【公司研究】安井食品-首次覆蓋：享行業紅利強自身內功安井有望持續領跑速凍行業-20200916（33頁）.pdf

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1、 公司深度研究 | 安井食品 1 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 。 享行業紅利，強自身內功，安井有望持續領跑速凍行業 安井食品（603345.SH）首次覆蓋 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 安井食品 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 1616 日日 公司評級 增持 股票代碼 603345 前次評級 評級變動 首次 當前價格 171.60 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 陳青青陳青青 S0800520040002S0800520040002 聯系人聯系人 謝知霖謝知

2、霖 相關研究相關研究 -11% 35% 81% 127% 173% 219% 265% 311% 2019-092020-012020-05 安井食品食品加工滬深300 核心結論核心結論 對標日本，中對標日本，中國速凍國速凍食品食品行業有望行業有望維持不低于維持不低于8%8%增速增速增長增長。截止2019年中 國速凍食品行業規模達1467億元，14-19年復合增速11.8%，人均消費量 較日本仍具提升空間。觀察發現，90年代初，當日本經濟增速出現放緩時， 速凍食品受益于餐飲連鎖化趨勢，仍延續80年代的8%增速增長，具備一定 需求剛性。目前我國人均GDP與日本80年代水平相似，同樣處于餐飲擴張+

3、 冷鏈完善趨勢中，我們認為中國速凍食品有望維持不低于8%增速穩定攀升。 把握規模先發優勢，把握規模先發優勢，龍頭議價有效平滑成本波動龍頭議價有效平滑成本波動，產能擴張產能擴張顯著顯著節約物流成節約物流成 本本。安井相較同業具備規模庫存優勢，靈活調整成本結構+適時提價有效平 滑成本波動。同時在全國化產能擴張和“銷地產”建廠策略下，期間費用逐 年下降。截至2019年共計投放產能超47萬噸，預計20-26年產能復合增速 約11%，可以較好配合公司收入增長節奏。在公司規模成本優勢不斷強化背 景下，2019年公司銷售費用率同比降低1.1pct，銷售凈利率持續提升。 夯實夯實產品產品渠道渠道競爭力， 市占

4、率競爭力， 市占率持續提升。持續提升。 公司在餐飲流通渠道享有規模優勢， 且產品性價比突出，較同業品牌可更深度享受餐飲東風紅利，收入端增長確 定性增強。公司火鍋料制品13-19年復合增速17%，呈穩步增長態勢，2019 年推出“鎖鮮裝”引領行業中高端升級，同時主食發力，推動產品結構優化， 顯著提振利潤水平。渠道方面，公司自成立以來以長尾小B與優質經銷商共 筑渠道壁壘， 2020年提出“BC兼顧，雙輪驅動”，目標實現渠道品牌向消 費者品牌轉型。在產品及渠道優勢不斷強化下，我們預計公司2023年在速凍 火鍋料制品/速凍米面制品行業市占率分別有望突破10%/3%。 盈利預測。盈利預測。預計公司202

5、0-2022年營業收入分別為65.01/79.41/95.41億 元，同比增長23.4%/22.2%/20.2%；凈利潤分別為5.37/6.84/8.81億元， 同比增長43.8%/27.4%/28.9%；EPS分別為2.27/2.89/3.73元。給予21年 67X估值，對應目標價193.63元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 4259 5267 6501 7941 9541 增長率 22.2% 23.7% 23.4% 22.2% 20.2% 歸母凈利潤 (百萬元) 270 373 537 684 8

6、81 增長率 33.5% 38.1% 43.8% 27.4% 28.9% 每股收益（EPS） 1.25 1.58 2.27 2.89 3.73 市盈率（P/E） 137.2 108.7 75.6 59.3 46.0 市凈率（P/B） 18.1 14.8 12.4 10.2 8.4 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 安井食品 2 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 安井

