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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 證券研究報告證券研究報告 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-01-06 Table_Invest 相關數據 相關報告 【東北宏觀】坐看云起時-20241231 【東北宏觀】降息周期進入新階段-20241219 【東北宏觀】生產改善，消費仍有待提振-20241218 【東北宏觀】社融企穩，等待政策發力-20241216 【東北宏觀】務實果敢，直面挑戰-20241213 Table_Author 證券分析師：張陳證券分析師：張陳 執業證書編號：S0550522110002 13683268105

2、Table_Title 證券研究報告/宏觀專題 資產價格與經濟預期資產價格與經濟預期 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 資產價格本身就是一致預期的表達，如何將資產價格翻譯為經濟一致預期呢？這是本文討論的重點。首先我們梳理了有關資產價格和經濟預期的三個典型事實：事實一，股價中與未來預期相關的，是估值而不是 EPS。數據上，盈利變動與經濟增長是同步變量，估值變動是經濟數據的領先變量，如果我們想從股價中提取出市場對未來的增長預期，那么我們重點考慮的部分是估值而非盈利。事實二，估值上行并非必然意味著增長預期的上修。資產價格受到增長、風險、股息率等因素的影響，在利用估值提取增長預期時，需要

3、排除其他因素的干擾。事實三，不同資產可以表達不同預期。9 月以來，中小盤顯著跑贏大盤而大宗商品表現相對克制,這意味著不同資產隱含的預期并不完全相同?；谏鲜鍪聦?，我們參考文獻中的分組比較的算法，將各行業分為高 ROE組和低 ROE 組，并利用兩者估值差的變化來衡量隱含增長預期。類似地可以分為高出口依賴組和低出口依賴組，利用兩者估值差可以衡量隱含出口增長預期。從測算結果來看，主要有以下兩點結論：其一其一，從隱含增長預期來看，隨著未來政策發力、經濟向好，權益市場從隱含增長預期來看，隨著未來政策發力、經濟向好，權益市場仍有較大上行空間。仍有較大上行空間。隱含增長預期領先名義增長 2-3 個季度，目前

4、還處在歷史相對較低的分位數，換句話說股票市場尚未在未來經濟復蘇方向給出特別明顯的估值溢價，這意味著隨著未來政策的進一步發力以及新一輪經濟上行周期的開啟，股票市場仍有非常大的上行空間。其二，其二，從隱含出口預期來看，出口預期位于歷史中分位數，對政策對沖從隱含出口預期來看，出口預期位于歷史中分位數，對政策對沖未來未來潛在的關稅沖擊具有較強信心。潛在的關稅沖擊具有較強信心。隱含出口預期與出口增速是同步變量，當前出口增速位于歷史較高分位，而隱含出口預期大致位于歷史中分位。背后可能的理解是，當前出口存在一定“搶出口”的可能，但未來潛在關稅問題也能夠通過政策有效對沖，因此隱含出口預期雖不如出口實際強度，但

5、也未出現明顯下行。通脹預期的測算與上述方法有所不同，我們構造了遠期通脹預期的測算與上述方法有所不同，我們構造了遠期 PPIPPI 和遠期和遠期 CPICPI作為隱含通脹預期。作為隱含通脹預期。以 PPI 為例，第一步，先利用大宗商品價格擬合PPI，得到擬合方程；第二步，將大宗商品遠月價格帶入上述方程，進而得到遠期 PPI。遠期 CPI 同理。我們測算結果顯示，當前隱含通脹預期已有所改善，未來仍有較大上行空間。風險提示：風險提示：出口超預期，地緣政治風險上升出口超預期，地緣政治風險上升 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/19 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研

6、究報告報告-宏觀專題宏觀專題 目目 錄錄 1.1.價格與預期的典型事實價格與預期的典型事實.3 2.2.資產價格隱含多少增長預期資產價格隱含多少增長預期.8 3.3.資產價格隱含多少通脹預期資產價格隱含多少通脹預期.15 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1 1：事實事實 1 1：股價漲幅：股價漲幅 =盈利漲幅盈利漲幅 +估值漲幅估值漲幅.3 圖圖 2 2：事實：事實 1 1：EPSEPS 變動基本與經濟增長同步。這意味著如果股價隱含著未來增長的預期，那么這部分預期變動基本與經濟增長同步。這意味著如果股價隱含著未來增長的預期，那么這部分預期應當是來自于估值部分應當是來自于估值部分.4 圖圖 3 3：事實

