【公司研究】紅寶麗-三大主業均有亮點PO一體化龍頭蓄勢待發-20200914（25頁）.pdf

《【公司研究】紅寶麗-三大主業均有亮點PO一體化龍頭蓄勢待發-20200914（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】紅寶麗-三大主業均有亮點PO一體化龍頭蓄勢待發-20200914（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 投資評級：投資評級：買入買入( (首次首次) ) 深 度 報 告 深 度 報 告 市場數據市場數據 20202020- -0909- -1414 收盤價（元） 6.16 一年內最低/最高(元) 3.82/7.98 市盈率 36.0 市凈率 2.3 基礎數據基礎數據 凈資產收益率(%) 5.84 資產負債率(%) 58.8 總股本(億股) 6.02 最近最近 1212 月股價走勢月股價走勢 -30% -15% 0% 15% 30% 45% 60% 75% 2019-092020-012020-05 紅 寶 麗中小板指 化學制品 2020 年 09 月 14 日 表表 1 1： 公司財務及預測數

2、據摘要： 公司財務及預測數據摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入（百萬營業收入（百萬） 2,467 2,383 2,557 2,780 2,950 增長率增長率 13.6% -3.4% 7.3% 8.7% 6.1% 歸屬母公司股東凈利潤（百萬歸屬母公司股東凈利潤（百萬） 29 89 151 242 274 增長率增長率 -28.9% 207.0% 69.0% 60.4% 13.4% 每股收益（元）每股收益（元） 0.05 0.15 0.25 0.40 0.46 市盈率市盈率( (倍倍) ) 119.3 38

3、.8 23.0 14.3 12.6 市場認為紅寶麗各項業務周期性較強，近期也主要關注市場認為紅寶麗各項業務周期性較強，近期也主要關注 P PO O、聚、聚 醚的漲價。我們認為公司的競爭優勢被市場忽視，公司目前三醚的漲價。我們認為公司的競爭優勢被市場忽視，公司目前三 大主業聚醚、異丙醇胺、大主業聚醚、異丙醇胺、P PO O，均是通過領先技術甚至國內唯一，均是通過領先技術甚至國內唯一 的生產工藝來構建競爭壁壘，是這一體量的化工企業中少有的的生產工藝來構建競爭壁壘，是這一體量的化工企業中少有的 依靠自有技術驅動，并能夠跨行業成長的公司。依靠自有技術驅動，并能夠跨行業成長的公司。 硬泡組合聚醚：產品的

4、差異化常被忽視，公司在國內市占率穩硬泡組合聚醚：產品的差異化常被忽視，公司在國內市占率穩 居第一，主要競爭優勢包括：居第一，主要競爭優勢包括： （1）單體聚醚工藝先進，種類較 多； （2）積極根據下游客戶個性化需求研發，提供技術支持和 系統解決方案，如快速脫模技術。隨著公司全球競爭優勢和市 場地位的強化，公司加工費模式也有盈利能力的增長空間，毛 利率有望持續提升。 異丙醇胺：公司依靠全球領先的超臨界法構建工藝、成本、規異丙醇胺：公司依靠全球領先的超臨界法構建工藝、成本、規 模和服務優勢，與陶氏、巴斯夫同臺競爭模和服務優勢，與陶氏、巴斯夫同臺競爭。公司近年來異丙醇 胺銷量快速增長，主要因三異和改

5、性異丙醇胺在水泥外加劑領 域優勢顯著，正逐步替代三乙醇胺。此外，公司也積極開發一 異、二異新應用，進一步擴大異丙醇胺業務綜合競爭力。 P PO O+ +DCPDCP：公司是全球除住友外唯一成功工業化公司是全球除住友外唯一成功工業化 CHPPOCHPPO 工藝的企工藝的企 業。業。我們看好公司 CHPPO 工藝的盈利能力，PO/SM 的 SM 利潤已 經難以保證，而 HPPO 在無穩定雙氧水供應的前提下盈利能力仍 然欠佳。從實際運行情況看，公司負荷提升也較為順利。公司 利用中間品芐醇生產 DCP 不僅彌補了傳統 DCP 工藝的缺點，也 省去了部分芐醇氫解回收反應，節省物耗和能耗。我們判斷公 司已

