《聚合順-公司研究報告-尼龍6持續放量助力高增長卡位尼龍66打造新成長曲線-250106（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《聚合順-公司研究報告-尼龍6持續放量助力高增長卡位尼龍66打造新成長曲線-250106（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 基礎化工 2025 年 01 月 06 日 聚合順(605166)尼龍 6 持續放量助力高增長，卡位尼龍 66 打造新成長曲線報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：高端尼龍 6 切片領軍者，乘行業發展東風奠定先發優勢。公司 2013 年成立之初便以高端尼龍切片領域為突破口，憑借實控人多年來積累的客戶資源，以及國外設備及內生研發，產品迅速在高端尼龍市場樹立了品牌影響力，實現了差別化競爭?；w行業客戶粘性較強，乘我國錦綸行業發展東風，公司快速規?；狭?，先發優勢盡顯。隨著在建項目落地，公司 PA6 年產能有望從 23 年底的 51 萬噸提升至 2

2、5 年底的 88.6 萬噸，位列國內前三，市占率或超過 10%。此外，公司積極卡位特種尼龍賽道，打開遠期成長空間。PA6 格局向好，公司超額收益顯著。在國內突破原料己內酰胺限制后，我國 PA6行業迎來快速發展。需求端，錦綸憑借強度高，耐磨性，吸濕性及密度小等優勢突出，已逐步替代滌綸用于多類紡服用品主材，對標滌綸長絲超過 3000 萬噸的產量，錦綸纖維僅為 260 萬噸左右，替代空間相當廣闊，預計 PA6 未來需求增速將保持在 10%以上。供給端，當前行業格局相對分散，尾部企業逐漸丟失競爭力，增量份額將向頭部企業傾斜。周期位置而言，當前行業盈利向下有支撐，向上具備彈性，需求或是重要的決定因素之一

3、。公司凸顯，對比同行，憑借價格、成本及費用優勢，公司平均單噸超額毛利約為 400 元。與中國天辰利益共享，卡位 PA66 賽道。己二腈仍然是制約 PA66 國產化放量的關鍵，當前國產己二腈雖有突破但進展較緩，天辰齊翔有望率先落地。公司擬建設淄博基地一期 8 萬噸 PA66 項目，遠期規劃 50 萬噸，通過股權合作模式（公司 65%，中國天辰 35%），公司實現與中國天辰利益共享，卡位 PA66 賽道，遠期成長可期。盈利預測與估值：我們預測公司 2024-26 年收入分別為 73/106/123 億元，歸母凈利潤分別為 3.02/4.10/5.07 億元，對應增速分別為 54%/36%/24%，

4、EPS 分別為 0.96/1.30/1.61 元/股，3 年歸母凈利潤 CAGR 為 37%。公司 2025 年 PE 約 8倍，低于可比公司平均 PE 13 倍?？紤]到公司 PA6 切片定位高端與差異化，超額收益顯著，產能陸續落地提升市占率，布局 PA66 與特種尼龍，再次打開遠期成長空間，我們首次覆蓋，并給予“增持”評級。風險提示。1）在建項目推進不及預期；2）PA6 切片景氣下行；3）國產己二腈落地不及預期。市場數據：2025 年 01 月 03 日 收盤價（元）10.71 一年內最高/最低（元）13.00/6.42 市凈率 1.9 股息率%（分紅/股價）2.66 流通 A 股市值（百萬

5、元）3,380 上證指數/深證成指 3,211.43/9,897.12 注：“股息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）5.79 資產負債率%65.36 總股本/流通 A 股（百萬）316/316 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究-證券分析師 任杰 A0230522070003 宋濤 A0230516070001 研究支持 李紹程 A0230124070001 聯系人 任杰(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）6

6、,018 5,333 7,286 10,589 12,349 同比增長率（%）-0.321.8 21.1 45.3 16.6 歸母凈利潤（百萬元）197234 302 410 507 同比增長率（%）-18.855.6 53.7 35.5 23.7 每股收益（元/股）0.620.74 0.96 1.30 1.61 毛利率（%）6.78.4 8.4 8.6 8.8 ROE（%）11.512.6 15.5 17.8 18.6 市盈率 17 11 8 7 注：“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 01-0302-0303-0304-030

7、5-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0301-03-50%0%50%(收益率)聚合順滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預測公司 2024-26 年歸母凈利潤分別為 3.02/4.10/5.07 億元，對應增速分別為 54%/36%/24%，EPS 分別為 0.96/1.30/1.61 元/股，3 年歸母凈利潤 CAGR 為 37%。公司 2025 年 PE 約 8 倍，低于可比公司平均 PE 13 倍?？紤]到公司 PA6 切片定位高端與差異化，超額收益顯

8、著，產能陸續落地提升市占率，布局 PA66 與特種尼龍，再次打開遠期成長空間，我們首次覆蓋，并給予“增持”評級。關鍵假設點 1）尼龍切片（不含 PA66）：公司在建項目持續推進，25 年杭州、常德項目陸續釋放，24-26 年銷量分別為 57.21、83.21、95.00 萬噸，24-26 年銷售單價分別為 12728、12360、12243 元/噸，毛利率均為 8%；2）PA66：25 年淄博項目逐步放量，25-26年銷量分別為 2、5 萬噸，均價分別為 15000、14250 元/噸，毛利率為 15%、17%。有別于大眾的認識 市場認為近兩年 PA6 投產較多，公司盈利存在下行風險。首先，從

9、需求端而言，我們認為錦綸契合當下紡服消費趨勢，對標滌綸，需求仍有望持續提升，從供給端而言，PA6 切片產能投放高峰已過，且行業差異化明顯，未來增量市場將向頭部企業傾斜，公司產銷有望保持快速增長。其次，當前行業盈利中樞處于歷史偏低位置，向下有支撐向上有彈性，且公司產品定位高端差異化，超額收益顯著，因此預計公司利潤中樞仍將不斷抬升。股價表現的催化劑 項目投產放量；PA6 切片價差擴大；錦綸需求大幅增長。核心假設風險 1）在建項目推進不及預期；2）PA6 切片格局惡化；3）國產己二腈落地不及預期。oVqZqVwUpOoMpM8OdN9PpNmMoMtOjMnNpOfQoOpQ8OpPzQwMoMqM

10、wMnRxO 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 1.聚合順：高端尼龍 6 切片領軍者.6 1.1 PA6 產能持續擴張，進軍 PA66 特種尼龍賽道.6 1.2 實控人深耕產業多年，以差異化引領行業發展.8 1.3 產銷提升帶動業績增長，財務費用持續貢獻收益.9 2.PA6 格局向好，公司超額收益顯著.11 2.1 尼龍性能優異，已成為用量僅次于滌綸的合成纖維.11 2.2 錦綸適應時代趨勢，PA6 需求有望高增.12 2.3 集中度較低，增量份額或向頭部傾斜.16 2.4 盈利向下有支撐，向上有彈性.17 2.5 價格+成本+管理優勢

