【公司研究】歐派家居-激流勇進穩執牛耳-20200913（35頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 可選消費可選消費 | 家居家居 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 歐派家居歐派家居603833.SH 目標估值：N.A 當前股價：108.48 元 2020年年09月月11日日 激流勇進，穩執牛耳激流勇進，穩執牛耳 基礎數據基礎數據 上證綜指 3260 總股本（萬股） 58824 已上市流通股（萬股） 58824 總市值（億元） 638 流通市值（億元） 638 每股凈資產（MRQ） 16.3 ROE（TTM） 17.7 資產負債率 43.8% 主要股東 姚良松 主要股東持股比例 68.54% 股價表現股價表現 %

2、 1m 6m 12m 絕對表現 11 34 27 相對表現 14 21 11 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 歐派家居（603833）Q2 細分 渠道均重回正增長，信息化建設成效 漸顯2020-08-28 2、 歐派家居（603833）2019 年 穩健收官，2020 年迎 難而 戰 2020-04-29 3、 歐派家居（603833）10 億終 端補貼護航，期待行業回暖龍頭先 行2020-02-21 26 年一路走來，讓歐派家居擁有了強大的制造能力、品牌信譽和渠道體系，也逐 漸形成了整合行業資源的雄厚實力。本文回顧公司上市三年歷程，解析公司增長 領先行業的內在驅動， 長

3、期發展空間亦值得期待。 預計 20202021 年歸母凈利分 別為 20 億元、23.2 億元，同比增長 9%、16%，維持“強烈推薦-A”評級。 龍頭增長領先行業，估值溢價效應顯現。龍頭增長領先行業，估值溢價效應顯現。歐派家居作為家居行業絕對龍頭， 上市三年營收、凈利分別實現了 24%、25%的較好復合增長率，平均 ROE、 凈利率分別為 24%、14%，財務表現領先行業。而穩健優秀的經營質量也使 公司逐步得到了資本市場的認可，18 年底以來估值水平持續高于行業 37x。 豐富業務矩陣疊加內部效率強化，夯實增長驅動豐富業務矩陣疊加內部效率強化，夯實增長驅動。我們認為公司增長領先的 主要原因有

4、三：一是多元化的品類和渠道結構，零售實力領先大宗渠道發力， 近 3 年單店收入年均約增 10%，20172019 年衣柜零售（含歐鉑麗、整裝） 分別增長 59%、 21%、 24%， 衣柜表現行業領先； 二是優秀經營質量， 高 ROE 來自于較高的資產周轉率、穩定提升的凈利率；三是市場化運行的內部機制， 及時調整組織架構，重營銷重激勵，銷售人員薪酬水平高于同行企業近 1 倍。 長期空間：精裝助力有望再添百億增量，長期空間：精裝助力有望再添百億增量，C 端市場向千億進發端市場向千億進發。長期來看， 我們認為公司有望成為首家規模突破千億的家居企業： 1） 大宗業務由守轉攻， 1H20 大宗收入占比

5、 21%，預計櫥柜龍頭精裝業務空間可達 100 億，多品類 做大單值、大客戶培育仍有空間，工程代理商平均規模過 1000 萬，再造一支 渠道鐵軍；2）定制滲透率提升、存量房長期主導，預計龍頭零售空間超 800 億元，總部開啟資源整合平臺化轉型，零售商逐步轉型本地服務商。 整裝大家居聚勢領航整裝大家居聚勢領航，維持“強烈推薦維持“強烈推薦-A”評級?！痹u級。隨著疫情影響逐步消除以 及竣工數據向好，向下傳導家居行業，我們認為以歐派家居為代表的龍頭公 司恢復增長確定性將更強。預計未來公司營收增長驅動在于衣柜、大宗和整 裝業務，信息化建設帶來規模紅利后的效率升級，盈利能力預期穩健。預計 2020202

6、1 年歸母凈利分別為 20 億元、23.2 億元，同比增長 9%、16%，目 前股價對應 20 年、21 年 PE 分別為 32x、27x，維持“強烈推薦-A”評級。 風險提示：地產竣工不及預期風險、市場競爭加劇風險風險提示：地產竣工不及預期風險、市場競爭加劇風險 鄭愷鄭愷 021-68407559 S1090514040003 李宏鵬李宏鵬 S1090515090001 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 11509 13533 14671 16801 18967 同比增長 19% 18% 8% 15%

