公司聚焦高質量增長，新增土儲的權益比例從 2021 年的 58%提升至 2024H1 的 84%，自投項目銷售權益比例亦同步提高，預計未來 2-3 年少數股東損益對利潤的攤薄影響將顯著減弱。此外，2014-19 年，公司為降杠桿發行的永續債利息（平均

4、融資成本超 5%）對歸母凈利潤造成 29%（2017-2023 年均值）的攤薄影響，隨著最后一筆永續債于 2023 年贖回，公司股東權益有望進一步提升。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 項目利潤率的問題：項目利潤率的問題：部分市場觀點認為公司快速擴張時獲取的高地價項目影響業績釋放，而我們認為公司對歷史項目的減值計提逐步提升，同時新項目的獲取，共同推動相關影響減弱。治理層面的擔憂治理層面的擔憂：部分市場觀點擔憂公司處于無實控人狀態帶來的治理問題，但我們認為中交成為公司股東以來，在融資和經營對公司的支持都體現了其對公司治理的重視，有望護航公司持續穩定成長。盈利預測與估值盈利預測與估值

5、我們預測公司 2024-26E EPS 為 0.99/1.12/1.30 元，可比公司 25 年 Wind一致預測 PE 均值 9.2 倍，我們認為公司合理 2025E PE 與可比公司均值保持一致，目標價 10.92 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：浙江區域銷售下行風險；行業整體銷售下行風險。研究員 陳慎陳慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究員 劉璐劉璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2053 研究員 林正衡林正衡 SAC No.S05

6、70520090003 SFC No.BRC046 +(86)21 2897 2065 研究員 陳穎陳穎 SAC No.S0570524060002 +(86)755 8249 2388 基本數據基本數據 目標價(港幣)10.92 收盤價(港幣 截至 1 月 13 日)8.65 市值(港幣百萬)21,921 6 個月平均日成交額(港幣百萬)115.36 52 周價格范圍(港幣)4.94-11.72 BVPS(人民幣)14.53 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣

7、百萬)127,153 131,383 154,970 136,797 124,592+/-%26.85 3.33 17.95(11.73)(8.92)歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)2,756 3,118 2,508 2,840 3,298+/-%(38.33)13.12(19.55)13.22 16.12 EPS(人民幣，最新攤薄)1.09 1.23 0.99 1.12 1.30 ROE(%)6.64 8.46 6.80 7.38 8.18 PE(倍)7.34 6.49 8.08 7.13 6.14 PB(倍)0.54 0.56 0.54 0.51 0.49 EV EBITDA(倍)17.96

8、 21.50 26.67 23.87 21.01 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (32)(9)143659Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)綠城中國恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 綠城中國綠城中國(3900 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 127,153 131,383 154,970 136,797

9、124,592 EBITDA 14,248 11,231 9,151 10,033 11,021 銷售成本(105,132)(114,310)(136,913)(119,998)(107,338)融資成本 228.46 727.03 694.18 869.85 833.38 毛利潤毛利潤 22,021 17,073 18,057 16,799 17,254 營運資本變動(11,485)17,682 1,580 187.04 3,783 銷售及分銷成本(2,902)(2,728)(3,217)(2,840)(2,587)稅費(4,361)(3,047)(2,434)(2,644)(2,950)管

10、理費用(5,387)(5,139)(5,749)(5,075)(4,622)其他 15,963(3,620)7,234(8,052)(5,550)其他收入/支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流經營活動現金流 14,593 22,974 16,224 394.18 7,138 財務成本凈額(228.46)(727.03)(694.18)(869.85)(833.38)CAPEX(395.61)(1,820)(818.02)(1,294)(1,056)應占聯營公司利潤及虧損 1,684 2,165 940.30 348.88 127.56 其他投資活動(20,47

11、6)(17,287)123.83 29.78(9.44)稅前利潤稅前利潤 13,256 9,725 7,771 8,439 9,415 投資活動現金流投資活動現金流(20,872)(19,106)(694.18)(1,264)(1,066)稅費開支(4,361)(3,047)(2,434)(2,644)(2,950)債務增加量 8,342 2,393 8,874 110.93 110.93 少數股東損益 6,139 3,560 2,828 2,956 3,168 權益增加量 7,194 15,519 0.00 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤 2,756 3,118 2,508 2,8

12、40 3,298 派發股息(1,155)(1,266)(1,089)(1,003)(1,136)折舊和攤銷(762.90)(779.66)(685.82)(723.84)(772.15)其他融資活動現金流(10,204)(17,069)(694.18)(869.85)(833.38)EBITDA 14,248 11,231 9,151 10,033 11,021 融資活動現金流融資活動現金流 4,177(423.14)7,091(1,762)(1,858)EPS(人民幣，基本)1.09 1.23 0.99 1.12 1.30 現金變動(2,102)3,444 22,621(2,632)4,21

13、4 年初現金 68,376 66,312 69,758 92,379 89,747 匯率波動影響 38.99 1.86 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 66,312 69,758 92,379 89,747 93,961 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 232,809 285,279 308,012 255,311 260,506 應收賬款和票據 85,317 79,893 78,521 61,316 81,272 現金及現金等價物 66,312 69,758 92,379 89,747

14、 93,961 其他流動資產 77,933 28,795 34,645 28,762 28,162 總流動資產總流動資產 462,371 463,725 513,558 435,137 463,901 業績指標業績指標 固定資產 9,614 10,823 11,029 11,669 12,025 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 588.30 571.21 497.60 427.73 355.99 增長率增長率(%)其他長期資產 62,504 60,417 61,443 61,629 61,583 營業收入 26.85 3.33 17.9

15、5(11.73)(8.92)總長期資產總長期資產 72,706 71,812 72,969 73,726 73,964 毛利潤 21.20(22.47)5.76(6.97)2.71 總資產總資產 535,077 535,537 586,527 508,863 537,866 營業利潤 35.50(32.96)(1.26)(2.27)13.07 應付賬款 195,572 208,427 232,738 160,588 191,241 凈利潤(38.33)13.12(19.55)13.22 16.12 短期借款 19,618 20,466 29,230 29,230 29,230 EPS(39.1

16、0)13.12(19.63)13.22 16.12 其他負債 89,564 74,354 87,703 77,418 70,511 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 304,754 303,248 349,671 267,236 290,981 毛利潤率 17.32 12.99 11.65 12.28 13.85 長期債務 113,026 114,571 114,682 114,793 114,903 EBITDA 11.21 8.55 5.90 7.33 8.85 其他長期債務 5,883 3,783 3,906 3,906 3,906 凈利潤率 2.17 2.37 1.6

17、2 2.08 2.65 總長期負債總長期負債 118,910 118,354 118,588 118,699 118,810 ROE 6.64 8.46 6.80 7.38 8.18 股本 242.48 242.48 242.48 242.48 242.48 ROA 0.52 0.58 0.45 0.52 0.63 儲備/其他項目 37,308 35,888 37,393 39,097 41,075 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 37,551 36,130 37,635 39,339 41,318 凈負債比率(%)59.54 57.29 43.57 44.15 39.17 少數股東權益 7

18、3,862 77,805 80,633 83,588 86,757 流動比率 1.52 1.53 1.47 1.63 1.59 總權益總權益 111,413 113,935 118,268 122,927 128,074 速動比率 0.75 0.59 0.59 0.67 0.70 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.24 0.25 0.28 0.25 0.24 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 225.99 226.34 184.00 184.00 206.00 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 應付賬款周轉天數 669.75 636.