11、，公司超額收益顯著.19 3.與中國天辰合作，卡位 PA66 賽道.21 4.盈利預測與估值.25 4.1 盈利預測.25 4.2 可比公司估值.25 5.風險提示.26 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：尼龍 6 產業鏈.6 圖 2：公司發展歷程.7 圖 3：公司產能規?；l展進程（萬噸/年）.8 圖 4：公司股權結構（截至 2024 年 12 月）.9 圖 5：公司營業收入及同比增速.9 圖 6：公司歸母凈利潤及同比增速.9 圖 7：公司營業收入結構.10 圖 8：公司毛利結構.10 圖 9：公司業務分結構銷

12、量.10 圖 10：公司業務分結構單噸毛利（元/噸）.10 圖 11：公司產能利用率維持高位.10 圖 12：公司期間費用率持續優化.10 圖 13：國內己內酰胺產能產量情況.12 圖 14：我國 PA6 消費量快速增長.12 圖 15：PA6 切片下游應用結構.13 圖 16：國內戶外用品行業持續增長.13 圖 17：Lululemon 營收及中國區收入快速增長.13 圖 18：滌綸與錦綸價格對比.14 圖 19：滌綸與錦綸產量對比.14 圖 20：我國 PA6 產能產量及開工率.16 圖 21：PA6 價格與上游具備聯動性.16 圖 22：高速紡具備超額利潤.16 圖 23：頭部企業單噸盈

13、利與油價和行業需求的關系.18 圖 24：公司與同行 PA6 切片單噸毛利對比（元/噸）.19 圖 25：公司與同行 PA6 切片單價對比（元/噸）.19 圖 26：海陽科技 PA6 切片加工費模式單價高.19 圖 27：公司常德與滕州基地原材料供應距離短.20 圖 28：公司能耗優勢顯著.20 圖 29：各公司財務費用率對比.21 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：我國 PA66 下游需求結構.21 圖 31：PA66 工業領域應用.22 圖 32：全球 PA66 工業絲應用結構.22 圖 33：我國 PA66 產能產量及開

14、工率情況.23 圖 34：我國 PA66 進口依賴度下滑明顯.23 圖 35：國內 PA66 產能格局.23 圖 36：我國 PA66 價格.23 表 1：公司 PA6 產能發展情況.7 表 2：公司產能布局.7 表 3：五大合成纖維的性能對比.11 表 4：尼龍的主要品種及應用.12 表 5：尼龍的主要品種及應用.14 表 6：我國汽車用尼龍材料需求測算.15 表 7：國內 PA6 現有及在建產能情況.17 表 8：國內 PA6 供需平衡表.17 表 9：2023 年各公司 PA6 切片成本拆分（元/噸）.20 表 10：全球己二腈產能格局.23 表 11：國內己二腈在建及規劃產能.24 表

15、 12：公司收入和盈利預測.25 表 13：可比公司估值.25 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 1.聚合順：高端尼龍 6 切片領軍者 聚合順前身是 2013 年成立的杭州聚合順尼龍有限公司，總部位于浙江杭州，2016 年完成股份制改造，并于 2020 年在上交所上市。公司成立之初以高端尼龍切片領域為突破口，以替代進口為發展方向，利用國內外先進設備和技術，達產后迅速在高端尼龍市場樹立了品牌影響力，實現了差別化競爭?；w行業客戶粘性較強，乘我國錦綸行業發展東風，公司迅速擴大規模，先發優勢盡顯。與此同時，公司一方面積極拓品擴列，優化產品結構

16、；另一方面卡位特種尼龍賽道（含共聚、高溫尼龍、尼龍 66 等種類），打開遠期成長空間。1.1 PA6 產能持續擴張，進軍 PA66 特種尼龍賽道 公司通過外采己內酰胺制備尼龍 6 切片，產品型號包括民用紡絲級、工程塑料級、膜級尼龍 6 切片系列。尼龍切片處于尼龍產業鏈中游，是上游化工原料和下游應用之間的中間體。原材料己內酰胺經過開環聚合反應生產尼龍 6 切片；尼龍 6 切片多呈白色顆粒狀，根據下游應用領域不同分為多種牌號，牌號之間的差異受己內酰胺特性、聚合反應過程控制、輔料添加等因素影響，不同牌號的切片具有不同的粘度、吸水性、染色性、耐磨性等；尼龍 6 下游可大致分為纖維、工程塑料和薄膜三大應

17、用領域，公司尼龍 6 切片牌號可以滿足各個應用領域客戶的需要。圖 1：尼龍 6 產業鏈 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 公司前身是 2013 年成立的杭州聚合順尼龍有限公司，系由中方溫州市永昌尼龍有限公司、外方永和亞太有限公司和中方溫州市永昌尼龍銷售有限公司共同出資組建的中外合資企業；2015 年外方股東永和亞太退出，聚合順有限減資成為內資公司；2016 年，公司獲得“國家高新技術企業”認定；2017 年 2 月，公司在全國股轉系統掛牌，轉讓方式為協議轉讓，同年 12 月摘牌。依托IPO及可轉債，持續擴充PA6規模，并進軍PA66等特種尼龍賽道。2015年-2021年期間，公司于杭州本

18、部持續擴充 PA6 切片產能至 26 萬噸，并分別于 2021/2023 年兩次 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 公告可轉債預案，募資建設滕州基地（合計 40 萬噸尼龍切片）/杭州基地（12.4 萬噸尼龍新材料項目）和淄博基地（8 萬噸 PA66 項目）。圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究 PA6 年產能將由目前的 69 萬噸擴至 88.6 萬噸。由于自有產能供不應求，公司還通過外部合作的方式租賃產線或以外購/委托加工方式從外部購買切片成品，但隨著自有產能持續擴張，自 2023 年以來外部合作已停止，同時

19、公司競拍獲得原湖南金帛 7 萬噸產線，由租賃生產轉為自有設備生產。滕州二期 18 萬噸項目已于 2024 年 10 月進入調試，當前公司 PA6 切片產能為 69 萬噸/年，權益產能為 51.4 萬噸/年，隨著杭州及常德產能的釋放，25 年底公司 PA6 總產能有望達到 88.6 萬噸/年，權益產能達到 71 萬噸/年。表 1：公司 PA6 產能發展情況 基地產能（萬噸/年）2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024E 2025E 2026E 合計自有產能 8.4 8.4 11.9 11.9 16 23.1 26 26

20、51 69 88.6 88.6 杭州廠區新增 3*2.8 1*3.5 4.1 7.1 2.9 10.4 滕州廠區新增（51%）18 18 常德廠區新增 7 9.2 合計外部產能 12 22 22 杭州聚禾 5 5 5 湖南金帛 7 7 7 山西潞寶 10 10 合計產能 8.4 8.4 11.9 11.9 16 35.1 48 48 51 69 88.6 88.6 合計權益產能 8.4 8.4 11.9 11.9 16 35.1 48 48 42.2 51.4 71.0 71.0 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 布局 PA66 等高附加值特種尼龍系列，持續推動高端化、差異化、規?；l展。除了

