【公司研究】昊志機電-首次覆蓋報告：十年周期拐點機床核心部件龍頭再起航-20200912（27頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁免責聲明 -1- 證券研究報告 2020 年 09 月 12 日 昊志機電（昊志機電（300503.SZ） 機械設備機械設備/通用機械通用機械 十年十年周期拐點，周期拐點，機床核心部件龍頭再起航機床核心部件龍頭再起航 昊志機電昊志機電首次覆蓋報告首次覆蓋報告 公司深度公司深度 電主軸電主軸國產國產稀缺稀缺龍頭，困境反轉、重新起航龍頭，困境反轉、重新起航 電主軸是機床三大核心部件之一，公司是電主軸國產龍頭電主軸國產龍頭，屬于工控自動化 領域的核心資產。2017-2019 年機床下游低迷，2019 年計提 1.62 億元資產減 值損失，經歷至暗時刻。2020 年下游需求復蘇，公司

2、甩掉包袱、重新起航。 機床機床十年十年周期拐點已至周期拐點已至，電主軸電主軸需求旺盛需求旺盛 周期周期拐點：拐點：中國機床 2000-2004 年、2010 年是兩個高峰，2020 年是機床需 求新景氣周期的開端；下游下游復蘇：復蘇：電子（5G 及蘋果產業鏈） 、航天軍工、工 程機械等行業需求旺盛；國退民進：國退民進：沈陽、大連機床等國企衰落，民企機床 格局優化后國產替代提速；訂單旺盛：訂單旺盛：頭部機床企業 2020 年 4-8 月訂單均 十分旺盛；百億百億空間：空間：2019 年我國主軸市場 200 億元，其中電主軸市場 50 億元。電主軸相比機械主軸替代優勢巨大，市場潛力在百億空間。 技

3、術技術+規模優勢，電主軸國產龍頭地位穩固規模優勢，電主軸國產龍頭地位穩固 外資外資及及臺系領先，臺系領先，大陸大陸持續替代。持續替代。瑞士、德國、日本、臺灣電主軸領先，但 以昊志機電為龍頭的國產廠商持續追趕，在 PCB、鉆攻機等細分領域依靠性 價比優勢、服務優勢持續替代進口。 技術及規模優勢明顯，昊志機電是國產絕對龍頭。技術及規模優勢明顯，昊志機電是國產絕對龍頭。公司目前是行業唯一上市 公司，出貨量國產第一。目前擁有發明專利 150 件、技術人員 247 人。另外 公司固定資產 4.8 億元，擁有先進加工設備數百臺，技術及規模優勢明顯。 收購后轉型運控平臺，打開更大成長空間收購后轉型運控平臺，

4、打開更大成長空間 瑞諾集團核心產品伺服電機、 伺服驅動器和伺服電機、 伺服驅動器和控制控制系統系統， 與公司在品牌、 技術、 產品、客戶上均有較強的協同效應。收購后公司初步形成從硬件到軟件的運 動控制解決方案，向運控平臺企業進發，打開更大成長空間。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 預計公司 2020-2022 歸母凈利潤分別為 1.20/1.58/2.15 億元，增速分別為 -177.4%/31.4%/36.2%；EPS 分別為 0.42/0.56/0.76 元，對應市盈率分別為 42.6/32.4/23.8 倍?；诠举Y產稀缺、困境反轉、周期拐點、平臺轉型資產稀缺、困境反轉、周期

5、拐點、平臺轉型的核 心邏輯， 參考同屬工業自動化 “核心資產” 可比公司 2021 年平均 50 倍的 PE， 以及公司歷史平均 74 倍的 PE，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。 風險風險提示提示：市場市場復蘇持續性復蘇持續性、并購并購整合風險整合風險、應收及現金流風險應收及現金流風險 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標（20200911） 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 462 352 863 1,143 1,521 增長率(%) 3.6 -23.8 145.5 32.5 33.0 凈利潤(百萬元) 5

6、1 -155 120 158 215 增長率(%) -32.6 -405.7 -177.4 31.4 36.2 毛利率(%) 50.2 38.6 46.8 47.6 48.5 凈利率(%) 11.0 -44.1 13.9 13.8 14.1 ROE(%) 6.8 -16.1 8.1 9.6 11.5 EPS(攤薄/元) 0.18 -0.55 0.42 0.56 0.76 P/E 100.8 -33.0 42.6 32.4 23.8 P/B 6.4 5.7 3.5 3.2 2.8 資料來源：Wind、新時代證券研究所預測 強烈推薦強烈推薦（首次首次評級評級） 韋俊龍（分析師）韋俊龍（分析師） 證

