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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 宏觀研究宏觀研究 證券證券研究研究報告報告 宏觀專題報告宏觀專題報告 2024 年年 05 月月 30 日日 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 后地產時代：存錢，還是買股票？居民財富“遷徙”研究三2023.03.26 控通脹仍是首要目標美聯儲 3 月議息會議點評2023.03.23 翻開財政賬本：今年怎么看？2023.03.21 Table_AuthorInfo 分析師:梁中華 Tel:(021)23219820 Email: 證書:S0850520120001 分析師:應鎵嫻 Tel:(021)23219394 Email: 證書:

2、S0850521080001 聯系人:賀媛 Tel:(021)23185639 Email: 居民部門：居民部門：配臵配臵什么大類什么大類資產？資產？低利率下的資產配臵系列低利率下的資產配臵系列五五 Table_Summary 投資要點：投資要點：本篇專題是我們團隊關于低利率環境下大類資產配臵系列研究的第五篇，本篇專題中，我們將視角轉向居民部門，重點關注海外居民部門如何應對低利率環境、進行大類資產的配臵。作為資金的主要供給方，居民的資產配臵會直接影響社會資金的流向和相關資產價格。參考海外居民資產配臵結構的調整，我們可以更好地理解和判斷低利率期間資產價格的波動。對于非金融資產的配臵，由于在美國（

3、2008 年）和日本，低利率周期均始于房地產泡沫破裂期，居民持有非金融資產的規模和占比總體呈現回落的態勢。至低利率周期結束時（日本 2019 年，美國 2015 年），日本居民持有非金融資產的比例降至 37.8%，美國則降至 30.2%。與此同時，兩地居民持有的金融資產比例顯著上升。與此相反，在德國，居民持有非金融資產的比例在低利率期間有所增加，保持了以非金融資產為主的資產結構。對于金融資產的選擇，在利率快速下降階段，海外居民對流動性、安全性高的資產的需求增加，普遍選擇增配貨幣和存款，減少權益和投資基金類金融產品的配臵。而隨著利率降至底部并開始長期震蕩，居民在資產配臵上的選擇表現出一定的差異性

4、。美、日、德的居民均會每年配臵一部分資產到存款和養老金保險，但日本居民選擇配臵存款類的比例長期高于另外兩地。在美國和德國，隨著股票市場企穩上漲，居民還傾向于主動增配權益類資產；而且在證券投資時，居民通常更加偏好配臵股票和混合類基金產品。而在日本，即便 2013 年后股市開啟長期慢牛，居民也很少主動增加對權益類資產的整體投資，還是更偏好貨幣和存款。不過，日本居民可以通過購買資管產品間接投資“出?！碑a品、增厚收益。風險提示：經濟和政策的不確定性因素，國際環境的變化 58402 宏觀研究宏觀專題報告 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.非金融資產：居民配臵有何變化？.7 2.

5、利率快速下行期：存款更受推崇.11 3.利率低位震蕩期：青睞什么資產？.13 3.1 美國居民：偏好基金、養老金.14 3.2 日本居民：鐘愛存款、投資出海.17 3.3 德國居民：偏好存款、多配基金.21 aV8XaYbZ8XbUaYfV6M9R6MmOrRnPqMkPrRqOlOpPmQbRmMuNvPsQoQuOsRwP 宏觀研究宏觀專題報告 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 美國有效聯邦基金利率和 10 年期美債收益率（%）.5 圖 2 日本中央銀行政策利率和 10 年期國債利率（%）.6 圖 3 歐元區基準利率和 1 年期、10 年期公債收益率（%）.

6、6 圖 4 美國 3M 短期國庫券利率和 10 年以上國債利率（%）.7 圖 5 美國居民部門金融和非金融資產規模（萬億美元）.7 圖 6 美國金融資產和非金融資產的結構變化（%）.7 圖 7 美國家庭的金融資產和各類非金融資產的資金流動情況（十億美元）.8 圖 8 美國居民部門金融和非金融資產規模（萬億美元）.8 圖 9 美國金融資產和非金融資產的結構變化（%）.8 圖 10 日本家庭持有金融和非金融資產的規模（萬億日元）.9 圖 11 日本家庭持有土地和固定資產的規模（萬億日元）.9 圖 12 日本家庭的金融資產和各類分金融資產的結構變化.9 圖 13 日本家庭非金融資產的資金流量表情況（

7、十億日元）.10 圖 14 日本全國住宅新開工單季數量（萬套）.10 圖 15 德國家庭金融和非金融資產規模（萬億歐元）.11 圖 16 德國家庭金融資產和非金融資產的結構變化（%）.11 圖 17 家庭部門持有的金融資產中，貨幣和存款的占比變化（%）.11 圖 18 利率快速下行期，金融資產中股權和投資基金的占比短期回落（%）.12 圖 19 金融資產中，保險和養老金的份額多數呈現持續的走高（%）.12 圖 20 居民部門資金流向中，貨幣和存款占金融資產的比例（%）.13 圖 21 期初，居民部門在股票和投資基金方面均選擇凈賣出（%）.13 圖 22 居民部門資金流向中，債券類占金融資產的比

8、例（%）.13 圖 23 美日居民資金流向股票和投資基金的比例分化明顯（%）.14 圖 24 2008 年前后美國居民持有金融資產結構變化（%）.15 圖 25 1912-1945 年美國居民持有金融資產結構變化（%）.15 圖 26 美國居民部門金融資金流向（十億美元）.15 圖 27 美國居民部門資金流向股票和基金類產品的結構（十億美元）.16 圖 28 美國家庭部門持有的貨幣基金和共同基金規模（百億美元）.16 圖 29 美國居民向保險和養老金的資金流向拆分（十億美元）.17 圖 30 美國居民持有養老金的占比相對偏高（%，2015 年）.17 宏觀研究宏觀專題報告 4 請務必閱讀正文之