7、食品核心指標概覽 . 6 一、公司概況：精耕華東、輻射全國的速凍食品龍頭 . 7 1.1 歷史復盤：全國產能持續擴張，業績穩健增長 . 7 1.2 股價復盤：業績確定性下股價表現跑贏板塊 . 9 1.3 業務結構：“三劍合璧”，速凍火鍋料和速凍面米穩步發展 . 10 1.4 股權結構：激勵到位的民營企業 . 11 二、我國速凍行業有望保持高增長 . 12 2.1 外部環境驅動：餐飲連鎖化+冷鏈發展助力行業成長 . 14 2.2 內生變化驅動：產品品類多元化趨勢帶動行業擴容 . 15 三、公司核心競爭力分析 . 16 3.1 先發優勢：規?；喸斐杀緝瀯?. 16 3.1.1 產能擴張有效節約物

8、流成本，“銷地產”建廠策略下期間費用逐年下降 . 16 3.1.2 采購規模領先，充足庫存+龍頭議價有效平滑成本波動 . 18 3.1.3 規模優勢強化下，盈利水平持續提升 . 19 3.2 產品優勢：“大單品”策略，性價比優勢顯著，持續推進產品結構升級 . 20 3.2.1 火鍋料制品：高性價比優勢顯著，家銷小包裝引領中高端升級 . 21 3.2.2 速凍米面：新式面點矩陣持續擴張，通路大單品培育能力較強 . 23 3.2.3 速凍菜肴：開創子品牌“凍品先生”，加速進軍高毛利菜肴制品 . 25 3.4 渠道優勢：具備優質經銷商基礎，B 端優勢穩固，BC 兼顧雙輪驅動 . 25 3.4.1“貼

9、身支持下”培育經銷商做大做強，個體經銷商區域影響力提升 . 25 3.4.2 高性價比優勢夯實餐飲渠道壁壘，新目標 BC 兼顧，“雙輪驅動” . 26 3.4.3“綜合經銷商”模式下渠道鋪貨靈活，差異化地區分銷機制穩定渠道掌控力 . 27 四、關鍵假設和盈利預測 . 28 五、估值分析和投資建議 . 30 5.1 絕對估值 . 30 5.2 相對估值 . 30 5.3 投資建議 . 31 六、風險提示 . 31 nMqPoRrNtNrNtPsPtRqOpQ7N9R8OpNpPsQqQkPmMyRlOrQrObRqQwPvPsRmMNZrRpP 公司深度研究 | 安井食品 3 3 | 請務必仔細

10、閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 圖表目錄 圖 1：安井食品核心指標概覽圖 . 6 圖 2：安井歷史業績表現，收入增長伴隨全國產能擴張 . 7 圖 3：2013-2019 年營業收入復合增速 19.75% . 8 圖 4：2013-2019 年歸母凈利復合增速 23.72% . 8 圖 5：2014-2019 年安井營收及歸母凈利復合增速高于同業品牌 . 8 圖 6：全國銷售大區收入占比變化 . 8 圖 7：精耕華東，輻射全國 . 8 圖 8：安井上市以來股價復盤 . 9 圖 9：安井相對市場指數超額受益率 . 9 圖 10：20

11、19 年安井火鍋料制品收入占比 63.13% . 10 圖 11：三大主營品類收入增速趨勢變化 . 10 圖 12：主營品類展示 . 10 圖 13：速凍菜肴毛利率略高于速凍火鍋料/速凍面米 . 10 圖 14：公司渠道結構 . 11 圖 15：經銷商收入模式占比不斷提升 . 11 圖 16：銷售業務部門設置 . 11 圖 17：2019 年安井股權結構 . 12 圖 18：2019 年安井公司員工人數領先同業 . 12 圖 19：2019 年速凍食品上市公司安井高管平均薪酬處于高水平 . 12 圖 20：2019 年中國速凍食品市場規模預計已達 1467 億元 . 13 圖 21：2017

12、年中國人均速凍食品消費量顯著低于歐美發達國家 . 13 圖 22： 2019 年中國人均 GDP 水平與日本 80 年代相近， 80-90 年代日本速凍食品維持 8% 左右增速增長 . 13 圖 23：2019 年中國速凍食品行業 CR5 占比 48% . 14 圖 24：2019 年日本速凍食品行業 CR5 占比 62% . 14 圖 25：冷鏈物流運輸量不斷擴大 . 14 圖 26：冷藏車保有量年增速維持 20%左右水平 . 14 圖 27：2022 年餐飲市場規模預計超 6 萬億 . 15 圖 28：火鍋占餐飲比重不斷提升 . 15 圖 29：2010-2017 年我國火鍋料制品市場銷售