19、16 580.00 590.00 590.00 PE 7.34 6.49 8.08 7.13 6.14 存貨周轉天數 884.33 815.81 780.00 845.00 865.00 PB 0.54 0.56 0.54 0.51 0.49 現金轉換周期 440.57 405.99 384.00 439.00 481.00 EV EBITDA 17.96 21.50 26.67 23.87 21.01 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)6.26 5.38 4.95 5.61 6.51 EPS 1.09 1.23 0.99 1.12 1.30 自由現金流收益率(%)(10.22)11

20、7.61 35.85 29.67 52.03 每股凈資產 14.83 14.27 14.85 15.52 16.30 資料來源：公司公告、華泰研究預測 nW9UjVoZjZmNpN6MbPbRnPmMsQnQiNnNmNfQoPrNaQmMzQuOtPnNuOtPsP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 綠城中國綠城中國(3900 HK)正文目錄正文目錄 推薦邏輯推薦邏輯.6 要點 1：改善型需求新房占比持續提升，公司品質優勢持續顯現.6 要點 2：銷售投資積極運轉，支持未來業績迎來釋放.6 要點 3：少數股東損益和永續債的攤薄影響降低，股東權益未來有望增厚.6 股

21、價復盤股價復盤.7 綠城中國：優質房產品開發及生活綜合服務供應商綠城中國：優質房產品開發及生活綜合服務供應商.8 植根杭州，堅持“輕重并舉”戰略導向的行業優等生.8 股東結構：背靠央企大股東，管理層與股東利益深度捆綁股東結構：背靠央企大股東，管理層與股東利益深度捆綁.10 央企大股東中交入主，與原管理層班底有望實現優勢互補.10“股權激勵+跟投機制”使股東和管理層利益深度捆綁.12 開發：銷售高質量增長，投資精準高效開發：銷售高質量增長，投資精準高效.13 銷售實現高質量增長，市場排名大幅提升.13 存量土儲優質充裕，拓展精準高效.15 財務：股東權益有望增厚，財務：股東權益有望增厚，債務結構

22、不斷優化債務結構不斷優化.17 業績增長可預見性高，股東權益有望增厚.17 債務結構不斷優化，融資成本有望進一步壓降.19 代建：堅持輕重并進，龍頭地位穩固代建：堅持輕重并進，龍頭地位穩固.21 投資建議投資建議.24 盈利預測.24 估值和目標價.26 風險提示.26 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 綠城中國綠城中國(3900 HK)圖表目錄圖表目錄 圖表 1：恒生指數、內房股指數、綠城中國 2024 年初至今漲跌幅.7 圖表 2：貝殼一二線城市二手房價格同比、綠城中國股價走勢.7 圖表 3：公司業務板塊.8 圖表 4：公司 2024H1 業務收入占比.8 圖

23、表 5：公司發展歷程.9 圖表 6：公司股權結構.10 圖表 7：中交集團-總收入和同比增速.11 圖表 8：中交集團-歸母凈利潤和同比增速.11 圖表 9：中交集團-總資產和同比增速.11 圖表 10：中交集團-歸母凈資產和同比增速.11 圖表 11：綠城中國執行董事.12 圖表 12：股份激勵計劃于 2024 年的授予情況.12 圖表 13：自投項目-全口徑合同銷售金額和同比增速.13 圖表 14：公司銷售排名變化（2019-2024）.13 圖表 15：TOP10 房企全口徑合同銷售金額（2019-2023 年復合增長率&2024 同比增速）.13 圖表 16：自投項目-銷售權益比例.1

24、4 圖表 17：自投項目-全口徑合同銷售均價.14 圖表 18：自投項目-銷售回款率.14 圖表 19：自投項目-首開去化率.14 圖表 20：2024H1 末存量土儲（按城市群分布）.15 圖表 21：2024H1 末存量土儲（按城市能級分布）.15 圖表 22：自投項目-權益土地款和同比增速.16 圖表 23：拿地強度.16 圖表 24：新增土儲貨值-一二線城市占比.16 圖表 25：TOP10 房企 2024 年拿地強度比較.16 圖表 26：2024 年公司新獲取的典型高地價項目.16 圖表 27：收入和同比增速.17 圖表 28：歸母凈利潤和同比增速.17 圖表 29：毛利率和歸母凈

25、利潤率.17 圖表 30：TOP10 房企-合同負債對營收的覆蓋倍數.17 圖表 31：少數股東損益和少數股東損益占歸母凈利潤的比重.18 圖表 32：新增土儲貨值-權益比例.18 圖表 33：永續債規模.18 圖表 34：永續債利息和永續債利息占歸母凈利潤的比重.18 圖表 35：有息負債和同比增速.19 圖表 36：有息負債結構（按到期時間分布）.19 圖表 37：有息負債到期結構（按融資工具分布）.19 圖表 38：貨幣資金.19 圖表 39：融資成本.20 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 綠城中國綠城中國(3900 HK)圖表 40：現金短債比.20 圖

26、表 41：凈負債率.20 圖表 42：資產負債率-剔除預售房款后.20 圖表 43：2024H1 境內債發行情況.20 圖表 44：境外債占比.20 圖表 45：綠城管理輕資產運營模式.21 圖表 46：綠城管理控股-新拓代建項目總面積和同比增速.22 圖表 47：綠城管理控股-新拓代建費預估和同比增速.22 圖表 48：綠城管理控股-合約總建筑面積和同比增速.22 圖表 49：綠城管理控股市場份額.22 圖表 50：綠城管理控股-項目管理收入和同比增速.23 圖表 51：綠城管理控股-歸母凈利潤和同比增速.23 圖表 52：綠城管理控股對綠城中國的利潤貢獻.23 圖表 53：綠城管理控股-毛

27、利率和歸母凈利潤率.23 圖表 54：公司物業開發業務營業收入測算表（單位：百萬元）.24 圖表 55：盈利預測表.25 圖表 56：估值表.26 圖表 57：綠城中國 PE-Bands.26 圖表 58：綠城中國 PB-Bands.26 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 綠城中國綠城中國(3900 HK)推薦邏輯推薦邏輯 綠城中國是中國老牌的品質房企，同時作為央企中交集團的并表子公司，背靠實力央企中交集團，享受大股東的信用背書。自 2015 年以來，公司聚焦核心城市布局，基本面持續改善，2019-2023 年實現銷售金額年復合增速 9.5%，自投/權益排名從 2

28、019 年的第 24/31 名躍升至 2024 年的第 6 名，市場地位顯著提升。公司存量土儲充裕且優質，截至 2024H1，79%位于一二線城市，拿地端保持較強力度，拓展精準高效，20-21 年獲取的高地價項目影響逐漸減輕。同時，公司合同負債對營收覆蓋倍數高于行業均值，營收端保持相對穩定。利潤方面，隨著 2022 年以來獲取的優質項目逐步于 2025-2026 年結轉，公司利潤有望持續釋放?；谝陨戏治?，我們首次覆蓋公司并給予“買入”評級。本篇報告深入分析了公司的成長路徑及核心競爭力，本篇報告深入分析了公司的成長路徑及核心競爭力，我們認為站在當前的時間節點投資綠我們認為站在當前的時間節點投資

29、綠城中國的邏輯有以下幾點：城中國的邏輯有以下幾點：要點要點 1：改善型需求新房占比：改善型需求新房占比持續持續提升，提升，公司品質優勢持續顯現公司品質優勢持續顯現 當前無論是政策還是市場本身，都在驅動改善型需求市場擴大，新房銷售市場中改善型需求占比逐步提升。公司自成立以來憑借卓越的產品品質和口碑享譽業內，并善于捕捉改善型需求。我們認為，在當前存量市場競爭日益激烈的背景下，公司有望充分發揮其在改善型新房市場的優勢，把握發展機遇，實現進一步突破。要點要點 2：銷售投資積極：銷售投資積極運轉，支持未來業績迎來釋放運轉，支持未來業績迎來釋放 2024 年，公司自投項目合同銷售額達 1718 億元，同比

30、-11.5%，但全口徑銷售排名逆勢升至第 6 名，表現相對穩健。同時，公司保持較強的拿地力度，1-12 月全口徑土地款達 538億元，拿地強度 37%，高于 TOP10 房企均值，新增土儲 90%以上位于一二線城市，為未來銷售奠定了堅實基礎。我們認為，公司在銷售及投資上的高效運轉將進一步推動銷售表現釋放。截至 2024H1 末，公司合同負債達 1667 億元，營收覆蓋倍數 1.26x，高于行業均值。隨著過去兩年銷售的優質項目逐步結轉，預計公司 2025-26 年業績增長可預見性更高。要點要點 3：少數股東損益和永續債的攤薄影響降低，股東權益未來有望增厚：少數股東損益和永續債的攤薄影響降低，股東

31、權益未來有望增厚 2018-2023 年，公司少數股東損益占凈利潤比重均值為 48.8%，主要由于合作項目權益比例較低。近年來，公司聚焦高質量增長，新增土儲權益比例從 2021 年的 58%提升至 2024H1的 84%，自投項目銷售權益比例同步提高，預計未來 2-3 年少數股東損益對利潤的攤薄影響將顯著減弱。此外，2014-2019 年間，公司為降杠桿發行的永續債（平均融資成本超 5%）對歸母凈利潤造成 29%（2017-2023 年均值）的攤薄影響，隨著最后一筆永續債于 2023年贖回，公司股東權益有望進一步提升。我們我們與市場不同的觀點在于：與市場不同的觀點在于：1）項目利潤率的問題：項

