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1、作者作者時間時間東方金誠 研究發展部東方金誠 研究發展部首席宏觀分析師 王青部門執行總監 馮琳2024 年 12 月 30 日“沖擊與韌性”“沖擊與韌性”2025 年宏觀經濟展望2025 年宏觀經濟展望核心觀點2025 年，中美“貿易戰 2.0”將給宏觀經濟運行帶來新挑戰，但國內消費市場具備吸收對美出口大幅下滑的潛力。2025 年需要切實促進房地產市場止跌回穩，并以此提振消費和投資信心，扭轉物價水平偏低的局面。當前關鍵是將偏高的實際房貸利率降下來。2025 年宏觀政策定調“更加積極有為”，要求“加強超常規逆周期調節”，穩增長取向更加明確有力。財政政策要求“更加積極”，具體將體現為“一個提高、兩

2、個增加”，預計目標財政赤字率將提高至 4.0%左右，包括化債額度在內，新增專項債規模將大幅增加至 6.5 萬億，超長期特別國債發行規模將增加到 2萬億，其他“準財政政策工具”也將適時發力。貨幣政策基調從“穩健”轉向“適度寬松”，預計 2025 年政策性降息幅度將達到 0.5 個百分點；央行已開始在二級市場買賣國債，2025 年數量型寬松不會受到降準空間制約。2025 年新增信貸、新增社融有望恢復同比多增，M2 增速也將加快。2025 年 GDP 實際同比增速將達到 4.7%左右，繼續保持在中高速增長平臺。促消費政策顯著加碼推動下，居民消費將會明顯提速，對經濟增長的貢獻率將大幅上升；固定資產投資

3、同比也將小幅加快，其中基建和制造業投資會略有放緩，但將繼續保持較快增長，房地產投資降幅有望收窄；“貿易戰 2.0”沖擊下，進出口會有所減速，外需對經濟增長的貢獻將會下降。2025 年低物價局面將會延續。這也將給宏觀政策相機抉擇、適時發力提供空間。20252025 年宏觀經濟展望年宏觀經濟展望120252025 年宏觀經濟指標預測年宏觀經濟指標預測指標指標單位單位20212021 年年20222022 年年20232023 年年20242024 年年 E E20252025 年年 F F全球全球 GDPGDP實際同比，%6.33.53.33.23.2中國中國 GDPGDP實際同比，%8.13.0

4、5.24.94.7工業增加值工業增加值實際同比，%9.63.64.65.84.4社會消費品零售總額社會消費品零售總額名義同比，%12.6-0.47.23.66.0固定資產投資固定資產投資名義同比，%4.95.13.03.44.0基建投資（寬口徑）基建投資（寬口徑）名義同比，%0.211.58.39.48.0房地產開發投資房地產開發投資名義同比，%4.4-10.0-9.6-10.4-6.0制造業固定資產投資制造業固定資產投資名義同比，%13.59.16.59.37.0出口金額（美元）出口金額（美元）名義同比，%29.65.6-4.75.51.0進口金額（美元）進口金額（美元）名義同比，%30.0

5、0.7-5.61.1-1.0CPICPI同比，%0.92.00.20.30.5PPIPPI同比，%8.14.1-3.0-2.1-1.0政策利率（政策利率（7 7 天期逆回購利率，年天期逆回購利率，年末）末）%2.22.01.81.51.0存款準備金率（加權平均，年末）存款準備金率（加權平均，年末）%8.47.87.46.45.4M2M2 增速增速(年末）年末）同比，%9.011.89.77.28.0新增社融規模新增社融規模萬億31.432.035.631.536.6新增信貸規模新增信貸規模萬億20.021.322.718.020.0目標財政赤字率目標財政赤字率%3.22.83.83.04.0新

6、增專項債規模新增專項債規模萬億3.654.153.83.96.5注：1、E 代表估計值，F 代表預測值；2、2023 年政府工作報告中設定的目標財政赤字率為 3.0%，當年 11 月決定增發 1 萬億國債，上調赤字率 0.8 個百分點；3、2022 年政府工作報告中決定新增地方政府專項債 3.65 萬億，當年 8 月決定動用結存專項債限額的部分，加發 5000 多億專項債；4、2025 年預計新增專項債 6.5 萬億，其中包括 2.8 萬億化債額度。數據來源：WIND，IMF，東方金誠。20252025 年宏觀經濟展望年宏觀經濟展望2一、一、20252025 年宏觀經濟運行環境年宏觀經濟運行環