9、后的信息披露和法律聲明 圖 31 美國養老金配臵股票和共同基金的比例比較高（十億美元）.17 圖 32 美國家庭直接或間接持有股票比例相對穩定（%）.17 圖 33 從資產負債表看，日本家庭部門金融資產配臵結構.18 圖 34 從資金流量表看，日本家庭部門金融資產配臵結構（萬億日元）.18 圖 35 從資金流量表看，2013 年后日本家庭對股權仍是凈贖回為主（萬億日元）.19 圖 36 日本居民主要有價證券資金凈流入結構（千億日元）.19 圖 37 日本公募和私募投資基金的存量規模（百億日元）.20 圖 38 日本家庭部門資金直接流向海外證券的比例并不高.20 圖 39 日本金融賬戶海外投資主

10、要配臵債權類資產（十億美元）.20 圖 40 日、歐、美基金行業的對外證券投資比例（%）.21 圖 41 日本、歐元區的保險機構對外證券投資比例（%）.21 圖 42 歐元區家庭部門金融資產存量結構變化（%）.21 圖 43 德國的家庭部門金融資產存量結構（%）.22 圖 44 低利率時期，德國居民各項金融資產流量變化（十億歐元）.22 圖 45 德國各類投資基金的凈發行/贖回規模（十億歐元）.22 宏觀研究宏觀專題報告 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 本篇專題是我們團隊關于低利率環境下大類資產配臵系列研究的本篇專題是我們團隊關于低利率環境下大類資產配臵系列研究的第五第五篇篇。在本

11、篇專題中，我們將視角轉向居民部門，重點關注海外居民部門如何應對低利率環境、進行大類資產的配臵。作為資金的主要供給方，居民的資產配臵會直接影響社會資金的流向和相關資產價格。參考海外居民資產配臵結構的調整，我們可以更好地理解和判斷低利率期間資產價格的波動。參考之前專題系列的劃分，我們仍重點對比日本、美國、歐元區的家庭部門在各自低利率周期中的資產配臵變化。關于低利率的時期，我們將日本的低利率周期劃定在1991-2019 年，歐元區（包括德國）劃定為 2008-2019 年，美國劃定在 1930-1945 年和 2008-2015 年。而且根據利率的下行速度和經濟基本面的不同，這些經濟體的低利率時期又

12、可以進一步劃分。我們將分為利率快速下降期和利率低位震蕩期兩個階段，對居民的資產配臵偏好變化進行對比分析。在美國在美國 2008-2015 年的低利率階段中，可以將年的低利率階段中，可以將 2008 年全年劃分為利率快速下行期，年全年劃分為利率快速下行期，將將 2009-2015 年劃分為利率低位震蕩期。年劃分為利率低位震蕩期。隨著房地產和金融市場風險不斷發酵，美聯儲從 2007 年 9 月開始連續降息。到 2008年底，短端利率由 2007 年 9 月的 5%下行至 0%附近，10 年期美債利率也回落近 250BP至 2.1%附近。2009 年-2010 年，美國經濟開始回暖，但復蘇之路依然比

13、較坎坷。美聯儲在 2010 年 10 月和 2012 年 9 月分別推出了第二輪和第三輪 QE，帶動長短端利率持續低位振蕩調整。而后一直到 2015 年 12 月美聯儲加息，短端利率才開始逐步上行。圖圖1 美國有效聯邦基金利率和美國有效聯邦基金利率和 10 年期美債收益率（年期美債收益率（%）01234562005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-12有效聯邦基金利率（%）10年期美債收益率（%）QE26000億美元億美元QE3約約1.6萬億美元萬億美元QE11.725萬億美元萬億美元利率快速下行利率低位震蕩期 資料來源：Win

14、d，美聯儲，海通證券研究所 在日本在日本 1991-2019 年的低利率階段中，可以將年的低利率階段中，可以將 1991-1995 年劃年劃分為利率快速下行分為利率快速下行期，將期，將 1996-2019 年劃分為利率低位震蕩期。年劃分為利率低位震蕩期。90 年代初，日本股市和地產市場泡沫先后破裂。為擺脫危機，日本央行轉向寬松貨幣政策，從 1991 年 7 月到 1995 年 9 月連續 9 次下調政策利率，將貼現率從 6.0%降至0.5%，10 年期國債利率也從 6.7%降至 2.9%。1995 年之后，貼現率就長期維持在零附近，10 年期國債利率也維持在 2%以下，整體利率環境進入低位震蕩

15、期。宏觀研究宏觀專題報告 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 日本中央銀行政策利率和日本中央銀行政策利率和 10 年期國債利率（年期國債利率（%）-0.51.53.55.57.59.511.51980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022中央銀行政策利率:日本日本:國債利率:10年1999-2000年年 8月，月，零利率政策零利率政策2001-2006年，年，量化寬松量化寬松（QE）2013年之后，量化質化寬年之后，量化質化寬松（松（QQE）;2016年，收益率曲線控制年，收益

16、率曲線控制（“（“YCC”）”）2010-2013年，全年，全面寬松政策面寬松政策（CME）1999-2000年年 8月，月，零利率政策零利率政策2001-2006年，年，量化寬松量化寬松（QE）2013年之后，量化質化寬年之后，量化質化寬松（松（QQE）;2016年，收益率曲線控制年，收益率曲線控制（“（“YCC”）”）2010-2013年，全年，全面寬松政策面寬松政策（CME）1999-2000年年 8月，月，零利率政策零利率政策2001-2006年，年，量化寬松量化寬松（QE）2013年之后，量化質化寬年之后，量化質化寬松（松（QQE）;2016年，收益率曲線控制年，收益率曲線控制（“（

17、“YCC”）”）2010-2013年，全年，全面寬松政策面寬松政策（CME）利率快速下行期利率低位震蕩期 資料來源：Wind，IMF，許坤等日本貨幣政策框架：目標、工具與操作實踐，海通證券研究所 歐元區歐元區 2008-2019 年的低年的低利率階段同樣可以分為兩個時期：利率階段同樣可以分為兩個時期：2008-2009 年為利率快年為利率快速下行期，速下行期，2010-2019 年為利率低位震蕩期。年為利率低位震蕩期。2008 年，美國次貸危機蔓延為全球金融危機，對歐元區經濟造成嚴重沖擊。受此影響，從 2008 年 10 月到 2009 年 5 月，歐央行連續 7 次下調基準利率共 325bp