13、規模走勢 . 16 圖 30：2018 年速凍米面 CR3 市占近 70% . 16 圖 31：中國速凍面米細分需求量（萬噸） ，湯圓/水餃增勢趨穩，新式速凍面點加速裂變 . 16 圖 32：安井全國產能布局 . 17 圖 33：銷地產模式，安井物流費用/營收低于海欣 . 18 圖 34：安井費用率持續下滑 . 18 公司深度研究 | 安井食品 4 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 圖 35：成本影響下，安井毛利率下滑幅度較同業較小 . 18 圖 36： 19 年原材料成本上行 . 18 圖 37：2018-20

14、19 主要原料庫存金額占比變化 . 19 圖 38： 2019 年安井原材料儲備顯著高于同業 . 19 圖 39：速凍食品上市公司毛利率比較 . 19 圖 40：速凍食品上市公司銷售費用率比較 . 19 圖 41：速凍食品上市公司管理費用率比較 . 20 圖 42：速凍食品上市公司凈利率比較 . 20 圖 43：速凍食品上市公司 ROE 比較 . 20 圖 44：速動資產上市公司固定資產周轉率比較 . 20 圖 45：安井食品主要產品銷售均價（萬元/噸） . 21 圖 46：上市公司產品銷售均價對比（萬元/噸） . 21 圖 47：“凍品先生”速凍菜肴 . 25 圖 48： 2019 年速凍菜

15、肴毛利率領先其他品類 . 25 表 1：預計 2020-2026 年產能復合增速約 11% . 17 表 2：安井火鍋料制品價格帶分層清晰，傳統大包裝主要面向餐飲流通渠道 . 21 表 3：價格方面對標競品，低端大包裝產品性價比優勢顯著，中高端小包裝產品價位適中 . 22 表 4：安井火鍋料中高端系列“鎖鮮裝/丸之尊”產品布局充分 . 23 表 5：差異化發力，三全/思念/灣仔主營湯圓/水餃 ，安井瞄準新式面點 . 24 表 6：對標三全/思念，安井手抓餅/油條性價比優勢顯著 . 24 表 7：全國銷售大區根據市場定位制定渠道分銷模式 . 28 表 8：行業市場空間預測 . 28 表 9：核心

16、產品預測 . 29 表 10：安井市場占有率預測 . 29 表 11：絕對估值法主要假設 . 30 表 12：FCFF 模型敏感性分析 . 30 表 13：相對估值（截至 20200915） . 31 公司深度研究 | 安井食品 5 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 我們對速凍行業空間的預測，基于目前我國人均 GDP 水平與日本 80 年代相似這一前提。日 本速凍食品行業消費量在 80 年代前后維持 8%左右復合增速增長， 伴隨餐飲連鎖化+冷鏈物流 完善，我們假設 20-23

17、年中國速凍食品消費規模也將維持不低于 8%增速穩定攀升，至 2023 年規模達 2026 億元。其中：1 1）火鍋料制品行業，火鍋料制品行業，受益于我國餐飲市場規模擴張，及火鍋占 中餐比重持續提升影響，假設 20-23 年復合增速 12%，至 2023 年規模達 668 億元。2 2）速速 凍面米行業，凍面米行業，傳統面點趨于成熟，新式面點持續迭代，假設 20-23 年復合增速 7%，至 2023 年規模達 1350 億元。 收入方面，基于各細分子行業的發展規模及公司目前產品渠道策略，我們預計安井 20-23 年有 望維持約 20%的收入復合增速增長，其中火鍋料制品 18%/速凍面米 23%/