32、目利潤率的問題：部分市場觀點擔心 2020-2021 年快速擴張時獲取的高地價項目影響業績釋放，而我們認為，公司對歷史項目的減值計提較為充分，歷史項目對業績的影響正逐步減弱。同時，隨著近年公司不斷獲取新的優質項目，使得公司未來的待結轉項目質量和利潤率不斷優化。2）股東與治理問題：股東與治理問題：部分市場觀點擔心綠城中國處于無實控人狀態所帶來的治理問題。但我們認為自中交成為公司大股東以來，在融資和經營層面都給予了充分支持，體現了其對公司治理的重視，有望護航公司持續穩定成長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 綠城中國綠城中國(3900 HK)股價復盤股價復盤 經過復盤

33、，我們認為公司股價主要受兩大變量驅動：政策和行業基本面（成交量價）政策和行業基本面（成交量價）股價影響因子：政策：股價影響因子：政策：2024 年 1-4 月，公司股價表現相對跑輸恒生指數及內房板塊。我們認為，這主要是由于公司作為混合所有制房企之一，受相關公司負面輿情影響拖累。然而，受“4.30”中央政治局會議提出“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”會議前后市場情緒回升影響，公司股價隨內房板塊在 4 月下旬至 5 月中旬迎來了一波短暫反彈。此后，公司股價于 5 月下旬至 9 月中旬迎來震蕩下行，但在“9.26”中央政治局會議后隨內房板塊迎來明顯反彈，并在 10-12 月政策對地產板

34、塊的刺激效果逐漸消退后仍持續跑贏恒生指數及內房板塊，背后主要體現公司的核心城市布局更加受益于“926”政策影響。股價影響因子：核心城市房價預期：股價影響因子：核心城市房價預期：我們回顧了公司 2022-2024 年的股價，可以發現公司股價領先于核心城市房價表現。我們以貝殼二手房價格指數變化來模擬核心城市房價（核心城市當前二手房占比更高，二手房定價更為真實），可以看到公司股價往往領先一至兩個季度。2024 年 9 月底以來公司的股價表現，也體現了“止跌回穩”預期下對核心城市房價更為積極預期。未來預期：未來預期：“926”會議“止跌回穩”的定調后，各部門出臺組合拳，隨著政策逐步落地，我們認為后續有

35、 3 點依然值得關注：1.政策的持續落地，如進一步放松限制政策、稅收優惠等持續落地；2.房貸利率。未來房貸利率或有進一步調整空間；3.土地收儲和商品房收儲政策的進一步優化。這些都有助于公司所處城市基本面進一步改善。圖表圖表1：恒生指數、內房股指數、綠城中國恒生指數、內房股指數、綠城中國 2024 年初至今漲跌幅年初至今漲跌幅 圖表圖表2：貝殼貝殼一二線城市一二線城市二手房價格同比、綠城中國股價走勢二手房價格同比、綠城中國股價走勢 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind、貝殼研究院，華泰研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2024/12024/

36、22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/12恒生指數_24年初至今漲跌幅內房股_24年初至今漲跌幅綠城中國_24年初至今漲跌幅0246810121416-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/11貝殼_一線城市二手房價格同比貝殼_二線城市二手房價格同比綠城中國_股價走勢（右軸）免責聲明和披露

37、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 綠城中國綠城中國(3900 HK)綠城中國：優質房產品開發及生活綜合服務供應商綠城中國：優質房產品開發及生活綜合服務供應商 植根杭州，堅持“輕重并舉”戰略導向的行業優等生植根杭州，堅持“輕重并舉”戰略導向的行業優等生 綠城中國控股有限公司（簡稱“綠城中國”，3900 HK）是一家成立于杭州的全國性房企。公司秉承“品質為先”的理念，積極布局房地產上下游業務，形成重資產、輕資產、“綠城+”三大板塊。其中，重資產板塊聚焦房地產開發業務，輕資產板塊強化代建業務，“綠城+”板塊主要是生活科技業務，為前兩者發展提供強力支撐，上游加強產業整合，下游延展服務內

38、涵。公司重資產業務由9大區域公司及小鎮集團組成，覆蓋傳統房地產開發建設業務?！熬G城+”、輕資產業務以團隊、品牌、專業能力為基礎，為公司業務多方位拓展、優化公司收入結構、提升風險管控能力提供了強力支撐。公司 2024H1的營業收入占比中，物業發展占 91.65%，項目管理服務占 2.36%，酒店業務占 0.70%，物業投資占 0.20%，其他業務收入（包括銷售建筑材料、設計及裝修等）占 5.09%。圖表圖表3：公司業務板塊公司業務板塊 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表4：公司公司 2024H1 業務收入占比業務收入占比 資料來源：公司公告，華泰研究 物業發展91.65%酒店業務0.70%物

39、業投資0.20%項目管理2.36%其他業務5.09%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 綠城中國綠城中國(3900 HK)公司 1995 年 1 月成立于杭州，并于 1997 年實現合同銷售額 2.9 億元，登頂浙江房企銷售榜。2000 年，公司啟動“上海綠城”項目，正式邁出全國性擴張第一步。2006 年，綠城中國在港交所上市，正式登錄資本市場。隨后于 2009 年，公司合同銷售金額首次突破五百億，排名全國第二。2012 年，公司引入九龍倉集團（0004 HK）作為戰略股東。2014 年，中國交通建設集團有限公司（簡稱“中交集團”）開始入股公司，并于 2015 年成

40、為綠城中國的單一最大股東，標志著公司從民企向混合所有制企業轉變。2015 年，公司明確了北京、上海、廣州、深圳、杭州等 15 個城市作為戰略發展的重點核心城市，項目拓展緊緊圍繞這15 個重點核心城市展開。2017 年，公司通過優化組織結構，綠城房產、綠城管理、綠城資產、綠城小鎮、綠城生活五大子集團形成了“一體五翼”的格局。2019 年，公司合同銷售、投資新增貨值雙雙突破兩千億元大關，邁入新的發展里程碑。2020 年，公司旗下代建服務平臺綠城管理控股（9979 HK）于港交所上市。2023 年，公司實現全口徑自投銷售金額 1943億元，位列行業第七，新增土儲貨值 1425 億元，位列行業第六。圖

41、表圖表5：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 綠城中國綠城中國(3900 HK)股東結構股東結構：背靠央企大股東，管理層與股東利益深度捆綁：背靠央企大股東，管理層與股東利益深度捆綁 央企大股東中交入主，與原管理層班底有望實現優勢互補央企大股東中交入主，與原管理層班底有望實現優勢互補 2014 年及以前，公司大股東為創始人宋衛平先生，管理層主要為創始人團隊成員。2015年以后，隨著央企背景的中交集團成為公司的第一大股東，公司管理層團隊引入多名中交集團的相關人員，標志著公司從民營房企轉變為混合所有制房企

42、。2014 年 12 月，中交集團以約 60.15 億港元的交易對價受讓創始人團隊持有的 24.30%公司股份，隨后于 2015 年 5 月，增持公司股份至 28.91%，成為了綠城中國的單一最大股東。中交集團入主綠城后，先是加強了其在董事會的話語權，公司的執行董事席位由 2015 年 3月末的 4 個擴充至 2016 年 1 月的 7 個，其中 4 個由中交集團相關人士出任。2018-19 年，行政總裁曹舟南先生和創始人兼董事會聯席主席宋衛平先生的相繼離任，隨后中交背景的張亞東先生繼任綠城中國董事會主席。截至 2024H1 末，公司第一大股東為中交集團，其通過旗下三家全資控股子公司共持有公司

43、 28.97%的股份，公司目前為中交集團的并表子公司。公司第二大股東為九龍倉集團，持有公司 22.97%股份。圖表圖表6：公司股權結構公司股權結構 注：1）數據截至 2024 年 6 月 30 日；2）*代表中交通過旗下控股子公司合計持有公司的股權比例。資料來源：公司公告，華泰研究 央企大股東背景實力雄厚。央企大股東背景實力雄厚。中交集團是國務院國資委直屬的特大型中央企業，位居 財富世界 500 強第 60 位，是世界最大的港口設計建設公司、世界最大的公路與橋梁設計建設公司、世界最大的疏浚公司、世界最大的集裝箱起重機制造公司、世界最大的海上石油鉆井平臺設計公司；是亞洲最大的國際工程承包公司、中

