大類資產系列：2025“美國例外論”的“例外”？-250103（15頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 大類資產系列 2025：“美國例外論”的“例外”？2025 年 01 月 03 日 在特朗普的政策預期下，2025 年“美國例外”真的會“一帆風順“嗎？我們持懷疑態度。經濟基本面是不能忽視的因素。當前和 2017 年至 2018 年相比，特朗普的政策力度，至少在初期會更大。但是，特朗普的“盲區”可能是當前無論是全球還是美國經濟，都沒有上一任期那么有“韌性”。這可能成為特朗普 2.0 政策推動最大的“X“因素。政策方面，人事任命雖然向上忠誠，但是不同陣營之間還是存在摩擦和矛盾。我們把美國核心領域重要人事安排劃分為 4

2、個陣營，對外強硬派、經濟民族主義、激進商人和溫和商人。他們各自之間都存在不同的異見。這會成為決定經濟和市場節奏的重要因素。我們認為，25 年年初預計對外強硬派和經濟民族主義者的政策落地會更快。主要在于這些領域的政策目標更加明確、被提名的人員也更加深諳此道，比如移民、關稅等，相關負責人都經歷過第一任期的“考驗”。而政策更有利于增長的激進商人和溫和商人則要么缺乏實施的細節，要么自身對政策目標和領域缺乏完全的掌控，因此我們更傾向于今年初美國新政府的政策組合是偏滯脹的。而馬斯克和貝森特等人偏促增長、降通脹的政策則落地和起效會更慢。由此帶來 25 年年初以美股為代表的市場動蕩，會給以貝森特為代表的平衡力

3、量更多的話語權。但是貝森特將會面臨三大難題，集中在債務和債市可持續性方面：存量短債占比過高、外資整體增持美債的意愿不高，以及美債到期壓力大。核心是避免美債收益率繼續大幅上漲。我們預計二季度美國政策的微妙變化會在兩個方面：一是轉向穩中偏緊的財政和寬松的貨幣政策，二是貿易談判上開始增加用關稅換取他國對美進口增加和“美債購買”的選項。資產配置上，基于以上思路，對于 25 年上半年的市場，第一季度重在防風險，第二季度可能會有小陽春。美元和美債收益率的高點將在第一季度出現，而在滯脹和高利率的影響下，美股可能會在沖高后出現明顯調整。第二季度隨著美國政策節奏和力度的再校準，以及美聯儲出于經濟和外部的壓力對貨

4、幣政策再調整，美元和美債收益率預計會出現回落，美股反彈，非美股市可能會有更大的彈性，人民幣的壓力也會出現緩釋。但是對于國內股市而言，外部環境并不是所有的答案，股市樓市的穩定政策持續發力，財政支持消費等政策繼續加力，以有效應對第二季度傳統的預期和經濟降溫的慣性，這可能更重要。不過對于 25 年下半年美國的市場和政策環境我們保持一定的謹慎。因為通脹重新拐頭向上對于美聯儲的壓力到底有多大，目前為止或難以評估。風險提示：特朗普新政推進超預期“溫和“；國際形勢不確定性超預期上升；美國經濟超預期衰退。分析師 陶川 執業證書：S0100524060005 郵箱： 分析師 邵翔 執業證書：S010052408

5、0007 郵箱： 相關研究 1.經濟動態點評：四季度股市：拉動多少 GDP？-2024/12/31 2.2024 年 12 月 PMI 數據點評：如何理解季節性的下滑？-2024/12/31 3.政策動態點評：年終盤點：政策研究的三點“經驗法則”-2024/12/30 4.美國經濟點評：年終盤點：美國 6.4%的赤字率向何方？-2024/12/30 5.海外市場跟蹤：美債：背刺特朗普的“第一刀”？-2024/12/25 宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 經濟吃得消嗎？.3 2 忠誠的團隊也不是“鐵板一塊”.4 3 政策的演繹和

6、市場邏輯的切換.7 4 資產配置的基本想法：應對風險，同時做好準備.11 5 風險提示.13 插圖目錄.14 宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 在特朗普政策預期的加持下，市場似乎已經開始提前預定 2025 年又會是美國“例外“的一年：美國對內減稅、去監管；對外加征關稅和倡導孤立，而這背后最直觀的交易邏輯就是美國資產的相對優勢：美元強，美股漲，當然美債下跌的壓力會比較大，在這樣的組合下，非美市場整體的表現不會太好。但是 2022 年之后幾年的經驗表明，市場在一年之內的變化可以很大，我們可能需要考慮更多的因素和可能。這篇報告，我們試圖從一些