6、能創造性的從廢棄物中分離出聯枯， DCP 項目的盈利能力或 將超預期。 投 資 建 議 ： 我 們 預 測 公 司投 資 建 議 ： 我 們 預 測 公 司 2 2020/21/22020/21/22 年 歸 母 凈 利 潤年 歸 母 凈 利 潤 1 1.51/2.42/2.74.51/2.42/2.74 億元，億元，E EPS 0.25/0.40/0.46PS 0.25/0.40/0.46 元，對應現價元，對應現價 P PE E 23.0/14.3/12.623.0/14.3/12.6 倍。公司三大主業競爭優勢顯著，自有技術的倍。公司三大主業競爭優勢顯著，自有技術的 研發和轉化能力較為稀缺，

7、研發和轉化能力較為稀缺，POPO 投產使公司完成了產業鏈和利潤投產使公司完成了產業鏈和利潤 體量的跨越。首次覆蓋，給予公司體量的跨越。首次覆蓋，給予公司 20212021 年年 1818 倍倍 PEPE，給予目標，給予目標 價價 7.27.2 元及“買入”評級。元及“買入”評級。 風險提示風險提示: :聚醚、異丙醇胺需求不及預期，新項目運行不及預期 證 券 證 券 研 究 報 告 研 究 報 告 三大主業均有亮點，三大主業均有亮點，P PO O 一體化龍頭蓄勢待發一體化龍頭蓄勢待發 紅紅 寶寶 麗麗( (002165002165) ) 數據來源：貝格數據，財通證券研究所數據來源：貝格數據，財通

8、證券研究所 聯系聯系信息信息 虞小波虞小波 分析師分析師 SAC 證書編號：S0160518020001 路辛之路辛之 聯系人聯系人 相關報告相關報告 請閱讀請閱讀最后一頁的重要聲明最后一頁的重要聲明 公 司 公 司 研 究 研 究 財 通 證 券 研 究 所 財 通 證 券 研 究 所 化 學 制 品 化 學 制 品 以才聚財以才聚財，財通天下，財通天下 目標價目標價: :7.27.2 元元 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 2 深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 內容目錄內容目錄 1 1、 硬泡聚醚硬泡聚醚+ +異丙醇

9、胺龍頭，異丙醇胺龍頭，POPO 投產打造一體化產業鏈投產打造一體化產業鏈 .4 4 1.1 公司基本情況. 4 1.2 公司財務表現. 5 2 2、 硬泡聚醚：需求超預期，公司競爭優勢有望持續硬泡聚醚：需求超預期，公司競爭優勢有望持續增強增強 .7 7 2.1 需求持續增長供給具有壁壘，疫情推動價格快速上漲. 7 2.2 國內硬泡組合聚醚龍頭，盈利能力仍有增長空間. 10 3 3、 異丙醇胺：異丙醇胺：超臨界法工藝先進，外加劑市場空間大超臨界法工藝先進，外加劑市場空間大 .1111 3.1 下游應用廣泛，超臨界法工藝先進. 11 3.2 三異與改性異丙醇胺主要用于水泥助磨劑，有望逐步替代三乙醇

10、胺. 13 4 4、 CHPPO+DCPCHPPO+DCP 開啟公司新征程開啟公司新征程 . .1414 4.1 受制于技術未國產化，我國 PO 產能增長較慢，利潤較高 . 14 4.2 看好公司 CHPPO 工藝盈利能力，且公司有技術輸出的潛力 . 18 4.3 利用 PO 中間品芐醇生產的 DCP 或將超預期，公司已能分離聯枯 . 20 5 5、 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 .2121 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1 1：公司產業鏈情況：公司產業鏈情況.5 5 圖圖 2 2：公司股權結構：公司股權結構 .5 5 圖圖 3 3：公司歷史營業收入：公司歷史營業收入 .6 6 圖圖 4 4

11、：公司歷史歸母凈利潤：公司歷史歸母凈利潤 .6 6 圖圖 5 5：公司毛利率和：公司毛利率和 POPO 價格呈現一定的負相關關系價格呈現一定的負相關關系.6 6 圖圖 6 6：公司營業收入構成：公司營業收入構成 .7 7 圖圖 7 7：公司毛利構成：公司毛利構成 .7 7 圖圖 8 8：我國聚氨酯軟泡下游應用領域：我國聚氨酯軟泡下游應用領域 .8 8 圖圖 9 9：我國聚氨酯硬泡下游應用領域：我國聚氨酯硬泡下游應用領域 .8 8 圖圖 1010：我國冰箱產量增長趨緩：我國冰箱產量增長趨緩 .8 8 圖圖 1111：我國冰箱出口量持續增長：我國冰箱出口量持續增長 . .8 8 圖圖 1212：我

