怡和嘉業-公司研究報告-耕耘國內放眼全球國產家用呼吸機龍頭繪新篇-250104（37頁）.pdf

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1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 怡和嘉業（怡和嘉業（301367.SZ）耕耘耕耘國內，國內，放眼放眼全球全球，國產家用呼吸機龍頭國產家用呼吸機龍頭繪新篇繪新篇 產品線齊全的家用呼吸機國產龍頭，產品線齊全的家用呼吸機國產龍頭，有望迎來業績修復有望迎來業績修復+盈利能力提升的盈利能力提升的雙重共振雙重共振。公司深耕呼吸睡眠領域二十余年，產品線布局較為完善，涵蓋家用、醫用和耗材三大領域。公司持續推進產品更新迭代，性能參數比肩海外龍頭，2024 年推出 E5、P5 系列睡眠呼吸機，持續豐富產品矩陣。隨著美國市場去庫存進入尾聲，看好

2、公司業績的企穩修復，疊加高毛利耗材產品的放量，收入結構優化下預計盈利能力將持續提升。公司賬上現金充沛，未來有望通過外延式并購壯大自身實力。滲透率低且患者基數龐大滲透率低且患者基數龐大，全球全球家用呼吸機市場持續擴容。家用呼吸機市場持續擴容。2020 年全球COPD 和 OSA 患者分別為 4.67 億人、10.68 億人，奠定了家用呼吸機廣闊的需求空間，2020 年全球家用呼吸機市場規模達 27.09 億美元（2016-2020 年 CAGR 為 12.23%）。國內市場，滲透率提升有望帶動家用呼吸機市場持續擴容，2020 年中國 COPD 診斷率為 26.8%（美國為 68.3%），OSA

3、診斷率不足 1.0%（美國為 20.0%），隨著居民健康意識的提升，中國家用呼吸機市場前景廣闊。公司積極發力國內市場，國內收入占比由 2022年的 15.3%提升至 2024H1 的 42.8%。海外市場，2023 年美國市場渠道去庫存影響下，主要家用呼吸機品牌業績均受到一定影響，2024Q3 開始去庫存影響基本出清，行業拐點下公司未來業績有望迎來修復。飛利浦飛利浦退出退出美國美國市場市場，競爭，競爭格局迎來重塑，格局迎來重塑，新穩態下公司市占率快速提升。新穩態下公司市占率快速提升。全球呼吸機市場集中度較高，2020 年瑞思邁及飛利浦合計占據 78%的市場份額。2021 年以來飛利浦因產品質量

4、問題頻繁發生召回事件，于 2024年正式退出美國市場，市場格局迎來重塑機遇，公司憑借優秀的產品質量和性價比優勢快速搶占市場份額，家用無創呼吸機的全球市占率由 2020年的 4.5%（四名）提升至 2022 年的 17.7%（四二），國內市占率由2020 年的 21.6%提升至 2022 年的 25.8%，品牌影響力持續提升。海外本土化布局加速推進，海外本土化布局加速推進，續簽協議打開成長邊界。續簽協議打開成長邊界。公司持續深化海外本土化布局，產品銷售覆蓋全球百余個國家和地區，取得多項 NMPA、FDA、CE 認證，并進入美國、德國、意大利、土耳其等國家醫保市場，2024H1實現海外收入 2.1

5、9 億元（占比 57.2%），已取得 18 項海外注冊證，且有17 個海外注冊證處于注冊申請中。2024 年 7 月，公司與 RH 新簽 5 年獨家經銷協議，新增肺病機產品及加拿大區域。打開海外市場成長邊界，有望進一步提升全球市占率。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計 2024-2026 年公司營收分別為 8.92、11.51、14.68 億元，分別同比增長-20.5%、29.0%、27.5%；歸母凈利潤分別為1.61、2.11、2.76 億元，分別同比增長-45.9%、31.1%、30.5%，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：美國市場去庫存不及預期，國際貿易摩擦風險，競爭

6、加劇風險，數據滯后風險，關鍵假設無法實現的風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 醫療器械 12 月 31 日收盤價（元）63.00 總市值（百萬元）5,644.80 總股本（百萬股）89.60 其中自由流通股（%）63.09 30 日日均成交量（百萬股）0.71 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 楊芳楊芳 執業證書編號：S0680522030002 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1,415 1,122 8

7、92 1,151 1,468 增長率 yoy（%）113.6-20.7-20.5 29.0 27.5 歸母凈利潤（百萬元）380 297 161 211 276 增長率 yoy（%）161.0-21.8-45.9 31.1 30.5 EPS 最新攤?。ㄔ?股）4.24 3.32 1.80 2.36 3.08 凈資產收益率（%）14.6 10.8 5.6 7.0 8.6 P/E（倍）14.8 19.0 35.1 26.7 20.5 P/B（倍）2.2 2.0 2.0 1.9 1.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 12 月 31 日收盤價 -40%-26%-12%2

8、%16%30%2024-012024-052024-082024-12怡和嘉業滬深3002025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2849 2791 2904 3041 3255 營業收入營業收入 1415 1122 892 1151 1468 現金

9、 356 670 857 793 1052 營業成本 826 605 456 585 742 應收票據及應收賬款 103 128 56 181 121 營業稅金及附加 9 6 6 7 9 其他應收款 2 4 1 5 2 營業費用 86 107 118 147 183 預付賬款 9 9 5 13 10 管理費用 48 40 63 78 95 存貨 203 118 124 187 208 研發費用 73 117 134 168 210 其他流動資產 2176 1862 1862 1862 1862 財務費用-17-4-16-16-18 非流動資產非流動資產 78 128 129 140 153 資

10、產減值損失 0-10-2-3-5 長期投資 0 13 27 41 55 其他收益 34 41 28 31 34 固定資產 27 35 24 24 24 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 8 6 4 3 3 投資凈收益 15 57 22 26 30 其他非流動資產 42 73 73 73 72 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 2927 2919 3033 3181 3408 營業利潤營業利潤 436 338 185 241 314 流動負債流動負債 289 112 130 133 167 營業外收入 1 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出

11、1 4 1 2 2 應付票據及應付賬款 103 40 68 70 105 利潤總額利潤總額 435 334 183 239 313 其他流動負債 186 73 62 62 62 所得稅 54 34 22 27 36 非流動負債非流動負債 20 19 19 19 19 凈利潤凈利潤 381 300 161 212 277 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 1 2 0 1 1 其他非流動負債 20 19 19 19 19 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 380 297 161 211 276 負債合計負債合計 310 132 149 152 187 EBITDA 432 328 171

12、 226 296 少數股東權益 7 8 8 9 10 EPS（元）4.24 3.32 1.80 2.36 3.08 股本 64 64 90 90 90 資本公積 1773 1773 1747 1747 1747 主要財務比率主要財務比率 留存收益 773 942 1082 1257 1474 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 2610 2779 2876 3020 3212 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 2927 2919 3033 3181 3408 營業收入(%)113.6-20.7-20.5 29.0 27

13、.5 營業利潤(%)165.7-22.5-45.4 30.3 30.7 歸屬于母公司凈利潤(%)161.0-21.8-45.9 31.1 30.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)41.6 46.1 49.0 49.2 49.4 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)26.9 26.5 18.0 18.3 18.8 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)14.6 10.8 5.6 7.0 8.6 經營活動現金流經營活動現金流 375 151 234-15 319 ROIC(%)14.1 10.0 4.9 6.3 7.8 凈利潤 381 3

14、00 161 212 277 償債能力償債能力 折舊攤銷 8 14 10 12 11 資產負債率(%)10.6 4.5 4.9 4.8 5.5 財務費用-17-4-16-16-18 凈負債比率(%)-12.8-23.1-29.1-25.6-32.1 投資損失-15-57-22-26-30 流動比率 9.8 24.9 22.4 22.9 19.5 營運資金變動 9-131 101-197 79 速動比率 9.1 23.3 21.0 21.0 17.9 其他經營現金流 9 29 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-1876 302 11 3 6 總資產周轉率 0.8 0.4

15、 0.3 0.4 0.4 資本支出 24 24-13-3-1 應收賬款周轉率 21.0 9.7 9.7 9.7 9.7 長期投資-1869 268-14-14-14 應付賬款周轉率 9.6 8.5 8.5 8.5 8.5 其他投資現金流-3721 594-17-14-9 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 1735-140-58-52-66 每股收益(最新攤薄)4.24 3.32 1.80 2.36 3.08 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)4.19 1.69 2.61-0.17 3.56 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)29.

16、13 31.02 32.10 33.71 35.84 普通股增加 16 0 26 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1722 0-26 0 0 P/E 14.8 19.0 35.1 26.7 20.5 其他籌資現金流-3-140-58-52-66 P/B 2.2 2.0 2.0 1.9 1.8 現金凈增加額現金凈增加額 242 313 187-64 259 EV/EBITDA 7.3 9.8 17.6 13.6 9.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 12 月 31 日收盤價 2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告

17、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.海內外雙輪驅動增長，國產呼吸機龍頭拐點已現.5 1.1 產線齊全的家用呼吸機國產龍頭，全球布局迎收獲期.5 1.2 股權結構穩定，核心管理團隊經驗豐富.7 1.3 業績階段性承壓，去庫存結束后業績有望迎來拐點.8 2.呼吸機市場持續擴容，競爭格局重塑孕新機.12 2.1 滲透率低且患者基數龐大，家用呼吸機需求旺盛.12 2.2 家用呼吸機市場持續擴容，飛利浦退出美國市場，競爭格局出現變化.16 2.3 瑞思邁復盤：全球家用呼吸機龍頭，業績持續穩健增長.21 3.產品+服務構筑競爭壁壘，海外本土化布局持續深化.24 3.1 高度重視研發創新

18、，在研項目豐富.24 3.2 產品持續更迭完善，性能參數比肩進口.25 3.3 線下服務中心+線上云平臺提升軟實力，增強客戶依從性.28 3.4 積極推進海外本土化布局，與 RH 續簽協議開拓成長空間.30 4.盈利預測與估值.33 4.1 盈利預測與關鍵假設.33 4.2 可比公司估值與投資評級.35 風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：怡和嘉業發展歷程.5 圖表 2：怡和嘉業設備+耗材布局齊全.6 圖表 3：公司股權結構（截至 2024Q3）.7 圖表 4：公司高管履歷一覽.8 圖表 5：2017-2024Q3 公司營業收入及同比增速.9 圖表 6：2017-2024Q3 公司歸母

19、凈利潤及同比增速.9 圖表 7：2017-2024Q3 公司毛利率及凈利率.9 圖表 8：2017-2024Q3 公司期間費用率.9 圖表 9：2017-2024H1 公司分業務收入占比情況.10 圖表 10：2017-2024H1 公司分業務毛利率情況.10 圖表 11：2017-2024H1 公司海內外收入（億元）.10 圖表 12：2018-2024H1 公司海內外毛利率情況.10 圖表 13：2023-2024Q3 公司貨幣資金情況（億元）.11 圖表 14：2023-2024Q3 公司交易性金融資產情況（億元）.11 圖表 15：睡眠呼吸障礙人口基數龐大.12 圖表 16：COPD

20、及 OSAHS 疾病特征.13 圖表 17：2016-2020 年全球 COPD 患病人數（億人）.13 圖表 18：2016-2020 年中國 COPD 患病人數（億人）.13 圖表 19：2020-2050 年全球不同區域 COPD 患病率和病例數.14 圖表 20：中國及美國 COPD 診療情況對比（百萬人）.14 圖表 21：2024 年 9 月慢阻肺病納入國家基本公共衛生服務.15 圖表 22：2016-2020 年全球 30-69 歲 OSA 患病人數（億人）.15 圖表 23：2016-2020 年中國 30-69 歲 OSA 患病人數（億人）.15 圖表 24：中國及美國 OS

21、A 診斷率對比.16 圖表 25：GLP-1 藥物的普及有望加速呼吸機滲透率提升.16 圖表 26：2016-2020 年全球家用無創呼吸機市場規模（億美元）.17 圖表 27：2016-2020 年中國家用無創呼吸機市場規模（億元）.17 圖表 28：2016-2020 年全球通氣面罩市場規模（億美元）.17 圖表 29：2016-2020 年中國通氣面罩市場規模（億元）.17 圖表 30：2020 年全球家用無創呼吸機市場競爭格局（億美元）.18 2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：2020 年中國