7、視角來看看 2025 年“美國例外論“可能出現的”例外“。1 經濟吃得消嗎？毫無疑問的是，特朗普第二任期是有備而來，準備大干一場，而對于美國和全球經濟的沖擊無疑會更大。然而，特朗普的“盲區”可能是當前無論是全球還是美國經濟，都沒有上一任期那么有“韌性”。盡管充滿“野心”，但是不得不承認的是 4 年過后，在逆全球化加速和地緣政治形勢日趨復雜的背景下，展望 2025 年無論是全球經濟的景氣度還是美國經濟的韌性都大不如前。這可能會是打破特朗普布局的重要“X“因素。圖1：與上一任期相比，全球經濟的景氣度有不小的差距 圖2：與上一任期相比，美國的經濟狀況沒有那么樂觀 資料來源：Wind，民生證券研究院

8、注：數據截至 2024 年 11 月。資料來源：Wind，民生證券研究院 注：當前最新截至 2024 年 12 月 28 日。2018 年 4 月美國宣布對中國進行大規模關稅加征。特朗普意外勝選開始對中國進行大規模加征關稅45474951535557201420162018202020222024全球:摩根大通全球制造業PMI%2018年年4月月當前最新ISM制造業PMI59.147.4Markit制造業PMI55.349.1中小企業樂觀指數105.893.9制造業耐用品新訂單:同比7.06%-1.54%工業生產指數:同比2.99%-0.12%制造業資本支出意向指數1.07-0.50ISM服務

9、業PMI58.152.5Markit服務業PMI54.355.4批發和零售銷售額實際增速4.23%-0.58%批發和零售銷售額名義增速6.18%1.83%個人消費支出實際增速3.08%2.92%失業率4.07%4.17%家庭調查就業人口:同比1.41%-0.48%住宅建筑商協會(NAHB)住房市場指數70.742.7成屋銷售（萬套）554.2394.7新屋銷售（萬套）65.968.3新屋開工（萬套）128.9132.1近6個月移動平均值美國企業部門美國家庭部門美國房地產部門宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 2 忠誠的團隊也不是“鐵板一塊

10、”向上忠誠是第一標準，然后呢？對于忠誠度的強調可能是特朗普在新任期選人最重要的標準。這確實能夠帶來自上而下的執行力，但另一方面可能要面臨的問題是專業性、以及不同陣營之間很可能會出現的矛盾和摩擦。圖3：特朗普核心團隊的四大陣營劃分 資料來源：復旦大學發展研究院等公開網站，民生證券研究院整理總結 從政策領域和主張以及私人關系來看，我們大致可以把特朗普外交經濟領域的核心人物劃分為四個陣營對外強硬派、經濟民族主義者、激進商人和溫和商人：對外強硬派主要指的是外交安全口中對外部鷹派的人物。以國務卿候選人盧比奧和國家安全顧問提名人沃爾茨為代表。經濟民族主義者則主要包括貿易口上的代表人物，比如新晉的貿易代表候

11、選人格里爾，新任命的白宮貿易和制造業高級顧問納瓦羅，均是對外關稅、對內實施產業政策的堅定支持者。激進商人則是對以馬斯克為代表的、來自商界且對政策和改革有激進需求的官員的統稱，所以也包括 DOGE（政府效率部）的拉瓦斯瓦米。商務部長盧特尼克也來自華爾街、且和馬斯克私交較好，也算在此類（當然他也是特朗普貿易政策的宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 堅定執行者，因此也有經濟民族主義的成分）。溫和商人則指的是以貝森特為代表的、來自華爾街的傳統商人，在政策上溫和與平衡的色彩會更濃些。就目前而言，這一派的勢力可能是偏弱的，不過好在有股市這一最大的盟友

12、特朗普十分重視美股的漲跌，而溫和商人能做到溝通和穩定市場。最可能發生摩擦的還是溫和商人和其他陣營。作為財政部長的貝森特，目前看來在貿易關稅的話語權會比較有限（初期會由商務部長來主導），除此之外，他在初期的主要政策重點會在去監管、控制赤字和處理債務可持續性、以及穩定市場等問題，和其他偏極端陣營之前的可能矛盾也是顯而易見的：比如和激進商人派的摩擦可能在節奏上，從馬斯克公開的內容看，要在 2026年 7 月在削減政府支出和去監管方面取得全面進展，這意味著在 2025 年 1 月底上任后的 1 年半時間內，DOGE 推行的改革力度和速度會非?？?，這很可能會帶來經濟和市場的波動，例如失業等。與對外強硬派

13、、以及經濟民族主義也類似，雖然存在共同訴求，但在政策的力度和速度上會有明顯的矛盾。2025 年年初預計對外強硬派和經濟民族主義者的政策落地會更快。主要在于這些領域的政策目標更加明確、被提名的人員也更加深諳此道，比如移民、關稅等，相關負責人都經歷過第一任期的“考驗”。馬斯克的政策則是目標明確，但缺乏實施的細節；而貝森特最大的問題在于他對自身政策目標和領域缺乏完全的掌控，比如他提出的“3-3-3“目標，無論是降低赤字率、去監管促進經濟增長（到達 3%），還是增加能源生產，都依賴于和其他部門的協調和配合。因此我們更傾向于今年年初美國新政府的政策組合是偏滯脹的。而馬斯克和貝森特等人偏促增長、降通脹的政

