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1、 宏宏 觀觀 研研 究究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 宏宏 觀觀 經經 濟濟 定定 期期 報報 告告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 體體宏觀宏觀研究研究 able_Title 奮楫篤行奮楫篤行 迎難而上迎難而上 2025 年年宏觀經濟宏觀經濟展望展望 Table_Author 分析師：分析師：杜征征 執業證書編號：S1380511090001 聯系電話：010-88300843 郵箱： GDP 資料來源:Wind，國開證券研究與發展部 M2&社融社融 資料來源:Wind，國開證券研究與發展部 Table_Report 相關報告相關報告 1 內需溫和尚

2、待發力 政策落地亟需提速 2 通脹低于預期 政策加快發力9 月物價數據點評 3供需結構改善 政策效應顯現10 月經濟數據點評 2024 年年 11 月月 29 日日 內容提要：內容提要：始于 2021 年的全球大通脹近一年來持續緩解，雖然部分國家的通脹韌性尚存，壓力依然存在，但全球抗通脹已經取得較好成果。此外，盡管前兩年多數國家同步大幅收緊了貨幣政策，但在整個通脹下行的過程中，全球經濟保持了韌性。未來，全球經濟增長總體平穩，但也面臨政策不確定性帶來的影響：一是與貨幣政策相比，財政政策放松的空間有限；二是如果多國（如美國等）轉而實施不可取的貿易和產業政策，那么產出可能會顯著回落；三是全球地緣政治

3、影響并未緩和。2024 年經濟呈現 U 型復蘇走勢。針對國內有效需求不足、市場預期偏弱，9 月下旬政策加大發力，多部門密集發布一攬子增量政策，釋放了穩增長的強烈信號，提振了市場信心，經濟也因此出現積極變化，多數指標邊際改善。展望 2025 年，在政策齊同發力下，經濟增長總體平穩，內需或好于外需。從投資端看，政策支持下的基建投資溫和反彈，制造業（尤其是高科技制造業）投資保持韌性，政策從商品房、土地兩端發力減輕房地產投資對投資端的拖累。從消費端看，居民資產負債表繼續修復、“兩新”或加碼疊加通脹回升有助于消費信心回暖。從出口看，海外需求（尤其是制造業）衰減疊加貿易摩擦/沖突升溫或拖累出口，同時國內需

4、求上升帶來進口回暖，從而凈出口對經濟的貢獻或有所下降。從政策端看，為了夯實復蘇基礎，2024 年 9 月政策持續發力，涉及政府化債、房地產市場、基建投資、消費等，2025 年政策仍將加碼發力，在海外普遍寬松的背景下國內仍將降準降息，財政發力可能從提升赤字率、擴容專項債等方式展開。此外，2025 年通脹或有所修復，有助于增強市場信心。隨著經濟平穩增長以及物價指數回暖，名義 GDP 增速有望較2024 年上行，企業盈利增速有望得到進一步改善。后續若加征關稅影響增大，增量政策或繼續加碼發力。短期而言，穩字當先、穩中求進而非大水漫灌是優先選擇，各方奮楫篤行才能以時間換空間，為轉型爭取更多機會。中長期來

5、看，則需要將深化改革與加速轉型落實到位。風險提示：風險提示：央行超預期調控，食品價格超預期，貿易摩擦升溫，金融市場波動加大，經濟下行壓力增大，房地產價格超預期回落，國內外疫情超預期變化，中美關系全面惡化，國際經濟形勢急劇惡化，海外黑天鵝事件等風險。02468102021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09%GDP:當季同比46810121416182016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-07

6、2020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-10%M2:同比社會融資規模存量:同比 宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 of 36 目錄目錄 1全球經濟：增長總體穩定，通脹回落，政策已全球經濟：增長總體穩定，通脹回落，政策已然落地然落地.4 1.1 通脹總體回落.4 1.2 多數主要央行轉向寬松.5 1.3 全球經濟增長總體穩定，但仍面臨政策不確定性帶來的影響.6 2.國內經濟：奮楫篤行國內經濟：奮楫篤行，迎難而上，迎難而上.8 2.1 2024 年經濟總體 U 型

7、復蘇走勢.9 2.2 政策加碼穩增長，效應有所顯現.18 2.3 2025 年經濟平穩增長.20 2.4 2025 年宏觀政策加碼發力.31 2.5 小結：2025 年經濟平穩增長，疊加物價回升推動名義增速加快修復.34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：全球通脹總體回落.4 圖 2：服務通脹仍具有韌性.4 圖 3：美國對中國關稅額外增加 60%對其通脹的影響.5 圖 4：驅逐非法移民工人將推升美國通脹.5 圖 5：歐美主要央行開啟降息周期.6 圖 6：市場預期美聯儲 2025 年降息 2 次.6 圖 7：全球綜合 PMI 保持韌性.6 圖 8：G7 綜合領先指標連續 4 個月超過 100.6 圖 9

8、：IMF 預計 2024 年全球經濟增長 3.2%.7 圖 10：全球增長前景仍處于幾十年來的最低水平.7 圖 11：一些不確定因素會降低全球產出.7 圖 12：急劇的財政整頓可能帶來重大的產出損失.7 圖 13：2024 年季度 GDP 呈 U 型復蘇.9 圖 14：2024 年平減指數或為負拖累名義 GDP 增長.9 圖 15：2024 年末制造業 PMI 新訂單指數后來居上.10 圖 16：2024 年末制造業 PMI 生產指數再度上行.10 圖 17：房地產是中國經濟增長的重要動力.11 圖 18：房地產對經濟的貢獻趨于下降.11 圖 19：土地出讓收入快速回落對地方財政影響較大.11

9、 圖 20：近 3 年商品房銷售面積持續回落.11 圖 21：2022 年下半年以來房地產投資持續下滑.12 圖 22：2024 年房地產開工情況不理想.12 圖 23：近半年商品房銷售有所改善.12 圖 24：商品房庫存增長較快.12 宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 36 圖 25：居民可支配收入名義增速低位徘徊.13 圖 26：前三季度居民財產凈收入增速放緩至歷史最低.13 圖 27：今年上半年居民就業與收入信心有所走弱.14 圖 28：今年上半年居民儲蓄傾向在歷史高位徘徊.14 圖 29：2024 年新增居民存款仍然較高.14

10、 圖 30：2023 年至今個人房貸余額持續回落.14 圖 31：居民貸款增速下行至近年來低位.15 圖 32：居民部門主動加杠桿意愿不足.15 圖 33：國內有效需求不足制約經濟復蘇.15 圖 34：產能利用率偏低抑制企業擴大投資意愿.15 圖 35：部分行業產能利用率表現較強.16 圖 36：部分行業產能利用率表現較弱.16 圖 37：工業企業利潤連續 3 個月負增長.17 圖 38：企業投資信心有待恢復.17 圖 39：中小企業信心低位徘徊.18 圖 40：非金融企業加杠桿意愿不足.18 圖 41：4-8 月制造業 PMI 表現弱于季節性.20 圖 42：9-10 月制造業 PMI 表現

11、大幅強于季節性.20 圖 43：9 月下旬以來 A 股成交量保持較高水平.20 圖 44：9 月下旬以來大中城市商品房成交面積同比轉好.20 圖 45：2024 年制造業投資增速好于整體固定資產投資.21 圖 46：高技術制造業引領效應明顯.21 圖 47：2024 年下半年廣義基建投資趨于發力.22 圖 48：偏低的中央政府杠桿率存有加杠桿可能.22 圖 49：近年來實體部門加杠桿中政府部門權重增大.23 圖 50：我國政府部門杠桿率低于多數主要國家與經濟體.23 圖 51：我國城鎮化率仍有提升空間.25 圖 52：“十四五”我國計劃建設籌集保障房 870 萬套.25 圖 53：服務零售保持

12、較快增長.27 圖 54：居民服務消費增速加快修復.27 圖 55：兩新政策對消費產生積極作用.27 圖 56：就業水平總體保持穩定.27 圖 57：2024 年前三季度凈出口拉動 GDP1.1 個百分點.28 圖 58：近年來中國對東盟出口增速快于歐美日.28 圖 59：WTO 預計 2025 年全球貨物貿易增長 3%.29 圖 60：2024 年上半年出口份額總體穩定.29 圖 61：美國對中國加征關稅 60%對中美 GDP 的影響.29 圖 62：美國對貿易伙伴加征關稅 10%對 GDP 的影響.29 圖 63：2024 年 CPI 低位徘徊.30 圖 64：CPI 食品與非食品項表現均

13、不佳.30 圖 65：PPI 緩慢修復.31 圖 66：近期建筑工地資金到位率有所改善.31 圖 67：2024 年下半年流動性投放力度加大.32 宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 36 圖 68：2024 年 DR007 較 2023 年下行.32 圖 69：2025 年一、四季度 MLF 到期量較大.32 圖 70：M1 持續負增.32 圖 71：2024 年 10 月財政支出有所提速.33 圖 72：2024 年財政在付息和農林水事務等支出加快.33 表 1：IMF 與 OECD 對 2025 年全球經濟展望（單位：%）.8 表

14、 2：規模以上工業產能利用率（2023-2024 年）.16 宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 36 1全球經濟全球經濟：增長總體穩定，通脹增長總體穩定，通脹回落，政策回落，政策已然落已然落地地 始于 2021 年的大通脹近一年來持續緩解。雖然部分國家的通脹韌性尚存，壓力依然存在，但全球抗通脹已經取得較好成果。此外，盡管前兩年多數國家同步大幅收緊了貨幣政策，但在整個通脹下行的過程中，全球經濟保持了韌性。1.1 通脹通脹總體回落總體回落 2022 年以來，極度寬松政策后遺癥、俄烏沖突、供應鏈尚未完全修復疊加異常天氣等因素導致全球通脹高企

15、?？傮w通脹在2022年三季度達到了同比9.4%的峰值，隨后趨勢性回落。從全球看，根據 IMF 的數據，2022年、2023 年同比分別增長8.7%、6.9%，其預計 2024 年、2025 年分別回落至 5.8%、4.3%，其中 IMF 還預計 2025 年底將回落至 3.5%，低于 2000-2019 年 3.6%的平均水平。通脹下降可在很大程度上歸因于沖擊本身的緩解，其次則是勞動力供給的改善（比如移民增加等），此外貨幣政策在抑制需求以及持續錨定通脹預期等方面發揮了重要作用。美歐通脹快速回落，但核心通脹仍有韌性。近幾個月，美國 CPI 已經降至 2.5%左右，歐元區 HICP 降至 2%左右

16、。從剔除基數影響的兩年平均增速看，歐元區降速更快，今年 1 月至 10 月降幅達到 3.3 個百分點，而美國同期下降 1.8 個百分點。從核心通脹看，降幅則相對有限，其仍然有一定韌性。美國 10 月核心 CPI（2.6%）較 1 月僅下降 0.5 個百分點，歐元區 10 月核心 HICP（2.7%）較 1 月回落 0.7 個百分點。雖然當前商品價格已經穩定下來，但許多地區的服務價格通脹仍然居高不下，從而導致通脹及核心通脹難以順暢下行。從中期看，勞動力短缺、地緣沖突以及逆全球化等因素沖擊供給端，通脹中樞仍或較疫情前有所上升。圖圖 1：全球通脹總體回落全球通脹總體回落 圖圖 2：服務通脹仍具有韌性