7、13% 營業利潤(百萬元) 1822 2105 2294 2662 3009 同比增長 20% 16% 9% 16% 13% 凈利潤(百萬元) 1572 1839 2004 2324 2624 同比增長 21% 17% 9% 16% 13% 每股收益(元) 3.74 4.38 3.41 3.95 4.46 PE 29.0 24.8 31.8 27.5 24.3 PB 6.0 4.8 5.7 4.9 4.3 資料來源：公司數據、招商證券 -30 -20 -10 0 10 20 30 Sep/19Jan/20Apr/20Aug/20 (%) 歐派家居滬深300 公司研究 公司研究 正文目錄 一、上

8、市三年復盤 . 6 1.1 定制龍頭近三年復合增速 24% . 6 1.2 龍頭估值溢價逐步被認可 . 7 二、增長何以行業領先？ . 9 2.1 多品類、多渠道支撐持續擴張 . 9 2.1.1 零售渠道優勢進一步凸顯 . 10 2.1.2 大宗渠道成為重要增長驅動 . 11 2.2 強品牌、強管控夯實盈利質量 . 12 2.3 市場化機制激發內部活力 . 16 2.3.1 市占率導向明確的銷售策略 . 16 2.3.2 深入骨髓的賽馬制度 . 18 2.3.3 及時調整優化的管理制度體系 . 21 三、我們如何看待歐派的長期空間？ . 23 3.1 工程渠道：轉守為攻，預計櫥柜大宗空間百億

9、. 23 3.1.1 規模驅動：多品類做大單值、客戶深耕仍有發展空間 . 25 3.1.2 盈利質量：穩中求進，工程代理體系再造一支渠道鐵軍. 26 3.2 零售渠道：整裝蓄勢，龍頭 C 端收入預期超 800 億 . 28 四、盈利預測與估值 . 30 五、風險因素 . 32 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 nMoRtMsOrPnRnRsPsQrPrO7NcM9PmOnNnPmMjMnNwPiNmNrNaQrQoOxNpOpMMYsPoM 公司研究 公司研究 圖表目錄 圖 1：歐派家居近三年收入復合增速 24% . 6 圖 2：歐派家居近三年凈利復合增速 25% . 6 圖 3：單季度收

10、入增速處于行業較好水平 . 6 圖 4：單季度利潤增速處于行業較好水平 . 6 圖 5：公司近年 ROE 持續高于定制行業 . 7 圖 6：上市后公司凈利率水平優化 . 7 圖 7：18 年底以來公司估值持續高于行業 37x . 7 圖 8：歐派家居在定制行業市占率持續提升 . 7 圖 9：歐派家居上市三年股價復盤 . 8 圖 10：公司品類、渠道擴張具備先發優勢 . 9 圖 11：歐派家居品類矩陣豐富. 10 圖 12：歐派家居渠道結構趨于多元化 . 10 圖 13：近三年單店增長驅動領先同行 . 10 圖 14：近年凈增門店數量仍處行業中上水平 . 10 圖 15：歐派櫥柜零售表現相對穩健

11、 . 11 圖 16：歐派衣柜零售增速水平優于同行 . 11 圖 17：歐派櫥柜單店提貨額穩定，明顯高于同行 . 11 圖 18：歐派衣柜單店提貨額持續提升 . 11 圖 19：2019 年大宗業務收入占比升至 16% . 12 圖 20：近年工程渠道收入持續較快增長 . 12 圖 21：近年公司 ROE 持續優于定制行業 . 12 圖 22：ROE 處于可比公司較高水平 . 12 圖 23：權益乘數略低于行業平均水平 . 13 圖 24：權益乘數處于可比公司較低水平 . 13 圖 25：總資產周轉率持續高于行業 . 13 圖 26：總資產周轉率處于可比公司較高水平 . 13 圖 27：近年凈

12、利率水平穩定提升 . 13 圖 28：凈利率處于可比公司較好水平 . 13 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 公司研究 公司研究 圖 29：流動資產周轉率高于定制行業平均水平 . 14 圖 30：非流動資產周轉率低于行業平均水平 . 14 圖 31：公司存貨周轉率近年來明顯改善 . 14 圖 32：存貨周轉率已升至可比公司較好水平 . 14 圖 33：應收賬款周轉率受大宗業務影響有所下降 . 14 圖 34：應收賬款周轉處于可比公司較好水平 . 14 圖 35：歐派家居毛利率 2016 年后穩定波動 . 15 圖 36：期間費用率持續低于行業平均水平 . 15 圖 37：管理費用率高于行業