7、：事實 1 1：估值對經濟增長具有一定的領先性，全估值對經濟增長具有一定的領先性，全 A A 估值大概領先名義增長估值大概領先名義增長 2 2 個季度個季度.4 圖圖 4 4：事實：事實 2 2：影響估值的不僅僅是經濟增長，除增速外至少還有兩個因子，風險、股息率（最簡單的永續：影響估值的不僅僅是經濟增長，除增速外至少還有兩個因子，風險、股息率（最簡單的永續增長模型下，增長模型下，P/E=d/RP/E=d/R-gg）.5 圖圖 5 5：事實：事實 3 3：以近期為例，不同指數的估值出現了一定程度的分化，意味著并非所有資產都在交易一模一：以近期為例，不同指數的估值出現了一定程度的分化，意味著并非所

8、有資產都在交易一模一樣的經濟預期。中小盤估值抬升幅度明顯超過大盤（圖為估值所處分位數）樣的經濟預期。中小盤估值抬升幅度明顯超過大盤（圖為估值所處分位數）.6 圖圖 6 6：事實：事實 3 3：中小盤跑贏可能是因為流動性寬松，但流動性這個變量難以嚴格定義，如以融資余額定義相：中小盤跑贏可能是因為流動性寬松，但流動性這個變量難以嚴格定義，如以融資余額定義相對更為狹義的流動性，確實與中小盤溢價相關。但居民儲蓄（潛在可用于購買資產的更廣義流動性）其實一對更為狹義的流動性，確實與中小盤溢價相關。但居民儲蓄（潛在可用于購買資產的更廣義流動性）其實一直都不缺直都不缺.7 圖圖 7 7：事實：事實 3 3：并

9、且大宗商品也普遍不強，并未出現廣譜資產價格的同步大幅上行，這意味著主要還是不同：并且大宗商品也普遍不強，并未出現廣譜資產價格的同步大幅上行，這意味著主要還是不同資產隱含的預期不一致資產隱含的預期不一致.7 圖圖 8 8：如何提取資產價格隱含預期？：如何提取資產價格隱含預期？.8 圖圖 9 9：隱含增長預期：按照：隱含增長預期：按照 ROEROE 分組，可考慮使用績優股、微利股指數，走勢上看起來趨勢一致，分組，可考慮使用績優股、微利股指數，走勢上看起來趨勢一致，1616 年、年、2020年后半段經濟相對較好的年份，績優股估值相對較好年后半段經濟相對較好的年份，績優股估值相對較好.9 圖圖 101

10、0：隱含增長預期：領先名義增速：隱含增長預期：領先名義增速 3 3 個季度，與個季度，與 M1M1 基本同步基本同步.9 圖圖 1111：隱含增長預期：近期股票市場表現，對高：隱含增長預期：近期股票市場表現，對高 ROEROE 估值溢價并不明顯估值溢價并不明顯.10 圖圖 1212：隱含增長預期：按照營收增速對制造業分組，結論類似，：隱含增長預期：按照營收增速對制造業分組，結論類似，1919-2323 年營收高增組應當存在更強的高增長年營收高增組應當存在更強的高增長預期，對于這部分高增長的估值溢價作為隱含增長預期預期，對于這部分高增長的估值溢價作為隱含增長預期.11 圖圖 1313：隱含增長預

11、期：兩組估值在走勢上直接觀察，差異似乎并不大，但做差后顯現出差異：隱含增長預期：兩組估值在走勢上直接觀察，差異似乎并不大，但做差后顯現出差異.12 圖圖 1414：隱含增長預期：領先名義增長：隱含增長預期：領先名義增長 3 3 個季度，與個季度，與 M1M1 基本同步，基本同步，5 5 月以來迅速下行，截至月以來迅速下行，截至 1111 月還未明顯恢月還未明顯恢復復.12 圖圖 1515：隱含增長預期：領先名義增長：隱含增長預期：領先名義增長 3 3 個季度，與個季度，與 M1M1 基本同步，基本同步，5 5 月以來迅速下行，截至月以來迅速下行，截至 1111 月還未明顯恢月還未明顯恢復復.1