7、境（一）（一）2022025 5 年年美國新政府有可能發起新一輪中美貿易戰，國內宏觀美國新政府有可能發起新一輪中美貿易戰，國內宏觀經濟將面臨一定程度的外部沖擊，但國內市場具備吸收對美國出口大幅經濟將面臨一定程度的外部沖擊，但國內市場具備吸收對美國出口大幅下滑沖擊的潛力下滑沖擊的潛力。2024 年 11 月特朗普再次當選美國總統。特朗普大選期間的言論，當選后的組閣安排，以及上一任期（2017 年 1 月至 2021 年 1 月）的外貿政策，均預示 2025 年 1 月美國新政府上臺后，將發起新一輪對華貿易戰。如果將 2018-19 年的中美貿易戰稱為“貿易戰 1.0”，那么 2025 年即將開啟

8、的“貿易戰 2.0”將給我國宏觀經濟帶來什么影響？首先，“貿易戰 1.0”之后，我國三分之二的輸美商品關稅大幅上調，2017-23 年中國對美出口平均增速為 2.6%，落后我國整出口增速 4.4 個百分點。這直接導致對美出口在我國整體出口中的比重下降，從 2017 年的 19%降至 2024 年的約 14.5%。不過，在此期間，我國出口商通過開展轉口貿易、加大中間品出口等方式，在很大程度上規避了美國加征關稅帶來的影響。數據顯示，2017-22 年期間，美國進口商品中的“中國增加值”占比，持續相當于我國整體出口的 19.0%左右，并未出現明顯下降。圖圖 1 1“貿易戰貿易戰 1.01.0”之后，

9、我國對美出口保持增長，但在我國整體出口中的占比下降之后，我國對美出口保持增長，但在我國整體出口中的占比下降數據來源：WIND20252025 年宏觀經濟展望年宏觀經濟展望3特朗普在大選期間多次聲稱，要對中國輸美商品征收 60%的關稅，或取消中國貿易最惠國待遇相當于將平均關稅稅率提高至 40%左右，均顯著高于 2023 年美國對華實際平均關稅水平（11.3%）。背后的一個主要原因是“貿易戰 1.0”沒有達到預期目標，即未能削減美國對華貿易逆差。圖圖 2 2“貿易戰貿易戰 1.01.0”之后，我國對美貿易順差不降反增之后，我國對美貿易順差不降反增數據來源：WIND為何在“貿易戰 1.0”之后，我國

10、輸美商品平均關稅水平從 3.0%左右大幅升至 11.3%，仍有大量商品出口美國？主要原因是根據我國制造業平均利潤率推算，計入出口退稅率（13%）因素后，以當前的關稅水平，輸美商品出口企業仍有一定利潤空間。但這也意味著，一旦輸美商品關稅稅率大幅加征至 40%或 60%，我國對美出口量將出現大幅下降，而且其降幅比例會超出“貿易戰 1.0”，特別是在加征關稅后導致對美出口企業利潤迫近或低于臨界點之后。特朗普政府之所以將在 2025 年發起“貿易戰 2.0”，另一個重要原因在于，“貿易戰 1.0”并未明顯推高當時的美國通脹率。不過，我們判斷，若 2025 年美國執意更大幅度加征關稅，導致中國輸美商品規

11、模顯著下降，美國國內通脹率走勢或難重復“貿易戰 1.0”，不排除逆轉近期美國通脹20252025 年宏觀經濟展望年宏觀經濟展望4率整體下行態勢的可能?？梢钥吹?，12 月美聯儲議息會議后公布的經濟預期摘要將美國 2025 年 PCE 通脹預期從 9 月的 2.1%，大幅上調至2.5%，并將 2025 年預期降息次數從 4 次下調為 2 次。最新數據顯示，2024 年 11 月 PCE 同比為 2.4%。我們判斷，2025 年美國通脹走勢將在很大程度上決定特朗普政府對華加征關稅的節奏。表表 1 1“貿易戰貿易戰 1.01.0”對中美兩國宏觀經濟運行帶來的影響對中美兩國宏觀經濟運行帶來的影響全球 G

12、DP 實際同比增速中國 GDP 實際同比增速外需拉動力，百分點中國 CPI 同比增速美國 GDP 實際同比增速美國 CPI 同比增速2016 年3.3%6.9%-0.82.0%1.8%1.3%2017 年3.8%7.0%0.31.6%2.5%2.1%2018 年3.6%6.8%-0.52.1%3.0%2.4%2019 年2.9%6.0%0.82.9%2.0%1.8%數據來源：WIND在 2018-19 年“貿易戰 1.0”過程中，我國 GDP 增速由 2017 年的7.0%降至 2019 年的 6.0%。有兩點值得注意：首先，這一降幅并非完全是由貿易戰所致。2018 年 4 月關于規范金融機構

