【公司研究】新洋豐-成本端與銷售端優勢兼具磷復肥龍頭再起航-20200917（31頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級：買入評級：買入(首次覆蓋首次覆蓋) 市場價格：市場價格：11.61 分析師：謝楠分析師：謝楠 執業證書編號：執業證書編號：S0740519110001 Email： 聯系人：葉欣怡 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 1,304.53 流通股本(百萬股) 1,173.55 市價(元) 11.61 市值(百萬元) 15,145.59 流通市值(百萬元) 6,927.76 股價與股價與行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2018A 2019A 2020

2、E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 10,031 9,327 9,741 10,068 10,401 增長率 yoy% 11.05% -7.01% 4.43% 3.36% 3.30% 凈利潤 819 651 840 1,048 1,223 增長率 yoy% 20.39% -20.49% 29.02% 24.77% 16.69% 每股收益（元） 0.63 0.50 0.63 0.79 0.92 每股現金流量 0.14 1.15 0.55 1.06 1.14 凈資產收益率 13.17% 10.00% 12.06% 13.72% 14.54% P/E 18.50 23.26 18.42

3、14.76 12.65 P/B 2.44 2.33 2.22 2.03 1.84 備注：歷史數據按最新股本計算，股價取自 2020 年 9 月 16 日 投資要點投資要點 公司為公司為磷復肥龍頭企業，受益于磷復肥龍頭企業，受益于供給格局改善供給格局改善 新洋豐成立于 1982 年，2014 年在深交所上市，業務覆蓋磷酸一銨、常規復合肥、新型復合肥三大板塊，擁有 10 大生產基地、30 余家銷售公司。公司擁有磷礦-磷肥-復合肥-現代農業一體化產業鏈，在原料端布局深厚，具有年產各類高濃度磷復肥逾 800 萬噸的生產能力和 320 萬噸低品位磷礦洗選能力， 配套生產硫酸 280 萬噸/年、合成氨 1

4、5 萬噸/年、硫酸鉀 15 萬噸/年、硝酸 15 萬噸/年。磷復肥行業上游承接礦產，具備資源和周期屬性；下游直接面對經銷商和農戶，具備消費品的特征。2015 年以來，磷復肥行業進入艱難而漫長的整合期，伴隨行業供給結構改善，行業有望進入新一輪景氣周期，公司作為行業龍頭盈利有望顯著改善。 磷復肥行業：磷復肥行業：“三磷三磷”整治開啟中長期景氣周期，需求存結構性機會整治開啟中長期景氣周期，需求存結構性機會 隨著供給側改革與“三磷”整治推動，磷肥落后產能持續出清，我國磷酸一銨行業集中度逐漸提高， 2019 年前四大生產商產能占全國總產能的 26%， 其中新洋豐磷酸一銨產能達 180 萬噸/年，位居全國

5、第一。拉長時間維度來看，總量控制疊加優惠政策取消，磷復肥行業實質上已經具備了寡頭壟斷的必要條件。新洋豐一方面已在前兩年完成了環保整改與磷石膏處理線的建設， 未來環保風險大幅降低；另一方面，企業憑借一體化的產業布局，在未來磷礦供應趨緊時依舊能保證較高的盈利水平，憑借成本優勢加速搶占市場，競爭優勢愈發明顯。 需求方面，我國基礎化肥需求進入存量市場。2019 年以來主糧價格企穩回升，有望改善種植收益預期， 拉動整體磷復肥需求。 此外， 伴隨農業種植結構調整，經濟作物種植比例持續提升，我國糖料、水果產量自 2014 年以來持續增長。經濟作物產值高、利潤好，有望打開高端肥市場空間。 公司資源稟賦深厚，消

6、費端持續升級公司資源稟賦深厚，消費端持續升級 成本端，公司控股股東湖北洋豐集團擁有 5 億噸儲量的磷礦資源，產業鏈一體化優勢明顯；此外公司還具備鉀肥進口權，有助于公司根據市場變化降低采購成本。2020 年公司啟動合成氨技改項目，進一步加強磷復肥主業核心競爭力。 物流方面，公司產能靠近資源地，在多個基地建設了專用碼頭和鐵路專用線，降低物流成本；產品方面，公司具備行業內品類最齊全的產品線，打造“力賽諾”品牌全面負責新型肥料市場開發；營銷方面，公司在行業低迷期搶占優質的存量經銷商資源，已在東北、湖北、河南等重點市場建立領先優勢，技術服務賦能將加速產品推廣，市占率有望進一步提升。 盈利預測：盈利預測：

7、預計 2020-2022 年公司營業收入分別為 97.41 億元、100.68 億元、104.01 億元，歸屬凈利潤分別為 8.4 億元、10.48 億元、12.23 億元，PE 分別為18/15/13 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：原材料價格波動風險、磷酸一銨價格下跌風險、環保政策風險。 證券研究報告證券研究報告/公司公司深度報告深度報告 2020年年09月月17日日 新洋豐(000902)/化工 成本端與銷售端優勢兼具，磷復肥龍頭再起航 -50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%新洋豐滬深300

8、 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 目錄目錄 公司概況：全國磷復肥龍頭企業，十大生產基地覆蓋全國 . - 5 - 股權結構清晰，員工持股彰顯對未來發展信心 . - 7 - 產業鏈一體化，實行多品牌策略. - 8 - 盈利能力穩健，公司邁入新一輪成長期 . - 8 - 磷復肥：壓力下的新機遇磷復肥：壓力下的新機遇 . - 12 - 磷復肥行業是“典型”而又“不典型”的傳統化工行業 . - 12 - 磷酸一銨：“三磷整治”拉開新一輪景氣周期的序幕 . - 13 - 供給端：磷酸一銨供給格局或長期向好 . - 13 - 成本端：磷

9、礦產量持續下滑，資源優勢重要性凸顯 . - 17 - 需求端：表觀消費量負增長，出口市場或繼續承壓 . - 19 - 復合肥行業集中度提升，資源與渠道為核心競爭力 . - 20 - 主糧價格企穩有望提升種植收益，種植結構調整打開高端肥市場 . - 22 - 競爭優勢：資源稟賦深厚，消費端持續升級競爭優勢：資源稟賦深厚，消費端持續升級 . - 24 - 成本優勢：把握磷礦資源，區位優勢明顯 . - 24 - 區位優勢：產能靠近資源地，自建鐵路碼頭降低物流成本 . - 25 - 產品優勢：產品線齊全，品牌優勢顯著 . - 25 - 營銷優勢：注重服務，銷售渠道豐富 . - 27 - 盈利預測及估值

10、盈利預測及估值 . - 29 - 風險提示風險提示 . - 30 - pOsNtMrNoQtPtPtOnPoQoRaQcMaQoMpPpNoOkPqQwPeRpOzRaQnNvMMYqQtOxNmQmQ 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：新洋豐發展歷程：新洋豐發展歷程 . - 5 - 圖表圖表 2：新洋豐國內生產基地布局：新洋豐國內生產基地布局 . - 6 - 圖表圖表 3：新洋豐：新洋豐 2019 年產能年產能情況情況 . - 6 - 圖表圖表 4：新洋豐股權結構：新洋豐股權結構 . - 7

11、 - 圖表圖表 5：新洋豐產業鏈布局：新洋豐產業鏈布局 . - 8 - 圖表圖表 6：新洋豐四大品牌：新洋豐四大品牌 . - 8 - 圖表圖表 7：新洋豐：新洋豐 2014-2020H1 年營業收入年營業收入 . - 9 - 圖表圖表 8：新洋豐：新洋豐 2014-2020H1 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 . - 9 - 圖表圖表 9：新洋豐銷售毛利率、凈利率：新洋豐銷售毛利率、凈利率 . - 9 - 圖表圖表 10：新洋豐費用率情況：新洋豐費用率情況 . - 9 - 圖表圖表 11：新洋豐分產品營業收入：新洋豐分產品營業收入 . - 10 - 圖表圖表 12：新洋豐分地區營業收入：新洋豐分地區

12、營業收入 . - 10 - 圖表圖表 13：新洋豐磷復肥產品營：新洋豐磷復肥產品營收變化收變化. - 10 - 圖表圖表 14：新洋豐磷復肥產品毛利率變化：新洋豐磷復肥產品毛利率變化 . - 10 - 圖表圖表 15：新洋豐固定資產及資產負債率：新洋豐固定資產及資產負債率 . - 11 - 圖表圖表 16：新洋豐現金流情況：新洋豐現金流情況 . - 11 - 圖表圖表 17：新洋豐在建工程增加：新洋豐在建工程增加 . - 11 - 圖表圖表 18：新洋豐研發支出營收占比逐年提升：新洋豐研發支出營收占比逐年提升. - 11 - 圖表圖表 19：公司所：公司所在磷復肥產業鏈在磷復肥產業鏈 . -

13、12 - 圖表圖表 20：“三磷三磷”整治三項重點整治三項重點. - 13 - 圖表圖表 21：我國磷化工地域分布：我國磷化工地域分布 . - 13 - 圖表圖表 22：中國磷酸一銨產能變化：中國磷酸一銨產能變化 . - 14 - 圖表圖表 23：中國磷酸二銨產能變化：中國磷酸二銨產能變化 . - 14 - 圖表圖表 24：中國磷酸一銨地區集中度：中國磷酸一銨地區集中度 . - 14 - 圖表圖表 25：中國磷酸一銨產能較為分散：中國磷酸一銨產能較為分散. - 14 - 圖表圖表 26：2019 年至今年至今國內磷酸一銨停產裝置統計國內磷酸一銨停產裝置統計. - 15 - 圖表圖表 27：我國

14、磷酸一銨樣本企業開工率提升：我國磷酸一銨樣本企業開工率提升. - 15 - 圖表圖表 28：磷酸一銨價格價差變化：磷酸一銨價格價差變化 . - 15 - 圖表圖表 29：我國化肥相關優惠政策取消：我國化肥相關優惠政策取消. - 16 - 圖表圖表 30：2019 年全球磷礦石儲量分布年全球磷礦石儲量分布 . - 17 - 圖表圖表 31：2019 年年全球磷礦石產量分布全球磷礦石產量分布 . - 17 - 圖表圖表 32：我國磷礦石主產區產量持續下滑（萬噸）：我國磷礦石主產區產量持續下滑（萬噸） . - 17 - 圖表圖表 33：我國磷礦石出口量大幅下滑后維持低位：我國磷礦石出口量大幅下滑后維