17、服務通脹仍具有韌性 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：IMF，國開證券研究與發展部 需要注意的是，特朗普就任后的政策還存在不確定性，從而對通脹以及后續美聯儲政策動向的影響也存在動蕩的可能性。如果特朗普上任后著手對自中國進口商品額外加征 60 個百分點，同時著手驅逐非法移民工人，將一定程度上推升美國及全球通脹。關稅方面，根據彼得森國際經濟研究所（PIIE）2024 年 9 月的研究報告（The 8.7 0123456789102017201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E%IMF:CPI同比:世界%宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之

18、后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 36 International Economic Implications of a Second Trump Presidency），在中國采取報復措施（中國通過對美國商品和服務進口征收 60 個百分點關稅）的情況下，美國通脹率比基線上升 0.7 個百分點，而沒有采取報復措施時則上升 0.4 個百分點。驅逐非法移民方面，根據 PIIE 上述報告，如果驅逐數量達到 130 萬，則2025 年美國通脹將較基準線上升 0.35 個百分點，2026 年將上升 0.54 個百分點，到 2030 年通脹將回到基準線，2025-2026 年這種

19、沖擊將對世界經濟造成溫和的通脹；極端情況下，如果數量達到 830 萬人，則到 2026 年通脹將上升 3.5 個百分點，到 2028 年 CPI 價格水平將上漲 9.6%。另根據經濟學人智庫預測，中性情況下，發達市場的年均通脹率將從 2010 年代的 1.5%上升到 2025 年的 2.3%和五年預測期內的 2.2%，如此通脹率將難以回落到目標值（2%或更低）。圖圖 3：美國對中國關稅額外增加美國對中國關稅額外增加 60%對其通脹的影響對其通脹的影響 圖圖 4：驅逐非法移民工人驅逐非法移民工人將將推升推升美國通脹美國通脹 資料來源：彼得森國際經濟研究所，國開證券研究與發展部 資料來源：彼得森國

20、際經濟研究所，國開證券研究與發展部 1.2 多數多數主要主要央行央行轉向轉向寬松寬松 此前為了應對持續高位的通脹，全球主要央行接連出手。美聯儲在 16 個月內將利率提高 525bp，歐洲央行在 14 個月內將利率提高 450bp。由于財政刺激效應減退，利率持續高位，疊加通脹趨于下行，自今年年中起海外多數主要央行（除日本外）紛紛開啟降息周期。美國方面，9 月開啟降息，但后期節奏或有所放緩。美聯儲于今年 9 月開啟降息周期，首次降息 50bp 超出市場預期，可以理解為一次預防性降息。隨后的 11 月降息25bp，符合市場預期。但特朗普 11 月初勝選，疊加美國經濟與（核心）通脹數據仍有韌性，導致市

21、場對未來美聯儲降息預期有所降溫。美聯儲公布的 11 月會議紀要顯示，聯儲官員普遍支持在未來降息時采取謹慎態度，原因在于美國經濟表現依然穩健，通脹雖有緩解但進展緩慢。根據 CME Fedwatch 數據顯示，截至 11 月 29日市場預期美聯儲 2025 年降息 2 次，全年或下調利率 50bp。從時間上看，2025 年上半年或繼續降息，但進入下半年后暫停降息的概率上升，極端情況下不能完全排除小幅加息的可能性，未來走向與節奏需要視后續通脹、就業、消費等數據而定。歐洲方面，降息較為積極。今年 6 月以來，短短 4 個多月歐洲央行便降息 3 次，累130 萬 830 萬%無報復 有報復%宏觀經濟年度

22、報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 36 計下調（再融資）利率 110bp。由于歐洲經濟彈性弱于美國，近幾年來更是受能源、俄烏沖突等因素拖累增長不理想，降息啟動時間及節奏快于美聯儲?？紤]到 2025年歐元區經濟可能依然疲軟（IMF 預計增長 1.2%，低于 2015-2019 年均值 2.0%），疊加其財政政策整合影響，以及特朗普政策或將帶來負面影響，其后續節奏仍將快于美聯儲。圖圖 5：歐美主要央行開啟降息周期歐美主要央行開啟降息周期 圖圖 6：市場市場預期預期美聯儲美聯儲 2025 年年降息降息 2 次次 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部

23、 資料來源：CME Group，國開證券研究與發展部 1.3 全球全球經濟經濟增長增長總體總體穩定穩定，但仍面臨政策不確定性帶來的影響，但仍面臨政策不確定性帶來的影響 持續的高通脹、高利率削弱了全球經濟增長動能，但在極度寬松的貨幣政策與財政政策以及結構性改革的推動下，經濟顯示出一定韌性。制造業與服務業接力助推 2024 年經濟復蘇。2024 年上半年全球制造業 PMI 均值為50.5%，好于 2023 年下半年的 49.0%。2024 年下半年，雖然制造業 PMI 有所回落，但服務業開始發力，7-10 月服務業 PMI 均值為 53.3%，好于上半年（52.8%）與 2023年同期均值（51.

24、2%），從而推動綜合 PMI 保持相對穩定。圖圖 7：全球綜合全球綜合 PMI 保持韌性保持韌性 圖圖 8：G7 綜合領先指標連續綜合領先指標連續 4 個月個月超過超過 100 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 01234562011-08-132012-09-192013-10-272014-12-042016-01-112017-02-172018-03-272019-05-042020-06-102021-07-182022-08-252023-10-022024-11-08%美國:聯邦基金目標利率歐元區:基準利率(主要再融資利率)英國:

25、再回購利率加拿大:隔夜目標利率2025303540455055602014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-10%摩根大通全球綜合PMI摩根大通全球制造業PMI摩根大通全球服務業PMI90929496981001021042007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-1020

26、16-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10OECD綜合領先指標:美國OECD綜合領先指標:G7OECD綜合領先指標:德國OECD綜合領先指標:法國 宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 36 2025 年經濟增長預計將保持穩定。隨著通脹的回落，全球主要央行趨于降息，有助于提振經濟復蘇。根據 IMF 的預測，2024 年和 2025 年全球經濟的增長率將穩定在 3.2%。不過，相對于 2001-2019 年平均 3.7%的增速，3.2%仍然偏低。未來經濟增長面臨

27、政策不確定性帶來的影響。一是與貨幣政策相比，財政政策放松的空間有限。前期為了對沖疫情實施了財政擴張政策，債務水平高企意味著財政擴張的空間在大多數情況下將受到限制，較高的利率也意味著償債成本將占用更多的預算。推遲財政整頓會增加市場無序調整的風險，而過于急劇地收緊財政政策可能適得其反，損害經濟活動。根據 IMF 的預測，如果將五年期整頓壓縮為至兩年,發達經濟體和新興經濟體的產出損失將分別高達 0.9%和 0.5%。二是如果多國（如美國等）轉而實施不可取的貿易和產業政策，那么產出可能會顯著低于基準預測（IMF），同時貨幣政策可能會在過長時間內保持過于緊縮的狀態，全球金融環境可能會突然收緊，增大全球經

28、濟復蘇的脆弱性。三是全球地緣政治風險并未減退。圖圖 9：IMF 預計預計 2024 年年全球經濟全球經濟增長增長 3.2%圖圖 10：全球全球增長前景仍處于幾十年來的最低水平增長前景仍處于幾十年來的最低水平 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：IMF，國開證券研究與發展部 圖圖 11：一些不確定因素一些不確定因素會降低全球產出會降低全球產出 圖圖 12：急劇的財政整頓可能帶來重大的產出損失急劇的財政整頓可能帶來重大的產出損失 資料來源：IMF，國開證券研究與發展部 資料來源：IMF，國開證券研究與發展部 0123456%20232024E2025E 宏觀經濟年度報告 請務必閱讀

29、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 36 表表 1 1：IMFIMF 與與 OECDOECD 對對 20252025 年年全球經濟展望全球經濟展望（單位單位：%）經濟體 IMF（10 月）月）OECD（9 月）月）2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 全球 3.3 3.2 3.2 3.1 3.2 3.2 發達經濟體1 1.7 1.8 1.8-美國 2.9 2.8 2.2 2.5 2.6 1.6 歐元區 0.4 0.8 1.2 0.5 0.7 1.3 日本 1.7 0.3 1.1 1.7-0.1 1.4 新興經濟體2 4.4 4.2 4

30、.2-中國3 5.2 4.8 4.5 5.2 4.9 4.5 資料來源：IMF，OECD，國開證券研究與發展部 2.國內國內經濟：經濟：奮楫篤行奮楫篤行，迎難而上，迎難而上 2024 年經濟呈現 U 型復蘇走勢。一季度 GDP 好于預期，主因 2023 年四季度增發萬億國債逐步落地疊加外需韌性推動工業回升、服務業向好。不過，二季度至三季度前期多項經濟數據弱于市場預期，國內有效需求不足的問題向生產端傳導，大規模設備更新和消費品以舊換新政策對生產端、投資端以及消費端產生拉動效應，但特別國債與專項債發行偏慢拖累基建投資，房地產市場尚未實質性企穩拖累相關投資與工業品，整體經濟仍處于溫和修復之中。針對國

31、內有效需求不足、市場預期偏弱，9 月下旬政策加大發力，多部門密集發布一攬子增量政策，釋放了穩增長的強烈信號，提振了市場信心，經濟也因此出現積極變化，多數指標邊際改善。展望 2025 年，在政策齊同發力下，經濟增長總體平穩，內需或好于外需。從投資端看，政策支持下的基建投資溫和反彈，制造業（尤其是高科技制造業）投資保持韌性，政策從商品房、土地兩端發力減輕房地產投資對投資端的拖累。從消費端看，居民資產負債表繼續修復、“兩新”或加碼疊加通脹回升有助于消費信心回暖。從出口看，海外需求（尤其是制造業）衰減疊加貿易摩擦/沖突升溫或拖累出口，同時國內需求上升帶來進口回暖，從而凈出口對經濟的貢獻或有所下降。從政

32、策端看，為了夯實復蘇基礎，2024 年 9 月政策持續發力，涉及政府化債、房地產市場、基建投資、消費等，2025 年政策仍將加碼發力，在海外普遍寬松的背景下國內仍將降準降息，財政發力可能從提升赤字率、擴容專項債等方式展開。此外，2025 年通脹或有所修復，有助于增強市場信心。預計 CPI 較 2024 年回升 0.4 個百分點至0.7%，PPI 或在下半年轉正。隨著經濟平穩增長以及物價指數回暖，名義 GDP 增速有望較 2024 年上行，企業盈利增速有望得到進一步改善。短期而言，穩字當先、穩中求進而非大水漫灌是優先選擇，各方奮楫篤行、迎難而上才能以時間換空間，為轉型爭取更多機會。中長期來看，則

