【公司研究】廣匯汽車-汽車后市場增長的主要受益者-20200915（38頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/深度研究 2020年09月15日 交運設備交運設備/汽車服務汽車服務 當前價格(元)： 3.74 目標價格(元)： 5.55 林志軒林志軒 SAC No. S0570519060005 研究員 SFC No. AVU633 021-28972090 劉千琳劉千琳 SAC No. S0570518060004 研究員 SFC No. BQB847 021-28972076 王濤王濤 SAC No. S0570519110001 研究員 021-28972053 邢重陽邢重陽 SAC No. S

2、0570520070003 研究員 SFC No. BNN388 021-38476205 1廣匯汽車廣匯汽車(600297 SH,買入買入): Q2 業績超預期，業績超預期， 拐點逐漸顯現拐點逐漸顯現2020.08 2廣匯汽車廣匯汽車(600297 SH,買入買入): 可轉債發行過審，可轉債發行過審， 逐季改善有望逐季改善有望 2020.07 3廣匯汽車廣匯汽車(600297 SH,買入買入): 疫情影響疫情影響 Q1 虧虧 損，有望逐季改善損，有望逐季改善2020.04 資料來源：Wind 汽車后市場增長的主要受益者汽車后市場增長的主要受益者 廣匯汽車(600297) 盈利有望逐季改善盈利

3、有望逐季改善，長期成長值得期待，長期成長值得期待 廣匯汽車是國內最大的汽車經銷商集團，主要覆蓋中高檔以及豪華品牌。 在本文中， 我們分析和測算了中國汽車售后維修服務市場 （簡稱 “后市場” ） 的發展規模，以及豪華車需求的增長潛力。此外，通過回顧和分析國內第 二大汽車經銷商集團中升控股 2010 年上市以來的業績和股價表現，我們 認為廣匯汽車有望在 2020 年下半年開始進入業績較快增長階段。此外， 隨著增長穩定且毛利較高的后市場業務占比提升，公司業績周期性有望減 弱，資產負債表改善也會推動估值提升。我們預計公司 2020-2022 年 EPS 為 0.26/0.37/0.42 元，維持“買入

4、”評級。 汽車后市場有望維持穩定成長汽車后市場有望維持穩定成長，維修保養業務占比提升，維修保養業務占比提升 美國新車銷量在 2000 年見頂，但是 2000-2019 年，由于總汽車保有量提 升、汽車總行駛里程數增加以及車齡增加，美國維修后市場保持了平穩增 長，市場規模年復合增速 3.7%。我們認為中國的汽車后市場有望復制美國 道路，獲得長期穩定成長。我們估計中國乘用車售后維修保養市場規模將 從 2019 年的 6,770 億元穩步增長至 2030 年的 1.696 萬億元， 年復合增長 率 8.7%。我們認為，隨著時間推移，高毛利的后市場業務占比逐步提升， 推動公司利潤穩健增長。 消費升級消

5、費升級，公司，公司豪華車占比提升豪華車占比提升 根據我們測算，截至 2019 年，中國的豪華車滲透率在 13.8%左右，我們 預計到 2030 年，中國豪華車銷量滲透率達到 20.1%。2019 年，廣匯汽車 豪華車店面占比 29%，相對其他經銷商豪華車占比較低。我們認為公司正 在進行店面改造，逐步將盈利性較差的品牌改造成盈利性較好的日系和豪 華車品牌，預計未來公司豪華車店面占比有望進一步提升。公司有望受益 于行業消費升級，豪華車滲透率提升，盈利能力改善。 復盤中升控股復盤中升控股：后市場業務穩步增長推動盈利周期性減弱后市場業務穩步增長推動盈利周期性減弱 我們復盤了中升控股 2010 上市至今