18、，從 4.25%降至 1.0%，短端的 1 年期利率也由 3.7%降至 1%。2010-2019 年期間，在危機接連沖擊后，歐元區整體經濟增長乏力、通縮風險抬升，歐央行也重啟了降息周期，并于 2014年 6 月正式進入“負利率”時代，進一步壓制利率表現。圖圖3 歐元區基準利率和歐元區基準利率和 1 年期、年期、10 年期公債收益率（年期公債收益率（%）-10123456200420062008201020122014201620182020歐元區:基準利率歐元區:10年期公債收益率歐元區:1年期公債收益率利率快速下行期利率低位震蕩期 資料來源：Wind，海通證券研究所 美國美國 1929-19

19、45 年低利率階段中年低利率階段中，可以將 1929-1933 年年劃分為利率快速下行期利率快速下行期，將 1934-1945 年年劃分為利率低位震蕩期。利率低位震蕩期。1929 年美國加息刺破資產泡沫，股市大幅下跌，經濟也步入衰退，為挽救經濟和資產危機，美聯儲從 1930 年開始連續降低貼現率，短期國庫券利率從 1929 年的 5.1%快速下行至 1933 年的 0.5%以下。此后低利率一直維持到 1947 年。宏觀研究宏觀專題報告 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖4 美國美國 3M 短期國庫券利短期國庫券利率和率和 10 年以上國債利年以上國債利率（率（%）1.502.00

20、2.503.003.504.004.50-101234561929193119331935193719391941194319453M短期國庫券利率10年以上國債利率（右軸）利率快速下行期利率低位震蕩期 資料來源：FRED，海通證券研究所 1.非金融資產：非金融資產：居民居民配臵有何變化？配臵有何變化？固定資產是居民資產重要的組成部分。我們首先關注低利率期間，居民如何調整固定資產方面的配臵，以及在金融資產和非金融資產之間的選擇。2008 年年低利率期間低利率期間，美國居民持有，美國居民持有的的資產總量短期回落資產總量短期回落，而后持續而后持續創新高創新高。在利率快速下行期，美國家庭部門的總資產

21、規模出現較明顯的下降。而隨著第二階段，也就是利率低位震蕩期的開始，總資產呈現出穩定上升的態勢。從結構看，這一回升主要受金融資產增長的推動，而居民持有非金融資產規居民持有非金融資產規模的回模的回落一直持續到落一直持續到 2012 年年。其中，房地產資產在非金融資產變化中起主導作用。具體來看，家庭持有房地產資產的占比從 2007 年開始明顯下降，到 2012 年時降至 24%，壓縮了6.5 個百分點，此后基本維持在 25%附近波動。與此相對應，金融資產的占比則呈現長期上升趨勢，從 2007 年的 63.8%提升至低利率周期結束時的約 70%。圖圖5 美國居民部門金融和非金融資產規模（萬億美元）美國

22、居民部門金融和非金融資產規模（萬億美元）203040506070809010011003/0305/0307/0309/0311/0313/0315/03居民部門總資產非金融資產金融資產 資料來源：CEIC，海通證券研究所 圖圖6 美國金融資產和非金融資產的結構變化（美國金融資產和非金融資產的結構變化（%）35404550556065707501020304050200120032005200720092011201320152017房地產設備資產耐用消費品金融資產（右軸）資料來源：CEIC，海通證券研究所 考慮考慮到資到資產價格產價格重估重估本身本身就就會對會對居民資產負債表的居民資產負債表

23、的結構造成結構造成一一定定影響，而這并不代影響，而這并不代表居民主動的配臵選擇，因此我們還需要結合家庭部門資金流量表表居民主動的配臵選擇，因此我們還需要結合家庭部門資金流量表，來，來分析分析居民的資產居民的資產配臵偏好配臵偏好。根據資金流量表的數據，美國居民在 2008 年到 2011 年間主動購買住宅的金額相比前期明顯收縮，而配臵耐用消費品的情況則比較穩定。從 2012 年開始，居民資金流入住宅市場的規模又逐步回升，但到 2015 年低利率周期結束當年，主動配臵的資金量仍沒有恢復到 2007 年危機前的水平。宏觀研究宏觀專題報告 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 不過，居民選擇配臵

24、金融資產的規模在危機后收縮更加顯著，2009 年主動投資額不到 2007 年的一半。圖圖7 美國美國家庭的金融資產和各類家庭的金融資產和各類非非金融資產的金融資產的資金流動情況（十億美元）資金流動情況（十億美元）05001000150020002500300035004000200120032005200720092011201320152017金融資產非營利非住宅住宅耐用消費品 資料來源：CEIC，海通證券研究所 在上世紀在上世紀 30 年代的美國，年代的美國，資產規模變化也較類似資產規模變化也較類似：利率快速下行期，居民持有總資產規模下降；而隨著第二階段的開始，總資產呈現出逐步上升的態勢。

25、不同點在于，在 1929 年-1939 年期間，居民持有非金融資產，尤其是居住建筑物的比重有所增長，金融資產比例反而從 64.8%小幅降至 62.7%。圖圖8 美國居民部門金融和非金融資產規模（萬億美元）美國居民部門金融和非金融資產規模（萬億美元）010020030040050060070019221929193319391945非金融資產金融資產總資產 資料來源：NBER，海通證券研究所 圖圖9 美國金融資產和非美國金融資產和非金融資產的結構變金融資產的結構變化（化（%）404550556065707501020304019221929193319391945居住建筑物土地其他非金融資產金融

26、資產（右軸）資料來源：NBER，海通證券研究所 在日本，在日本，受受非金融資產規模非金融資產規模持續縮水的影響持續縮水的影響，居民，居民資產總量資產總量長期上行動力長期上行動力偏弱偏弱。根據日本家庭資產負債表，1991 年進入低利率周期后，居民總資產規模就結束了 80 年代的增長趨勢，從那時到 2012 年前，整體呈現波動下降的態勢。在在內部結構上，金融資產內部結構上，金融資產逐漸“逐漸“取代取代”非金融資產非金融資產成為主導成為主導。非金融資產，主要包括土地和住宅建筑的存量規模在 1990 年見頂，此后 20 多年直到 2012 年都呈現持續下行的趨勢，到 2012 年非金融資產規模僅有 1

27、990 年高點時的約 57%。這主要是由于，日本的低利率階段始于 1990 年房地產泡沫破裂時期，土地價格快速回落，導致居民持有的非金融資產，尤其是土地資產價值長期收縮。在日本居民持有的非金融資產中，土地資產占比最高，其價值變化起決定性影響。值得注意的是，期間包括住宅在內的固定資產規模在 1990 年至 1997 年間實際上還在繼續增長，這為整體非金融資產規模提供了一定支撐。相比之下，在整個低利率期間，居民持有的金融資產規?？傮w呈現緩慢上行的態勢。到 2019 年低利率期末，金融資產規模已增至 1990 年的 1.8 倍左右。從資產占比來看，金融資產在居民資產中的比重從 1990 年的 35.