12、3 圖圖 1616：隱含出口預期：由于出口占比高的行業較為集中，選取前：隱含出口預期：由于出口占比高的行業較為集中，選取前 1/41/4 作為出口高依賴行業，相應后作為出口高依賴行業，相應后 1/41/4 作作為出口低依賴行業，高出口依賴估值溢價作為隱含出口預期為出口低依賴行業，高出口依賴估值溢價作為隱含出口預期.14 圖圖 1717：隱含出口預期：與出口增速基本同步，行業板塊對出口預期弱于實際出口情況，但并沒有太大背離，：隱含出口預期：與出口增速基本同步，行業板塊對出口預期弱于實際出口情況，但并沒有太大背離，這意味著對政策對沖“關稅沖擊”具有較強信心這意味著對政策對沖“關稅沖擊”具有較強信心

13、.15 圖圖 1818：通脹預期：通脹預期&遠期價格：第一步高頻擬合得到系數，第二步代入遠期價格，得到期貨價格隱含通脹預期遠期價格：第一步高頻擬合得到系數，第二步代入遠期價格，得到期貨價格隱含通脹預期.16 圖圖 1919：通脹預期：通脹預期&遠期價格：第一步高頻擬合得到系數，第二步代入遠期價格，得到期貨價格隱含通脹預期遠期價格：第一步高頻擬合得到系數，第二步代入遠期價格，得到期貨價格隱含通脹預期.16 圖圖 2020：通脹預期：通脹預期&遠期價格：豆油、稻谷期貨價格（原油、豆油、服務業相關度較高，豬時間序列太短）能遠期價格：豆油、稻谷期貨價格（原油、豆油、服務業相關度較高，豬時間序列太短）能

14、夠一定程度匹配夠一定程度匹配 CPICPI 走勢走勢.17 圖圖 2121：通脹預期：通脹預期&遠期價格：未來半年遠期價格：未來半年 CPICPI 保持平穩保持平穩.17 pUtWoXzXqRnPtQaQbP7NsQoOtRnQjMrRpOkPpPpQbRmMzQvPmPoNNZmMxO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/19 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 1.1.價格與預期的典型事實價格與預期的典型事實 從超預期思路考慮資產價格變化，第一個需要做的事情其實是找出一致預期，然而如何尋找一致預期其實一直以來缺乏系統性的方法，往

15、往依賴于日常的交流以及對資產價格的大致觀察。而我們知道資產價格本身就是一致預期的表達，那么其實只需要將資產價格數據，翻譯成經濟相關語言，比如增長、通脹等，就是一致預期了。那么如何將資產價格翻譯為經濟一致預期呢？這是本文討論的重點。第一部分我們先來看看資產價格與經濟預期有哪些典型事實可供參考。事實一，股價中與未來預期相關的，是估值而不是事實一，股價中與未來預期相關的，是估值而不是 EPSEPS。如果要從資產價格中提取對未來經濟的預期，第一個想到的就是股票，因為股票標的繁多，涉及經濟的方方面面，包含信息最為豐富。而股價的漲幅可以自然拆解為盈利貢獻和估值貢獻兩個主要部分。從數據表現上來看，盈利變動與

16、經濟增長是同步變量，同步變量難以認為隱含了未來的預期；而估值變動是經濟數據的領先變量，領先變量則可以認為隱含了未來的預期。因此，如果我們想從股價中提取出市場對未來的增長預期，那么我們重點考慮的部分是估值而非盈利。圖圖 1 1：事實事實 1 1：股價漲幅：股價漲幅 =盈利漲幅盈利漲幅 +估值漲幅估值漲幅 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/19 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 2 2：事實：事實 1 1：EPSEPS 變動基本與經濟增長同步。這意味著如果股價隱含著未來增長的預期，那么這部分預變動

