【公司研究】絕味食品-門店穩步擴張逐步驗證確定性-20200917（31頁）.pdf

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1、 投資評級：投資評級：買入買入( (維持維持) ) 深 度 報 告 深 度 報 告 市場數據市場數據 20202020- -0909- -1616 收盤價（元） 77.64 一年內最低/最高(元) 34.36/95.80 市盈率 69.6 市凈率 10.45 基礎數據基礎數據 凈資產收益率(%) 23.28 資產負債率(%) 16.4 總股本(億股) 6.09 最近最近 1212 月股價走勢月股價走勢 -25% 0% 25% 50% 75% 100% 125% 150% 2019-092020-012020-05 絕味食品上證指數 食品加工 2020 年 09 月 17 日 表表 1 1： 公

2、司財務及預測數據摘要： 公司財務及預測數據摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入（百萬營業收入（百萬） 4,368 5,172 5,542 6,530 7,376 增長率增長率 13.4% 18.4% 7.2% 17.8% 12.9% 歸屬母公司股東凈利潤（百萬歸屬母公司股東凈利潤（百萬） 641 801 786 965 1,148 增長率增長率 27.7% 25.1% -1.9% 22.8% 19.0% 每股收益（元）每股收益（元） 1.05 1.32 1.29 1.59 1.89 市盈率市盈率( (倍倍)

3、 ) 73.8 59.0 60.1 49.0 41.2 鹵制品行業：發展進入快車道，擴張是第一要義鹵制品行業：發展進入快車道，擴張是第一要義。公司所處的行 業為休閑食品行業下的鹵制品行業，隨著城鎮居民生活節奏的加 快， 消費、 飲食習慣也有所改變， 休閑食品迎來良好的發展契機。 作為休閑食品的重要分支，鹵制品不僅口味多樣、風味濃郁，同 時也是受眾群體非常廣闊的傳統中式美食，潛在消費者數量及人 均消費量均有廣闊的空間。 短期門店開設穩步推進，加盟商帶店率提升短期門店開設穩步推進，加盟商帶店率提升。公司短期成長邏輯 在于加盟商穩定的盈利及帶店率的提升。我們認為，未來一段時 間鹵制品企業新開門店的主

4、要收入貢獻仍然在社區而非高勢能 地區。絕味加盟商盈利能力較為穩定，而通過模型拆分，絕味門 店成本端壓縮空間不大， 因此加盟商提高收入的方式在于帶店率 的提升。 加盟商與公司利益綁定， 短期內加盟開店動力較為充足。 長期開店空間廣闊長期開店空間廣闊，穩步開店逐步驗證確定性，穩步開店逐步驗證確定性。目前絕味的一線 城市門店相對較為飽和。 根據大眾點評數據統計， 截至 2018 年底 北上廣深津的開店數量超過 1700 家，單個城市開店數量均超過 300 家（其中上海最多，為 503 家） 。根據測算，若分別按照 500/300/200/50/30 家門店進行保守測算，開店空間超過 22000 家。

5、 長期門店成長空間較為廣闊。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 預計 2020-2022 年 EPS 分別為 1.29 元、1.59 元、1.89 元，對應 2020-2022 年 PE 分別為 60.1 倍、49.0 倍、41.2 倍。從相對估值法 的角度，現階段公司 PE 高于歷史估值中樞，但考慮公司逆勢布 局帶來的利潤端蓄勢動能，以及出于長期相對確定性角度考慮， 我們仍對公司經營前景保持樂觀。而在絕對估值模型下，資金面 若維持寬松，無風險利率的下行也降低了分母端平均資金成本， 對應自由現金流貼現值有所提升。 因此我們按照絕對估值模型法因此我們按照絕對估值模型法 輸出結果，給予輸出結果

6、，給予 2021 年目標價年目標價 99.5 元，對應元，對應 PE 為為 62.6x，維持，維持 公司“買入”評級。公司“買入”評級。 風險提示風險提示:門店建設進度不及預期；成本壓力加??；行業間促銷力度 加大；疫情出現反復。 證 券 證 券 研 究 報 告 研 究 報 告 門店穩步擴張，逐步驗證確定性門店穩步擴張，逐步驗證確定性 絕味食品絕味食品( (603517603517) ) 數據來源：貝格數據，財通證券研究所數據來源：貝格數據，財通證券研究所 聯系聯系信息信息 劉驁飛劉驁飛 分析師分析師 SAC 證書編號：S0160519120003 相關報告相關報告 1 絕味食品(603517)