44、國最大的高速公路投資商。2024H1，中交集團實現總營收 4625 億元，同比+3%，歸母凈利潤 53 億元，同比-18%。截至 2024H1末，總資產規模達 27402 億元，歸母凈資產 1946 億元。目前，中交集團擁有綠城中國(3900 HK)和中交地產（000736 CH）兩大地產上市平臺。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 綠城中國綠城中國(3900 HK)圖表圖表7：中交集團中交集團-總收入和同比增速總收入和同比增速 圖表圖表8：中交集團中交集團-歸母凈利潤和同比增速歸母凈利潤和同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表

45、圖表9：中交集團中交集團-總資產和同比增速總資產和同比增速 圖表圖表10：中交集團中交集團-歸母凈資產和同比增速歸母凈資產和同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 “中交系“中交系+綠城系”管理層班底，有望實現優勢互補。綠城系”管理層班底，有望實現優勢互補。公司董事會成員中有 4 名執行董事具備中交集團工作經歷，分別為張亞東先生、周長江先生、耿忠強先生及洪蕾女士，而現任執行董事兼行政總裁郭佳峰先生為綠城管理層班底，熟悉了解公司運作。我們認為，中交背景的管理層有利于協調大股東內部的融資和項目資源，而綠城班底的管理層具備豐富的行業經驗，一定程度上能夠發揮公司過去經營層

46、面的優勢，雙方之間有望實現優勢互補。5,367 5,830 6,570 7,374 8,428 9,301 9,675 4,625 14%9%13%12%14%10%4%3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020172018201920202021202220232024H1億元營業收入同比（右軸）104 105 92 80 90 84 118 53 10%1%-12%-13%12%-6%40%-18%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140201720182019

47、20202021202220232024H1億元歸母凈利潤同比（右軸）11,930 13,659 16,164 20,003 22,434 23,752 25,655 27,402 17%16%18%23%12%6%8%3%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020172018201920202021202220232024H1億元總資產同比（右軸）1,181 1,180 1,279 1,416 1,531 1,722 1,882 1,946 15%0%9%12%8%12%9%4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05

48、001,0001,5002,0002,50020172018201920202021202220232024H1億元歸母凈資產同比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 綠城中國綠城中國(3900 HK)圖表圖表11：綠城中國執行董事綠城中國執行董事 姓名姓名 職位職位 從業經驗從業經驗 張亞東 董事會主席、執行董事 歷任大連市副市長、大連市市委常委、統戰部部長，中國城鄉建設發展有限公司（中交全資附屬公司）、總經理，大連市城建局黨委書記、局長等。于 2019 年 7 月 11 日獲委任為本公司董事會主席。目前擔任本公司董事會主席及執行董事。同時，還擔任綠城管理

49、董事會聯席主席及非執行董事。郭佳峰 執行董事、行政總裁 自 1999 年 5 月加入綠城，從 2006 年 7 月至 2015 年 3 月曾擔任本公司執行董事，并擔任綠城房地產集團有限公司執行總經理，其后于 2015 年 4 月至 2019 年 7 月主要經營其個人業務。郭先生于 2019 年 7 月 11 日再獲委任為本公司執行董事，于 2020 年 12 月 17 日獲委任為本公司行政總裁。目前郭先生還擔任綠城管理(09979.HK)董事會聯席主席及非執行董事。周長江 執行董事、執行總裁 歷任中國港灣總公司企劃部副總經理，中國交通建設集團有限公司企業發展部副總經理，中國交通建設股份有限公司

50、董事會辦公室主任，中國交通建設股份有限公司董事會秘書，中交資本控股有限公司董事長。目前擔任本公司執行董事和執行總裁。耿忠強 執行董事、執行總裁 歷任中房集團總經理、副董事長、黨委副書記。2018 年 9 月至 2019 年 7 月，擔任深交所中交地產總裁、黨委副書記及中交房地產集團董事、黨委委員。于 2019 年 7 月 11 日獲委任為本公司執行董事和執行總裁。李駿 執行董事、副總裁、首席運營官 歷任公司全資附屬公司大連綠城總經理、綠城房產東北區域、北京區域總經理、綠城房產副總經理，目前擔任綠城中國副總裁、首席運營官，于 2018 年 4 月 6 日獲委任為本公司執行董事。洪蕾 執行董事 中

51、國房地產開發集團有限公司辦公廳法律處副處長，中國住房投資建設公司總法律顧問兼綜合辦公室主任，中房置業股份有限公司總法律顧問，中國房地產開發集團有限公司法律部總經理、副總法律顧問，中住地產開發有限公司副總經理，中國交通建設集團有限公司董事會辦公室副主任，中國交通建設集團有限公司暨中國交通建設股份有限公司董事會辦公室副主任。于 2021 年 3 月 22 日獲委任為本公司執行董事。資料來源：公司公告，華泰研究 “股權激勵“股權激勵+跟投機制”使股東和管理層利益深度捆綁跟投機制”使股東和管理層利益深度捆綁 股權激勵計劃使員工和股東利益深度捆綁。股權激勵計劃使員工和股東利益深度捆綁。繼 2016 年購

52、股權激勵計劃后，公司于 2023 年6 月的股東周年大會上批準通過新的購股權激勵計劃，該購股權激勵計劃的對象為全體員工，對應的最大可授予股份總數為 2.53 億股，占當時已發行總股本的 10%。此外，公司于 2019年 3 月采納了新的股份激勵計劃。截至 2024 年 6 月底，除董事及 5 名最高薪員工外的普通員工獲激勵股份數占該股份激勵計劃當期已授予股份總數的 69%。公司股權激勵計劃豐厚，且覆蓋面足夠廣，使公司員工和股東的利益深度捆綁。圖表圖表12：股份激勵計劃于股份激勵計劃于 2024 年的授予情況年的授予情況 授予對象授予對象 期內已授予的股份數期內已授予的股份數 張亞東 郭佳峰 6

53、66,339 666,339 吳文德 耿忠強 215,334 287,112 李駿 287,112 洪蕾 143,556 除董事外五名最高薪員工 1,566,578 其他員工 8,665,130 合計合計 12,497,500 資料來源：公司公告，華泰研究 引入項目跟投機制，充分調動一線員工的積極性。引入項目跟投機制，充分調動一線員工的積極性。公司于 2019 年 1 月落地實施綠城中國共贏機制，其中新增了員工跟投項目機制，規定新拿的項目都需要納入跟投機制，且集團一定層級的管理層也須進行強制跟投。我們認為，引入項目跟投機制一方面能夠更有效地調動一線員工的積極性，另一方面使公司股東與一線員工的利

54、益實現了更深度的捆綁，雙方共享利益及共擔風險。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 綠城中國綠城中國(3900 HK)開發：銷售高質量增長，投資精準高效開發：銷售高質量增長，投資精準高效 銷售實現高質量增長，市場排名大幅提升銷售實現高質量增長，市場排名大幅提升 過去五年市場排名大幅提升。過去五年市場排名大幅提升。公司自 2015 年以來確立了聚焦核心城市的投資導向，堅決實施對存量項目尤其是對三四線城市項目的戰略性去庫存計劃，同時加快了周轉效率。經過 3年的調整，銷售規模于 2019 年全面提速，2019-2023 期間公司自投項目銷售金額的年復合增速為 9.5%，同

55、時銷售排名迎來大幅提升，自投/權益排名從 2019 年的第 24/31 名躍升至2023年的第7/8名，在TOP10中進步幅度僅次于建發國際集團（1908 HK）和越秀地產(0123 HK)。2024 年，公司自投項目實現合同銷售金額 1487 億元，同比-11.5%，跌幅在 TOP10房企中排名第二低，對應全口徑銷售排名逆勢上升至第 6 名。圖表圖表13：自投項目自投項目-全口徑合同銷售金額和同比增速全口徑合同銷售金額和同比增速 圖表圖表14：公司銷售排名變化（公司銷售排名變化（2019-2024）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：克而瑞，公司公告，華泰研究 圖表圖表15：TOP10

56、房企全口徑合同銷售金額（房企全口徑合同銷售金額（2019-2023 年復合增長率年復合增長率&2024 同比增速）同比增速）資料來源：中指院，公司公告，華泰研究 1,0331,0121,3542,1472,6662,1281,9431,718-2.0%33.8%58.6%24.2%-20.2%-8.7%-11.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,00020172018201920202021202220232024億元自投項目-全口徑合同銷售金額同比(右軸）312216118624191387605101

57、520253035201920202021202220232024行業排名權益榜自投榜-1.6%9.5%6.0%18.1%-2.5%7.4%8.2%26.5%-12.2%-8.0%0.3%-11.5%-15.0%-19.6%-23.9%-25.3%-27.3%-29.4%-34.8%-41.9%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%中海地產綠城中國華潤置地越秀地產保利發展招商蛇口濱江集團建發房產萬科企業龍湖集團2019-2023年全口徑合同銷售額CAGR2024全口徑合同銷售額增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 綠城中國綠城中國(39