15、持低位 . - 17 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 34：全球磷礦石需求結構：全球磷礦石需求結構 . - 18 - 圖表圖表 35：磷酸一銨價格價差變化：磷酸一銨價格價差變化 . - 18 - 圖表圖表 36：復合肥企業磷礦資源統計：復合肥企業磷礦資源統計 . - 18 - 圖表圖表 37：我國磷酸一銨出：我國磷酸一銨出口數量口數量 . - 19 - 圖表圖表 38：我國磷酸一銨表觀消費量：我國磷酸一銨表觀消費量 . - 19 - 圖表圖表 39：未來全球：未來全球 MAP 新增產能集中在東歐和中亞新增產能

16、集中在東歐和中亞 . - 19 - 圖表圖表 40：2015-2021E 全球全球 MAP 產能增速變化產能增速變化 . - 19 - 圖表圖表 41：復合肥：復合肥分地區產能分布分地區產能分布 . - 20 - 圖表圖表 42：2019 年復合肥企業競爭格局年復合肥企業競爭格局 . - 20 - 圖表圖表 43：中國復合肥：中國復合肥產能及增速產能及增速 . - 20 - 圖表圖表 44：我國復合肥開工率較低：我國復合肥開工率較低 . - 20 - 圖表圖表 45：我國復合肥預計新增產能：我國復合肥預計新增產能 . - 21 - 圖表圖表 46：復合肥價格變動趨勢基本與單質肥一致：復合肥價格

17、變動趨勢基本與單質肥一致 . - 21 - 圖表圖表 47：2019 年東北地區主要農作物種植成本結構年東北地區主要農作物種植成本結構 . - 22 - 圖表圖表 48：我國糧食成本收益變動：我國糧食成本收益變動 . - 22 - 圖表圖表 49：三大糧食作物播種面：三大糧食作物播種面積（千公頃）積（千公頃）. - 22 - 圖表圖表 50：三大糧食作物價格企穩回升：三大糧食作物價格企穩回升. - 22 - 圖表圖表 51：經濟作物、大田作物畝均化肥費用：經濟作物、大田作物畝均化肥費用. - 23 - 圖表圖表 52：我國經濟作物產量持續提升我國經濟作物產量持續提升. - 23 - 圖表圖表

18、53：我國磷復肥產品結構單一：我國磷復肥產品結構單一 . - 23 - 圖表圖表 54：磷復肥行業產品結構仍有較大提升空間：磷復肥行業產品結構仍有較大提升空間 . - 23 - 圖表圖表 55：截：截止止 2018 年湖北新洋豐集團磷礦資源開發情況年湖北新洋豐集團磷礦資源開發情況 . - 24 - 圖表圖表 56：我國鉀肥進口許可情況：我國鉀肥進口許可情況 . - 24 - 圖表圖表 57：我國鉀肥進口依賴度高：我國鉀肥進口依賴度高 . - 25 - 圖表圖表 58：鉀肥進口與國產價格：鉀肥進口與國產價格 . - 25 - 圖表圖表 59：公司主要品牌及產品：公司主要品牌及產品 . - 26

19、- 圖表圖表 60：洋豐：洋豐常規復合肥常規復合肥. - 26 - 圖表圖表 61：力賽諾：力賽諾康樸康樸諾泰克諾泰克穩定性復合肥穩定性復合肥. - 26 - 圖表圖表 62：各企業化肥單噸銷售費用：各企業化肥單噸銷售費用 . - 27 - 圖表圖表 63：各企業化肥單噸廣告費用：各企業化肥單噸廣告費用 . - 27 - 圖表圖表 64：公司營銷人員及一級經銷商數量：公司營銷人員及一級經銷商數量 . - 27 - 圖表圖表 65：試驗田基地分布圖：試驗田基地分布圖 . - 27 - 圖表圖表 66：公司農化服務覆蓋領域：公司農化服務覆蓋領域 . - 28 - 圖表圖表 67：盈利預測業務拆分：

20、盈利預測業務拆分 . - 29 - 圖表圖表 68：可比公司估值：可比公司估值 . - 29 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 68：盈利預測：盈利預測 . - 30 - 新洋豐新洋豐：磷復肥龍頭企業磷復肥龍頭企業 公司公司概況概況：全國磷復肥龍頭企業，十大生產基地覆蓋全國：全國磷復肥龍頭企業，十大生產基地覆蓋全國 新洋豐農業科技股份有限公司新洋豐農業科技股份有限公司成立于成立于 1982 年年，2014 年在深交所上市。年在深交所上市。公司主營業務為復合肥及磷肥研發、生產、銷售，并向下游延伸至現代農業。經過近

21、 40 年的發展，公司已形成年產逾 800 萬噸高濃度磷復肥和新型肥料的生產能力，企業規模位居全國磷復肥企業前列，是中國化肥企業百強、中國民營企業 500 強、中國制造業 500 強。 圖表 1：新洋豐發展歷程 1982199419951996199719992002200320042005200820092010201120122013201420152016201720182019興建12萬噸/年的過磷酸鈣生產線石橋驛磷肥廠建成投產，年設計生產能力為過磷酸鈣1萬噸興建10萬噸/年鈣鎂磷肥廠興建6萬噸/年的小硫酸廠興建兩條磷酸一銨生產線，當時年生產能力為6萬噸/年，后通過技改擴能為12萬噸/

22、年興建20萬噸/年硫酸鉀復合肥生產線，后陸續興建7條生產線，使硫酸鉀復合肥年產能達到100萬噸公司由鄉鎮集體制企業改制為民有民營股份制企業與澳大利亞肥料資深企業亢氏集團合資注冊成立了湖北澳特爾化工有限公司，年生產高濃度復合肥能力達到50萬噸；兼并原市屬國有企業荊門佳源化工有限公司，更名為佳源分公司，通過技改使其合成氨產能達到6萬噸/年在湖北宜昌投資興建生產基地，先后建成80萬噸/年磷酸一銨及配套的磷酸、硫酸、選礦及磷石膏渣場項目；在山東菏澤投資興建生產基地，先后建成80萬噸/年復混合肥生產項目在湖北鐘祥興建生產基地，先后建成120萬噸/年采選礦、30萬噸/年磷酸一銨及其配套的磷酸、硫酸項目在四

23、川雷波投資興建生產基地，先后建成60萬噸/年磷酸一銨及配套的磷酸、硫酸及選礦項目在河北徐水投資興建生產基地與中國農業大學強強聯手，成立中國農大新洋豐新型肥料研發中心在河北徐水投資興建生產基地，先后建成40萬噸/年復混合肥生產項目；與四川大學合作成立磷化工研發中心，共同致力于磷精細化產品的研發和推廣在廣西賓陽投資興建生產基地，先后建成40萬噸/年復混合肥生產項目；先后在北京和荊門建成兩大培訓基地應政府要求關停佳源分公司；成立北京豐盈興業農資有限公司，專業經營氮、磷、鉀等工業肥料及進出口貿易；與上市公司中國服裝進行重大資產重組，成功實現重組上市將上市公司名稱更名為湖北新洋豐肥業股份有限公司與國家雜

24、交水稻工程技術研究中心達成戰略合作，中國工程院院士袁隆平被聘為新洋豐肥業特別顧問；江西新洋豐40萬噸/年尿基復合肥工程如期建成投產新洋豐中磷二期項目60萬噸/年新型硝基復合肥項目全面建成投產吉林新洋豐鐵路專用線破土動工；新洋豐與全球特肥領導者德國康樸專家簽定戰略合作協議新洋豐聯合中國農業大學申報的農業農村部作物專用肥料重點實驗室揭牌儀式在京舉行公司名稱正式變更為：新洋豐農業科技股份有限公司初始發展初始發展民企改制民企改制深耕肥業深耕肥業產能擴張產能擴張延伸農業延伸農業轉型升級轉型升級 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 資料來

25、源：公司官網，中泰證券研究所 公司公司核心產能位于湖北荊門、湖北鐘祥、江西九江和山東菏澤，毗鄰中國核心產能位于湖北荊門、湖北鐘祥、江西九江和山東菏澤，毗鄰中國農業大省， 具有先天的區位優勢。農業大省， 具有先天的區位優勢。 此外， 公司在宜昌、 四川雷波、 河北徐水、廣西賓陽、吉林扶余、新疆昌吉建有大型生產基地，產品覆蓋磷肥（主要為磷酸一銨） 、常規復合肥、新型復合肥三大板塊多個系列，產品系列在行業內最為完備齊全。 公司在全國設立 30 余家銷售公司， 擁有逾 5000 家經銷商和近 7 萬家終端零售網點， 銷售網絡覆蓋全國 2500 多個縣。 公司顆粒一銨、粉狀一銨、工業級一銨、二元復合肥、

26、三元復合肥等產品還外銷至五大洲近40 個國家和地區。 圖表 2：新洋豐國內生產基地布局 資料來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所 圖表 3：新洋豐 2019 年產能情況 產品產品 生產基地生產基地 2019 產能（萬噸產能（萬噸/年年） 備注備注 硫酸硫酸 280 硫酸鉀硫酸鉀 15 硝酸硝酸 15 合成氨合成氨 15 2020 年 3 月公司擬投資 15 億元建設 30 萬噸/年合成氨技改項目 磷酸一銨磷酸一銨 湖北宜昌 80 2019 年 2 月宜昌新洋豐投資 12 億元建設磷酸銨和聚磷酸銨及磷資源綜合利用項目，預計 2020 年 7 月竣工 四川雷波 50 湖北荊門 20 湖北鐘祥