7、:加速開店，環比改善 明顯 2020-08-28 2 絕味食品(603517):疫情下逆市布局，以 短期業績換長期穩定經營 2020-04-27 3 絕味食品(603517):開店邏輯與成長空間 均在 2020-04-24 請閱讀請閱讀最后一頁的重要聲明最后一頁的重要聲明 公 司 公 司 研 究 研 究 財 通 證 券 研 究 所 財 通 證 券 研 究 所 食 品 加 工 食 品 加 工 以才聚財以才聚財，財通天下，財通天下 目標價目標價: :99.699.6 元元 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 2 證券研究報告證券研究報告

8、 深度報告深度報告 內容目錄內容目錄 1、 鹵制品行業：行業有序化進入快車道，擴張是第一要義鹵制品行業：行業有序化進入快車道，擴張是第一要義 .4 1.1 行業空間：千億規模的大生意，成長看增速以及集中度雙提升 .4 1.2 行業兩種主要連鎖經營模式：直營 VS 加盟 .6 1.3 從盈利能力的角度分析直營與加盟模式.9 2、 鹵制品全國連鎖化現狀：群雄割據，競逐華夏鹵制品全國連鎖化現狀：群雄割據，競逐華夏.12 2.1 行業產能布局及消費格局.12 2.2 門店布局：絕味全國化進程領先，周黑鴨煌上煌加速拓展 .14 3、 門店穩步擴張的基礎：強大的研發實力與成熟的供應鏈管理門店穩步擴張的基礎

9、：強大的研發實力與成熟的供應鏈管理.16 3.1 研發能力強，產品布局豐富 .16 3.2 供應鏈逐步成熟完善，經營模式穩定 .17 3.2.1 采購生產模式：以銷定產，合理安排 .17 3.2.2 銷售模式：連鎖經營模式日臻完善，產業鏈壁壘逐步提高 .17 3.2.3 加盟商管理制度：公司與加委會共同管理.18 4、 絕味食品成長空間絕味食品成長空間 .19 4.1 全國可鋪設門店空間 .20 4.2 新開設門店邊際收入及利潤 .21 4.3 加盟商盈利情況測算 .23 4.4 其他業務增量：餐飲產業鏈與柔性供應鏈 .24 5、 公司盈利預測與投資建議公司盈利預測與投資建議 .25 6、 風

10、險提示風險提示.28 7、 附錄：公司簡介及股權結構附錄：公司簡介及股權結構 .29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：鹵制食品市場規模巨大：鹵制食品市場規模巨大 .4 圖圖 2：家禽類鹵制品占比最高：家禽類鹵制品占比最高 .4 圖圖 3：絕味蔬菜品類營收規模（億）：絕味蔬菜品類營收規模（億） .5 圖圖 4：煌上煌米制品品類營收規模（億）：煌上煌米制品品類營收規模（億）.5 圖圖 5：周黑鴨及絕味從營銷角度拓寬食用場景：周黑鴨及絕味從營銷角度拓寬食用場景 .5 圖圖 6：周黑鴨及絕味從營銷角度拓寬食用場景：周黑鴨及絕味從營銷角度拓寬食用場景 .5 圖圖 7：鹵制品行業目前仍較為分散：鹵制品行業目前

11、仍較為分散.6 圖圖 8：周黑鴨單店平均開支（萬元）：周黑鴨單店平均開支（萬元） .7 圖圖 9：周黑鴨門店總資本開支（萬元）：周黑鴨門店總資本開支（萬元） .7 圖圖 10：絕味、周黑鴨、煌上煌利潤率：絕味、周黑鴨、煌上煌利潤率 .9 圖圖 11：絕味、周黑鴨、煌上煌銷售費用率：絕味、周黑鴨、煌上煌銷售費用率.9 圖圖 12：周黑鴨營業收入與有效門店數量增速：周黑鴨營業收入與有效門店數量增速 .10 圖圖 13：周黑鴨有效門店平均收入：周黑鴨有效門店平均收入 .10 圖圖 14：毛鴨價格近幾年持續上漲：毛鴨價格近幾年持續上漲 .10 圖圖 15：周黑鴨銷售費用壓力較大：周黑鴨銷售費用壓力較大