12、國冰柜產量持續增長：我國冰柜產量持續增長 .9 9 圖圖 1313：我國冰柜出口量持續增長：我國冰柜出口量持續增長 . .9 9 圖圖 1414：我國冷鏈物流市場規?？焖僭鲩L：我國冷鏈物流市場規?？焖僭鲩L .9 9 圖圖 1515：近五年單月冰箱產量（單位：萬臺）：近五年單月冰箱產量（單位：萬臺） .1010 圖圖 1616：近五年單月冰柜產量（單位：萬臺）：近五年單月冰柜產量（單位：萬臺） .1010 圖圖 1717：20202020 年硬泡組年硬泡組合聚醚價格快速上漲合聚醚價格快速上漲 .1010 圖圖 1818：異丙醇胺生產路線：異丙醇胺生產路線 .1212 圖圖 1919：公司醇胺化學

13、品及其用途：公司醇胺化學品及其用途 . .1313 圖圖 2020：公司異丙醇胺銷量測算：公司異丙醇胺銷量測算 .1313 圖圖 2121：聚醚是我國：聚醚是我國 POPO 的主要下游的主要下游 .1515 圖圖 2222：我國：我國 POPO 需求增速較快需求增速較快 .1515 圖圖 2323：我國：我國 POPO 開工率較高開工率較高 .1616 圖圖 2424：我國：我國 POPO 凈進口量較多凈進口量較多 .1616 圖圖 2525：氯醇法：氯醇法 POPO 利潤水平較高利潤水平較高.1717 圖圖 2626：CHPPOCHPPO 工藝流程工藝流程 .1818 圖圖 2727：SMS

14、M 價差收窄較多價差收窄較多 .1919 圖圖 2828：DCPDCP 工藝流程工藝流程 .2020 圖圖 2929：公司歷史：公司歷史 PEPE- -bandband .2323 nMoRoRqMpRqMnRsPtRqOsNaQbP7NnPrRnPmMeRoOyRjMpOtOaQqQxPMYrMnNwMmNtR 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 3 深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 圖圖 3030：公司歷史：公司歷史 PBPB- -bandband .2323 表表 1 1：公司財務及預測數據摘要：公司財務及預測數據摘

15、要 . .1 1 表表 2 2：公司發展歷史：公司發展歷史 .4 4 表表 3 3：異丙醇胺生產工藝比較：異丙醇胺生產工藝比較 .1212 表表 4 4：水泥助磨劑分類：水泥助磨劑分類.1414 表表 5 5：POPO 各工藝路線比較各工藝路線比較 .1515 表表 6 6：我國：我國 POPO 裝置情況裝置情況 .1616 表表 7 7：氯醇法：氯醇法 POPO 利潤水平較高利潤水平較高 .1717 表表 8 8：未來三年擬建：未來三年擬建 POPO 項目項目 .1717 表表 9 9：SMSM 價差收窄較多價差收窄較多 .1919 表表 1010：中國：中國 DCPDCP 產能產能 .21

16、21 表表 1111：公司主營業務拆分：公司主營業務拆分 .2222 表表 1212：可比公司估值：可比公司估值 .2222 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 4 深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 市場認為紅寶麗各項市場認為紅寶麗各項業務周期性較強，近期也主要關注業務周期性較強，近期也主要關注 POPO、聚醚的漲價。我們、聚醚的漲價。我們 認為公司的競爭優勢被市場忽視，公司目前三大主業聚醚、異丙醇胺、認為公司的競爭優勢被市場忽視，公司目前三大主業聚醚、異丙醇胺、POPO，均是，均是 通過技術領先甚至國內唯一的工藝技術優勢

17、來構建競爭壁壘， 是這一體量的化工通過技術領先甚至國內唯一的工藝技術優勢來構建競爭壁壘， 是這一體量的化工 企業中少有的依靠自有技術驅動，并能夠跨行業成長的公司。企業中少有的依靠自有技術驅動，并能夠跨行業成長的公司。 1 1、 硬泡聚醚硬泡聚醚+ +異丙醇胺龍頭，異丙醇胺龍頭，POPO 投產打造一體化產業鏈投產打造一體化產業鏈 1.1 1.1 公司基本情況公司基本情況 紅寶麗前身為江蘇省高淳縣化工總廠泡沫分廠，1991 更名為南京市聚氨酯化工 廠。公司成立時以硬泡組合聚醚為主業，2002 年成功研發異丙醇胺超臨界法工 藝，形成了硬泡組合聚醚+異丙醇胺的雙主業。經過 20 余年發展，公司硬泡組合