7、書編號：S0280520030003 孟鵬飛（分析師）孟鵬飛（分析師） 證書編號：S0280520030004 市場數據市場數據 時間時間 2020.09.11 收盤價(元)： 18.0 一年最低/最高(元)： 8.07/20.05 總股本(億股)： 2.84 總市值(億元)： 51.12 流通股本(億股)： 1.88 流通市值(億元)： 33.85 近 3 月換手率： 299.32% 股價一年股價一年走勢走勢 相關相關報報告告 -11% 10% 31% 52% 73% 94% 115% 2019/092019/122020/032020/062020/09 昊志機電滬深300 2020-09

8、-12 昊志機電 敬請參閱最后一頁免責聲明 -2- 證券研究報告 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 8.63/11.43/15.21 億元，增速分別為 145.5%/32.5%/33.0%；歸母凈利潤分別為 1.20/1.58/2.15 億元，增速分別為 -177.4%/31.4%/36.2%；EPS 分別為 0.42/0.56/0.76 元，對應市盈率分別為 42.6/32.4/23.8 倍。 公司屬于工業自動化領域稀缺的核心資產，可比公司包括工控龍頭匯川技術、 機器人龍頭埃斯頓等公司， 2020-2022 年平均 PE

9、 分別為 63/50/38 倍?；诠举Y資 產稀缺、困境反轉、周期拐點、平臺轉型產稀缺、困境反轉、周期拐點、平臺轉型的核心邏輯，以及公司歷史平均 74 倍的 PE，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。 關鍵假設關鍵假設 1、2020-2022 年機床行業持續復蘇年機床行業持續復蘇 2、對瑞諾集團的對瑞諾集團的并購整合并購整合符合符合預期預期 3、定增定增擴產擴產如期落地如期落地 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 對公司投資邏輯的對公司投資邏輯的四維度清晰四維度清晰提煉提煉 1）資產稀缺資產稀缺，公司是數控機床核心部件電主軸國產龍頭，工控自動化領域的 絕對核

10、心資產； 2）困境反轉，）困境反轉，公司 2019 年計提大額信用減值和資產減值后輕裝上陣、重新出 發； 3）周期拐點周期拐點，機床行業十年大周期拐點已至，未來幾年將是需求旺盛期，公 司作為龍頭充分受益； 4）平臺轉型，）平臺轉型，收購瑞諾集團后公司產品線進一步豐富，逐步轉型為運動控制 一體化平臺， 打開更大的成長空間， 定增 4.5 億元為后續成長奠定研發及產能基礎。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 下游下游需求持續旺盛需求持續旺盛（可從下游（可從下游機床機床龍頭企業月度訂單跟蹤驗證）龍頭企業月度訂單跟蹤驗證） 國家出臺工控自動化扶持政策國家出臺工控自動化扶持政策 對對瑞士瑞諾瑞士瑞諾

11、并購整合超預期并購整合超預期 投資風險投資風險 市場復蘇持續性市場復蘇持續性 并購并購整合整合風險風險 應收應收及現金流風險及現金流風險 nMsNoRtPsMqMmQqNoMqOqP7NbP7NoMoOmOoOfQoOxOlOqRmQaQoPpPNZoPxPNZmOnP 2020-09-12 昊志機電 敬請參閱最后一頁免責聲明 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1. 電主軸國產稀缺龍頭，困境反轉、重新起航 . 5 1.1、 從電主軸到運控核心部件綜合供應商 . 5 1.2、 2019 度過至暗時刻，2020 重新起航 . 8 2. 機床十年周期拐點已至，電主軸需求旺盛 . 9 2.1、 主軸是

12、數控機床核心零部件之一 . 9 2.2、 電主軸替代機械主軸是大勢所趨 . 11 2.3、 機床十年周期拐點已至 . 12 2.4、 電主軸市場空間超百億 . 14 3. 技術+規模優勢，電主軸國產龍頭地位穩固 . 16 3.1、 先發積累帶來技術和規模優勢 . 16 3.2、 外資和臺系領先，大陸持續趕超 . 17 4. 收購后轉型運控平臺，打開更大成長空間 . 18 4.1、 協同效應：品牌/技術/產品/客戶多維協同 . 18 4.2、 控制系統：老牌廠商，受益數控化率提升. 19 4.3、 伺服系統：技術成熟，下游廣泛潛力巨大. 21 5. 盈利預測及投資建議 . 22 5.1、 關鍵假