22、家用無創呼吸機市場競爭格局（億元）.18 圖表 32：2020 年全球通氣面罩市場競爭格局（百萬美元）.18 圖表 33：2020 年中國通氣面罩市場競爭格局（百萬元）.18 圖表 34：2016-2020 年中國家用無創呼吸機出口市場規模.19 圖表 35：2020 年中國家用無創呼吸機出口市場競爭格局（億元）.19 圖表 36：2016-2020 年中國通氣面罩出口市場規模.19 圖表 37：2020 年中國通氣面罩出口市場競爭格局（百萬元）.19 圖表 38：飛利浦呼吸機召回事件時間表.20 圖表 39：飛利浦召回后睡眠呼吸業務收入下滑.21 圖表 40：飛利浦召回后瑞思邁北美地區收入快

23、速增長.21 圖表 41：2021-2024 年美好醫療分季度收入（百萬元）.21 圖表 42：2020-2024 年怡和嘉業合同負債（百萬元）.21 圖表 43：1992-2024 年瑞思邁收入及歸母凈利潤.22 圖表 44：瑞思邁睡眠呼吸產品服務生態系統.22 圖表 45：瑞思邁是全球數字健康領域領導者.23 圖表 46：2018-2024 年瑞思邁分地區收入情況（百萬美元）.23 圖表 47：2018-2024 年瑞思邁分業務收入情況（百萬美元）.23 圖表 48：2017-2024Q3 公司研發費用及研發費用率.24 圖表 49：2024H1 公司在研項目研發支出分配情況（百萬元）.2

24、4 圖表 50：2024H1 公司在研項目一覽.25 圖表 51：怡和嘉業家用呼吸機產品持續更迭.26 圖表 52：怡和嘉業通氣面罩產品布局日益完善.26 圖表 53：不同品牌家用呼吸機產品參數對比.27 圖表 54：不同品牌通氣面罩產品參數對比.28 圖表 55：怡和嘉業產品體驗中心及客戶服務中心.29 圖表 56：軟件/云服務有效提升了 PAP 治療的依從性.29 圖表 57：連續的 PAP 治療能有效提升患者的生存率.29 圖表 58：呼吸數據管理云.30 圖表 59：慢性呼吸系統疾病整體解決方案.30 圖表 60：怡和嘉業業務覆蓋全球百余個國家和地區.30 圖表 61：2024H1 公

25、司產品注冊情況.31 圖表 62：公司與 RH 簽訂獨家經銷協議的主要內容.31 圖表 63：2024 年公司參加國際活動情況一覽.32 圖表 64：2018-2026E 公司收入拆分.34 圖表 65：2021-2026E 公司期間費用率及預測.35 圖表 66：可比公司估值情況.36 2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.海內外雙輪驅動增長海內外雙輪驅動增長，國產呼吸機龍頭拐點已現國產呼吸機龍頭拐點已現 1.1 產線齊全的家用呼吸機國產龍頭產線齊全的家用呼吸機國產龍頭，全球布局全球布局迎收獲期迎收獲期 二十余

26、載磨礪造就國產家用呼吸機龍頭，二十余載磨礪造就國產家用呼吸機龍頭，全球化布局拓展成長邊界全球化布局拓展成長邊界。公司成立于 2001年，深耕呼吸睡眠領域二十余年，已成為國內家用呼吸機龍頭。公司持續圍繞呼吸健康領域開發全系列醫療產品，產品線布局較為完善，已初步覆蓋家用、醫用、耗材以及慢病管理平臺。公司發展主要經歷如下三個階段：發展起步期（2001-2006 年）：主要圍繞睡眠監測儀和睡眠記錄器展開銷售，2003年四一代多導睡眠監測儀 YH-2000A 上市。橫向拓展期（2007-2010 年）：橫向拓展業務范圍，進入呼吸治療領域，核心產品變為家用無創呼吸機和睡眠監測儀。2007 年 G1 代單水

27、平無創呼吸機研發成功，此后相繼開發出各種型號的單、雙水平無創呼吸機，并成功進入國際市場。完善產線、布局海外（2011 年-至今）：公司全面完善產品線，積極開拓海外市場。2012 年家用無創呼吸機取得 FDA 認證，正式進入美國市場；2014 年面向全球市場推出 G2 代無創呼吸機；2015 年以來先后開發出多款通氣面罩與呼吸機產品，并通過“BMC+呼吸健康管理云”進入慢病管理服務領域。2024 年 7 月，與 RH 新簽協議，拓展了肺病機新產品與加拿大新區域，持續開拓海外市場成長邊界。圖表1：怡和嘉業發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 聚焦呼吸睡眠領域，設備聚焦呼吸睡眠領域

28、，設備+耗材產品齊全，可提供全周期、多場景的治療服務整體解決耗材產品齊全，可提供全周期、多場景的治療服務整體解決方案。方案。公司主要產品包括呼吸健康領域醫療設備與耗材產品，并提供呼吸健康慢病管理服務。醫療設備可分為家用無創呼吸機產品與醫用呼吸診療產品，耗材產品主要為通氣面罩等產品，可為患者提供全周期（從診斷、治療到慢病管理）、多場景（從醫療機構到家庭）的治療服務整體解決方案。20012001怡和嘉業創立20032003四一代多導睡眠監測儀YH-2000A上市20072007G1系列單水平呼吸機上市20102010四一代鼻面罩上市四一代便攜式睡眠呼吸初篩儀上市G1系列雙水平無創呼吸機上市2011

29、2011四一代鼻墊式面罩上市20122012四一家睡眠呼吸體驗中心成立20132013西安研發中心成立20142014天津怡和嘉業成立深圳研發中心成立四一代全臉通氣面罩BMC-FM上市完成股份制改造20162016獲批北京市呼吸與危重癥診療工程中心20172017四一代移動式多導睡眠呼吸監測儀H2系列上市四一代呼吸管路上市20192019G3系列雙水平無創呼吸機上市20202020四一代R系列雙水平無創呼吸機上市新一代M1 Mini單水平睡眠呼吸機上市20212021家用呼吸機產量突破100萬臺20222022通氣面罩累計生產破500萬支東莞怡和嘉業成立20232023設立全資子公司法國BMC

30、、瑞邁特貿易與RH新簽協議，新增肺病機產品，新增加拿大市場202420242025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：怡和嘉業設備+耗材布局齊全 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 產品線產品線產品類別產品類別產品簡介與功能產品簡介與功能用途用途實物圖片實物圖片單水平睡眠呼吸機該產品應用自動漏氣補償、自動開關機、呼氣減壓，延時升壓、自動溫濕度控制等技術，配備一體式加溫濕化器和一體式加熱管路，能夠在吸氣和呼氣時提供相同的治療壓力，用于打開氣道適用于鼾癥、以OSA為主的SAHS患者的治療雙水平睡眠呼吸機該產品具備雙水平

31、自動調壓功能，應用自動漏氣補償、自動開關機、呼氣減壓、延時升壓、吸氣時間控制等技術，配備一體式加溫濕化器，可實現8個檔位的呼吸觸發靈敏度調節，能夠在患者呼氣時，輸出低壓力氣流；患者吸氣時，輸出高壓力氣流，使患者的上通氣道保持通暢狀態適用于以OSA為主的SAHS、嚴重鼾癥的患者的治療雙水平肺病呼吸機該產品可實現無創呼吸機基礎模式全覆蓋，應用自動漏氣補償、自動開關機、呼氣減壓、延時升壓、潮氣量實時監測與設定、自動加濕、吸氣時間控制等技術，配備一體式加溫濕化器，可實現8個檔位的呼吸觸發靈敏度調節，能夠實時顯示呼吸波形，通過吸氣壓和呼氣壓之間的差值增加呼吸功能不全患者的通氣量，使呼吸功能不全的患者有效

32、緩解二氧化碳潴留，從而最終改善患者的呼吸功能適用于以COPD為主的呼吸功能不全患者的治療全臉面罩包裹口鼻，可選擇前額支撐、多功能孔、排氣孔、防窒息孔等設計，此外，平臺式設計可滿足不同治療需求用于為成年使用者提供持續正壓通氣和雙水平正壓通氣用的界面連接裝置鼻面罩包裹鼻部，可選擇前額支撐設計、按扣式頭帶支架、多排氣孔，佩戴者視野比較開闊用于為成年使用者提供持續正壓通氣和雙水平正壓通氣用的界面連接裝置鼻墊式面罩僅鼻墊，采用人體工學設計，結構較為輕盈用于為成年使用者提供持續正壓通氣和雙水平正壓通氣用的界面連接裝置呼吸管路管路柔軟內壁平滑，氣阻小，滿足絕大多數應用場景供單一患者使用，與可適配的面罩型無創

33、呼吸機或正壓通氣治療機配合使用，提供供氣通道，其中帶有加熱絲的管路可防止產生冷凝水睡眠呼吸初篩儀腕表式睡眠呼吸初篩儀，能夠實時監測血氧、脈率、口鼻氣流、鼾聲、胸腹呼吸、體位等數據，支持藍牙數據傳輸通過檢測睡眠呼吸事件，用于SAHS的篩查多導睡眠呼吸監測儀多導睡眠呼吸監測儀，支持全模式呼吸機壓力滴定、音視頻同步監測、平板電腦藍牙連接、導聯指引輔助功能，并具備數據自動分析功能用于監測受檢者睡眠過程中的血氧飽和度、脈率、口鼻氣流、胸腹呼吸、體位、腦電、肌電、眼動電、心電、鼾聲等生理參數并可顯示呼吸機輸出的CPAP壓力，輔助醫生對SAHS進行診斷高流量濕化氧療儀H-80系列高流量濕化氧療儀自動/手動混

34、氧，可設置目標氧濃度與目標溫度，可調節7 檔濕度補償，最高80L/min穩定流量輸出，可根據患者呼吸實際情況實時調整流量。采用免消毒設計，具備熱待機、耗材自動提醒、數據回顧、報警提示等功能適用于有自主呼吸的患者，通過提供一定流量、加溫濕化的呼吸氣體進行有效的治療。這些患者包括濕化治療、氧氣治療、氣管插管和氣管切開的患者。不能用于生命支持醫用雙水平無創呼吸機R系列雙水平無創呼吸機擁有高流量功能的雙水平無創呼吸機，采用雙界面設計無創呼吸機功能：最大治療壓力50hPa，涵蓋所有基礎模式，可設置潮氣量、氧濃度、吸氣時間、溫度、呼吸觸發靈敏度等參數，具備自動混氧功能高流量功能：最高80L/min穩定流量

35、輸出，可設置氧濃度與溫度，調節7檔濕度補償，并能根據患者呼吸實際情況實時調整流量。采用免消毒設計，具備自動混氧、熱待機、耗材自動提醒、數據回顧、報警提示等功能適用于以OSA為主的SAHS、嚴重打鼾以及以COPD為主的呼吸功能不全患者的治療制氧機分子篩制氧機產品采用分子篩變壓吸附（PSA）技術，以空氣為原料，根據氧、氮分子直徑不同，利用分子篩物理吸附和解吸技術，制取氧含量90%以上的醫用氧氣。該產品具有氧濃度異常監測、系統壓力異常監測、系統溫度異常監測及網電壓異常監測等報警功能，同時可調節輸出氧氣流量，配有語音播報及遙控功能。適用于為需要吸氧治療的患者供應氧氣,不可作為生命支持或生命維持的設備，

36、可在家庭、醫院或醫療機構使用。霧化器網式霧化器霧化性能方面，中位粒徑3.5m,5m的顆粒占比60%以上，兼具靜音、便攜（整機重90g）等優點?？墒褂?號干電池或醫用電源適配器供電。同時有低功耗、低電檢測，無液檢測，限時關機等功能。更有霧化組件可更換的設計，提高可用性，降低售后維修更換成本適用于對液態藥物進行霧化，并通過患者吸入，起到預期的治療效果?？稍诩彝ゼ搬t療機構（醫院、療養院、診所等）使用家用無創呼吸機產品耗材產品睡眠監測儀2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 股權結構穩定，核心管理團隊經驗豐富股權結構穩

37、定，核心管理團隊經驗豐富 公司股權結構穩定公司股權結構穩定，子公司分工明確。，子公司分工明確。董事長莊志和副總經理許堅為公司實際控制人、一致行動人，截至 2024Q3，莊志持有 13.10%的股份，許堅持有 6.38%的股份，二人合計持有公司 19.48%的股份。公司旗下子公司分工明確，各司其職，天津怡和、東莞怡和負責主營產品的生產及研發、天津覺明主要運營慢病管理平臺、葉尼塞主要負責核心技術模塊研發、好仕康主要從事呼吸管路部件的生產。圖表3：公司股權結構（截至 2024Q3）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 核心管理團隊核心管理團隊多為專業背景出身多為專業背景出身，并并具備豐富具備豐富的的產

38、業經驗。產業經驗。董事長莊志為中科院計算機應用技術碩士、清華大學生物醫學工程專業博士，曾在北京新興生物醫學工程研究發展中心任工程師，2001 年創辦公司。副總經理許堅為清華大學生物醫學工程專業碩士，曾任職于邁瑞醫療，行業經驗豐富。公司核心管理團隊多具備相關專業背景，在公司任職多年并積淀了深厚的行業經驗，是公司持續穩定發展的重要基石。怡和嘉業怡和嘉業13.10%6.38%12.45%100%醫療器械生產制造技術研發醫療器械生產制造塑料制品生產制造醫療器械銷售互聯網醫療等領域銷售9.25%5.25%潤脈潤脈投資投資7.64%6.00%法國法國BMC互聯網醫療等領域技術服務張洪成張洪成3.26%1.