28、4%上升至 2019 年的 62.2%，而非金融資產的比重則降至 37.8%。這表明，日本居民的資產結構已經從以非金融資產為主轉變為以金融資產為主。宏觀研究宏觀專題報告 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖10 日本家庭持有金融和非金融資產的規模（萬億日元）日本家庭持有金融和非金融資產的規模（萬億日元）0500100015002000250030003500居民部門總資產非金融資產金融資產 資料來源：CEIC，海通證券研究所 圖圖11 日本家庭持有日本家庭持有土地土地和固定資產的規模（萬億日元）和固定資產的規模（萬億日元）200300400500600700800020040060

29、080010001200140016001980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016非金融資產-土地非金融資產-固定資產（右軸）資料來源：CEIC，海通證券研究所，注：固定資產分項包括住宅建筑物、其他建筑物和結構、機械設備等。圖圖12 日本家庭的金融資產和各類分金融資產的結構變化日本家庭的金融資產和各類分金融資產的結構變化 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19801983198619891992199519982001200420072010201320162019金融資產非金融資產-土地非金融資產-庫存非

30、金融資產-固定資產 資料來源：CEIC，海通證券研究所，注：固定資產分項包括住宅建筑物、其他建筑物和結構、機械設備等。再根據日本家庭的資金流量表，1990 年以前，日本居民對非金融資產的配臵調整表現為積極出售土地，特別是在 1985 至 1990 年間，日本地價的快速上漲引發了居民的大規?！百u地潮”。然后在房地產危機發生后，整個低利率期間居民賣地的傾向反而明顯下降。這可能和其他部門購臵土地需求大幅下行有關。與此同時，我們觀察到，在 1990 至 1997 年間，日本居民并未減少對固定資產，主要就是住宅及其他建筑的投資。一直到 1998 年日本金融危機爆發，居民的住宅建筑投資才開始呈現逐步回落的

31、趨勢。類似的結論也可以從日本的住宅新開工數據中得到證實：新開工數量在 1991 年經歷了一次階段性下降，但到 1993 年已回升至每年約 150 萬套的高位水平。而后到 1998年后，新開工數量才出現持續下降，標志著新開工中樞的明顯降低。宏觀研究宏觀專題報告 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖13 日本家庭非金融資產的資金流量表情況（十億日元）日本家庭非金融資產的資金流量表情況（十億日元）-40000-30000-20000-1000001000020000300004000050000固定資本形成存貨變動購買土地 資料來源：日本內閣府，海通證券研究所 圖圖14 日本日本全國住

32、宅新開工單季數量（全國住宅新開工單季數量（萬萬套）套）05101520253035404550 x 10000日本住宅單季新開工（萬套）日本住宅單季新開工（萬套）資料來源：CEIC，海通證券研究所 相比之下，在歐元區，以德國為例，家庭總資產在低利率周期中整體呈現穩定上升的趨勢。在第一階段，即利率快速下行期間，由于股票市場短期調整，居民家庭持有的金融資產和總資產規模均出現小幅下降。從占比來看，金融資產占總資產比重從 2007年的 40.9%回落到 2009 年底的 39.6%。而自 2010 年進入利率低位震蕩期以來，金融資產占比轉為緩慢小幅的擴張，非金融資產占比則有所下降。然而，整體上看，居民

33、持有非金融資產的比重相比危機前仍有所上升，這與美國和日本的情況都有不同。而且到低利率期末，居民持有的非金融資產依然超過金融資產。宏觀研究宏觀專題報告 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖15 德國家庭德國家庭金融和非金融資產規模（萬億金融和非金融資產規模（萬億歐元歐元）050010001500200020052007200920112013201520172019x 10000非金融資產:德國金融資產:德國居民總資產:德國 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖16 德國家庭德國家庭金融資產和非金融資產的結構變化（金融資產和非金融資產的結構變化（%）45%48%51%54%57

34、%60%63%35%37%39%41%43%45%20052007200920112013201520172019金融資產非金融資產（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 2.利率快速下行期利率快速下行期：存款更受推崇：存款更受推崇 接下來，我們對金融資產類別進行細分：各地居民如何在不同的金融資產間進行配臵選擇？在低利率周期的不同階段，他們的配臵偏好發生了哪些變化？在利率快速下行階段，在利率快速下行階段，居民居民部門部門持有的貨幣存款占比持有的貨幣存款占比往往會往往會快速提升，股票基金快速提升，股票基金占占比則通?；芈浔葎t通?；芈?。例如，隨著日本央行快速降息，從 1990 年到 1995

35、年日本居民持有的存款資產占比從 48.6%持續上行至 51.2%；股票和投資基金占比從 20.3%降至 13.8%。2007 年 9 月到 2008 年末，美國居民部門持有的現金存款份額從 10.9%升至 13.9%；股票和基金則從 43.7%降至 33.4%。但在快速降息階段過去后，多數地區無風險資產的占比就趨于回落或基本走平。一方面，危機發生后，居民對高流動性、低風險資產的需求確實會顯著增加。而更重要的因素或在于低利率初期，這些經濟體普遍都經歷了股票市場的較快下跌；股價回落本身就會引起權益類資產規模的收縮、其他資產的比重被動提升。圖圖17 家庭部門家庭部門持有的持有的金融資產金融資產中，中