33、需要將深化改革與加速轉型落實到位。宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 36 2.1 2024 年年經濟經濟 U 型復蘇型復蘇 今年經濟復蘇總體呈現 U 型復蘇，國內有效需求不足，社會預期偏弱是制約經濟復蘇的主因。一季度 GDP 好于預期，主因 2023 年四季度增發萬億國債逐步落地疊加外需韌性推動工業回升、服務業向好。一季度工業增加值增長 6.1%，比 2023 年同期和四季度都有明顯回升，其對 GDP 增長的貢獻率為 37.3%，拉動近 2 個百分點的 GDP 增長。此外，服務業保持較好發展態勢，對經濟增長貢獻率為 55.7%。工業和

34、服務業兩個方面對 GDP 增長的貢獻超過 90%。二季度起多項經濟數據弱于市場預期，國內有效需求不足的問題向生產端傳導，大規模設備更新和消費品以舊換新政策對生產端、投資端以及消費端產生積極拉動效應，但特別國債與專項債發行偏慢拖累基建投資，房地產市場尚未實質性企穩拖累相關投資與工業品，整體經濟仍處于溫和修復之中。三季度增速較二季度進一步回落，主要受前半段拖累。7-8 月多數主要經濟數據低于預期，高溫多雨天氣對供需有一定擾動，國內有效需求不足的問題持續影響生產端，9 月前半段供給端有所修復但尚不強勁，疊加需求端低強度恢復，經濟復蘇動能放緩。從先行指標看，三季度制造業 PMI 均值（49.4%）較二

35、季度小幅回落 0.4個百分點。物價總體偏弱拖累名義 GDP 增長。2024 年前三季度 GDP 平減指數累計同比分別為-1.1%、-0.9%、-0.7%，雖然總體逐季收斂，但修復速度仍然偏慢，較 2023 年同期亦有所擴大?？紤]到四季度物價走勢仍將偏弱，全年平減指數基本為負。自 2022年以來，僅有 2009、2023 年全年平減指數為負，且 2024 年數值或低于兩者。圖圖 13：2024 年季度年季度 GDP 呈呈 U 型復蘇型復蘇 圖圖 14：2024 年平減指數年平減指數或為負拖累名義或為負拖累名義 GDP 增長增長 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證

36、券研究與發展部 針對國內有效需求不足、市場預期偏弱，9 月起政策加大發力。從中央政治局會議到國家發展改革委、央行、財政部等部門密集發布一攬子增量政策，釋放了穩增長的強烈信號，提振了市場信心，經濟也因此出現積極變化，多數指標邊際改善。從供給端看，9 月無論是工業生產還是服務業生產，均出現邊際改善。從需求端看，01234567892021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09%GDP:當季同比-1.1-2-10123452021-032021-062

37、021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09%GDP:平減指數:GDP:累計同比 宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 36 9 月社會消費品零售總額較 8 月提升 1.1 個百分點，近 5 個月以來再度回到 3%之上。從投資端看，1-9 月固定資產投資同比增長 3.4%，與 1-8 月持平，連續多個月下滑以后首次止跌回穩。從市場預期看，根據國家統計局對 10 萬家大型企業的調查，預期四季度經營狀況樂觀

38、的規模以上工業企業占比環比提升 1.3 個百分點，同比提升 0.9 個百分點。此外，9 月下旬以來股市和房地產市場活力有所增強。從 10月統計局公布的數據看，在各項政策的推動下，經濟平穩增長，尤其是消費超預期加快復蘇。從近期高頻數據看，我們重點跟蹤的行業開工率總體強于 2023 年同期，本輪商品房銷售回暖持續時間好于前幾輪。如果這種勢頭能保持下去，四季度增長5%左右，全年有望實現 5%左右的增長目標。圖圖 15：2024 年末制造業年末制造業 PMI 新訂單指數后來居上新訂單指數后來居上 圖圖 16：2024 年末制造業年末制造業 PMI 生產指數再度上行生產指數再度上行 資料來源：Wind，

39、國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 實際增速低于潛在增速。根據中國社科院 2023 年 6 月發布的報告社會主義現代化遠景目標下的經濟增長展望基于潛在經濟增長率的測算 中所估算的潛在經濟增速，2024 年為 5.21%，而實際增速可能在 4.9-5.0%。具體來看，房地產投資持續拖累、資產負債表有待修復等原因導致國內有效需求不足，市場預期偏弱，疊加政策效應脈沖式釋放，經濟呈現 U 型復蘇。第一，房地產投資萎縮繼續拖累經濟增長。近年來房地產投資快速回落對經濟發展產生不利影響，并通過產業鏈上下游延伸傳導（如建材、家具以及建筑業等）。從房地產業對經濟的貢獻看，房地產加建筑

40、業占中國 GDP 的比例從 2020 年的 14.4%下降至 2023 年的 12.7%，對 GDP 的影響從拉動 0.31 個百分點降至 2024 年前三季度的 0.02 個百分點，（近 10 年峰值為 2016 年的拉動 1.1 個百分點），其中 2022年、2023 年、2024 年前三季度房地產行業分別拖累 GDP0.26、0.08、0.24 個百分點。同時，土地出讓收入下滑對地方財政沖擊加大。1994 年分稅制改革以來，地方土地出讓金占地方財政收入的比重持續提升，從 1999 年的不到 10%提升至 2020 年84%峰值。不過，2022-2024 年土地出讓收入明顯下滑，2024

41、年前 10 個月占地方財政收入的比重更是降至 26.3%。從歷史經驗看，土地出讓收入下滑對于地方經濟發展與基礎設施、水利、教育、市政配套的完善及債務償還等影響巨大。此外，房企資金緊張、商品房銷售下滑，導致相關銀行貸款質量受到沖擊。從商品房銷售看，50.0 4748495051525354551月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月%201820192020202120232024制造業PMI新訂單指數52.0 484950515253545556571月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月%201820192020202120232024制造業PMI生產指數 宏觀經濟年度報告 請務必閱

42、讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 36 2000 年僅為 1.7 億平方米，2021 年沖至 17.9 億平方米，2023 年降至 11.2 億平方米，2024 年前 10 個月降至 7.8 億平方米，同比下降 15.8%。在這種情況下，選擇斷供、提前還款的人數增加，此前按揭貸款連年增長的情況也出現了扭轉。從成交端來看，商品房銷售面積累計同比增速自 2022 年開始進入下跌通道，2024年 1-10 月銷售面積絕對規模（7.8 億平方米）降至 2012 年同期水平（7.9 億平方米）。從供應端看，10 月商品房待售面積達 7.31 億平方米，二手房掛牌量不斷

43、增加，整體庫存較大。在供過于求的情況下，開發商和二手業主選擇以價換量，導致房價持續下跌。此外，就業和收入預期偏弱影響購房意愿。根據央行發布的 2024 年第二季度城鎮儲戶問卷調查報告，當期收入減少占比提升至 19.1%，未來收入信心指數（45.6%）和就業預期指數（43.4）均降至 2023 年以來新低，在這種情況下房價預期上漲比例降至 11.0%，為 2010 年有數據以來的新低。未來價格企穩還有待于收入-預期下行導致購房意愿不足的循環被打破。圖圖 17：房地產是房地產是中國經濟中國經濟增長的增長的重要重要動力動力 圖圖 18：房地產房地產對經濟的貢獻趨于下降對經濟的貢獻趨于下降 資料來源：

44、Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 圖圖 19：土地出讓收入快速回落對地方財政影響較大土地出讓收入快速回落對地方財政影響較大 圖圖 20：近近 3 年商品房銷售面積年商品房銷售面積持續回落持續回落 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部-0.50.00.51.01.52.02.5200220042006200820102012201420162018202020222024Q3%對GDP累計同比的拉動:建筑業對GDP累計同比的拉動:房地產業0246810121420032005200720092011201320

45、152017201920212023%中國:第三產業增加值構成:房地產業中國:GDP構成:現價:第三產業:房地產業01020304050607080900123456789102012201320142015201620172018201920202021202220232024M10%萬億元土地出讓收入土地出讓收入/地方政府財政收入（右軸）17.9 024681012141618202000200220042006200820102012201420162018202020222024M10億平方米商品房銷售面積 宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

46、部分 12 of 36 從今年房地產形勢看，在政策持續加碼的支持下，商品房銷售出現一定程度改善，但投資端仍然低位徘徊。1-10 月房地產投資同比下滑 10.3%，兩年平均增速為-9.8%，均為開年以來最低。從工程進展看，1-10 月新開工、施工、竣工面積同比增速均較2023 年同期下行。相對表現較好的是商品房銷售，在政策持續提振下，1-10 月銷售面積、銷售金額同比分別下降 15.8%、20.9%，無論是同比還是兩年平均降幅，均較年初有一定好轉。此外，商品房銷售增速負增長拖累地產后周期商品消費增速，其中1-10月家具類銷售累計同比增長1.9%，建筑及裝潢材料類銷售同比下降3.0%，后者已是連續

47、 3 年負增長。值得注意的是，盡管近半年商品房銷售出現改善，但截至今年 10 月的商品房待售面積仍高達 7.31 億平方米，接近歷史峰值（2016 年 2月，7.39 億平方米），其中住宅待售面積 3.75 億平方米，為 2017 年 5 月以來最高。此外，根據中指院的數據，雖然伴隨著新開工面積快速回落，“已開工未售庫存”下降明顯，今年 7 月末全國住宅“已開工未售庫存”約 25 億平方米，較去年底回落 5.2%，但從去化周期來看，“已開工未售庫存”去化周期約 3.4 年，較去年底延長 0.6 年。從庫存角度看，未來收儲去庫存大概率會提速。圖圖 21：2022 年下半年以來房地產年下半年以來房

48、地產投資投資持續持續下滑下滑 圖圖 22：2024 年房地產開工情況年房地產開工情況不理想不理想 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 圖圖 23：近半年近半年商品房銷售有所改善商品房銷售有所改善 圖圖 24：商品房庫存商品房庫存增長較快增長較快 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部-20-10010203040502013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10%房地產開發投資完成額

49、:累計同比-50-2502550752013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10%房屋新開工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比-500501001502016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-10%商品房銷售面積:累計同比商品房銷售額:累計同比-

50、30-20-10010203040502012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10%商品房待售面積:同比商品房待售面積:住宅:同比 宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 36 第二，收入增速放緩與對未來預期偏弱影響下的居民預防動機與謹慎動機仍然偏高，加杠桿能力與意愿不強，修復至疫前水平仍需時日。居民收入增速有所放緩。2015-2019 年，我國居民人均可支配收入名義、實際年均增速分別為 8.8%、6.