58、00 HK)銷售迎來高質量增長。銷售迎來高質量增長。公司自投項目的銷售權益比例從 2017 年的 53%提升至 2024 年的70%，同時，得益于持續聚焦高能級城市以及自身出色的產品力加持，公司自投項目銷售均價從 2017 年的 23235 元/平米提升至 2024 年的 31504 元/平米。在“抓去化，促回款”經營方針下，銷售回款率從 2018 年的 85%提升至 2024H1 的 103%，有效支持再投資。過去兩年，公司通過更精準的市場分析策略，2023/2024H1 的首開去化率分別達 82%/78%，分別較 2022 年提升 7/3pct，在市場弱復蘇的背景下維持行業較高的去化水平。

59、圖表圖表16：自投項目自投項目-銷售權益比例銷售權益比例 圖表圖表17：自投項目自投項目-全口徑合同銷售均價全口徑合同銷售均價 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表18：自投項目自投項目-銷售回款率銷售回款率 圖表圖表19：自投項目自投項目-首開去化率首開去化率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 53%55%57%56%54%58%66%70%50%55%60%65%70%75%20172018201920202021202220232024自投項目-銷售權益比例23,23525,45525,936 26,01228,41626,823

60、28,33431,50420,00022,00024,00026,00028,00030,00032,00034,00036,00020172018201920202021202220232024元/平米自投項目-全口徑合同銷售均價85%87%83%106%102%100%103%50%60%70%80%90%100%110%2018201920202021202220232024H1自投項目-銷售回款率75%82%78%70%72%74%76%78%80%82%84%202220232024H1自投項目-首開去化率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 綠城中國綠

61、城中國(3900 HK)存量土儲優質充裕，拓展精準高效存量土儲優質充裕，拓展精準高效 存量土儲充裕存量土儲充裕優質，鞏固核心城市站位。優質，鞏固核心城市站位。截至 2024H1 末，公司擁有可售土儲面積 2143 萬平，對 2023 年自投項目合同銷售面積的覆蓋倍數為 3.12 倍，土儲厚度能夠支撐公司未來2-3 年左右的發展。從布局來看，公司持續聚焦高能級城市，存量土儲中一二線城市占比為79%，其中 55%位于北上杭等十大戰略城市，在充裕優質的土儲資源支持下，未來有望進一步鞏固其在核心城市的市場地位。歷史包袱正逐漸減輕。歷史包袱正逐漸減輕。公司在土地市場競爭激烈的 2020 和 2021 年

62、積極參與土地競拍，獲取了不少高地價項目，因此市場對公司的歷史包袱問題尤為關注。我們認為，關于 2021 年及以前獲取的高地價項目對公司的影響正逐漸減弱，理由如下：1）過去三年，隨著銷售市場的下行，公司一直推進計提減值存貨，2021 年初至今存貨計提減值約 47 億元，其中 24H1計提減值 14.2 億元；2）截至 2024H1 末，公司擁有存量土儲貨值 5348 億元，其中已售未結貨值 2302 億元，未售土儲貨值 3046 億元。根據我們的估算，公司的未售土儲貨值中，接近 2/3 為 2022 年及以后獲取的項目，新貨占比相對較高，老庫存對銷售的影響預計將逐漸減弱。圖表圖表20：2024H

63、1 末存量土儲（按城市群分布）末存量土儲（按城市群分布）圖表圖表21：2024H1 末存量土末存量土儲（按城市能級分布）儲（按城市能級分布）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 拿地保持相對強度，拓展精準高效。拿地保持相對強度，拓展精準高效。在經歷了 2015-16 年去庫存周期后，公司拿地力度迎來全面提速，自投項目權益土地款從 2017 年的 442 億元增長至 2021 年的 938 億元，對應年復合增速為 21%，期間拿地強度一直維持 60%以上。自 2021 下半年以來，由于房地產市場迎來調整期，公司拿地節奏有所放緩，拿地強度從2021年的65%降至2024年的3

64、7%。2024 年以來，受房地產市場下行影響，公司投資把控更為審慎，1-12 月全口徑土地款約641 億元，同比-19%，拿地強度 37%，但仍高于 TOP10 房企拿地強度均值 25%，在 TOP10房企中保持相對較高的拿地強度。另一方面，公司堅持“深耕核心，狙擊投資”的拿地策略，新增土儲貨值中一二線城市占比從 2017 年的 75%提升至 2024H1 的 94%，新增土儲項目的城市能級更高，經濟韌性更強，在市場下行背景下有望實現更高的去化率。長三角57%環渤海17%珠三角4%長江中游8%西南3%其他11%一二線79%三四線21%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

65、16 綠城中國綠城中國(3900 HK)圖表圖表22：自投項目自投項目-權益土地款和同比增速權益土地款和同比增速 圖表圖表23：拿地強度拿地強度 資料來源：公司公告，華泰研究 注：2017-2023 年拿地強度=當期權益拿地金額/當期自投項目的權益銷售金額，2024 年拿地強度=當期全口徑拿地金額/當期自投項目的全口徑銷售金額 資料來源：公司公告，克而瑞，華泰研究 圖表圖表24：新增土儲貨值新增土儲貨值-一二線城市占比一二線城市占比 圖表圖表25：TOP10 房企房企 2024 年年拿地強度拿地強度比較比較 資料來源：公司公告，華泰研究 注：拿地強度=全口徑拿地金額/全口徑銷售金額 資料來源：

66、克而瑞，華泰研究 2024 年，公司先后在北京、上海、杭州、蘇州等重點城市獲取了不少高地價項目，其中上海和蘇州項目刷新了各自城市單價地王的記錄，我們認為這些新獲取的高地價項目利潤率有一定保障，主要由于這些新獲取的高地價項目均位于各自城市的核心地段，項目周邊基本無新房供應且存在一二手房價格倒掛現象，疊加目前重點城市逐步放開限價，我們認為公司憑借出色的產品打造能力，能夠一定程度上給這些核心地塊的項目帶來溢價，保障利潤的兌現。以 2024 年 3 月獲取的蘇州金雞湖項目（后取名為蘇州玫瑰園）為例，該項目的樓面價為 6.5 萬元/平米，雖然該樓面價刷新了蘇州單價地王的記錄，屬于高地價項目，但售價也刷新

67、了蘇州的新盤售價新高（別墅平均售價 11 萬+，洋房平均售價 8 萬+），該項目開盤即售罄，一定程度證明了公司的投資策略。圖表圖表26：2024 年公司新獲取的典型高地價項目年公司新獲取的典型高地價項目 城城市市 項目項目 預計預計銷售價格（萬元銷售價格（萬元/平方）平方）樓面價（萬元樓面價（萬元/平方）平方）地貨比地貨比 溢價率溢價率 北京 海淀區功德寺地塊 10.5 7.1 68%15%上海 徐匯濱江地塊 17.5 13.1 75%30%杭州 拱墅東新單元地塊-3.7-23%蘇州 蘇州綠城玫瑰園 11 6.5-18%資料來源：財聯社，貝殼找房，華泰研究 442 339 523 842 93

68、8 408 595 154 317%-23%54%61%11%-57%46%-39%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02004006008001,00020172018201920202021202220232024H1億元權益口徑土地款同比(右軸）81%61%68%71%65%33%47%37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021202220232024拿地強度75%80%76%72%78%92%84%94%70%75%80%85%90%95%100%201720182019202020

69、21202220232024H1新增土儲貨值-一二線占比51%40%39%37%26%26%21%17%11%4%0%10%20%30%40%50%60%越秀地產建發房產濱江集團綠城中國華潤置地中海地產保利發展招商蛇口龍湖集團萬科企業 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 綠城中國綠城中國(3900 HK)財務：股東權益有望增厚，債務結構不斷優化財務：股東權益有望增厚，債務結構不斷優化 業績增長可預見性高，股東權益有望增厚業績增長可預見性高，股東權益有望增厚 充裕結轉資源提升業績增長充裕結轉資源提升業績增長可預見性可預見性。2024H1，公司實現營收 696 億元，

70、同比+22.1%，歸母凈利潤 20.5 億元，同比-19.6%；毛利率 13.1%，同比-4.3pct。毛利率同比下滑明顯的原因系：1）房地產市場下行及限價影響，導致項目售價不及預期；2）公司過去兩年拿地更加聚焦核心城市的核心地段，但在確保項目安全性的前提下一定程度上犧牲了利潤率。截至 2024H1 末，公司擁有合同負債 1667 億元，對應 2023 年營收的覆蓋倍數為 1.26x，高于 TOP10 房企均值 0.95x，考慮當前新房市場仍處于弱復蘇階段，開發企業普遍面臨著計提減值的壓力，我們預計 2024 年毛利率仍將承壓，但公司目前可結轉資源中 2022 年及以后獲取的項目在逐漸增加，預

71、計 2025-26 年業績增長有改善的空間。圖表圖表27：收入和同比增速收入和同比增速 圖表圖表28：歸母凈利潤和同比增速歸母凈利潤和同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表29：毛利率和歸母凈利潤率毛利率和歸母凈利潤率 圖表圖表30：TOP10 房企房企-合同負債對營收的覆蓋倍數合同負債對營收的覆蓋倍數 資料來源：公司公告，華泰研究 注：合同負債對營收的覆蓋倍數=2024H1 末合同負債余額/2023 年營業收入 資料來源：公司公告，華泰研究 420 603 616 658 1002 1272 1314 696 44.8%43.7%2.1%6.8%52.