36、，貨幣和存款的占比變化（貨幣和存款的占比變化（%）152535455565101520253035-8-7-6-5-4-3-2-1012345678910 11 12 13 14 15 16美國（2007年）美國（1929年）日本（1990年，右）歐元區（2007年，右）德國（2007年，右）資料來源：Wind，CEIC，日本央行，NBER，海通證券研究所，橫坐標為距離 T0 的年數，圖例括號中年份為T0 年份 宏觀研究宏觀專題報告 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖18 利率快速下行期利率快速下行期，金融資產中股權和投資基金的占比短期回落（，金融資產中股權和投資基金的占比短期

37、回落（%）51525354555010203040506070-8-7-6-5-4-3-2-1012345678910 11 12 13 14 15 16 17美國（2007年）美國（1929年）日本（1990年，右）歐元區（2007年，右）德國（2007年，右）資料來源：Wind，CEIC，日本央行，NBER，海通證券研究所，橫坐標為距離 T0 的年數，圖例括號中年份為T0 年份 第一階段第一階段，各地各地居民居民配臵配臵保險和養老金保險和養老金產品的比重也會上升。產品的比重也會上升。不過區別于存款類資產，我們發現，保險類資產能夠在更長時間內持續吸收居民的資金：日德、歐元區整體、以及 30

38、年代的美國居民都傾向于在整個低利率期，持續增加保險養老金資產的配臵。圖圖19 金融資產中，金融資產中，保險和養老金的份額多數呈現持續的走高保險和養老金的份額多數呈現持續的走高（%）05101520253035404515.020.025.030.035.040.0-8-7-6-5-4-3-2-10123456789 10 11 12 13 14 15 16 17日本（1990年）歐元區（2007年）美國（2007年）德國（2007年）美國（1929年，右）資料來源：Wind，CEIC，日本央行，NBER，海通證券研究所，橫坐標為距離 T0 的年數，圖例括號中年份為T0 年份 再參考居民資金流量

39、的使用情況，海外海外居民居民確實會確實會在在低利率低利率初期初期，尤其尤其是是第一年時第一年時，顯著增加顯著增加對對貨幣和存款貨幣和存款資產資產的配臵的配臵，同時賣出同時賣出股票和共同基金股票和共同基金資產資產。另外，危機期間，居民主動配臵債券等安全資產的動力也會明顯增強，尤其在 2008 年美國居民投資金融資產時直接流入債券類的比例一度高達 74%。宏觀研究宏觀專題報告 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖20 居民部門居民部門資金流向中，資金流向中，貨幣和存款占貨幣和存款占金融資產的比例金融資產的比例（%）0102030405060708090100-6-5-4-3-2-10

40、123456789101112日本（1990年）德國（2007年）美國（2007年）資料來源：Wind，CEIC，日本央行，NBER，海通證券研究所，橫坐標為距離 T0 的年數，圖例括號中年份為T0 年份 圖圖21 期初，居民部門期初，居民部門在股票和在股票和投資投資基金方面均選擇凈賣出基金方面均選擇凈賣出（%）-50-40-30-20-1001020304050-100-80-60-40-20020406080100-8-7-6-5-4-3-2-1012345678910 11 12 13德國（2007年）美國（2007年）日本（1990年，右）資料來源：Wind，CEIC，日本央行，NBE

41、R，海通證券研究所，橫坐標為距離 T0 的年數，圖例括號中年份為T0 年份 圖圖22 居民部門居民部門資金流向中，債券類占金融資產的資金流向中，債券類占金融資產的比例比例（%）-40-20020406080-6-5-4-3-2-10123456789101112日本（1990年）德國（2007年）美國（2007年）資料來源：Wind，CEIC，日本央行，NBER，海通證券研究所，橫坐標為距離 T0 的年數，圖例括號中年份為T0 年份 3.利率利率低位震蕩期低位震蕩期：青青睞什么資產？睞什么資產？在利率低位震蕩期在利率低位震蕩期，居民居民在金融資產配臵上在金融資產配臵上同樣同樣有一些相似的趨勢有

42、一些相似的趨勢。比如，根據資金流量表，美日德的居民都會每年配臵一部分可支配資金到貨幣和存款，且比例通常不低于危機前水平（圖 19）。對于債券資產，由于利率整體低位震蕩，三地居民多數時候 宏觀研究宏觀專題報告 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 都選擇減少債券資產的配臵，表現為資金的持續凈流出（圖 21）。但但在這一階段，分化也逐漸在這一階段，分化也逐漸顯現顯現。比如，資金流量表顯示，日本居民配臵存款的比例長期高于另外兩國，而且進入利率震蕩期后，該比例還在不斷上升；美國居民配臵存款比例則在三者中相對較低，保持在危機前水平附近。在股票和基金配臵上，差異更加明顯。美國居民在利率震蕩期的配臵

43、積極性較之前有所提高，特別是在 2012-2015 年。相比之下，日本家庭在這一階段很多時候選擇贖回股票基金，轉而配臵其他資產。而德國家庭的風險偏好介于日本和美國之間，資金流向貨幣存款和股票基金的比例皆處于兩者之間。圖圖23 美日居民資金流向股票和投資基金的比例分化明顯美日居民資金流向股票和投資基金的比例分化明顯（%）-50-40-30-20-1001020304050-100-80-60-40-20020406080100-8-7-6-5-4-3-2-1012345678910 1112 13德國（2007年）美國（2007年）日本（1990年，右）資料來源：Wind，CEIC，日本央行，N

44、BER，海通證券研究所，橫坐標為距離 T0 的年數，圖例括號中年份為T0 年份 因此，接下來我們需要分經濟體因此，接下來我們需要分經濟體進行分析進行分析，重點關注三地重點關注三地居民在較長的利率低位震居民在較長的利率低位震蕩期間各有什么特點？蕩期間各有什么特點？3.1 美國美國居民居民：偏好偏好基金、養老金基金、養老金 兩輪低利率周期的兩輪低利率周期的家庭家庭資產負債表資產負債表均顯示均顯示，進入第二階段后，進入第二階段后，美國美國居民居民持有股票和持有股票和共同基金的共同基金的比例比例就開始拐頭回升就開始拐頭回升。差異點在于，2008 年這一輪中，居民配臵的股票基金比例從 2009 年的 3