39、59%1.34%香港中央香港中央結算有限結算有限公司公司莊志莊志許堅許堅合合晅投資投資陳蓓陳蓓盛盛旻創投創投能金能金公司公司廣州廣州金垣金垣其他其他33.74%天津怡和天津怡和葉尼塞葉尼塞東莞怡和東莞怡和好仕康好仕康瑞邁特貿易瑞邁特貿易瑞邁特電商瑞邁特電商BMC投資投資醫療用品及器械等的推廣及銷售業務法國法國BMC貿易貿易銷售、貿易、進出口商務服務潤脈投資潤脈投資100%移動醫療和移動互聯網覺明科技覺明科技100%100%60%100%100%100%100%100%100%實際控制人實際控制人員工持股平臺員工持股平臺2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀

40、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：公司高管履歷一覽 姓）姓）職務職務 出生年份出生年份 學歷學歷 過往履歷過往履歷 莊志 董事長、總經理 1969 年 清華大學生物醫學工程專業博士 1992 年 8 月-1996 年 8 月：北京新興生物醫學工程研究發展中心工程師；2001 年 7 月：創立怡和中心；歷任公司執行董事、總經理、董事長。高成偉 董事、副總經理 1963 年 哈爾濱工業大學精密機械儀器專業碩士 歷任 GE Hangwei Medical System、AeRa Corporation Inc、中國遠大集團、艾默生電氣（深圳）有限公司等企業，2013 年加入公司。陳蓓

41、董事、副總經理 1963 年 西安交通大學生物醫學工程及儀器專業學士 曾任職空軍四名研究所工程師、高級工程師，2003 年加入公司。周明釗 董事、副總經理 1970 年 華南理工大學機械工程系碩士 曾任邁瑞醫療研發總監，2014 年加入公司。許堅 副總經理 1973 年 清華大學生物醫學工程專業碩士 曾任職于邁瑞醫療，2006 年加入公司。鄭芳 副總經理 1983 年 長春理工大學電子信息工程專業學士 曾任職于北京超思電子技術有限責任公司，2011 年加入公司。杜祎程 副總經理、董事會秘書 1981 年 太原理工大學自動化專業學士 曾于北京億贊普網絡技術有限公司、北京中科金財科技股份有限公司等

42、企業擔任知識產權部經理；2013 年加入公司，歷任公司知識產權部經理、知識產權法務部總監。暴楠 副總經理、財務總監 1980 年 中央財經大學會計學碩士 歷任諾基亞（中國）投資有限公司、羅森伯格亞太電子有限公司、聯想（北京）有限公司、小米通訊技術有限公司、方正科技集團股份有限公司、廣聯達科技股份有限公司等。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3 業績階段性承壓業績階段性承壓，去庫存結束后業績有望迎來拐點去庫存結束后業績有望迎來拐點 美國市場美國市場階段性去庫存階段性去庫存導致業績短期承壓，導致業績短期承壓，2024Q3 相關影響逐步消除，產業鏈有望迎相關影響逐步消除，產業鏈有望迎來拐點來拐

43、點。2017-2019 年業績高速增長，收入、歸母凈利潤 CAGR 分別為 34.72%、143.84%。2020-2022 年，收入由 5.60 億元增至 14.15 億元（CAGR 為 58.91%），歸母凈利潤由2.28 億元增至 3.80 億元（CAGR 為 29.19%），主要系突發性公共衛生事件增加了對呼吸機的需求，且飛利浦召回事件后，公司在美國市場的份額顯著提升。2021 年利潤端同比增速下滑，主要系應急采購相關型號產品平均銷售價格下降，毛利率及銷售占比亦有所降低。2023 年業績增速放緩，主要系美國市場渠道庫存處于高位。2024H1 美國市場庫存壓力依然存在，6 月底相關訂單已

44、經逐漸恢復，2024Q3 收入環比增長 15.70%，表明渠道庫存影響已逐漸消除。隨著美國呼吸機市場逐步回歸穩態，2024H2 公司業績有望迎來拐點。2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表5：2017-2024Q3 公司營業收入及同比增速 圖表6：2017-2024Q3 公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 高毛利耗材產品占比提升帶動毛利率高毛利耗材產品占比提升帶動毛利率提升，業績拐點后期間費用率提升，業績拐點后期間費用率預計預計迎來改善迎來改善，盈利，

45、盈利能力持續能力持續向好向好。2020 年毛利率顯著提升，主要系突發性公共衛生事件影響下，高端產品需求增加所致。2020-2022 年毛利率由 64.9%下降至 41.6%，主要系應急采購相關型號產品毛利率及銷售收入占比下降，同時公司加大銷售推廣力度進行了降價，且部分型號呼吸機單位成本有所上升所致。此后由于毛利率較高的耗材占比穩步增長，同時降本增效帶動各產品線毛利率提升，整體毛利率迎來改善，2024Q1-Q3 毛利率提升至 51.2%。期間費用率受收入規模影響較大，2017-2022 年隨著收入規模迅速擴大，期間費用率由45.5%下降至 14.6%，此后由于收入增速放緩，期間費用率有所抬升。隨

46、著美國市場去庫存進入尾聲，收入端有望恢復增長，疊加毛利率持續向好，公司將迎來收入增長與毛利率提升的雙重共振。圖表7：2017-2024Q3 公司毛利率及凈利率 圖表8：2017-2024Q3 公司期間費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 家用呼吸機是公司的主要收入來源，高毛利耗材產品自家用呼吸機是公司的主要收入來源，高毛利耗材產品自 2022 年以來快速放量年以來快速放量。公司主要產品包含家用呼吸機、耗材、醫用產品等，家用呼吸機是公司的主要收入來源，2017年以來收入占比始終維持在一半以上。耗材主要是通氣面罩，呼吸機設備投放帶動耗材放量，2024H1

47、耗材收入占比達 35.8%。2021 年家用呼吸機毛利率下降幅度較大，主要系銷售單價下降+單位成本抬升影響，同時售價較低的歐美市場收入占比提升也帶來一定影響。此后在降本增效+國內收入占比提升的驅動下，家用呼吸機及耗材的毛利率均持續提升，分別由 2021 年的 30.4%/58.2%提升至 2024H1 的 42.8%/66.0%。1.42 1.89 2.58 5.60 6.63 14.15 11.22 6.02 33.1%36.4%117.3%18.2%113.6%-20.7%-36.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0246810121416營業

48、收入（億元）YoY0.07 0.25 0.39 2.28 1.46 3.80 2.97 1.25 282.6%55.4%487.2%-36.1%161.0%-21.8%-53.7%-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0歸母凈利潤億元）YoY47.0%47.8%48.9%64.9%43.2%41.6%46.1%51.2%4.6%13.2%15.0%40.7%22.0%26.9%26.7%21.2%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021202220232024Q1-3毛利率

49、凈利率21.7%17.9%18.1%10.4%10.6%6.0%9.5%13.0%8.2%6.5%7.3%4.8%4.1%3.4%3.6%7.2%15.6%13.4%10.0%6.0%7.3%5.1%10.4%15.1%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021202220232024Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表9：2017-2024H1 公司分業務收入占比情況 圖表10：2017-2024H1 公司分業務毛利率情況 資料來源：Win

50、d，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 持續深耕海外市場持續深耕海外市場，收入結構優化驅動海外毛利率自，收入結構優化驅動海外毛利率自 2021 年以來快速提升年以來快速提升。公司持續布局海外市場，2017-2020 年海外收入由 0.95 億元增至 2.53 億元，CAGR 為 38.80%。2021年受飛利浦產品召回事件的影響，公司海外收入占比快速提升，由2020年的45.2%提升至 2022 年的 84.7%。2023 年開始由于飛利浦召回事件影響減弱，疊加美國市場渠道庫存處于高位，海外收入占比有所下降。2018-2023 年海外毛利率低于國內，主要系歐美市場競爭較為激烈，

51、呼吸機產品售價相對較低所致。2022 年開始海外毛利率不斷提升，至 2024H1 已達 55.4%，主要系高毛利率的耗材產品在歐美地區的銷售快速攀升，同時渠道庫存影響下美國市場銷售有所下降所致（歐美市場競爭激烈毛利率更低）。圖表11：2017-2024H1 公司海內外收入（億元）圖表12：2018-2024H1 公司海內外毛利率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司賬上現金充沛，公司賬上現金充沛，有望通過外延并購壯大自身業務。有望通過外延并購壯大自身業務。截至 2024Q3，公司賬上貨幣資金為 3.05 億元、交易性金融資產為 23.34 億元，充沛

52、的賬上現金為日后可能的外延并購夯實了基礎。公司積極設立私募基金提高外延式投資的靈活性，2024 年 11 月擬設立邦勤達?；?，主要投資生命健康領域；2023 年 12 月認購無錫辰元德，為外延式并購打下基礎?？春霉疚磥硗ㄟ^外延式并購壯大自身實力。76.1%72.3%64.6%57.8%60.1%82.9%76.2%60.4%19.7%22.8%31.7%26.6%24.7%14.0%17.4%35.8%4.2%4.9%3.7%15.5%15.3%3.1%6.5%3.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023

53、2024H1醫用產品耗材家用呼吸機44.6%44.5%41.6%62.5%30.4%37.1%39.9%42.8%51.7%52.9%59.7%64.2%58.2%62.8%64.9%66.0%67.8%75.3%78.9%75.1%69.1%67.0%69.2%58.6%30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021202220232024H1家用呼吸機耗材醫用產品0.95 1.13 1.60 2.53 4.64 11.99 7.33 2.19 0.47 0.75 0.98 3.07 1.99 2.16 3.89 1.64 66.8%60.1%61.9%4

54、5.2%70.0%84.7%65.3%57.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468101214162017201820192020202120222023 2024H1國內海外海外占比42.4%47.1%61.2%38.0%41.0%44.0%55.4%53.5%49.9%69.2%48.0%45.4%50.2%46.8%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%2018201920202021202220232024H1海外國內2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

55、明 圖表13：2023-2024Q3 公司貨幣資金情況（億元）圖表14：2023-2024Q3 公司交易性金融資產情況（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.17 3.73 4.08 6.70 3.97 5.24 3.05 0123456782023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q322.66 21.23 20.58 18.12 21.83 20.09 23.34 05101520252023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32025 01 04年 月 日 gszqd

56、atemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.呼吸機呼吸機市場持續擴容市場持續擴容，競爭格局重塑孕新機競爭格局重塑孕新機 2.1 滲透率低且滲透率低且患者基數龐大，家用呼吸機需求患者基數龐大，家用呼吸機需求旺盛旺盛 睡眠呼吸相關問題困擾超睡眠呼吸相關問題困擾超 23 億人億人。睡眠呼吸市場潛在空間巨大，根據瑞思邁官網數據顯示，全球超 10 億人存在睡眠呼吸暫停癥狀，8.6 億人存在失眠癥狀，4.8 億人患有COPD，還有部分人群在睡眠呼吸領域存在家用醫療護理需求，整個睡眠呼吸領域潛在患者約有 23 億人。圖表15：睡眠呼吸障礙人口基數龐大 資料來源：瑞思邁官網