18、 聚醚國內市占率第一，異丙醇胺規模世界第一，證明了技術水平和經營管理的優 秀。隨著規模的擴大，公司逐漸意識到原料環氧丙烷對進一步發展的制約。2015 年后，公司自主研發并成功建成了國內唯一一套 CHPPO 法 PO 裝置，即將正式投 產。公司不僅再次證明了自身強大的技術研發和工藝工程能力，新一輪發展空間 也已經打開。 表表 2 2：公司發展歷史：公司發展歷史 時間時間 事件事件 1987 芮敬功承包虧損嚴重的高淳縣化工總廠泡沫分廠 1991.10 更名為南京市聚氨酯化工廠 1994.6 改制設立南京紅寶麗股份有限公司 2002.11 獲得超臨界法合成異丙醇胺發明專利 2004 設立子公司寶淳化

19、工，主營異丙醇胺的生產和銷售 2007.9 深交所上市，擴產 5 萬噸硬泡聚醚項目 2009.7 擴產 4 萬噸異丙醇胺項目 2011.7 非公開發行股票，擴產 6 萬噸硬泡聚醚項目 2011.10 100 萬平方米聚氨酯保溫板材生產線試生產成功， 建設 1500 萬平方 米環保型高阻燃聚氨酯建筑保溫板項目 2013.8 建設 3 萬噸特種聚醚項目 2014.2 建設 5 萬噸改性異丙醇胺項目 2016.6 非公開發行股票，建設 12 萬噸環氧丙烷項目 2017.4 建設 2.4 萬噸 DCP 項目 2019.1 12 萬噸環氧丙烷項目試生產成功 2020.9 非公開發行股票，建設 12 萬噸

20、聚醚多元醇項目 數據來源：公司官網，財通證券研究所數據來源：公司官網，財通證券研究所 公司目前主要產品為聚氨酯硬泡組合聚醚和異丙醇胺。 在環氧丙烷投產后， 公司公司目前主要產品為聚氨酯硬泡組合聚醚和異丙醇胺。 在環氧丙烷投產后， 公司 打造了一條相對完整、 具有突出競爭優勢的環氧丙烷及衍生物 （聚醚、 異丙醇胺、打造了一條相對完整、 具有突出競爭優勢的環氧丙烷及衍生物 （聚醚、 異丙醇胺、 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 5 深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 D DCPCP）一體化產業鏈。）一體化產業鏈。公司現擁有南京

21、化工園、泰興基地、高淳基地三大產業基 地，擁有年產 15 萬噸聚氨酯硬泡組合聚醚、3 萬噸特種聚醚、4 萬噸異丙醇胺、 5 萬噸改性異丙醇胺、1500 萬平方米聚氨酯保溫板產能以及即將正式投產的 12 萬噸環氧丙烷（PO）和 2.4 萬噸過氧化二異丙苯（DCP）產能。 圖圖 1 1：公司產業鏈情況：公司產業鏈情況 數據來源：公司公告，財通證券研究所數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司實際控制人為董事長芮敬功及一致行動人芮益民、芮益華，通過江蘇寶源投 資管理有限公司持股紅寶麗 28%股份。 圖圖 2 2：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：公司公告，財通證券研究所數據來源：公司公告，財通證

22、券研究所 1.2 1.2 公司財務表現公司財務表現 業績受原材料價格波動影響，業績受原材料價格波動影響，P PO O 投產后將有改善。投產后將有改善。自上市以來，公司產銷量持 續增長，營收保持上升趨勢。2016 年之前公司凈利潤穩步增長（除 2013 年計提 資產減值準備 4101 萬元） ，2017、2018 年凈利潤有所下滑，主要因 2017、2018 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 6 深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 年原料價格上漲較多，而公司主要下游冰箱需求增長放緩。盡管公司通過加工費 模式鎖定利潤， 但毛利