6、的業績和股價表現，認為中升在 2015 年 迎來歸母凈利潤拐點并取得卓越表現的原因是：1）2016-2017 年，汽車需求 改善，公司新車銷售毛利率提升；2）后市場業務貢獻穩步提升，抵消了新車 銷售毛利率的波動；3）售后業務占比提升，公司盈利周期性減弱；4）現金 流改善，財務費用降低，資產負債表修復。盈利增長、周期性減弱、資產負債 表修復，三重因素推動公司估值中樞從 10 倍 PE 提升至 20 倍左右 PE。 銷量和歸母凈利潤有望同比改善銷量和歸母凈利潤有望同比改善，維持維持“買入”評級“買入”評級 我們預計公司 2020-2022 年分別實現歸母凈利潤 21/30/34 億元， EPS 分

7、別為 0.26/0.37/0.42 元，同行業可比公司 21 年平均估值 15XPE，給予公司 21 年 15XPE 估值，上調目標價至 5.55 元（前值 5.18 元） ，維持“買入”評級。 風險提示：汽車銷量不及預期，疫情影響公司經營，資產減值風險。 總股本 (百萬股) 8,110 流通 A 股 (百萬股) 8,110 52 周內股價區間 (元) 3.07-4.60 總市值 (百萬元) 30,333 總資產 (百萬元) 135,915 每股凈資產 (元) 4.76 資料來源：公司公告 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 166,

8、173 170,456 164,269 176,105 183,662 +/-% 3.40 2.58 (3.63) 7.21 4.29 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 3,257 2,601 2,100 2,994 3,387 +/-% (16.14) (20.16) (19.25) 42.58 13.13 EPS (元，最新攤薄) 0.40 0.32 0.26 0.37 0.42 PE (倍) 9.44 11.73 14.44 10.13 8.95 資料來源：公司公告,華泰證券研究所預測 0 4,346 8,692 13,038 17,384 (26) (14) (2) 11 23 19/09

9、19/1220/0320/06 (萬股)(%) 成交量(右軸)廣匯汽車 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 相關研究相關研究 投資評級：投資評級：買入買入（維持評級）（維持評級） 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 15 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 正文目錄正文目錄 投資概要 . 5 核心觀點 . 5 區別于市場的觀點 . 5 盈利預測及投資建議 . 5 汽車后市場穩定成長，為公司長期成長奠定基礎 . 6 汽車售后市場穩定成長，二手車業務空間廣闊 . 6 美國新車銷量

10、見頂，但維修后市場仍維持二十年平穩增長 . 6 中國后市場有望復制美國道路，獲得長期成長 . 7 車齡結構逐步老化，維修保養支出增加 . 8 中國汽車售后維修保養市場：規模穩健增長 . 8 消費升級，中國豪華車強勢增長 . 9 豪華車市場歷史回顧：2009-2019 年銷量復合增速 22% . 9 中升集團：股價下跌九成再漲二十倍的回顧與分析 . 10 中升集團概覽：穩健發展的大型汽車經銷商集團 . 10 中升集團：為什么 2015 年是個拐點？ . 11 經銷商網絡持續擴大，豪華品牌占比逐步提升 . 13 總銷售收入增長較快，結構變化顯著 . 14 歸母凈利潤：從周期波動到穩健增長 . 16

11、 債務與財務費用：行業下行周期中的固定費用 . 18 后市場業務：盈利增長的主要驅動力 . 19 單店財務數據：新車波動，售后穩定增長 . 20 公司有望迎來拐點，后市場業務助力長期成長 . 22 商譽減值和信用減值成為公司盈利下滑的主要原因 . 25 收購寶信后債務增加，凈利率下滑導致 ROE 下滑 . 26 行業逐步復蘇，公司業績有望迎來拐點 . 27 后市場業務持續穩定增長，利潤周期性有望減弱 . 28 店面改造，豪華車占比逐年提升 . 29 對標美國二手車經銷商，公司二手車業務發展空間廣闊 . 29 盈利預測與估值. 32 風險提示 . 34 PE/PB - Bands . 34 oP

12、qPtMsOoQrNrNtOpNtNtM6MaO8OoMrRmOqQjMpPxOkPmNtN7NqQwPxNrQtPNZrNsQ 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 15 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 美國汽車銷量：每年新車銷量維持在 1,600-1,800 萬輛左右 . 6 圖表 2： 美國汽車保有量：增長較為穩定，從 2000 年的 2.2 億輛上升至 2019 年的 2.8 億輛 . 6 圖表 3： 美國汽車后市場規模：2019 年增長至約 3,000 億美金（2000-2019 年 CAGR=3.7%）