57、，國盛證券研究所 家用呼吸機主要用于治療家用呼吸機主要用于治療 COPD 和和 OSAHS 患者患者。家用呼吸機主要用于睡眠呼吸暫停低通氣癥，如打鼾和阻塞性睡眠呼吸暫停低通氣綜合癥（OSAHS），也用于治療中輕度呼吸衰竭和呼吸功能不全、如慢性阻塞性肺疾?。–OPD）、哮喘等疾病，為患者提供通氣輔助和增加肺通氣量，保持患者正常的生理功能，提高患者的生活質量。慢性阻塞性肺疾?。–OPD）：是以不可逆的氣流受限為特征的慢性呼吸系統疾病，具有患病率高、致死率高，病程及治療周期長，急性加重住院率高等特征。COPD 的三個主要癥狀是呼吸困難、慢性咳嗽和咳痰，此外嚴重的合并癥，如肺癌、支氣管擴張、心血管疾病

58、、骨質疏松等，對疾病死亡率產生重要影響。是全球僅次于心臟病、腦血管病和急性肺部感染，死亡率前 4 的疾病，且死亡率正在逐年增加。阻塞性睡眠呼吸暫停低通氣綜合癥（OSAHS）：是指患者各種原因導致在睡眠狀態下反復出現呼吸暫停和（或）低通氣，發生一系列病理生理改變的臨床綜合癥。OSAHS的主要誘因有肥胖、年齡增大、不良生活作息等。隨著全球超重肥胖人群和人口老齡化加劇，OSAHS 患病率逐年提升已成為嚴重的社會公共衛生問題。針對 OSAHS的治療方案可分為藥物治療和非藥物治療，非藥物治療方案首選家用呼吸機氣道通氣治療方案。2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀

59、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表16：COPD 及 OSAHS 疾病特征 資料來源：美好醫療招股書，國盛證券研究所 COPD 患者基數龐大，患者基數龐大，2020 年全球患者數已達年全球患者數已達 4.67 億人，未來患者數仍將持續增加。億人，未來患者數仍將持續增加。COPD 具有患病率高、致殘致死率高、病程及治療周期長、急性加重期住院率高等特征，已成為全球公認的醫療負擔較大的疾病。根據世界衛生組織預計，慢性阻塞性肺病將在2030 年成為全世界四三位主要死因。2016-2020 年，全球 COPD 患病人數由 4.26 億人增至 4.67 億人，中國 COPD 患者數由 1.02

60、億人增至 1.05 億人。從區域維度看，2020年 COPD 患病率最高的地區是北美（16.8%），病例數最多的是東亞和太平洋地區（1.36億人）。由于吸煙、空氣污染、化學品暴露等風險因素增加和人口老齡化趨勢，預計患病人數仍將持續增加。圖表17：2016-2020 年全球 COPD 患病人數（億人）圖表18：2016-2020 年中國 COPD 患病人數（億人）資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 4.26 4.36 4.46 4.57 4.67 4.004.104.204.304.404.504.604.704.80201620172018201

61、920201.02 1.03 1.04 1.04 1.05 0.991.001.011.021.031.041.051.06201620172018201920202025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：2020-2050 年全球不同區域 COPD 患病率和病例數 資料來源：JAMA Network Open，國盛證券研究所 中國中國 COPD 患者基數龐大但治療滲透率低，存在患者基數龐大但治療滲透率低，存在較大較大提升空間。提升空間。中國 COPD 患者數超 1億人，但因疾病認知及重視程度不足，實際診斷率

62、均不足 26.8%，控制率僅為 20.2%，兩項指標均遠低于美國。COPD 盡管無法治愈，但可以有效控制，而國內實際死亡人數接近百萬，遠超肺癌，因此中國 COPD 治療仍有極大提升空間。圖表20：中國及美國 COPD 診療情況對比（百萬人）資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 慢阻肺病納入國家基本公共衛生服務慢阻肺病納入國家基本公共衛生服務，國內，國內 COPD 的診斷率和控制率有望快速提升的診斷率和控制率有望快速提升。2024 年 9 月 13 日，衛健委、財政部等部門發布國家衛生健康委辦公廳關于印發慢性阻塞性肺疾病患者健康服務規范（試行）的通知，決定在基本公共衛生服務中增加慢阻肺病患者

63、健康服務。COPD 成為繼高血壓、糖尿病后四三個進入基本公衛服務的重大慢病，國內 COPD 診斷率和控制率有望快速提升。104.4 28.0 5.7 24.0 16.4 9.6 中國中國COPD患病人數患病人數中國中國COPD確診人數確診人數中國中國COPD控制人數控制人數美國美國COPD患病人數患病人數美國美國COPD確診人數確診人數美國美國COPD控制人數控制人數診斷率診斷率26.8%控制率控制率20.2%診斷率診斷率68.3%控制率控制率58.3%2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表21：2024 年

64、9 月慢阻肺病納入國家基本公共衛生服務 時間時間 發布單位發布單位 政策政策 相關內容相關內容 2016 年 12 月 國務院“十三五”衛生與健康規劃 強調將肺功能檢測納入常規體檢 2016 年 12 月 國家衛計委，國家中醫藥管理局 慢性阻塞性肺疾病分級診療服務技術方案 明確了各級醫療機構在慢阻肺病防治工作中的定位和作用 2017 年 1 月 國務院辦公廳 中國防治慢性病中長期規劃（2017-2025年）提出慢性呼吸系統疾病死亡率控制目標和肺功能檢查率提高目標，并將肺功能檢查納入 40 歲以上人群常規體檢范圍 2018 年 10 月 衛健委 國家基本藥物目錄（2018 年版）納入了慢阻肺病長

65、期治療的多種吸入藥物 2019 年 7 月 衛健委 健康中國行動（2019-2030 年）明確提出開展以慢阻肺病、哮喘為代表的慢性呼吸系統疾病防治專項行動 2024 年 7 月 衛健委等 13 部門 健康中國行動慢性呼吸系統疾病防治行動實施方案（2024-2030 年）開展慢性阻塞性肺疾病高危人群篩查和危險因素干預，推動基層開展慢性阻塞性肺疾病患者健康管理 2024 年 9 月 衛健委、財政部等部門 國家衛生健康委辦公廳關于印發慢性阻塞性肺疾病患者健康服務規范（試行）的通知 基本公共衛生服務中增加慢性阻塞性肺疾?。ê喎Q慢阻肺?。┗颊呓】捣?資料來源：中日醫院公眾號，中央人民政府，名川省康復治

66、療師協會，北京市人民政府，國盛證券研究所 OSA 患病率持續提升，治療需求有望進一步釋放?；疾÷食掷m提升，治療需求有望進一步釋放。睡眠呼吸暫停低通氣綜合征（OSA）是指在睡眠狀態下反復出現呼吸暫停和（或）低通氣、高碳酸血癥、睡眠中斷等現象的呼吸性疾病，可引發冠狀動脈粥樣硬化性心臟病、心力衰竭、心律失常、糖尿病等并發癥。由于 OSA 多發于肥胖及中老年人群，隨著超重和肥胖人群的不斷增多以及人口老齡化加劇，其患病率在全球范圍內逐年提升。2016-2020 年，全球 30-69 歲 OSA 患病人數從 9.9 億人增至 10.7 億人，中國 30-69 歲 OSA 患病人數從 1.8 億人增至 2.

67、0 億人，OSA診斷及治療需求有望持續釋放。圖表22：2016-2020 年全球 30-69 歲 OSA 患病人數（億人）圖表23：2016-2020 年中國 30-69 歲 OSA 患病人數（億人）資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 中國中國 OSA 診斷率不足診斷率不足 1%，對比美國，對比美國 20%的診斷率仍有極大提升空間。的診斷率仍有極大提升空間。OSA 癥狀通常出現在睡眠中，即使引發較為明顯的全身性并發癥，患者也很難將其與睡眠呼吸疾病聯系在一起，因此大眾對 OSA 認知程度和重視程度較低，造成診斷率偏低。根據中國睡眠研究會統計，中國

68、OSA 診斷治療率不到 1%，遠低于美國 20%的診斷率，中國大量的OSA 患者亟需有效診治和精細化慢病管理。9.94 10.10 10.33 10.49 10.68 9.409.609.8010.0010.2010.4010.6010.80201620172018201920201.81 1.84 1.88 1.92 1.95 1.701.751.801.851.901.952.00201620172018201920202025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表24：中國及美國 OSA 診斷率對比 資料來源：怡

69、和嘉業招股書，國盛證券研究所；注：截至 2022 年 10 月。GLP-1 藥物的使用與藥物的使用與呼吸機呼吸機治療具備顯著正相關性，治療具備顯著正相關性，GLP-1 藥物的廣泛藥物的廣泛普及普及有望有望促進促進呼吸機呼吸機滲透率滲透率的的提升提升。瑞思邁官網資料顯示，一項 98.9 萬人參與的真實世界研究表明，與未服用 GLP-1 藥物的 OSA 患者相比，服用 GLP-1 藥物的 OSA 患者啟動呼吸機治療的可能性提升 10.8%。隨著 GLP-1 類藥物的使用者持續增加，呼吸機產品的滲透率有望加速提升。圖表25：GLP-1 藥物的普及有望加速呼吸機滲透率提升 資料來源：瑞思邁 2024

70、年投資者日演示材料，國盛證券研究所 2.2 家用呼吸機市場持續擴容，家用呼吸機市場持續擴容，飛利浦飛利浦退出退出美國美國市場市場，競爭，競爭格局出現變化格局出現變化 患者基患者基數增長數增長+滲透率提升滲透率提升，催生家用呼吸機市場擴容催生家用呼吸機市場擴容。隨著以 COPD 和 OSA 為主的睡眠健康相關疾病患者持續增長，全球家用無創呼吸機市場規模由 2016 年的 17.07 億美元增至 2020 年的 27.09 億美元，CAGR 為 12.23%。近年來受我國空氣質量問題、人口老齡化趨勢加劇等因素影響，國內慢性呼吸疾病患者日益增長。隨著居民對 OSA/COPD等慢性疾病的認知提升，我國

71、家用無創呼吸機市場規模由 2016 年的 5.87 億元增至 2020年的 12.33 億元，CAGR 為 20.37%。1.0%20.0%0%5%10%15%20%25%中國美國2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：2016-2020 年全球家用無創呼吸機市場規模（億美元）圖表27：2016-2020 年中國家用無創呼吸機市場規模（億元）資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 家用呼吸機需求家用呼吸機需求增加增加，帶動通氣面罩市場持續增長。，帶動通氣面罩市場持

72、續增長。因呼吸機需與通氣面罩配合使用，并且面罩需要定期更換，隨著全球呼吸機需求的持續增加，面罩需求也相應增加。2016-2020 年，全球通氣面罩市場規模從 11.16 億美元增至 16.17 億美元（CAGR 為 9.71%），中國通氣面罩市場規模由 0.70 億元增至 1.91 億元（CAGR 為 28.68%）。國內患者對于通氣面罩的更換頻率較發達市場仍相對較低，隨著居民收入水平提升和健康管理意識增強，患者對于通氣面罩的更換意識及支付意愿也將不斷加強，未來通氣面罩市場仍將持續增長。圖表28：2016-2020 年全球通氣面罩市場規模（億美元）圖表29：2016-2020 年中國通氣面罩市

73、場規模（億元）資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 家用無創呼吸機市場較為集中，家用無創呼吸機市場較為集中，2020 年瑞思邁及飛利浦占據全球年瑞思邁及飛利浦占據全球 78%的市場份額的市場份額，怡和嘉業市場份額快速提升怡和嘉業市場份額快速提升。全球家用無創呼吸機市場的競爭格局較為集中，瑞思邁和飛利浦為主要玩家。全球市場，2020 年瑞思邁和飛利浦合計占據 78%的市場份額，費雪派克、律維施泰因（萬曼）、德百世和怡和嘉業等廠商位列其后。國內市場，2020 年飛利浦、瑞思邁、怡和嘉業分別以 28.4%、26.6%、15.6%的份額位居前三，其余國內企