13、資產管理業務的指導意見（“資管新規”）落地，金融嚴監管全面升級。這在有效改善系統性金融安全的同時，也不可避免地造成一些企業融資渠道受限，并在短期內對經濟增長動能形成一定負面影響；二是在 2018-19 年期間，對美出口下降拖累整體出口放緩，但由于同期進口降幅更大，外需對經濟增長的拉動力不降反升。事實上，“貿易戰 1.0”對國內消費、投資信心形成較大沖擊，導致最終消費、投資對經濟增長的拉動力大幅下滑，才是當時經濟增速下行 1 個百分點的主要原因。展望未來，據我們測算，若 2025 年美國新政府將我國輸美商品關稅稅率提升至 40%或 60%，1 年內將下拉我國出口增速 6 到 8 個百分點，下拉

14、GDP 增速 0.5 至 0.8 個百分點。這意味著 2025 年國內需要全方位擴大20252025 年宏觀經濟展望年宏觀經濟展望5內需，有效對沖對美出口下滑可能帶來的沖擊，其中大力提振消費是2025 年經濟工作的重中之重。事實上，當前我國社會消費品零售總額（其中近 9 成為商品零售）已接近 50 萬億人民幣，而近 5 年我國對美出口年均為 5200 億美元，折合約 3.8 萬億人民幣，相當于 2024 年社會消費品零售總額的 7.8%。而在疫情之前，國內社會消費品零售總額增速長期保持在 10%左右。這意味著若能夠有效提振國內消費，完全有條件吸收對美出口下滑帶來的沖擊。圖圖 3 3202420

15、24 年我國社會消費品零售總額接近年我國社會消費品零售總額接近 5050 萬億人民幣，具備消化對美出口下滑的潛力萬億人民幣，具備消化對美出口下滑的潛力數據來源：WIND（二）（二）2022025 5 年年需要切實促進房地產市場止跌回穩，并以此提振消費需要切實促進房地產市場止跌回穩，并以此提振消費和投資信心。當前的關鍵是把偏高的實際房貸利率降下來。和投資信心。當前的關鍵是把偏高的實際房貸利率降下來。2024 年 12 月中央經濟工作會議指出，當前“我國經濟運行仍面臨不少困難和挑戰，主要是國內需求不足，部分企業生產經營困難，群眾就業增收面臨壓力，風險隱患仍然較多”。2024 年內需不足，主要體現在

16、居民消費和民間投資偏弱。20252025 年宏觀經濟展望年宏觀經濟展望6圖圖 4 4 當前內需不足，主要體現在居民消費和民間投資偏弱當前內需不足，主要體現在居民消費和民間投資偏弱數據來源：WIND2024 年 1-11 月社會消費品零售總額同比增長 3.5%，估計全年增速在 3.6%左右，僅為上年增速的一半。2024 年社會消費品零售總額增速較2023 年明顯放緩，主要受基數波動影響，而在剔除基數效應后，以 2019年為基期，2023 年和 2024 年社會消費品零售總額復合增速均為 3.5%，均不及疫情前常態增長水平的一半。背后的一個重要原因是伴隨 2021 年下半年以來房地產市場持續調整，

17、資產“縮水”效應對居民消費信心沖擊較大?？梢钥吹?，2022 年 4 月之后，國家統計局公布的消費者信心指數持續運行在中值 100 以下的偏低水平，其中 2022 年、2023 和 2024 年1-11 月的均值分別為 95.0、88.6 和 87.3，均明顯低于此前 3 年 121.8的均值水平。近兩年民間投資持續處于小幅負增長狀態，則直接源于房地產投資持續大幅下滑房地產投資中，民間投資占比近八成左右。由此可見，當前內需不足的根源在于房地產市場持續調整，而這也正是 2024 年物價水平延續偏低的主要原因。20252025 年宏觀經濟展望年宏觀經濟展望7圖圖 5 5需求偏弱背景下，需求偏弱背景下