12、 .10 圖圖 16：周黑鴨門店租金測算：周黑鴨門店租金測算.11 圖圖 17：絕味食品利潤率穩中有升：絕味食品利潤率穩中有升 .11 圖圖 18：絕味食品產能布局：絕味食品產能布局 .12 圖圖 19：絕味食品銷售區域分布：絕味食品銷售區域分布 .14 圖圖 20：煌上煌銷售區域分布：煌上煌銷售區域分布.14 圖圖 21：周黑鴨銷售區域分布：周黑鴨銷售區域分布.14 圖圖 22：絕味食品門店分布：絕味食品門店分布 .15 qRpQqPmQsMqMtPqNoMsMtMbRaOaQpNoOmOqQiNqQuNkPpOyQ9PmMuNuOmMsMuOrQmQ 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要

13、聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 3 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 圖圖 23：周黑鴨門店分布：周黑鴨門店分布 .16 圖圖 24：煌上煌門店分布：煌上煌門店分布 .16 圖圖 25：鮮貨類產品以散裝和鎖鮮裝為主：鮮貨類產品以散裝和鎖鮮裝為主 .16 圖圖 26：包裝類產品以簡裝、盒裝為主：包裝類產品以簡裝、盒裝為主 .16 圖圖 27：公司加盟體系及加盟店篩選管理流程：公司加盟體系及加盟店篩選管理流程 .18 圖圖 28：絕味食品歷年門店數量及增速：絕味食品歷年門店數量及增速 .19 圖圖 29：絕味食品與周黑鴨門店銷售收入（億元）：絕味食品與周黑鴨門

14、店銷售收入（億元） .22 圖圖 30：有效門店平均年收入對比：有效門店平均年收入對比 .22 圖圖 31：周黑鴨交通樞紐店及非交通樞紐店營收情況（萬元）：周黑鴨交通樞紐店及非交通樞紐店營收情況（萬元） .22 圖圖 32：公司上市以來估值情況：公司上市以來估值情況 .27 表表 1：公司財務及預測數據摘要：公司財務及預測數據摘要 .1 表表 2：直營與加盟店比較：直營與加盟店比較 .6 表表 3：主要未上市鹵制品連鎖企業概況：主要未上市鹵制品連鎖企業概況 .8 表表 4：絕味食品產能利用率情況：絕味食品產能利用率情況 .13 表表 5：周黑鴨及煌上煌產能分布情況：周黑鴨及煌上煌產能分布情況

15、.13 表表 6：鹵制品上市企業門店情況對比：鹵制品上市企業門店情況對比 .15 表表 7：絕味食品自營店收入測算：絕味食品自營店收入測算 .15 表表 8：各品牌：各品牌 500g 產品對應價格產品對應價格.17 表表 9：采購成本對比：采購成本對比 .17 表表 10：門店空間抽樣測算：門店空間抽樣測算 .20 表表 11：絕味食品門店測算：絕味食品門店測算.21 表表 12：絕味食品及周黑鴨有效門店數量：絕味食品及周黑鴨有效門店數量 .21 表表 13：絕味單店營收測算：絕味單店營收測算 .23 表表 14：絕味食品部分股權投資整理：絕味食品部分股權投資整理.24 表表 14：關鍵收入指

16、標拆分：關鍵收入指標拆分 .25 表表 15：加權平均成本計算：加權平均成本計算 .26 表表 16：FCFF 模型輸出結果模型輸出結果.26 表表 17：可比公司相對估值：可比公司相對估值 .27 表表 18：絕味食品前十大股東情況：絕味食品前十大股東情況 .29 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 4 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 1 1、 鹵制品行業：鹵制品行業：行業有序化行業有序化進入快車道，擴張是第一要義進入快車道，擴張是第一要義 公司所處的行業為休閑食品行業下的鹵制品行業， 隨著城鎮居民生活節奏的加快， 消

17、費、飲食習慣也有所改變，休閑食品迎來良好的發展契機。作為休閑食品的重 要分支，鹵制品不僅口味多樣、風味濃郁，同時也是受眾群體非常廣闊的傳統中 式美食，潛在消費者數量及人均消費量均有廣闊的空間。 1.1 1.1 行業空間：千億規模的大生意，成長看增速以及集中度雙提升行業空間：千億規模的大生意，成長看增速以及集中度雙提升 根據 Frost&Sullivan數據顯示， 2017年中國休閑食品行業市場規模超過 9,000億元。 預計未來 3 年，該行業將繼續以 12.2%的速度增長。鹵制食品為休閑食品中的一 個重要賽道，且未來仍將保持高速發展，具體體現在三個方面： （1）市場容量巨 大； （2）橫縱向