74、業占比較小，相對分散。根據沙利文數據顯示，按銷量口徑，怡和嘉業家用無創呼吸機的全球市占率由 2020 年的 4.5%（四名）提升至 2022 年的 17.7%（四二），國內市場占有率由 2020 年的 21.6%提升至 2022 年的 25.8%，行業地位的上升凸顯了公司的產品力、品牌力、競爭力。17.07 18.76 20.75 23.04 27.09 051015202530201620172018201920202.51 3.09 3.93 5.02 5.35 3.37 3.85 4.48 5.32 6.98 5.87 6.94 8.41 10.34 12.33-113579111315

75、20162017201820192020家用雙水平呼吸機家用單水平呼吸機11.16 11.86 13.21 14.16 16.17 024681012141618201620172018201920200.70 0.80 0.95 1.17 1.91 0.00.51.01.52.02.5201620172018201920202025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表30：2020 年全球家用無創呼吸機市場競爭格局（億美元）圖表31：2020 年中國家用無創呼吸機市場競爭格局（億元）資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證

76、券研究所 資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 全球通氣面罩市場由瑞思邁及飛利浦主導，全球通氣面罩市場由瑞思邁及飛利浦主導，2020 年二者合計占據年二者合計占據 90.87%的份額。的份額。全球通氣面罩市場較為集中，2020 年瑞思邁以 64.7%的份額位居四一，飛利浦、費雪派克分別以 26.2%、6.2%的份額位居其后。國內通氣面罩市場呈現三足鼎立局面，2020 年怡和嘉業、飛利浦、瑞思邁分別以 37.7%、23.4%、20.2%的份額位居前三。圖表32：2020 年全球通氣面罩市場競爭格局（百萬美元）圖表33：2020 年中國通氣面罩市場競爭格局（百萬元）資料來源：怡和嘉業招股書，國

77、盛證券研究所 資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 2016-2020 年年家用無創呼吸機出口家用無創呼吸機出口市場市場規模高速增長規模高速增長，怡和嘉業占主導地位怡和嘉業占主導地位。中國家用無創呼吸機出口規模持續攀升，2016-2020 年市場規模由 0.91 億元增至 2020 年的2.99 億元（CAGR 為 34.7%），2020 年受突發性公共衛生事件影響，出口規模大幅提升90.1%。中國家用無創呼吸機出口企業主要為怡和嘉業、魚躍醫療、融昕醫療，2020 年三者出口規模分別為 1.21 億元、1.07 億元、0.58 億元，份額分別為 40.5%、35.9%、19.2%。怡和嘉業

78、是市場上少有的家用無創呼吸機產品通過美國 FDA 認證、歐盟 CE 認證，并進入美國、德國、意大利、土耳其等國家醫保市場的國產制造商，因此在家用無創呼吸機出口市場占據主導地位。10.91,40%10.25,38%1.80,6%1.32,5%0.77,3%0.45,2%1.60,6%瑞思邁飛利浦費雪派克律維施泰因（萬曼）德百世怡和嘉業其他3.50,28%3.28,27%1.92,16%0.91,7%0.68,6%0.43,3%0.32,3%0.73,6%飛利浦瑞思邁怡和嘉業魚躍醫療律維施泰因（萬曼）費雪派克德百世明康中錦比揚醫療融昕醫療和普樂其他1045.7,65%423.9,26%99.5,6

79、%瑞思邁飛利浦費雪派克怡和嘉業其他72.1,38%44.8,23%38.6,20%13.7,7%7.0,4%5.2,3%怡和嘉業飛利浦瑞思邁費雪派克律維施泰因（萬曼）東莞毅達其他2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：2016-2020 年中國家用無創呼吸機出口市場規模 圖表35：2020 年中國家用無創呼吸機出口市場競爭格局（億元）資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 家用呼吸機出口帶動通氣面罩出口增長，家用呼吸機出口帶動通氣面罩出口增長，怡和嘉業為國內份額四

80、一的通氣面罩出口商，怡和嘉業為國內份額四一的通氣面罩出口商，2020 年份額達年份額達 68.3%。隨著家用無創呼吸機出口規模的不斷增長，作為呼吸機配合使用并需要定期更換的通氣面罩，其出口規模也隨之增長，2016-2020 年中國通氣面罩出口市場規模由 1780 萬元增至 8440 萬元（CAGR 為 47.6%）。怡和嘉業是國內主要的通氣面罩出口商，2020 年其出口銷售額達 5768 萬元，市場份額達 68.3%，和普樂、比揚醫療分別以 8.5%、7.7%的份額位列四二、四三。圖表36：2016-2020 年中國通氣面罩出口市場規模 圖表37：2020 年中國通氣面罩出口市場競爭格局（百萬

81、元）資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 資料來源：怡和嘉業招股書，國盛證券研究所 飛利浦退出美國市場，飛利浦退出美國市場，呼吸機市場格局迎來重塑呼吸機市場格局迎來重塑。自 2021 年以來，飛利浦呼吸機產品面臨一系列召回事件，并于 2024 年正式退出美國市場，呼吸機市場格局迎來重塑，瑞思邁、怡和嘉業等其他廠家有望搶占飛利浦的市場份額。2021 年 6 月，由于“聚酷型聚氨醋（PE-PUR）消音泡沫”可能會降解出顆粒，存在被用戶吸入的風險，并具備潛在致癌性，飛利浦召回了受此問題影響的 Trilogy 和Garbin 呼吸機。7 月，FDA 將該批次的召回確定為一級召回。2022 年 1

82、月，FDA 將一級召回指定范圍擴大到飛利浦呼吸設備，此后飛利浦多次進行了呼吸設備的召回。2024 年 1 月，飛利浦偉康宣布不在美國銷售醫院呼吸機產品、某些家用呼吸機產品、便攜式和固定式制氧機以及睡眠診斷產品。4 月，飛利浦醫療宣布與 FDA、美國司法部達成最終協議，要求在滿足多項安全性要求之前，飛利浦將被禁止在美國工廠恢復睡眠呼吸機的生產。0.91 1.06 1.28 1.57 2.99 17.1%20.7%22.4%90.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00.51.01.52.02.53.03.520162017201820192020市場規模（億

83、元）YoY1.21,40.5%1.07,35.9%0.58,19.2%0.13,4.3%怡和嘉業魚躍醫療融昕醫療其他17.8 23.6 33.3 63.0 84.4 32.6%41.1%89.2%34.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010203040506070809020162017201820192020市場規模（百萬元）YoY57.7,68.3%7.2,8.5%6.5,7.7%13.1,15.5%怡和嘉業和普樂比揚醫療其他2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表38：

84、飛利浦呼吸機召回事件時間表 資料來源：健義醫療器械，醫療器械商業評論，FDA 官網，飛利浦官網，ResMed 官網，健康界，國盛證券研究所 飛利浦召回事件為其他呼吸機廠家搶占市場提供機會飛利浦召回事件為其他呼吸機廠家搶占市場提供機會，瑞思邁，瑞思邁市占率市占率快速提升快速提升。自 2021年 6 月飛利浦召回事件發生后，飛利浦睡眠呼吸業務收入快速下滑，由 2020 年的 27.26億歐元的高點下降至 2023 年的 8.73 億歐元，降幅達 67.96%。此次召回事件對飛利浦睡眠呼吸業務的口碑造成較大影響，為其他廠商快速搶占市場提供了窗口期。飛利浦召回事件發生后，瑞思邁在北美地區的收入快速攀升

85、，單季度收入由 2021Q1 的 4.1 億美元逐步提升至 2024Q2 的 7.3 億美元，收入體量提升明顯。2021.6.14 FDA 級召回：級召回：PE-PUR海綿消音組件泡沫可能被患者吸入海綿消音組件泡沫可能被患者吸入 召回召回300-400萬臺呼吸機萬臺呼吸機2021-2022 多次進行召回，召回原因：最大系統壓力故障、粘合劑過期、電源問題多次進行召回，召回原因：最大系統壓力故障、粘合劑過期、電源問題 于中國地區主動召回于中國地區主動召回5次次 競爭對手瑞思邁競爭對手瑞思邁公告未使用相同的泡沫公告未使用相同的泡沫，2022年業績創新高年業績創新高2023.2.16 飛利浦又再次面臨

86、嚴重的召回，涉及其重新設計的飛利浦又再次面臨嚴重的召回，涉及其重新設計的DreamStation CPAP設備，據召設備，據召回數據統計，回數據統計，4800份最近的投訴是在份最近的投訴是在1-2月收到的，其他的月收到的，其他的1200份是在份是在3月收到的。月收到的。2023.4FDA 級召回：級召回：設備序列號不正確或重復，可能導致治療錯誤設備序列號不正確或重復，可能導致治療錯誤召回型號：召回型號：REP Dream Station Auto CPAP Recert、Dream Station Auto、FR REP Dream Station Auto BiPAP、DOM-RECRT a

87、nd REP Dream Station Auto CPAP DOM-RECRT20241月，月，FDA將瑞思邁所有帶磁鐵的持續氣道正壓通氣（將瑞思邁所有帶磁鐵的持續氣道正壓通氣（CPAP）呼吸機面罩確定為一）呼吸機面罩確定為一級召回。級召回。4月，月，FDA將將Smiths Medical的的Pneupac Parapac Plus 300和和310呼吸機套件召呼吸機套件召回定為一級召回，涉及在美國的回定為一級召回，涉及在美國的2906件設備。件設備。6月，月，FDA將飛利浦旗下將飛利浦旗下OmniLab Advanced+（OLA+）呼吸機產品列為一級召呼吸機產品列為一級召回。目前共有回。

88、目前共有10人受傷，人受傷，7人死亡；并將百特旗下的人死亡；并將百特旗下的 Life 2000 呼吸機列為一級召回呼吸機列為一級召回2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表39：飛利浦召回后睡眠呼吸業務收入下滑 圖表40：飛利浦召回后瑞思邁北美地區收入快速增長 資料來源：飛利浦官網，國盛證券研究所 資料來源：瑞思邁官網，國盛證券研究所 美國呼吸機美國呼吸機市場市場渠道去庫存渠道去庫存影響基本出清影響基本出清，行業迎來拐點。，行業迎來拐點。美國渠道去庫存導致呼吸機廠家業績階段性承壓，我們認為去庫存影響已基本出清。從

89、家用呼吸機上游廠家美好醫療的季度收入趨勢來看，2024Q2 開始收入企穩回升，根據美好醫療機構調研公告顯示，2024H1 下游客戶去庫存仍存在一定影響，2024Q3 開始去庫存影響基本出清。從怡和嘉業合同負債趨勢來看，公司合同負債由 2023Q3 的 2106 萬元持續增至 2024Q3 的 7412萬元，合同負債逐季增加表明訂單改善顯著。行業庫存出清后，訂單增加預計帶來業績改善。圖表41：2021-2024 年美好醫療分季度收入（百萬元）圖表42：2020-2024 年怡和嘉業合同負債（百萬元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.3 瑞思邁復盤：全球家

90、用呼吸機龍頭，業績瑞思邁復盤：全球家用呼吸機龍頭，業績持續持續穩健增長穩健增長 瑞思邁是全球家用無創呼吸機領導者，瑞思邁是全球家用無創呼吸機領導者，1992年以來收入端及利潤端年以來收入端及利潤端CAGR均超均超25%。瑞思邁成立于 1989 年，總部位于美國加利福尼亞州，是全球家用無創呼吸機行業領導者，截至 2022 年瑞思邁在睡眠呼吸機方面擁有全球最高市占率。在持續增長的市場需求驅動下，瑞思邁自成立以來實現了業績的高速增長。1992 年瑞思邁收入僅為 336 萬美元，凈利潤為 32 萬美元；2024 年收入已達 46.85 億美元，凈利潤達 10.21 億美元；1992-2024 年收入

91、CAGR 為 25.39%，凈利潤 CAGR 為 28.74%，實現了長期穩健增長。21.97 27.26 16.99 12.33 8.73-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05101520253020192020202120222023睡眠呼吸業務收入（億歐元）YoY3.9 4.0 4.1 4.2 4.1 4.7 4.9 4.8 4.8 5.3 5.8 6.2 6.6 6.6 6.4 6.6 6.8 7.3 7.1-20%-10%0%10%20%30%40%50%0123456782020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3