23、率仍受到影響。 從歷史情況看， 公司毛利率和 PO 價格 （也 包括其他輔料）呈現一定的負相關關系，由此也可以看出公司向上游 PO 拓展產 業鏈的重要性。 圖圖 3 3：公司歷史營業收入：公司歷史營業收入 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 圖圖 4 4：公司歷史歸母凈利潤：公司歷史歸母凈利潤 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 圖圖 5 5：公司毛利率和：公司毛利率和 P PO O 價格呈現一定的負相關關系價格呈現一定的負相關關系 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 0 500 1000 1

24、500 2000 2500 3000 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019 2020H1 營收（百萬元） 0 20 40 60 80 100 120 140 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019 2020H1 歸母凈利潤（百萬元） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20062008201020122014201620182020H1

25、 毛利率PO年均價（元/噸，右軸） 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 7 深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 硬泡組合聚醚和異丙醇胺是公司主業，營收和毛利占比超過硬泡組合聚醚和異丙醇胺是公司主業，營收和毛利占比超過 9 95%5%。 圖圖 6 6：公司營業收入構成：公司營業收入構成 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 圖圖 7 7：公司毛利構成：公司毛利構成 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 2 2、 硬泡聚醚：需求超預期，公司競爭優勢有望持續增強硬泡聚

26、醚：需求超預期，公司競爭優勢有望持續增強 2.1 2.1 需求持續增長供給具有壁壘，疫情推動價格快速上漲需求持續增長供給具有壁壘，疫情推動價格快速上漲 聚醚多元醇（簡稱聚醚）指在起始劑作用下，環氧乙烷（EO） 、環氧丙烷（PO） 開環聚合生成的聚合物。 這樣生產的聚醚也稱為單體聚醚。 由單體聚醚、 催化劑、 泡沫穩定劑、發泡劑、阻燃劑等原料組合而成的聚醚稱為組合聚醚。我國 80%的 聚醚多元醇用于聚氨酯領域，與異氰酸酯反應生產聚氨酯軟泡、聚氨酯硬泡及 CASE 體系。其中，聚氨酯硬泡由聚氨酯硬泡組合聚醚（白料，紅寶麗的主要產 品）和聚合 MDI（黑料）發泡生產，主要下游為冰箱冰柜。 0 500

27、 1000 1500 2000 2500 3000 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019 其他異丙醇胺硬泡組合聚醚 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019 其他異丙醇胺硬泡組合聚醚 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 8 深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 圖圖 8 8：我國聚氨酯軟泡下游應用領域：我國聚氨酯軟泡

28、下游應用領域 圖圖 9 9：我國聚氨酯硬泡下游應用領域：我國聚氨酯硬泡下游應用領域 數據來源：卓創資訊，財通證券研究所數據來源：卓創資訊，財通證券研究所 數據來源：卓創資訊，財通證券研究所數據來源：卓創資訊，財通證券研究所 需求角度，硬泡聚醚主要下游冰箱和冰柜需求持續增長，其中冰箱增速趨緩，冰需求角度，硬泡聚醚主要下游冰箱和冰柜需求持續增長，其中冰箱增速趨緩，冰 柜增長較快。我國冰箱產量增長趨緩，出口和內需升級是主要增量。柜增長較快。我國冰箱產量增長趨緩，出口和內需升級是主要增量。2012 年以 來由于我國冰箱普及率已經很高（城鎮、農村居民平均每百戶冰箱擁有量分別達 到 102.5、98.60

29、 臺，日本為 106.3 臺） ，增量主要由出口帶動，內需則進入產品 替換和升級階段，比如對多門、大容積、節能冰箱的需求。冷鏈物流帶動冰柜產冷鏈物流帶動冰柜產 量快速增長。量快速增長。全球電商的發展帶來農產品、生鮮、乳制品等訂單數量增多，對冷 鏈物流中冷庫、冷藏車、冷柜等運輸工具需求快速增長。根據中國物流與采購聯 合會數據，我國冷鏈物流市場年均增速超過 15%。目前我國冷藏車保有量約 13.4 萬輛，占貨運汽車的比例僅為 0.3%，而美國、德國這一比例為 1%-3%，市場尚有 較大提升空間。冷鏈物流帶動下，我國冰柜產量和出口量持續增長。 圖圖 1010：我國冰箱產量增長趨緩：我國冰箱產量增長趨