21、PA6 切片外，公司杭州廠區在建 2 萬噸共聚尼龍產線，淄博廠區在建 8 萬噸 PA66 切片產線，遠期規劃 50 萬噸 PA66 年產能。表 2：公司產能布局 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 現有產能（萬噸/年）在建產能（萬噸/年）另外規劃產能（萬噸/年）在建預計完工時間 合計 尼龍 6 切片 69 19.6 尼龍 66 切片 8 尼龍共聚切片 2 按主要廠區或項目劃分 杭州廠區一期(尼龍 6)26 滕州廠區一期(尼龍 6)18 常德廠區(尼龍 6)7 9.2 杭州廠區二期(尼龍 6、尼龍共聚等)12.4 2025 年 滕州廠區二期

22、(尼龍 6)18 4 2025 年 淄博廠區一期（尼龍 66）8 42 2025 年 資料來源：百川盈孚，公司公告，申萬宏源研究*滕州二期 18 萬噸已于 24 年 10 月進入調試 按照公司當前規劃，整體尼龍切片產能將由 2023 年底的 51 萬噸提升至中期的 144.6萬噸，考慮到公司產品品質優質，下游客戶認可度高，預計公司產銷將持續處于上升通道。圖 3：公司產能規?；l展進程（萬噸/年）資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究*杭州廠區含 2 萬噸共聚尼龍產能，PA66 含部分其他特種尼龍 1.2 實控人深耕產業多年，以差異化引領行業發展 公司創始人及董事長傅昌寶先生是公司實際控制人

23、，傅昌寶先生直接持有公司 4.75%股權，通過其全資控制的永昌控股、永昌新材料兩家企業間接持有公司 30.13%股權，合計控制公司 34.88%股權。創始人深諳尼龍上下游，積累了豐富的客戶資源。傅昌寶先生于 90 年代經營過遠洋漁網絲，并代理海外工廠在國內經銷尼龍產品，兩段創業經歷使他深知上游尼龍端與下游需求端的供需狀況，同時積累了豐富的上下游客戶資源。國外引進及內生改造，行業地位逐步建立。公司在設立之初，通過購買并應用伍德伊文達菲瑟公司先進的聚合裝置及對應生產技術，并且同步引進以毛新華為代表的技術團隊和工藝流程管控團隊，實現了研發和生產的起步。銷售方面，借助實際控制人傅昌寶在化0204060

24、801001201401602015201620172018201920202021202220232024E 2025E中期杭州滕州常德租賃產能PA66 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 工化纖行業多年的從業經驗和資源積累，以及公司在設備、產品定位等方面的優勢，公司銷售規模逐步擴大，并在業內建立了自己的品牌美譽度。圖 4：公司股權結構（截至 2024 年 12 月）資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.3 產銷提升帶動業績增長，財務費用持續貢獻收益 自上市以來，公司產銷量持續提升，帶動業績站上新的臺階。2021 年公司 IPO 項目逐

25、步放量，并通過租賃與外協加工的方式，實現了銷量的突破，疊加國內及出口需求恢復，公司盈利能力增強，當年實現營業收入 54.0 億元，同比+111%，實現歸母凈利潤 2.4 億元，同比提升 106%。2024年前三季度公司實現營業收入53.3億元，同比+22%，實現歸母凈利潤2.3億元，同比+56%，主要系下游需求向好，公司 PA6 切片量利齊升。圖 5：公司營業收入及同比增速 圖 6：公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究-20%0%20%40%60%80%100%120%01000200030004000500060007000營業收入（百

26、萬元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300歸母凈利潤（百萬元）YOY 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 纖維級切片目前是公司主要的收入和毛利來源，占比分別為 67%和 74%，其次是工程塑料級切片，占比分別為 31%和 25%。相較于工程塑料級，纖維級切片對品質要求更高，公司定位高端差異化領域，在格局更好的細分賽道內獲取超額回報。圖 7：公司營業收入結構 圖 8：公司毛利結構 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2023 年度，以戶外服飾

27、為代表的中高端民用纖維應用領域需求旺盛，公司產能全力保障纖維級切片的需求，工程塑料級切片等其他產品排產規模有所下降。成本加成定價，關注單噸利潤。由于尼龍 6 切片產品價格受原材料己內酰胺價格波動影響較大，行業內一般采用年度合約和一單一談兩種合作模式。年度合約模式下，公司與客戶約定每月的供貨數量，供貨價格采用成本加成定價模式，按照“當月中石化己內酰胺結算價格+加工費”確定，該模式下單位產品毛利基本維持穩定，且是公司重要的盈利指標。圖 9：公司業務分結構銷量 圖 10：公司業務分結構單噸毛利（元/噸）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 多年來公司產銷量逐年提升，杭州

28、廠區產能利用率皆處于 100%以上，優良的產品品質使得公司新增產能釋放后的消化得以保證。此外，公司期間費用率持續優化，2024 年前三季度僅為 2.7%，財務費用率為-0.7%。圖 11：公司產能利用率維持高位 圖 12：公司期間費用率持續優化 0%20%40%60%80%100%纖維級切片工程塑料級切片薄膜級切片其他0%20%40%60%80%100%纖維級切片工程塑料級切片薄膜級切片其他0510152025303520162017201820192020202120222023纖維級切片(萬噸)工程塑料級切片(萬噸)薄膜級切片(萬噸)05001000150020002500纖維級切片工程塑

29、料級切片薄膜級切片尼龍6切片毛利 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.PA6 格局向好，公司超額收益顯著 2.1 尼龍性能優異，已成為用量僅次于滌綸的合成纖維 尼龍突出特點是強度高，質輕且耐磨性好。尼龍（PA），是由二元酸和二元胺縮聚而成的聚酰胺材料，是分子主鏈上含有重復酰胺基團(NHCO)的熱塑性樹脂總稱，用作紡絲纖維的稱為錦綸，與滌綸（聚酯纖維），腈綸（聚丙烯腈纖維），氨綸（聚氨酯彈性纖維），維綸（聚乙烯醇縮甲醛纖維）合稱為五大合成纖維。廣義上，錦綸與尼龍的概念

30、基本等同。尼龍纖維相較于其他合成纖維突出的特點是強度高、耐磨、耐溫、耐久性好，其耐磨性高于其他所有纖維，比棉花耐磨性高 10 倍，比羊毛高 20 倍。表 3：五大合成纖維的性能對比 品種 簡介 錦綸（尼龍）錦綸的強力、耐磨性居合成纖維前列；錦綸具有良好的耐寒、耐蛀、耐腐蝕、吸濕性能。錦綸織物具有質輕、防皺性優良、透氣性好，以及優良的耐久性、染色性和熱定型等特點。被廣泛用于高端服飾面料及工業、產業等領域。滌綸 滌綸是最常見的化學纖維，具有強度高、彈性好、抗皺性強等特點，被廣泛用于普通服飾面料，但其相對于錦綸在強度、耐磨性、回彈性、吸濕性等方面較差。腈綸 腈綸的性能與羊毛相似，故有“合成羊毛”之稱