18、，20242024 年物價延續低迷態勢年物價延續低迷態勢數據來源：WIND2021 年 6 月末恒大商票違約事件后，房地產市場進入調整過程。截至2024 年底，已歷時 3 年半，明顯超過此前三輪房地產下行周期長度（最長不超過 1 年）。2022 年以來，房地產支持政策頻出，其中，房貸利率已下調約 2.5 個百分點，且已基本達到 2008-09 年及 2015-16 年的最大降幅，但樓市仍下跌不止。在任何一個經濟體，房貸利率都是左右樓市的關鍵，但當前我國居民購房需求對利率敏感度下降，癥結在哪？圖圖 6 6 20222022 年以來，房貸利率持續大幅下調年以來，房貸利率持續大幅下調數據來源：WIN

19、D20252025 年宏觀經濟展望年宏觀經濟展望8我們認為，本輪房貸降息過程與此前最大的不同在于，2022 年以來CPI、PPI 同比漲幅快速回落，截至 2024 年末，代表整體經濟物價水平的GDP 平減指數已連續 7 個季度同比負增長。這導致計入物價因素后，2022年以來實際居民房貸利率不降反升；而在房地產市場中，真正起作用的是實際房貸利率?？梢钥吹?，在 2008-09 和 2015-16 年期間，不僅名義房貸利率大幅下調，實際房貸利率也均下降至負值區間。由此，未來推動房地產市場止跌回穩主要有兩個辦法：一是大幅下調名義房貸利率，二是實施強有力的逆周期調節，推動物價水平回升。圖圖 7 7 20

20、222022 年以來年以來 CPICPI 和和 PPIPPI 同比快速下行，帶動同比快速下行，帶動 GDPGDP 平減指數同比降至負值區間平減指數同比降至負值區間數據來源：WIND圖圖 8 820222022 年以來實際房貸利率不降反升，目前仍處于歷史偏高水平年以來實際房貸利率不降反升，目前仍處于歷史偏高水平數據來源：WIND20252025 年宏觀經濟展望年宏觀經濟展望9（三）（三）20252025 年全球經濟增速將繼續處于偏低水平，但通脹形勢趨于年全球經濟增速將繼續處于偏低水平，但通脹形勢趨于緩和。緩和。根據國際貨幣基金組織（IMF）2024 年 10 月的最新預測，2025 年全球 GD

21、P 增速將維持在 3.2%左右，與 2024 年基本持平，遠低于疫情前 20年平均 3.8%的增長水平。主要原因在于，盡管 2024 年美、歐央行先后啟動降息，但其政策利率水平仍然偏高，2025 年還對其消費、投資有一定抑制作用。其中，在高赤字支撐下，2024 年美國經濟增速超出預期，但2025 年美國新政府將通過設立政府效率部等方式削減政府支出，高赤字對美國經濟增長的支撐作用趨于減弱，IMF 估計 2025 年美國 GDP 增速將從上年的 2.8%降至 2.2%。2022 年以來，地緣政治沖突對歐洲經濟形成嚴重拖累，IMF 估計 2024 年歐元區 GDP 增速僅為 0.8%，2025 年僅

22、將小幅反彈至 1.2%，而印度等新興市場經濟增速難以進一步加快，2025 年將保持4.2%的增長水平。整體上看，2025 年全球經貿環境變數加大，地緣政治風險繼續處于高位，全球經濟下行風險偏高。圖圖 9 92022025 5 全球經濟增速將延續疲弱狀態全球經濟增速將延續疲弱狀態數據來源：IMF，東方金誠整理受高利率壓制需求、能源價格大幅下跌等影響，2024 年美歐高通脹經歷了一個明顯放緩過程。IMF 認為，2025 年發達經濟體通脹水平還有一20252025 年宏觀經濟展望年宏觀經濟展望10定下調空間，其中受美國新政府支持傳統能源政策等影響，2025 年國際原油價格會出現兩位數下調，但貿易戰等

23、因素有可能擾動美歐通脹下行過程。這會導致美歐貨幣政策過長時間內處于緊縮狀態，也會成為拖累2025 年全球經濟增長的一個因素。圖圖 101020252025 年全球高通脹局面有望進一步緩解，但貿易戰有可能擾動歐美降通脹過程（年全球高通脹局面有望進一步緩解，但貿易戰有可能擾動歐美降通脹過程（%）數據來源：IMF，東方金誠值得注意的是，“后疫情”時代的全球經濟增速正在越來越明顯地呈現出“下一個臺階”的趨勢，即年均增速將從疫情前 20 年的年均 3.8%降至 3.0%左右。其中，國際產業鏈重組帶來的全球貿易增速下降是一個主要原因。繼此前的中美貿易戰之后，持續三年的疫情也在驅動全球產業鏈轉向本地化、區域