13、. 7 圖表 4： 中國乘用車市場預測：新車銷量波動向上，但汽車保有量穩定增長（2016-2030 年） . 7 圖表 5： 中國乘用車市場：保有量平均車齡逐步增長 . 8 圖表 6： 中國汽車售后維修保養市場：總規模有望逐步增長至 2030 年的 1.696 萬億元 8 圖表 7： 豪華車銷量增速跑贏乘用車市場整體銷量增速（2009-2019 年） . 9 圖表 8： 豪華車品牌在華銷量有望持續增長（2009-2030E） . 9 圖表 9： 中升集團：股價歷史表現（2010 年 3 月-2020 年 8 月） . 10 圖表 10： 中升集團：營業收入維持了較快增長（2010-2019）

14、. 10 圖表 11： 中升集團：歸母凈利潤波動較大，2015 年之后增長較快 . 10 圖表 12： 中升集團：動態 PE 變化趨勢 . 12 圖表 13： 中升集團：經銷商門店數量穩定增長 . 13 圖表 14： 中升集團：2019 年經銷商門店數量拆分（豪華和日系品牌為主） . 13 圖表 15： 中升集團：新車銷售收入按品牌細分（2018 年） . 14 圖表 16： 中升集團：新車銷售收入按品牌細分（2019 年） . 14 圖表 17： 中升集團：新車銷量增長較快（2010-2019 總銷量復合增速 18%） . 14 圖表 18： 中升集團：豪華車銷量占比 2019 年提升至 5

15、0% . 15 圖表 19： 中升集團：豪華車銷售額占比 2019 年提升至 70% . 15 圖表 20： 中升集團：收入結構中，售后服務占比逐步提升 . 15 圖表 21： 中升集團：歸母凈利潤 2016 年開始穩健增長 . 16 圖表 22： 中升集團：售后服務毛利增長較多 . 17 圖表 23： 中升集團：新車銷售毛利波動明顯 . 17 圖表 24： 中升集團：售后服務毛利穩定增長 . 17 圖表 25： 中升集團：新車銷售毛利率總體下降 . 17 圖表 26： 中升集團：售后服務毛利率總體穩定 . 17 圖表 27： 中升集團：凈有息負債/股東權益比例 . 18 圖表 28： 中升集

16、團：有息負債在 2010-2014 年間快速增長 . 18 圖表 29： 中升集團：財務費用與財務費用率 . 19 圖表 30： 中升集團：售后服務毛利和金融保險傭金收入穩定增長 . 19 圖表 31： 中升集團：利潤結構分拆分析（2019 年） . 20 圖表 32： 中升集團：單店平均新車銷量 . 20 圖表 33： 中升集團：單店平均新車銷售收入 . 20 圖表 34： 中升集團：單店平均售后服務收入 . 21 圖表 35： 中升集團：單店平均金融保險傭金收入 . 21 圖表 36： 2019 年分車系銷量占比 . 22 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 15 日 免責聲明

17、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 圖表 37： 2019 年各品牌銷量占比 . 22 圖表 38： 廣匯汽車新車銷量情況 . 22 圖表 39： 廣匯汽車營業收入：行業下行導致公司收入增速放緩 . 23 圖表 40： 廣匯汽車歸母凈利潤：行業下行，毛利率下滑、減值損失增加導致歸母凈利潤 下滑 . 23 圖表 41： 廣匯汽車網點數量逐年增加，但 2018-2019 年增速明顯放緩 . 23 圖表 42： 2019 年公司單店銷量增速 . 24 圖表 43： 廣匯汽車單店售后收入保持正增長 . 24 圖表 44： 廣匯汽車毛利率情況 . 24 圖表 45： 2015-20