45、1.5%較快提升到 2015 年低利率周期結束時的 42%，增長了超過 10個百分點。股票和共同基金也成為此后美國居民金融資產中占比最高的大類。當然，居民持有股票基金比例的拐頭向上，與 2009 年后美國股市的企穩是基本同步的。同期，現金和存款的配臵比例則從 14.2%降至 12.6%，壽險和養老金的比例整體保持穩定。而在 1933 年后，盡管居民的股票類資產配臵也出現了企穩回升的趨勢，但在利率低位震蕩期間，持有比例始終未能恢復到 1929 年的高位。期間，持續增加的則是現金存款和保險養老金資產。到 1945 年，現金存款的比重已經升至與股票差不多的水平，都在 25%左右。宏觀研究宏觀專題報告

46、 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖24 2008 年前后年前后美國居民美國居民持有持有金融資產結構變化（金融資產結構變化（%）1015202530354045503813182320032005200720092011201320152017現金和存款債券股權和投資基金（右）壽險和養老金（右）資料來源：CEIC，海通證券研究所，股權和投資基金包括非公司型企業中的所有者權益 圖圖25 1912-1945 年美國居民年美國居民持有金融資產結構變化（持有金融資產結構變化（%）01020304050191219221929193319391945現金和存款壽險和養老金債券股票非公司型

47、企業權益 資料來源：NBER，海通證券研究所，樣本時間非連續 從從家庭部門資金流量表家庭部門資金流量表來看來看，09 年以后，年以后，居民居民在股票和投資基金方面持續凈投入在股票和投資基金方面持續凈投入資金資金，尤其是在 2012 年到 2015 年間，累計凈投入約 1.8 萬億美元（包括貨幣市場基金），占同期金融資產總投入的 34%。而在 2008 年以前，居民資金經常是從股票和投資基金凈流出的。因此可以看出，零利率時期，美國居民對股票和基金的投資意愿有所增強。不過，不過，盡管對股票和基金的偏好有所增加，盡管對股票和基金的偏好有所增加，從絕對量上來說，在此從絕對量上來說，在此期間期間美國美國

48、居民居民主主動配臵比例動配臵比例最高最高的仍是的仍是保險保險、養老金和存款養老金和存款。對比幾類資產，2009 年到 2015 年間，累計流向保險和養老金的資金占比最高，約有 43%；其次是貨幣和存款，占 32%；均高于股票和基金類（23%）。這意味著，居民資產負債表中股票和基金資產占比的提升，很大程度上是受益于股價上漲帶來的資產價值重估效應。圖圖26 美國美國居民部門金融資金流向（十億美元）居民部門金融資金流向（十億美元）-1500-1000-500050010001500200025002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20

49、11 2012 2013 2014 2015 2016貨幣和存款股權和投資基金債券貸款保險和養老金其他 資料來源：CEIC，海通證券研究所，圖中將貨幣市場基金劃入股票和投資基金大類 在在選擇選擇投資投資產品產品時時，美國美國家庭家庭更偏好共同基金更偏好共同基金，而不是直接買股票，而不是直接買股票。對比主要投資產品，2009 年以后，共同基金是居民資金最主要的流入項，占投資類產品總增量的 84%，遠高于直接流入股票的比例 22%（2009-2015 年）。同時，受到零利率環境及股票市場逐步走強的影響，美國貨幣市場基金規?！懊繘r愈下”：2009 年到 2015 年期間，居民整體上選擇贖回貨幣基金產

50、品，尤其是在金融危機期間，美國貨幣市場基金 Primary Reserve Fund“破凈”，引發了大規模的資金贖回。宏觀研究宏觀專題報告 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖27 美國居民部門資金流向美國居民部門資金流向股票和基金類產品的結構股票和基金類產品的結構（十億美元）（十億美元）-1500-1000-500050010002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016貨幣市場基金共同基金股票非公司型權益 資料來源：CEIC，海通證券研究所 如果進一步細分基金種

51、類，到 2015 年時，美國居民持有的投資基金中，54%是股票類基金，比 2009 年增加了 9.7 個百分點。債券基金的持有規模也持續上行，到 2015年底時約占到 23%。相比之下，貨幣市場基金的規模則持續緩慢收縮。圖圖28 美國美國家庭部門持有的貨幣基金和共同基金規模（百億美元）家庭部門持有的貨幣基金和共同基金規模（百億美元）0100200300400500600700 x 10000貨幣市場基金債券基金份額股票基金份額 資料來源：OECD，海通證券研究所 在保險和養老金的在保險和養老金的選擇上，選擇上，美國美國居民居民顯著偏好顯著偏好養老養老金金產品產品，以以間接間接分享市場分享市場的

52、的增長。增長。在保險和養老金產品中，超過 90%的資金都被用于配臵養老金權益，比例很高。對比其他兩個國家，在 2015 年，美國居民持有的養老金占到整體金融資產的 28.6%，明顯高于德國和日本；而壽險和年金類產品的比例則相對較低。在美國，相比于保險機構，養老金配臵股票和共同基金的比例比較高。因此美國居民對養老基金的青睞，也反映了他們整體較高的風險偏好。宏觀研究宏觀專題報告 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖29 美國居民美國居民向向保險保險和和養老金養老金的資金流向的資金流向拆分拆分（十億美元）（十億美元）-50501502503504505506507502000 2002

53、 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018養老金權益人壽保險準備金 資料來源：CEIC，海通證券研究所，圖中為家庭部門資金流量表數據 圖圖30 美國居民持有養老金的占比相對偏高（美國居民持有養老金的占比相對偏高（%，2015 年年）05101520253035美國德國日本養老金占比壽險和年金占比 資料來源：Wind，海通證券研究所，圖中為家庭部門資產負債表數據 圖圖31 美國養老金配臵股票和共同基金的比例比較高美國養老金配臵股票和共同基金的比例比較高（十億美元）（十億美元）050001000015000200002500030000養老金銀行共同基金保險政

54、府資助企業ETF貨幣市場基金控股子公司證券交易商債券貸款股票準備金共同基金證券回購其他 資料來源：美聯儲，海通證券研究所，數據截至 2023 年 12 月底 另一方面，通過養老金，長錢也被鎖定在資本市場中，可以起到市場穩定器的作用。例如，美國股市在 2000 年互聯網泡沫破滅和 2008 年次貸危機時都經歷了大幅回撤，但由于養老金機制的被動約束，居民間接參與股票市場的程度并沒有明顯變化。相比之下，居民直接持股的比重則明顯受到股票市場周期的影響。圖圖32 美國家庭直接或間接持有股票比例美國家庭直接或間接持有股票比例相對相對穩定（穩定（%）05101520253001020304050607019