51、7%，2020-2023 年則分別降至 6.3%、4.8%，2024 年前三季度兩者累計增速分別為 5.2%、4.9%，較之前有所回落。一方面，GDP 增速受疫情沖擊后遺癥及經濟轉型等綜合因素影響趨于下行，另一方面物價指數低迷拖累名義指標的增長。值得注意的是，截至 2024 年三季度，全國居民人均可支配收入中的財產凈收入累計同比增長 1.2%，增速為有數據以來的最低，而且工資性收入與經營凈收入累計增速均不足 2019 年同期的 7 成。圖圖 25：居民可支配收入居民可支配收入名義名義增速增速低位徘徊低位徘徊 圖圖 26：前三季度前三季度居民居民財產財產凈收入增速放緩凈收入增速放緩至歷史至歷史最

52、低最低 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 經濟增速下行，收入增速放緩，居民對就業與收入預期的信心不足。根據央行發布的城鎮儲戶的問卷調查系列報告，今年上半年居民就業與收入信心指數較 2023 年末進一步回落。在這種情況下，居民的儲蓄意愿增強，消費意愿則難以較快上升。城鎮儲戶的問卷調查系列報告顯示，2014Q1-2019Q4 傾向于“更多儲蓄”的居民占比均值為 43.8%，2020 年后趨于上升，2020Q1-2022Q4 均值為 53.5%，疫情管控放開后的 2023 年升至 59.8%，而今年上半年進一步上行至 61.7%，為歷史最高水平。預防

53、動機與謹慎動機偏高導致居民存款較快增長。2014 年-2019 年居民存款年均新增 5.87 萬億元，2020 年-2022 年上升至 12.0 萬億元，2023 年進一步達到 16.7萬億元，今年前 10 個月降至 11.3 萬億，但仍遠超疫前水平。今年以來存款增長乏力，可能受幾方面因素影響。首先是收入增速放緩帶來新增存款增速的下降。其次是居民集中提前償還房貸的影響，2024 年 9 月個人住房貸款余額較 2023 年末減少0.61 萬億元，居民房貸連續六個季度負增長。三是自今年 9 月起的政策加碼，居民購房、投資股市的意愿有所增強，存款有所分流。四是今年 4 月人民銀行叫?！笆止ぱa息”，導

54、致部分居民存款流入到銀行理財等非銀部門。0246810122015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09%全國居民人均可支配收入:累計名義同比(兩年平均)全國居民人均可支配收入:累計實際同比(兩年平均)024681012141618202014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-0320

55、18-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09%全國居民人均可支配收入:工資性收入:累計同比全國居民人均可支配收入:財產凈收入:累計同比 宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 36 圖圖 27：今年上半年今年上半年居民居民就業就業與收入信心與收入信心有所有所走弱走弱 圖圖 28：今年今年上半年上半年居民儲蓄居民儲蓄傾向傾向在歷史高位徘徊在歷史高位徘徊 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wi

56、nd，國開證券研究與發展部 圖圖 29：2024 年年新增新增居民居民存款存款仍然較高仍然較高 圖圖 30：2023 年至今個人房貸余額持續回落年至今個人房貸余額持續回落 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 居民主動加杠桿意愿不足。根據 NIFD 的數據，雖然今年一季度居民部門杠桿率環比上升 0.5 個百分點，但隨后的二、三季度分別回落 0.5、0.3 個百分點，三季度杠桿率（63.2%）創 2023 年以來最低。根據 NIFD 的測算，三季度居民債務同比增長 3.0%，在去年低基數的基礎上仍然較低。其中，消費性貸款(包括房貸和普通消費貸)增速降

57、至 0.4%，個人經營貸增速降至 9.9%。303540455055602015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06%當期收入感受指數未來收入信心指數當期就業感受指數未來就業預期指數0102030405060701015202530354045502014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-0620

58、18-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06%更多消費占比更多投資占比更多儲蓄占比(右軸)58,667 130,133 166,700 112,800 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000億元新增人民幣存款:居民戶20222426283032343638402017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-0

59、32022-092023-032023-092024-032024-09萬億元個人住房貸款余額 宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 36 圖圖 31：居民貸款增速下行至近年來低位居民貸款增速下行至近年來低位 圖圖 32：居民居民部門部門主動主動加杠桿意愿不足加杠桿意愿不足 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 第三，國內有效需求不足導致新增訂單減少，疊加物價指數低迷，產能利用率低位徘徊，企業主動加杠桿意愿不足。國內有效需求不足導致企業訂單減少。根據中國物流與采購聯合會（CFLP）的數據，今

60、年上半年制造業 PMI 受調查企業中反映市場需求不足的比重持續在 60%左右徘徊，而這一指標自 2022 年下半年以來持續在 50%之上。雖然今年 10 月出現較大改善（環比回落 3 個百分點），但總體仍在高位。產能利用率偏低抑制企業擴大投資意愿。截至 2024 年三季度，全國規模以上工業的產能利用率為 75.1%，與 2023 年同期相比下降 0.5 個百分點，低于 2019 年同期1.3 個百分點，亦低于 2020-2023 年同期均值（76.3%）1.2 個百分點。其中，2024年一季度全部制造業產能利用率一度降至 73.6%，為 2017 年以來的次低（僅高于2020 年一季度），而汽

61、車制造業、非金屬礦物制品業、醫藥制造業、電氣機械和器材制造業等產能利用率均位于 2016 年以來的低位。圖圖 33：國內有效需求不足制約經濟復蘇國內有效需求不足制約經濟復蘇 圖圖 34：產能利用率偏低抑制企業擴大投資意愿產能利用率偏低抑制企業擴大投資意愿 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 051015202530352016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024

62、-042024-10%住戶貸款:消費性貸款:同比住戶貸款:經營性貸款:同比0102030405060702007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-09%居民部門杠桿率62.4485052545658606264202301202303202304202305202306202309202310202311202312202401202402202404202405202406%制造業PMI：

63、反映市場需求不足的企業比重66687072747678802013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-09%工業產能利用率:當季值 宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 36 圖圖 35：部分行業產能利用率表現較強部分行業產能利用率表現較強 圖圖 36：部分行業產能利用率表現較弱部分行業產能利用率表現較弱 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 表表 2 2：規模以上工業產能

64、利用率規模以上工業產能利用率（2 2023023-20242024 年年）產能利用率產能利用率（%）2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 石油和天然氣 開采業 91.20 90.90 91.20 92.06 91.70 91.80 90.20 化學纖維制造業 82.10 84.10 85.10 85.69 85.64 85.00 85.50 通用設備制造業 79.10 79.70 78.70 79.24 78.16 79.40 78.70 有色金屬冶煉及壓延加工業 77.80 80.30 80.20 79.64 78.2

65、1 79.10 78.40 紡織業 75.50 76.90 76.90 76.15 78.01 79.10 77.90 計算機、通信和其他電子設備制造業 73.70 74.60 76.50 77.63 74.72 76.20 77.90 黑色金屬冶煉及壓延加工業 78.10 79.00 79.10 76.41 77.33 79.70 77.40 化學原料及化學制品制造業 75.50 74.30 74.60 76.68 76.40 76.40 76.00 專用設備制造業 77.00 78.10 77.50 77.52 77.01 76.50 75.80 電氣機械和器材制造業 75.80 77.1

66、0 77.80 77.12 72.74 74.70 75.60 制造業 74.50 74.80 75.80 76.00 73.76 75.20 75.20 采礦業 75.20 74.80 75.40 77.07 75.01 76.00 74.60 電力、熱力、燃氣及水生產和供應業 71.90 71.40 74.20 74.37 71.17 71.40 74.30 醫藥制造業 75.20 76.20 72.70 75.36 75.97 75.30 73.80 657075808590952016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-0

67、32020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09%石油和天然氣開采業化學纖維制造業通用設備制造業紡織業556065707580852016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09%醫藥制造業汽車制造業食品制造業非金屬礦物制品業 宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 36

68、汽車制造業 72.00 73.30 75.60 76.90 64.87 73.00 73.20 煤炭開采和洗選業 73.80 74.50 73.80 75.64 71.56 72.80 72.70 食品制造業 70.70 68.10 71.10 71.25 69.07 68.80 70.70 非金屬礦物制品業 63.90 65.10 65.00 64.68 61.97 64.20 61.70 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 物價低迷拖累企業營收與利潤。今年前 10 個月，CPI 累計上漲 0.3%，PPI 累計下跌 2.1%。同期全國規模以上工業企業實現營業收入同比增長 1.9%，實

69、現利潤總額同比下降 4.3%。企業部門主動加杠桿能力與意愿偏弱。根據 NIFD 的數據，2024 年前三季度非金融企業杠桿率累計上升 6.2 個百分點，其中一季度出現較大幅度上漲（5.7 個百分點），二、三季度基本穩中略有上升，如果剔除 GDP 平減指數為負帶來的杠杠被動上漲，實際杠桿率增長有限。雖然政策利率和銀行間資金利率在三季度都有大幅下調，流動性相對寬松，資金供給充裕，但企業債務需求有限。根據 NIFD 的數據，2024 年前三季度企業債務同比增長 7.4%，基本處于歷史低點。圖圖 37：工業企業利潤工業企業利潤連續連續 3 個月負增長個月負增長 圖圖 38：企業企業投資信心投資信心有待

70、恢復有待恢復 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 -40-30-20-100102030402011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10%工業企業利潤總額:累計同比3040506070809030354045505560652013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10%PMI

71、:生產經營活動預期BCI:企業投資前瞻指數（右軸）宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 36 圖圖 39：中小企業信心中小企業信心低位徘徊低位徘徊 圖圖 40：非金融企業加杠桿意愿不足非金融企業加杠桿意愿不足 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 2.2 政策加碼穩增長，效應有所顯現政策加碼穩增長，效應有所顯現 針對國內有效需求不足、市場預期偏弱，9 月下旬政策加大發力，多部門密集發布一攬子增量政策，釋放了穩增長的強烈信號，提振了市場信心，經濟也因此出現積極變化，多數指標邊際改善。往后看，針

72、對國內有效需求不足的問題仍需要各方政策協同發力，尤其是市場對增量財政政策以及財政與貨幣政策的協同配合等寄予較多期待。9 月 24 日，國新辦舉行新聞發布會介紹金融支持經濟高質量發展有關情況，央行、證監會、金融監管總局發布降準、降息、降存量房貸利率、降首付比例、創設兩項工具等一攬子增量政策。9 月 26 日，政治局會議分析研究當前經濟形勢，提出要加大財政貨幣政策逆周期調節力度，要促進房地產市場止跌回穩，要努力提振資本市場。10 月 8 日，國新辦舉行新聞發布會，國家發改委提出圍繞加大宏觀政策逆周期調節、擴大國內有效需求、加大助企幫扶力度、推動房地產市場止跌回穩、提振資本市場等五個方面，加力推出一

73、攬子增量政策，同時將在年內提前下達明年 1000 億中央預算內投資計劃和 1000 億的“兩重”建設項目清單。10 月 10 日，司法部、國家發改委公布中華人民共和國民營經濟促進法（草案征求意見稿），向社會公開征求意見。10 月 12 日，國新辦舉行新聞發布會介紹“加大財政政策逆周期調節力度，推動經濟高質量發展”有關情況，財政部提出，將在近期陸續推出一攬子有針對性增量政策舉措，主要包括：加力支持地方化解政府債務風險；發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本；疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩；加大對重點群體的支持保障力度。此外，還有其他政策工

74、具也正在研究中。10 月 17 日，國新辦舉行新聞發布會（住建部等部委）介紹促進房地產市場平穩健35404550556065702014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10中國中小企業信心指數中國中小企業信心指數:預期指數901001101201301401501601701802007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-09

75、2022-092023-092024-09%非金融企業部門杠桿率 宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 36 康發展有關情況，發布會一攬子政策總體概括為“四個取消，四個降低，兩個增加”，最大的看點在于通過貨幣化安置等方式，新增實施 100 萬套城中村改造和危舊房改造等新增政策。10 月 18 日，2024 金融街論壇年會開幕，央行、證監會、金融監管總局主要領導發聲，向市場傳遞“信任和信心”積極信號。11 月 4 日-8 日，全國人大常委會在京召開，會議批準了國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案。11 月 8 日，