24、化和分散化，由此將阻礙經濟資源的全球優化配置，其標志就是國際貿易增速將會下降。這與 2001 年中國加入 WTO 后，對全球經濟增長產生重大推動作用的積極效果正相反。此外，目前尚難以看到在可預見的將來，在全球范圍內可能出現大幅提升勞動生產率的重大技術進步的跡象。最后，當前主要經濟體仍將不可逆轉地延續老齡化進程，這也會對全球經濟增長起到抑制作用。20252025 年宏觀經濟展望年宏觀經濟展望11二、二、2022025 5 年宏觀政策走向年宏觀政策走向2025 年是“十四五”規劃的收官之年，著眼于高質量完成“十四五”規劃目標任務，為實現“十五五”良好開局打牢基礎，需要更加注重穩定宏觀經濟運行，全方

25、位擴大內需，有效防范化解房地產行業等重點領域風險，積極應對外部經貿環境變化可能帶來的沖擊。為此，2024 年 12 月中央經濟工作會議要求，2025 年要“實施更加積極有為的宏觀政策”；12 月9 日中央政治局會議更明確指出，2025 年要“加強超常規逆周期調節”。這些都意味著 2025 年宏觀政策逆周期調節力度將顯著增強。表表 2 220252025 年政策基調發生重要調整年政策基調發生重要調整2024 年 12 月政治局會議2023 年 12 月政治局會議宏觀政策“實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求”，“加強超常規逆周期調節”“強化宏觀政策逆周期和跨周期調節”財政政策“實施更加積極的

26、財政政策”“積極的財政政策要適度加力、提質增效”貨幣政策“適度寬松的貨幣政策”“穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效”數據來源：會議公報財政政策方面，2025 年的基調是“實施更加積極的財政政策”，與2024 年“積極的財政政策要適度加力、提質增效”有所不同，顯示 2025年財政政策穩增長取向更為明確有力。具體而言，2024 年 12 月中央經濟工作會議部署“一個提高、兩個增加”，即提高財政赤字率，增加發行超長期特別國債，增加地方政府專項債券發行使用。其中，預計 2025 年“兩會”政府工作報告確定的目標財政赤字率會從 2024 年的 3.0%上調至 4.0%左右，這會增加約 1.3 萬億的財政

27、支出能力，并釋放財政逆周期調節加力的清晰信號；預計新增地方專項債規模會從 2024 年的 3.9 萬億擴大到 6.5 萬億左右，這包含了 2.8 萬億化債額度；預計 2025 年除了發行 1 萬億左右特別國債補充大行資本外，超長期特別國債還會繼續發行，發行規模會從 2024 年的 1 萬億提高至20252025 年宏觀經濟展望年宏觀經濟展望121.5 至 2 萬億，其中對“兩新”的支持力度會從 2024 年的 3000 億加大到6000 億左右。整體上看，2025 年政府新增舉債額度有望達到 15.4 萬億，顯著高于 2024 年的 11.5 萬億。值得注意的是，2024 年 11 月中國誠通

28、和中國國新兩家央企合計獲批5000 億穩增長擴投資專項債。這與 2022 年設立 7399 億政策性開發性金融工具支持基建投資類似，可視為“準財政政策工具”，預示 2025 年基建投資責任更多從地方政府向央企轉移。由此，即使 2025 年用于項目建設的新增專項債規?？赡軙陀?2024 年，基建資金來源也依然有充分保障。圖圖 111120252025 年目標財政赤字率有望升至年目標財政赤字率有望升至 4.0%4.0%數據來源：WIND，東方金誠圖圖 1212 計入化債額度，計入化債額度，20252025 年新增專項債規模有望大幅提高年新增專項債規模有望大幅提高20252025 年宏觀經濟展望年

29、宏觀經濟展望13數據來源：WIND，東方金誠圖圖 131320252025 年超長期特別國債發行規模有望翻一番年超長期特別國債發行規模有望翻一番數據來源：WIND，東方金誠貨幣政策方面，2025 年的基調是“適度寬松”。這是 2011 年以來首次將貨幣政策基調從“穩健”轉向“適度寬松”。2024 年中央經濟工作會議明確要求“適時降準降息”。我們判斷，2025 年央行會繼續實施有力度的降息降準，其中政策性降息幅度有可能達到 0.5 個百分點，顯著高于2024 年 0.3 個百分點的降幅。另外，包括支農支小再貸款、科技創新和技術改造再貸款、保障性住房再貸款等各類結構性貨幣政策工具的利率也會適時下調