18、菜肴制品 25%，增 速高于行業。安井的核心產品市占率有望進一步提升，我們預計至 2023 年火鍋料/速凍米面市 占率將分別有望突破 10% / 3%。 盈利方面，伴隨產品結構升級及規模成本效應持續增強，我們預計 20-22 年整體毛利率分別為 26.8%/27.0%/27.2% ， 期 間 銷 售 費 用 率 分 別 為11.6%/11.9%/11.5%, 管 理 費 用 率 2.98%/2.93%/2.88%，對應凈利率分別為 8.3%/8.6%/9.2%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場有觀點認為原料成本會對公司造成壓力，我們認為安井具備 1）從渠道結構布局來看，公 司在餐飲流通

19、渠道享有規模優勢， 且產品性價比突出， 較同業品牌可更深度享受餐飲東風紅利， 收入端增長確定性增強；2）公司堅持全國化產能布局與“銷地產”的建廠策略，規模優勢不 斷強化，生產成本、期間費用比逐年下降，盈利能力優于同業；3）通過持續擴大的規模生產 強化自身議價力。通過對比行業競品，可以看到近年來原材料成本上行并未影響安井毛利率， 我們認為公司已經驗證了優秀的成本控制能力，未來有望繼續拉大與同業的差距。 市場有觀點認為速凍行業分散，集中度較難提升，我們認為市場環境正在造就行業洗牌加劇。 2020 年新冠疫情影響下，龍頭企業的管理能力、供應鏈優勢、渠道優勢均充分體現，龍頭企 業市占率有望獲得顯著提升

20、。我們認為未來隨著國內外經濟壓力，各中小企業將加速清退，安 井擁有時代賦予的發展紅利。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 短期： BC 全渠道擴張，產品結構升級，產品提價；長期：市占率提升，規模成本效應持續增 強。 估值與目標價估值與目標價 預 計2020-22 年 公 司 分 別 實 現 營 業 收 入65.01/79.41/95.41億 元 ， 同 比 增 長 23.4%/22.2%/20.2%，分別實現歸屬于上市公司的凈利潤 5.37/6.84/8.81 億元，同比增長 43.8%/27.4%/28.9%；對應 EPS 分別為 2.27/2.89/3.73 元?；诮^對估值及相對估值，給予

21、21 年 67X 估值，對應目標價 193.63 元，首次覆蓋，予以“增持”評級。 公司深度研究 | 安井食品 6 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 1616 日日 安井食品核心指標概覽安井食品核心指標概覽 圖 1：安井食品核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 安井食品 7 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 1616 日日 一、公司概況：一、公司概況：精耕華東、輻射全國的速凍食品龍頭精耕華東、輻射全國的速凍食品龍頭 1.1 歷史歷

22、史復盤復盤：全國產能持續擴張，業績穩健增長全國產能持續擴張，業績穩健增長 安井食品成立于 2001 年，前身為華順民生公司，于 2011 年正式更名為福建安井食品股份有 限公司。公司主要從事火鍋料制品、速凍面米制品、速凍菜肴制品的研發、生產和銷售，歷經 十余年發展壯大，目前 SKU 達 300 余種，在全國擁有 6 大生產基地，產能超 47 萬噸，是行 業內唯一一家通過“銷地產”模式實現冷鏈銷售輻射全國的速凍食品企業。 從發展歷程來看， （1）成立初期成立初期（2005 年之前） ：年之前） ：公司主要銷售花枝丸、蟹肉棒等單一品類產 品， 銷售半徑僅覆蓋廈門、 無錫等周邊地區， 04-05 年

23、， 公司通過積極的產能建設和設備投入， 逐步成長為華東和華南地區最大的速凍食品生產基地。 （2）開啟全國規模性擴產（開啟全國規模性擴產（2006-2013 年） ：年） ： 公司差異化瞄準 B 端渠道謀求突破， 2006 年， 華東最大速凍生產基地無錫華順建成。 2011 年，公司正式更名福建安井食品股份有限公司，并在基地市場規?；A上，開啟全國化產能加 速布局。 （3）高質量高質量成長成長期（期（2014 年年-2019 年年） ：） ：公司堅持“高質中高價”產品策略開拓市場， 同時密集擴產， 解決銷售旺季產能不足問題。 伴隨廈門、 無錫、 泰州及遼寧廠區陸續投入使用， 公司產能瓶頸得到一定