76、全國人大常委會辦公廳舉行新聞發布會，介紹了本輪一攬子財政刺激的具體部署，包括 3 年 6 萬億置換債、5 年 4 萬億專項債、2 萬億 2029 年到期棚戶區改造隱債、4000 億元地方政府債務結存限額、安排有關中央單位上繳一部分專項收益等。另據證券時報報道，11月 9 日財政部已將 6 萬億元債務限額下達各地，且正在制定提前下達部分 2025 年新增專項債券限額工作方案，以更好保障重點領域重大項目資金需求。11 月 18 日，住建部、財政部聯合印發通知，部署各地加快落實增量政策措施要求，進一步做好城中村改造工作，推動符合條件的項目盡快啟動實施。按照通知要求，城中村改造政策支持范圍從最初的 3

77、5 個超大特大城市和城區常住人口 300 萬以上的大城市，進一步擴大到近 300 個地級及以上城市。11 月 19 日，國家發改委舉行 11 月份新聞發布會表示，日前已提前下達了兩批 2025年度以工代賑中央專項投資，支持地方實施以工代賑項目 2000 余個，同時就“兩新”政策將研究提出未來繼續加大支持力度、擴大支持范圍的政策舉措。11 月 21 日，商務部印發關于促進外貿穩定增長的若干政策措施，要求加大對外貿企業的融資支持力度、優化跨境貿易結算等，其中特別提到要“指導和幫助企業積極應對國外不合理貿易限制措施”。上述一攬子增量政策，釋放了穩增長的強烈信號，提振了市場信心，經濟也因此出現積極變化

78、，多數指標邊際改善。從 PMI 看，4-8 月制造業 PMI 產需分項指數表現弱于季節性，但 9-10 月則表現出加速修復的跡象。從供給端看，9-10 月無論是工業生產還是服務業生產，均保持較快增長。從需求端看，9 月社會消費品零售總額較 8 月提升 1.1 個百分點，近 5 個月以來再度回到 3%之上，10 月同比增速進一步超預期上行至 4.8%。其中，在消費品以舊換新政策帶動下，9-10 月限額以上單位家用電器和音像器材類、汽車類、家具類以及文化辦公用品類商品零售額這四類對社會消費品零售總額貢獻率超過 25%。從投資端看，1-9 月固定資產投資同比增長3.4%，與 1-8 月持平，連續多個

79、月下滑以后首次止跌回穩。其中，“兩新”政策加力實施，推動設備工器具購置投資較快增長，對投資增長的貢獻率連續超過 60%。從市場預期看，根據國家統計局對 10 萬家大型企業的調查，預期四季度經營狀況樂觀的規模以上工業企業占比環比提升 1.3 個百分點，同比提升 0.9 個百分點。此外，9 月下旬以來股市和房地產市場活力有所增強。其中，9 月 25 日-11 月 22 日股市日均成交量較 1 月 2 日-9 月 24 日大幅增長 159%；9 月 27 日-11 月 24 日 30 個大中城市商品房成交面積同比增長 2.3%。宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免

80、責條款部分 20 of 36 圖圖 41：4-8 月月制造業制造業 PMI 表現弱于季節性表現弱于季節性 圖圖 42：9-10 月制造業月制造業 PMI 表現大幅強于季節性表現大幅強于季節性 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 圖圖 43：9 月下旬以來月下旬以來 A 股成交股成交量保持較高水平量保持較高水平 圖圖 44：9 月月下旬下旬以來大中城市商品房成交面積以來大中城市商品房成交面積同比同比轉好轉好 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 2.3 2025 年年經濟平穩增長經濟平穩增長 展望 20

81、25 年，在政策齊同發力下，經濟增長總體平穩，內需或好于外需，全年 GDP或同比增長 5%左右。從投資端看，政策支持下的基建投資溫和反彈，制造業（尤其是高科技制造業）投資保持韌性，政策從商品房、土地兩端發力減輕房地產投資對投資端的拖累。從消費端看，居民資產負債表繼續修復、“兩新”或加碼疊加通脹回升有助于消費信心回暖。從出口看，海外需求（尤其是制造業）衰減疊加貿易摩擦/沖突升溫或拖累出口，同時國內需求上升帶來進口回暖，從而凈出口對經濟的貢獻或有所下降。從政策端看，為了夯實復蘇基礎，2024 年 9 月政策持續發力，涉及政府化債、房地產市場、基建投資、消費等，2025 年政策仍將加碼發力，在海外普

82、遍寬松的背景下國內仍將降準降息，財政發力可能從提升赤字率、擴容專項債等方式展開。此外，2025 年通脹或有所修復，有助于增強市場信心。預計 CPI 較-0.8-1.4-0.9-1.7-4.1-2.4-5-4-3-2-10制造業PMIPMI:新訂單指數PMI:生產指數%2011-2019年4-8月累計環比均值2024年4-8月累計環比0.0 0.1 0.1 1.0 1.1 2.2 0.00.51.01.52.02.5制造業PMIPMI:新訂單指數PMI:生產指數%2011-2019年9-10月環比均值2024年9-10月環比累計0300060009000120001500018000210002

83、02020212024092320241122億元A股日均成交量1月2日-9月23日9月24日-11月22日0481216202019202120232024萬平方米9.27-11.24日均成交量1.1-9.26日均成交量30大中城市商品房日均成交面積 宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 36 2023 年回升 0.4 個百分點至 0.7%，PPI 或在下半年轉正。隨著經濟平穩增長以及物價指數回暖，名義 GDP 增速有望較 2024 年上行，企業盈利增速有望得到進一步改善。（1）制造業繼續保持較好韌性 2024 年制造業投資總體保持了

84、較好韌性，部分對沖房地產投資對整體固定資產投資進而對 GDP 的拖累。1-10 月制造業投資同比增長 9.3%，兩年平均增長 7.7%，均好于整體固定資產投資增速（3.4%、3.2%）。制造業投資保持較好韌性，主要有幾個方面因素的影響。第一，高技術制造業的拉動效應明顯，其投資同比增速自 2015 年以來多數時間（受疫情擾動 2020 年前 9 個月累計增長 9.3%）保持兩位數增長。雖然基數日益增高，但今年 1-10 月仍然保持了 8.8%的較快增速（兩年平均增長 10%，快于全部制造業增速）。在高技術制造業的引領下，技改投資（占全部制造業投資比重接近 40%）增速趨于回升，今年前三季度制造業

85、技改投資同比增長 9.5%，增速高于全部制造業投資 0.3 個百分點。第二，受國家政策影響，剔除高技術制造業投資以外的投資增速較快回升。根據我們的測算，今年前 10 個月其同比增長 9.5%，為近 2 年多的高位水平。從 2024 年“兩新”政策落地后實施情況看，消費端（汽車、家具等）貢獻率超過 25%，投資端（設備工器具購置投資）貢獻率超過 60%。第三，出口超預期增長，助推制造業投資與工業增加值保持較快增長。今年 1-10 月出口累計同比增長 5.1%，全年大概率在 5%左右或更高，好于 2023 年末市場 2%左右的預測值。第四，金融持續加大支持制造業的力度。根據央行的數據，截至今年 9

86、 月末，制造業中長期貸款余額 13.88 萬億元，同比增長 14.8%，其中，高技術制造業中長期貸款余額同比增長 12.0%?！皩＞匦隆逼髽I貸款余額為 4.26 萬億元，同比增長 13.5%。圖圖 45：2024 年年制造業投資制造業投資增速好于整體固定資產增速好于整體固定資產投資投資 圖圖 46：高技術制造業引領效應明顯高技術制造業引領效應明顯 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 展望 2025 年，制造業將繼續保持較好韌性。一是我國始終高度重視創新在國家發展全局中的重要作用，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐，高科技制造業的拉動效應持續存

87、在。二是發改委已就“兩新”政策將研究提出未來繼續加大支持力-40-30-20-10010203040502018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10%制造業:累計同比制造業投資:累計同比:兩年平均-30-20-1001020304050602019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-1

88、02024-042024-10%高技術制造業:累計同比高技術制造業投資:累計同比:兩年平均 宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 36 度、擴大支持范圍的政策舉措，將進一步增強對制造業投資的拉動。同時，從金融監管部門的表態看，已明確下一步金融支持制造業的重點任務，此外還要求金融機構單列制造業信貸計劃，開發適應制造業特點的信貸產品和服務等。在財政加杠桿的大背景下，資金端對制造業投資的支持有增無減。三是 PPI 或在 2025 年下半年轉正，企業利潤改善有助于增強制造業企業信心。不確定性則在于產能利用率是否如期改善以及出口增長的形勢。（2）

89、基建投資有望穩步向上 2024 年基建投資滯后發力。1-10 月廣義、狹義基建投資同比分別增長 9.4%、4.3%，較 2023 年末一升一降。前者 3 月-5 月累計增速下行，6 月才重新發力上行；后者4 月-9 月持續回落，10 月有所反彈。究其原因，一是財政收入放緩（尤其是土地出讓收入快速回落）對基建投資影響增加，同時財政支出的力度向民生領域有所傾斜一定程度上對基建投資形成擠出；二是多省受化債影響難以全面鋪開基建投資；三是優質匹配項目儲備減少；四是監管問責變嚴，避免無效及低效投資?？紤]到基建投資仍然是穩增長的重要手段，近期多項政策接連出臺，地方政府化債工作加速推進，地方政府在加強基礎設施

90、的能力方面將得以提升。從近期與基建相關的高頻數據看，石油瀝青裝置開工率、水泥出庫量等指標總體反彈，建筑工地資金到位率（百年建筑調研數據）連續 6 周增長，均顯示實物工作量繼續修復。圖圖 47：2024 年下半年廣義年下半年廣義基建基建投資投資趨于趨于發力發力 圖圖 48：偏低偏低的的中央政府中央政府杠桿率杠桿率存有存有加杠桿可能加杠桿可能 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 政策層面支持基建在 2025 年繼續發力。首先，中央政府杠桿率存有加杠桿的必要性和可能性。從橫向看，2024 年三季度我國中央政府杠桿率為 25.8%（數據來自 NIFD），

91、若疊加地方政府杠桿率合計為60.3%），總體偏低。即使按BIS口徑（84.8%），也低于美國（2024年一季度為114.1%，下同）、歐元區（88.7%）、日本（219.1%）。從縱向看，相較于 2019 年四季度，2024年三季度國內實體部門杠桿率累計上升 51.5 個百分點，而中央政府杠桿率僅提升8.8 個百分點（同期地方政府杠桿率提升 12.9 個百分點）?？紤]到地方政府債務風險和實際償付能力，中央政府加杠桿穩增長具有必要性。從實踐中看，2019 年至2024 年前三季度，在實體部門杠桿率年度新增中，政府部門的權重持續增加-40-30-20-10010203040502014-10201

92、5-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-10%基建投資(不含電力):累計同比基建投資(含電力)：累計同比05101520253035402007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-