30、緩 圖圖 1111：我國冰箱出口量持續增長：我國冰箱出口量持續增長 數據來源：產業在線，財通證券研究所數據來源：產業在線，財通證券研究所 數據來源：產業在線，財通證券研究所數據來源：產業在線，財通證券研究所 軟體家具, 63% 汽車, 6% 鞋材, 6% 箱包, 6% 服裝, 6% 玩具, 5% 運動器材, 5% 其他, 3% 冰箱冰柜, 52% 汽車, 12% 外墻保溫, 11% 膠粘劑, 8% 家具, 6% 其他, 10% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 201

31、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 冰箱產量（萬臺）YOY 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 冰箱出口量（萬臺）YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 9 深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 圖圖 1212：我國冰柜產量持續增長：我國冰柜產量持續增長 圖圖 1313：我國冰柜出口量持續增長：我國冰柜出口量

32、持續增長 數據來源：產業在線，財通證券研究所數據來源：產業在線，財通證券研究所 數據來源：產業在線，財通證券研究所數據來源：產業在線，財通證券研究所 圖圖 1414：我國冷鏈物流市場規?？焖僭鲩L：我國冷鏈物流市場規?？焖僭鲩L 數據來源：中國物流與采購聯合會冷鏈物流專業委員會，財通證券研究所數據來源：中國物流與采購聯合會冷鏈物流專業委員會，財通證券研究所 供給角度，供給角度， 單體聚醚小產能的關停以及硬泡組合聚醚本身的差異化決定了行業有單體聚醚小產能的關停以及硬泡組合聚醚本身的差異化決定了行業有 效產能偏緊，行業龍頭的競爭優勢有望持續增強。效產能偏緊，行業龍頭的競爭優勢有望持續增強。首先，我國聚

33、醚廠商主要集中首先，我國聚醚廠商主要集中 在華東、華南地區，眾多中小單體聚醚企業未在園區內。在華東、華南地區，眾多中小單體聚醚企業未在園區內。近幾年，國家加大對化近幾年，國家加大對化 工園區及化工企業管控，工園區及化工企業管控，受限于資金實力、技術及工藝水平等方面因素，這些中 小聚醚企業在環保、安全生產等方面已無法滿足日趨嚴格的監管要求，尤其是響 水事故后停工停產較多。其次，聚醚并非標準化產品，硬泡組合聚醚行業壁壘較其次，聚醚并非標準化產品，硬泡組合聚醚行業壁壘較 高。高。 不同的起始劑、 不同的 PO 接掛數量可以得到不同牌號的單體聚醚， 其羥值、 粘度、外觀、含水量和應用領域均不相同。組合

34、聚醚是典型的“配方型”產品， 配方中各個原材料的添加量和比例均有調整空間。由于異氰酸酯是同質的，聚氨 酯的最終性能基本全由組合聚醚決定。由于我國冰箱冰柜行業較為集中，且企業 存在持續的產品升級、節能、降本增效等個性化需求，其對硬泡組合聚醚企業的 產品創新能力和服務能力等方面要求較高，行業龍頭的競爭優勢有望持續增強。 疫情影響消費方式和產業鏈，疫情影響消費方式和產業鏈，2 2020020 年硬泡聚醚需求超預期。年硬泡聚醚需求超預期。全球疫情下囤積食 品和冷鏈運輸需求大幅增長，同時國外供應鏈受影響較大，我國冰箱冰柜 Q2 產 銷數據連創新高。 其中冰箱 7 月產量 814.7 萬臺 （同比+25%

35、） ， 冰柜 7 月產量 331.9 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 冰柜產量（萬臺）YOY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 冰柜出口量（萬臺）YOY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 3

36、000 3500 4000 20122013201420152016201720182019 中國冷鏈物流市場規模（億元）YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 10 深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 萬臺（同比+50%） ，均為單月歷史新高。 圖圖 1515：近五年單月冰箱產量（單位：萬臺）：近五年單月冰箱產量（單位：萬臺） 圖圖 1616：近五年單月冰柜產量（單位：萬臺）：近五年單月冰柜產量（單位：萬臺） 數據來源：產業在線，財通證券研究所數據來源：產業在線，財通證券研究所 數據來源：產業在線，財通證券研究所數據來源：產業在線，財通證券研究所 受此影響，受此影響，5 5 月后硬泡聚醚多元醇價格快速上漲，從不足月后硬泡聚醚多元醇價格快速上漲，從不足 8 8000000 元元/ /噸上漲至目前噸上漲至目前 的的 1 128002800 元元/ /噸，且仍在持續上漲。噸，且