72、4%26.8%3.3%22.1%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,40020172018201920202021202220232024H1億元收入（億）同比(右軸）21.90 10.03 24.80 37.96 44.69 27.56 31.18 20.45 14.21%-54.18%147.21%53.07%17.72%-38.33%13.12%-19.65%-100%-50%0%50%100%150%200%0510152025303540455020172018201920202021202220232024H1億元歸母凈

73、利潤同比(右軸）19.2%22.8%25.4%23.7%18.1%17.3%13.0%13.1%5.2%1.7%4.0%5.8%4.5%2.2%2.4%2.9%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021202220232024H1毛利率歸母凈利潤率1.981.591.351.261.141.03 1.030.60 0.590.540.000.501.001.502.002.50濱江集團建發國際集團越秀地產綠城中國華潤置地保利發展招商蛇口龍湖集團萬科企業中國海外發展 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 綠城中國綠城中國(3900

74、HK)少數股東損益和永續債的攤薄影響降低，股東權益未來有望增厚。少數股東損益和永續債的攤薄影響降低，股東權益未來有望增厚。2018-2023 年期間，公司少數股東損益占凈利潤比重的均值為 48.8%，主要由于公司過去追求規模增長，合作項目權益比例相對較低，2024H1，公司實現凈利潤 33.20 億元，其中少數股東損益 12.75 億元，占比 38%。但近年公司強化追求有質量的增長，拿地時更加兼顧去化、利潤率和權益，新增土儲貨值的權益比例從 2021 年的 58%提升至 2024H1 的 84%。我們預計公司未來 2-3年少數股東損益占對利潤的攤薄影響將有所減弱。圖表圖表31：少數股東損益和少

75、數股東損益占歸母凈利潤的比重少數股東損益和少數股東損益占歸母凈利潤的比重 圖表圖表32：新增土儲貨值新增土儲貨值-權益比例權益比例 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 2014-2019 年期間，公司出于降杠桿和優化資產負債表的目的，發行了較大規模的永續債，這些永續債的發行成本均在 5%以上，平均融資成本較高。2017-2022 年期間，永續債利息占歸母凈利潤的比重均值為 29%，公司已于 1H23 贖回了最后一筆永續債，未來歸屬于普通股股東的收益將不再被永續債利息攤薄，我們預計未來公司股東的權益將有所增厚。圖表圖表33：永續債規模永續債規模 圖表圖表34：永續債利息和

76、永續債利息占歸母凈利潤的比重永續債利息和永續債利息占歸母凈利潤的比重 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 4.8113.7214.5519.6632.1861.3935.6012.7518.0%57.8%37.0%34.1%41.9%69.0%53.3%38.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050607020172018201920202021202220232024H1億元少數股東損益少數股東損益占凈利潤的比重64%59%53%57%58%69%74%84%50%55%60%65%70%75%80%85%90%201720182

77、01920202021202220232024H1新增土儲貨值-權益比例86.0154.1212.3206.2107.615.30.00501001502002502017201820192020202120222023億元永續債5.276.1212.8713.2312.141.720.260.0024.1%61.0%51.9%34.8%27.2%6.2%0.8%0.0%0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121420172018201920202021202220232024H1億元永續債利息永續債利息占歸母凈利潤比重 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

78、必一起閱讀。19 綠城中國綠城中國(3900 HK)債務結構不斷優化，融資成本有望進一步壓降債務結構不斷優化，融資成本有望進一步壓降 債務結構不斷優化，在手現金創歷史新高。債務結構不斷優化，在手現金創歷史新高。截至 2024H1 末，公司有息負債余額 1483 億元，較 2023 年末增長 1%，公司短債占比從 2019 年末的 37%降至 2024H1 末的 24%，持續走低，銀行借款占比從 2017 年末的 64%提升至 2024H1 末的 78%，從到期分布和融資工具占比來看，公司的債務結構不斷優化。截至 2024H1 末，公司擁有貨幣資金 751 億元，期末在手現金創歷史新高，可在拿地

79、端給予充分支持。圖表圖表35：有息負債和同比增速有息負債和同比增速 圖表圖表36：有息負債結構（按到期時間分布）有息負債結構（按到期時間分布）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表37：有息負債到期結構（按融資工具分布）有息負債到期結構（按融資工具分布）圖表圖表38：貨幣資金貨幣資金 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 三條紅線維持“綠檔”，融資成本未來有望進一步壓降三條紅線維持“綠檔”，融資成本未來有望進一步壓降。截至2024H1末，公司凈負債率67.3%，剔除預售房款后的資產負債率 69.2%，現金短債比 2.13x，維持三條紅線“綠檔

80、”水平，公司財務穩健依舊。2024H1，公司加權平均融資成本為 4.0%，較 2023H1 下降 0.3pct，創歷史新低?？紤]公司背靠央企大股東中交集團，且資產質量處于提升過程中，我們預計公司融資成本有望迎來進一步壓降。5778159561,1921,2751,4011,4611,483-13%41%17%25%7%10%4%4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,60020172018201920202021202220232024H1億元有息負債總額同比(右軸）41.5%42.2%37.2%45.6%36.9%40

81、.6%40.5%48.3%27.8%36.4%26.2%27.1%37.9%40.2%37.3%27.8%30.6%21.5%36.6%27.3%25.1%19.2%22.2%23.8%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021202220232024H12年以上到期1-2年到期1年內到期64.4%60.9%62.4%71.3%69.5%69.6%73.2%77.8%30.1%34.9%29.6%26.7%27.8%29.3%26.6%22.0%5.5%4.1%8.1%2.0%2.7%1.2%0.1%0.1%0%20%40%60%80%100%20172018

82、201920202021202220232024H1銀行借款債務工具其它借款360 482 519 652 715 704 734 751 010020030040050060070080020172018201920202021202220232024H1億元貨幣資金 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 綠城中國綠城中國(3900 HK)圖表圖表39：融資成本融資成本 圖表圖表40：現金短債比現金短債比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表41：凈負債率凈負債率 圖表圖表42：資產負債率資產負債率-剔除預售房款后剔除預售房款后 資

83、料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 融內外資渠道保持暢通，境外債占比進一步下降。融內外資渠道保持暢通，境外債占比進一步下降。2024H1，公司境內發債渠道保持暢通，新增境內融資 51.34 億元，其中公司債 40 億元、供應鏈融資 11.34 億元，新發債項的加權平均利率為 4.05%，利率低于公司 2023 年有息負債的平均融資成本 4.30%。公司積極參與境內債券回購，截至 2024H1 末，已累計回購債券 22.6 億元，其中 2024H1 期內回購債券6.79 億元。此外，公司還完成 8.17 億美元境外債務置換，其中 3 億美元為 2025 年到期債務提前置換，

84、公司境外債占比降至 15.5%，較 2023H2 末下降 0.7pct。我們認為公司通過置換境外債務能有效地助力融資成本進一步壓降。圖表圖表43：2024H1 境內債發行情況境內債發行情況 圖表圖表44：境外債占比境外債占比 類別類別 發行金額發行金額（億元）（億元）利率利率 尚未發行額度尚未發行額度（億元）（億元）期限期限 債券 40.00 4.24%142 3 年 供應鏈融資 11.34 3.36%181.43 1 年 總計 51.34 4.05%323.43-資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 5.4%5.4%5.3%4.9%4.6%4.4%4.3%4.0%3.0