92、2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3收入（億美元）YoY316 313 284 390 394 348 367 387 289 294 282 425 450-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450500收入YoY25 25 32 27 35 18 103 37 40 21 28 41 54 74 0204060801001202025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱

93、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表43：1992-2024 年瑞思邁收入及歸母凈利潤 資料來源：Wind，瑞思邁官網，國盛證券研究所。注：2023 年 7 月 1 日-2024 年 6 月 30 日表示 2024 會計年度。瑞思邁圍繞睡眠呼吸領域打造核心瑞思邁圍繞睡眠呼吸領域打造核心競爭力競爭力，已建立“硬件，已建立“硬件+軟件軟件+服務”一體化生態系服務”一體化生態系統統。瑞思邁主營業務涵蓋睡眠業務、呼吸護理業務和軟件服務業務，睡眠業務面向 OSA人群，銷售無創呼吸機以及面罩，并提供患者聯網管理方案；呼吸護理業務面向 COPD人群和其他慢性呼吸系統疾病人群，銷售治療設備（雙水平呼

94、吸機、制氧機以及生命支持呼吸機等）并建立患者管理平臺。通過“云連接+數字化”技術，瑞思邁搭建起了“硬件+軟件+服務”的生態產業鏈，提供了更好的用戶體驗，強化自身競爭優勢。圖表44：瑞思邁睡眠呼吸產品服務生態系統 資料來源：瑞思邁官網，國盛證券研究所 瑞思邁擁有龐大的睡眠呼吸患者數據庫，是全球領先的數字健康領域領導者。瑞思邁擁有龐大的睡眠呼吸患者數據庫，是全球領先的數字健康領域領導者。全球共有超 2950 萬患者使用瑞思邁的 App 產品 AirView，超 2700 萬人 100%云連接設備，超 360萬患者在云端進行診斷測試，龐大的用戶基礎下瑞思邁在睡眠呼吸領域擁有近 200 億個夜晚的數據

95、，使其成為睡眠呼吸領域的全球領導者。3 8 14 24 35 49 67 89 116 155 204 274 339 426 607 716 835 921 1,092 1,243 1,369 1,514 1,555 1,679 1,839 2,067 2,340 2,607 2,957 3,197 3,578 4,223 4,685 5 7 11 16 22 12 38 46 57 65 88 66 110 146 190 227 255 307 345 353 352 342 316 405 622 475 779 898 1,021-100%-50%0%50%100%150%200%2

96、50%050010001500200025003000350040004500500019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024收入（百萬美元）凈利潤（百萬美元）收入-YoY凈利潤-YoY2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表45：瑞思邁是全球數字健康領域領導者 資料來源：瑞思邁官網，國盛證券研究所 瑞思邁在瑞思邁在美國美國、加拿大及拉丁美洲地區收入占比持續提升，、加拿大及拉丁美洲地區收入占比持續提升，設備及耗材均實現

97、穩健增長，設備及耗材均實現穩健增長，軟件服務業務增長亮眼軟件服務業務增長亮眼。分地區，2018-2024 年，美國、加拿大及拉丁美洲地區收入由12.90億美元增至27.23億美元（CAGR為13.26%），收入占比也由55.1%提升至58.1%；歐洲、亞洲及其他地區收入由 8.93 億美元增至 13.79 億美元（CAGR 為 7.50%），呈穩健增長態勢。分業務，2018-2024 年，設備業務收入由 13.04 億美元增至 24.44 億美元（CAGR 為 11.04%），收入占比始終在 50%以上；設備銷售也帶動了面罩等耗材銷售的增長，耗材業務收入由 8.80 億美元增至 16.57 億

98、美元（CAGR 為 11.13%）；軟件服務業務增長較快，由 1.57 億美元增至 5.84 億美元（CAGR 高達 24.48%）。圖表46：2018-2024 年瑞思邁分地區收入情況（百萬美元）圖表47：2018-2024 年瑞思邁分業務收入情況（百萬美元）資料來源：瑞思邁官網，國盛證券研究所 資料來源：瑞思邁官網，國盛證券研究所 1,290 1,421 1,572 1,705 1,982 2,483 2,723 893 910 1,030 1,118 1,196 1,242 1,379 157 276 355 374 401 498 584 0%10%20%30%40%50%60%70%

99、80%90%100%2018201920202021202220232024軟件服務歐洲、亞洲及其他地區美國、加拿大及拉丁美洲1,304 1,362 1,508 1,610 1,867 2,271 2,444 880 969 1,095 1,213 1,310 1,454 1,657 157 276 355 374 401 498 584 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024軟件服務面罩及其他設備2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

100、明 3.產品產品+服務服務構筑構筑競爭競爭壁壘壁壘，海外本土化布局持續深化海外本土化布局持續深化 3.1 高度重視研發創新，在研項目豐富高度重視研發創新，在研項目豐富 研發投入維持較高水平，在研項目儲備豐富。研發投入維持較高水平，在研項目儲備豐富。2023 年公司研發費用為 1.17 億元（同比增長 60.54%），2017-2023 年研發費用 CAGR 為 31.96%，始終維持較高的研發投入。從 2024H1 研發支出項目情況來看，62%的研發支出用于呼吸機，14%用于制氧機，國際云平臺、面罩分別占 10%、9%，2024H1 公司在研項目涵蓋呼吸機產品升級項目，以及多項新一代呼吸機產品

101、和面罩產品，產品升級迭代不斷滿足變化的市場需求。公司在軟件端、硬件端、人員支撐方面的投入和舉措如下：軟件端：軟件端：海外方面，2023 年公司成立了法國數據型子公司，服務范圍覆蓋歐洲，有效解決了當地醫保報銷問題，并應對 GDPR（歐洲個人隱私保護法）合規問題。國內方面，公司致力于國內云平臺的不斷完善，天津覺明子公司專注于呼吸健康慢性管理服務，為代理商提供全面售后支持，并積極開發周邊產品。硬件端：硬件端：E5、P5 系列呼吸機已經取得國內注冊證，制氧機和霧化器也獲得 CE 認證。此外，公司致力于研發高性價比、有利于患者恢復的院線端產品。人員支撐：人員支撐：2023 年公司研發人員共計 233），

102、占公司總人數的 26.54%，部分來自清華大學、中科院、西安交大等知）高校院所，為公司的研發創新提供了有力保障。圖表48：2017-2024Q3 公司研發費用及研發費用率 圖表49：2024H1 公司在研項目研發支出分配情況（百萬元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 22 25 26 34 48 73 117 91 15.6%13.4%10.0%6.0%7.3%5.1%10.4%15.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020406080100120140研發費用（百萬元）研發費用率36,62%5,9%8,14%6,10%1,1%2,4%

103、呼吸機面罩制氧機國際云平臺霧化器監測儀2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表50：2024H1 公司在研項目一覽 項目）稱項目）稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到目標擬達到目標 預計影響預計影響 無創呼吸機及高流量濕化氧療儀項目 產品性能升級，新模式的開發，滿足市場需求 已獲得 CE 證書、國內證書 上市銷售 提升產品競爭力 網式霧化器項目 拓展呼吸領域產品線 完成國內和 CE 注冊 上市銷售 產品線拓展 系列 1 呼吸機項目 全新一代呼吸機 部分完成國內和 CE 注冊，FDA 注冊中；部分國內外已

104、上市 上市銷售 提升產品競爭力 國際云平臺 開發與設備產品配套的云平臺系統，提升設備產品的競爭力 已獲得 CE 證書 上線運行 提升產品競爭力，增加公司品牌影響力 系列 2 呼吸機項目 全新一代高性能呼吸機 設計開發階段 上市銷售 產品線拓展，開拓高端市場 醫用初篩及家用血氧監測項目 全新設計，功能強大，操作便捷；簡單易用的血氧儀 設計開發階段 上市銷售 提升產品競爭力 面罩產品項目 涉及新形態面罩產品；產品迭代升級，提升用戶體驗；滿足市場需求；國際最先進面罩技術 部分國內外已上市 上市銷售 產品線拓展，開拓高端市場；提升產品競爭力 制氧機項目 涉及拓展呼吸領域產品線、拓展制氧機領域產品線 部

105、分設計開發階段、部分國內外已上市 上市銷售 拓展呼吸領域及制氧機領域產品線 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.2 產品產品持續更迭完善，性能參數比肩進口持續更迭完善，性能參數比肩進口 家用呼吸機家用呼吸機及通氣面罩產品不斷及通氣面罩產品不斷推陳出新，產品矩陣持續豐富。推陳出新，產品矩陣持續豐富。2007 年公司成功研發G1 代單水平無創呼吸機，此后不斷完善產品布局，圍繞功能性、舒適性、易用性持續進行現有產品的升級迭代，如在輕量化方面，2019 年推出的 G3 較 G2S 體積減小 39%、重量下降 32%；2020 年進一步推出 mini 呼吸機，具備體積小、操作簡單的優勢。2024年

106、2 月 E5 系列睡眠呼吸機獲批上市，重量僅 1.5kg，同時具備水量提示、濕化器預加熱等功能，提升了用戶體驗。2024 年 9 月，P5 系列睡眠呼吸機發布，搭載呼吸數據管理云平臺，實現睡眠健康管理數字化與智能化；同時 P5 在濕化能力、防冷凝水功能、噪音控制等方面進行升級，不斷提高設備依從性，進一步完善了呼吸機產品矩陣。2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表51：怡和嘉業家用呼吸機產品持續更迭 資料來源：公司官網，公司公眾號，國盛證券研究所 圖表52：怡和嘉業通氣面罩產品布局日益完善 資料來源：公司公告，國

107、盛證券研究所 公司呼吸機與國際龍頭產品在性能上已無明顯差異，通氣面罩在氣流阻力等指標上已領公司呼吸機與國際龍頭產品在性能上已無明顯差異，通氣面罩在氣流阻力等指標上已領先同行。先同行。公司的家用無創呼吸機與瑞思邁、飛利浦偉康等主要國際品牌在核心技術參數與治療性能上已無明顯差距，壓力調節范圍、呼吸減壓功能、延時關機等參數上已達到國際主流品牌水準，同時具備更高性價比。公司通氣面罩在噪音方面與主流國際廠商已無明顯差異，在氣流阻力指標上表現更優。2012年BMC-FM雙層硅膠雙側排氣孔可調前額支架可拆彎管一代搭扣工字型頭帶2015年BMC-FM1A雙層硅膠雙側排氣孔取消了前額支架可拆彎管無搭扣皇冠型頭帶

108、2016年BMC-FM2單層硅膠單側斜向上排氣孔簡易前額支架不可拆彎管無搭扣工字型頭帶2017年F2NV1/F2NV2單層硅膠無排氣孔簡易前額支架不可拆彎管無搭扣工字型頭帶2018年F1B雙層硅膠單側斜向上排氣孔簡易可調節前額支架不可拆彎管二代搭扣工字型頭帶2019年F3單層硅膠無排氣孔簡易前額支架可拆彎管無搭扣工字型頭帶F5Groove技術的新單層硅膠雙側排氣孔無額頭墊的前額支架萬向頭彎管、可拆連接頭二代搭扣工字型頭帶襯墊采用一體注塑技術，并且與框架可拆F5AGroove技術的新單層硅膠雙側排氣孔取消前額支架萬向頭彎管、可拆連接頭二代搭扣二代皇冠型頭帶襯墊采用一體注塑技術，并且與框架可拆20

109、21年F4Groove技術的新單層硅膠（非一體注塑技術）單側斜向上排氣孔無額頭墊的前額支架萬向頭彎管、可拆連接頭二代搭扣工字型頭帶2010年BMC-NM雙層硅膠可調前額支架可拆彎管一代搭扣工字型頭帶2013年BMC-NM2單層硅膠簡易前額支架不可拆彎管簡易搭扣工字型頭帶NM4單層硅膠啟動調節前額支架不可拆彎管二代搭扣工字型頭帶N5Groove技術新單層硅膠簡易前額支架萬向頭彎管、可拆連接頭二代搭扣工字型頭帶襯墊采用一體注塑技術，并且與框架可拆N5A/N5BGroove技術的新單層硅膠取消前額支架萬向頭彎管、可拆連接頭新型簡易搭扣二代皇冠頭型帶襯墊采用一體注塑技術，并且與框架可拆增加小軟管N5H