18、19 年廣匯汽車新車銷售毛利率下滑 . 24 圖表 46： 廣匯汽車有 35%的商譽來自廣匯寶信 . 25 圖表 47： 行業下行，廣匯汽車商譽減值增加 . 25 圖表 48： 2019 年信用減值損失增加較多 . 25 圖表 49： 廣匯汽車 ROE 情況 . 26 圖表 50： 廣匯汽車凈利率情況 . 26 圖表 51： 廣匯汽車有息負債和現金及存款：16 年開始有息負債一直高于貨幣資金及銀行 存款 . 26 圖表 52： 廣匯汽車財務費用率：利率提升導致公司財務費用率逐年提升 . 27 圖表 53： 廣匯汽車有息負債占權益比例：處于較低水平 . 27 圖表 54： 國內乘用車批發銷量：2

19、021 年增速有望轉正 . 28 圖表 55： 國內乘用車月度銷量：下半年有望復蘇 . 28 圖表 56： 廣匯汽車主營業務構成 . 28 圖表 57： 廣匯汽車毛利潤構成 . 28 圖表 58： 廣匯汽車售后業務及增速 . 29 圖表 59： 廣匯汽車豪華車門店占比：逐年提升 . 29 圖表 60： 廣匯汽車 2019 年豪華車門店占比：BBA 是最主要的品牌 . 29 圖表 61： 美國授權汽車經銷商收入與利潤分布（2018 年） ：售后業務貢獻 12%的收入， 但毛利貢獻高達 50% . 30 圖表 62： 美國授權汽車經銷商各業務毛利率（2018 年） ：售后業務最高，其次是二手車，

20、新車毛利率最低. 30 圖表 63： 廣匯汽車二手車交易臺數：逐年增長 . 31 圖表 64： 廣匯汽車各業務營收及毛利率情況 . 33 圖表 65： 廣匯汽車費用率情況 . 33 圖表 66： 可比公司估值（截至 20200914） . 34 圖表 67： 提及公司一覽表 . 34 圖表 68： 廣匯汽車歷史 PE-Bands . 34 圖表 69： 廣匯汽車歷史 PB-Bands . 34 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 15 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 投資概要投資概要 核心觀點核心觀點 1、在新車銷量見頂后，汽車后市場仍能維持穩

21、定成長，汽車經銷商維修保養業務占比逐、在新車銷量見頂后，汽車后市場仍能維持穩定成長，汽車經銷商維修保養業務占比逐 漸提升。漸提升。美國新車銷量在 2000 年見頂，但是 2000-2019 年，美國總汽車保有量維持 了穩定向上的趨勢。由于總汽車保有量提升、汽車總行駛里程數增加以及車齡增加， 美國維修后市場規模保持了平穩增長，年復合增速 3.7%。我們認為中國的汽車后市場 有望復制美國道路，獲得長期穩定成長。我們估計中國乘用車售后維修保養市場將從 2019 年的 6,770 億元穩步增長至 2030 年的 1.696 萬億元，年復合增長率 8.7%。 2、消費升級，中國豪華車強勢增長。、消費升級

22、，中國豪華車強勢增長。中國的豪華車銷量在 2009-2019 年增長了 600%， 年復合增速達到 22%，而同期乘用車行業年復合增速為 8%。我們認為中國的豪華車 市場有望繼續穩步增長。截至 2019 年，中國的豪華車滲透率在 13.8%左右，略超全球 平均水平。但相比部分海外發達國家而言，如英國豪華車滲透率 23%，德國豪華車滲 透率 20%，我們認為未來隨著居民收入水平的提高，中國豪華車滲透率還有進一步提 升的空間。我們預計到 2030 年，中國豪華車銷量滲透率達到 20.1%。 3、復盤中升控股復盤中升控股 10 年發展歷程年發展歷程。2010-2015 年，由于行業競爭加劇，新車銷售

23、毛利率大 幅下滑，公司利潤和股價從 2011 年的高位下滑到 2015 年的低點。2016 年開始，公司 歸母凈利潤開始了上升趨勢，股價也出現了顯著的反彈，股價漲幅從 2015 年 9 月的最 低位置 2.65 港幣上漲到 2020 年 8 月的高點 50 港幣以上。我們認為中升在 2015 年迎 來拐點并取得卓越表現的原因是：1）2016-2017 年，汽車需求改善，公司新車銷售毛 利率提升；2）后市場業務貢獻穩步提升，抵消了新車銷售毛利率的波動；3）售后業 務占比提升， 公司盈利周期性減弱； 4） 現金流改善， 財務費用降低， 資產負債表修復。 盈利增長、周期性減弱、資產負債表修復，三重因