30、，以持續加大對國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度，做20252025 年宏觀經濟展望年宏觀經濟展望14好金融“五篇大文章”，進而引導企業和居民融資成本全面下行。我們認為，不排除 2025 年通過較大幅度引導 5 年期以上 LPR 報價下行等方式，繼續對居民房貸實施較大力度定向降息的可能。這是促進房地產市場止跌回穩的關鍵一招。降準方面，盡管當前降準空間已較為有限，但 2024 年央行已豐富貨幣政策工具箱，在二級市場開展國債買賣。這意味著接下來央行可通過買入國債等方式，向市場注入流動性，替代降準實施數量型寬松。圖圖 141420252025 年有望降息年有望降息 5050 個基點（個基點（0.5

31、0.5 個百分點）個百分點）數據來源：WIND，東方金誠最后，在地產調整、嚴控城投新增融資以及年初金融“擠水分”等因素綜合影響下，2024 年各項貸款余額同比增速、存量社融同比增速、M2同比增速三大金融總量指標均創歷史新低；1-11 月貸款少增 4.4 萬億，社融少增 4.9 萬億，而正常年份會分別多增 1-2 萬億。在金融“擠水分”效應減弱、逆周期調節力度增強的背景下，2025年新增信貸、新增社融規模有望恢復同比多增?？梢钥吹?，12 月中央經濟工作會議已明確要求“使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配”。20252025 年宏觀經濟展望年宏觀經濟展望15圖圖 15

32、1520242024 年三大金融總量指標均創歷史新低年三大金融總量指標均創歷史新低數據來源：WIND，東方金誠三、三、20252025 年宏觀經濟運行展望年宏觀經濟運行展望回顧 2024 年整體經濟走勢，大致可概括為：上半年“前高后低”，下半年“前低后高”。在宏觀政策逆周期調節適時適度發力下，經濟運行整體較為平穩，季度 GDP 增速波動低于上年；與此同時，以高技術制造業為代表的新質生產力較快發展，對經濟增長形成較強拉動。具體來看，受 2023 年四季度增發 1 萬億國債資金主要在 2024 年初使用等影響，一季度 GDP 增速達到 5.3%，延續了去年四季度以來的較快增長勢頭。進入二季度，增發

33、國債資金支持效應減弱，投資增速下行，更為重要的是，二季度房地產市場調整有所加劇，帶動居民消費增速走低。由此，二季度經濟增長動能有所轉弱，當季 GDP 增速降至 4.7%。這一態勢一直延續到三季度三季度 GDP 同比增速為 4.6%?？梢钥吹?，5 月至 9月代表宏觀經濟景氣水平的官方制造業 PMI 指數持續處于收縮區間。需要指出的是，從生產端來看，主要受外需回暖、新能源汽車等新質生產力領域較快增長帶動，前三季度工業生產持續處于 5.8%的較高增長水平，明顯高于 4.8%的整體 GDP 增速，而且波動性相對較小。其中，前三季度代表新質生產力發展的高技術制造業增加值同比增長 9.1%。二季20252

34、025 年宏觀經濟展望年宏觀經濟展望16度以來房地產行業調整有所加劇，經濟下行壓力加大，主要體現在房地產行業、批發零售業、住宿餐飲業等服務業增速較快下行，以及第二產業中的建筑業增速下滑明顯等。9 月末，一攬子增量政策陸續推出，市場信心受到有效提振，經濟景氣度回升，其中 10 月和 11 月官方制造業 PMI 指數連續兩個月處于擴張區間。伴隨市場信心改善，資本市場和房地產市場活躍度顯著上升，10 月和 11 月金融業增加值增速加快，房地產行業下行放緩，帶動此前持續偏低的服務業生產增速上行，工業生產則繼續保持較高增長水平。需求端方面，在存量政策和一攬子增量政策共同發力下，2024 年 10月以來居

35、民消費、廣義基建投資和制造業投資都在走強，加之外需韌性超出市場預期，共同推動四季度前兩個月經濟增長動能顯著改善。我們判斷，四季度 GDP 同比有望達到 5.2%左右。這意味著全年 GDP 增速將在 4.9%左右，能夠完成全年“5.0%左右”的經濟增長目標。圖圖 1616 20242024 年經濟增長動能年經濟增長動能“兩頭高、中間低兩頭高、中間低”，將順利實現全年增長目標，將順利實現全年增長目標數據來源：WIND，東方金誠，虛線代表預測值（二）展望（二）展望 20252025 年，年，GDPGDP 同比增速有望達到同比增速有望達到 4.74.7%左右左右，繼續保持在繼續保持在中高速增長平臺。但