14、策則落地和起效會更慢。宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖4：作為財政部長的溫和商人貝森特，他的政策訴求可能和其他陣營會有不少摩擦 資料來源：澎湃等公開網站，民生證券研究院總結整理 對外強對外強硬硬派派財政部長財政部長 貝森特貝森特經濟民經濟民族主義族主義激進激進商人商人股股市市“最大盟友”弱美元 關稅導致通脹甚至滯漲 公平貿易 關稅增加收入 支持本國制造業 激進導致經濟沖擊和市場動蕩 削減支出和赤字 去監管 消除不公平貿易 過于強硬 脫鉤過快 國防支出過大宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

15、究報告 7 3 政策的演繹和市場邏輯的切換 2025 年第一季度市場尤其是美股大概率會出現調整。背后的原因主要有兩個方面，一是初期的政策效果是偏滯脹的，二是美聯儲很可能會在第一季度暫停降息。這很可能會帶來美元和美債收益率居高不下，美股則“高處不勝寒“。此后，我們預計以貝森特為代表的平衡力量會發揮更大的作用。作為財政部長的貝森特，他對內的工作有哪些？我們認為主要有三條主線：第一相對確定和簡單、和 DOGE（政府效率部）一齊推動去監管，提高勞動生產率，提高增長中樞。第二是在減稅和減支之間尋找平衡，控制甚至壓縮赤字規模，這一點比較難，可能短期內見效慢。第三，短期內可能是保持債務可持續性和美債市場的穩

16、定。圖5：作為財政部長的貝森特，對內的三條政策主線 資料來源：華爾街日報專欄，民生證券研究院總結和繪制 貝森特的三大難題。在債務和債市可持續性方面，貝森特面臨著存量短債占比過高、外資整體增持美債的意愿不高，以及美債到期壓力大三大難題。核心是避免美債收益率繼續大幅上漲。解決的思路也很直接：對癥下藥。適當地用長債置換短債，讓曲線更加正?；?，這樣有助于形成良好的預期、以及為金融機構的信用擴張創造條件。吸引或者要求外資更多地購買美債，以及適當讓部分債券到期暫時不續做（比如使用財政部在央行 TGA 賬戶里的現金來緩解債券到期的壓力）。宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

17、明 證券研究報告 8 圖6：存量美債中，短債占比過高 圖7：海外投資者整體對美債購買興趣平平 資料來源：彭博，民生證券研究院 資料來源：彭博，民生證券研究院 圖8：2025 年美債到期的具體情況和分布 （中長期債券）（短債：1 年及以下）資料來源：彭博，民生證券研究院 0%10%20%30%40%-600-400-20002004006008001,0001,2001,4001,6002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023短期債券凈發行短債占全體債券比例（右）十億美元0%10%20%30%40%50%60%70%2004200820122016

18、20202024海外投資者持有美國國債占比0501001502002502025/012025/032025/052025/072025/092025/112年3年5年7年10年十億美元0501001502002503003504002025/012025/032025/052025/072025/092025/11短期美債到期量十億美元宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 不過這些政策之間確實存在矛盾，我們概括為匯率和利率之爭：第一條線路：債券曲線陡峭化、外資買入美債會傾向于支持偏強美元，這對于美國的貿易平衡和制造業復蘇有負面影響；第二條

19、線路：目前美國是想通過關稅來平衡貿易和復興制造業。強美元的結果之一是更多的關稅，而這在初期帶來更多的通脹預期和更高的長端利率，這對于債務可持續性不利；第三條路線：關稅征收的越多、導致國家之間摩擦加大；同時導致美聯儲短期內不敢寬松，這將使得海外投資者愈發不想持有更多美債。如何破局？一方面是轉向寬松的貨幣政策和穩中偏緊的財政政策。美聯儲不能繼續轉鷹，控制住整體美債利率水平；財政政策在馬斯克 DOGE 幫助和部分短債不續做的支持下，整體上轉為偏緊。另一方面，關稅換“美債購買”。關稅除了可以“交換“商品進口，還能作為美債買賣的”籌碼“，而這或是壓縮美債期限溢價的重要方式。圖9：貝森特政策的內外制約 資