31、。它具有強度高、質輕、防蛀、防霉等優點 氨綸 氨綸的彈性很好，一般用于紡織有彈性的織物，常被用做內衣、運動服、緊身衣、牛仔褲、泳裝和舞臺服裝等。維綸 腈綸纖維最大的特點是吸濕性很好，與棉花相近。但彈性、染色性能、耐熱水性能較差，縮水率較大，尤其是用熱水洗滌后易變形走樣，使用不廣泛。資料來源：臺華新材招股說明書，申萬宏源研究 95%100%105%110%115%120%0102030405060產量（萬噸）銷售量（萬噸）杭州廠區產能利用率-2%0%2%4%6%8%管理費用率銷售費用率財務費用率期間費用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共29頁 簡單金融 成就夢

32、想 從 1937 年世界上第一種合成纖維尼龍 66 誕生于美國杜邦的實驗室開始，尼龍材料已有 80 多年的使用歷史，但尼龍家族合成材料憑借優異的綜合性能新品迭出、歷久彌新。尼龍是聚酰胺（Polyamide，PA）的俗稱，聚酰胺根據分子主鏈結構可分為脂肪族、芳香族、共聚酰胺等類別，品類眾多。在尼龍家族中，尼龍 6 和尼龍 66 用量最大，占尼龍總消費量的 90%以上。其他常見的尼龍品種還有尼龍 610，尼龍 11，尼龍 12，這些品種酰胺鍵之間的亞甲基超過 10 個，屬于長鏈尼龍，普遍吸水率低。近年來尼龍新品種還有 PA6T，PA9T，PPA 等；改性尼龍品種有增強尼龍、增韌尼龍、導電尼龍、阻燃

33、尼龍等。隨著尼龍新品種和改性產品的不斷開發，尼龍 6 和尼龍 66 的用量比重略有下降。表 4：尼龍的主要品種及應用 尼龍產品種類 功能特性 主要應用領域 短鏈尼龍 尼龍 6 強度小且較為柔軟，熔點低，具有良好的耐磨性、自潤滑性和耐溶劑性 用作纖維制品，用于服裝、面料、箱包、輪胎簾子布、傳送帶、運輸帶、漁網、地毯等；用作工程塑料制品，如電子器件、汽車、鐵路等；用作薄膜制品，如食品、藥品包裝等 尼龍 66 自潤性、耐摩擦性好，彈性好、耐疲勞性好，耐腐蝕性能佳，硬度、剛性最高，韌性最低 用作各種機械和電器零件，其中包括軸承、齒輪、滑輪泵葉輪、葉片、高壓密封圈、墊、閥座、襯套、輸油管、貯油器、繩索、

34、傳動帶、砂輪膠粘劑、電池箱、電器線圈、電纜接頭等 長鏈尼龍 尼龍 610 相對密度較小，吸水性低于尼龍 66 和尼龍 6，尺寸穩定性好，成型加工容易。機械強度近于尼龍 66 跟尼龍 6。能耐強堿，比雙 6 和單 6 更耐普通弱酸，但易溶于甲酸 用于制造機械、交通業的零部件，電子工業中的絕緣材料、儀表殼體 尼龍 11 具有吸水率低、耐油性好、耐低溫、易加工具有、質量輕、耐腐蝕、不易疲勞開裂、密封性好、阻力小等優點 用來制作汽車輸油管、剎車管、槍托、握把、扳機護圈、降落傘蓋、海底光纜、電纜的保護材料等 尼龍 12 吸水率低，尺寸穩定性好、相對密度??；耐低溫性優良、熔點低，柔軟性、化學穩定性、耐油性

35、、耐磨性均較好 用于水量表和其他商業設備、光纖、電纜套、機械凸輪、汽車、滑動機構以及軸承等，還可用于汽車燃油輸送管、汽車制動剎車管、空調管、空壓設備軟管、工業用高壓液壓管、管快速接頭等 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.2 錦綸適應時代趨勢，PA6 需求有望高增 擺脫原料限制，我國PA6 迎來高速成長期。中國尼龍6工業起步于二十世紀五十年代，1958 年，北京合成纖維實驗廠通過引進設備建成我國第一套尼龍 6 工業生產裝置，但受原料己內酰胺限制放量較慢。隨著國內煉化一體化項目的投產，苯-環己酮-己內酰胺產業鏈的制造成本不斷下降，給尼龍 6 的發展帶來了機遇，我國尼龍 6 行業進口依賴度快速下

36、滑。據鋼聯數據，2015-2023 年我國 PA6 表觀消費量由 228 萬噸增長至 467 萬噸，CAGR 約為 9%；2024 年前 11 月，我國 PA6 表觀消費量達到了 544 萬噸，同比增長 28%。目前我國已是全球 PA6 第一大生產基地和消費市場，根據化纖信息網的統計數據，我國 PA6 產量與消費量在全球市場份額中的占比已超過 60%。圖 13：國內己內酰胺產能產量情況 圖 14：我國 PA6 消費量快速增長 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 資料來源：鋼聯數據，申萬宏源研究 PA6

37、切片目前主要用于纖維、工程塑料、薄膜等領域，占比分別約為 74%、12%、7%。1）纖維領域分為長絲與短絲，長絲又可分為民用絲及工業絲，民用絲主要用于服裝、床上用品、箱包等；工業絲主要用于輪胎簾子布、傳送帶、運輸帶、漁網、繩纜等，短絲主要應用于地毯制造；2）PA6 工程塑料具有耐磨、強度高、質輕等優異性能，通過改性和配混可以加工成各種制品來代替金屬制品；3）雙向拉伸尼龍（BOPA）薄膜具有良好的氣體阻隔性、柔軟性、透明性、耐磨性等優點，廣泛應用于蒸煮食品、冷凍食品、海產品、醫藥用品及電子產品的包裝。圖 15：PA6 切片下游應用結構 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 1）擺脫紡服周期，錦綸適應

38、時代趨勢 以尼龍下游最大應用領域纖維為例，相較于滌綸，錦綸憑借強度高，耐磨性，吸濕性及密度小等優勢突出，已逐步替代滌綸用于多類紡服用品主材，例如戶外用品及瑜伽褲等品類皆青睞于錦綸。作為全球錦綸服飾引領者，2017-2023 年，Lululemon 的營業收入從26.5 億美元漲至 96.2 億美元，年復合增長率達到 24%；2024 年單三季度，Lululemon全球營收增長 9%，達到 24 億美元，按地區劃分，中國大陸增長 39%，世界其他地區增長27%。圖 16：國內戶外用品行業持續增長 圖 17：Lululemon 營收及中國區收入快速增長 0%2%4%6%8%10%12%14%010

39、0200300400500600700己內酰胺產能（萬噸/年）己內酰胺產量（萬噸）進口依存度0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600表觀消費量（萬噸）進口量（萬噸）出口量（萬噸）進口依存度表觀消費量YOY61%12%8%7%5%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023民用長絲工程塑料工業絲BOPA短纖其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 對標滌綸空間，錦綸需求有