27、30 磷酸一銨合計磷酸一銨合計 180 磷酸一銨產能全國第一磷酸一銨產能全國第一 湖北荊門 195 115 噸復合肥及 80 萬噸 S-NPK 復合肥 新疆昌吉：新疆昌吉：10萬噸新型復合肥四川雷波：四川雷波：50萬噸磷酸一銨廣西賓陽：廣西賓陽：60萬噸復合肥江西九江：江西九江：80萬噸復合肥湖北荊門：湖北荊門：20萬噸磷酸一銨、115萬噸復合肥、80萬噸S-N PK復合肥湖北鐘祥：湖北鐘祥：30萬噸磷酸一銨、60萬噸復合肥湖北宜昌：湖北宜昌：80萬噸磷酸一銨山東菏澤：山東菏澤：80萬噸復合肥河北徐水：河北徐水：60萬噸復合肥吉林扶余：吉林扶余：80萬噸復合肥 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正

28、文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 復合肥復合肥 山東菏澤 80 2004 年在山東菏澤投資興建復混合肥生產基地 吉林扶余 80 2016 年在吉林扶余建設復混合肥生產基地 河北徐水 60 2011 年在河北徐水投資興建復混合肥生產基地 新疆昌吉 10 2018 年在新疆昌吉建設水溶肥生產基地 廣西賓陽 60 2012 年在廣西賓陽建設復混合肥生產基地 江西九江 80 2015 年在江西瑞昌（九江代管）建設復混合肥和新型肥料生產基地，二期建設 40 萬噸 湖北鐘祥 60 2016 年建成投產 復合肥合計復合肥合計 625 低品位磷礦洗選低品位磷礦洗選 320

29、 資料來源：公司公告，環評報告，中泰證券研究所 股權結構清晰，員工持股彰顯對未來發展信心股權結構清晰，員工持股彰顯對未來發展信心 公司實際控制人為董事長楊才學，公司實際控制人為董事長楊才學，持有洋豐集團持有洋豐集團 40.70%股權以及直接持有股權以及直接持有新洋豐新洋豐 4.55%的股權的股權。楊才學歷任荊門市第二磷肥廠廠長、黨支部書記，湖北洋豐股份有限公司黨委書記、總經理、董事長，現任洋豐集團股份有限公司董事局主席， 新洋豐農業科技股份有限公司董事長。公司自成立以來股權結構穩定。 公司通過員工持股計劃建立利益共享機制公司通過員工持股計劃建立利益共享機制，彰顯對未來發展信心。，彰顯對未來發展

30、信心。公司最早于 2017 年 5 月推出第一期員工持股計劃，籌集資金總額不少于 16700 萬元，參加員工持股計劃的員工總人數不超過 1150 人，其中董監事高不超過16 人，存續期為 24 個月。截至 2017 年 9 月，該員工持股計劃累計買入公司股票 3590 萬股，占總股本的 2.75%，成交均價為 9.55 元/股。2018 年 8月， 基于對公司發展前景的信心， 第一期員工持股計劃鎖定期與存續期延長一年，2020 年 4 月，公司第一期員工持股計劃存續期再度延長一年至 2021年 6 月 15 日。 圖表 4：新洋豐股權結構 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 荊門新洋豐中磷肥業

31、有限公司100%100%洋豐集團股份有限公司47.53%45.17%新洋豐農業科技股份有限公司新洋豐農業科技股份有限公司楊才學40.7%員工持股計劃4.55%2.75%四川新洋豐肥業有限公司廣西新洋豐肥業有限公司新疆新洋豐肥業有限公司湖北新洋豐現代農業發展有限公司100%100%其他吉林新洋豐肥業有限公司山東新洋豐肥業有限公司宜昌新洋豐肥業有限公司96.11%100%100%100% 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 產業鏈產業鏈一體化一體化，實行實行多品牌策略多品牌策略 公司擁有磷礦公司擁有磷礦-磷肥磷肥-復合肥復合肥-現

32、代農業一體化產業鏈， 在原料端布局深厚， 具現代農業一體化產業鏈， 在原料端布局深厚， 具有年產各類高濃度磷復肥逾有年產各類高濃度磷復肥逾 800 萬噸的生產能力和萬噸的生產能力和 320 萬噸低品位磷礦洗萬噸低品位磷礦洗選能力，配套生產硫酸選能力，配套生產硫酸 280 萬噸萬噸/年、合成氨年、合成氨 15 萬噸萬噸/年、硫酸鉀年、硫酸鉀 15 萬噸萬噸/年、硝酸年、硝酸 15 萬噸萬噸/年。年。公司采用多品牌運作策略，現已形成“洋豐” 、 “澳特爾” 、 “力賽諾”和“樂開懷”四大品牌聯袂搏擊市場的格局。 常規復合肥依托綜合性品牌“洋豐” 、 “澳特爾” ，覆蓋硫酸鉀復合肥、尿基復合肥、高塔

33、復合肥等多個品種；新型復合肥主要依托綜合性品牌“洋豐” 、 “澳特爾”的子品牌，以及細分性品牌“力賽諾”和“樂開懷” ，包括“洋豐正好”作物專用肥、 “百倍邦”特種肥料等系列。 “力賽諾”作為 2019年新設的品牌，專注于高端肥料及與德國康樸專家合作品牌康樸復合肥和康樸諾泰克穩定性復合肥的推廣銷售； “樂開懷”在兼顧電商銷售、種植大戶、種植基地直銷的同時，專注于提質增效系列產品。 圖表 5：新洋豐產業鏈布局 圖表 6：新洋豐四大品牌 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司官網，中泰證券研究所 盈利能力穩健盈利能力穩健，公司邁入新一輪成長期公司邁入新一輪成長期 公司上市以來公司上市以來盈利盈

34、利能力穩定能力穩定，2019 年以來受環保政策及疫情影響業績短期年以來受環保政策及疫情影響業績短期承壓承壓。 公司營業收入自2014年的83.52億元逐步增長到2019年93.27億元，年復合增速為 2.23%；歸母公司凈利潤從 2014 年的 5.71 億元增長到 2019年的 6.51 億元，年復合增速為 2.66%。2016 年受宏觀政策影響，復合肥行業遭遇寒冬，公司業績有所下滑。2019 年“三磷整治”導致公司雷波基地生產線停工三個季度， 疊加磷石膏處理環保開支增加， 公司營業收入同比下降 7.01%，歸母凈利潤同比下降 20.49%。2020 年上半年由于疫情影響，湖北基地磷酸一銨停

35、工造成減產損失， 公司營收為 53.79 億元， 同比下降 6.86%，歸母凈利潤為 5.03 億元，同比大幅下降 20.15%。 復合肥320萬噸/年磷礦石280萬噸/年硫酸180萬噸/年磷酸一銨15萬噸/年硫酸鉀15萬噸/年合成氨磷石膏 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 圖表 7：新洋豐 2014-2020H1 年營業收入 圖表 8：新洋豐 2014-2020H1 年歸母凈利潤 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 公司毛利率、凈利率波動幅度較小，期間費用率公司毛利率、凈利率波動幅度較小，期間費

36、用率維持維持低位。低位。公司銷售毛利率穩定在 16%-19%，銷售凈利率穩定在 7%-8%。2016 年后隨著新型復合肥占比提升，公司銷售毛利率逐漸升高。2019 年公司銷售毛利率為 18.68%，銷售凈利率為 7.08%。費用方面，公司期間費用率保持低位，財務費用率自2016 年多年維持負值。2019 年，公司銷售費用率為 5.61%，管理費用率（含研發）為 3.10%，財務費用率為-0.23%，公司費用控制能力較好。 圖表 9：新洋豐銷售毛利率、凈利率 圖表 10：新洋豐費用率情況 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 新型復合肥營收快速增長新型復合肥營收快速增長

37、，銷售區域集中在銷售區域集中在華南、華北、東北華南、華北、東北等地等地。公司營收結構中磷復肥占比穩定在 80%以上，2019 年達到 95.8%，其中，常規復合肥、磷肥、新型復合肥占比分別為 58.7%、18.6%、18.5%。公司銷售以內銷為主，依托湖北本部的區位優勢，公司銷售遍布全國主要糧食產地，其中華南地區營收占比最大，2019 年達到 27.5%。 從產品盈利能力來看，新型復合肥產品毛利率達到 23%以上， 約為常規復合肥的 1.3 倍。未來公司將進一步優化產品結構，提升新型復合肥的產品結構占比，為業績持續增長提供加速動力。 -15-10-50510152025020406080100

38、1202014201520162017201820192020H1營業收入(億元)同比(右軸%)-30-20-1001020304002468102014201520162017201820192020H1歸母凈利潤(億元)同比(右軸%)05101520252014201520162017201820192020H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2014201520162017201820192020H1銷售費用率（%）管理費用率（含研發%）財務費用率（%） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 公司深度報告公司

39、深度報告 圖表 11：新洋豐分產品營業收入 圖表 12：新洋豐分地區營業收入 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 圖表 13：新洋豐磷復肥產品營收變化 圖表 14：新洋豐磷復肥產品毛利率變化 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 公司資產負債率公司資產負債率較低較低，經營性現金流，經營性現金流持續為正持續為正。2015-2019 年公司資產負債率始終保持在 30%左右，財務運營穩健。公司經營性現金流除 2018 年外大體保持增長，2018 年主要是受磷礦與鉀肥價格持續上漲影響，公司為鎖定成本積極儲備原材料， 且四季度尿素價格走低， 公司對優

40、質客戶提供了較為寬松的信用政策，導致當年經營性現金流同比大幅下滑。2019 年得益于前期儲備的原材料較多， 公司經營性凈現金流為 15.06 億元， 同比增長 712.1%。 0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019磷復肥進出口貿易其他業務現代農業(產品)果業0%20%40%60%80%100%20152016201720182019華北、東北華南南方西北國外01020304050602017201820192020H1常規復合肥（億元）磷肥（億元）新型復合肥（億元)10152025302017201820192020H1常規復合肥(%)磷肥(%)新