18、拓展； （3）品牌化集中。 （1）市場容量巨大，千億規模的大生意）市場容量巨大，千億規模的大生意：鹵制食品目前已經成為休閑食品中的 一個重要分支，Frost&Sullivan 數據表明，鹵制品目前行業規模約 1,000 億，其中家 禽類產品約占一半規模。單單鹵制品行業便是一門千億規模的大生意。 圖圖 1：鹵制食品市場規模巨大：鹵制食品市場規模巨大 圖圖 2：家禽類鹵制品占比最高：家禽類鹵制品占比最高 數據來源：數據來源：Frost&Sullivan，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：Frost&Sullivan，財通證券研究所，財通證券研究所 （2） 橫縱向橫縱向拓展拓展帶來

19、帶來高成長性：高成長性： 目前鹵制品行業在休閑食品行業中占比僅為 7%， 近 5 年行業復合增長率為 19%，顯著高于其他子行業。處于鹵制品行業第一梯隊 的絕味食品、周黑鴨、煌上煌等收入與利潤增長均較為顯著：近五年絕味食品收 入與凈利潤復合增長率分別為 14.0%/27.1%， 同期周黑鴨收入與凈利潤復合增長率 分別為 21.4%/15.8%，均高于行業整體增速。 過往鹵制品品類均以禽類制品為主過往鹵制品品類均以禽類制品為主， 未來品類橫向擴展仍將延續行業成長性：， 未來品類橫向擴展仍將延續行業成長性：根 據絕味食品及煌上煌招股說明書披露的數據，絕味（2015 年）及煌上煌（2011 年）的鴨

20、及鴨副產品原材料采購成本分別占總成本的 53%/51%，以及考慮到未上 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 市場規模增速 億元 50% 20% 20% 10% 家禽類 畜類 蔬菜類 豆制品 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 5 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 市的久久丫、紫燕百味雞等，規?；柠u制品連鎖企業均以禽類制品為主。但近 幾年鹵制品生產企業均在不斷擴張品類，目前煌上煌除了鮮貨類產品外，米制品 業務占比也在穩步提升，

21、而絕味的蔬菜類產品收入近三年也保持著高增速。未來 一段時間禽類產品仍然會是主要的營收來源， 但品類擴展不失為行業另一大看點。 圖圖 3：絕味蔬菜品類營收規模：絕味蔬菜品類營收規模 圖圖 4：煌上煌米：煌上煌米制品制品品類營收規模品類營收規模 數據來源：數據來源：Wind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：Wind，財通證券研究所，財通證券研究所 消費場景消費場景縱向拓展，縱向拓展，從佐餐菜肴拓寬為休閑食品。從佐餐菜肴拓寬為休閑食品。除品類拓展外，鹵制品行業不 斷嘗試將產品定位由佐餐變為休閑零食，增加食用場景。生產端方面，周黑鴨、 絕味與煌上煌均推出了更加易于儲存和運輸的MAP

22、（氣調包裝）產品，相比于散 裝鮮貨的保質期延長至 5-8 天，以增加電商等渠道的銷售收入。而在宣傳方面， 均冠以“小吃”字樣，同時在品宣文案上推廣更多的食用場景。 圖圖 5：周黑鴨及絕味從營銷角度拓寬食用場景：周黑鴨及絕味從營銷角度拓寬食用場景 圖圖 6：周黑鴨及絕味從營銷角度拓寬食用場景：周黑鴨及絕味從營銷角度拓寬食用場景 數據來源：周黑鴨淘寶旗艦店，財通證券研究所數據來源：周黑鴨淘寶旗艦店，財通證券研究所 數據來源：絕味食品淘寶旗艦店，財通證券研究所數據來源：絕味食品淘寶旗艦店，財通證券研究所 （3）消費升級下的行業集中度提升消費升級下的行業集中度提升：由于行業主要參與者為個人作坊式經營，

23、 現在的連鎖化經營企業大多也是脫穎于單店/夫妻老婆店模式，鹵制食品行業格 局非常分散。行業 80%以上的企業處于小規模、作坊式、手工或半機械加工的落 3.84 4.45 5.31 2.42 0 1 2 3 4 5 6 2017201820192020H1 億元 1.54 2.07 2.7 3.51 3.35 3.52 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 201520162017201820192020H1 億元 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 6 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 后狀態， 行業整體產業