17、基本與經濟增長同步。這意味著如果股價隱含著未來增長的預期，那么這部分預期應當是來自于估值部分期應當是來自于估值部分 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 3 3：事實：事實 1 1：估值對經濟增長具有一定的領先性，全估值對經濟增長具有一定的領先性，全 A A 估值大概領先名義增長估值大概領先名義增長 2 2 個季度個季度 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/19 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 事實二，估值上行并非必然意味著增長預期的上修。事實二，估值上行并非必然意味著增長預期的上修。股價整體估值大概

18、領先名義增長 2-3 個季度，那么這是否就意味著一旦估值上行，就必然意味著市場在上修未來的經濟增長預期呢？其實不一定。從最簡單的永續增長模型出發，P/E=d/R-g，估值等于分紅率除以資本成本與永續增長的差值，這里面至少包含了三個因子，即分紅、風險偏好、增長。這意味著估值上行可能來自于增長預期上修，也可能來自分紅率的提升，也可能來自風險偏好的提高。同時從統計意義上來看，上述三個因子對估值的影響都是較為顯著的。因此我們在利用估值提取增長預期時，需要排除其他因素的干擾。圖圖 4 4：事實：事實 2 2：影響估值的不僅僅是經濟增長，除增速外至少還有兩個因子，風險、股息率（最簡單的永：影響估值的不僅僅

19、是經濟增長，除增速外至少還有兩個因子，風險、股息率（最簡單的永續增長模型下，續增長模型下，P/E=d/RP/E=d/R-gg）數據來源：Wind，東北證券 事實三，不同資產可以表達不同預期。事實三，不同資產可以表達不同預期。在理想化的世界里，不存在信息摩擦和物理摩擦，同樣的宏觀狀況，不同資產隱含預期應當是一樣的，因為套利者的存在會消除資產價格之間的背離。但現實世界里充滿了摩擦，最典型的就是信息摩擦和交易摩擦，因此，雖然同處于一模一樣的現實世界，但是不同資產完全可以表現出不同的狀態，并表達不同的預期。比如 9-11 月期間，從估值分位數表現來看，中小盤明顯跑贏大盤。當然有觀點認為中小盤跑贏大盤是

20、因為流動性溢價，較為寬松的流動性環境導致了中小盤表現更好。但關于流動性，我們的觀點是流動性缺乏統一的界定標準，如果從融資余額這種更為狹義的流動性定義出發，確實出現了流動性與中小盤估值溢價的同步上行；但如果從潛在可以購買股票的更廣義的流動性角度，比如居民儲蓄，其實更廣義的流動性近幾年一直都不缺，為何要選擇在 9 月后集中表達流動性溢價。并且流動性這一因子在 9-11 月期間，也未帶來廣譜資產價格的同步上漲，比如大宗商品就是表現相對克制的品種。綜上我們認為，不同資產可以表達不同預期，9-11 月中小盤估值溢價的明顯抬升，更多表明了部分市場參與者更為樂觀的預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀

21、正文后的聲明及說明 6/19 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 5 5：事實：事實 3 3：以近期為例，不同指數的估值出現了一定程度的分化，意味著并非所有資產都在交易一模：以近期為例，不同指數的估值出現了一定程度的分化，意味著并非所有資產都在交易一模一樣的經濟預期。中小盤估值抬升幅度明顯超過大盤（圖為估值所處分位數）一樣的經濟預期。中小盤估值抬升幅度明顯超過大盤（圖為估值所處分位數）數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/19 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題

22、圖圖 6 6：事實：事實 3 3：中小盤跑贏可能：中小盤跑贏可能是因為流動性寬松，但流動性這個變量難以嚴格定義，如以融資余額定義是因為流動性寬松，但流動性這個變量難以嚴格定義，如以融資余額定義相對更為狹義的流動性，確實與中小盤溢價相關。但居民儲蓄（潛在可用于購買資產的更廣義流動性）其相對更為狹義的流動性，確實與中小盤溢價相關。但居民儲蓄（潛在可用于購買資產的更廣義流動性）其實一直都不缺實一直都不缺 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 7 7：事實：事實 3 3：并且大宗商品也普遍不強，并未出現廣譜資產價格的同步大幅上行，這意味著主要還是不：并且大宗商品也普遍不強，并未出現廣譜資產價格的同步大幅