110、增加保濕濾芯和靜音濾棉具有無水加濕的功能可連接不同品牌呼吸機使用N5AH增加保濕濾芯和靜音濾棉具有無水加濕的功能可連接不同品牌呼吸機使用2011年BMC-PM鼻枕硅膠墊機械可拆卸的硅膠墊多處調節、兩側加固頭帶可拆卸彎管小軟管P2新型的鼻枕硅膠墊快速可拆卸的硅膠墊兩點調節易用頭帶、兩側一體延伸柔性骨梁支撐不可拆卸的彎管小軟管2021年P2H增加保濕濾芯和靜音濾棉具有無水加濕的功能采用通用旋轉接頭可連接不同品牌呼吸機使用全臉全臉面罩面罩鼻鼻面罩面罩鼻墊式鼻墊式面罩面罩2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表53：不同

111、品牌家用呼吸機產品參數對比 產品產品類型類型 項目項目 怡和嘉業怡和嘉業 瑞思邁瑞思邁 飛利浦偉康飛利浦偉康 費雪派克費雪派克 差異情況差異情況 睡眠呼吸機 代表性產品型號 G3 單水平睡眠呼吸機系列 G3 雙水平睡眠呼吸機系列 AirSenseTM單水平睡眠呼吸機系列 AirCurveTM 10 VAuto DreamStation 單水平睡眠呼吸系列 DreamStation Auto BiPAP ICON+單水平睡眠呼吸機系列/壓力調節范圍（hPa）單水平：4-20 雙水平：4-20/25 單水平：4-20 雙水平：4-25 單水平：4-20 雙水平：4-25 單水平：4-20 無明顯差

112、異 呼氣減壓功能 單水平、雙水平：支持 單水平、雙水平：支持 單水平、雙水平：支持/無明顯差異 延時關機（管路烘干）單水平、雙水平：支持 單水平、雙水平：支持/無明顯差異 延時升壓時間（分鐘）單水平、雙水平：0-60 單水平、雙水平：關機/5-45 單水平、雙水平：0-45 單水平：020 公司產品的延時升壓時間范圍更廣 濕化器、加熱管路 單水平、雙水平：支持 單水平、雙水平：支持 單水平、雙水平：支持 單水平：支持 無明顯差異 噪聲 不大于 28 dBA 25 dBA（不確定度 2dBA）26.1 dBA（不確定度 2dBA）小于 29 dBA 公司產品噪音較瑞思邁和飛利浦偉康稍高 雙水平肺

113、病呼吸機 代表性產品型號 G3 雙水平肺病呼吸機系列 AirCurveTM 10 ST-A DreamStation BIPAP AVAPS/壓力調節范圍（hPa）4-25/30 3-30 4-30/無明顯差異 延時關機（管路烘干）支持 支持/無明顯差異 延時升壓時間（分鐘）0-60 關機/5-45 0-45/公司產品的延時升壓時間范圍更廣 加熱管路、濕化器 支持 支持 支持/無明顯差異 目標潮氣量功能 支持 支持 支持/無明顯差異 目標肺泡通氣量功能/支持/此功能公司還需深入研究臨床效果及控制方式 壓力上升時間 支持 支持 支持/無明顯差異 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 01

114、 04年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表54：不同品牌通氣面罩產品參數對比 產品產品類型類型 項目項目 怡和嘉業怡和嘉業 瑞思邁瑞思邁 飛利浦偉康飛利浦偉康 費雪派克費雪派克 差異情況差異情況 全臉面罩 代表性產品型號 五系全臉面罩 AirFitTM F20 Amara SimplusTM/氣流阻力 50L/min:0.15 cmH2O 100L/min:0.5 cmH2O 50L/min:0.2 cmH2O 100L/min:0.6 cmH2O 50L/min:0.6 cmH2O 100L/min:1.5 cmH2O 50L

115、/min:0.17 0.1 cmH2O 100L/min:0.64 0.1 cmH2O 公司產品數值較小 噪音 聲功率：28 dBA 3 dBA 聲壓：20 dBA 3 dBA 聲功率：30 dBA 3 dBA 聲壓：23 dBA 3 dBA 聲功率：28 dBA 聲壓：20 dBA 聲功率：28.8 dBA 2.5 dBA 聲壓：17.8 dBA 2.5 dBA 無明顯差異 鼻面罩 代表性產品型號 五系鼻面罩 AirFitTM N20 Pico Traditional Nasal Mask EsonTM（with Diffuser）/氣流阻力 50L/min:0.2 cmH2O 100L/m

116、in:0.8 cmH2O 50L/min:0.3 cmH2O 100L/min:1.3 cmH2O 50L/min:0.4 cmH2O 100L/min:1.4 cmH2O 50L/min:0.14 0.1 cmH2O 100L/min:0.65 0.1 cmH2O 公司產品數值較小 噪音 聲功率：28 dBA 3 dBA 聲壓：20 dBA 3 dBA 聲功率：24 dBA 3 dBA 聲壓：15 dBA 3 dBA 聲功率：27 dBA 聲壓：19 dBA 聲功率：30 dBA 2.5 dBA 聲壓：22 dBA 2.5 dBA 無明顯差異 鼻墊式面罩 代表性產品型號 P2 AirFitT

117、M P10 Nuance Pro gel pillows mask（Small）BrevidaTM（XS-S mask with Diffuser）/氣流阻力 50L/min:0.5 cmH2O 100L/min:1.6 cmH2O 50L/min:0.4 cmH2O 100L/min:1.4 cmH2O 50L/min:1.4 cmH2O 100L/min:5.5 cmH2O 50L/min:1.7 cmH2O 10%100L/min:6.3 cmH2O 11%公司產品數值較小 噪音 聲功率：26 dBA 3 dBA 聲壓：18 dBA 3 dBA 聲功率：21 dBA 3 dBA 聲壓：1

118、3 dBA 3 dBA 聲功率：27 dBA 聲壓：19 dBA 聲功率：25.4 dBA 2.5 dBA 聲壓：17.5 dBA 2.5 dBA 無明顯差異 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3 線下服務中心線下服務中心+線上云平臺提升軟實力，線上云平臺提升軟實力，增強客戶依從性增強客戶依從性 為保障用戶擁有良好的售前產品體驗和售后客戶服務，公司傾力打造產品體驗中心及客為保障用戶擁有良好的售前產品體驗和售后客戶服務，公司傾力打造產品體驗中心及客戶服務中心，提供更多產品以外的軟性服務。戶服務中心，提供更多產品以外的軟性服務。產品體驗中心：產品體驗中心設有專業的呼吸產品展示區、咨詢區、體驗

119、區等，確?？蛻粝硎芤徽臼劫徫矬w驗，并配有周到細致的接待、專業準確的講解，為用戶帶來直觀、真實、可感的體驗場景和空間?？蛻舴罩行模汗驹谌珖鴵碛谐?120 家授權客戶服務中心，并建立了較為完善的售后服務體系，組建了專門的售后團隊開展售后相關培訓、技術支持等服務活動。2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司也打造了包括官方網站、微信平臺及線下門店在內的一站式體驗生態，為客戶提供“線上+線下”的便捷服務。圖表55：怡和嘉業產品體驗中心及客戶服務中心 資料來源：怡和嘉業公眾號，國盛證券研究所 軟件軟件/云服務能有效改善

120、患者云服務能有效改善患者使用呼吸機使用呼吸機治療的依從性，進而提升患者的生存率。治療的依從性，進而提升患者的生存率。OSA 患者需要持續使用呼吸機治療，因此依從性問題是呼吸機產品的一大痛點。瑞思邁對 1.37億個夜晚的數據進行分析，表明使用 myAir（瑞思邁的 App）有效將患者的依從度提升了 17%。另一項包含 17.6 萬例 OSA 患者的研究表明，與中途中斷 CPAP 治療相比，連續性的 CPAP 治療將死亡率降低了 39%。因此推廣軟件/云服務能有效改善患者呼吸機治療的依從性問題，進而提升患者的生存率。圖表56：軟件/云服務有效提升了 PAP 治療的依從性 圖表57：連續的 PAP

121、治療能有效提升患者的生存率 資料來源：瑞思邁官網，國盛證券研究所 資料來源：瑞思邁官網，國盛證券研究所 構建呼吸健康管理生態體系，打造慢性呼吸系統疾病整體解決方案，持續優化構建呼吸健康管理生態體系，打造慢性呼吸系統疾病整體解決方案，持續優化用戶用戶體驗。體驗?；诤粑鼨C、面罩、云平臺的完善產品布局，公司打造了“慢性呼吸系統疾病整體解決方案”，持續提升用戶體驗。為了改善用戶的診療體驗，在持續完善和升級產品之外，公司著力構建呼吸健康管理生態體系，推出了呼吸數據管理云。依托于強大的數據傳輸和云端處理技術，呼吸數據管理云建立了一條覆蓋治療、干預、指導等環節的信息通道，能夠輔助呼吸機、睡眠監測設備實現數

122、據管理的智能化，成為醫院、患者、服務三方互聯互通的橋梁。作為中國首個數字化呼吸數據管理工具，公司“呼吸數據管理云平臺”2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 已在國內積累了超過 22 萬用戶，連接了超過 450 家醫院，為患者提供系統化、智能化的呼吸慢病管理服務。圖表58：呼吸數據管理云 圖表59：慢性呼吸系統疾病整體解決方案 資料來源：怡和嘉業公眾號，國盛證券研究所 資料來源：怡和嘉業公眾號，國盛證券研究所 3.4 積極推進海外本土化布局，積極推進海外本土化布局，與與 RH 續簽協議開拓成長空間續簽協議開拓成長空間

123、 持續推進海外市場準入持續推進海外市場準入，產品銷售覆蓋全球百余個國家和地區，成功進入美國、德國、，產品銷售覆蓋全球百余個國家和地區，成功進入美國、德國、意大利、土耳其等國家醫保市場意大利、土耳其等國家醫保市場。公司產品憑借高可靠性和高性價比受到國際市場的廣泛認可，是四一家無創呼吸機產品通過美國 FDA 認證的國內上市公司，產品銷往全球100 多個國家和地區，取得多項 NMPA、FDA、CE 認證，并進入美國、德國、意大利、土耳其等國家醫保市場。圖表60：怡和嘉業業務覆蓋全球百余個國家和地區 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 積極積極推進推進海外市場準入，海外市場準入，全球多國順利獲證全球多

124、國順利獲證。公司持續開展海外市場準入，已獲得多項NMPA、FDA、CE 認證，并積極布局墨西哥、韓國、日本、馬來西亞等市場。2024H1 公司獲得的國內醫療器械注冊項目 5 項、國外資質認證 18 項，處于注冊申請中的國內醫療器械注冊項目 2 項、國外資質認證 17 項。海外方面，已獲注冊證包括歐盟 CE（MDR）6 項、澳大利亞 4 項、英國 2 項等，注冊申請中包括 CE（MDR）4 項、墨西哥 3 項、澳大利亞 2 項等。2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表61：2024H1 公司產品注冊情況 資料來源

125、：公司公告，國盛證券研究所 2024 年年 7 月月與與 RH 新簽新簽 5 年獨家經銷協議，新增肺病機設備與加拿大區域，打開年獨家經銷協議，新增肺病機設備與加拿大區域，打開海外海外市場市場成長邊界。成長邊界。公司與 RH（React Health，原 3B 公司）自 2010 年 8 月起開展合作，RH 為美國睡眠、呼吸和心肺設備制造商、分銷商和診斷服務提供商。美國呼吸機市場較為成熟，公司與 RH 合作推動呼吸機產品的海外銷售。RH 已于 2023 年組建耗材團隊，在美國市場采取積極推廣策略，渠道優勢進一步增強。2020 年 4 月雙方簽訂獨家聯合品牌及共同經銷協議，主要銷售公司 SDB 產