93、092024-09%中央政府杠桿率地方政府杠桿率 宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 36（29.9%-41.6%）。圖圖 49：近年來實體部門加杠桿中政府部門權重增大近年來實體部門加杠桿中政府部門權重增大 圖圖 50：我國政府部門杠桿率低于多數主要國家與經濟體我國政府部門杠桿率低于多數主要國家與經濟體 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 其次，近期政策加碼有助于基建投資平穩增長。一是從 2024 年起，我國將連續 5年每年從新增地方政府專項債券中安排 8000 億元，專項用于化債，累計

94、可置換隱性債務高達 4 萬億元；全國人大常委會還批準了 6 萬億元的債務限額。政策協同發力后，2028 年之前，地方需要消化的隱性債務總額從 14.3 萬億元大幅下降至 2.3萬億元，同時每年節約地方利息支出 1200 億元，化債壓力減輕的同時有助于穩定基建投資。二是“兩重”建設持續推進帶動基礎設施投資回升。根據國家發改委的數據，今年以來，國家發改委已安排體現“兩重”性質和國家意志的重大項目 1465個、超長期特別國債資金 7000 億元，支持沿江高鐵、東北高標準農田建設、“雙一流”高校、城市地下管網、重點領域節能降碳改造、“三北”工程等重大項目加快建設。在 10 月 8 日的新聞發布會上，國

95、家發改委表示，在投資方面，目前 7000 億元中央預算內投資已經全部下達，用于“兩重”建設和“兩新”工作的 1 萬億元超長期特別國債已經全部下達到項目和地方，目前正在加快推進項目建設和資金撥付；國家發改委擬在 10 月底按程序提前下達 1000 億元“兩重”建設項目清單和 1000億元中央預算內投資計劃。此外，近期專項債加快落地，同時 2025 年財政赤字率提升疊加專項債加碼擴容可能性較大，從而為基建投資提供資金保障。根據財政部的數據，截至 10 月末，各地今年累計發行地方政府專項債券 3.9 萬億元，其中 8-10 月發行 2.1 萬億元。（3）房地產投資有望企穩，關注供需兩端變化 近年來房

96、地產供求關系發生重大變化，支持性政策接連出臺，促進房地產市場止跌回穩。2021 年下半年以來房地產銷售增速持續負增長，2023 年 7 月政治局會議提出“要切實防范化解重點領域風險，適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產?！?5101520253035404520192020202220232024Q3%政府部門杠桿率/實體部門杠桿率219.1 114.1 101.6 96.9

97、88.7 86.6 85.4 84.8 68.3 62.4 050100150200250%政府部門杠桿率(2024Q1)宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 36 隨后，多地進一步放松房地產調控（調整首付/二套比例、首套房認定、限購、限售等），金融端調整優化存量房貸利率。2024 年 9 月下旬以來，新一輪政策持續寬松。國新辦發布會提出多舉措推動房地產去庫存，存量房貸降息落地。政治局會議提出要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量。財政部正在積極研究包括恢復專項債用于土地儲備、支持專項債收儲、優化完善相關稅

98、收等政策。住建部提出四個取消、四個降低、兩個增加等一攬子措施，通過擴大白名單信貸規模和舊改規模促進房地產行業平穩健康發展。政策組合拳出臺后，市場景氣度回升且本輪持續性好于前幾輪。根據我們的統計，10 月 30 個大中城市商品房日均成交面積環比增長 41.5%，“銀十”成色好于“金九”；9 月 27 日-11 月 24 日 30 個大中城市商品房成交面積同比增長 2.3%。此外，根據中指研究院 10 月 31 日發布2024 年 1-10 月中國房地產企業銷售業績排行榜顯示，10 月當月 TOP100 房企銷售額環比增長 67.5%，同比增長 10.5%；1-10月 TOP100 房企銷售總額同

99、比下降 34.7%，降幅較 1-9 月縮窄 4.1 個百分點。展望未來，城鎮化率、城市更新仍有提升空間，疊加政策支持，房地產銷售與投資有望企穩。不過，考慮到當前商品房庫存仍高、居民預期不強等因素，這種企穩更可能相對的低位企穩。從城鎮化看，2024 年 7 月國務院印發深入實施以人為本的新型城鎮化戰略五年行動計劃 提出，經過 5 年的努力常住人口城鎮化率提升至接近 70%，雖然我國城鎮化已進入“下半場”，但未來 5 年仍有年均接近 0.8 個百分點的空間。根據國家發改委的測算，城鎮化率每提高一個百分點，可以拉動萬億規模的新增投資需求和 2000 多億的消費需求。從城市更新看，根據七人普數據，上世

100、紀 80 年代及以前年代建造的住房占比超過 10%，未來居民在住房上仍存在一定的改善和更新需求。政策層面加大收購存量住房用作保障房。2024 年 5 月，國新辦國務院政策例行吹風會上，針對“切實做好保交房工作配套政策有關情況”，中國人民銀行將設立 3000 億元保障性住房再貸款，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。9 月 24 日，央行表示將資金支持比例將由 60%提高至 100%。10 月 12 日，財政部表態用好專項債券來收購存量商品房用作各地的保障性住房。從收儲的資金來源看，前期主要工具是央行給出的保障性住房再貸款。2024 年 6月，人民銀行

101、創設保障性住房再貸款，發放對象為 21家全國性金融機構，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房用作保障性住房。對于符合要求的貸款，按貸款本金的 60%予以低成本資金支持。截至 2024 年 9 月，該項工具投放金額為 162 億元。宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 36 圖圖 51：我國城鎮化率仍有提升空間我國城鎮化率仍有提升空間 圖圖 52：“十四五十四五”我國計劃建設籌集保障房我國計劃建設籌集保障房 870 萬套萬套 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：住建部，國開證券研究與發展部 10 月住建部在國新

102、辦發布會上的一攬子政策中有兩項新增政策同時對供需兩端發力，有助于房地產市場平穩發展。一是通過貨幣化安置等方式，新增實施 100 萬套城中村改造和危舊房改造。二是年底前，將“白名單”項目的信貸規模增加到 4 萬億。通過貨幣化安置等方式實施城中村改造和危舊房改造方面，從規模上看，發布會明確本次是新增 100 萬套。從歷史上看，峰值年份 2014-2018 年分別為 470 萬套、601 萬套、606 萬套、609 萬套、626 萬套。11 月住建部、財政部聯合印發通知明確，城中村改造政策支持范圍從最初的35個超大特大城市和城區常住人口300萬人以上的大城市，進一步擴大到了近 300 個地級及以上城

103、市，同時部署各地加快落實增量政策措施要求，進一步做好城中村改造工作，推動符合條件的項目盡快啟動實施。此外，考慮到前一輪棚改主要是針對于三四線城市，而本輪城中村改造范圍重點支持地級以上城市（2023 年限于 21 個超大特大城市），單套金額高于前者。同時，值得注意的是，發布會提到一個前置條件是“資金大平衡方案能夠做到項目總體平衡，避免新增地方債務風險”，這意味著并非所有城中村改造項目都能符合條件?！鞍酌麊巍睌U容方面，是從融資端發力將“白名單”項目的信貸規模增加到4 萬億，城市房地產融資協調機制要將所有房地產合格項目都爭取納入“白名單”，應進盡進、應貸盡貸，滿足項目合理融資需求。從“白名單”和城市

104、融資協調機制至今已經建立了大半年。根據金融監管總局的統計，截至 8 月 21 日，商業銀行已審批“白名單”項目超過 5700 個，審批通過融資金額達到 1.43 萬億元；截至 10月 16 日，“白名單”房地產項目已審批通過貸款達到 2.23 萬億元；其預計到 2024年底，“白名單”項目貸款審批通過金額將翻倍，超過 4 萬億元。一方面，“白名單”的 4 萬億計劃，主要是為了平穩對接當前開發貸款，多數是用于借新還舊，影響較小。另一方面，根據前期數據，落地比例相對偏低，審批授信完成后貸款發放節奏仍需提高（發布會提出“逐項目落實貸款投放進度，適度下放審批權限，提高審批和放款效率”）。66.2 01

105、02030405060701978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023%城鎮化率未來5年提升至接近70%0501001502002503002021202220232024H1萬套保障型租賃住房:開工建設和籌集 宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 36（4）消費增速有望平穩回升 2024 年消費尾部加速。年初消費因基數效應等因素較快增長，4-8 月則受收入放緩、預期偏弱、房價下降等影響增速放緩。9-10 月在政策接連加碼出臺后加速修復。2025 年，消

106、費增速存在平穩回升的可能。一是服務零售保持較快增長。假期出行活躍，文旅消費旺盛，支撐服務零售較快增長。國內游客出游總花費按可比口徑計算，2024 年五一假期較 2019 年同期增長13.5%，十一假期較 2019 年同期增長 7.9%。2024 年前 10 個月，服務零售額同比增長 6.5%，繼續快于商品零售額增長。其中，交通出行類、通訊信息類服務零售額均保持兩位數增長。二是“兩新”政策加力實施，將在釋放消費潛力方面繼續發揮積極作用。在消費品以舊換新政策帶動下，2024 年 9-10 月限額以上單位家用電器和音像器材類、汽車類、家具類以及文化辦公用品類商品零售額同比增速均有所加快，這四類對社會

107、消費品零售總額增長貢獻率持續超過 25%。11 月，發改委表態已就“兩新”政策將研究提出未來繼續加大支持力度、擴大支持范圍的政策舉措。2025 年，“兩新”政策或將加碼擴容，有助于消費進一步修復。三是就業結構性問題尚存但總體就業穩定，有助于收入及消費修復。雖然國內就業結構性問題尚存（2024 年 10 月不包含在校生的 16-24 歲勞動力失業率為 17.1%），但隨著經濟復蘇與政策加碼，就業形勢總體穩定，城鎮調查失業率穩中有降。2024年 1-10 月全國城鎮調查失業率均值為 5.13%，較 2023 年同期下降 0.12 個百分點。從月度看，8、9、10 月份城鎮調查失業率分別為 5.3%

108、、5.1%、5.0%，呈現逐月下降趨勢。從制造業 PMI 從業人員指標看，2024 年 10 月升至 48.4%，為 2023 年 5 月以來最高。就業總體好轉有助于未來居民收入增速恢復及消費復蘇。四是財富效應-物價-預期螺旋式向下循環可能有所緩解。股市與房價持續下跌，居民財富效應減弱，消費意愿與消費能力下降，需求不足導致物價下降、經濟增速放緩，進一步影響收入、資產價格以及市場預期。如此螺旋式向下的循環，在近期已經有所緩解。一是 9 月下旬以來政策接連出臺，尤其是針對資本市場與房地產市場頻出，拉動近期股市和房地產市場交易顯著修復，經濟活力有所增強。二是財政政策加碼，有助于投資端與商品需求端的修

109、復。雖然當下更多的以化債為主，但未來赤字率的提升、專項債擴容、超長期限特別國債發行可以期待。三是除去需求端的政策，未來供給端的政策亦可以期待。宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 36 圖圖 53：服務零售服務零售保持保持較快增長較快增長 圖圖 54：居民服務消費增速加快修復居民服務消費增速加快修復 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 圖圖 55：兩新政策對消費產生積極作用兩新政策對消費產生積極作用 圖圖 56：就業水平總體就業水平總體保持穩定保持穩定 資料來源：Wind，國開證券研究與發