23、上行，這意味著主要還是不同資產隱含的預期不一致同資產隱含的預期不一致 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/19 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 2.2.資產價格隱含多少增長預期資產價格隱含多少增長預期 基于上述事實，如何測算資產價格隱含預期呢？我們主要參考文獻中給出的算法?；谏鲜鍪聦?，如何測算資產價格隱含預期呢？我們主要參考文獻中給出的算法。我們重點參考了 Pflueger et al.(2018,QJE)的算法，文獻作者用風險對股票分組，并由此測算了股價隱含風險預期（相關詳細內容參考東北宏觀研報

24、宏觀風險預期的改善），我們在此基礎上，使用類似的方法按照其他因子分組，比如增長、出口依賴度，從而得到隱含增長預期、隱含出口預期等。圖圖 8 8：如何提取資產價格隱含預期？：如何提取資產價格隱含預期？數據來源：Wind，東北證券 從隱含增長預期來看，隨著未來政策發力、經濟向好，權益市場仍有較大上行空間。從隱含增長預期來看，隨著未來政策發力、經濟向好，權益市場仍有較大上行空間。我們按照增長因子對股票進行分組，而增長因子我們分別選取了 ROE 和營收增速兩個維度。從 ROE 分組結果來看，高 ROE 組相對于低 ROE 組的估值溢價，確實與經濟增長高度相關，并領先名義增長 2-3 個季度，因此我們將

25、這一數據作為股價隱含增長預期。營收分組結果大致類似。那么上述測算數據為何能作為隱含增長預期呢？因為上述數據在領先名義增速的同時，與 M1 增速基本同步。其背后的邏輯在于，我們常說“M1 定買賣”，即 M1 趨勢性上行時，我們大體會形成經濟上行周期在逐步演繹的判斷，因此會給出順周期、復蘇、經濟增長強相關方向更為樂觀的預期，從而帶來高 ROE 標的估值相對更快速的提升，進而導致隱含增長預期測算數據的上行。那么我們為何不直接用 M1 代表隱含增長預期呢？兩個方面原因，第一是 M1 是低頻月度變量，且滯后一個月公布，而我們測算的隱含增長預期是每時每刻市場交易形成的結果。第二是 M1 會受到手工補息、口

26、徑調整等非經濟增長因素的干擾，而我們測算的隱含增長預期不受這些因素的干擾。從目前隱含增長預期來看，還處在歷史相對較低的分位數，換句話說股票市場尚未在未來經濟復蘇方向給出特別明顯的估值溢價，這意味著隨著未來政策的進一步發力以及新一輪經濟上行周期的開啟，股票市場仍有非常大的上行空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/19 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 9 9：隱含增長預期：按照：隱含增長預期：按照 ROEROE 分組，可考慮使用績優股、微利股指數，走勢上看起來趨勢一致，分組，可考慮使用績優股、微利股指數，走勢上看起來趨勢一

27、致，1616 年、年、2020 年后半段經濟相對較好的年份，績優股估值相對較好年后半段經濟相對較好的年份，績優股估值相對較好 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 1010：隱含增長預期：領先名義增速：隱含增長預期：領先名義增速 3 3 個季度，與個季度，與 M1M1 基本同步基本同步 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/19 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 1111：隱含增長預期：近期股票市場表現，對高：隱含增長預期：近期股票市場表現，對高 ROEROE 估值溢價并不明顯估值溢價并不明顯 數

28、據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/19 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 1212：隱含增長預期：按照營收增速對制造業分組，結論類似，：隱含增長預期：按照營收增速對制造業分組，結論類似，1919-2323 年營收高增組應當存在更強的高年營收高增組應當存在更強的高增長預期，對于這部分高增長的估值溢價作為隱含增長預期增長預期，對于這部分高增長的估值溢價作為隱含增長預期 數據來源：Wind，東北證券 營收增速2015-20192019-20232015-2023食品加工25%94%143%皮革制鞋-