13、，近年研發費用大增 . 15 圖 38：銷售費用率明顯低于行業平均水平 . 15 圖 39：銷售費用率處于可比公司較低水平 . 16 圖 40：廣告 ROI 處于可比公司較高水平 . 16 圖 41：測算得到歐派家居銷售人員薪酬明顯高于同行 . 17 圖 42：多形式推進整裝業務布局 . 18 圖 43：2020 上半年整裝大家居門店數 334 家 . 18 圖 44：2019 年整裝收入結構 . 18 圖 45：櫥柜設計軟件升級為“新三維家+MTDS” . 19 圖 46：衣柜設計軟件升級為“CAXA+MTDS” . 20 圖 47：與經銷商攜手并肩，加大經銷商賦能 . 21 圖 48：近三

14、年公司營銷部門持續改革優化 . 22 圖 49：預計 2020 年精裝修滲透率升至 37% . 23 圖 50：國內 2029 年精裝修率有望接近發達國家水平 . 23 圖 51：預計長期櫥柜精裝市場占比約 30% . 24 圖 52：預計長期衣柜市場仍以零售為主 . 24 圖 53：2018 年以來精裝修政策出臺細則數量居多 . 24 圖 54：歐派家居大宗占比相比同行仍有提升空間 . 25 圖 55：非櫥柜品類工程占大宗收入 30%以上 . 25 圖 56：櫥柜精裝市場歐派家居市占率約 11% . 25 圖 57：訂制木門占據木門精裝市場 50%以上 . 25 圖 58：公司大宗業務客戶結

15、構較為分散-2019 . 26 圖 59：歐派家居大宗業務盈利能力處于合理水平 . 26 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 公司研究 公司研究 圖 60：歐派家居大宗收入對應周轉天數較短 . 26 圖 61：歐派家居收現比處于同行較好水平 . 27 圖 62：歐派家居凈利潤現金含量處于同行較好水平 . 27 圖 63：歐派家居工程代理商年提貨明顯領先行業 . 27 圖 64：歐派家居 2019 年櫥柜工程渠道占比 23% . 29 圖 65：預計櫥柜零售長期仍占主導、全屋定制擴容 . 29 圖 66：2019 歐派“名牌計劃”. 29 圖 67：2020 發布無醛戰略成立綠色人居聯盟 .

16、29 圖 68：零售代理商將逐步向本地服務商轉型 . 30 圖 69：家具收入變化約滯后商品房銷售一年時間 . 32 圖 70：家具收入變化與住宅竣工同步性更高 . 32 圖 71：歐派家居歷史 PE Band . 33 圖 72：歐派家居歷史 PB Band . 33 表 1：經銷商級別結算系數 . 17 表 2：全國市場十級城市級別劃分 . 19 表 3：精裝櫥柜、木門市場規模測算 . 23 表 4：定制家具市場規模測算 . 28 表 5：未來三年盈利簡表 . 31 表 6：可比公司平均估值在 2020 年 24x . 31 表 7：業績多季度回顧 . 31 附：財務預測表 . 34 敬請

17、閱讀末頁的重要說明 Page 5 公司研究 公司研究 一、上市三年復盤 歐派家居作為定制家居行業最大規模企業，2017 年上市以來 3 年營收、凈利分別實現 了 24%、 25%的較好復合增長， 平均 ROE、 凈利率為 24%、 14%， 財務表現領先行業。 而穩健優秀的經營質量也使公司逐步得到了資本市場的認可，龍頭估值溢價效應顯現。 1.1 定制龍頭近三年復合增速 24% 定制家居先款后貨、按需生產的商業模式，給企業和渠道帶來豐厚利潤空間的同時也提 供了優秀現金流，是家居行業好生意的代表。定制行業的蓬勃發展也催生了一批快速成 長的家居企業，其中，歐派家居 2019 年以 115 億元的營收

18、規模穩居定制行業第一。 歐派家居近歐派家居近三三年收入年收入 CAGR 約約 24%，單季度增速，單季度增速領先行業領先行業。20122019 年，歐派家居 營收、凈利年均復合增速分別達 25%、38%。而公司上市后 2017 年以來，雖然地產下 行疊加競爭加劇導致定制行業增速明顯放緩，但 20172019 近三年營收、凈利仍分別 保持了 24%、25%的較好復合增長水平。我們以 9 家上市定制家居企業（歐派家居、 尚品宅配、索菲亞、志邦家居、好萊客、金牌廚柜、我樂家居、皮阿諾、江山歐派）為 樣本，從單個季度情況來看，公司收入、利潤發展趨勢亦處于行業較好水平。 圖圖 1：歐派家居近三年收入復合

19、增速：歐派家居近三年收入復合增速 24% 圖 圖 2：歐派家居近三年凈利復合增速：歐派家居近三年凈利復合增速 25% 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 3：單季度收入增速處于行業較好水平：單季度收入增速處于行業較好水平 圖 圖 4：單季度利潤增速處于行業較好水平：單季度利潤增速處于行業較好水平 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20122013201420152016201720182019 營業收入（