40、望維持高增。站在當下時點，仍有較多領域尚待錦綸滲透，且滌綸與錦綸價格皆處于相對低位，錦綸-滌綸價差亦較早期有所收窄，錦綸的性價比逐步體現。對標滌綸長絲超過 3000 萬噸的產量，錦綸纖維僅為 260 萬噸左右，替代空間相當廣闊。圖 18：滌綸與錦綸價格對比 圖 19：滌綸與錦綸產量對比 資料來源：隆眾資訊，申萬宏源研究*考慮了不同面料的密度 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 2）汽車輕量化東風漸起，PA 工程塑料有望高增 PA 是一種優異的工程塑料，其化學性能十分穩定，對潤滑油和汽油有優秀的抵抗性。在節能減排的社會背景下，PA 材料由于其在輕量化、耐熱性、耐油性、阻燃性等多方面的優勢，在汽車行

41、業中的滲透率正在逐步提高。目前 PA 材料在汽車發動機系統、電氣系統、底盤系統中都有應用。表 5：尼龍的主要品種及應用 系統 部件 材質 優點 發動機 機油集濾器 PA6+GF 空氣混入率降低 10%30%，節約成本 50%，減輕質量 70%發動機罩蓋 PA6+GF，PA66+GF 強度高，韌性好，低翹曲，隔音降噪，表觀質量高，易于進行快速加工 進排水口管件 PA6+GF，PA66+GF，PA46+GF 進水口管件耐溫 130，排水口管件耐溫 230 氣缸頭蓋 PA66+GF 有效降低發動機噪聲 進氣歧管 PA6+GF，PA6+GF 表面光滑、噪音小、質量輕、成本低 渦輪增壓器與中冷器之間PA

42、66+GF 熱穩定性高 050100150200250300350400650070007500800085009000服裝類零售額（億元）戶外/登山/野營/旅行用品銷售額（億元）024681012020406080100120營業收入（億美元）中國區收入（億美元）7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%8.6%8.8%050010001500200025003000350020192020202120222023滌綸長絲產量（萬噸）錦綸纖維產量（萬噸）占比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 的進氣管路 燃油供

43、給系統 燃料蓋 PA6，PA66，PA11，PA12 耐沖擊性好，燃料揮發透過率低 燃油管 PA11，PA12，PA1010，PA1012，PA612，PA1212 抗疲勞性、柔韌性和耐候性好 快速接頭 PA12 耐油性好、尺寸穩定性高 燃油導軌 PA66+GF 耐油、耐熱、隔溫、耐壓力、抗沖擊、密封性好 活性炭罐 PA6+GF，PA66+GF 耐熱、耐沖擊、耐振動 燃料噴射器 PA66+GF，PA6T，PA9T，PA46 耐熱性好 汽車電氣系統 配電裝置(插接器、電線固定器等)PA66，PA6，PA6T 耐濕、耐熱、耐腐蝕、耐老化、重量輕、成本低 傳感器外殼 PA6+GF，PA66+GF 開

44、關外殼 PA66 安全氣囊支架 PA6+GF 馬達外殼 PA6T+GF 馬達齒輪 PA66+GF 底盤系統 變速控制桿罩 PA6+GF，PA66+GF 耐磨、耐腐蝕、韌性好、抗蠕變性能好、生產工藝成熟 正時鏈條導軌 PA66，PA6 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 車輛塑料用量在某種程度上可以作為衡量汽車設計與制造水平高低的標志之一。據 尼龍材料在汽車行業的應用及展望，目前發達國家內燃機汽車單臺塑料用量為約為 150kg，其中 PA 所占比例約為 20%。當前國內內燃機汽車單臺 PA 用量約為 8kg，預計 2025 年將達到 15kg，2030 年有望增至 30kg。關于新能源汽車的 PA

45、 用量，參考特斯拉 Model3等車型，預估 2030 年新能源汽車單臺 PA 用量可以達到 50kg。根據我們的測算，我國汽車用尼龍材料需求將由 2023 年的 45 萬噸增長至 2030 年的157 萬噸，增速將保持在 10%以上，預計 PA6 工程塑料級切片市場亦將不斷擴大。表 6：我國汽車用尼龍材料需求測算 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 新能源車銷量（萬輛）945 1240 1450 1600 1744 1884 2015 2136 YOY 31%17%10%9%8%7%6%單車尼龍材料用量（kg）30 33 36 39

46、42 45 48 50 新能源汽車尼龍材料用量（萬噸）28 41 52 62 73 85 97 107 非新能源汽車銷量（萬輛）2060 1998 1938 1880 1823 1769 1716 1664 YOY -3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%單車尼龍材料用量（kg）8 12 15 18 21 24 27 30 非新能源汽車尼龍材料用量（萬噸）16 24 29 34 38 42 46 50 我國汽車用尼龍材料市場需求（萬噸）45 65 81 96 112 127 143 157 YOY 45%25%18%16%14%12%10%資料來源：尼龍材料在汽車行業的應用及展望，申萬宏源研

47、究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 2.3 集中度較低，增量份額或向頭部傾斜 我國 PA6 產能產量迅速提升，全球份額超過 60%。根據隆眾資訊數據，2015-2023年，我國 PA6 產能由 303.3 萬噸/年增長至 649 萬噸/年，2024 年仍有超過 120 萬噸/年產能投產。圖 20：我國 PA6 產能產量及開工率 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 產業鏈價格聯動，中樞有所下行，高速紡（纖維級）具備溢價。己內酰胺通常占 PA6切片成本的 90%以上，在供需相對穩定的狀態下，PA6 價格與己內酰胺及更上游的原油價格具備聯動

48、性，且隨著產能擴張，價格中樞整體呈下行趨勢，亦促進了其需求端的接納度。用以纖維領域的高速紡切片性能要求更高，相較于常規紡切片具備約 500-700 元/噸的溢價，根據我們測算，2025 年 1 月 3 日，行業高速紡切片單噸毛利約為 800 元。圖 21：PA6 價格與上游具備聯動性 圖 22：高速紡具備超額利潤 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 行業集中度存在提升空間，預計增量市場將持續向頭部傾斜。根據百川盈孚、隆眾資訊及我們的統計，當前我國 PA6 切片產能已達到 789.5 萬噸/年，前五名分別是恒申集團、魯西化工、聚合順、浙江恒逸及岳化化工，CR5 為

49、 41%，且仍有超過 20%的 15 萬噸以下中小產能，行業集中度存在進一步提升的空間。當前行業整體盈利空間較窄，部分頭部企業如恒申新材報表端整體利潤自 22 年以來持續虧損，尾部企業在追求品質差異化的高速紡領域不具備競爭力，未來預計 PA6 增量市場份額將持續向頭部企業傾斜。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600700800900產能（萬噸）產量（萬噸）開工率020406080100120140800010000120001400016000180002000022000己內酰胺價格（元/噸）PA6高速紡價格（元/噸）PA6常規紡價格

50、（元/噸）WTI原油期貨（美元/噸）-1000010002000300040005000高速紡毛利（元/噸）常規紡毛利（元/噸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 按照現有在建產能投產后，公司 PA6 總產能將達到 88.6 萬噸/年，規模僅次于浙江恒逸及恒申集團。表 7：國內 PA6 現有及在建產能情況 企業 已有產能（萬噸/年）占比 在建產能（萬噸/年）投產時間 福建恒申集團 恒申合纖 37 申遠新材 21 力恒錦綸 15 恒申新材 19 合計 92 12%魯西化工 70 9%聚合順 69 9%10.4+9.2 25 年 浙江恒逸