36、受外部經貿環境不確定性增大影響，外需對經濟增中高速增長平臺。但受外部經貿環境不確定性增大影響，外需對經濟增20252025 年宏觀經濟展望年宏觀經濟展望17長的拉動力會顯著下降。長的拉動力會顯著下降。20252025 年政策面大力提振消費，促消費措施有望年政策面大力提振消費，促消費措施有望全面加碼，社會消費品零售總額和服務消費都將顯著提速。全面加碼，社會消費品零售總額和服務消費都將顯著提速。20252025 年要求年要求“提高投資收益提高投資收益”，預計固定資產投資增速將小幅加快，其中基建、制造，預計固定資產投資增速將小幅加快，其中基建、制造業投資會保持較快增長水平，房地產支持政策加碼及低基數

37、效應下，房業投資會保持較快增長水平，房地產支持政策加碼及低基數效應下，房地產投資降幅會有所收窄。地產投資降幅會有所收窄。20252025 年低物價局面將會延續，這也將給宏觀年低物價局面將會延續，這也將給宏觀政策相機抉擇提供空間。政策相機抉擇提供空間。2025 年是“十四五”規劃的收官之年。著眼于高質量完成“十四五”規劃目標任務，為實現“十五五”良好開局打牢基礎，預計 2025 年 GDP增速目標會設定為“4.5%到 5.0%”，繼續保持中高速增長區間。這一增速目標會較 2024 年的“5.0%左右”略有下調，一方面體現高質量發展要求，另一方面也是考慮 2025 年全球經貿環境變化等外部沖擊可能

38、帶來的影響。在中央經濟工作會議部署的 2025 年九大重點任務中，排在首位的是“大力提振消費，提高投資效益，全方位擴大國內需求”。這一任務排序和去年有所不同，顯示 2025 年擴內需是頭號重點任務，具有較強的緊迫性。背后是 2025 年外部經貿環境變數加大，外需對經濟增長的拉動力和貢獻率會顯著低于 2024 年，需要內需及時頂上來。圖圖 1717 受外部經貿環境變化影響，受外部經貿環境變化影響，20252025 年我國進出口將會減速年我國進出口將會減速數據來源：WIND，東方金誠20252025 年宏觀經濟展望年宏觀經濟展望182024 年 12 月中央經濟工作會議強調 2025 年“要大力提

39、振消費”，意味著 2025 年的首要目標是推動消費提速。我們判斷，2025 年促消費政策會進一步加力，引導居民消費需求潛力釋放，具體包括加大財政對耐用消費品以舊換新的支持力度，金額有可能從 1500 億擴大到 3000 億；二是適度提供生育補貼；三是在全國層面發放消費券和消費補貼，促消費范圍從耐用消費品擴大到一般消費品和服務消費。另外，2025 年的關鍵是要促進房地產市場止跌回穩，有效提振居民消費信心。我們預計，2025 年社會消費品零售總額增速將由 2024 年的 3.8%左右加快至 6.0%，服務零售總額增速也將有所加快，最終消費對經濟增長的貢獻率有望達到 70%-80%之間，明顯高于 2

40、024 年的 50%左右。圖圖 181820252025 年促消費政策將全面發力，居民商品消費有望提速年促消費政策將全面發力，居民商品消費有望提速數據來源：WIND，東方金誠2024 年 12 月中央政治局會議要求，2025 年要“提高投資效益”。這意味著 2025 年投資規模擴張不是主要政策目標，關鍵是要提高各類投資的經濟、社會、環境及安全效益。2025 年固定資產投資增速將穩中有升，預計會達到 4.0%左右，較 2024 年小幅加快 0.6 個百分點，投資對經濟增長的拉動力也會有所增強。20252025 年宏觀經濟展望年宏觀經濟展望19三大投資板塊中，在“更加積極”的財政政策支持下，基建投

