【公司研究】紫金礦業-卡莫阿~卡庫拉最新可研發布這次有哪些變化？-20200915（17頁）.pdf

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1、 請務必閱讀請務必閱讀正文之后的信息披正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 公公 司司 點點 評評 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 有色金屬有色金屬 審慎增持審慎增持 ( ( 維持維持 ） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-09-14 收盤價（元） 7.14 總股本（百萬股） 25377.26 流通股本 （百萬股） 25377.26 總市值（百萬元） 181193.64 流通市值 （百萬元） 140231.88 凈資產（百萬元） 50309.68 總資產（百萬元） 149804.64 每股凈資產 1.98 相關報告相關報告 紫金礦業（601

2、899） ：除了超 預期的業績，我們還看到了什 么2020-08-23 紫金礦業： 圭亞那金田的升值 有空有多大， 論持續并購之后的 得與失 v22020-06-14 紫金礦業： 巨龍銅礦： 如何看 待并購合理性及對紫金的影 響？2020062020-06-08 分析師： 王麗佳 S0190519080007 邱祖學 S0190515030003 研究助理： 王琪 于嘉懿 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 136098 123922 134264 146265 同同比比增長增長(%) 28.

3、4% -8.9% 8.3% 8.9% 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元) 4284 5380 8782 14350 同比增長同比增長(%) 4.6% 25.6% 63.2% 63.4% 毛利率毛利率(%) 11.4% 14.7% 17.2% 20.8% 凈利潤率凈利潤率(%) 3.1% 4.3% 6.5% 9.8% 凈資產收益率（凈資產收益率（%） 8.4% 10.0% 14.7% 20.8% 每股收益每股收益(元元) 0.17 0.21 0.35 0.57 每每股股經營現金流經營現金流(元元) 0.42 1.34 0.64 1.10 投資要點投資要點 摘要請在該此處表格內輸入。 說明： 投資要點應

4、包括公司基本特點、主要業務看點、研究員的投資邏 輯和推薦依據、業績預期、投資評級、估值分析、風險提示等核心內 容。 要點應區分先后次序，重要的放在前面。要點 3-5 個，總字數不 超過 1000 字。 風 風險險提示提示： Kamoa-Kakula 1900wt 項目初步經濟評估：項目初步經濟評估：采取分階段連續運營開發方采取分階段連續運營開發方 案案，全壽命全壽命 43 年年，NPV 較較原原方案方案提高提高 10%以上。以上。銅 3.1$/lb，8%折現率 下 NPV111.17 億美元， 較原可研 100.30 億美元提高， IRR 從 40.9%提高至 56.2%。全壽命 43 年，原

5、可研 37 年。產量：共生產銅精礦 42818kt （含銅 18548kt） ，較原可研 39039kt（含銅 17458kt）有所下降。最高年 產銅 805kt，原可研 740t。資本性支出：剩余初始 7.15+擴張 44.61+維 持 119.58 億美元，原可研初始 10.78+擴張 49.58+維持 108.11 億美元。 Kakula 年處理礦量年處理礦量 600 萬噸萬噸開發開發方案方案：核心是年均銅精礦產量提高，投：核心是年均銅精礦產量提高，投 資回收期再縮短。資回收期再縮短。銅 3.1$/lb，8%折現率下 NPV55.20 億美元，較原可研 54.40 億美元提高，IRR 從

6、 46.9%大幅提高至 77%。全壽命 21 年，原可 研 25 年。產量：共生產銅精礦 8542kt（含銅 4897kt） ，較原可研 9776kt （含銅 5604kt）有所下降。最高年產銅 366kt，原可研 360kt。年均銅 精礦產量 407kt，原可研 391kt。資本性支出減少：剩余初始 6.46+擴張 5.94+維持 12.65 億美元， 原可研初始 10.78+擴張 7.78+維持 12.95 億美元。 新增新增 Kakula-Kansoko 760wt 項目預可研：項目預可研：銅 3.1$/lb，8%折現率下 NPV66.04 億美元， IRR69%。 項目全壽命 37 年