51、50 6%60+60 一期 25 年中，二期 25 年底 福建中錦 38 5%湖北三寧 35 5%海陽科技 35 5%江蘇弘盛 35 5%21 一期 14 萬噸 25 年 3 月，二期 7 萬噸 25 年 8 月 永榮股份 35 5%神馬股份 28 4%無錫長安高分子 22 3%中石化巴陵 20.5 3%華魯恒升 20 3%方圓新材 17.5 2%岳陽石化 16 2%岳化新材料 15 2%15 25 年初 天岳新材 30 25 年 其他 176.5 23%合計 774.5 205.6 資料來源：百川盈孚，隆眾資訊，申萬宏源研究 2.4 盈利向下有支撐，向上有彈性 根據前文供需分析，我們判斷在需

52、求高增下，PA6 切片新增產能將得到充分消化，25-26 年行業開工率有望維持高位，疊加低庫存，行業格局有望穩中向好。表 8：國內 PA6 供需平衡表 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 產能（萬噸/年）513 528 567 602 649 774.5 920.1 980.1 YOY 3%7%6%8%19%19%7%產量（萬噸）331 355 401 427 493 627 711 790 開工率 65%67%71%71%76%81%77%81%進口量（萬噸）34 29 25 20 22 20 20 20 出口量（萬噸）12 12 26 39

53、 48 57 69 83 表觀消費量（萬噸）354 372 401 408 467 590 662 727 YOY 5%8%2%14%26%12%10%民用長絲 219 223 240 237 285 362 405 446 YOY 2%8%-2%20%27%12%10%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 工程塑料 57 60 60 53 56 73 83 91 YOY 5%1%-12%6%30%14%10%工業絲 35 37 40 33 37 49 55 61 YOY 5%8%-19%14%30%14%10%BOPA 14 22 24

54、 24 33 45 51 57 YOY 58%8%2%34%37%14%12%短纖 18 15 20 33 23 24 24 25 YOY -16%35%63%-28%2%2%2%其他 11 15 16 29 33 38 43 47 YOY 40%8%78%14%16%13%10%資料來源：百川盈孚，隆眾資訊，申萬宏源研究 預計 25 年行業盈利有望維持，未來格局進一步好轉后具備向上彈性。通過對比公司和恒申新材的單噸毛利與油價及行業需求的關系，在油價處于上行通道及需求增速較高的年份，企業的盈利能力較強，若油價處于高位震蕩，但需求增速較大，行業盈利仍有不錯的表現（如 2024 年）。因此根據以上

55、分析，短期而言，若不出現超預期的需求提升，2025 年行業供需相對穩定的態勢下，相關企業盈利情況仍有望維持。從中長期來看，此輪盈利中樞相較此前有所下滑，當前行業大部分企業處于微利狀態，個別出現虧損，預計盈利向下空間有限，待行業格局進一步好轉后，盈利具備向上彈性。圖 23：頭部企業單噸盈利與油價和行業需求的關系 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 2.5 價格+成本+管理優勢，公司超額收益顯著 選取部分同行進行對比，公司 PA6 切片平均單噸超額毛利約為 400 元?？傮w而言，公司和恒申新材及海

56、陽科技等企業具備價格優勢，三者之間進行對比，公司又具備一定成本優勢。圖 24：公司與同行 PA6 切片單噸毛利對比（元/噸）資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 1）價格：更高的加工費模式占比+產品品質帶來加工費溢價 采取加工費模式定價能獲取更多溢價。PA6 切片行業通常采取加工費和一單一談兩種定價模式，其中加工費模式下，境內參考中石化己內酰胺結算價+加工費定價，境外通常采用泰可榮己內酰胺合約價+加工費定價，一單一談模式即是隨行就市。根據海陽科技公告，境內己內酰胺中石化結算價通常高于其現貨價約 300 元人民幣，境外己內酰胺泰可榮合約價通常高于現貨價 50100 美元，因此加工費模式下的

57、銷售單價通常高于一單一談。公司價格優勢或來自更高的加工費模式占比，以及產品品質帶來的加工費溢價。與魯西化工、神馬股份等企業相比，公司、恒申新材及海陽科技具備較強的價格優勢，這一方面來自于較高的加工費模式占比，另一方面來自于產品品質優勢，帶來更高的加工費絕對值（海陽科技或部分來自較高的出口占比）。圖 25：公司與同行 PA6 切片單價對比（元/噸）圖 26：海陽科技 PA6 切片加工費模式單價高 0200400600800100012001400201920202021202220232024H1聚合順神馬股份恒申新材海陽科技 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共2

58、9頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：海陽科技公告，申萬宏源研究 2）成本：能耗低+布局完善打造制造成本優勢，滕州起量原料端有望再度優化 纖維級高速紡切片雖然單價較貴，但亦面臨成本較高的情況，神馬股份一體化優勢賦予其成本優勢，但產品結構與品質差異使其可比性不強。與產品單價較高的恒申新材和海陽科技相比：原材料：公司常德基地毗鄰巴陵石化，滕州基地與魯南化工同處魯南高科技化工園且擁有股權合作關系，己內酰胺物流供應優勢顯著，但 2023 年報表端體現尚不明顯，原因在于，一方面恒申新材與海陽科技同樣擁有類似優勢，另一方面 2023 年滕州基地尚未起量，待 40 萬噸項目規

59、劃完全落地后，公司原材料端成本有望進一步下降；其他費用：得益于公司管理層豐富的工程經驗以及對工藝的獨到見解，PA6 切片單噸電耗低于海陽科技等企業，疊加公司完善的營銷網絡及多基地布局，除原材料外的其他費用具備優勢。表 9：2023 年各公司 PA6 切片成本拆分（元/噸）項目 聚合順 神馬股份 恒申新材 海陽科技 原材料 11075 10418 11104 10909 除原材料外其他成本 668 567 1137 943 人工費用 49 93 38 60 能耗 308 270 565 431 其他 312 203 534 452 合計 11743 10985 12241 11852 資料來源：

60、各公司公告，申萬宏源研究 圖 27：公司常德與滕州基地原材料供應距離短 圖 28：公司能耗優勢顯著 9000100001100012000130001400015000201920202021202220232024H1聚合順魯西化工神馬股份恒申新材海陽科技1100011500120001250013000135001400014500202120222023加工費模式單價（元/噸）一單一談模式單價（元/噸）尼龍6切片平均單價（元/噸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：高德地圖，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，海陽科技公告