126、品系列，合同期限截至 2023 年 4 月。2024年 7 月公司與 RH 續簽（獨家經銷協議，本次協議新增肺病機產品及加拿大區域。肺病機設備占美國整體呼吸機市場約 5%，且具備較高毛利率。本次續簽進一步打開公司海外市場成長邊界，增強了業績確定性。圖表62：公司與 RH 簽訂獨家經銷協議的主要內容 項目項目 協議內容協議內容 獨家經銷產品 睡眠呼吸障礙（SDB）治療設備、雙水平氣道正壓通氣（雙水平氣道正壓通氣（ST BPAP）治療設備）治療設備及耗材 獨家經銷區域 美國及其海外屬地、加拿大加拿大（加拿大區域：RH 向公司提供 5 萬美元用于產品注冊，并在 24 個月內完成 1萬臺設備銷售）獨家

127、經銷期限 2024 年 8 月 1 日起 5 年 采購形式 RH 在發貨前 45 天下單 采購數量 雙方協商確定銷售目標，RH 提供有意義的銷售預測 售后服務 RH 在經銷區域內提供售后服務 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 深化海外本土化服務，深化海外本土化服務，全球市場持續拓疆全球市場持續拓疆。公司擁有遍布全球的經銷網絡，2008 年取得CE 認證，2012 年取得美國 FDA 認證，已進入美國、德國、英國、法國、意大利等國家的醫保市場，產品銷往亞、歐、美州超 100 個國家和地區。2023 年公司正式啟動海外本土化，不斷提升全球運營能力，2024 年與 RH 重新簽訂合作協議并新增加拿

128、大市場，海外市場布局持續推進。2024 年以來公司參加了多場全球重要醫療器械行業會議，包括2024 年歐洲重癥醫學會年會等，進一步提升了全球品牌影響力。2024 年 9 月，怡和嘉業法國子公司建立，一方面能滿足歐洲及其他部分地區的醫保報銷要求；另一方面能為當地代理商和醫生協同管理患者提供更加高效的遠程管理支持，降低當地代理商的患者隨訪成本，以滿足日益增長的本地化服務需求。561142242211321101234567NMPACE（MDR）哥倫比亞哥倫比亞巴西巴西澳大利亞澳大利亞英國英國FDA新加坡新加坡墨西哥墨西哥韓國韓國日本日本馬來西亞馬來西亞已獲注冊證注冊申請中2025 01 04年 月

129、 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表63：2024 年公司參加國際活動情況一覽 資料來源：怡和嘉業公眾號，國盛證券研究所。注：截至 2024 年 11 月。2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測與與關鍵假設關鍵假設 1、家用呼吸機：、家用呼吸機：公司是國產家用呼吸機龍頭，產品線布局完善，2022 年公司家用無創呼吸機市占率排）全球四二、國內四一。2023 年受美國市場渠道去庫存影響，家用呼吸機業務存

130、在一定波動。2024Q3 渠道庫存影響已基本出清，庫存壓力釋放后需求有望得到恢復。我們預計家用呼吸機業務 2024-2026 年收入增速分別為-28.7%、30.0%、28.0%，毛利率分別為 41.8%、42.1%、42.4%。2、耗材：、耗材：耗材產品主要是通氣面罩，配套家用呼吸機使用，并且需要定期更換。2020 年中國通氣面罩競爭格局數據顯示，公司是國內通氣面罩市占率四一的廠商，隨著家用呼吸機產品的放量，耗材產品需求有望持續提升。我們預計耗材業務 2024-2026 年收入增速分別為 24.0%、28.0%、28.0%，毛利率維持在 65.0%。3、醫用產品、醫用產品：受突發性公共衛生事

131、件影響，2023 年初醫院對高流量濕化氧療儀和 R 系列產品需求量增加，醫用產品放量顯著。2024 年相關影響消除后預計需求有所回落，高基數下預計 2024 年短期下滑，后續隨著新產品迭代放量有望實現平穩增長。我們預計醫用產品業務 2024-2026 年收入增速分別為-45.0%、20.0%、18.0%，毛利率分別為60.0%、63.0%、65.0%。4、其他業務：、其他業務：其他業務主要為少量售后服務等，收入占比較小。我們預計其他業務 2024-2026 年收入增速維持在 15.0%，毛利率維持在 60.0%。2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報

132、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表64：2018-2026E 公司收入拆分（除特殊說明外均為人民幣百萬元）Historical Projected 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 189 258 560 663 1,415 1,122 892 1,151 1,468 YoY 33.1%36.4%117.3%18.2%113.6%-20.7%-20.5%29.0%27.5%成本 99 132 197 376 826 605 456 585 742 YoY 31.1%33.6%49.3%91.0%119.7%-

133、26.8%-24.7%28.4%27.0%毛利額 90 126 364 286 589 518 437 566 725 毛利率 47.8%48.9%64.9%43.2%41.6%46.1%49.0%49.2%49.4%1、家用呼吸機、家用呼吸機 收入 136 166 324 397 1,171 853 608 790 1,012 YoY 26.4%21.5%95.5%22.5%195.0%-27.2%-28.7%30.0%28.0%占總收入比例 72.1%64.3%57.8%59.9%82.7%76.0%68.1%68.7%68.9%成本 76 97 122 276 737 513 354 4

134、58 583 毛利額 61 69 203 121 434 340 254 333 429 毛利率 44.5%41.6%62.5%30.4%37.1%39.9%41.8%42.1%42.4%2、耗材、耗材 收入 43 81 149 163 198 195 241 309 395 YoY 53.8%89.2%83.6%9.3%21.3%-1.7%24.0%28.0%28.0%占總收入比例 22.7%31.5%26.6%24.6%14.0%17.3%27.0%26.8%26.9%成本 20 33 53 68 74 68 84 108 138 毛利額 23 49 96 95 124 126 157 2

135、01 257 毛利率 52.9%59.7%64.2%58.2%62.8%64.9%65.0%65.0%65.0%3、醫用產品、醫用產品 收入 9 9 87 101 44 72 40 48 56 YoY 56.8%2.6%817.5%16.2%-56.7%65.3%-45.0%20.0%18.0%占總收入比例 4.9%3.7%15.5%15.2%3.1%6.4%4.5%4.1%3.8%成本 2 2 22 31 14 22 16 18 20 毛利額 7 7 65 70 29 50 24 30 37 毛利率 75.3%78.9%75.1%69.1%67.0%69.2%60.0%63.0%65.0%4

136、、其他業務、其他業務 收入 0.5 1.4 0.2 1.4 2.6 3.0 3.5 4.0 4.6 YoY 52.3%168.4%-83.6%532.9%84.7%14.9%15.0%15.0%15.0%占總收入比例 0.3%0.5%0.0%0.2%0.2%0.3%0.4%0.3%0.3%成本 0.4 0.2 0.2 0.4 1.3 1.3 1.4 1.6 1.8 毛利額 0.1 1.1 0.1 1.0 1.3 1.7 2.1 2.4 2.7 毛利率 15.1%82.6%28.9%69.4%49.0%57.6%60.0%60.0%60.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 01 0

137、4年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 銷售費用率：銷售費用率：公司產品銷售覆蓋全球，已建立廣泛的分銷網絡與高效的銷售團隊。為建設品牌影響力、維持產品競爭力，一方面，公司將通過參與各類展會、學術交流等方式加大患者教育；另一方面，公司將通過多元化的線上營銷打造全球品牌影響力。預計2024-2026 年銷售費用率分別為 13.20%、12.80%、12.50%。管理費用率：管理費用率：管理費用率將隨人員薪酬變化而波動，公司費用管控能力較強，我們預計管理費用率將維持相對穩定。預計2024-2026年公司管理費用率分別為7.10%、6.80%

138、、6.50%。研發費用率：研發費用率：公司構建了完整的研發創新體系，設置了多地布局、專業分工的多產品線研發部門，持續保持較大規模的研發投入。公司在研儲備項目豐富，持續推進產品的更新迭代和新產品的上市，我們預計未來研發投入仍將保持在較高水平。預計 2024-2026年公司研發費用率分別為 15.00%、14.60%、14.30%。圖表65：2021-2026E 公司期間費用率及預測 項目項目 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 10.58%6.05%9.50%13.20%12.80%12.50%管理費用率 4.06%3.40%3.59%7.10%6.80

139、%6.50%研發費用率 7.29%5.15%10.42%15.00%14.60%14.30%資料來源：Wind，國盛證券研究所 4.2 可比公司估值與投資評級可比公司估值與投資評級 根據盈利預測模型，我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 8.92、11.51、14.68 億元，對應增速為-20.5%、29.0%、27.5%；歸母凈利潤為 1.61、2.11、2.76 億元，對應增速為-45.9%、31.1%、30.5%。公司是家用無創呼吸機國產龍頭，產品線布局較為完善，已初步完成家用、醫用、耗材以及慢病管理平臺的構建。我們選取同樣具備呼吸機業務的魚躍醫療、呼吸機上游組件制造商美好

140、醫療、家用醫療器械公司可孚醫療作為可比公司進行分析。2024-2026 年可比公司平均 PE 為 24X、20X、16X，我們收入拆分模型計算得到怡和嘉業對應 PE 分別為 35X、27X、20X。我們認為：1）公司是家用呼吸機國產龍頭，業務覆蓋家用、醫用和耗材三大領域，產品線布局完善，性能參數比肩進口。受美國市場渠道去庫存影響，公司業績短期承壓。2024Q3 渠道庫存影響已基本出清，家用呼吸機需求逐步恢復，行業拐點下看好公司業績企穩回升。2）公司堅持海內外雙輪驅動，產品銷售覆蓋全球百余個國家和地區，并進入美國、德國、意大利、土耳其等國家醫保市場。公司家用無創呼吸機全球份額由 2020 年的

141、4.5%（四名）提升至 2022 年的 17.7%（四二），市占率實現快速提升。3）全球呼吸睡眠患者基數龐大，2020 年全球 COPD 患者數達 4.67 億人，OSA 患者（30-69 歲）達 10.68 億人，奠定了家用呼吸機旺盛需求的基礎。競爭對手飛利浦因連續的產品召回事件而逐步退出美國市場，公司市占率有望持續提升。綜上，首次覆蓋，給予“買入”評級。2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表66：可比公司估值情況 證券簡稱證券簡稱 公司）稱公司）稱 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（億元）

142、（億元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002223.SZ 魚躍醫療 366 20.25 23.27 27.12 18 16 13 301363.SZ 美好醫療 132 3.80 4.65 5.75 35 28 23 301087.SZ 可孚醫療 74 3.64 4.67 5.77 20 16 13 可比公司算數平均值 24 20 16 301367.SZ 怡和嘉業 56 1.61 2.11 2.76 35 27 20 資料來源：Wind，國盛證券研究所。注：魚躍醫療、可孚醫療數據來自 Wind 一致預期，美好醫療來自國盛研究所預測，日期截至 2024/

143、12/31。風險提示風險提示 美國市場去庫存不及預期：美國市場去庫存不及預期：受美國家用呼吸機市場階段性去庫存影響，2023 年開始公司業績有所波動。我們認為渠道庫存影響在 2024Q3 已經基本出清，后續公司業績有望迎來企穩回升。若美國市場去庫存進度不及預期，可能導致公司訂單恢復不及預期。國際貿易摩擦風險：國際貿易摩擦風險：公司境外收入占比較高，2021 年以來海外收入占比始終維持在50%以上。公司產品銷往亞、歐、美州超 100 個國家地區，并進入美國、德國、意大利、土耳其等國家醫保市場。若海外國家出臺加關稅等貿易保護政策，將對公司的產品出口造成不利影響。競爭加劇風險：競爭加劇風險：在居民收

144、入持續提升、健康意識不斷增強的驅動下，家用無創呼吸機市場持續擴容，吸引眾多醫療器械企業進入市場。隨著進入家用呼吸機市場的玩家持續增加，以及國際大型廠商不斷開拓全球市場，市場競爭將愈發激烈，或導致公司產品銷售推廣不及預期，對未來業績造成一定負面影響。數據滯后風險數據滯后風險：鑒于部分細分領域數據的可得性，報告中 COPD、OSA 等市場規模數據及其他可能存在滯后的數據僅用于歷史復盤，相關預測數據僅供參考，請投資者注意數據滯后的風險。關鍵假設無法實現的風險：關鍵假設無法實現的風險：報告中我們做了一些關鍵假設，如美國市場呼吸機去庫存接近尾聲、耗材需求持續提升等，若這些關鍵假設無法實現，可能對公司業績

145、造成不利影響。2025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報

146、告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本

147、報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署）分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何四三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現

148、在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持

149、 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 01 04年 月 日