41、型復合肥(%) 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 圖表 15：新洋豐固定資產及資產負債率 圖表 16：新洋豐現金流情況 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 2020 年在建工程大幅增加，公司邁入新一輪成長期。年在建工程大幅增加，公司邁入新一輪成長期。2019 年公司積極應對三磷治理工作，全資子公司宜昌新洋豐投資 12 億元建設磷酸銨和聚磷酸銨及磷資源綜合利用項目， 在承接現有產能的基礎上， 將部分普通磷酸一銨升級為工業級磷酸一銨與聚磷酸銨， 作為公司高端水溶肥與滴灌肥的磷肥原材料，有助于公司提升

42、環保工藝，優化產品結構。同時，公司加快磷石膏轉化利用， 新洋豐中磷磷石膏綜合利用項目、 雷波磷石膏綜合利用項目有序推進，公司還專門成立磷石膏建材公司，從研發、生產和銷售全線出擊，加速資源綜合利用。 2020 年公司進一步強化產業鏈一體化的戰略布局， 擬自籌 15 億元投資建設 30 萬噸/年合成氨技改項目， 降低下游磷酸一銨與復合肥生產成本和原料外購成本，做大做強磷復肥主業。 圖表 17：新洋豐在建工程增加 圖表 18：新洋豐研發支出營收占比逐年提升 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 2025303540450510152025302014201520162017

43、201820192020H1固定資產（億元）資產負債率(%)（右側）-15-10-50510152014201520162017201820192020H1經營活動產生的現金流量凈額（億元）投資活動產生的現金流量凈額（億元）籌資活動產生的現金流量凈額（億元）0.00.51.01.52.02.53.02014201520162017201820192020H1在建工程(億元）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%0.00.20.40.60.81.01.21.4201420152016201720182019研發支出(億元)研發支出營收占比(右軸) 請務必閱讀正文

44、之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 磷復肥磷復肥：壓力下的新機遇：壓力下的新機遇 磷復肥行業是磷復肥行業是“典型典型”而又而又“不典型不典型”的傳統化工行業的傳統化工行業 磷肥按照磷含量的高低可以分類低濃度磷肥和高濃度磷肥。磷肥按照磷含量的高低可以分類低濃度磷肥和高濃度磷肥。我國低濃度磷肥應用較早，主要包括過磷酸鈣（SSP）和鈣鎂磷肥（FCMP） ；高濃度磷肥發展于 90 年代初， 并在 2000 年后得到快速發展。 高濃度磷肥是指五氧化二磷含量在 20%以上的磷肥，包括磷酸一銨（MAP） 、磷酸二銨（DAP） 、重鈣（TSP） 、硝酸磷

45、肥（NP）等，其中磷酸一銨和磷酸二銨占比超過 80%。 有別于傳統的化工行業，磷復肥上游承接礦產，具備資源和周期屬性；有別于傳統的化工行業，磷復肥上游承接礦產，具備資源和周期屬性；而而下游直接面對經銷商和農戶，具備消費品的特征。下游直接面對經銷商和農戶，具備消費品的特征。2015 年以來，磷復肥行業進入艱難而漫長的整合期，供給端面臨產能過剩、環保趨嚴的壓力，需求端則隨著化肥減量增效行動的推進持續萎縮。 我們認為， 對于兼具資源與消費品屬性的磷復肥行業來說， 外部壓力已成為加速發展的動力， 主要體現在以下三點： 1） 三磷整治三磷整治推動行業進入推動行業進入中長期景氣周期中長期景氣周期。我國磷肥

46、行業供需失衡嚴重。三磷整治將加速落后企業淘汰，筑起環保壁壘，改善行業整體的競爭格局，為優質企業的發展提供良好的市場環境。 2） 存量市場存量市場結構性機會猶存結構性機會猶存，企業由比，企業由比“量量”轉為拼轉為拼“質質”。盡管化肥行業整體需求趨于穩定，具備高附加值的新型肥料仍然是藍海市場。在需求的結構性變化中，具備技術創新優勢的企業將脫穎而出，搶占更大的市場份額。 3） 產業鏈上下游效益產業鏈上下游效益再平衡再平衡，品牌、渠道、產品的差異化競爭重塑市場格，品牌、渠道、產品的差異化競爭重塑市場格局。局。 在行業下行階段， 復合肥生產商和經銷商之間存在互相磨合的過程，一方面是行情低迷導致經銷商主觀

47、積極性下降，一方面是朝現代農業轉型后雙方角色的重新定義。企業一旦基于自身競爭優勢找準行業與產業鏈定位，將有望開啟新一輪成長。 圖表 19：公司所在磷復肥產業鏈 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 氯化銨三聚氰胺硫酸銨工業板材合成氨農用氮肥車用尿素煤炭天然氣硝酸尿素硫磺硫鐵礦鉀礦石磷礦石氯化鉀硫酸鉀硫酸光鹵石其他磷酸一銨磷酸二銨復合肥公司已有產能磷酸磷石膏 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 磷酸一銨磷酸一銨：“三磷整治三磷整治”拉開新一輪景氣周期的序幕拉開新一輪景氣周期的序幕 供給供給端：端：磷酸一銨供給格局磷酸一銨供給格局

48、或或長期向好長期向好 “三磷整治三磷整治”加速加速淘汰淘汰磷肥行業磷肥行業落后產能落后產能。2016 年以來隨著供給側改革的深入，我國磷肥產能自 2017 年見頂后下滑，2019 年的 “三磷整治”使得環保約束再次加強，加速行業產能出清。2019 年 1 月 26 日，生態環境部、發展改革委聯合印發長江保護修復攻堅戰行動計劃 ，組織湖北、四川、貴州、云南、湖南、重慶等省市開展“三磷”專項排查整治行動。2019 年 4 月30 日，國家生態環境部印發長江“三磷”專項排查整治行動實施方案 ，明確了長江“三磷”專項排查整治行動的總體要求和工作安排， 可概括為三項重點、五個階段。2019 年 8 月，

49、生態環境部印發長江“三磷”排查整治技術指南 ，針對磷礦、磷肥、含磷農藥、黃磷和磷石膏庫 5 類重點，分別明確了關停取締要求、規范整治要求和提升改造要求。 圖表 20：“三磷”整治三項重點 資料來源：生態環境部，中泰證券研究所 圖表 21：我國磷化工地域分布 資料來源：百川資訊，中泰證券研究所 磷礦磷化工磷石膏庫外排礦井水達標排放礦區有效控制揚塵礦山實施生態恢復措施雨污分流、初期雨水有效收集處理污染防治設施建成并正常運行外排廢水達標排放磷肥企業重點落實污水處理設施建設及廢水的有效回用地下水定期監測滲濾液有效收集處理回水池、攔洪溝、排洪渠規范建設磷石膏的綜合利用黃磷磷肥磷礦 請務必閱讀正文之后的請

50、務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 我國我國磷酸一銨產能磷酸一銨產能集中分布在長江流域，集中分布在長江流域，近三年我國磷肥行業持續出清近三年我國磷肥行業持續出清，供給格局向好。供給格局向好。 我國超過一半的磷酸一銨產能分布在華中地區， 其中湖北省占比最大。 在“三磷”整治推動下， 磷銨產能持續出清， 據百川資訊統計， 2019年至今我國長期停車的磷酸一銨產能達 378 萬噸， 尚不包含短期檢修及限量減產的企業。2019 年我國磷酸一銨產能 2080 萬噸，同比下降 5.3%，產量僅為 980 萬噸，不及 2017 年的一半。隨著落后產能持續出清，

51、我國磷酸一銨行業集中度逐漸提高，2019 年前四大生產商產能占全國總產能的 26%，其中新洋豐磷酸一銨產能達 180 萬噸/年，位居全國第一。 圖表 22：中國磷酸一銨產能變化 圖表 23：中國磷酸二銨產能變化 來源：卓創資訊，中泰證券研究所 來源：卓創資訊，中泰證券研究所 圖表 24：中國磷酸一銨地區集中度 圖表 25：中國磷酸一銨產能較為分散 來源：百川資訊，中泰證券研究所 來源：百川資訊，公司公告，中泰證券研究所 0%20%40%60%80%100%0500100015002000250030002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

52、019MAP產能（萬噸）MAP產量（萬噸）產能利用率（右軸）0%20%40%60%80%100%0500100015002000250030002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019DAP產能（萬噸）DAP產量（萬噸）產能利用率（右軸）55.6%31.9%8.8%2.4%1.4%華中西南華東西北華北9%7%6%5%4%4%3%3%60%湖北新洋豐云天化湖北祥云四川龍蟒司爾特貴州開磷湖北鄂中湖北澤東其他 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 圖表 26：2019 年至今

53、國內磷酸一銨停產裝置統計 地區地區 廠家廠家 年產能（萬噸）年產能（萬噸） 備注備注 貴州貴州 貴州甕福 80 停車 重慶重慶 中化涪陵 70 2019 年 11 月開始停車搬遷 華中華中 湖北中原磷化 30 停車 貴州貴州 貴州路發 25 2019 年 4 月開始停車檢修 江蘇江蘇 江蘇綠陵潤發化工 24 停車搬遷，暫無重啟計劃 甘肅甘肅 甘肅甕福 24 停車 湖北湖北 湖北春祥化工 20 停車，暫無開車計劃 四川四川 四川中正 20 停產 湖北湖北 湖北豐利 20 停車 湖北湖北 湖北中孚 18 2019 年 3 月開始停車檢修 河南河南 濟源萬洋 15 停車 山東山東 山東無棣匯泰 12

54、 停產，暫無開車計劃 四川四川 眉山廣益 10 停車，暫無開車計劃 河南河南 新密豐源 10 停車，暫無開車計劃 來源：百川資訊，中泰證券研究所，截止 2020 年 8 月 2020 年二季度以來磷酸一銨開工率已高于去年同期。年二季度以來磷酸一銨開工率已高于去年同期。 2018-2019 年國內磷酸一銨的開工率維持在 50%左右，價格下行導致庫存高企。2020 年一季度湖北地區開工受疫情影響較大，開工率跌破 40%，疊加運輸成本上漲，行業庫存持續上升。三月正值春耕備肥旺季，供給收縮導致一銨價格上漲。二季度隨著復工副產有序推進，庫存加速去化，一銨開工率回升至 60%以上，高于去年同期水平。 圖表