7、， 共生產銅精礦含銅 9075kt。 即使是在相對保守的銅價假設（即使是在相對保守的銅價假設（2.50 美元美元/磅）下，磅）下，8%折現率下的折現率下的 Kamoa-Kakula 項目也能夠實現項目也能夠實現 63.23 億美元億美元 NPV， 考慮紫金權益比例約， 考慮紫金權益比例約 為為 45.10%， 對應該礦山為紫金礦業創造的價值量貢獻達到， 對應該礦山為紫金礦業創造的價值量貢獻達到 200 億人民幣。億人民幣。 看好公司海外優質礦山投產帶來的銅、金產量高增長和成本下降，預計 2020-2022 年公司將實現歸母凈利 53.8 億元、87.8 億元和 143.5 億元，對 應 9 月

8、 14 日收盤價 PE 為 33.7x、20.6x 和 12.6x，維持“審慎增持”評級。 風險提示 風險提示： 金、 銅價格大幅下跌；金、 銅價格大幅下跌； 公司重要在建項目建設及投產進度不及預期；公司重要在建項目建設及投產進度不及預期； 波格拉金礦談判風險。波格拉金礦談判風險。 紫金礦業紫金礦業 601899 卡莫阿卡莫阿- -卡庫拉最新可研發布，這次有哪些變化？卡庫拉最新可研發布，這次有哪些變化？ 2020 年年 09 月月 15 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 公公司點評報告司點評報告( (帶市場行情帶市場行情) ) 目目

9、 錄錄 1、Kakula：年均產量增，資本開支降，投資回收期縮短 . - 4 - 2、Kakula-Kansoko：全壽命 37 年，投資回收期僅 2.5 年. - 8 - 3、Kamoa-Kakula：全壽命延長 5 年，NPV 提高 10%以上 . - 10 - 4、盈利預測與評級 . - 14 - 5、風險提示 . - 15 - 圖 1、卡莫阿-卡庫拉年處理礦量 1,900 萬噸初步經濟評估的長期開發計劃 . - 3 - 圖 2、此次公布了 Kakula 600 萬噸項目最終可研（藍） 、Kakula-Kansoko 760 萬噸 項目預可研（紫） 、Kamoa-Kakula 1900

10、萬噸項目初步經濟評估（綠） . - 4 - 圖 3、Kakula 礦山精礦和銅產量變化（2019 可研） . - 5 - 圖 4、Kakula 礦山精礦和銅產量變化（2020 可研） . - 5 - 圖 5、全球銅礦山礦場現金成本曲線（2020 可研） . - 6 - 圖 6、全球銅礦山 C1 成本曲線（2020 可研） . - 6 - 圖 7、全球銅礦山礦場現金成本曲線（2019 可研） . - 6 - 圖 8、全球銅礦山 C1 成本曲線（2019 可研） . - 6 - 圖 9、Kakula 礦山的年度和累計年度現金流（2019 可研） . - 8 - 圖 10、Kakula 礦山的年度和

11、累計年度現金流（2020 可研） . - 8 - 圖 11、黃圈為正在施工的年處理礦量 380 萬噸初始選礦廠，以及用于提升選礦廠 產能至年處理礦理 760 萬噸的擴建范圍 . - 10 - 圖 12、Kakula-Kansoko 礦山的年度和累計年度現金流（2020 可研） . - 10 - 圖 13、Kamoa-Kakula 礦山精礦和銅產量變化(2019 可研). - 11 - 圖 14、Kamoa-Kakula 礦山精礦和銅產量變化(2020 可研). - 11 - 圖 15、世界十大全新綠地項目的規劃產量和原礦品位 . - 14 - 圖 16、我們預計，紫金礦業 2020-2022

12、年分別實現歸母凈利潤 53.8 億元、87.8 億元、143.5 億元 . - 15 - 表 1、Kakula 年處理礦量 600 萬噸開發方案產量詳細數據及 2019、2020 可研對比 . - 4 - 表 2、Kakula 年處理礦量 600 萬噸開發方案單位營運成本及 2019、2020 可研對比 （美元/磅） . - 5 - 表 3、Kakula 年處理礦量 600 萬噸開發方案資本開支估算（百萬美元） . - 6 - 表 4、Kakula 年處理礦量 600 萬噸開發方案不同銅價和折現率假設下的稅后 NPV （百萬美元） . - 7 - 表 5、Kakula-Kansoko 年處理量