61、，申萬宏源研究 3）財務費用：貨幣資金充裕，以零費用為參照，單噸稅前凈利潤可增厚約 100 元 公司資產負債表優異，賬上貨幣資金充裕，財務費用率自 2020 年以來持續為負，按照2023 年財務費用及銷量計算，以零費用為參照，公司單噸稅前凈利潤可增厚約 100 元。圖 29：各公司財務費用率對比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3.與中國天辰合作，卡位 PA66 賽道 與 PA6 不同，我國 PA66 下游應用集中于工業領域。我國 PA66 發展尚處早期，因此下游應用集中于工程塑料及簾子布等工業絲類產品上。圖 30：我國 PA66 下游需求結構 00.10.20.30.40.50.60.70

62、100200300400500600聚合順海陽科技電（度/噸）蒸汽（右，噸/噸）-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%4%2020202120222023聚合順恒申新材海陽科技神馬股份 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 作為尼龍細分種類中的佼佼者，PA66 具備高強度性、抗高溫阻力、化學阻力、高硬度和抗磨損性能等優勢，未來發展空間廣闊。工程塑料領域，據前文所述，我國汽車輕量化趨勢帶動下，PA66 需求有望持續增長。工業絲領域，PA66 主要用于簾子布、傳送帶、工業纜繩、汽車安全氣囊絲等領域，其

63、作為制造降落傘的最佳材料之一（神舟系列飛船返回艙降落傘骨架材料），有望在低空經濟快速發展下迎來放量。民用絲領域，隨著我國 PA66 規?；M程推進，其性價比優勢逐步體現，應用范圍亦將拓寬。圖 31：PA66 工業領域應用 圖 32：全球 PA66 工業絲應用結構 資料來源：中國平煤神馬集團，申萬宏源研究 資料來源：尼龍材料在汽車行業的應用及展望，申萬宏源研究 PA66 進口依賴度持續降低，但制約產業規?；l展的因素仍是己二腈。近十年來，隨著產業鏈自主化程度的提升，PA66 的產能和產量有所增長，但由于己二腈的供應基本來自進口，使得產能和產量的絕對規模較小，但 PA66 進口依存度已下滑至 20

64、23 年的 29%，但擁有較大規?；a能的企業僅有上海英威達、神馬尼龍、華峰集團。40%44%48%47%49%49%51%52%58%58%57%57%34%34%32%35%34%34%33%32%28%28%29%29%19%17%15%13%13%13%12%12%10%10%10%10%7%5%5%5%4%4%4%4%4%4%4%4%0%20%40%60%80%100%201220132014201520162017201820192020202120222023工程塑料工業絲民用絲其他輪胎骨架材料,76%機械橡膠制品,9%氣囊絲,6%寬幅織物,5%繩索,3%公司深度 請務必仔細閱讀

65、正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 33：我國 PA66 產能產量及開工率情況 圖 34：我國 PA66 進口依賴度下滑明顯 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 圖 35：國內 PA66 產能格局 圖 36：我國 PA66 價格 生產企業 產能（萬噸/年）上海英威達 40 神馬尼龍 26 華峰集團 23 寧夏瑞泰 6 江蘇華洋 5 遼陽興家 4 浙江新力 2.4 優纖科技 2 合計 108.4 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 國產己二腈雖有突破但進展較緩。受制于上游原材料己二腈主要由少數海

66、外廠商主導、生產工藝技術封鎖嚴重、英威達長期壟斷對外供應的產業格局的影響，多年以來我國生產PA66 所需的己二腈幾乎全部依賴于英威達。2019 年華峰集團在國內率先建成己二酸法生產己二腈的產業化項目；2022 年中國化學子公司天辰齊翔的丁二烯法生產己二腈項目投產。當前華峰集團產能自用為主，天辰齊翔裝置仍在持續優化過程中，國內己二腈產能釋放進度緩慢，生產和技術壁壘仍然高筑，因此遠期規劃產能落地具有較大不確定性，國產己二腈稀缺性凸顯，仍是制約 PA66 產業發展的命脈。表 10：全球己二腈產能格局 企業 地點 年產能/萬 t 工藝路線 備注 英威達 美國奧蘭治(Orange)51.65 丁二烯法

67、2023 年 10 月關閉 美國維多利亞(Victoria)51.65 丁二烯法 中國上海 40 丁二烯法 英威達/巴斯夫 法國 Butachimie 62.5 丁二烯法 兩家各占 50%奧升德 美國 49 丙烯腈法 華峰集團 中國 20 己二酸法 天辰齊翔 中國 20 丁二烯法 旭化成 日本 4.3 丙烯腈法 揚農寧夏瑞泰 中國 2.5 己內酰胺法 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0102030405060708090100產能（萬噸/年）產量（萬噸）開工率0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506070進口量（萬噸）表觀消

68、費量（萬噸）進口依賴度05000100001500020000250003000035000400004500050000英威達華東（元/噸）PA66均價（元/噸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 無錫殷達尼龍 中國 0.5 己二酸法 江蘇朝陽化學品 中國 0.03 1,4-二氯丁烷氰化法 合計 302.13 資料來源：己二腈的產業化現狀與發展建議，申萬宏源研究 表 11：國內己二腈在建及規劃產能 生產企業 產能（萬噸/年）工藝 裝置情況 在建項目 福建古雷 40 丁二烯氫氰法 永容控股 30 丁二烯氫氰法 旭陽郛城 30-旭陽唐山

69、30-浙石化 25-樁基施工 澳升德（連云港）20 丙烯腈電解法 中化泉州 10 丁二烯氫氰法 山西潤恒 10 丙烯腈電解二聚法 南充聯盛新材料 10 丙烯腈電解二聚法 河南神馬 5 丁二烯氫氰法 河南峽光高分子材料 5 己二酸氨化法 吉林弘泰 5 丙烯腈電解二聚法 茂名南海新材料 5-鞍山中能 2 己二酸氨化法 七彩化學 2 氨氧化法 陜西泰豐盛合、鉑尊 1 丁二烯氫氰法 規劃項目 四川玖源 40 丁二烯氫氰法 環評（一期 10 萬噸）天辰齊翔 30 丁二烯氫氰法 24 年 12 月項目已申報備案 河北富海潤澤 30 丁二烯氫氰法 環評 吉林省弘泰新能源 10 丙烯腈電解法 項目框架協議簽約

70、 烏海公司 10-簽訂工程設計合同 湖北三寧 10 己內酰胺法 環評 山東新和成 10 丁二烯氫氰法 環評 遼陽石化 5-環評 合計 345 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 與中國天辰利益共享，卡位 PA66 賽道。公司發行新一期可轉債項目，擬投資 4.24 億元建設年產 8 萬噸尼龍新材料（尼龍 66）項目，一期產能 8 萬噸，總規劃產能為 50 萬噸。該項目建設地位于山東省淄博市臨淄區齊魯化學工業區，毗鄰中國化學旗下己二腈生產基地，可有效降低運輸成本。2023 年 11 月 24 日，公司和新增外部投資者中國天辰擬向山東聚合順合計增資 6 億元，增資完成后公司持股比例將由 100%變為