85、%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%20172018201920202021202220232024H1融資成本2.032.761.492.012.232.622.262.131.001.502.002.503.0020172018201920202021202220232024H1現金短債比46.4%55.3%63.2%63.8%52.0%62.6%63.8%67.3%40%45%50%55%60%65%70%20172018201920202021202220232024H1凈負債率72.5%71.8%73.5%71.9%71.1%71.2%68.4%69.2%68%69%7

86、0%71%72%73%74%20172018201920202021202220232024H1資產負債率-剔除預售房款后21.6%16.8%19.8%16.7%16.2%16.4%16.2%15.5%15%16%17%18%19%20%21%22%20172018201920202021202220232024H1境外債占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 綠城中國綠城中國(3900 HK)代建：堅持輕重并進，龍頭地位穩固代建：堅持輕重并進，龍頭地位穩固 截至 2023 年末，綠城中國持有綠城管理 71.28%股份。綠城管理控股（簡稱“綠城管理”，9979

87、HK），前身為綠城建設管理有限公司，成立于 2010 年 9 月。2016 年，公司收購藍城的代建業務，并將其與綠城管理合并，公司代建業務規模進一步擴大。2020 年 7 月，綠城管理在香港聯交所成功上市，成為中國代建第一股。作為綠城中國旗下的控股子公司，綠城中國財務上并表綠城管理。輕資產代建業務的優勢在于，代建服務商憑借在其專業知識、經驗和聲譽，在項目開發過程中為客戶提供專業的代建管理服務，賦能開發商，因自身無需投入大量財務資源，不受資產負債表衰退影響。圖表圖表45：綠城管理輕資產運營模式綠城管理輕資產運營模式 資料來源：公司公告，華泰研究 代建代建行業龍頭地位穩固。行業龍頭地位穩固。202

88、3 年，代建行業整體新拓面積規模約 1.7 億平米，在地產行業去金融化、投資去中心化的趨勢下，代建行業來自政府、國企、城投公司及金融機構等委托方的代建機會增多，綠城管理新拓代建項目 3530 萬平米，同比+25%，新拓代建項目代建費預估 103.7 億元，同比+20.4%。2023 年，綠城管理占代建服務市場的份額為 20.4%，連續 8 年實現市占率 20%以上，龍頭地位穩固。進入 2024 年，受房地產調整、行業規模增速放緩及代建行業競爭加劇影響，綠城管理新拓業務短期承壓，1-12 月新拓代建項目3649 萬平米，同比+3.4%，新拓代建項目代建費預估 93 億元，同比-10.1%。截至

89、2024H1末，公司擁有合約總建筑面積 1.228 億平米，同比+8.1%。公司 2024 年新拓代建項目的預估收入雖然有所下降，但考慮目前公司手上仍有充足的待履約訂單，我們對公司未來 2-3年的收入保持正增速仍抱有較大的信心。此外，盡管行業競爭逐漸加劇，但行業 TOP10 門檻進一步提升，2024H1 代建行業 TOP10 門檻同比+34%，而綠城管理作為代建行業的標桿，仍有望繼續保持其市場領先地位。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 綠城中國綠城中國(3900 HK)圖表圖表46：綠城管理控股綠城管理控股-新拓代建項目總面積和同比增速新拓代建項目總面積和同比增

90、速 圖表圖表47：綠城管理控股綠城管理控股-新拓代建費預估和同比增速新拓代建費預估和同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表48：綠城管理控股綠城管理控股-合約總建筑面積合約總建筑面積和同比增速和同比增速 圖表圖表49：綠城管理控股市場份額綠城管理控股市場份額 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 綠城管理逆周期實現快速增長，對綠城中國的利潤貢獻明顯增加。綠城管理逆周期實現快速增長，對綠城中國的利潤貢獻明顯增加。2024H1，綠城管理實現收入 16.70 億元，同比+8%，歸母凈利潤 5.01 億元，同比+6%，毛利率和歸母凈利潤率為

91、52%/30%，均維持在相對較高的水平。綠城管理凈利潤對綠城中國歸母凈利的貢獻度從2017 年的 12%提升至 2023 年的 31%，綠城管理在公司“輕重并舉”的戰略導向下實現逆勢發展，為公司的利潤增長作出了重要貢獻。18.722.828.235.336.4917%22%24%25%3%0%5%10%15%20%25%30%051015202530354020202021202220232024百萬平米新拓代建項目總建筑面積同比（右軸）1111341621049321%21%-36%-10%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%020406080100120140160180

92、20202021202220232024億元新拓代建項目代建費預估同比（右軸）76.1084.68101.40119.60122.8011%20%18%8%0%5%10%15%20%25%02040608010012014020202021202220232024H1百萬平米合約總建筑面積同比（右軸）33%27%41%24%22%22%26%20%20%25%30%35%40%45%20162017201820192020202120222023綠城管理控股-代建市場份額 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 綠城中國綠城中國(3900 HK)圖表圖表50：綠城管理

93、控股綠城管理控股-項目管理收入和同比增速項目管理收入和同比增速 圖表圖表51：綠城管理控股綠城管理控股-歸母凈利潤和同比增速歸母凈利潤和同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表52：綠城管理控股對綠城中國的利潤貢獻綠城管理控股對綠城中國的利潤貢獻 圖表圖表53：綠城管理控股綠城管理控股-毛利率和歸母凈利潤率毛利率和歸母凈利潤率 注：利潤貢獻度=當期綠城管理控股歸母凈利潤/當期綠城中國歸母凈利潤 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 18.1322.4326.5633.0216.70-9%24%18%24%8%-15%-10%-5%0%

94、5%10%15%20%25%30%0.05.010.015.020.025.030.035.020202021202220232024H1億元收入同比（右軸）4.395.657.459.745.0135%29%32%31%6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.02.04.06.08.010.012.020202021202220232024H1億元歸母凈利潤同比（右軸）12%36%15%11%13%27%31%24%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2017201820192020202120222023

95、2024H1綠城管理控股對綠城中國的利潤貢獻度57%50%44%48%46%52%52%52%24%23%16%24%25%28%29%30%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021202220231-9M2024綠城管理控股-毛利率綠城管理控股-歸母凈利潤率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 綠城中國綠城中國(3900 HK)投資建議投資建議 盈利預測盈利預測 物業開發物業開發：我們根據公司過去的并表情況與結轉情況對公司房地產業務的并表結轉收入及非并表項目（合營及聯營公司）的利潤進行估算。估算公式為：1）期初已售未結金額

96、+當期新增合同銷售金額-當期全口徑結轉金額=期末已售未結金額；2）結轉比例=當期全口徑結轉金額/當期期初已售未結金額，由于房地產開發由拿地到竣工交付周期一般在 2-3 年，我們假設公司不對當年項目進行結轉，并假設公司 2024-2026年的結轉比例將保持在 80%，與 2023 年基本一致；3）并表比例=當期并表口徑結轉金額/當期全口徑結轉金額，公司披露合同銷售金額為全口徑，而報表上的營業收入為并表口徑，考慮公司最近兩年拿地端的權益占比有所提升，合作項目的占比有所降低且在合作項目上將更加傾向于獲得財務并表權，我們認為公司2024-2026年的并表比例將隨著結轉項目權益比例上升而提升，故假設并表

97、比例為70%；4）當期非并表口徑結轉金額=當期全口徑結轉金額-當期并表口徑結轉金額；5）合營及聯營公司利潤=當期非并表口徑結轉金額*合營及聯營公司利潤率，考慮公司過去兩年的新增項目多為公司自主操盤的項目，因此我們認為公司未來兩年結轉的表外項目更多為存量項目，利潤率整體可能偏低，故假設公司 2024-2026 年的表外項目利潤率與 2023 年保持一致。圖表圖表54：公司物業開發業務營業收入測算表（單位：百萬元）公司物業開發業務營業收入測算表（單位：百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 結轉金額結轉金額-并表口徑并表口徑 117,537 120,580 143,64

98、0 124,936 123,119 已售未結轉金額已售未結轉金額-期初期初 330,800 324,500 256,500 223,100 219,856 合同銷售金額合同銷售金額 212,800 194,300 171,800 175,236 178,741 結轉金額結轉金額-全口徑全口徑 219,100 262,300 205,200 178,480 175,885 已售未結轉金額已售未結轉金額-期末期末 324,500 256,500 223,100 219,856 222,712 結轉比例 66%81%80%80%80%并表比例 54%46%70%70%70%結轉金額結轉金額-非并表口