55、891992199519982001200420072010201320162019養老金直接或間接持有股票直接持有股票（右軸）資料來源：美聯儲官網，海通證券研究所 3.2 日本日本居民居民：鐘愛存款鐘愛存款、投資出海投資出海 根據日本家庭資產負債表根據日本家庭資產負債表，自 1996 年進入利率震蕩階段以后，日本居民持有的現 宏觀研究宏觀專題報告 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 金和存款資產比例繼續增長，并從 2000 年起長期穩定在 55%左右；股票和投資基金占比的回落則一直持續到了 2002 年。之后隨著日本股市迎來 2003-2006 年連續 4 年的小牛市，股票類資產的

56、持有比例才開始邊際回升。到了 2019 年，日本居民的金融資產配臵中，現金和存款占據了 56%的比重；股權和投資基金的占比為 11.6%，和 2012 年相差不大；保險和養老金的比例約 28.9%，相較 1995 年末小幅增長 3.5 個百分點。圖圖33 從資產負債表看，日本家庭部門金融資產配臵結構從資產負債表看，日本家庭部門金融資產配臵結構 20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%0%10%20%30%40%50%197919841989199419992004200920142019債券股權和投資基金份額保險、養老基金和標準擔保貨幣和存款（右軸）資料來源：日本央行，海通

57、證券研究所 剔除掉價格變化剔除掉價格變化因素因素后，資金流量表進一步后，資金流量表進一步印證印證了日本居民對現金存款的了日本居民對現金存款的偏好偏好。由于長期處于零利率甚至負利率環境，在日本購買存款的收益率是很低的，以 1-2 年期定期存款為例，年化收益率平均只有 0.17%（利率低位振蕩期，1996-2019 年）。但即便如此，現金和存款仍然是日本居民財富的主要去向。根據日本家庭資金流量表，1996-2012 年期間，金融資金中 77%流向了貨幣和存款。在這段時間里，保險和養老金的資金流入占比也達到了 29%；但增配股權類資產的比例則相對有限，約有 11%。即便即便 2013 年年以來以來，

58、日本，日本股市股市開啟開啟了了長期慢牛，居民長期慢牛，居民也很少也很少直接增配公司股票直接增配公司股票。根據資金流量表顯示，2013 年后資金多數時候都從股票和投資基金中凈流出。進一步觀察發現，日本居民對基金類產品的投資實際上出現了明顯增長，資金的凈流出主要是由于股權和股票類資產的贖回較為顯著所致。另外，大約從 2005 年開始，日本家庭主動購買保險養老金的比例明顯減少了，可能與日本保險產品的預定利率不斷下調有關。圖圖34 從資金流量表看，日本家庭部門金融資產配臵結構（從資金流量表看，日本家庭部門金融資產配臵結構（萬億日元萬億日元）-20-100102030405060708019801983

59、198619891992199519982001200420072010201320162019貨幣和存款債券股票和投資基金份額保險、養老基金和標準擔保對外證券投資 資料來源：日本央行，海通證券研究所 宏觀研究宏觀專題報告 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖35 從資金流量表看，從資金流量表看，2013 年后日本家庭對股權仍是凈贖回為主年后日本家庭對股權仍是凈贖回為主（萬億日元）（萬億日元）-80-30207012019801984198819921996200020042008201220162020股權（包括上市股票）投資基金 資料來源：日本央行，海通證券研究所 如果細分日

60、本居如果細分日本居民購買基金產品的類別，在利率進入民購買基金產品的類別，在利率進入低位震蕩低位震蕩期后，日本居民選擇期后，日本居民選擇從債券類基金逐步轉向股票類基金。從債券類基金逐步轉向股票類基金。利率降至低位后，日本居民選擇持續贖回債券基金產品，之后隨著 2003 年股票“小牛市”的到來，資金轉而流入股權類基金產品中。居民需求的變化也主導了日本基金業產品結構的趨勢性調整，在系列專題金融機構：如何適應低利率？低利率下的資產配臵系列二中，我們就提到 2003 年以后，股票公募基金開始持續擴張，債券型基金規模則長期停滯不前。到 2019 年，股票型基金已占到整體公募基金規模的 90%左右。另外，2

61、004 年到 2007 年間，日本居民還顯著增加了國債的直接購買，可能是因為當時日本國債收益率有所提升。圖圖36 日本居民主要有價證券資金凈流入結構（千億日元日本居民主要有價證券資金凈流入結構（千億日元）-15000-10000-50000500010000150002000019982000200220042006200820102012201420162018上市股票金融和產業債國債債券類基金股權類基金 資料來源：CEIC，海通證券研究所，參考 2008 年國民經濟核算體系，數據始于 1998 年 宏觀研究宏觀專題報告 20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖37 日本公募和私募

62、投資基金的存量規模（百億日元）日本公募和私募投資基金的存量規模（百億日元）050001000015000200002500019801983198619891992199519982001200420072010201320162019私募基金債券型公募基金股票型公募基金 資料來源：日本投資信托協會，海通證券研究所，債券型基金包括貨幣管理基金 由于國內高收益資產由于國內高收益資產稀缺稀缺，海外資產也成為日本家庭的重要投資選擇。海外資產也成為日本家庭的重要投資選擇。不過日本居民直接進行海外投資的比例并不高，對外證券投資占比到 2019 年也僅是抬升至 1.2%。我們我們認為認為，通過通過資管機構

63、資管機構“間接出?！薄伴g接出?！笔侨毡揪用袷侨毡揪用瘾@取國際市場收益的主要方式。獲取國際市場收益的主要方式。隨著日本保險、養老金和信托基金等對外投資比例不斷提高，居民可以選擇相應的金融產品，間接進行海外資產配臵。特別是日本基金業的海外資產配臵比例很高，2010 年達到最高峰時，基金行業對外投資占比接近 60%。歐洲地區的基金行業也有類似情況，配臵海外資產的比例較高，可以幫助當地居民在利率下行期增厚收益。相比之下，美國共同基金總體持有海外資產的比例還不到 20%。就投資類型而言，日本資金出海主要投資債券類資產，不過自 2014 年以來，對股票類證券的需求也有所增加。圖圖38 日本家庭部門資金直接