13、 760 萬噸項目預可研結果概要. - 8 - 表 6、Kakula-Kansoko 與 Kakula 開發方案單位營運成本對比（美元/磅，2020 年 可研） . - 9 - 表 7、Kamoa-Kakula 年處理礦量 1900 萬噸開發方案產量詳細數據及 2019、2020 可研對比 . - 11 - 表 8、Kamoa-Kakula 年處理礦量 1900 萬噸開發方案單位營運成本及 2019、2020 可研對比（美元/磅） . - 12 - 表 9、Kamoa-Kakula 年處理礦量 1900 萬噸開發方案資本開支估算（百萬美元） - 13 - 表 10、Kamoa-Kakula 年

14、處理礦量 1900 萬噸開發方案不同銅價和折現率假設下的 稅后 NPV（百萬美元） . - 13 - rQpQtMsOoQqMsOmRoMoQqP8OcM9PtRrRmOqQkPpPwPeRpOrP9PmMzQNZoPtOMYsOsR 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 公公司點評報告司點評報告( (帶市場行情帶市場行情) ) 報報告正文告正文： 艾芬豪艾芬豪于于近期近期公布公布 2020 年度年度 Kamoa-Kakula 綜合綜合開發方案開發方案， 包括包括 Kakula 最最 終終可行性可行性研究、研究、Kakula-Kansoko

15、預預可行性研究可行性研究和和 Kamoa-Kakula 初步初步經濟經濟 評估。評估。 逐步逐步開發開發 KakulaKansokoKakula WestKamoa North，礦山礦山整體整體壽命壽命 超超 40 年。年。Kamoa-Kakula 將采取分階段連續運營開發方案，初期從 Kakula 礦 山開始（計劃 2021Q3 投產） ，形成年采礦量 600 萬噸的規模，隨后逐步加上 毗鄰的 Kansoko（計劃 2023Q1 投產，優化采礦方案后提前至 2022Q2 投產） ， 形成 760 萬噸的規模， 此后逐步開發 Kakula West 和 Kamoa North 礦山的獨立 地下

16、采礦作業，以保持年采量達到 1,900 萬噸的水平，5 座 380 萬噸/年的選 礦廠也將分階段建設投產，礦山整體壽命長達 43 年。 項目項目還還包括包括建設建設一座一座處理礦量達處理礦量達 100 萬噸萬噸的的直接粗銅冶煉廠。直接粗銅冶煉廠。冶煉廠將由內 部現金流出資，計劃于運營第 5 年完工，可以大幅減少粗煉費和運輸成本。 剩余剩余初期初期資本資本開支開支 7.15 億億美元，美元， 后續后續擴建擴建由由 Kakula 運營運營產生產生的的現金流現金流承擔，承擔， 經濟效益經濟效益可觀可觀。Kamoa-Kakula 年處理礦量 1,900 萬噸的開發方案剩余初期資 本開支7.15億美元

17、（紫金礦業和艾芬豪分別按比例承擔3.6億美元） 。 Kansoko、 Kakula West 和 Kamoa North 礦山的日后擴建將由 Kakula 礦山產生的現金流 出資，銅價 3.10 美元/磅、折現率 8%假設下，項目 NPV 達到 111 億美元，內 部收益率 56.2%，投資回收期僅 3.6 年。 世界世界第二大第二大銅礦銅礦即將誕生即將誕生。Kamoa-Kakula 項目在運營前 10 年期間預計年均 生產銅精礦含銅 50.1 萬噸，總現金成本 1.07 美元/磅。全壽命生產銅精礦含 銅 1854.8 萬噸，最高年產量 80.5 萬噸，將會成為世界第二大的銅礦。 圖圖 1、卡

18、卡莫莫阿阿-卡庫拉年處理礦量卡庫拉年處理礦量 1,900 萬噸初步經濟評估的長期開發計劃萬噸初步經濟評估的長期開發計劃 資料來源：艾芬豪官網，OreWin，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 公公司點評報告司點評報告( (帶市場行情帶市場行情) ) 圖圖 2、此次此次公布公布了了 Kakula 600 萬噸萬噸項目項目最終最終可研（可研（藍藍） 、Kakula-Kansoko 760 萬萬 噸噸項目項目預預可研（可研（紫紫） 、Kamoa-Kakula 1900 萬萬噸噸項目項目初步初步經濟經濟評估評估（綠綠）