20、料來源：民生證券研究院整理繪制 那么美聯儲是否可能會配合呢？我們認為 2025 年上半年存在這樣的時間窗口，可能會出現在第一季度末或者第二季度。第一，我們在文章開頭就說了，當前無論是全球經濟還是美國經濟，可能都不支持美國繼續“例外”；第二，從 12 月美聯儲議息會議來看，美聯儲縮減降息幅度的重要理由是 2025 年再次高企的通脹，而在這一點上美聯儲自身也不是很確定。我們預計上半年通脹還會繼續下降，下半年因為基數原因以及政策對通脹的滯后效果，CPI 等通脹指標會重新拐頭向上宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 （所以今年下半年的情形會更加難

21、以意料）圖10：2024 年 12 月美聯儲擔心 2025 年通脹上漲風險，但同時也不確信自己的判斷 資料來源：彭博，民生證券研究院 圖11：2017 年以來美聯儲對下年貨幣政策操作的預測和實際情況對比 資料來源：彭博，民生證券研究院 -1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.2200820102012201420162018202020222024PCE的不確定性PCE的風險%對對PCE的不確的不確定性提高定性提高7550007575-75-50100-75-1500425100-100-200-10001002003004005002017201820

22、192020202120222023202412月會議預期下一年加/降息幅度下一年實際加/降息幅度bp宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 4 資產配置的基本想法：應對風險，同時做好準備 因此，總結一下以上對于政策節奏的預期，我們認為 2025 年上半年大類資產的表現可能會出現不同的風格變化。對于特朗普上臺之初的第一季度，市場當前對于可能出現的風險，準備是不足的。這些風險包括政策組合的滯脹特性，美聯儲對于寬松的猶豫，我們傾向于認為2025 年上半年美元和美債收益率的高點會出現在第一季度，而這也會導致美股的調整風險會上升。而對于國內而言，人

23、民幣匯率大幅波動的壓力仍在，國內貨幣政策的寬松力度可能不及預期。此后，我們認為美國政策的節奏會出現再校準，國內政策也會迎來政策發力的重要窗口。第一季度末和第二季度可能會出現資本市場的小陽春。美聯儲可能重新評估政策問題，比如如何更合理地應對供給沖擊帶來的通脹以及高企的債券利息支出（來自外部的壓力），美元自高點可能會明顯的下跌，而美債收益率則是溫和回落。我們認為這種組合對于全球風險資產和非美資產是好消息。美股在調整后會繼續上漲，而在這個階段其他市場股市可能會有更好的表現，比如日股、韓股等非美市場。而對于中國市場，外部環境階段性改善，人民幣匯率壓力緩釋，充分利用這個時間窗口非常重要：股市樓市的穩定政

24、策持續發力，財政支持消費等政策繼續加力，以有效應對第二季度傳統的預期和經濟降溫的慣性。圖12：對于 2025 年上半年大類資產的基本想法 資料來源：民生證券研究院預測 美元美債美股人民幣A股中國債市黃金原油低配中性高配2025Q1美元美債美股人民幣A股中國債市黃金原油低配中性高配2025Q2宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖13：中國經濟意外指數在過去幾年內都是在第二季度出現下滑 資料來源：iFind,民生證券研究院 -100-5005010015020001-0202-1103-2305-0206-1107-2108-3010-0

25、911-1812-282021202220232024滾動20日均值宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 5 風險提示 1）特朗普新政推進超預期“溫和“：特朗普 2025 年 1 月上臺后，政策推進的力度和速度都超預期溫和，市場情緒大幅改善，美元跌，美股繼續上漲。2）國際形勢不確定性超預期上升：俄烏等重要地緣關系進展不及預期，對于全球經濟和市場造成超預期沖擊。3）美國經濟超預期衰退：特朗普“超常規“的政策影響下，美國出現經濟衰退，美聯儲超預期降息，美國關稅政策出現停滯。宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

26、明 證券研究報告 14 插圖目錄 圖 1：與上一任期相比，全球經濟的景氣度有不小的差距.3 圖 2：與上一任期相比，美國的經濟狀況沒有那么樂觀.3 圖 3：特朗普核心團隊的四大陣營劃分.4 圖 4：作為財政部長的溫和商人貝森特，他的政策訴求可能和其他陣營會有不少摩擦.6 圖 5：作為財政部長的貝森特，對內的三條政策主線.7 圖 6：存量美債中，短債占比過高.8 圖 7：海外投資者整體對美債購買興趣平平.8 圖 8：2025 年美債到期的具體情況和分布.8 圖 9：貝森特政策的內外制約.9 圖 10：2024 年 12 月美聯儲擔心 2025 年通脹上漲風險，但同時也不確信自己的判斷.10 圖

27、11：2017 年以來美聯儲對下年貨幣政策操作的預測和實際情況對比.10 圖 12：對于 2025 年上半年大類資產的基本想法.11 圖 13：中國經濟意外指數在過去幾年內都是在第二季度出現下滑.12 宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因

28、、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基

29、準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司

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