64、流向海外證券的比例并不高日本家庭部門資金直接流向海外證券的比例并不高-24-16-80816243240-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.519801985199019952000200520102015對外證券投資（萬億日元）占比（%，右）資料來源：CEIC，海通證券研究所，圖中為家庭部門資金流量表數據 圖圖39 日本日本金融賬戶海外投資金融賬戶海外投資主要配臵債權類資產（十億美元）主要配臵債權類資產（十億美元）-100-50050100150200250300投資組合：權益性證券投資組合：債券 資料來源：CEIC，海通證券研究所，圖中為日本國際收支平衡表的數據 宏觀

65、研究宏觀專題報告 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖40 日、歐、美基金行業的對外證券投資比例（日、歐、美基金行業的對外證券投資比例（%）0%10%20%30%40%50%60%70%日本歐元區美國 資料來源：CEIC，歐央行，海通證券研究所 圖圖41 日本、歐元區的保險機構對外證券投資比例（日本、歐元區的保險機構對外證券投資比例（%）0%5%10%15%20%25%1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020日本歐元區 資料來源：CEIC，歐央行，海通證券研究所 3.3 德國德國居民居民：偏好

66、偏好存款、存款、多配基金多配基金 在歐元區，從家庭資產負債表看，低位震蕩階段（低位震蕩階段（2010-2019 年）年），居民持有權益居民持有權益類資產類資產的的比重抬升是最多的，比重抬升是最多的，約提高了 3.7 個百分點。這在一定程度上受益于股票市場持續的上漲。但與美國相比，整體來說，歐元區家庭的風險偏好還是較低的，比如存款和保險養老金仍然是持有比例最高的資產類別。圖圖42 歐元區家庭部門金融資產存量結構歐元區家庭部門金融資產存量結構變化變化（%）051015201520253035402001200320052007200920112013201520172019貨幣和存款股權及投資基金

67、份額保險、養老基金和標準擔保債券（右軸）資料來源：歐盟統計局，海通證券研究所 由于歐元區包含多個國家，情況并不完全一致。接下來，我們將重點關注同樣是銀由于歐元區包含多個國家，情況并不完全一致。接下來，我們將重點關注同樣是銀行主導型金融體系的德國。行主導型金融體系的德國。從金融資產存量看，德國家庭和日本一樣，也傾向于持有高比例的貨幣存款，到 2019年占比超過 40%。其次是保險、養老金和標準擔保，占比達到 36%。而且自 2010 年以來，存款類和保險類的持有比例變化均不大。宏觀研究宏觀專題報告 22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖43 德國的家庭部門金融資產存量結構（德國的家庭

68、部門金融資產存量結構（%）05101520510152025303540452001200320052007200920112013201520172019貨幣和存款股權和投資基金份額保險、養老金及標準擔保債券（右軸）資料來源：CEIC，海通證券研究所 從資金流量表看，2010 年以來，德國居民大部分配臵金融資產的資金流向了貨幣存款和保險養老金，分別占比 52.4%和 42.7%。有價證券方面，低利率期間，德國居民不斷贖回債券類資產。而隨著股票市場的企穩上漲，2013 年以后，居民開始主動增加對股票和基金的投資，資金投入的比例平均達到 17.4%，這與美國情況相似。圖圖44 低利率時期，德國居

69、民各項金融資產流量變化（十億歐元）低利率時期，德國居民各項金融資產流量變化（十億歐元）-100-5005010015020025030035020042006200820102012201420162018其他應收賬款保險、養老金及標準擔保投資基金非上市股份上市股票債券貨幣和存款 資料來源：CEIC，海通證券研究所 在不同類型的基金偏好方面，我們通過基金產品的發行情況來側面觀察居民的需求。從各類基金凈發行規?？?，2008 年以后，混合型基金的發行占主導地位，比例超過50%；其次是債券基金。另外，在德國，房地產基金產品的比例也在趨勢性提升。圖圖45 德國德國各類投資基金的凈發行各類投資基金的凈發

70、行/贖回規模贖回規模（十億歐元）（十億歐元）-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.0200920102011201220132014201520162017201820192020房地產基金混合型基金債券類基金股票類基金 資料來源：歐央行，海通證券研究所 總結來看，對于非金融資產的配臵，由于在美國（2008 年）和日本，低利率周期均 宏觀研究宏觀專題報告 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 始于房地產泡沫破裂，居民持有非金融資產的規模和占比總體呈現回落的態勢。至低利率周期結束時（日本 2019 年，美國 2015 年），日本居民持有非金

71、融資產的比例降至37.8%，美國則降至 30.2%。與此同時，兩地居民持有的金融資產比例顯著上升。與此相反，在德國，居民持有非金融資產的比例在低利率期間有所增加，保持了以非金融資產為主的資產結構。對于金融資產的選擇，在利率快速下降階段，海外居民對流動性、安全性高的資產的需求增加，普遍選擇增配貨幣和存款，減少權益和投資基金類金融產品的配臵。而隨著利率降至底部并開始長期震蕩，居民在資產配臵上的選擇表現出一定的差異性。美、日、德的居民均會每年配臵一部分資產到存款和養老金保險，但日本居民選擇配臵存款類的比例長期高于另外兩地。在美國和德國，隨著股票市場企穩上漲，居民還傾向于主動增配權益類資產；而且在證券

72、投資時，居民通常更加偏好配臵股票和混合類基金產品。而在日本，即便 2013 年后股市開啟長期慢牛，居民也很少主動增加對權益類資產的整體投資，還是更偏好貨幣和存款。日本居民還通過購買資管產品間接投資“出?！碑a品、增厚收益。風險提示：風險提示：經濟和政策的不確定性因素，國際環境經濟和政策的不確定性因素，國際環境的變化的變化 宏觀研究宏觀專題報告 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 梁中華 宏觀經濟研究團隊 應鎵嫻 宏觀經濟研究團隊 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均

73、來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級評級說明說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類別類別 評級評級 說明說明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個

74、股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任

75、何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。