13、設與盈利預測 . 22 5.2、 估值水平與投資建議 . 23 6. 風險提示 . 24 附：財務預測摘要 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司發展歷程 . 5 圖 2： 2011-2020H1 公司按產品收入結構 . 5 圖 3： 2019 年之前公司按下游收入占比結構 . 5 圖 4： 公司 PCB 下游電主軸產品 . 6 圖 5： 鉆孔/成型機在 PCB 產業的應用 . 6 圖 6： 公司數控雕銑機主軸產品 . 6 圖 7： 雕銑機的產業應用 . 6 圖 8： 公司高速加工中心主軸產品 . 7 圖 9： 高速加工中心的產業應用 . 7 圖 10： 公司其他領域電主軸產品 . 7 圖

14、 11： 2011-2020H1 公司營業收入及增速 . 8 圖 12： 2011-2020H1 年公司凈利潤及增速 . 8 圖 13： 2011-2020H1 公司分業務收入拆分（萬元） . 9 圖 14： 2011-2020H1 年公司減值損失 . 9 圖 15： 2011-2020H1 公司盈利能力 . 9 圖 16： 2011-2020H1 公司費用率情況 . 9 圖 17： 數控機床產業鏈 . 10 圖 18： 電主軸在數控機床中的位置與工作狀態 . 11 圖 19： 2017-2019 年全球數控機床產業規模 . 12 圖 20： 2019 年全球數控機床產業區域結構 . 12 2

15、020-09-12 昊志機電 敬請參閱最后一頁免責聲明 -4- 證券研究報告 圖 21： 2017-2019 年中國數控機床產業規模 . 13 圖 22： 2019 年中國數控機床產業結構（億元） . 13 圖 23： 2000-2020 年中國金屬切削機床產量 . 13 圖 24： 2000-2020 年中國金屬成形機床產量 . 13 圖 25： 中國機床市場下游應用分布 . 14 圖 26： 電子行業固定資產投資額同比率先回正 . 14 圖 27： 汽車產銷同比超預期復蘇 . 14 圖 28： 手機產量同比大幅度回暖 . 14 圖 29： 2012-2022 年中國電主軸銷量 . 15 圖

16、 30： 2012-2022 年中國電主軸市場規模 . 15 圖 31： 中國電主軸國產化率持續提升 . 16 圖 32： 電主軸應用于機器人打磨及木工機械 . 16 圖 33： 先發積累帶來技術和規模體量優勢 . 16 圖 34： 2015-2019 年公司技術人員占比及研發占比 . 16 圖 35： 國外及臺灣主軸品牌代表 . 17 圖 36： 瑞諾集團業務模式 . 19 圖 37： 瑞諾集團三大核心產品 . 19 圖 38： 公司控制器產品及應用 . 19 圖 39： 2015-2021 年中國數控系統銷量 . 20 圖 40： 2015-2021 年中國數控系統銷售額 . 20 圖 4

17、1： 2019 年數控系統主要下游分布 . 20 圖 42： 2019 年數控系統國內市場格局 . 20 圖 43： 2016-2020 年我國高檔數控機床銷量（萬） . 21 圖 44： 2006-2019 年中國機床數控化率持續提高 . 21 圖 45： 公司伺服電機產品及應用 . 21 圖 46： 公司伺服驅動器產品及應用 . 21 圖 47： 2019 年國內交流伺服系統競爭格局 . 22 圖 48： 2015-2021 年國內交流伺服系統市場規模 . 22 圖 49： 伺服系統下游應用領域 . 22 圖 50： 公司歷史 PE（TTM）變化 . 24 圖 51： 公司歷史股價和 PE 走勢對比 . 24 表 1： 數控機床關鍵零部件供給格局 . 10 表 2： 電主軸和機械主軸性能對比 . 11 表 3： 電主軸主要部件和功能 . 12 表 4： 公司核心產品的競爭對比 . 17 表 5： 核心業務拆分及預測 . 23 表 6： 工業自動化“核心資產”可比公司估值對比 . 24 2020-09-12 昊志機電 敬請參閱最后