19、 資料來源：艾芬豪官網，OreWin，興業證券經濟與金融研究院整理 1、Kakula：年均年均產量產量增增，資本開支資本開支降降，投資回收期投資回收期縮短縮短 產量產量端端：礦山礦山全全壽命壽命內內計劃計劃生產生產 489.7 萬噸萬噸銅精礦銅精礦含銅，含銅，較較原原可研可研-12.62%， 但但由于由于壽命壽命從從 25 年年縮短至縮短至 21 年，年，年均年均生產生產銅精礦銅精礦含銅含銅 23.3 萬噸，萬噸，較較原原可研可研 +4.02%。Kakula 礦山年處理礦量 600 萬噸項目全壽命 21 年，全壽命內計劃 開采礦石量 1.10 億噸，平均銅品位 5.22%，共計生產銅精礦 85

20、4.2 萬噸，含 銅 489.7 萬噸，較 2019 年度可研方案均有小幅的下降。前 1-5 年和前 1-10 年 的年均銅精礦含銅產量也較原可研下降。但全壽命平均來看，年均銅精礦產 量 40.7 萬噸，含銅 23.3 萬噸，較原可研分別提高 4.09%和 4.02%。 表表 1、Kakula 年年處理處理礦礦量量 600 萬噸萬噸開發開發方案方案產量產量詳細詳細數據數據及及 2019、2020 可研可研對比對比 2019 年可研年可研（壽命壽命 25 年年） 2020 最終可研最終可研（壽命壽命 21 年年） 項目項目 單位單位 全壽命全壽命 第第 15 年年 第第110年年 全壽命全壽命

21、平均值平均值 全壽命全壽命 第第 15 年年 第第 110 年年 全壽命全壽命 平均值平均值 選礦選礦總量總量 入選礦量 千噸 119,728 4,589 5,321 4,789 109,975 4,638 5,345 5,237 銅入選品位 % 5.48 6.79 6.39 5.48 5.22 6.56 6.21 5.22 精礦精礦產量產量 銅精礦產量 千噸(干) 9,776 465 508 391 8,542 454 496 407 回收率 % 85.35 85.58 85.64 85.35 85.23 85.50 85.60 85.20 銅精礦品位 % 57.32 57.32 57.32

22、 57.32 57.32 57.30 57.30 57.30 精礦精礦含含銅銅量量 銅 千噸 5,604 267 291 224 4,897 260 285 233 可售可售銅金銅金屬屬 銅 千噸 5,477 261 285 219 4,746 252 275 226 資料來源：艾芬豪官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 公公司點評報告司點評報告( (帶市場行情帶市場行情) ) 圖圖 3、Kakula 礦山礦山精礦精礦和和銅銅產量產量變化變化（2019 可研可研） 圖圖 4、Kakula 礦山礦山精礦精礦和

23、和銅銅產量產量變化變化（2020 可研可研） 資料來源：艾芬豪官網，OreWin，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：艾芬豪官網，OreWin，興業證券經濟與金融研究院整理 成本成本端端：2020 年度年度可研可研較較 2019 年年提高，提高，主要主要來自來自礦山礦山現場成本現場成本提高提高，但但從從 全球全球銅銅礦山礦山成本成本曲線曲線來看，來看，Kakula 礦礦山山前前 10 年年的的成本成本依然依然具具備備足夠足夠的的競爭競爭 力力。2020 年度最終可研的單位營運成本有所提高，其中前 1-5 年、前 1-10 年 和礦山全壽命平均的單位總現金成本分別為1.12美元/磅、 1.1

24、6美元/磅和1.26 美元/磅，較原可研分別增加 0.04 美元/磅、0.05 美元/磅和 0.02 美元/磅。 單位現金成本的主要增量來自于：礦山現場成本較原可研增加（分別 +0.05 美元/磅、0.06 美元/磅、0.03 美元/磅） ，核心原因為入選品味品位 有所下降，導致選礦成本增加；單位運輸成本較原可研+0.01 美元/磅。 主要減量來自于： 單位粗煉及精煉費較原可研減少 0.04 美元/磅， 主要原 因在于 TC/RC 持續下降，目前已經降至 2014 年以來新低，單位粗煉及 精煉費因此下調。 從全球銅礦成本曲線來看，Kakula 礦山前 10 年運營周期的平均礦場現 金成本和總