55、 27：我國磷酸一銨樣本企業開工率提升 圖表 28：磷酸一銨價格價差變化 來源：百川資訊，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 0102030405060701月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月201820192020010203040506070802018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07磷酸一銨行業庫存（萬噸） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明

56、重要聲明部分部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 拉長時間維度來看，總量控制疊加優惠政策取消，磷肥行業有望迎來上行拉長時間維度來看，總量控制疊加優惠政策取消，磷肥行業有望迎來上行周期。周期。實際上，除了“三磷”整治之外，我國已從能耗成本、總量控制、稅收政策等多個方面對磷肥行業的發展進行調控。 對于在“三磷”整治過程中停產的企業來說， 由于缺乏環保條件與技術水平， 現有生產工藝難以滿足廢水排放、 磷石膏綜合利用的相關標準， 前期磷肥價格持續下滑又使得企業沒有足夠的資金積累負擔改造費用， 復產之路或比想象的更加漫長。 對于新進入者而言，2020 年為“化肥使用量零增長行動方案”的收官之年，

57、磷復肥作為產能嚴重過剩行業，項目審批難度加大。 我們認為我們認為在這種情況下，在這種情況下，磷復肥行業實質上已經具備了寡頭磷復肥行業實質上已經具備了寡頭壟斷壟斷的必的必要條件要條件。 類似新洋豐這樣的磷復肥龍頭企業， 一方面已在前兩年完成了環保整改與磷石膏處理線的建設，未來環保風險大幅降低；另一方面，企業憑借“磷礦-硫酸/合成氨-磷肥-復合肥”一體化的產業布局，在未來磷礦供應趨緊時依舊能保證較高的盈利水平， 憑借成本優勢加速搶占市場， 競爭優勢愈發明顯。 圖表 29：我國化肥相關優惠政策取消 分類分類 政策政策 影響影響 生產成本生產成本 自 2016 年 11 月 10 日起，全面放開化肥用

58、氣價格，由供需雙方協商確定。 天然氣成本提高 逐步取消化肥電價優惠，化肥生產用電執行相同用電類別的工商業用電價格；優惠價差較大的地方，分兩步到位，2016 年 4 月 20 日起全部取消電價優惠。 用電成本提高 磷礦石整車運輸調整為執行 2 號運價，農用化肥調整為執行 4 號運價，自 2015年 2 月 1 日起實行。 運費成本提高 稅收變化稅收變化 2015 年 9 月 1 日起， 對納稅人銷售和進口的化肥， 統一按 13%稅率征收增值稅；2018 年 5 月 1 日后下調為 10%，2019 年 4 月 1 日起下調為 9%。 恢復增值稅 2019 年起所有化肥產品出口關稅降為 0；202

59、0 年化肥進口暫定稅率為 1%，出口稅率繼續保持 0 關稅。 出口關稅取消 總量控制總量控制 “十三五”節能減排綜合工作方案強調嚴禁以任何名義、任何方式核準或備案產能嚴重過剩行業的增加產能項目。 嚴控化肥產能 國家農業部于 2015 年 2 月下發到 2020 年化肥使用量零增長行動方案。 嚴控化肥產能 根據 2015 年 7 月工業和信息化部關于推進化肥行業轉型發展的指導意見， 要求到 2020 年，磷肥產能 2400 萬噸，產能利用率提升至 79%。 嚴控化肥產能 節能減排節能減排 2020 年，采用非無煙煤的合成氨產品占比從目前的 24%提升至 40%左右，硫資源對外依存度下降 10 個

60、百分點。提高中低品位磷礦資源開發利用水平，采用浮選技術使入選磷礦品位下降 2-4 個百分點。磷石膏綜合利用量從目前年產生量的 30%提高到 50%。 提高行業節能減排標準 來源：中國政府網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 成本端：成本端：磷礦產量磷礦產量持續下滑，資源持續下滑，資源優勢重要性凸顯優勢重要性凸顯 中國磷礦石儲量僅占全球的中國磷礦石儲量僅占全球的 5%，產量占全球的，產量占全球的 46%。從資源稟賦上來看，全球磷礦石主要分布在非洲、亞洲、美洲等 60 幾個國家和地區，其中非洲磷礦資源占比超過

61、80%，我國儲量為 32 億噸，僅占全球的 5%。然而改革開放以來， 隨著我國磷復肥行業快速發展， 我國已成為磷復肥生產與消費大國，2019 年上游磷礦石產量占全球總產量的 46%。由于我國磷礦以中低品位居多， 品味大于 30%的富礦僅占 9.2%， 前期“采富棄貧”的開采模式和粗放的生產工藝使得低品位磷礦大量堆積，環境污染嚴重。 圖表 30：2019 年全球磷礦石儲量分布 圖表 31：2019 年全球磷礦石產量分布 來源：USGS，中泰證券研究所 來源：USGS，中泰證券研究所 近三年我國近三年我國磷礦石產量磷礦石產量逐年下滑逐年下滑，供應趨緊，供應趨緊。由于我國磷礦儲量并不豐富，2016

62、年全國礦產資源規劃（2016-2020 年） 首次將磷礦列入戰略性礦產目錄，磷礦產能擴張得到抑制。我國磷礦主產區云南、貴州、四川、湖北四省 2017 年以來磷礦產量趨勢性下滑，整體出口量也持續降低。據百川資訊統計，2019 年我國磷礦石產量為 9578 萬噸，同比下滑 10.1%，未來在資源限采、環保高壓的趨勢下，磷礦石產量或進一步收縮。 圖表 32：我國磷礦石主產區產量持續下滑（萬噸） 圖表 33：我國磷礦石出口量大幅下滑后維持低位 來源：USGS，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 72%5%3%2%2%2%2%12%摩洛哥中國敘利亞南非巴西埃及澳大利亞其他46%10%15%6

63、%3%2%18%中國美國摩洛哥俄羅斯約旦巴西其他010002000300040005000600020152016201720182019四川湖北貴州云南0501001502002503003501998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019我國磷礦石出口量（萬噸） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 18 - 公司深度報告公司深度報告 供應趨緊導致磷礦價格長期位于高位。供應趨緊導致磷礦價格長期位于高位。 由于磷礦下游將近 66%用

64、于磷肥領域，磷礦價格一方面取決于磷肥景氣度，一方面受自身供給量的影響。每生產 1噸磷酸一銨約需要 2 噸磷礦石，2018 年下半年以來，磷酸一銨價格由高點2470 元/噸下跌至 2020 年 8 月的 1950 元/噸， 跌幅超過 20%， 而磷礦價格僅在 2019 年初下跌 50 元/噸左右，跌幅為 10%。我國磷復肥龍頭企業如新洋我國磷復肥龍頭企業如新洋豐、云天化、湖北祥云均自備磷礦產能，豐、云天化、湖北祥云均自備磷礦產能，從資源端構筑起競爭壁壘。從資源端構筑起競爭壁壘。 圖表 34：全球磷礦石需求結構 圖表 35：磷酸一銨價格價差變化 來源：百川資訊，中泰證券研究所 來源：wind，中泰

65、證券研究所 圖表 36：復合肥企業磷礦資源統計 集團集團 磷礦運作企業磷礦運作企業 資源儲量（億噸）資源儲量（億噸） 階段階段 公司持股比例公司持股比例 是否取得采礦許是否取得采礦許可證可證 云天化 云南磷化集團 1.93 開采 100% 是 天寧礦業 0.88 勘察階段 51% 是 湖北祥云 遠安祥云礦業 2.00 尚未開采 100% 是 龍蟒大地 四川龍蟒磷化工 尚未開采 （永久關閉） 100% 湖北龍蟒磷化工 建設 100% 是 南漳龍蟒磷制品 0.01 100% 是 司爾特 貴州路發實業 0.37 開采 40% 是 貴州政立礦業 55% 有 金誠信 貴州兩岔河礦業 0.21 礦山基建期

66、 90% 是 湖北鄂中 楚磷礦業 51% 是 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 66%16%6%3%2%磷肥洗滌劑飼料添加劑食品添加劑農藥水處理劑金屬表面處理劑牙膏其他05001000150020000100020003000400016-0117-0118-0119-0120-01MAP價差（右軸）液氨(元/噸)磷酸一銨(MAP)(元/噸)硫酸(98%,浙江嘉化)(元/噸)磷礦石(元/噸) 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 19 - 公司深度報告公司深度報告 需求端需求端：表觀消費量負增長，出口市場或繼續承壓表觀消費量負增長，出口市場或繼續承壓 磷酸一銨

67、下游磷酸一銨下游主要應用于農業領域主要應用于農業領域，受化肥總量調控影響表觀消費量下滑，受化肥總量調控影響表觀消費量下滑。磷銨下游主要用于農業種植， 其中玉米、 蔬菜、 小麥、 水稻為主要應用領域，分別占比 22%、16%、15%和 14%。2010-2016 年我國磷酸一銨表觀消費量逐步上升，2018 年后由于產量大幅減少，導致表觀消費量下降，其中 2019 年表觀消費量為 742.5 萬噸，同比下滑 8.5%。由于我國是全球磷肥生產大國，2017-2019年每年約出口磷酸一銨250萬噸， 2019年總出口量占產量的24.4%，國際市場變化對我國磷肥需求影響較大。 圖表 37：我國磷酸一銨出

68、口數量 圖表 38：我國磷酸一銨表觀消費量 來源：百川資訊，中泰證券研究所 來源：百川資訊，中泰證券研究所 從出口市場來看，從出口市場來看，東歐和中亞磷銨產能增加東歐和中亞磷銨產能增加或影響我國出口市場或影響我國出口市場。我國磷酸一銨主要出口至巴西、 澳大利亞、 阿根廷、 印度、 越南等地， 據 IFA 預測，未來全球磷酸一銨新增產能集中在東歐和中亞， 2020和2021年分別新增120萬噸、595 萬噸產能，包含摩洛哥 OCP 和沙特 Maaden 的擴產計劃。 圖表 39：未來全球 MAP 新增產能集中在東歐和中亞 圖表 40：2015-2021E 全球 MAP 產能增速變化 來源：IFA