110、展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部（5）出口仍有韌性但不確定性亦在增大 年初以來，出口韌性再度顯現。2024 年前三季度凈出口拉動 GDP1.1 個百分點，為近三年最好表現。前 10 個月中，僅有 3 月因為基數（2023 年同期同比大增 10.8%）擾動為負，其他月份均為正增長，累計同比增長 5.1%，好于 2023 年底市場預期。雖然出口持續正增長一定程度上受 2023 年同期基數偏低影響，但總體上還是保持較好韌性，從而為國內工業生產提供穩定支持。2025 年出口面臨較大不確定性，但同時出口的優勢還能在一段時間內維持。首先，全球經濟短期仍有韌性，尤其是在持續降息的刺激下。WTO

111、 在 10 月全球貿易展望與統計報告中預測，盡管存在地緣安全、政策不確定性增加等問題，但全球商品貿易仍將逐步復蘇，2025 年預計實現 3%增長，較 4 月預測值下調 0.3 個百分點。3.5 6.5 05101520252023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10%消費品零售總額:累計同比服務零售額:累計同比-20-15-10-50510152025302016-032016-092017-032017-09201

112、8-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09%教育文化娛樂服務人均支出累計增速:兩年平均交通和通信人均支出累計增速:兩年平均其他商品和服務人均支出累計增速:兩年平均-20-100102030402023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10%零售額:家具類:當月同比零售額:家用電器和音像器材類:當月同比零售額:汽車類:當月同比零售額:文化辦公用

113、品類:當月同比3035404550554.44.85.25.66.06.42018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10%城鎮調查失業率PMI:從業人員(右軸)宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 36 其次，我國在全球出口市場中的份額保持穩定，持續多方開拓出口市場（支撐出口韌性。其中，開拓“

114、一帶一路”沿線國家市場、RCEP 協議全面實施較好地對沖了對歐美國家出口下滑的不利影響。2024 年前三季度，我國對共建“一帶一路”國家進出口額為 15.21 萬億元，增長 6.3%，增速高于總體，占全國外貿總額比重為 47.1%。其中，出口 8.49 萬億元，增長 7.1%，快于全部出口增速 2.8 個百分點。2022 年至2024 年上半年，我國出口市占率穩定在 14.2%左右，為出口保持韌性提供支撐。值得注意的是，跨境電商日益成為外貿增長重要支柱。海關總署數據顯示，2024 年前三季度我國實現跨境電商進出口1.88萬億元（以人民幣計價），同比增長11.5%，高于同期我國外貿整體增速（以人

115、民幣計價）6.3 個百分點。同時，高端、綠色產品持續助推國家外貿結構優化升級。一是機電產品穩大盤。2024年前三季度，全國機電產品出口同比增長 8.0%，占全國出口總額的 59.3%。其中，高端裝備、集成電路、汽車、家用電器等均為兩位數增長。二是高新技術產品出口保持較快增長。前三季度，全國高新技術產品出口同比增長 6.1%。三是“新三樣”等綠色產品出口數量保持高增長。前三季度，全國“新三樣”合計出口額為 7578.3億元，占全國出口總額的 4.1%。其中，電動汽車、鋰電池、光伏組件出口數量同比分別增長 22.9%、4.5%、23%。受單價下跌影響，“新三樣”出口金額有所下降，不過在出口數量方面

116、仍保持較強增長勢頭。此外，國內 CPI、PPI 較歐美偏弱，內外通脹差尚存導致國內出口產品仍然具有一定的成本優勢。雖然目前美國 PPI 回落至 2%左右，歐元區 PPI 自 2023 年 5 月起持續負增長，但是包含基數效應的四年平均增速仍然高于歷史平均水平。反觀國內，PPI 連續 2 年負增長，出口價格指數連續 18 個月在 100 之下。圖圖 57：2024 年前三季度凈年前三季度凈出口拉動出口拉動 GDP1.1 個百分點個百分點 圖圖 58：近年來中國對東盟出口增速快于歐美日近年來中國對東盟出口增速快于歐美日 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發

117、展部 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.52021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09%對GDP當季同比的拉動:貨物和服務凈出口-500501002019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10%對美國出口:累計同比對歐盟出口:累計同比對日本出口:

118、累計同比對東盟出口：累計同比 宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 36 圖圖 59：WTO 預計預計 2025 年年全球全球貨物貨物貿易貿易增長增長 3%圖圖 60：2024 年上半年年上半年出口出口份額份額總體穩定總體穩定 資料來源：WTO，國開證券研究與發展部 資料來源：WTO，國開證券研究與發展部 不過，未來出口仍然面臨較大不確定性。一是加征關稅沖突（不僅是與美國），二是地緣政治風險，三是近期搶出口或提前透支部分需求。以美國加征關稅為例，如果美國對中國進口商品關稅提高 60 個百分點，彼得森國際經濟研究所認為，將拖累 2025-

119、2026 年 GDP0.9 個百分點左右；而 UBS 則認為，在簡化情景下，考慮到部分貿易轉移，估計美國加征 60%關稅或在隨后 12 個月拖累中國 GDP 增速 250 個基點。其中約一半的拖累來自凈出口下滑，其余為對消費和投資的間接影響。在宏觀政策加碼支持下，有望將拖累減輕到 150 個基點。圖圖 61：美國美國對中國對中國加征關稅加征關稅 60%對對中美中美 GDP 的影響的影響 圖圖 62：美國美國對貿易伙伴對貿易伙伴加征關稅加征關稅 10%對對 GDP 的影響的影響 資料來源：彼得森國際經濟研究所，國開證券研究與發展部 資料來源：彼得森國際經濟研究所，國開證券研究與發展部（6）物價回

120、升有助于預期改善、增強信心 終端需求溫和復蘇是 2024 年通脹總體偏弱的主要原因。雖然 2023 年同期基數偏低為今年同比漲幅提供一定支撐，但新漲價因素偏弱拖累整體改善幅度。一方面消費需求溫和改善，另一方面雖然開年政策發力但后續政策落地偏慢影響終端需求，從而 CPI 與 PPI 均呈現出偏慢修復。物價偏弱甚至是進入通縮狀態，不利于居民消費與投資，企業利潤可能隨之下降，從而進入螺旋式下降通道。如果未來物價總水9.6 3.0-1.2 2.6 3.3 9.0 2.2-1.1 2.7 3.0-20246810122021202220232024E2025E%2024年4月估計值2024年10月估計值

121、13.1 12.8 12.7 13.1 14.7 15.0 14.3 14.2 14.3 6810121416%中國出口占全球份額%宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 36 平持續回升，市場預期有望改善，市場信心將進一步增強，經濟持續復蘇的價格基礎將得以夯實。從 CPI 看，終端消費復蘇偏慢拖累其 2024 年走勢。1-10 月 CPI 同比僅上漲 0.3%，為 2010 年以來同期低位。從分項環比看，食品類、非食品類價格分別低于 2011-2019 年均值 0.9、1.5 個百分點。食品類中，蔬菜、豬肉類對 CPI 同比貢獻較大。非

122、食品類中，其他用品和服務、教育文化和娛樂、衣著、醫療保健韌性較強。此外，1-10 月除去食品與能源的核心 CPI 同比僅上漲 0.5%，為有數據以來同期最低。未來還需政策帶來就業與收入等方面的支撐。展望 2025 年，受政策加碼穩增長、居民資產負債狀況繼續修復等因素支持，CPI 中樞或溫和上行 0.4 個百分點至 0.7%。圖圖 63：2024 年年 CPI 低位徘徊低位徘徊 圖圖 64：CPI 食品與非食品項表現均不佳食品與非食品項表現均不佳 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 從 PPI 看，國內有效需求不足拖累其修復。根據百年建筑網數據，其

123、調研的樣本建筑工地資金到位率緩慢改善，7 月-9 月周均值始終在 62%左右的低位徘徊，資金到位率恢復較慢疊加 6 月以來多地高溫多雨天氣影響工程進度進而導致三季度投資端復蘇滯后，與房地產投資（包括開工及竣工等）尚未實質性企穩、狹義基建投資趨于回落等數據走勢是一致的。此外，受國際國內因素影響，原油、黑色等高耗能行業價格總體下降也是 PPI 表現不佳的重要原因。不過，9 月下旬政策接連出臺，建筑工地資金到位率出現改善，10 月均值（63.8%）環比回升 1.4 個百分點，11 月均值進一步恢復至 64.8%。展望 2025 年，政策加碼穩增長，赤字率提升，專項債擴容，兩新政策繼續發力，PPI 中

124、樞有望溫和修復 1.2 個百分點至-0.9%，轉正或在四季度。如果房地產市場能低位企穩回升，疊加供給端發力，PPI 會加快修復。-10-50510152025-4-202468102016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-10%CPI:當月同比CPI:非食品:當月同比CPI:食品:當月同比-2-10121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月%食品價格環比與歷史同期均值（2011-2019年）之差非食品

125、價格環比與歷史同期均值（2011-2019年）之差 宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 36 圖圖 65：PPI 緩慢修復緩慢修復 圖圖 66：近期建筑工地資金到位率有所改善近期建筑工地資金到位率有所改善 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：百年建筑，國開證券研究與發展部 2.4 2025 年宏觀政策年宏觀政策加碼發力加碼發力（1）貨幣政策穩健發力，2025 年將更加精準有力，加強與財政政策協同 從 2024 年三次貨幣政策例會表態上，可以看出央行態度的變化。央行一季度、二季度例會均提出“要加大已出臺貨幣政策實施力度。

126、保持流動性合理充裕，引導信貸合理增長、均衡投放，保持社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。促進物價溫和回升，保持物價在合理水平?！比径壤龝岢觥耙哟筘泿耪哒{控力度，提高貨幣政策調控精準性提高貨幣政策調控精準性。保持流動性合理充裕，引導信貸合理增長、均衡投放，保持社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配，促進物價保持在合理水平?！蓖瑫r，三季度貨幣政策執行報告提出，“穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。保持流動性合理充裕，引導信貸合理增長、均衡投放，保持社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要

127、考量把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平?！币皇窃诩哟蠓€健發力的同時，更強調精準有效，二是促進物價合理回升的重要性在上升。從公開市場實際操作看，在經歷 2-4 月持續凈回籠（MLF+逆回購+國庫現金定存口徑）后，5-7 月累計凈投放 1.32 萬億元，凸顯央行呵護流動性的態度。進入 10 月，央行與財政部聯合工作組成立，推動財政政策與貨幣政策協同，10 月當月凈投放15,303 億元。通過增強國債買賣的靈活性以及強化流動性管理，有效提振了市場活躍度與信心。此外，三季度末央行新創設兩個貨幣政策工具（創設 5000 億元證券、基金、保險公司互換便利以及創設 3000

128、 億元股票回購、增持專項再貸款）以支持資本市場。流動性總體保持合理充裕。2024 年一、二、三季度 DR007 日均值分別為 1.87%、1.87%、1.80%，10-11 月進一步降至 1.65%，均低于 2023 年全年水平（1.94%）。同時，前 11 個月 R007-DR007 均值由 2023 年同期的 28.6bp 降至 13.4bp，流動性在結構上亦保持平穩。-10-50510152011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10%PP