25、C1 成本在成本曲線所處的分位數較 2019 年可研有所提高， 特別是總 C1 成本，根據最新的可研數據，Kakula 礦山在 2020 年度全球 銅礦產 C1 成本曲線上處于 40%分位，而 2019 年度可研數據對應的 C1 成本僅在全球成本曲線的 10%分位。雖然 C1 成本有所提高，但總的來 看，Kakula 礦山在全球銅礦中仍然具備足夠的成本競爭力。 表表 2、Kakula 年年處理處理礦礦量量 600 萬噸萬噸開發開發方案方案單位單位營運成本營運成本及及 2019、2020 可可研研對比對比（美元美元/磅磅） 2019 年可研年可研 2020 年可研年可研 第第 15 年年 第第1

26、10年年 全壽命全壽命 平均值平均值 第第 15 年年 第第 110 年年 全壽命全壽命 平均值平均值 礦山現場 0.43 0.46 0.59 0.48 0.52 0.62 運輸 0.31 0.31 0.31 0.32 0.32 0.32 粗煉及精煉費 0.15 0.15 0.15 0.11 0.11 0.11 權益金及出口稅 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 總總現金成本現金成本 1.08 1.11 1.24 1.12 1.16 1.26 資料來源：艾芬豪官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

27、 - 6 - 公公司點評報告司點評報告( (帶市場行情帶市場行情) ) 圖圖 5、全球全球銅銅礦礦山山礦場現金成本曲線礦場現金成本曲線（2020 可研可研） 圖圖 6、全球全球銅礦銅礦山山 C1 成本曲線成本曲線（2020 可研可研） 資料來源：艾芬豪官網，Wood Mackenzie，興業證券經濟與金融 研究院整理 資料來源：艾芬豪官網，Wood Mackenzie，興業證券經濟與金融研 究院整理 圖圖 7、全球全球銅礦銅礦山山礦場現金成本曲線礦場現金成本曲線（2019 可研可研） 圖圖 8、全球銅礦全球銅礦山山 C1 成本曲線成本曲線（2019 可研可研） 資料來源：艾芬豪官網，Wood

28、Mackenzie，興業證券經濟與金融研 究院整理 資料來源：艾芬豪官網，Wood Mackenzie，興業證券經濟與金 融研究院整理 資本開支資本開支：擴建擴建&維持性維持性資本開支資本開支較較 2019 年度年度可研可研減少。減少。剩余剩余初始初始資本開支資本開支 6.46 億億美元美元：為 2020H2 起計的實現年處理礦量 380 萬噸的初期生產所需的 剩余資本開支。擴張性擴張性資本開支資本開支 5.94 億億美元美元：為實現年處理礦量 760 萬噸總 產能的資本開支，相較 2019 年度可研減少 1.84 億美元，主要的減量來自于 采礦環節減少 1.21 億美元、 地表及廠房基礎設施

29、建設減少 0.23 億美元， 應急 費用也有 0.5 億美元的減少。維持性維持性資本開支資本開支 12.65 億億美元美元：較 2019 年度可 研小幅減少 0.30 億美元，或與 Kakula 壽命和總產量減少有關。 表表 3、Kakula 年年處理處理礦礦量量 600 萬噸萬噸開發開發方案方案資本開支資本開支估算（估算（百萬美元）百萬美元） 2019 年可研年可研 2020 最終可研最終可研 項目項目 初期資本初期資本 擴建資本擴建資本 維持維持資本資本 合計合計 初期資本初期資本 擴建資本擴建資本 維持維持資本資本 合計合計 采礦采礦 地下采礦、基礎設施、移 動設備 287 339 63

30、3 1,259 169 218 899 1,287 投產前資本化費用 107 107 76 76 小計小計 394 339 633 1,367 246 218 899 1,363 能源能源 場外能源供應 64 64 36 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 公公司點評報告司點評報告( (帶市場行情帶市場行情) ) 小計小計 64 64 36 36 精礦精礦和和尾礦尾礦 選礦廠 190 125 219 534 123 128 70 320 尾礦 24 15 83 122 13 26 88 127 小計小計 214 140 303 656