69、，中泰證券研究所 來源：IFA，中泰證券研究所 050100150200250300200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019MAP出口數量（萬噸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,0002,5003,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019MAP表觀消費量（萬噸）同比（右軸）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201420

70、1520162017201820192020E 2021E東歐和中亞北美拉丁美洲東亞KT-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%201520162017201820192020E2021E東歐和中亞北美拉丁美洲東亞 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 20 - 公司深度報告公司深度報告 復合肥復合肥行業集中度提升，資源與渠道行業集中度提升，資源與渠道為核心競爭力為核心競爭力 我國復合肥產能分布以農業大省和資源型省市為主。我國復合肥產能分布以農業大省和資源型省市為主。 我國復合肥產能主要分布在山東 （36.1%） 、 湖北 （19.1%）

71、、 江蘇 （8.0%） 、 四川 （7.5%） 、 安徽 （7.5%）五大省，合計占我國總產能的 78%。復合肥行業屬于寡頭競爭型市場，2019年云圖控股、新洋豐、史丹利產能占比分別為 12%、11%、10.6%，行業中依舊有大部分年產能小于 100 萬噸的企業存在。 圖表 41：復合肥分地區產能分布 圖表 42：2019 年復合肥企業競爭格局 來源：卓創資訊，中泰證券研究所 來源：百川資訊，中泰證券研究所 供給過剩矛盾突出， 產能進入負增長時代。供給過剩矛盾突出， 產能進入負增長時代。 2019 年我國復合肥產能為 17000萬噸，產量為 4555 萬噸，樣本企業整體開工率僅為 26.8%，

72、行業處于嚴重供大于求的狀態。2016 年開始隨著行業內多項優惠政策相繼取消，疊加環保政策趨嚴、原材料價格上漲等因素，復合肥行業盈利能力進入低谷，老舊產能于 2017 和 2018 年集中退出。 圖表 43：中國復合肥產能及增速 圖表 44：我國復合肥開工率較低 來源：卓創資訊，中泰證券研究所 來源：卓創資訊，中泰證券研究所 36.1%19.1%8.0%7.5%7.5%6.6%15.2%山東湖北江蘇四川安徽河南其他12.0%11.0%10.6%5.7%4.9%4.6%51.3%云圖控股湖北新洋豐史丹利河南心連心化工金正大江西開門子肥業其他-20%-15%-10%-5%0%5%05,00010,0

73、0015,00020,00025,000我國復合肥產能（萬噸）同比（右軸）20%22%24%26%28%30%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019我國復合肥開工率 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 21 - 公司深度報告公司深度報告 未來兩年新增產能有限，以第二梯隊企業和地方性企業為主。未來兩年新增產能有限，以第二梯隊企業和地方性企業為主。根據卓創資訊統計，2020-2021 年我國復合肥預計新增產能 400 萬噸，僅占 2019年全國產能的 2.35%，對供給端沖擊有限。擴產主力一方面

74、為產能 200萬噸/年左右的第二梯隊企業，通過擴產繼續做大做強，如寧國司爾特、安徽紅四方等；另一方面以地方型新興企業為主，產能規模普遍較小。 圖表 45：我國復合肥預計新增產能 企業企業 產能（萬噸產能（萬噸/年）年） 地區地區 預計投產時間預計投產時間 內蒙古通四方 70 內蒙古 2020 寧國司爾特 65 安徽 2020 安徽紅四方 60 安徽 2020 吉林隆源 40 吉林 2020 茂施 30 安徽 2020 天瑞豐收 20 江西 2020 安徽昊源 20 安徽 2020 阿波羅 20 江蘇 2020 四川龍蟒 15 四川 2020 石家莊雙聯 60 河北 2021 資料來源：卓創資訊

75、，中泰證券研究所 復合肥行業成本透明，價格波動幅度小于單質肥。復合肥行業成本透明，價格波動幅度小于單質肥。歷史上復合肥與單質肥的價格同向波動，且復合肥價格調整的幅度較小。造成這種現象主要有三大原因：一是復合肥技術壁壘不高，國內生產廠家眾多，市場競爭激烈擠壓了價格上漲的空間；二是復合肥設備投資小，廠家折舊和退出成本較低，一旦價格跌破成本線，小產能即可減產或停產，避免市場價格進一步下探；三是近兩年單質肥在環保壓力下退出產能較多，導致價格波動幅度大，而復合肥靠近終端，銷售又涉及多層經銷商，成本變化傳導不直接，導致復合肥價格波動較為平緩。 對于復合肥企業來說，一方面需面對不同規模企業之間的競爭，一對于

76、復合肥企業來說，一方面需面對不同規模企業之間的競爭，一方面將面臨成本端的擠壓方面將面臨成本端的擠壓。企業如何憑借自身的品牌、渠道、成本、產。企業如何憑借自身的品牌、渠道、成本、產品等優勢擴大市場份額，成為決定成敗的關鍵因素。品等優勢擴大市場份額，成為決定成敗的關鍵因素。 圖表 46：復合肥價格變動趨勢基本與單質肥一致 資料來源：wind，中泰證券研究所 5001,0001,5002,0002,5003,0003,50020132014201520162017201820192020復合肥(45%S)復合肥(45%CL)鉀肥DAP尿素(46%)MAP元/噸 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后

77、的重要聲明重要聲明部分部分 - 22 - 公司深度報告公司深度報告 主糧價格企穩主糧價格企穩有望有望提升提升種植收益種植收益，種植結構調整打開高端肥市場，種植結構調整打開高端肥市場 化肥占糧食種植成本的化肥占糧食種植成本的 18%左右，糧食收益下滑拖累化肥需求。左右，糧食收益下滑拖累化肥需求。據中國農資統計，我國水稻、小麥、玉米用肥比例最高，在 70%以上，果樹用肥占 11%，蔬菜用肥占 7%，茶葉和煙草各占 3%。分析東北地區玉米、 高粱、 谷子的種植成本結構可以發現， 化肥分別在整體成本中占 18%、17%、18%，對種植成本影響較大。2014 年以來，我國主要糧食現金收益大幅下滑，一定程

78、度上打壓了農業生產積極性，拖累化肥下游需求，2016 年至今我國化肥施用量連年下滑。 圖表 47：2019 年東北地區主要農作物種植成本結構 圖表 48：我國糧食成本收益變動 來源：卓創資訊，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 主糧價格企穩回升，或拉動整體磷復肥需求。主糧價格企穩回升，或拉動整體磷復肥需求。2015 年 5 月以來，我國白小麥最低收購價格從 2360 元/噸下滑至 2240 元/噸（2018 年 11 月） ，下滑幅度達 5.1%，中晚秈稻價格從 2760 元/噸下滑至 2540 元/噸（2020 年2 月） ，下滑幅度達 8.0%。2016 年，國家取消了玉米的臨

79、儲政策，調整為“市場化收購”加“補貼”的新機制，導致玉米價格出現大幅下跌。2020年以來受黑龍江玉米產量下降、洪澇災害影響供應、臨儲玉米拍賣價高等因素疊加，玉米價格大幅上升，早稻和小麥價格也止跌回升，有望提升主糧收益預期，提振整體磷復肥需求。 圖表 49：三大糧食作物播種面積（千公頃） 圖表 50：三大糧食作物價格企穩回升 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%玉米高粱谷子水電農藥化肥種子機械租地+人工01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000030609012015018

80、0200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018我國化肥施用量（萬噸）（右軸）玉米現金收益小麥現金收益大豆現金收益元/50公斤主產品010,00020,00030,00040,00050,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018播種面積:玉米（千公頃）播種面積:稻谷（千公頃）播種面積:小麥（千公頃）1,0001,5002,0002,5003,0002010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-

81、082019-082020-08小麥現貨價（元/噸）玉米現貨價（元/噸）早稻現貨價（元/噸） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 23 - 公司深度報告公司深度報告 經濟作物產量持續提升將打開經濟作物產量持續提升將打開高端肥料高端肥料藍海市場。藍海市場。隨著化肥“零增長”等行動的提出，我國基礎化肥需求進入存量市場。然而伴隨農業種植結構調整，經濟作物種植比例持續提升，我國糖料、水果產量自 2014 年以來持續增長。由于經濟作物產值高、利潤好，種植過程中更重視對作物的品質的改善和提升，新型肥料因其高效環保的特點脫穎而出，已成為化肥行業新的增長點。根據中國化工信息中

82、心的預測，未來 5 年，中國新型復合肥市場的年復合增速將達到 10%以上。 圖表 51：經濟作物、大田作物畝均化肥費用 圖表 52：我國經濟作物產量持續提升 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 就磷復肥行業而言，目前我國超過就磷復肥行業而言，目前我國超過 80%的磷復肥產品都屬于基礎肥料，的磷復肥產品都屬于基礎肥料，產品同質化現象嚴重產品同質化現象嚴重，近年來已有多家企業牽頭進軍新型肥料市場近年來已有多家企業牽頭進軍新型肥料市場。新洋豐圍繞“力賽諾”高端品牌定位，推出了高產增效型、品質提升型、土壤改良型和新型液體肥四大類 30 余款新品， 同時還儲備了微生物氮磷增效

83、等一批綠色高效新技術新產品； 史丹利把功能性肥料、 作物專用肥料、中微量元素肥料、水溶肥料、有機肥料等新型肥料作為未來肥料的發展方向進行大力布局和推廣， 逐步淘汰肥效差、 有污染、 利用率低的肥料。 由于新型肥料的開發不僅需要技術積累與研發成本，還需要配合專業的農化團隊結合下游需求進行配方定制， 無形中增加了行業進入壁壘，未來具備技術創新優勢的企業將脫穎而出，搶占更大的市場份額。 圖表 53：我國磷復肥產品結構單一 圖表 54：磷復肥行業產品結構仍有較大提升空間 來源：中國磷復肥工業協會，中泰證券研究所 來源：中國磷復肥工業協會，中泰證券研究所 010020030040050060020102