99、徑非并表口徑 101,563 141,720 61,560 53,544 52,765 合營及聯營公司利潤合營及聯營公司利潤 1,684 2,165 940 789 793 合營及聯營公司利潤率 1.7%1.5%1.5%1.5%1.5%資料來源：公司公告，華泰研究預測 代建服務：代建服務：截至 24H1 末，綠城管理合約代建面積 1.23 億平米，在手訂單充裕，但考慮目前房地產行業仍處于調整階段，且代建行業的競爭在不斷加劇，商業代建訂單的釋放存在不確定性，體現在報表端，綠城管理 24H1 收入 1640 百萬元，同比+12.3%，增速較去年同期下降 15.3pct，根據綠城管理 2023 年上

100、下半年營收結構預測（上半年營收占比為 47%，下半年占比為 53%），我們預計綠城管理 2024 年全年營收增速約為 10%。同時，基于審慎考慮，我們假設公司綠城管理 2025-26 年的營收增速與 2024 年保持一致，均為 10%。其他其他：主要分為酒店業務、物業投資業務及其他業務（包括銷售建筑材料、設計及裝修等）。24H1，酒店業務收入 487 百萬元，同比+2.5%，由于酒店業務的規模擴張存在不確定性，基于審慎考慮，我們假設 2024-26E 的營收增速和 24H1 保持一致，24-26E 營收增速均為2.5%。24H1，物業投資業務收入 139 百萬元，同比+26.0%，由于商業板塊

101、 24H1 的出租率及客流量同比均實現提升，我們假設 2024 年的營收增速和 24H1 保持一致，為+26%。此外，我們預計物業投資業務 25-26E 營收增速未必能保持 24H1 的增速，考慮公司 21-23 年營收復合增速為 12%，基于審慎考慮，我們假設物業投資業務 25-26E 增速為 10%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 綠城中國綠城中國(3900 HK)24H1，其他業務營收為 3539 百萬元，同比+33%，雖然 2024H1 的增速相對較高，但該業務披露數據相對較少，參考 2023 年該業務營收增速為 2%，基于審慎考慮，我們假設 24-2

102、6E其他業務增速保持在 2%。利潤率：利潤率：24H1，公司綜合毛利率為，公司綜合毛利率為 13.1%，較，較 2023 全年的綜合毛利率提升全年的綜合毛利率提升 0.1%。按照結轉節奏推算，公司目前的已售未結資源中 21 年及以前獲取的高價地項目占比仍相對較高，疊加年初至今房地產價格處于調整階段，現房或準現房庫存的銷售利潤率整體偏低，綜合來看，我們認為公司 24 年的結轉利潤率仍然偏低，預計 24 年綜合毛利率為 11.65%?？紤]未來兩年的結轉資源中 21 年及以前獲取的高價地項目占比將逐漸降低，以及相對高毛利的非開發業務收入占比在未來兩年有望迎來提升，我們預計公司開發業務的結轉利潤率有望

103、在 25-26 年迎來企穩，預計公司 25-26E 綜合毛利率分別為 12.28%/13.85%。期間費用：期間費用：公司 23 年銷售費用為 2.08%，已處于歷史的相對低位，考慮目前房地產行業仍在延續調整趨勢，我們預計公司 24-26E 的銷售費用仍將保持在 2.08%。管理費用方面，公司持續推動組織扁平，2024H1 整體運營效率提升 14%，我們認為公司的管理費用在提質增效方面仍有進一步優化的空間，預計 24-26E 管理費用為 3.71%。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 24-26 年年總總營收分別為營收分別為 154970/136797/124592 百萬元，百萬元，對應增速

104、對應增速為為+17.95%/-11.73%/-8.92%；歸母凈利潤分別為；歸母凈利潤分別為 2508/2840/3298 百萬元，百萬元，對應增速對應增速為為-19.55%/+13.22%/+16.12%，對應對應 EPS 為為 0.99/1.12/1.30 元。元。圖表圖表55：盈利預測表盈利預測表 假設簡表假設簡表(百萬元）百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總收入總收入 127,153 131,383 154,970 136,797 124,592 YoY 26.85%3.33%17.95%-11.73%-8.92%總成本總成本 105,132 114,

105、310 136,913 119,998 107,338 YoY 28.10%8.73%19.77%-12.35%-10.55%總毛利總毛利 22,021 17,073 18,057 16,799 17,254 YoY 21.20%-22.47%5.76%-6.97%2.71%總毛利率總毛利率 17.32%12.99%11.65%12.28%13.85%營業收入營業收入 房地產開發 117,537 120,580 143,640 124,936 123,119 酒店管理 689 1,046 1,072 1,099 1,126 物業投資 178 226 286 314 346 代建管理 2,450

106、 3,135 3,448 3,793 4,172 其他 6,300 6,396 6,524 6,654 6,787 占比占比 房地產開發 92.44%91.78%92.69%91.33%98.82%酒店管理 0.54%0.80%0.69%0.80%0.90%物業投資 0.14%0.17%0.18%0.23%0.28%代建管理 1.93%2.39%2.23%2.77%3.35%其他 4.95%4.87%4.21%4.86%5.45%營業收入增速營業收入增速 房地產開發 30.95%2.59%19.12%-13.02%-1.45%酒店管理-9.15%51.85%2.50%2.50%2.50%物業投

107、資 0.01%27.39%26.40%10.00%10.00%代建管理 19.57%27.93%10.00%10.00%10.00%其他-16.01%1.53%2.00%2.00%2.00%費用率費用率 銷售費用率 2.28%2.08%2.08%2.08%2.08%管理費用率 4.24%3.91%3.71%3.71%3.71%歸母歸母凈利潤凈利潤 2,756 3,118 2,508 2,840 3,298 歸母凈利潤率 2.17%2.37%1.62%2.08%2.65%YoY-38.33%13.12%-19.55%13.22%16.12%EPS（元）（元）1.09 1.23 0.99 1.12

108、 1.30 資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 綠城中國綠城中國(3900 HK)估值和目標價估值和目標價 可比公司方面，考慮公司的土儲重點布局在浙江省內，我們選取了土儲主要布局在浙江省內且信用背景良好的民營房企濱江集團（002244 CH）作為可比公司之一。此外，我們還選取了土儲全國化布局且土儲能級較好的央企開發商中國海外發展（0688 HK）和招商蛇口（001979 CH）作為可比公司?？杀裙?2025E PE 平均為 9.2 倍。目前新房市場中改善型需求占比不斷提升，我們看好公司能夠在改善型新房市場持續發揮其優勢，我們認為

109、公司合理 2025E PE 為 9.2 倍，與可比公司 2025E PE 均值保持一致，目標價 10.92 港元（1港元=0.94 人民幣），首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表56：估值表估值表 市值市值 股價股價 EPS(元元)PE(倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱(億元，交易貨幣億元，交易貨幣)(交易貨幣交易貨幣)2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 0688 HK 中國海外發展 1,322 12.08 2.34 2.24 2.34 2.49 4.8 5.1 4.8 4.6 001979 CH 招商蛇口 914 10.09

110、0.65 0.66 0.72 0.83 15.5 15.3 14.1 12.2 002244 CH 濱江集團 267 8.58 0.81 0.87 1.00 1.10 10.6 9.8 8.6 7.8 平均 10.3 10.1 9.2 8.2 注：盈利預測來自 Wind 一致預期，統計時間為 2024 年 1 月 13 日。資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 圖表圖表57：綠城中國綠城中國 PE-Bands 圖表圖表58：綠城中國綠城中國 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 風險提示風險提示 區域銷售下行風險。區域銷售下行風險。公司土儲大部分

111、位于浙江省內，若重點城市如杭州、寧波等出現市場大幅下行的情況，可能導致公司銷售增速及利潤增速不達預期.行業行業整體整體銷售下行風險銷售下行風險。本輪下行期的持續時間和程度存在超出預期的可能，使得公司整體銷售、業績增速低于我們的預期。010192938Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24 Jan-25(港幣)綠城中國25x20 x15x10 x5x0591419Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24 Jan-25(港幣)綠城中國1.1x0.9x0.7x0.5x0.3x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

112、部分，請務必一起閱讀。27 綠城中國綠城中國(3900 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，陳慎、劉璐、林正衡、陳穎，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公

113、司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華

114、泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中

115、所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致

116、的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以

117、確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（

118、香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 綠城中國綠城中國(3900 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會

119、員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有

120、限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師陳慎、劉璐、林正衡、陳穎本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍

121、生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司

122、各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225

123、 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證

124、券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 綠城中國綠城中國(3900 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加

125、坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：

126、210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司