29、19%89%54%化纖225%84%496%有色冶煉37%65%126%電氣機械51%61%144%酒和飲料70%41%140%黑色冶煉72%32%128%文娛1%27%28%家具71%19%103%金屬制品12%14%28%化學原料39%13%57%石油加工58%11%75%橡膠11%10%22%非金屬礦115%7%130%造紙71%5%80%食品8%2%11%汽車3%2%5%儀器儀表49%-1%47%計算機設備52%-3%48%專用設備60%-4%54%通用設備18%-4%13%醫藥31%-10%18%木材加工43%-12%25%運輸設備-15%-13%-25%印刷1%-16%-15%服裝

30、45%-18%19%紡織92%-29%36%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/19 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 1313：隱含增長預期：兩組估值在走勢上直接觀察，差異似乎并不大，但做差后顯現出差異：隱含增長預期：兩組估值在走勢上直接觀察，差異似乎并不大，但做差后顯現出差異 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 1414：隱含增長預期：領先名義增長：隱含增長預期：領先名義增長 3 3 個季度，與個季度，與 M1M1 基本同步，基本同步，5 5 月以來迅速下行，截至月以來迅速下行，截至 1111 月還未明月還未明顯恢復顯

31、恢復 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/19 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 1 15 5：隱含增長預期：領先名義增長：隱含增長預期：領先名義增長 3 3 個季度，與個季度，與 M1M1 基本同步，基本同步，5 5 月以來迅速下行，截至月以來迅速下行，截至 1111 月還未明月還未明顯恢復顯恢復 數據來源：Wind，東北證券 從隱含出口預期來看，出口預期位于歷史中分位數，對政策對沖未來潛在的關稅沖從隱含出口預期來看，出口預期位于歷史中分位數，對政策對沖未來潛在的關稅沖擊具有較強信心。擊具有

32、較強信心。類似地我們按照出口依賴度對行業進行分組，將對出口領域的估值溢價作為隱含出口預期。測算結果顯示，隱含出口預期與出口增速是同步變量，當前出口增速位于歷史較高分位，而隱含出口預期大致位于歷史中分位。背后可能的理解是，當前出口存在一定的“搶出口”可能性，因此隱含出口預期弱于實際出口強度，而未來潛在關稅問題能夠通過政策有效對沖，因此隱含出口預期并未出現大幅下行。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/19 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 1 16 6：隱含出口預期：由于出口占比高的行業較為集中，選取前：隱含出口預期：由于出口

33、占比高的行業較為集中，選取前 1/41/4 作為出口高依賴行業，相應后作為出口高依賴行業，相應后 1/41/4作為出口低依賴行業，高出口依賴估值溢價作為隱含出口預期作為出口低依賴行業，高出口依賴估值溢價作為隱含出口預期 數據來源：Wind，東北證券 2012-122015-122019-122023-122024-062023-2012計算機設備38.9%40.0%41.7%39.9%39.6%39.6%電氣機械8.5%8.2%9.0%11.1%10.7%10.7%汽車2.6%2.7%3.0%5.8%6.2%6.2%化學原料3.5%3.6%3.7%4.2%4.2%4.2%通用設備4.6%4.0

34、%3.8%3.8%3.9%3.9%運輸設備3.6%3.4%2.8%3.3%3.5%3.5%專用設備2.4%2.4%2.6%3.4%3.4%3.4%金屬制品3.2%3.1%2.8%2.7%2.8%2.8%橡膠3.3%3.0%3.0%2.8%2.8%2.8%紡織3.7%3.4%2.9%2.4%2.4%2.4%文娛3.3%3.5%3.2%2.5%2.4%2.4%服裝4.3%4.3%3.4%2.3%2.2%2.2%食品加工2.7%2.7%2.5%2.0%2.0%2.0%皮革制鞋2.9%3.0%2.6%1.6%1.6%1.6%醫藥1.1%1.1%1.3%1.4%1.4%1.4%有色冶煉1.0%0.9%0