31、 136 154 157 448 基礎設施基礎設施 地表及廠房基礎設施 109 124 187 419 69 101 14 184 小計小計 109 124 187 419 69 101 14 184 間接費用間接費用 工程、采購、建筑及管理 56 40 4 100 36 17 0 53 業主成本 103 25 128 66 47 114 關稅 29 22 38 90 8 18 40 66 礦山關閉 69 69 82 82 小計小計 188 88 111 387 110 83 122 315 未未計計應急應急費用費用的的資本開支資本開支 968 690 1,234 2,893 596 556

32、1,193 2,346 應急費用 110 88 62 259 50 38 72 159 計入計入應急應急費用費用的的資本開支資本開支 1,078 778 1,295 3,152 646 594 1,265 2,505 資料來源：艾芬豪官網，興業證券經濟與金融研究院整理 財務財務表現表現：最終最終可研可研 NPV 較較 2019 年版年版提高提高 1.47%至至 55.20 億美元億美元（在銅（在銅 3.1$/lb，8%折現率假設下）折現率假設下） ，投資回收期僅，投資回收期僅從從 2.6 年年進一步進一步縮短縮短至至 2.3 年年。根 據 Kakula 礦山最終可研方案，在銅價 3.1 美元/

33、磅、8%的折現率假設下，項 目 NPV 為 55.20 億元，IRR 高達 77%，較 2019 年度可研顯著提高，我們認 為核心原因在于擴張&維持性資本開支減少，同時年均銅精礦含銅產量提高。 表表 4、Kakula 年年處理處理礦礦量量 600 萬噸萬噸開發開發方案方案不同不同銅價銅價和和折現率折現率假設假設下下的的稅后稅后 NPV（百萬百萬美元）美元） 2019 年可研年可研 銅價（美元銅價（美元/磅）磅） 2.00 2.50 3.00 3.10 3.50 4.00 折折 現現 率率 未折現 4,541 8,656 12,757 13,575 16,840 20,920 4.0% 2,69

34、4 5,298 7,892 8,411 10,478 13,061 6.0% 2,070 4,194 6,310 6,733 8,418 10,525 8.0% 1,581 3,339 5,090 5,440 6,835 8,577 10.0% 1,195 2,670 4,138 4,432 5,600 7,060 12.0% 887 2,140 3,386 3,635 4,626 5,863 15.0% 535 1,535 2,529 2,727 3,516 4,501 IRR 22.7% 34.7% 45.0% 46.9% 54.1% 62.5% 2020 年可研年可研 銅價（美元銅價（美

35、元/磅）磅） 2.00 2.50 3.00 3.10 3.50 4.00 折折 現現 率率 未折現 4,225 7,519 10,911 11,595 14,353 17,532 4.0% 2,828 5,072 7,370 7,832 9,704 11,852 6.0% 2,334 4,227 6,156 6,544 8,117 9,918 8.0% 1,935 3,551 5,190 5,520 6,857 8,384 10.0% 1,609 3,005 4,413 4,696 5,845 7,153 12.0% 1340 2,558 3,779 4,024 5,022 6,154 15.

36、0% 1018 2,028 3,031 3,232 4,052 4,977 IRR 38.5% 57.9% 74.0% 77.0% 88.9% 100.4% 資料來源：艾芬豪官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 公公司點評報告司點評報告( (帶市場行情帶市場行情) ) 圖圖 9、 Kakula 礦山礦山的的年度年度和和累計累計年度年度現金流現金流 （2019 可研可研） 圖圖 10、 Kakula 礦山礦山的的年度年度和和累計累計年度年度現金流現金流 （2020 可研可研） 資料來源：艾芬豪官網，OreWi

37、n，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：艾芬豪官網，OreWin，興業證券經濟與金融研究院整理 2、Kakula-Kansoko：全壽命全壽命 37 年，年，投資投資回收期回收期僅僅 2.5 年年 產量端：產量端：共計共計生產生產銅精礦銅精礦含銅含銅 907.5 萬噸萬噸。Kansoko 初步以 160 萬噸/年的礦 石量滿足 Kakula 年處理量 760 萬噸選礦廠的滿產運行，隨著未來 Kakula 儲 量逐步耗盡，年處理量逐步增加至 600 萬噸。Kakula-Kansoko 生產年限預計 為 37 年，全壽命周期內將開采礦石 2.35 億噸，平均入選品味 4.47%，生產高 品位銅