20、億元）同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 20122013201420152016201720182019 歸母凈利（億元）同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 2Q20 單季度收入單季度收入 歐派家居定制行業 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

21、 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 2Q20 單季度利潤單季度利潤 歐派家居定制行業 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 公司研究 公司研究 歐派家居歐派家居近近三三年年盈利盈利領先優勢進一步強化領先優勢進一步強化。從歷史財務數據來看，20122019 年，公 司平均 ROE、凈利率分別為 30%、11%，ROE 較定制行業平均水平高 4pct、凈利率持 平。自公司上市后三年期間，借力資本加速擴張，加強內部管控和信息化建設提升運營 效率，行業調整不改盈利能力提升趨勢。20172019 年，公司平均 ROE、凈利率分別 為 24%、14%，較定制行業平均水平分別高 5pct、2

22、pct，家居龍頭盈利領先的優勢進 一步得到強化。 圖圖 5：公司近年：公司近年 ROE 持續高于定制行業持續高于定制行業 圖 圖 6：上市后公司凈利率水平優化：上市后公司凈利率水平優化 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 1.2 龍頭估值溢價逐步被認可 2017 年迎來了以歐派家居為代表的 9 家定制企業紛紛登陸資本市場，定制家居板塊以 過往的高增長以及新穎的商業模式，整體估值水平達 35x40 x。同時，大量企業上市后 紛紛加快產能擴張和開店步伐，導致行業競爭明顯加劇，而后棚改退出地產環境持續偏 弱、中美貿易摩擦不確定性持續，導致 18 年開始行業整體增速持續回落，市

23、場情緒走 低，定制板塊整體估值也回落至 20 x 左右的水平。 近三年近三年歐派家居市占率穩定提升，歐派家居市占率穩定提升， 龍頭享受龍頭享受估值溢價估值溢價逐步成為共識逐步成為共識。 而同時我們也看到， 過去 2 年定制行業的景氣下行加速了市場份額進一步向頭部集中， 歐派家居在定制行業 的市占率從 2017 年的 6.4%升至 2019 年的 7.4%。持續領先行業的財務表現使公司的 龍頭地位更為穩固，估值溢價逐步獲得資本市場認可，18 年底以來歐派家居估值水平 基本領先行業 37x， 當前股價對應 2020 年動態 PE 為 32x， 高于行業平均 26x 的水平。 圖圖 7：18 年底以

24、來公司估值持續高于行業年底以來公司估值持續高于行業 37x 圖 圖 8：歐派家居在定制行業市占率持續提升：歐派家居在定制行業市占率持續提升 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、公司資料、招商證券 26% 19% 30% 24% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2012-20192017-2019 平均平均ROE 定制家居歐派家居 11% 12% 11% 14% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2012-20192017-2019 平均凈利率平均凈利率 定制家居歐派家居 15 20 25 30 35 40 45 50 Mar

25、-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 歐派家居PE定制行業PE 5.8%5.6% 6.4%6.7% 7.4% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 20152016201720182019 歐派家居索菲亞尚品宅配志邦家居好萊客金牌廚柜 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 公司研究 公司研究 股價復盤：行

26、業景氣下行調整蓄勢，渠道變革承接產能激進擴容股價復盤：行業景氣下行調整蓄勢，渠道變革承接產能激進擴容?；仡櫣旧鲜腥陙?的股價表現，20172018 年產能擴張高歌猛進，2017 年高增長伴隨高估值，2018 年 疊加了估值、業績和預期的三重拐點，雖然公司已在業內率先布局整裝大家居，但行業 環境偏弱及增長放緩仍導致股價回落至 4Q18 低點。 2019 年初， 部分城市地產銷售回暖使整個行業迎來 “小陽春” ， 家居板塊估值普遍回升； 而公司再度以領先行業的 1Q19 財報表現，強化了市場對定制行業企業間的差異認知， 帶動公司股價較 4Q18 的底部回升幅度接近翻番。2019 年，公司憑借品類優勢渠道進 一步多點開花，工程渠道持續發力，1Q19 推出歐鉑麗整裝、星居整裝等多種形式，加 快推進整裝業務布局。3Q19 可轉債成功發行，4Q19 組織架構又迎一年調整，基本保 持穩健增長態勢。進入 2020 年，雖然首季疫情導致家居行業需求延遲，但我們認為， 全年竣工預期依然樂觀，上半年延遲交付的工程訂單有望在下半年陸續