35、.9%1.2%1.4%1.4%非金屬礦1.7%1.7%1.6%1.4%1.4%1.4%黑色冶煉2.2%2.0%1.5%1.4%1.4%1.4%石油加工0.3%0.4%1.2%1.1%1.2%1.2%儀器儀表1.0%1.1%1.2%1.1%1.2%1.2%食品0.9%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%家具1.3%1.3%1.2%0.8%0.8%0.8%化纖0.4%0.4%0.4%0.5%0.5%0.5%木材加工0.8%0.8%0.8%0.5%0.5%0.5%設備修理0.2%0.2%0.4%0.5%0.5%0.5%造紙0.6%0.5%0.5%0.4%0.4%0.4%印刷0.3%0.3%0.3

36、%0.2%0.2%0.2%酒和飲料0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/19 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 1 17 7：隱含出口預期：與出口增速基本同步，行業板塊對出口預期弱于實際出口情況，但并沒有太大背：隱含出口預期：與出口增速基本同步，行業板塊對出口預期弱于實際出口情況，但并沒有太大背離，這意味著對政策對沖“關稅沖擊”具有較強信心離，這意味著對政策對沖“關稅沖擊”具有較強信心 數據來源：Wind，東北證券 3.3.資產價格隱含多少通脹預期資產價格隱含多少通脹預期 通脹

37、預期的測算與上述方法有所不同，我們構造了遠期通脹預期的測算與上述方法有所不同，我們構造了遠期 PPIPPI 和遠期和遠期 CPICPI 作為隱含通作為隱含通脹預期。脹預期。我們知道大宗商品價格存在遠期交易合約，并且遠期交易合約的價格也是包含了信息的。雖然不同行業的遠期價格受到本行業特定屬性的影響較大，但是當我們把各個行業糅合在一起時，微觀特定屬性就形成了宏觀加總屬性。以 PPI 為例，第一步，先利用大宗商品價格擬合 PPI，得到擬合方程，這一方程表達了 PPI 與主要大宗商品之間的統計關聯；第二步，將大宗商品遠月價格帶入上述方程，進而得到遠期 PPI。類似地也可以測算遠期 CPI。我們將遠期

38、PPI 和遠期 CPI 作為隱含通脹預期，測算結果顯示，當前隱含通脹預期已有所改善，并仍有較大上行空間。這意味著隨著未來政策進一步發力、經濟上行周期的進一步確認，大宗商品所表現的通脹預期也將逐步回到正常的溫和通脹水平。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/19 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 1 18 8：通脹預期：通脹預期&遠期價格：第一步高頻擬合得到系數，第二步代入遠期價格，得到期貨價格隱含通脹預遠期價格：第一步高頻擬合得到系數，第二步代入遠期價格，得到期貨價格隱含通脹預期期 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 1 1

39、9 9：通脹預期：通脹預期&遠期價格：第一步高頻擬合得到系數，第二步代入遠期價格，得到期貨價格隱含通脹預遠期價格：第一步高頻擬合得到系數，第二步代入遠期價格，得到期貨價格隱含通脹預期期 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/19 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 2020：通脹預期：通脹預期&遠期價格：豆油、稻谷期貨價格（原油、豆油、服務業相關度較高，豬時間序列太短）遠期價格：豆油、稻谷期貨價格（原油、豆油、服務業相關度較高，豬時間序列太短）能夠一定程度匹配能夠一定程度匹配 CPICPI 走勢走

40、勢 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 2121：通脹預期：通脹預期&遠期價格：未來半年遠期價格：未來半年 CPICPI 保持平穩保持平穩 數據來源：Wind，東北證券 風險提示：風險提示：出口超預期，地緣政治風險上升出口超預期，地緣政治風險上升 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/19 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 張陳：北京大學經濟學專業博士，擁有 3 年證券從業經驗，金麒麟獎團隊成員，曾在核心期刊發表多篇論文，在校期間參與多項國家社科基金項目?，F任東北證

41、券首席宏觀分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯

42、達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/19 Table_PageTop宏觀宏觀研究

43、研究報告報告-宏觀專題宏觀專題重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下

44、，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630