24、集中度和技術裝備水平較低。 若以 2018 年鹵制品 870 億的 零售口徑測算，目前鹵制品行業 CR315%，行業極為分散。未來隨著消費者觀 念的升級，消費者對休閑鹵制食品在新鮮度、包裝、品控、口感等方面的要求勢 必會越來越高。 圖圖 7：鹵制品行業目前仍較為分散：鹵制品行業目前仍較為分散 數據來源：數據來源：Wind，Frost&Sullivan，財通證券研究所，財通證券研究所 注：絕味食品、煌上煌以出廠口徑折算零售口徑注：絕味食品、煌上煌以出廠口徑折算零售口徑 1.2 1.2 行業兩種主要連鎖經營行業兩種主要連鎖經營模式模式：直營：直營 VS 加盟加盟 鹵制食品連鎖企業主要銷售渠道在于線

25、下門店， 而門店的經營模式又分為直營和 特許加盟兩種?？v觀行業內鹵制品企業的加盟模式及門店結構不盡相同：絕味食 品門店以加盟為主，而周黑鴨、紫燕百味雞門店以直營為主，煌上煌及久久丫則 是加盟和直營相結合。 表表 2：直營與加盟店比較：直營與加盟店比較 經營模式經營模式 直營直營 加盟加盟 權益歸屬 公司投資，擁有收益權 加盟商投資，擁有收益權 人員安排 公司聘任，納入公司的人 事體系 加盟商聘任，但須接受公 司的培訓和監管 銷售模式 公司直營門店零售 公司向加盟商供貨，加盟 商零售 優勢 公司獲得的門店收入高， 毛利率高。相對品控更加 嚴格。 擴張速度快，調控靈活。 劣勢 擴張速度慢，市場反應

26、 慢，容錯率低。 公司獲得的毛利率低，相 對品控不如直營嚴格。 數據來源：數據來源：絕味食品招股說明書，財通證券研究所整理絕味食品招股說明書，財通證券研究所整理 7.0% 3.7% 3.1% 86.2% 絕味食品 周黑鴨 煌上煌 其他 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 7 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 直營與加盟模式在企業發展的不同階段帶來的收益也有所不同， 加盟模式有助于 快速攫取市場份額，而直營模式則有助于規范品控、塑造強品牌，但總容量方面 勢必低于加盟模式： （1）模式容量：模式容量：直營直營模式模式總容量低于

27、加盟模式總容量低于加盟模式，后期運營成本高于開店成本，后期運營成本高于開店成本。 直營模式下，企業需要定期的資本開支實現擴張，因此企業經營者對于新開門店 的規劃。公司需要較大的資金投入，設置較高的門檻，形成規模后壁壘更高。對 于鹵制品企業來說，由于門店面積并不大，因此在有限的范圍內門店拓展的資本 開支相對可控。例如周黑鴨直營門店的開店成本僅在 10-13 萬元，相對其他零售 商較低。 圖圖 8：周黑鴨單店平均開支：周黑鴨單店平均開支 圖圖 9：周黑鴨門店總資本開支：周黑鴨門店總資本開支 數據來源：數據來源：Wind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：Wind，財通證券研究所，

28、財通證券研究所 連鎖企業新開門店成本主要為： （1）前期投入，主要包括裝修、設備費用，以及 加盟模式下的加盟費、保證金等； （2）后期投入，主要包括房租、員工工資、水 電費等運用投入。我們認為直營與加盟模式無形之中也影響了企業的戰略制定：我們認為直營與加盟模式無形之中也影響了企業的戰略制定： 雖然開設門店的前期投入相對不高， 但直營模式下的后期運營投入費用較大且壓 力由廠家承擔，若運營不善則會陷入“增店不增利”的尷尬。由于門店后期運營 的壓力，企業對于直營店的坪效要求更高，因此在選址上偏向更大客流的樞紐地 帶。 由于直營模式的運營成本直接反應在企業報表上， 因此對于管理者對于開店由于直營模式的

29、運營成本直接反應在企業報表上， 因此對于管理者對于開店 數量和節奏都會更加謹慎數量和節奏都會更加謹慎。 而加盟模式把壓力和風險一定程度上轉移給了加盟商。 加盟商在背負指標的同時 自身也有盈利需求，因此與企業利益綁定，經營上更有動力。例如多數絕味門店 營業至第二天凌晨，而周黑鴨、紫燕百味雞等除高鐵站等高勢能門店外，社區門 店營業時間一般至晚上 9-10 點。 現階段的多數連鎖企業均選擇了加盟模式來拓展 門店數量實現增長。 13.4 10.9 9.8 10.7 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2013201420152016H1 萬元 860 1702 805 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 201420152016H1