24、程度緩解，14-19 年公司 5 年收入復合增速 19%，5 年歸母凈利潤復合 增速 23%，呈現出利潤增長高于收入增長的健康發展態勢。以 2019 年收入口徑計算，公司火 鍋料制品市場占有率約 9%，細分賽道龍頭地位穩固。 （4）產品渠道新增長（）產品渠道新增長（2020 年至今）年至今） ： 2020 年公司提出 “BC 兼顧， 雙輪驅動” ， 目標由優質渠道品牌向消費者品牌轉型。 產品方面， 家銷小包裝升級+發力主食策略有望持續提振主營品類盈利能力。 圖 2：安井歷史業績表現，收入增長伴隨全國產能擴張 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 -20% 0% 20% 40% 60% 80%

25、100% 0 10 20 30 40 50 200120052011201220132014201520162017201820191H20 營業總收入（億元，左軸）設計產能（萬噸，左軸）營收yoy（%，右軸） 產能yoy（%，右軸）凈利潤yoy（%，右軸）ROE(%,右軸） 2013年：廈門/泰州一期建 成投產，共設計產能13萬 噸，產能利用率達 141.07% 2015年：無錫民生/遼 寧一期建成投產，產能 利用率達95.44% 2018年：廈門面點廠/ 泰州二期/福建工廠建 成投產，產能利用率達 105.85% 2020年：預計湖北一期 建成投產，設計產7萬噸； 預計河南一期建成投產，

26、設計產能6萬噸 2001年：華順民生更名 為福建安井食品股份有 限公司 華東/華南區域龍 頭初長成 沿海向內陸開啟全國化布局,差異 化瞄準B端渠道 密集擴產，堅持“高質中高價” 策略開拓市場 “BC兼顧“，產品 結構升級 公司深度研究 | 安井食品 8 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 1616 日日 圖 3：2013-2019 年營業收入復合增速 19.75% 圖 4：2013-2019 年歸母凈利復合增速 23.72% 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 5：2014-2019 年

27、安井營收及歸母凈利復合增速高于同業品牌 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 從產品銷售地區分布來看， 公司最大銷售區域華東地區 2019 年實現收入 28.0 億元， 占比 53%， 同比增長 17%，基地市場增長穩??；其他強勢區域如華北/東北/華中，2019 年收入占比分別 為 12%/9%/9%，增速均超 26%，呈均衡發展態勢。公司依靠深耕餐飲的強大渠道下沉網絡， 和以銷配產的“銷地產”產能布局，逐步形成了精耕華東，輻射全國的穩固銷售局面。 圖 6：全國銷售大區收入占比變化 圖 7：精耕華東，輻射全國 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 0% 1

28、0% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 60 20112013201520172019 營業總收入（億元）同比增速（%） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 20112013201520172019 凈利潤（億元）同比增速（%） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 安井三全海欣惠發 2014-2019營收CAGR（%）2014-2019歸母凈利CAGR（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720

29、1820191H20 西北西南華南華中東北華北華東 53% 12% 9% 9% 8% 6% 3% 華東華北 東北華中 華南西南 西北 公司深度研究 | 安井食品 9 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 1616 日日 1.2 股價復盤股價復盤：業績確定性下股價表現跑贏板塊業績確定性下股價表現跑贏板塊 2017-2019 年，受國內需求疲軟及外部摩擦升級等影響，A 股市場在結束了以績優藍籌為主導 的結構性牛市后，進入一輪下行周期，國內經濟增長下行壓力不斷積聚，3 年間上證綜指漲跌 幅-1.72%，整體表現疲軟。在經濟震蕩下行背景下，食品飲料板塊凸顯剛需防御屬性，同期 3 年間漲跌幅+107.57%，顯著跑贏大盤，且領跑行業。個股表現中，安井食品作為速凍食品龍 頭，受益于餐飲產業鏈高速發展及優秀業績可持續性，整體股價表現與食品飲料板塊表現趨于 一致，其中 18 年受益于規模效應釋放，業績大幅增長，收獲了相對于板塊