24、素推動公司估值中樞從 10 倍 PE 提 升至 20 倍左右 PE。 4、廣匯汽車有望復制中升發展道路廣匯汽車有望復制中升發展道路，業績，業績有望有望迎來拐點，穩步向上。迎來拐點，穩步向上。我們認為乘用車行 業在經歷了三年下滑后，有望迎來復蘇。公司新車銷量同比增速有望轉正，新車銷售 毛利率有望提升，業績彈性大。維修保養業務有望為公司帶來穩定增長，利潤周期性 有望減弱， 穩定經營產生的現金流有望修復資產負債表。 公司正在積極進行店面改造， 逐步將盈利性較差的品牌改造成盈利性較好的日系和豪華車品牌，公司有望受益于行 業消費升級，豪華車滲透率提升，盈利能力改善。對標美國二手車經銷商，公司二手 車自營

25、模式毛利率 4%，遠期來看有望復制美國發展道路，通過整備出售使二手車毛利 率達到 8%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1、市場認為公司豪華車店面占比不高、市場認為公司豪華車店面占比不高：2019 年，廣匯汽車豪華車店面占比 29%，相對 其他經銷商豪華車占比較低。我們認為公司正在進行店面改造，逐步將盈利性較差的 品牌改造成盈利性較好的日系和豪華車品牌，我們預計未來公司豪華車店面占比有望 進一步提升。公司有望受益于行業消費升級，豪華車滲透率提升，盈利能力改善。 2、市場認為公司資產負債率高和商譽占比高：、市場認為公司資產負債率高和商譽占比高：從 2016 年開始，公司有息負債處于較高 水平

26、，遠高于公司現金及銀行存款，資產負債表質量開始下降。同時利率提升導致公 司財務費用率提升，進一步降低了公司的凈利率。我們認為隨著行業復蘇，公司經營 業績改善，售后業務占比逐漸提升，公司現金流有望改善，資產負債表有望得到修復。 經營情況改善，公司集體商譽減值風險減小。 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們預計公司 2020-2022 年有望實現收入 1643、 1761、 1837 億元， 同比-3.6%、 +7.2%、 +4.3%，歸母凈利潤 21、30、34 億元，同比-19%、+43%、+13%，對應 EPS 為 0.26、 0.37、0.42 元，可比公司 2021 年 15 倍

27、PE 估值，給予公司 2021 年 15 倍 PE 估值，上 調目標價 5.55 元（前值 5.18 元） ，維持“買入”評級。 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 15 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 汽車后市場穩定成長汽車后市場穩定成長，為公司長期成長奠定基礎為公司長期成長奠定基礎 汽車售后市場穩定成長汽車售后市場穩定成長，二手車業務空間廣闊二手車業務空間廣闊 美國新車銷量見頂美國新車銷量見頂，但但維修維修后市場仍維持二后市場仍維持二十年平穩十年平穩增長增長 美國市場新車銷量基本見頂美國市場新車銷量基本見頂，年銷量穩定在年銷量穩定在 1,7

28、00-1,800 萬輛波動萬輛波動。2008 年爆發的經濟 危機造成汽車需求在 2008-2009 年大幅下滑， 隨后幾年隨著經濟的復蘇， 年銷量逐步恢復 到 2019 年的 1,750 萬輛的水平。 盡管新車年銷量盡管新車年銷量維持維持穩定穩定，但美國的總汽車保有量保持了穩步向上的趨勢但美國的總汽車保有量保持了穩步向上的趨勢?？偙Ｓ辛繌?2000 年的 2.2 億輛，上升至 2019 年 2.8 億輛。汽車保有量上升的主要驅動因素是每年報 廢退出市場的汽車數量小于當年的新車銷量。 圖表圖表1： 美國汽車銷量：每年新車銷量維持在美國汽車銷量：每年新車銷量維持在 1,600-1,800 萬輛左右萬輛左右