41、資增速會保持 8.0%左右的較高增長水平，繼續發揮好宏觀經濟穩定器作用；伴隨房地產支持政策加碼，以及上年基數下沉，預計 2025 年房地產投資降幅會收窄至-6.0%左右；外部環境發生變化的背景下，制造業投資信心可能會受到一定波及，加之上年基數偏高，2025 年制造業投資增速會略有放慢。不過，在促進新質生產力發展、科技金融供給增加，以及政策面加力支持大規模設備更新等政策支持下，制造業投資仍將保持 7.0%左右的較快增長水平，其中高技術制造業投資有望保持高位。圖圖 191920252025 年促消費政策將全面發力，居民商品消費有望提速年促消費政策將全面發力，居民商品消費有望提速數據來源：WIND，

42、東方金誠最后，在全方位擴大內需過程中，商品和服務市場的供需平衡也將有所改善，預計 2025 年 CPI 同比漲幅將回升至 0.5%左右，較 2024 年加快0.2 個百分點；PPI 同比將在-1.0%左右，降幅較 2024 年收窄 1.2 個百分點。值得注意的是，2025 年“豬周期”將進入價格下行階段，國際原油價格存在下行趨勢，CPI 和 PPI 同比漲幅的下行風險仍然較大。我們認為，2025 年整體物價水平仍會偏低，這也將為宏觀政策相機抉擇、適時加力提供空間。20252025 年宏觀經濟展望年宏觀經濟展望20圖圖 202020252025 年低物價局面料將延續年低物價局面料將延續數據來源：

43、WIND，東方金誠?？傮w上看，面對各類潛在內外部沖擊，2025 年宏觀經濟將展現強大韌性，GDP 實際同比增速有望達到 4.7%左右，繼續保持在中高速增長平臺。其中，超常規逆周期調節、新質生產力發展和民營企業活力將是主要支撐點。具體走勢方面，2025 年一季度一攬子增量政策將繼續提振經濟增長動能，加之當前政策面已部署 2025 年“要與各種不確定因素搶時間，對已經確定的工作能早則早、寧早勿晚、加快推進，不斷鞏固經濟回升向好勢頭”，以及 2025 年一季度會在一定程度上存在“搶出口”效應，GDP 增速有望達到 5.0%左右。二季度“搶出口”效應會更加明顯，加之上年同期基數偏低，GDP 增速將進一

44、步升至 5.1%。三季度“貿易戰 2.0”影響開始顯現，國內消費和投資信心可能出現一定波動，GDP 增速可能顯著回落至 4.3%，四季度穩增長、穩樓市政策有望全面發力，GDP 增速將回升至4.6%左右。圖圖 212120252025 年年 GDPGDP 增速將增速將“前高后低前高后低”，全年有望達到，全年有望達到 4.7%4.7%左右左右20252025 年宏觀經濟展望年宏觀經濟展望21數據來源：WIND，東方金誠，虛線代表預測值。2025 年宏觀經濟展望2025 年宏觀經濟展望22權利及免責聲明：權利及免責聲明：本研究報告及相關的信用分析數據、模型、軟件、研究觀點等所有內容的著作權和其他相關

45、知識產權均歸東方金誠所有，東方金誠保留一切與此相關的權利，任何機構及個人未經東方金誠書面授權不得修改、復制、逆向工程、銷售、分發、儲存、引用或以任何方式傳播。未獲書面授權的機構及人士不應獲取或以任何方式使用本研究報告，東方金誠對本研究報告的未授權使用、超授權使用和非法使用等不當使用行為所造成的一切后果均不承擔任何責任。本研究報告中引用的標明出處的公開資料，其合法性、真實性、準確性、完整性均由資料提供方或/及發布方負責，東方金誠對該等資料進行了合理審慎的核查，但不應視為東方金誠對其合法性、真實性、準確性及完整性提供了任何形式的保證。本研究報告的結論，是在最初發表本報告日期當日按照東方金誠的研究流

46、程及標準做出的獨立判斷，遵循了客觀、公正的原則，未受第三方組織或個人的干預和影響。東方金誠可能不時補充、修訂或更新有關信息，也可能發出其他與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但沒有義務和責任更新本報告并通知報告使用者。本研究報告僅用于為投資人、發行人等授權使用方提供第三方參考意見，并非是對某種決策的結論或建議；投資者應審慎使用本研究報告，自行對投資行為和投資結果負責，東方金誠不對其承擔任何責任。本聲明為本研究報告不可分割的內容，任何使用者使用或引用本報告，應轉載本聲明。并且，相關引用必須注明來自東方金誠且不得篡改、歪曲或有任何類似性質的修改行為。地址：地址：北京市豐臺區麗澤路 24 號院平安幸福中心 A 座 45-47 層電話：電話：86-10-62299800(總機)傳真：傳真：86-10-62299803