38、精礦 1994.8 萬噸，含銅 907.5 萬噸，并于第 4 年達到年產量 42.7 萬噸 銅金屬的產量高峰。其中，在運營前 5 年期間預計年均生產銅精礦含銅 29.4 萬噸，總現金成本 1.18 美元/磅；前 10 年期間預計年均生產銅精礦含銅 33.1 萬噸，總現金成本 1.23 美元/磅。 表表 5、Kakula-Kansoko 年年處理量處理量 760 萬噸萬噸項目項目預預可研可研結果結果概要概要 項目項目 單位單位 Kakula-Kansoko 選礦選礦總量總量 入選礦量 千噸 235,157 銅入選品位 % 4.47 精礦精礦產量產量 銅精礦產量 千噸(干) 19,948 銅回收率

39、 % 86.27 銅精礦品位 % 45.49 精礦含銅量 百萬磅 20,006 精礦含銅量 千噸 9,075 每年最高回收銅產量 千噸 427 10 年年平均值平均值 銅精礦產量 千噸(干) 622 精礦含銅量 千噸 331 礦場現金成本 美元/磅可售銅 0.55 總現金成本 美元/磅可售銅 1.23 5 年年平均值平均值 銅精礦產量 千噸(干) 542 精礦含銅量 千噸 294 礦場現金成本 美元/磅可售銅 0.50 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 公公司點評報告司點評報告( (帶市場行情帶市場行情) ) 總現金成本 美元/磅可售銅

40、1.18 主要主要財務業績財務業績 最大前期投資 百萬美元 848 剩余初期資本開支 百萬美元 695 擴建資本開支 百萬美元 750 維持資本開支 百萬美元 2,827 礦山全壽命的平均礦場現金成本 美元/磅可售銅 0.64 礦山全壽命的平均總現金成本 美元/磅可售銅 1.44 礦場運營成本 美元/噸入選礦 52.95 稅后凈現值（折現率 8%） 百萬美元 6,604 稅后內部收益率 % 69.0 項目回報期 年 2.5 項目壽命 年 37 資料來源：艾芬豪官網，興業證券經濟與金融研究院整理 成本成本端端：2020 年度年度 Kakula-Kansoko 開發方案開發方案相較于相較于 Kak

41、ula 最終最終可研可研單位單位 總總現金成本現金成本增加，增加，主要是主要是運輸費用、運輸費用、權益金權益金和和出口稅出口稅項目項目增加增加。2020 年度 Kakula-Kansoko 開發方案前 1-5 年、前 1-10 年和礦山全壽命平均的單位總現 金成本分別為 1.18 美元/磅、1.23 美元/磅和 1.44 美元/磅，與 Kakula 最終可 研相比，分別增加 0.06 美元/磅、0.07 美元/磅和 0.18 美元/磅。其中，主要的 增量來自于： 單位單位運輸運輸費用費用提高，提高，前 1-5 年、前 1-10 年和礦山全壽命平均的單位運輸費 用分別增加 0.03 美元/磅、0

42、.03 美元/磅和 0.10 美元/磅，核心原因核心原因在于在于 Kakula-Kansoko 開發方案開發方案含含兩座兩座年處理年處理礦礦量量 380 萬噸萬噸的的選礦廠，選礦廠，均均建在建在 Kakula 礦山礦山范圍，范圍，Kansoko 開采開采的的礦石礦石與與 Kakula 共用共用選礦廠選礦廠和和地表地表基礎基礎設設 施，施，需要需要通過通過地表地表輸送系統輸送系統運輸運輸至至位于位于 Kakula 的的選礦廠選礦廠，因此單位運輸費 用提高。 單位單位礦山礦山現場現場成本、成本、 單位單位粗粗煉煉及及精煉費精煉費增加，增加， 主要是增加 Kansoko 礦山后， 銅礦平均入選品位從原 Kakula 礦山的 5.22%下降至 4.47%，銅精礦品位從 57.32%下降至 45.49%。 單位單位權益金和出口稅權益金和出口稅增加，增加， 權益金按照毛銷售收入的 3.5%征收。 前 1-5