71、65%，中國天辰持股比例為 35%，實現利益共享。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 4.盈利預測與估值 4.1 盈利預測 核心假設：1）尼龍切片（不含 PA66）：公司在建項目持續推進，25 年杭州、常德項目陸續釋放，24-26 年銷量分別為 57.21、83.21、95.00 萬噸，24-26 年銷售單價分別為 12728、12360、12243 元/噸，毛利率均為 8%；2）PA66：25 年淄博項目逐步放量，25-26 年銷量分別為 2、5 萬噸，均價分別為 15000、14250 元/噸，毛利率為 15%、17%。我們預測公司

72、 2024-26 年收入分別為 73/106/123 億元，歸母凈利潤分別為3.02/4.10/5.07 億元，對應增速分別為 54%/36%/24%，EPS 分別為 0.96/1.30/1.61 元/股，3 年歸母凈利潤 CAGR 為 37%。表 12：公司收入和盈利預測 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）6018 7286 10589 12349 同比增長率-0.3%21.1%45.3%16.6%毛利潤（百萬元）403 612 911 1091 毛利率 7%8%9%9%尼龍切片（不含 PA66）銷量（萬噸）47.78 57.21 83.21 95.00 單價（

73、元/噸）12587 12728 12360 12243 營業收入（百萬元）6014 7281 10284 11631 毛利潤（百萬元）403 612 866 967 毛利率 7%8%8%8%PA66 銷量（萬噸）2 5 單價（元/噸）15000 14250 營業收入（百萬元）300 713 毛利潤（百萬元）45 123 毛利率 15%17%資料來源：Wind，申萬宏源研究 4.2 可比公司估值 我們選取的可比公司包括 PA6 切片同行神馬股份、魯西化工，以及下游錦綸絲主流企業臺華新材。公司 2025 年 PE 約 8 倍，低于可比公司平均 PE 13 倍?？紤]到公司 PA6 切片定位高端與差異

74、化，超額收益顯著，產能陸續落地提升市占率，布局 PA66 與特種尼龍，再次打開遠期成長空間，我們首次覆蓋，并給予“增持”評級。表 13：可比公司估值 股票代碼 簡稱 總市值（億元）股價（元）EPS（元/股）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 600810.SH 神馬股份 79 7.83 0.12 0.22 0.39 0.53 35 20 15 000830.SZ 魯西化工 218 11.42 0.43 1.03 1.23 1.34 11 9 9 6

75、03055.SH 臺華新材 95 10.63 0.50 0.89 1.05 1.23 12 10 9 平均 19 13 11 605166.SH 聚合順 34 10.71 0.62 0.96 1.30 1.61 11 8 7 資料來源：Wind，申萬宏源研究*數據取自 2025/1/3 5.風險提示 1）在建項目推進不及預期。近年來公司產銷量持續提升，如果杭州、滕州及淄博在建項目推進不及預期，將對公司未來業績產生較大影響。2）PA6 切片景氣下行。如果下游錦綸行業需求大幅放緩，或者 PA6 切片新增產能較大，將對行業盈利能力產生不利影響。3）國產己二腈落地不及預期。如果國產己二腈遲遲未能放量，

76、將對公司 PA66 產能釋放造成一定制約。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 6,037 6,018 7,286 10,589 12,349 營業收入 6,037 6,018 7,286 10,589 12,349 營業總成本 5,758 5,787 6,881 9,987 11,592 營業成本 5,659 5,615 6,674 9,678 11,258 稅金及附加 14 13 16 23 26 銷售費用 11 11 13 19 22

77、管理費用 31 37 40 59 71 研發費用 112 158 182 265 296 財務費用-68-48-43-57-82 其他收益 9 9 9 9 9 投資收益-9-6-6-6-6 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益-2 0 0 0 0 信用減值損失-2 6 0 0 0 資產減值損失-3 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 272 240 408 605 759 營業外收支 6-1 0 0 0 利潤總額 278 239 408 605 759 所得稅 38 22 47 68 80 凈利潤 240 217 360 537 679 少數股東損益-2

78、 20 58 127 172 歸母凈利潤 242 197 302 410 507 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 240 217 360 537 679 加：折舊攤銷減值 53 57 99 129 159 財務費用-22 7-43-57-82 非經營損失 4 0 6 6 6 營運資本變動 79 237 212 815 550 其它 1 1 0 0 0 經營活動現金流 356 520 635 1,430 1,311 資本開支 465 299 500 100 100 其它投資現金流 127 63-6-6-6

79、投資活動現金流-338-236-506-106-106 吸收投資 0 0 0 0 0 負債凈變化 368-150 0-5-5 支付股利、利息 67 71 39 60 82 其它融資現金流-3-1 15 57 82 融資活動現金流 299-222-24-8-5 凈現金流 347 65 104 1,315 1,200 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 2,900 3,268 3,526 4,968 6,226 現金及

80、等價物 1,847 2,088 2,191 3,506 4,707 應收款項 543 818 818 818 818 存貨凈額 361 248 402 529 587 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 149 115 115 115 115 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產 985 1,204 1,606 1,577 1,518 無形資產及其他資產 107 213 213 213 213 資產總計 3,993 4,685 5,345 6,758 7,957 流動負債 1,846 2,517 2,884 3,825 4,433 短期借款 1 0 0 0 0 應付款項 1,751

81、2,415 2,781 3,722 4,330 其它流動負債 94 103 103 103 103 非流動負債 372 242 242 237 232 負債合計 2,218 2,759 3,125 4,062 4,665 股本 316 316 316 316 316 其他權益工具 28 28 0 0 0 資本公積 502 503 503 503 503 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 84 101 128 165 210 未分配利潤 651 764 1,000 1,313 1,693 少數股東權益 194 215 273 400 572 股東權益 1,775 1,926 2,219

82、 2,695 3,292 負債和股東權益合計 3,993 4,685 5,345 6,758 7,957 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 重要財務指標 報告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)每股收益 0.77 0.62 0.96 1.30 1.61 每股經營現金流 1.13 1.65 2.01 4.53 4.16 每股紅利 0.00 0.00 0.12 0.19 0.26 每股凈資產 5.01 5.42 6.17 7.27 8.62 關鍵運營指標(%)ROIC 60.1 217.0 119.9-84.8-51.3 ROE 15.3 11.5 15.5

83、17.8 18.6 毛利率 6.3 6.7 8.4 8.6 8.8 EBITDA Margin 4.3 4.2 6.4 6.4 6.8 EBIT Margin 3.5 3.2 5.0 5.2 5.5 營業總收入同比增長 10.6-0.3 21.1 45.3 16.6 歸母凈利潤同比增長 0.7-18.8 53.7 35.5 23.7 資產負債率 55.5 58.9 58.5 60.1 58.6 凈資產周轉率 3.82 3.52 3.74 4.61 4.54 總資產周轉率 1.51 1.28 1.36 1.57 1.55 有效稅率 13.1 8.9 11.4 11.2 10.5 股息率 0.0

84、0.0 1.2 1.8 2.4 估值指標(倍)P/E 14.0 17.2 11.2 8.3 6.7 P/B 2.1 2.0 1.7 1.5 1.2 EV/Sale 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 EV/EBITDA 15.3 15.1 8.4 5.9 5.0 股本 316 316 316 316 316 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 第29頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內

85、容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄 目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱

86、曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明