129、I:全部工業品:同比PPI:全部工業品:累計同比5960616263646524-06-0424-06-1824-07-0224-07-1624-07-3024-08-1324-08-2724-09-1024-09-2424-10-0824-10-2224-11-0524-11-19%樣本建筑工地資金到位率 宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 36 政策利率和貸款利率均繼續下降。2024 年 7 月 22 日，央行將 7 天逆回購利率下調10bp 至 1.7%；9 月 29 日進一步降至 1.5%，三季度累計下降 30bp。7 月 2

130、5 日，央行將 1 年期 MLF 利率下調 20bp 至 2.3%；9 月進一步降至 2.0%。在政策利率下降、資金面寬松的背景下，LPR 利率也跟隨下調。7 月 22 日，1 年期 LPR 利率從 3.45%降至 3.35%，5 年期以上 LPR 從 3.95%降至 3.85%，均下降了 10 個基點。10 月 21日，1 年期、5 年期以上 LPR 又再次分別下調至 3.1%和 3.6%。從歷史上看，今年三季度降息幅度較大。從前三季度人民幣貸款加權利率來看，加權平均利率從 2023年四季度的 3.83%降至 3.67%，一般貸款利率從 4.35%降至 4.15%（三季度較二季度反彈 0.0

131、2%），個人房貸利率從 3.97%降至 3.31%。圖圖 67：2024 年下半年流動性投放力度加大年下半年流動性投放力度加大 圖圖 68：2024 年年 DR007 均值均值較較 2023 年下行年下行 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 圖圖 69：2025 年一年一、四四季度季度 MLF 到期量到期量較大較大 圖圖 70：M1 持續負增持續負增 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 展望 2025 年，海外央行持續降息，國內經濟穩增長壓力不減，通脹總體偏弱，為國內貨幣政策寬松提供可能與空間。綜合

132、而言，2025 年貨幣政策操作延續穩健略松，加強與財政政策的協同配合。量方面要保持流動性合理充裕以及穩定市場預期，-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,0002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10億元凈投放:MLF+逆回購+國庫現金定存0.00.

133、30.60.91.21.51.82.1202301202303202305202307202309202311202401202403202405202407202409202411%DR007均值050001000015000200002500023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4E億元MLF到期量-100102030400510152025302009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022

134、-102023-102024-10%M2:同比M1:同比（右軸）宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 36 或有 2 次降準可能。不過，降準中長期空間可能有限（基準的隱性下限是 5%）。從價方面看，將持續釋放 LPR 改革效能，發揮存款利率市場化調整機制作用，推動企業融資成本穩中有降，全年看或有 1-2 次降息，凈息差有進一步下降可能。（2）積極財政政策加力提效 2024 年財政政策加大逆周期調節力度。一是擴大財政支出規模。2024 年安排財政赤字 4.06 萬億元，比 2023 年年初預算增加 1800 億元；新增地方政府專項債務限額

135、 3.9 萬億元，比 2023 年增加 1000 億元；發行 1 萬億超長期特別國債，用好 2023年增發國債資金，全年一般公共預算支出規模達到 28.55 萬億元，持續保持較高的支出強度。二是積極擴大國內有效需求。督促地方用好增發國債資金，支持災后恢復重建和提升防災減災救災能力。做好超長期特別國債發行使用工作，支持“兩重”建設，積極推進大規模設備更新和消費品以舊換新工作。持續加強地方政府專項債券管理，擴大投向領域和用作資本金范圍，支持地方加大重點領域補短板力度。1-10 月發行新增專項債券 3.9 萬億元，支持項目超過 3 萬個，用作項目資本金近 3000億元。三是抓實化解地方政府債務風險。

136、中央財政在 2023 年安排地方政府債務限額超過 2.2 萬億元的基礎上，2024 年又安排 1.2 萬億元的額度，支持地方特別是高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款等。四是優化稅費優惠政策。今年 1-8 月，支持科技創新和制造業發展的主要政策減稅降費及退稅超 1.8 萬億元。五是加強基層“三?！焙椭攸c領域保障。2024 年中央財政安排對地方轉移支付超10 萬億元。圖圖 71：2024 年年 10 月月財政支出有所提速財政支出有所提速 圖圖 72：2024 年年財政財政在在付息付息和和農林水事務等農林水事務等支出加快支出加快 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind

137、，國開證券研究與發展部 為了加大穩增長力度，11 月本輪一攬子財政加力的具體部署出臺，包括 3 年 6 萬億置換債務限額、5 年 4 萬億專項債、2 萬億 2029 年到期棚戶區改造隱債、4000億元地方政府債務結存限額、安排有關中央單位上繳一部分專項收益等。另據證券時報報道，11 月 9 日財政部已將 6 萬億元債務限額下達各地，且正在制定提前下達部分 2025 年新增專項債券限額工作方案，以更好保障重點領域重大項目資金需求。-505101520252016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-0420

138、21-102022-042022-102023-042023-102024-042024-10%公共財政支出累計增速：兩年平均8.210.46.6-3036912債務付息社會保障和就業農林水事務衛生健康教育文化旅游體育與傳媒交通運輸科學技術節能環保城鄉社區%2024年前10個月財政支出:累計同比2023年前10個月財政支出:累計同比 宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 36 展望 2025 年，考慮到外需回落，特朗普上臺后可能加征關稅，內需復蘇基礎仍需進一步夯實等因素，有必要繼續實施積極的財政政策，且繼續保持一定的支出力度和政策連貫性

139、。一方面，中央財政杠桿率提升的空間較大。另一方面，穩定市場預期與信心，推升物價回升到合理區間，對沖加征關稅不利影響，保障經濟社會平穩發展，需要財政加力作為。預計2025年赤字率或將提升至3.5-4.0%甚至更高水平，專項債擴大至 4.5 萬億元左右，特別國債或增至 2 萬億元甚至更多。此外，考慮到平減指數回升帶來名義 GDP 增速反彈的可能，廣義財政強度將高于 2024 年。2.5 小結小結：2025 年經濟年經濟平穩增長平穩增長，疊加物價回升推動名義增速加快修復，疊加物價回升推動名義增速加快修復 展望 2025 年，在政策齊同發力下，經濟增長總體平穩，全年或同比增長 5%左右。不過 2025

140、 年面臨的外部環境更趨復雜，需要各方奮楫篤行、迎難而上。從投資端看，中央政府杠桿率有望加碼，有助于基建投資穩中趨升；高技術制造業投資持續發揮引領效應，“兩新”政策助力制造業增長，PPI 繼續修復，企業利潤增速回暖，均有助于制造業投資繼續保持較好韌性；政策推動房地產交易端保持平穩，房企融資端繼續改善，疊加城中村改造擴容、保障房建設加快等，有助于房地產投資企穩。從消費端看，居民資產負債表繼續修復，樓市、股市等財富效應有所增強，就業總體保持穩定，“兩新”政策加碼發力，疊加通脹回升，均有助于消費信心回暖以及消費增速回升。從出口看，海外需求（尤其是制造業）衰減疊加貿易摩擦/沖突升溫或拖累出口，但我國出口

141、優勢（市場份額穩定、性價比高等）仍將延續，從而促進出口保持韌性；但同時國內需求上升帶來進口回暖，從而凈出口對經濟的貢獻或有所下降。從政策端看，為了夯實復蘇基礎，2024 年 9 月政策持續發力，涉及政府化債、房地產市場、基建投資、消費等，2025 年政策仍將加碼發力，在海外普遍寬松的背景下國內仍將降準降息，財政發力可能從提升赤字率、擴容專項債等方式展開。從當前政策看，穩字當先、穩中求進而非大水漫灌是優先選擇，只有保持一定的增速才能為轉型爭取更多機會。此外，2025 年通脹或有所修復，有助于增強市場信心。預計 CPI 較 2024 年回升 0.4個百分點至 0.7%，PPI 或在下半年轉正，若有

142、供給端的助力，則會進一步加速。隨著經濟平穩增長以及物價指數回暖，名義 GDP 增速有望較 2024 年上行，企業盈利增速有望得到進一步改善。雖然 2025 年經濟在持續復蘇的軌道上，但仍需要重點關注后續進展。其一，政策加碼推出，落地效率及效果值得關注，尤其是拉動全社會訂單，改善有效需求不足等方面。增量政策方面需要緊盯年內的中央經濟工作會議以及 2025 年的兩會，屆時會給出更多的線索。其二，房地產市場能否實質性企穩，關系到國內經濟復蘇斜率。目前看，政策端更多的是在托底房地產市場而非強刺激，未來需要關注本輪銷售端改善的持續性，土地市場新變化以及未來可能的新增政策。其三，民營經濟在經濟中的作用巨大

143、，近半年多國家政策推出諸多政策，包括近期的中華人民共和 宏觀經濟年度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 36 國民營經濟促進法（草案征求意見稿），對其信心以及經營情況等方面的改善效果需要重點關注。其四，海外需求存在不確定性，同時特朗普上臺后可能加征關稅，對我國出口乃至經濟復蘇可能帶來較大不確定性，后續增量政策或繼續加碼發力。風險提示：風險提示：央行超預期調控，食品價格超預期，貿易摩擦升溫，金融市場波動加大，經濟下行壓力增大，房地產價格超預期回落，國內外疫情超預期變化，中美關系全面惡化，國際經濟形勢急劇惡化，海外黑天鵝事件等風險。宏觀經濟年度報告

144、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 36 分析師簡介承諾分析師簡介承諾 杜征征：宏觀經濟分析師，中央財經大學經濟學博士，中國社會科學院經濟學博士后，2011 年加入國開證券研究部，負責宏觀經濟研究工作。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊登記為證券分析師，保證報告所采用的數據均來自合規公開渠道，分析邏輯基于作者的專業與職業理解。本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，研究結論不受任何第三方的授意或影響，特此承諾。國開證券投資評級標準國開證券投資評級標準 行業投資評級行業投資評級 強于大市：相對滬深300指數漲幅10

145、%以上；中性：相對滬深300指數漲幅介于-10%10%之間；弱于大市：相對滬深300指數跌幅10%以上。短期股票投資評級短期股票投資評級 強烈推薦：未來六個月內，相對滬深300指數漲幅20%以上；推薦：未來六個月內，相對滬深300指數漲幅介于10%20%之間；中性：未來六個月內，相對滬深300指數漲幅介于-10%10%之間；回避：未來六個月內，相對滬深300指數跌幅10%以上。長期股票投資評級長期股票投資評級 A：未來三年內，相對于滬深300指數漲幅在20%以上；B：未來三年內，相對于滬深300指數漲跌幅在20%以內；C：未來三年內，相對于滬深300指數跌幅在20%以上。免責聲明免責聲明 國開

146、證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，具有證券投資咨詢業務資格。本報告僅供國開證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息均為個人觀點，并不構成所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。本文中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。本公司及分析師均不會承擔因使用報告而產生的任何法律責任?？蛻簦ㄍ顿Y者）必須自主決策并自行承擔投資風險。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發表或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國開證券”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。國開證券研究國開證券研究與與發展發展部部 地址：北京市阜成門外大街29號國家開發銀行8層