84、0112012201320142015201620172018三種糧食:畝均化肥費（元）蘋果:畝均化肥費（元）蔬菜:畝均化肥費（元）棉花:畝均化肥費（元）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00002004006008001,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017糖料產量（萬噸）水果產量（萬噸）糧食產量（萬噸）右軸44%41%7%3%5%磷酸二銨磷酸一銨磷基NPKTSP普鈣/鈣鎂基礎肥料肥料延伸產品高端專用肥、精細磷酸鹽普鈣/鈣鎂磷酸一銨磷酸二銨重

85、過磷酸鈣復合肥工業/食品級磷酸工業磷酸一銨聚磷酸銨濕法磷酸凈化高品質磷酸銨高端水溶肥液體肥精細磷酸鹽磷系阻燃劑磷系電池材料 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 24 - 公司深度報告公司深度報告 競爭優勢：資源稟賦深厚，消費端持續升級競爭優勢：資源稟賦深厚，消費端持續升級 成本優勢成本優勢：把握磷礦資源把握磷礦資源，區位優勢明顯區位優勢明顯 控股股東擁有豐富控股股東擁有豐富的的磷礦石資源磷礦石資源，產業鏈一體化優勢產業鏈一體化優勢明顯。明顯。公司目前已布局磷礦石、硫酸、硝酸、鉀肥、磷酸一銨等，形成了產業鏈一體化的競爭優勢，具有年產各類高濃度磷復肥逾 800 萬

86、噸的生產能力和 320 萬噸低品位磷礦洗選能力，配套生產硫酸 280 萬噸/年、合成氨 15 萬噸/年、硫酸鉀 15 萬噸/年、硝酸 15 萬噸/年?？毓晒蓶|湖北洋豐集團擁有 5億噸儲量的磷礦資源， 根據 2013 年資產重組時所作承諾， 待新洋豐礦業所屬資產合法取得采礦權并形成持續、穩定的生產能力后，雷波新洋豐礦業投資有限公司巴姑磷礦、?？抵駡@溝礦業有限公司、宜昌市長益礦產品有限公司 3 處礦權將及時注入上市公司。 2020 年公司已向雷波新洋豐礦業、湖北昌達化工等子公司采購磷礦石用于產品生產。 圖表 55：截止 2018 年湖北新洋豐集團磷礦資源開發情況 磷礦運作企業名稱磷礦運作企業名稱

87、資源儲量資源儲量(億噸億噸) 年產能（萬噸）年產能（萬噸） 階段階段 公司持股比例公司持股比例 是否取得采礦證是否取得采礦證 湖北昌達洋豐磷化湖北昌達洋豐磷化 0.78 150 試采階段 參股 49% 是 ?？抵駡@溝礦業?？抵駡@溝礦業 0.84 120 探轉采階段 控股 70% 否 ?？笛邎貉筘S磷化?？笛邎貉筘S磷化 0.29 30 試采階段 控股 50% 是 雷波新洋豐礦業雷波新洋豐礦業 0.49 90 試采階段 控股 100% 是 遠安昌達洋豐磷化遠安昌達洋豐磷化 3.30 400 探轉采階段 參股 45% 否 宜昌市長益礦產品宜昌市長益礦產品 0.17 28 探轉采階段 參股 50% 否

88、宜昌新洋豐礦業宜昌新洋豐礦業 待定 - - 控股 70% 否 來源： 湖北洋豐集團股份有限公司 2018 年度第三期超短期融資券募集說明書 ，中泰證券研究所 公司公司具備鉀肥進口權，具備鉀肥進口權，保障鉀肥供應。保障鉀肥供應。公司是復合肥行業規模前三的企業中，唯一具有鉀肥進口權的企業，每年進口的鉀肥可以滿足公司一半的生產需求。我國鉀肥進口依賴度高達 47%，海外鉀肥供應充足導致內外盤價格存在一定的價差， 公司擁有進口權一方面保證了供應的靈活性，另一方面也有助于公司根據市場變化調節進口比例，降低采購成本。 圖表 56：我國鉀肥進口許可情況 分類分類 企業名稱企業名稱 鉀肥非國營貿易進口經營企業

89、山東某公司 遼寧西洋特肥股份有限公司 山東魯北企業集團總公司 湖北新洋豐股份有限公司 中國石油天然氣集團公司 化肥國營貿易進口經營企業 中國化工進出口總公司 中國農業生產資料集團公司 化肥非國營貿易進口經營企業 中國化工建設總公司 華墾國際貿易有限公司 來源：商務部，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 25 - 公司深度報告公司深度報告 圖表 57：我國鉀肥進口依賴度高 圖表 58：鉀肥進口與國產價格 來源：卓創資訊，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 合成氨技改項目將進一步加強公司一體化成本優勢。合成氨技改項目將進一步加強公司一體

90、化成本優勢。公司現有 15 萬噸/年的合成氨產能，工藝陳舊，無法滿足磷復肥的生產需求。以生產一噸磷酸一銨消耗 0.13 噸合成氨估算，公司 180 萬噸/年的磷酸一銨產能需對應合成氨產能 23 萬噸。此次 30 萬噸合成氨技改項目投產后，將有效降低企業生產成本與外購運輸費用，強化產業鏈一體化的戰略布局，增強公司抵御風險的能力與磷復肥主業核心競爭力。 區位優勢區位優勢：產能產能靠近資源地，靠近資源地，自建鐵路碼頭降低物流成本自建鐵路碼頭降低物流成本 磷酸一銨磷酸一銨產能產能靠近資源地， 復合肥靠近市場終端靠近資源地， 復合肥靠近市場終端。 公司總部位于“九省通衢” 湖北江漢平原， 核心產能布局于

91、湖北荊門、 山東菏澤、 湖北鐘祥等，恰好位于中國最重要的農業產區華北平原-長江中下游平原的中心， 輻射面廣、運價低，具有先天的區位優勢。此外，公司在瑞昌縣沿長江開發區、雷波基地、宜昌基地建設了專用碼頭，在總部基地、吉林扶余基地建設了鐵路專用線，在當前鐵路運力緊張、運價不斷上調的背景下，物流優勢越發明顯。 產品優勢產品優勢：產品線產品線齊全，品牌優勢顯著齊全，品牌優勢顯著 公司具備行業內品類最齊全的產品線公司具備行業內品類最齊全的產品線。 公司產品覆蓋磷肥、 常規復合肥、新型復合肥、特種肥料、有機生物類肥料多個系列 200 多個品種，能夠充分滿足不同區域、不同作物全生長期的營養需求和土壤改良需求

92、。公司采用多品牌運作策略，現已形成“洋豐”、“澳特爾”、“力賽諾”和“樂開懷”四大品牌聯袂搏擊市場的格局。 2019 年 2 月新洋豐發布公告， 力賽諾將作為新洋豐高端肥料品牌的銷售平臺，全面負責新型肥料市場開發，目標是用三至五年時間打造一個新型專用肥料的行業領導品牌。未來公司將進一步優化產品結構，提升新型復合肥的產品結構占比，深度匹配現代化農業發展要求，為業績持續增長提供加速動力。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060070080090010002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

93、9氯化鉀進口數量（萬噸）進口依存度（右軸）1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,700氯化鉀(進口60%紅)青島港（元/噸）氯化鉀(60%粉)青海鹽湖（元/噸） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 26 - 公司深度報告公司深度報告 圖表 59：公司主要品牌及產品 品牌品牌 產品產品 特點特點 洋豐洋豐 洋豐常規肥 包括硫酸鉀復合肥、尿基復合肥、高塔復合肥、摻混肥料等產品 生態肥 洋豐硫生態級肥料 有機肥 包括菌臨天下海藻微生物菌劑、生物有機肥、洋豐有機肥等產品 土壤調理劑 百倍邦土壤調理劑 專用肥 依據不同作物生長發育規律和土壤供肥

94、特性研發的作物全周期專用配方肥 水溶肥 滿足市場作物水溶沖施、噴灌的需求，大大降低施肥成本 硝基肥 產品中的硝態氮可被作物直接吸收利用，提高肥料利用率 特肥 含有海藻提取物的復合肥料，活性物質含量高，作物抗逆、增產、提質效果更顯著 力賽諾力賽諾 力賽諾系列 產品分為高產增效系列、土壤改良系列、品質提升系列 康樸諾泰克 德國進口，穩定性長效復合肥；雙氮供應，速效加長效，提質增收 澳特爾澳特爾 澳特爾、澳之藍 湖北澳特爾化工有限公司產品 樂開懷樂開懷 樂開懷 樂開懷致力于研發、生產提質增效型的新型肥料；涵蓋硝基復合肥、緩控釋肥、硫酸鉀復合肥、尿基復合肥、高塔復合肥、有機肥料等多種產品。 來源：公司

95、官網，中泰證券研究所 圍繞“力賽諾”高端品牌定位， 公司現已推出了增產增效型、 品質提升型、土壤改良型和新型液體肥四大類 30 余款新品； 針對價格敏感度高的的小麥、水稻等大田作物市場，開發了低成本生物增效技術，多省示范效果顯著；提升硝硫基顆粒水溶肥產品質量，開發了清液型硝硫基顆粒水溶肥等。 圖表 60：洋豐常規復合肥 圖表 61：力賽諾康樸諾泰克穩定性復合肥 來源：卓創資訊，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 27 - 公司深度報告公司深度報告 營銷營銷優勢優勢：注重服務，銷售渠道豐富注重服務，銷售渠道豐富 營

96、銷模式營銷模式高效，單噸廣告費用持續降低。高效，單噸廣告費用持續降低。公司在全國建有 29 個銷售分公司，通過“一級代理直管、深度營銷”模式進行統一銷售，并且根據地域差異、客戶差異、季節差異、服務差異實施差異化營銷模式，持續性創造渠道價值。在渠道管理與創新上，公司采取縣級主要代理、鄉鎮網絡分銷、基地周邊直銷、專業戶專營、種植大戶直供、公司化運作與批零一體化、區域服務中心、第三方渠道共享等多種創新營銷模式。憑借公司高效的營銷模式，單噸化肥所對應銷售費用和廣告費用都處于較低水平。 圖表 62：各企業化肥單噸銷售費用 圖表 63：各企業化肥單噸廣告費用 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind

97、，中泰證券研究所 公司在行業低迷期搶占優質的存量經銷商資源，在重點市場建立領先優公司在行業低迷期搶占優質的存量經銷商資源，在重點市場建立領先優勢。勢。上市以來，公司營銷人員從 600 余名發展到 1000 余名，一級經銷商數量從 3000 多家擴展到 5200 多家，終端零售商數量從 2016 年的 6 萬多家發展到 2019 年的 7 萬多家。2018 年以來，復合肥行業持續低迷，部分經銷商因盈利困難而退出市場，公司積極搶占優質的存量經銷商資源， 一級經銷商和終端零售商數量分別較 2017 年增加 16%和 17%， 已在東北、湖北、河南等重點市場建立領先優勢。當下公司正不斷加大資源投入西南

98、、東南等相對薄弱的市場，未來市占率有望進一步提升。 圖表 64：公司營銷人員及一級經銷商數量 圖表 65：試驗田基地分布圖 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司官網，中泰證券研究所 050100150200250201420152016201720182019史丹利新洋豐云圖控股司爾特芭田股份020406080100201420152016201720182019史丹利新洋豐云圖控股司爾特芭田股份0100020003000400050006000201420152016201720182019營銷人員數量一級經銷商數量 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 -

99、 28 - 公司深度報告公司深度報告 技術服務加速跟進，助力營銷端發力。技術服務加速跟進，助力營銷端發力。公司自 2018 年開始組建技術服務部門，目前技術服務部門已建設完成 237 塊高標準示范田基地，規模居業內領先水平，覆蓋全國主要省、市、自治區及主要經濟作物品種。通過建設高標準示范田，向經銷商與種植戶直觀展示新型肥的肥效，有助于增強經銷商與種植戶粘性，加速新型肥料的推廣。 圖表 66：公司農化服務覆蓋領域 資料來源：公司官網，中泰證券研究所 農化服務專家團隊科技推廣試驗示范測土配方成立中農大-新洋豐新型肥料研發中心，研發、生產、推廣作物專用肥及其他新型肥料組建土壤化驗分析室，建立中國土壤

100、大數據庫，開發作物專用肥在全國建立作物試驗示范網絡，為產品研發生產推廣提供技術支撐在公司、市場一線、田間地頭開展種植技術與病蟲害防治培訓 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 29 - 公司深度報告公司深度報告 盈利預測及估值盈利預測及估值 假設： （1）假設主糧價格止跌企穩，20-22 年復合肥售價逐步提升（年均價格同比上升 1%-5%） 。 （2）假設復合肥行業競爭格局持續轉好，公司開工率逐年提升。 （3）假設單質肥維持供給寬松格局延續，20-22 年公司原材料成本小幅下降。 圖表 67：盈利預測業務拆分 業務業務 2019 2020 2021 2022 磷

101、復肥 收入（億元） 89.4 92.4 95.7 99.0 YOY -4.2% 3.4% 3.5% 3.5% 成本（億元） 73.0 73.5 75.7 76.5 毛利率 18% 20% 21% 23% 資料來源：wind，公司公告，中泰證券研究所 預計 2020-2022 年公司營業收入分別為 97.41 億元、100.68 億元、104.01 億元， 歸屬凈利潤分別為 8.4 億元、 10.48 億元、 12.23 億元， PE 分別為 18/15/13倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 圖表 68：可比公司估值 資料來源：wind、中泰證券研究所 備注：歷史數據按最新股本計算，股價取自 20

102、20 年 9 月 16 日 我們選取單質肥和復合肥領域上市公司進行估值對比， 2020 及 2021 年平均估值 PE 為 25 倍和 15 倍（對應 2020 年 9 月 16 日收盤價），新洋豐 2020年及 2021 年 PE 為 18 倍和 15 倍。我們認為公司作為復合肥行業龍頭，同時具備資源優勢和銷售端優勢，隨著主糧價格止跌企穩，單質肥成本長期下行，公司盈利能力有望顯著改善，給予公司“買入”評級。 股價(2020/9/16)19A20E21E22E19A20E21E22E002588.SZ史丹利63.8611.575.520.090.220.470.4341.7725.5011.8

103、512.70002538.SZ司爾特44.387.186.180.320.390.500.6314.3616.0412.489.77000830.SZ魯西化工137.4014.659.381.150.651.021.489.1014.519.196.36600096.SH云天化74.1114.315.180.110.130.300.3949.8138.4017.4913.42600141.SH興發集團106.5410.3110.330.330.350.440.5334.9529.2223.4519.48平均85.2611.607.320.400.350.540.6930.0024.7314.8

104、912.34000902.SZ新洋豐151.4613.0511.610.500.630.790.9215.8318.4214.7612.65股票代碼簡稱EPSPE總市值總股本 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 30 - 公司深度報告公司深度報告 圖表 69：盈利預測 資料來源：wind、中泰證券研究所 風險提示風險提示 （1）原材料價格波動風險）原材料價格波動風險：復合肥行業的上游行業為基礎化肥，即尿素、硝銨磷、磷酸一銨、氯化鉀、硫酸鉀等。從復合肥的成本構成來看，基礎化肥在成本中占比一般達到 70%以上，原材料的價格波動對公司的生產經營具有一定影響。 （2）

105、磷酸）磷酸一銨價格下降風險一銨價格下降風險：磷酸一銨行業景氣度持續時間低于預期，未來磷酸一銨可能存在價格下降的風險。 （3）環保政策風險）環保政策風險：近幾年我國環保監管督查標準更高、要求更嚴、力度更大，化工企業面臨長期環保風險。 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2018A2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E營業總收入營業總收入10,0319,3279,74110,06810,401貨幣資金2,2712,3722,9673,883 增長率11.1%-7.0%4.4%3.4%3.3%應收款

106、項372832413873營業成本-8,089-7,585-7,648-7,865-7,950存貨2,4382,4192,7512,387 %銷售收入80.6%81.3%78.5%78.1%76.4%其他流動資產650780667787毛利1,9421,7422,0922,2032,450流動資產5,7326,4036,7987,929 %銷售收入19.4%18.7%21.5%21.9%23.6% %總資產59.0%62.3%64.4%68.6%營業稅金及附加-43-38-40-41-42長期投資16161616 %銷售收入0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%固定資產2,8192,6422

107、,4632,282營業費用-551-523-536-554-572 %總資產29.0%25.7%23.3%19.7% %銷售收入5.5%5.6%5.5%5.5%5.5%無形資產600669736800管理費用-294-289-292-302-312非流動資產3,9863,8743,7573,635 %銷售收入2.9%3.1%3.0%3.0%3.0% %總資產41.0%37.7%35.6%31.4%息稅前利潤（EBIT）1,0538931,2251,3061,524資產總計資產總計9,71810,27710,55511,564 %銷售收入10.5%9.6%12.6%13.0%14.7%短期借款9

108、29500財務費用2421000應付款項2,3122,5212,4032,623 %銷售收入-0.2%-0.2%0.0%0.0%0.0%其他流動負債161161161161資產減值損失20-14000流動負債2,4822,9772,5652,784公允價值變動收益00000長期貸款404000投資收益105000其他長期負債137137137137 %稅前利潤0.9%0.6%0.0%0.0%0.0%負債負債3,0233,1142,7022,921營業利潤1,1079061,2251,3061,524普通股股東權益普通股股東權益6,5106,9667,6418,412 營業利潤率11.0%9.7

109、%12.6%13.0%14.7%少數股東權益185197212230營業外收支-9-1000負債股東權益合計負債股東權益合計9,71810,27710,55511,564稅前利潤1,0989051,2251,3061,524 利潤率10.9%9.7%12.6%13.0%14.7%比率分析比率分析所得稅-206-151-194-242-2832019A2020E2021E2022E 所得稅率18.8%16.6%15.9%18.6%18.6%每股指標每股指標凈利潤8296618521,0631,241每股收益(元)0.500.630.790.92少數股東損益1010121518每股凈資產(元)4.

110、995.235.736.31歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤8196518401,0481,223每股經營現金凈流(元)1.150.551.061.14 凈利率8.2%7.0%8.6%10.4%11.8%每股股利(元)0.200.220.280.34回報率回報率現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率10.00%12.06%13.72%14.54%2018A2019A2020E2021E2022E總資產收益率6.80%8.29%10.07%10.73%凈利潤8296618521,0631,241投入資本收益率13.16%19.63%23.14%28.19%加:折

111、舊和攤銷231225226231236增長率增長率 資產減值準備2081000營業總收入增長率-7.01%4.43%3.36%3.30% 公允價值變動損失00000EBIT增長率-12.56%34.27%6.64%16.69% 財務費用-72000凈利潤增長率-20.49%29.02%24.77%16.69% 投資收益-10-5000總資產增長率7.99%5.75%2.71%9.56% 少數股東損益1010121518資產管理能力資產管理能力 營運資金的變動-812432-357889應收賬款周轉天數14.914.914.914.9經營活動現金凈流經營活動現金凈流1851,5067221,38

112、21,485存貨周轉天數99.589.892.488.9固定資本投資-29-135-30-30-30應付賬款周轉天數41.642.342.042.2投資活動現金凈流投資活動現金凈流-105-351-118-118-118固定資產周轉天數108.6100.991.382.1股利分配-258-258-299-373-452償債能力償債能力其他-86315-204-2950凈負債/股東權益-29.26%-37.31%-49.43%-54.79%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流-34457-502-667-452EBIT利息保障倍數-43.4現金凈流量現金凈流量-2631,212101596915資產

113、負債率31.11%30.30%25.60%25.26% 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 31 - 公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明： 評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來

114、 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外） 。 重要聲明：重要聲明： 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（

115、以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工

116、具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所” ，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。